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1、一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因分析员：赵晓光2010 年3月 中国因素和换机效应推动行业景气中国因素和换机效应推动行业景气据膨福院风川哩周养票白让护阳括钳讹界污叹顶买喧锨袄驱务贞辈遣罚要一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因0中国因素和换机效应推动行业景气中国因素和换机效应推动行业景气l一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因 鸿海一季度淡季不淡鸿海一季度淡季不淡 中国因素导致淡季不淡中国因素导致淡季不淡l两大担忧不足为虑、一季度非行业景气最高点两大担忧不足为虑、一季度非行业景气最高点 04和和10年不可类比年不可类比 产能到年底不会过剩产能到年底不会过剩 库存水平很低
2、、不存在重复下单库存水平很低、不存在重复下单l中国因素和换机效应推动行业景气中国因素和换机效应推动行业景气l行业向上趋势不变行业向上趋势不变耳载偷佣垢胞寸凭股缨泌澜釉讨币淡读恬背孰旅涡尹驶群甄鹅仍欺顺媒搞一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因1从鸿海一季度淡季不淡说起从鸿海一季度淡季不淡说起n1季度全球电子行业处于景气状态，台湾电子行业代表性厂商鸿海、台积电、日月光、友达等1月份营收与12月持平，这与往年的1月份15%下滑的淡季规律不同。图1中跟踪全球电子代工厂商龙头鸿海的月度数据非常具备代表性，鸿海1月营收高于12月。 打详便沪唯拳氧柳邮甄桥茁桶既猛化鼎魁敷棍罪拽肺溯堕沪舅村尤彬礼萍一
3、季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因2中国因素是淡季不淡的原因中国因素是淡季不淡的原因n中国占全球需求比重大幅提高n中国是春节前消费，有别于国外圣诞节消费咸蛛奶廷罚吴况饭罗瑰斗秀辙撮涯沫结讳啮典盎铱巳近戈跨蕊丛使荫君俄一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因3中国因素改变行业周期曲线中国因素改变行业周期曲线n传统行业旺季出现在圣诞节和新年之前的11月，而中国需求旺季在出现在春节前的1月份。随着中国占全球需求的比重日益提升，传统的周期曲线相应改变，即在11月的旺季中出现需求低于预期和库存拉低，而在1月的传统的淡季中出现淡季不淡。业内厂商在09年10月发现需求低于预期，因此库存被主动降低
4、，而12月底开始需求出现回温，从而中国因素带来的需求提升和提前下降的库存是行业淡季不淡的原因。此外，新产品的推出、部分元器件的短缺也是淡季不淡供给方面的因素。嫩裤赏驼挠挑客把浆纽族南奇哺焙兢触效臂界憋辅捶恫沽哦连焰大掉老母一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因42004年与年与2010年不可类比年不可类比四个差别四个差别n随着手机和电脑渗透率大幅提升，2004电子行业的市场规模明显低于2010年，2004年的行业旺季主要是手机渗透率的提升带动，而2010年则是笔记本和手机两个因素共同带动n04年库存水平较高，而目前库存水平较低n04年指数高点557点，目前为351点，目前企业的盈利修复期
5、还未体现n0304资本开支和资本开支/收入值大于0910年1960年以来15年一个大周期愤卫竖裸想爱剖究球扳同叁辅职盟接键蕴骂呕宇凛瘁愤捻荚妙磨查醋准箍一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因5产能到年底不会过剩产能到年底不会过剩全球半导体产能（每周1000片）产能按尺寸4Q084Q09MOS0.7微米148.794.50.40.7165.6120.80.30.4156.9110.50.20.392.367.60.160.2149119.50.120.1674.292.10.080.12234.7182.30.060.08931350.1MOS0.06667.4总计2110.41884产能
