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1、1公司如何选择最佳的资公司如何选择最佳的资本结构？本结构？2n再论资本结构的影响因素再论资本结构的影响因素n最优资本结构的测算最优资本结构的测算qEBIT-EPS分析法分析法q加权平均资本成本最低判断法加权平均资本成本最低判断法q比较分析比较分析n资本结构的调整方法资本结构的调整方法3l财务困境成本对最优资本结构的启示：经营风险l经营不确定性越大，财务困境成本越？资产类型l拥有大量无形资产的企业与以有形资产为主企业相比，其财务困境成本越？4l权衡理论（静态资本结构理论）l权衡理论只指出了最优资本结构的理论结合点，但无法精确地确定出具体公司的最优债务水平原因在于无法精确衡量财务困境成本5债务代理
2、成本财务弹性股利政策财务危机成本负债成本股权代理成本保持控制权信息不对称债务成本所得税负债收益再论资本结构的影响因素再论资本结构的影响因素资本结构是一个迷。资本结构是一个迷。资本结构是一个迷。资本结构是一个迷。Myers, 1984Myers, 1984Myers, 1984Myers, 19846影响因素影响因素负债的成本负债的成本财务危机成本财务危机成本过度负债会加大财务危机发生的概率，降低过度负债会加大财务危机发生的概率，降低公司价值。特别是有大量无形资产和非流动公司价值。特别是有大量无形资产和非流动资产的公司、资产的公司、EBIT波动很大的公司更容易波动很大的公司更容易发生财务危机发生
3、财务危机负债代理成本负债代理成本过度负债会引起股东与债权人之间的利益纷过度负债会引起股东与债权人之间的利益纷争；加大债务合约成本和监督成本，以及各争；加大债务合约成本和监督成本，以及各种限制条款产生的机会成本种限制条款产生的机会成本财务弹性财务弹性过度负债会降低公司再筹资能力，可能会丧过度负债会降低公司再筹资能力，可能会丧失投资机会失投资机会股利政策股利政策过度负债会影响股利支付的稳定性过度负债会影响股利支付的稳定性7影响因素影响因素负债的收益负债的收益公司所得公司所得税税负债最大的优点是可以享受税盾作用。但若考虑个负债最大的优点是可以享受税盾作用。但若考虑个人所得税后会降低税盾的作用。人所得
4、税后会降低税盾的作用。股权代理股权代理成本成本负债会相对减少股东的监督成本，减少经营者现金负债会相对减少股东的监督成本，减少经营者现金流量支配权的流量支配权的“在职消费在职消费”，偿债压力和破产机制，偿债压力和破产机制迫使经营者努力工作，以提高公司价值迫使经营者努力工作，以提高公司价值保持控制保持控制权权负债使当前所有者保持对公司的控制权，防止股权负债使当前所有者保持对公司的控制权，防止股权稀释稀释信息不对信息不对称称负债可解决经营者与外部投资者之间信息不对称问负债可解决经营者与外部投资者之间信息不对称问题。相对股票筹资而言，在信息不对称条件下，债题。相对股票筹资而言，在信息不对称条件下，债务
5、筹资给市场传递的是务筹资给市场传递的是“好消息好消息”债务成本债务成本债权人要求的收益率低于股票投资，加上税盾作用，债权人要求的收益率低于股票投资，加上税盾作用，使债务成本低于股权成本使债务成本低于股权成本8债务代理成本债务代理成本l公司的股权投资人与债权人，在公司负债问题上，公司的股权投资人与债权人，在公司负债问题上，意见是否一致？意见是否一致？两者有不同的现金流量索取权。两者有不同的现金流量索取权。l股票持有人与债券持有人的利益冲突股票持有人与债券持有人的利益冲突投资决策投资决策l债权人比股东以更消极的眼光看待项目选择中的风险。债权人比股东以更消极的眼光看待项目选择中的风险。若项目成功，债
6、权人无法分享收益；若项目失败，则若项目成功，债权人无法分享收益；若项目失败，则债权人承受巨大的损失。（风险转移）债权人承受巨大的损失。（风险转移）9融资决策融资决策l财务杠杆水平的提高将影响公司的违约风险，财务杠杆水平的提高将影响公司的违约风险，并使现有债权人的处境恶化。并使现有债权人的处境恶化。股息决策股息决策l一般而言，增加股息的派发会导致较高的股价，一般而言，增加股息的派发会导致较高的股价，降低债券的价格。降低债券的价格。10代理成本的表现代理成本的表现l若债权人预计股东行为有可能使他们情况恶化，则会将这种预期融入到债券价格中，即要求更高的利息率；l债权人设置限制性条款（保护性条款pro
7、tective covenants）条款l消极条款：限制或禁止公司采取一些行动对企业可支付的股利数额做限制；企业不可将其任一部分资产抵押给其他贷款者；企业不可兼并其他企业；企业未经贷款者同意不可出售或租借其主要资产；企业不可发行额外长期债务l积极条款：指定公司同意采取的行动或公司必须遵守的条件公司同意保持其营运资本在最低水平；公司必须定期提供财务报表11l债权人设置限制性条款（保护性条款protective covenants）的成本监督这些条款的直接成本失去灵活性的间接成本12对最优资本结构的启示对最优资本结构的启示l那些投资不易被检查和监督的公司，可能具有（最大or 最小？）的代理成本。如
