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1、现金流量折现法现金流量折现法 第一节第一节 基本原理与参数估计基本原理与参数估计一.基本原理 一项资产的价值应等于该资产在未来所产生的全部现金流的现值总和,用公式表示: CFt V= 式中: V资产的价值 n资产延续的时期 C Ft资产在t时刻产生的现金流 r折现率t=n t=1(1+r)t第一节第一节 基本原理与参数估计基本原理与参数估计企业价值评估的思路有两种:1.将企业的价值等同于股东权益的价值,即对企业的股权资本进行估价(有些资料上将这种方法成为“权益法”)2.企业价值包括股东权益，债权，优先股的价值，即评估的是整个企业的价值（有些资料上将这种方法称为“实体法”）第一节第一节 基本原理
2、与参数估计基本原理与参数估计二.现金流的估计 根据两种不同的评估思路,可将现金流主要分为两种:一种是股权现金流,另一种是企业自由现金流。第一节第一节 基本原理与参数估计基本原理与参数估计（一）股权自由现金流（FCFE） 销售收入 - 经营费用 = 利息，税收，折旧，摊销前收益（EBITDA） - 折旧和摊销 = 利息税前收益（EBIT） - 利息费用 = 税前收益 - 所得税 = 净收益 + 折旧和摊销 = 经营性现金流 - 优先股股利- 资本性支出- 净营运资本追加额- 偿还本金 + 新发行债务收入 = 股权资本自由现金流 第一节第一节 基本原理与参数估计基本原理与参数估计（二）企业自由现金
3、流（FCFF） 一般来说，其计算方法有两种：一种是把企业不同权利要求者的现金流加总在一起；另一种方法是从利息税前收益（EBIT）开始计算，得到与第一种方法相同的结果。1.企业自由现金流=股权资本自由现金流+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利2.企业自由现金流=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-净营运资本追加额3. 将企业不同权利要求者的现金流加总在一起将企业不同权利要求者的现金流加总在一起 权利要求者权利要求者的现金流 折现率债权人利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务税后债务成本优先股股东优先股股利优先股资本成本普通股股东股权资本自由现金流股权资本资本成本企业=
4、普通股股东+债权人+优先股股东企业自由现金流=股权资本自由现金流+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利加权平均资本成本从利息税前收益（从利息税前收益（EBIT）开始）开始lEBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-净营运资本追加额=企业自由现金流lFCFE与FCFF比较 FCFE =FCFF-利息费用*（1-税率）-本金归还+发行的新债-优先股股利第一节第一节 基本原理与参数估计基本原理与参数估计三. 折现率的估计(一) 股权资本成本 E(R) = R f + E (R m) R f 式中： R f 无风险收益率 E (R m) 市场的期望收益率 E (R m) R f 市场风
5、险溢价 资产不可分散化的风险 E(R) 投资者要求的收益率第一节第一节 基本原理与参数估计基本原理与参数估计(二) 资本加权平均成本 WACC = k e +k d +K PS 式中：WACC 资本加权平均成本 k e 股权资本成本 k d 税后债务成本 k PS 优先股成本 E/(E+D+PS) 股权资本市场价值在总资产市价中所占的比例 D/(E+D+PS) 债务资本市场价值在总资产市价中所占的比例 PS/(E+D+PS) 债务资本市场价值在总资产市价中所占的比例EE+D+PSDE+D+PSpsE+D+PS第二节第二节 股利折现模型股利折现模型一.股利折现模型的具体形式与运用l股利固定增长模
6、型l零增长股利折现模型l阶段性增长股利折现模型第二节第二节 股利折现模型股利折现模型(一) 股利固定增长模型 p0 = + + + = 式中 ： D1 下一年的预期股利 r 持股者要求的股权资本收益率 g 固定的股利增长率 P0 普通股现值 g = 留存比率*留存收益回报率 D1(1+r)D1(1+g)(1+r)2D1(1+g)2(1+r)3D1r - g第二节第二节 股利折现模型股利折现模型l关于g 下一年的盈利=本年的盈利+本年留存收益本年留存收益的回报率 盈利的增长额=本年留存收益本年留存收益的回报率两边同除以“本年的盈利”得： g=留存比率留存收益回报率 （留存比率=留存收益/盈利）