6、利用率68.40%89.20%代工厂商52.80%91%2008年经济危机以来IDM厂商关闭产能、加大委外代工比重也使得09年四季度半导体产能相比2008年4季度下降10。以资本性开支/销售收入衡量，扩产状况更是显著低于2004年。峦凶碰溢芥绪他右约蔬店蚕吗库铁恢乾钝屹地终告柏京迂算手丰揽滇陌迸一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因6库存水平很低、不存在重复下单库存水平很低、不存在重复下单n衡量库存状况常用的方法是上下游比较，我们比较上游的半导体和下游的手机与PC行业过去几个季度增速水平，发现虽然在3季度库存略有上升趋势，但在4季度半导体增速再次低于下游增速，显示库存水平再次降低。n以全
7、球13家半导体厂商为样本，2009年4季度库存天数低于历史平均水平，预计直至2010年3季度库存天数才恢复到历史平均水平。赂颊虾式鼎特瓶抿媒鞋恢裕瘴赣率酬念昏喉稼阅咆邑穿压复诀呆郊冉箔彦一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因7行业在谨慎中上行行业在谨慎中上行耘勉娜膳惰型颇谩且电玖阳孙害刨鸟均拦茁迷疵迂胀憎插俐御仓刨班吨颜一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因8出货未达高点，成长仍有空间出货未达高点，成长仍有空间馈硕苔挡慕飘今追赎厢砒坍绵奴毛勘绍秸燃龋谣究饰尝足违借障颊廷蘑饲一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因9行业景气之手机：智能手机渗透率提升加快换机速度行业景气之手机：智
8、能手机渗透率提升加快换机速度 n手机产品消费周期短，因此换机率下降后会伴随一个换机率快速恢复的过程，智能手机渗透率的提升是触发换机加快的因素。以图12为例，若手机换机率从20恢复到26的水平，即能带来换机需求30的增长。而图中中国、印度、美国的换机率分别为20、7、50，随着经济发展，若中国和印度两个手机消费大国换机率得到提升从而提升全球整体换机率水平，也将成为手机行业中长期需求的动力。左叉辨沁按孵笨堵经舜跪临膛傈羹齐彭萨排豹试腐檀摇垂狰鳞墨奶鞭稼隆一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因10PC:笔记本渗透率的提升和台式机的换机笔记本渗透率的提升和台式机的换机nPC消费分为两部分，一部分
9、是09年开始随 着 上 网 本 、CULV等低价产品的推出带动笔记本渗透率的提升。nPC消费的另一部分是企业需求，以欧美台式机需求为例，0405年的换机潮后台式机进入长达5年的低迷时期。随着Window7的推出，将触发20102011年企业级用户的 换 机 潮 。 预 计2011年企业需求将超过个人消费需求。是敬谭腰迟培屎有娜寅槽诀枷力灸夕吵镁肄霍聋扬愁炼且吊蜗证笔拥虚茹一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因11液晶电视：另一需求动力液晶电视：另一需求动力nTV领域出现的技术变革使得TV成为消费类电子行业未来几年的亮点。由于LCD TV占目前全球TV存量只有20，因此LCD TV的完全替
10、代即能增加行业5倍的存量空间。三星、索尼、LG等消费类电子巨头看准这一机遇，在技术创新上纷 纷 推 出 LED TV、3D TV等催化LCD TV渗透率的提升和换机率的提高。随着电视从模拟向数字化的发展，其对上游元器件带动作用也日益增长，成为手机和电脑之外消费类电子增长的另一引擎。 液晶电视占全球电视存量的比重 全球电视存量3D电视出货量预测 LED电视出货量预测形翘现沈袋农弦严渤骂刽毁固喝围策江柏裹立庸坞烛挂乔囤浑瞒伏妇环触一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因12行业向上趋势不变行业向上趋势不变n09年以来的行业景气持续14个月，与上一波衰退18个月的周期长度接近，是否意味着这一轮上
11、升周期结束呢？我们认为如放大视野，上一波衰退周期其实从06年开始，虽然期间存在5个月的上升周期，但从06年开始大的衰退周期实际是35个月。日本元器件厂商月度数据域娃母恭嗡铸聪赡哥新蕴驹湿亢苇洼靛荧促傲订绎淹秀金丛黎凳贸啄腰价一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因13从长周期视野看科技股从长周期视野看科技股n醒醒目目：把把握握电电子子产产品品就就是是把把握握两两个个率率，即即渗渗透透率率和和换换机机率率。电电子子产产品品生生命命周周期期两两个个过过程程也也就就是是渗渗透透和和换换机机。过过去去十十年年电电子子行行业业的的逻逻辑辑是是渗渗透透，但但网网络络股股泡泡沫沫透透支支了了pc的的渗渗
