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1、补充内容：补充内容： 当前资本市场中的一些理财运作方式当前资本市场中的一些理财运作方式 公募基金公募基金 私募基金私募基金 阳光私募基金阳光私募基金 私募股权基金、创业资本、风险投资私募股权基金、创业资本、风险投资 信托中的信托（信托中的信托（Trust of Trust） 基金中的基金（基金中的基金（Fund of Fund） 券商集合理财券商集合理财 基金一对多基金一对多 第三方理财第三方理财基金的内涵基金的内涵p 基金是通过发行基金单位，集中基金是通过发行基金单位，集中投资者投资者的资金，的资金，由基金托管人托管，由由基金托管人托管，由基金管理人基金管理人管理和运用资金管理和运用资金的一
2、种利益共享、风险共担的的一种利益共享、风险共担的集合投资方式集合投资方式。证券投资基金证券投资基金 V.S. 股权投资基金股权投资基金 p根据投资对象不同可以区分为根据投资对象不同可以区分为:证券投资基金证券投资基金主要投资主要投资上市企业的股票上市企业的股票和其他有价证券（债券等）。和其他有价证券（债券等）。股权投资基金股权投资基金主要投资主要投资未上市企业的股未上市企业的股权权或者其他权益。或者其他权益。封闭型基金封闭型基金 V.S. 开放型基金开放型基金根据基金根据基金是否可以赎回是否可以赎回可将基金划分为：可将基金划分为：p封闭型基金封闭型基金p开放型基金开放型基金公募基金公募基金 V
3、.S. 私募基金私募基金p 公募基金是受政府主管部门监管的，向公募基金是受政府主管部门监管的，向不特定不特定投资者公开发行投资者公开发行受益凭证的证券投资基金。公募发受益凭证的证券投资基金。公募发行的有利之处：行的有利之处：（1）以众多投资者为发行对象，）以众多投资者为发行对象，（2）筹集潜力大，）筹集潜力大，（3）投资者范围大（不特定对象的投资者），）投资者范围大（不特定对象的投资者），（4）可申请在交易所上市（如封闭式），）可申请在交易所上市（如封闭式），（5）信息披露公开透明。）信息披露公开透明。私募基金私募基金p 私募基金是相对于公募基金而言的，指不是面私募基金是相对于公募基金而言的，
4、指不是面向所有的投资者，而是通过向所有的投资者，而是通过非公开方式非公开方式面向面向少数机少数机构投资者构投资者和和富有的个人投资者富有的个人投资者募集资金而设立的基募集资金而设立的基金；金；p它的销售和赎回都是基金管理人通过它的销售和赎回都是基金管理人通过私下私下与投资与投资者协商进行的，一般以者协商进行的，一般以投资意向书投资意向书（非公开的招股（非公开的招股说明书）等形式募集的基金。说明书）等形式募集的基金。（1 1）发行方式上是非公开发行）发行方式上是非公开发行o依据美国、日本、英国等国相关法律的规定，依据美国、日本、英国等国相关法律的规定，私募基金的发行人或其代理人均私募基金的发行人
5、或其代理人均不得在任何报不得在任何报纸、杂志及类似的媒介或通过电视、广播、互纸、杂志及类似的媒介或通过电视、广播、互联网等传播工具进行任何形式的广告宣传，也联网等传播工具进行任何形式的广告宣传，也不得通过不得通过研讨会和其它会议研讨会和其它会议形式进行宣传形式进行宣传。o可见，私募基金的发行方式上是不得利用公开可见，私募基金的发行方式上是不得利用公开的传媒进行宣传和招募的，即只能进行非公开的传媒进行宣传和招募的，即只能进行非公开方式的发行。方式的发行。（2 2）发行对象需要具有一定的资格。）发行对象需要具有一定的资格。o美国、英国、日本等国和地区的相关法律都要美国、英国、日本等国和地区的相关法
6、律都要求私募基金的投资者必须具备一定的投资理财求私募基金的投资者必须具备一定的投资理财经验、知识，以及对投资风险认识的能力和较经验、知识，以及对投资风险认识的能力和较强的投资风险承受的能力。强的投资风险承受的能力。o私募基金不是面向所有社会公众投资者发行的，私募基金不是面向所有社会公众投资者发行的，只有符合上述条件的投资者才能够成为私募基只有符合上述条件的投资者才能够成为私募基金的投资人。金的投资人。 p我国私募基金历经我国私募基金历经20 年的发展，已成为证券市场年的发展，已成为证券市场不可忽视的力量。不可忽视的力量。公开化、以信托方式公开化、以信托方式出现的私募基金出现的私募基金以以委托理