7、g=留存比率ROE g=留存比率ROA（不考虑公司负债时） 第二节第二节 股利折现模型股利折现模型例 5-1 ：某公司处于稳定增长阶段，2003年的每股股利是元，股利支付率为78%，预期股利和每股收益每年以6%的速度永续增长，股票的值为，国库券的利率为4.25%，公司具有稳定的财务杠杆比率，公司发放的股利大约等于公司的股权自由现金流。请用股利增长模型计算股票每股价值。如果当时股票交易价格为80元，则这一股票价格合理性的股利增长率是多少？(风险溢价率取7.5%)。第二节第二节 股利折现模型股利折现模型解：背景信息： 2003年公司的每股盈利=4.5 元；2003年公司的股利支付率=78%；200
8、3年公司的每股股利（元）；收益和股利的预期增长率=6%；国库券的利率=4.25%；股权资本成本=4.25%+（0.9*7.5%)=11%;股权资本每股价值=3.51*(1+0.06)/(0.11-0.06)=74.41(元) 如果公司当时市场上股票的交易价格为80元, 则可倒推出合理的股利增长率: 80=3.51*(1+g)/(0.11-g) 解之得 g=(80*0.11-3.51)/(3.51+80)=6.33% 也就是说，为确保公司股票价格为80元的合理性，公司的收益和股利增长率应为6.33%。第二节第二节 股利折现模型股利折现模型(二) 零股利增长模型 p0 = + + + = 式中 ：
9、 D1 = D2 = D3 = D1(1+r)D2(1+r)2D3(1+r)3D1r 第二节第二节 股利折现模型股利折现模型(三) 阶段性增长股利折现模型P0 = + Pn = Dt = Dt-1(1-g)式中：Dt 第t年预期的每股股利 r 超常增长阶段公司的要求收益率（股本资本成本） Pn 第n年末公司的价格 g 前n年的超常增长率 gn n年后的永续增长率 rn 稳定增长阶段公司要求收益率D t (1+r) tP n(1+r) nDt+1rn-gnt=1t=n第二节第二节 股利折现模型股利折现模型例 5-2 ：某公司是一家处于竞争性市场环境中的生产化学药品的大型公司，公司2003年每股收
10、益为元，每股股利为元，其他数据如下：净利润=4000万元 ；利息费用=90万元；负债的账面值=935万元；权益的账面值亿元；公司的所得税税率=36%；负债市场价值/权益市场价值比率=5%；国库券利率=4.25%。 公司预计2004年-2008年将保持这些基本的财务指标不变，之后将成为一家稳定增长的公司。2008年以后，公司收益的增长率为6.5%，留存比率为0.66%。各项财务指标接近行业平均水平。各指标的行业平均值如下： (风险溢价率取7.5%) 资产收益率（ROA）=15% 负债/权益比率（D/E）=25% 负债的利率=8% 该公司2003年的值为，并预期在超常增长阶段保持不变；2008年后
11、，预期公司的值为，请计算：第二节第二节 股利折现模型股利折现模型接例 5-2：（1）根据所给的基本财务指标，计算超常增长价格（2004-2008年）的预期收益增长率；（2）2008年以后，预期股利支付率是多少？（3）2008年末公司的预期价格是多少？（4）试用两阶段折现模型计算公司股票价值。第二节第二节 股利折现模型股利折现模型解：（1）首先计算：权益收益率（ROE）预期增长率g=留存比率*权益收益率 =14.67%净利润权益账面价值400018000第二节第二节 股利折现模型股利折现模型(2) 2008年以后稳定增长期的股利支付率: = 1- =1- =62.79%gROA+D/EROA-i
12、(1-t)0.15+0.250.15-0.08(1-0.36)第二节第二节 股利折现模型股利折现模型(3) 根据CAPM模型:2009年的股权资本成本= 4.25%+0.90*7.5%=11%2009年的预期股利=2.50*(1+14.67%)*(1+6%)*62.79%=3.30(元)2008年末预期的每股价格=3.30/(0.11-0.065) =73.33(元)第二节第二节 股利折现模型股利折现模型(4)前5年股权资本成本=4.25%+0.8*7.5%=10.25% 为求该公司股票价值,现计算前5年(2004-2008)超常增长期的价值,计算表如下:(单位:元)年份EPSDPS现值(10
13、.25%)20042.870.980.888920053.291.120.921420063.771.280.955220074.321.470.995020084.961.691.0375合计4.79880第二节第二节 股利折现模型股利折现模型 由(3)的答案知道,2008年末价值=73.33(元) 将其折现得期末价值的现值(10.25%) =73.33/(1+0.1025)5=45.02(元),则公司股票价值=4.7908+45.02=49.81(元)。第三节第三节 股权自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型一.稳定增长的FCFE模型 P0= FCFE1 / (r-g)式中: P0 公司