12、透透率率，此此后后手手机机渗渗透透率率提提升升，但但对对行行业业拉拉动动作作用用有有限限。未未来来的的逻逻辑辑就就是是技技术术创创新新拉拉动动换换机机需需求求，电视、电脑和手机都是基于此逻辑。触摸屏、电视、电脑和手机都是基于此逻辑。触摸屏、led、3d、电子书、微投、电子书、微投、ipad、手机支付等等是刺激换机需求的催化剂。、手机支付等等是刺激换机需求的催化剂。各浴僧迅踞铲冕菲谗猪牧下襄羔断匈六卜厉随檬坐又悲都郝尊倔翟个寨瞅一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因14电子行业周期预测电子行业周期预测途雅且痕屯讽纫坛烩增北古撬洒熔牟味从扇搭俏轩瓶邀秒疮睬窃乘协岳矮一季度淡季不淡另有原因一季
13、度淡季不淡另有原因15各类子行业预测各类子行业预测帧蹦腊朋仟荚净泄容李穆得烧鲁赛愿勉滓惶趴苟弃偿冯稍墓员勤余婉搪黑一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因16近期行业资讯近期行业资讯笔记本笔记本代工龙头仁宝预计下半年商用机开始出现换机潮笔记本品牌厂商宏基预计1季度营收与上季度持平，优于此前5的下降被动元件铝质电解电容和MLCC涨价，可能带动电感、电阻涨价封测日月光2月营收月增0.3，未受春节因素影响3D电视索尼计划2010财年3D电视占液晶电视出货比重达10%触摸屏Gartner预测2010年触控屏幕装置销量增长96.8半导体iSuppli预计全球芯片销售额同比增长20面板3月后价格有下降
14、压力，但库存仍然健康手机联发科预计1季度环比09年4季度增长5-10%。台湾台湾电子股中40家1月和2月营收增长率皆超过100LEDLED强劲需求带动MOCVD设备厂Veeco股价创02年新高鸿海订单能见度到5月份，2月营收同比增长46.8，预计2010年营收增长30阀草脊织唱腔喜鹤巨痞罗浇绰速提若助微籽妹敲俄蔷砚腊忙系队丸批敲燎一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因17可比公司估值可比公司估值6.56.5公司名称公司名称货币货币现价现价PEPEPBPB2010-3-92010-3-92008A2008A2009E2009E2010E2010E2011E2011E2008A2008A20
15、09E2009E2010E2010E2011E2011E600183.SH生益科技CNY 10.9 80 36 23 19 5.1 4.9 4.7 4.6 000823.SZ超声电子CNY 11.9 48 44 28 22 3.6 3.4 3.3 3.2 600360.SH士兰微CNY13.9464 73 52 37 7.8 6.9 6.6 6.1 600360.SH华微电子CNY 8.6 80 171 71 43 3.0 3.0 3.1 3.1 002156.SZ通富微电CNY 13.1 79 77 42 31 3.5 4.4 4.2 4.0 600703.SH三安光电CNY 66.5 23
16、7 102 63 48 NA12.6 12.5 12.3 002106.SZ莱宝高科CNY 22.9 36 43 29 22 4.7 4.7 4.6 4.4 002308.SZ威创股份CNY 34.5 66 53 41 30 19.6 4.8 4.7 4.6 002056.SZ横店东磁CNY 14.9 41 38 27 21 2.7 2.5 2.5 2.4 002241.SZ歌尔声学CNY 30.8 62 74 35 24 4.6 8.4 7.5 7.3 002045.SZ广州国光CNY 15.4 36 36 27 22 4.1 4.3 4.0 3.9 002179.SZ中航光电CNY 19.
17、7 31 46 25 19 3.7 5.1 4.9 4.7 002055.SZ得润电子CNY 15.1 59 66 26 19 5.3 6.5 6.3 6.2 002138.SZ顺络电子CNY 19.8 44 39 30 24 3.7 4.6 4.5 4.2 000021.SZ长城开发CNY 13.9 39 45 34 25 3.5 3.4 3.3 3.2 002214.SZ大立科技CNY 31.4 81 68 40 24 9.4 8.8 8.7 8.1 002236.SZ大华股份CNY 78.2 50 44 36 29 7.2 6.8 6.5 6.4 002152.SZ广电运通CNY 34.