7、财委托理财等不明朗形式存在的私募基金等不明朗形式存在的私募基金借私募之名借私募之名非法集资的非法集资的“假私募假私募”国内私募基金分类国内私募基金分类o证券投资基金证券投资基金投资于资本市场的私募投资于资本市场的私募o私募股权投资基金私募股权投资基金投资于非上市股权和从投资于非上市股权和从事并购（事并购（Private Equity, PE）o风险投资基金风险投资基金投资于创业企业的私募投资于创业企业的私募 （Venture Capital, VC）1、私募证券投资基金、私募证券投资基金（包括对冲基金包括对冲基金hedge fund）o是国内私募基金未被立法承认的现实状况下，寻求的一是国内私募
8、基金未被立法承认的现实状况下，寻求的一种合法合规的表现形式；种合法合规的表现形式；o是相对于我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公是相对于我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言的；开发行受益凭证的证券投资基金而言的；o通过非公开方式向少数通过非公开方式向少数机构投资者机构投资者和和富有的个人投资者富有的个人投资者募集资金；募集资金；o主要投资于国内沪、深证券交易所的主要投资于国内沪、深证券交易所的证券证券品种；品种；o销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。的。私募证券投资基金主要模式私募证券投资基
9、金主要模式: :（1）阳光私募基金）阳光私募基金o投资者投资者把资金委托给把资金委托给信托公司信托公司；o信托公司跟信托公司跟私募基金管理人私募基金管理人签署信托合同；签署信托合同；o私募基金管理人负责私募基金管理人负责投资管理投资管理o而资金托管在而资金托管在银行银行o管理人可以购买一定比例，使管理者与受托人利益共享管理人可以购买一定比例，使管理者与受托人利益共享. n这种私募借助了信托法的法律基础，法律界定清晰，是规这种私募借助了信托法的法律基础，法律界定清晰，是规范的信托计划。范的信托计划。n与公募基金相比，此类信托在投资额度上要大很多，通常与公募基金相比，此类信托在投资额度上要大很多，
10、通常为为100万起万起，投资品种和投资比例上要宽松很多，灵活性，投资品种和投资比例上要宽松很多，灵活性大为提高，但除了收取较高大为提高，但除了收取较高管理费用管理费用、认购费外，通常基、认购费外，通常基金管理人还分取收益部分的金管理人还分取收益部分的20%提成提成。n与公募基金相比，此类信托在投资额度上要大很多，通常与公募基金相比，此类信托在投资额度上要大很多，通常为为100万起万起，投资品种和投资比例上要宽松很多，灵活性，投资品种和投资比例上要宽松很多，灵活性大为提高，但除了收取较高大为提高，但除了收取较高管理费用管理费用、认购费外，通常基、认购费外，通常基金管理人还分取收益部分的金管理人还
11、分取收益部分的20%提成提成。阳光私募基金的特点阳光私募基金的特点o阳光私募基金也被称作阳光私募基金也被称作（私募）信托证券投资基金（私募）信托证券投资基金是由是由国内国内信托公司发行信托公司发行的，经过监管机构备案，资金实现第的，经过监管机构备案，资金实现第三方银行托管，有三方银行托管，有定期业绩报告定期业绩报告的投资于股票市场的基的投资于股票市场的基金。金。o阳光私募基金比一般阳光私募基金比一般( (即所谓即所谓“灰色的灰色的”) )私募证券基金私募证券基金的区别主要在于的区别主要在于规范化，透明化，合法化规范化，透明化，合法化，由于借助信由于借助信托公司平台发行托公司平台发行，以信托计划
12、的形式存在，能很好的受，以信托计划的形式存在，能很好的受到到信托法信托法的保护，能保证私募认购者的资金安全，的保护，能保证私募认购者的资金安全，受主要监管部门受主要监管部门( (中国银监会中国银监会) )的监管。的监管。我国阳光私募基金的发端我国阳光私募基金的发端o阳光私募基金，脱胎于阳光私募基金，脱胎于2121世纪初的民间委托理世纪初的民间委托理财，报道较多的是财，报道较多的是20052005年年1111月月2828日，日，深圳国际深圳国际信托投资公司信托投资公司( (现现华润深国投信托有限公司华润深国投信托有限公司) )发发行了可投资于国内资本市场二级市场的行了可投资于国内资本市场二级市场
13、的信托类信托类产品产品深国投深国投. .明达一期集合资金信托计划明达一期集合资金信托计划，认为其的成立标志着证券私募基金依靠信托平认为其的成立标志着证券私募基金依靠信托平台开始规范化、合法化。台开始规范化、合法化。 o国内第一支阳光私募基金，应该是由国内第一支阳光私募基金，应该是由云南国云南国际信托有限公司际信托有限公司于于20032003年年8 8月月1 1日正式成立的日正式成立的云南信托云南信托. .中国龙集合资金信托计划中国龙集合资金信托计划，募集资金一千万募集资金一千万( (人民币元人民币元) )，产品期限为五，产品期限为五年，资金托管银行为招商银行，其收费除了年，资金托管银行为招商银