14、当前的股权资本价值 FCFE1 预期下一年的FCFE r 公司的股权资本成本（亦是投资者要求的收益率） g FCFE的稳定增长率第三节第三节 股权自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型例 5-3 ：某公司2003年每股收益元,每股股利为2.02 元。当时公司的折旧是亿元,资本性支出是亿元(公司有亿元股股票流通在外,每股市场价格为48元),资本性支出与折旧的比率在长期内不会发生变化;流动资本追加值为亿元;该公司的债务为亿元。而且公司计划在今后的投资项目融资中保持负债比率不变;公司处于稳定增长阶段,年增长率为6.5%;其股票的值为1.05,当时国债利率为4.255(风险溢价率取7.5%)。第三节
15、第三节 股权自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型（1）使用股利折现模型对该公司股票进行估价（每股）（2）使用FCFE 模型对该公司股票进行估价（每股）（3）对两种模型所得结果的差异做出合理解释；在与公司股票的市场价格进行对比时，应选用哪一种方法计算的结果作为标准？第三节第三节 股权自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型解： 当前数据：每股收益（EPS）=3.60(元);每股股利(DPS)=2.02(元);每股折旧3.25/1.8=1.81(元) 每股净资本性支出=4.50/1.8=2.50(元);每股流动资本追加值=0.54/1.8=0.30(元);2003年每股FCFE=3.60+1.
16、81-2.50-0.30=2.61(元);负债比率=D/(D+E)=17.5/(17.5+1.8*48)=16.84%;净收益,资本性支出,折旧,流动资本追加额预计都以每年6.5%的增长率增长。第三节第三节 股权自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型（1）用股利折现模型评估 长期国债利率=4.25%;=1.05;股权资本成本=4.25%+(1.05*7.5%)=12.13%;预期增长率=6.5%;2001年 每股价值=2.02*(1+6.5%)/(12.13%-6.5%)=38.21(元)第三节第三节 股权自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型(2) 用FCFE模型评估 FCFE=净收益-
17、(1- )(资本性支出-折旧)-(1- )流动资本增量 =2.78(元) 每股价值=2.78*(1+6.5%)/(12.13%-6.5%)=52.59(元)第三节第三节 股权自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型(3)由于FCFE比公司支付的股利大得多,所以用FCFE模型计算出的公司价值要比用股利折现模型得出的价值大,多出的那一部分价值是公司留存利润的那一部分价值的反映。正因此，在这种情况下，FCFE模型更加真实地反映了公司的价值，也更接近市场价值。第三节第三节 股权自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型二. 阶段性FCFE模型P0 = + = +式中：FCFEt 第t年预期的FCFE r
18、 高速增长阶段内股权投资者的要求收益率 Pn 高速增长阶段末公司的股票价格 FCFEn+1 第二阶段头年末的股权自由现金流 gn 第二阶段的稳定增长率 rn 稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率t=1nFCFEt(1+r)tPn(1+r)nnt=1FCFEt(1+r)tFCFEn+1/(rn-gn)(1+r)n第四节第四节 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型一.FCFF 稳定增长模型二. 企业价值= FCFF1 / (WACC-g)三.式中: FCFF1 预期下一年的FCFF四. WACC 资本加权平均成本五. g FCFF的永久增长率第四节第四节 企业自由现金流折现模型企业自由现金
19、流折现模型习题： 预期某企业2003年的FCFF为亿美元，总资产收益率（ROA）为10.37%，留存比率为，加权平均资本成本（WACC）为8.68%。 求：2003年该企业的价值第四节第四节 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型 解： 预期FCFF增长率g=留存比率ROA =0.710.37%=7.26% 2003年该企业的价值=4.792/(0.0868-0.0726) =337.46(亿美元）第四节第四节 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型二. 阶段性FCFF模型企业价值= + = + 式中: FCFFt 第t年预期的企业自由现金流 FCFF0 期初企业的自由现金流 FC