18、1 35 30 24 19 7.3 7.7 7.6 7.5 002104.SZ恒宝股份CNY 19.0 69 59 42 32 11.6 11.0 10.8 10.5 002296.SZ辉煌科技CNY 70.3 8980 47 33 20.3 7.4 7.0 5.9 免斤栏穷冻茅靡天琵氛吩虫隙坏坝洗砧紧座化凄淤通泊插蕾厄根荣辈帜休一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因18笔记本行业交流纪要笔记本行业交流纪要n笔记本整体需求同比增长2010年上看2025，其中上网本等低价产品成长性减弱，来自欧美的替换需求和新兴市场国家的首次购买需求是笔记本成长的动力、经济危机使得0809年的换机需求被延迟
19、，Window7是换机的催化剂。除了个人消费者，企业换机需求在2010年下半年会更明显。换机不仅体现在笔记本领域，在台式机领域也有明显的迹象。目前市场对2季度环比1季度增长的预期下降为是5，但交流后我们认为可能在610。n库存方面，目前代工厂商库存健康，品牌厂商一直是零库存。目前库存的风险是重复下单现象，目前重复下单现象确实存在。客户重复下单的关键原因是元器件的短缺，使得下游厂商担忧行业旺季来临时库存不足。但重复下单不会很严重，一方面下单后客户确实有相应的拉货，另一方面上游供应商会根据对市场判断对订单“打折备料”，重复下单现象更多集中在12月，3月重复下单较少。库存过高风险不大，但仍需要关注4
20、月份数据。n对于前期的劳工短缺问题，是每年春节后都存在的问题，目前8090的短缺得到缓解。n目前元器件短缺主要集中在被动元件（MLCC为主）、MOSFET和石英晶体三类，短缺的原因是这类元器件供应商主要是日本或美国企业，经济危机以来厂商无新增产能，但笔记本和液晶电视的增长提升对这类元器件的需求。预计这类元器件2010年扩产5。此外，二极管也有短缺，具体何种类型和短缺原因尚需跟踪。元器件价格每个季度通常环比下降35，但在元器件短缺背景下，2010年下降幅度减弱。n连接器在笔记本的最大应用主要是CPU的外壳和DDR内存的插槽，目前得润电子切入笔记本CPU和DDR连接器的供应链，已得到上述人士的印证
21、。但目前仍处于小批量下单阶段，若在56月放量阶段良品率和质量稳定性得到保障，则三季度将大批量订单，我们将跟踪这一业务进展。篮跺讽岩胎紫氏奏法痘闯抱排荒知凡腋吠钥胺怎蝇裔猾壤绑敢糯龚讽攀琴一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因19投资策略：投资策略：2季度战略性建仓配置季度战略性建仓配置两类组合进攻性组合：歌尔声学、得润电子、大立科技、恒宝股份、中航光电、辉煌科技进攻性组合：歌尔声学、得润电子、大立科技、恒宝股份、中航光电、辉煌科技 防御性组合：生益科技、超声电子、横店东磁、广电运通、莱宝高科、防御性组合：生益科技、超声电子、横店东磁、广电运通、莱宝高科、 广州国光、法拉电子、长城电脑广州
22、国光、法拉电子、长城电脑 科技股投资规律科技股投资规律一年：岁末年初提升一年：岁末年初提升pe，三季度提升，三季度提升eps大周期：宏观经济周期的底部和顶部大周期：宏观经济周期的底部和顶部选股原则：行业空间大，收入或利润基数低，轻资产，白加黑选股原则：行业空间大，收入或利润基数低，轻资产，白加黑翼是佳像缠康祸格幢污辰掷听桂党烫技害榜些暖谢毒钥涌寺墅脑牙司基腆一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因20三个主线液晶产业链：本土机会长城电脑长城电脑 彩虹股份彩虹股份 闽闽东闽闽东 华东科技华东科技 威创股份威创股份LED产业链：室内照明+蓝宝石短缺三安光电三安光电 歌尔声学歌尔声学 浙江阳光浙
23、江阳光 士兰微等士兰微等铁路信号设备产业链：下半年辉辉煌煌科科技技 赛赛为为智智能能 键键桥桥通通讯讯 远远望望谷谷 广广电电运运通通 新新北北洋洋 众众和和机机电电 威创股份威创股份 等等 物联网：机会还在后面！物联网：机会还在后面！油恼腮桩苟溅眷麓甩膨顾仍瞥打碎锌粳辞参诺吉磋凭目场贵傻扇寅灼熏峦一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因21Led：唯庞大与利基者胜出：唯庞大与利基者胜出果窜椎岸必升赂盏岳组费智语膛绢坑趴烬炯诊统旨姬唇孰物洽垮走萎内掖一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因22铁路：多重成长逻辑铁路：多重成长逻辑项目武广铁路投资中国高铁投资计划预测武广占比 涉及公司总投资930亿元20575亿元4.5信号设备投资70亿元1555亿元4.5辉煌科技其中防灾和视频15亿元330亿元4.5辉煌科技，赛为智能自助售票机1500万3.3亿元4.5%广电运通连接器5.6亿元124亿元4.5中航光电釜廉扎役刊除凄错倘椭苍盅遮宗澎极界吵塞裤援氯掌毒蛆廓蛹哆跌附侄池一季度淡季不淡另有原因一季度淡季不淡另有原因23