8、制造业公司和铁路公司的负债率比从事服务业公司的负债率l高13l监督公司行为以及揣测公司替代性投资决策会产生代理成本。l对于期限长、发展方向难以预测以及需要多年才能见效的公司（如医药公司），其代理成本（大还是小？），其负债率（高还是低？）代理成本大，负债率低14财务灵活性财务灵活性l财务灵活性：公司利用举债应付突发事件的能力。财务灵活性：公司利用举债应付突发事件的能力。l理由理由为了留有选择投资项目的灵活性而使公司价值最为了留有选择投资项目的灵活性而使公司价值最大化；大化；给予管理给予管理 者更多的融资选择权者更多的融资选择权15l对最优资本结构的启示对最优资本结构的启示如果公司预计未来现金流量
9、数额巨大、难以预计，如果公司预计未来现金流量数额巨大、难以预计，并且所承接的项目收益率高，那么，保留财务灵并且所承接的项目收益率高，那么，保留财务灵活性的价值就（高活性的价值就（高or低），公司应该（少低），公司应该（少or 多）多）借债。借债。l所以高科技公司的负债水平相对要（低所以高科技公司的负债水平相对要（低or 高）。高）。如果公司及所在行业趋于成熟，项目收益率就会如果公司及所在行业趋于成熟，项目收益率就会下降，项目投资需求就会变得更稳定，公司财务下降，项目投资需求就会变得更稳定，公司财务灵活性的价值由此而（降低灵活性的价值由此而（降低or提高），借债能力提高），借债能力会因此而（增加
10、会因此而（增加or降低）。降低）。16l最优资本结构的测算最优资本结构的测算EBIT-EPS分析法分析法加权平均资本成本最低判断法加权平均资本成本最低判断法17一一、EBIT-EPS分析法分析法Break-even point Advantage to debtDisadvantage to debt负债比例的改变会导致EPS的改变。一般地，当企业实现的EBIT足够时，企业多负债有助于提高EPS；反之，则会导致EPS下降。资本结构是否合理可以通过分析每股利润的变化来衡量，能提高每股利润的资本结构是合理的，每股收益最大的资本结构为最佳资本结构。18EBIT-EPS分析法分析法、列出各方案实施后的
11、资金结构、列出各方案的计算、计算两个方案的筹资无差别点19、确定最优筹资方式将各方案EBIT-EPS的关系绘入坐标图。EBIT(万元）EPS(元）6.81股票债券EBITEPS分析图当万元，EPS债券EPS股票，采取债券融资；当万元，EPS债券=EPS股票，两种融资方式无差别；当万元， EPS债券EPS股票，采取股票融资。20l财务经理还应该评价未来的财务经理还应该评价未来的EBIT水平降到无差别水平降到无差别点水平以下的可能性点水平以下的可能性。l在给定公司期望收益和期望收益的波动性（标准差）情况下，财务经理就可以估计EBIT降到万元以下的概率。若EBIT大大超过无差别点，则EBIT下降到这
12、一点以下的概率就很小，小到可以忽略不计，应支持债务筹资方案；若EBIT只稍稍高出无差别点，而EBIT下降到这一点之下的概率就很大，财务经理就有理由认为债务筹资方案的风险太高。、考虑风险的影响、考虑风险的影响21u图中，有两种图中，有两种EBIT的概率分布图，其中的概率分布图，其中EBIT的期望值相同，分布的离散程的期望值相同，分布的离散程度不同。度不同。 安全（高峰）分布情况下，实际安全（高峰）分布情况下，实际EBIT将到无差别点以下的概率很小；将到无差别点以下的概率很小； 而风险（平坦）分布情况下，而风险（平坦）分布情况下，EBIT将到无差别点以下的可能性很大，将到无差别点以下的可能性很大，
13、这种情况下，债务筹资的风险就很高。这种情况下，债务筹资的风险就很高。22EBITEPS的评价的评价lEBITEPS是考虑了最佳资本结构的一个侧面每股利润（股东财富、公司价值），而忽略了资本成本。23二、加权平均资本成本最低判断法二、加权平均资本成本最低判断法l资本成本与最佳资本结构的关系？如果FCFF不受债务/股权影响，则资本成本减少，公司价值就会增加。估算不同债务水平上的资本成本，使资本成估算不同债务水平上的资本成本，使资本成本最小的债务比率即是最佳的债务比率本最小的债务比率即是最佳的债务比率24Jershey公司在不同债务水平下的股权成本和债务成本公司在不同债务水平下的股权成本和债务成本D
14、/(D+E)% 股权成本% 债务成本%WACC % 公司价值亿美元010.504.8010.5047.111011.005.1010.4148.072011.605.401.3648.623012.305.5210.2749.704013.105.7010.1451.215014.006.3010.1551.086015.007.2010.3249.077016.108.1010.5047.118017.209.0010.6445.699018.4010.2011.0242.2310019.7011.4011.4039.2625三、比较分析三、比较分析l将公司的财务杠杆比率同“类似”公司进行比较。如将公司债务比率和公司所处行业的平均债务比率进行比较。l隐含假定：同一行业的公司都是可比的，且平均而言这些公司处于或接近最佳水平。26资本结构的调整方法资本结构的调整方法l存量调整（资产总量不变）其方法主要有：债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整现有负债结构；调整权益资本结构。l增量调整（资产总量增加）其主要途径是从外部取得增量资本，如发行新债、举借新贷款、进行融资租赁、发行新股票等。l减量调整（资产总量减少）其主要途径有提前归还借款，收回发行在外的可提前收回债券，股票回购减少公司股本，进行企业分立等。