20、FFn+1 第n+1年年末的企业自由现金流 WACC 企业的资本加权平均成本 g 前n年的超常增长率 gn n年后的稳定增长率t =1nFCFFt(1+WACC)tFCFFn+1 / (WACC-gn)(1+WACC)nnt =1FCFF0(1+g)t(1+WACC)tFCFFn+1 / (WACC-gn)(1+WACC)n第四节第四节 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型例5-4：某大规模公司2003年的销售收入为15亿元，EBITDA为亿元，折旧为亿元，资本性支出为亿元，流动性资本为销售收入的9%，公司发行在外债务的账面值为亿元，市场价值为10亿元，税前利率为8%。公司共有3500
21、万股股票，每股市场价格为34元，股票的值为。公司税率为36%，国债利率为6%。预计在2004-2008年间，公司的销售收入，利润，资本性支出和折旧都将以10%的速度增长。从2009年开始，公司进入稳定增长阶段，增长率下降为6.5%。公司进入稳定增长阶段后，资本性支出与折旧相抵，而负债比率将降至25%，债务税前利率将降至7.5%。公司股票的值为（风险溢价取7.5%）。（1）估计公司的价值；（2）估计公司股权资本的价值和每股价值。第四节第四节 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型解：（1）基期数据：2003年的利息税折摊前净利润亿元；2003年的资本性支出=0.6 亿元；2003年的折旧=
22、0.55 亿元；2003年的销售收入=15 亿元；流动资本占销售收入的比例=9%；税率=36%；国债利率=6%第四节第四节 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型（2）高速增长阶段的数据：高速增长阶段的时间长度=5年；EBIT的预期增长率=10%；公司值；股权资本成本=6%+1.30*7.5%=15.75%；债务成本=8%（税前）负债比率=10/（10+0.35*34）=45.66%销售收入，资本性支出和折旧都以10%的速度增长。第四节第四节 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型（3）稳定增长阶段的数据：FCFF的预期增长率=6.5%；公司值；股权资本成本=6%+1.10*7.5
23、%=14.25%；债务成本=7.5%（税前）；负债比率=25%；资本性支出与折旧互相抵消。（4）评估价值。第四节第四节 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型1）今后5年（2004-2008年），该公司加权平均资本成本=8%*（）*45.66%+15.75%*（1-45.66%）=10.90%预期每年企业自由现金流如下（单位：元）年份EBITDA折旧EBITEBIT(1-t)资本性支出流动性资本增量FCFF现值(10.90%)11.8700.6051.2650.8100.6600.1350.620.55922.0570.6661.3920.8910.7260.1490.6820.5553
24、2.2630.7321.5310.9800.7990.1630.7500.55042.4890.8051.6841.0780.8780.1800.8250.54552.7380.8861.8521.1850.9660.1980.9080.541第四节第四节 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型2008年后,企业的资本加权平均成本=7.5%*(1-0.36)*0.25+14.25%*0.75=11.89%期末价值=EBIT(1-t)(1+g)-(2009年收入-2008年收入)*流动性资本占收入的百分比/(WACC-g)55)*0.09/ (0.1189-0.065)=20.79(亿元)期末价值的现值5)=12.39(亿元) 公司当前的价值是高速增长阶段预期FCFF的现值和高速增长阶段末公司价值的现值之和。公司价值=前5年的FCFF现值+期末价值的现值 （亿元）第四节第四节 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型2）公司权益资本价值=公司价值-债务市场价值（亿元）公司股票每股价值（元）