14、行，其收费除了按照资金按照资金1.5%1.5%比例收取管理费以外，年度提比例收取管理费以外，年度提取超额收益的取超额收益的20%20%作为业绩提成。作为业绩提成。目前针对阳光私募基金营销的主要法规和目前针对阳光私募基金营销的主要法规和制度条款有制度条款有o20072007年年3 3月月1 1日起实行的日起实行的信托公司集合资金信托公司集合资金信托计划管理办法信托计划管理办法中第五条信托公司设立中第五条信托公司设立信托计划，应当符合以下要求信托计划，应当符合以下要求: :o( (一一) )委托人为合格投资者委托人为合格投资者; ;o( (二二) )参与信托计划的委托人为惟一受益人参与信托计划的委
15、托人为惟一受益人; ;o( (三三) )单个信托计划的单个信托计划的自然人自然人人数不得超过人数不得超过5050人人，合，合格的格的机构投资者机构投资者数量数量不受限制不受限制; ;o( (四四) )信托期限不少于一年信托期限不少于一年; ;前条所称合格投资者，是指符合下列条件之一，前条所称合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人: :( (一一) )投资一个信托计划的最低金额不少于投资一个信托计划的最低金额不少于100100万元万元人民币的人民币的自然人自然人、法人或者依法成立的其他组织、法人或者依法成立的其他组织;
16、;( (二二) )个人或家庭金融资产总计在其认购时超过个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人; ;( (三三) )个人收入在最近三年内个人收入在最近三年内每年收入超过每年收入超过2020万万元人元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过超过3030万元人民币，且能提供相关收入证明的自然万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。人。 o20092009年年2 2月中国银行业监督管理委员会对于月中国银行业监督管理委员会对于信托公司集合资金信托计划管理办法信
17、托公司集合资金信托计划管理办法进进行了修订行了修订o第五条第三项第五条第三项“单个信托计划的自然人人数单个信托计划的自然人人数不得超过不得超过5050人，合格的机构投资者数量不受人，合格的机构投资者数量不受限制限制”，修改为，修改为“单个信托计划的自然人人单个信托计划的自然人人数不得超过数不得超过5050人，但单笔委托金额在人，但单笔委托金额在300300万万元以上的自然人元以上的自然人投资者和合格的机构投资者投资者和合格的机构投资者数量不受限制。数量不受限制。 o阳光私募基金阳光私募基金的主要目标是追求绝对而非相对的收益，的主要目标是追求绝对而非相对的收益，与对冲基金一样有时被称为与对冲基金
18、一样有时被称为绝对收益基金绝对收益基金，表明他们的，表明他们的投资目的是追求各种市场环境下的绝对收益；投资目的是追求各种市场环境下的绝对收益；o而与之相对的而与之相对的公募基金公募基金追求的是相对于其业绩比较基准追求的是相对于其业绩比较基准和同类基金的和同类基金的相对收益相对收益。o形成此特点的内在因素是由于阳光私募基金整体规模相形成此特点的内在因素是由于阳光私募基金整体规模相对较小，管理者主要收入来源于业绩报酬的提取；对较小，管理者主要收入来源于业绩报酬的提取；o而公募基金管理公司没有业绩报酬一说，其业绩收入均而公募基金管理公司没有业绩报酬一说，其业绩收入均来自于管理资产规模来自于管理资产规
19、模1%1%一一2%2%的管理费用收入，因此相对的管理费用收入，因此相对而言阳光私募的管理者对风险控制有着更为严格的要求。而言阳光私募的管理者对风险控制有着更为严格的要求。阳光私募基金运行的三种模式阳光私募基金运行的三种模式o私募投资公司模式私募投资公司模式: :由由私募投资管理公司私募投资管理公司作作为投资顾问的私募基金。这是阳光私募基金为投资顾问的私募基金。这是阳光私募基金运营的运营的最主要模式最主要模式。投资顾问成立投资管理。投资顾问成立投资管理公司，在公司，在信托平台上信托平台上发行产品，在托管银行发行产品，在托管银行托管资金，业绩进行托管资金，业绩进行二八分成二八分成。国内以华润。国内
20、以华润信托、平安信托平台上的私募绝大部分均为信托、平安信托平台上的私募绝大部分均为此种模式。比如此种模式。比如赵丹阳的赤子之心赵丹阳的赤子之心。 o云南模式云南模式: :自主管理的云南信托模式，即自主管理的云南信托模式，即信信托公司集发起人、发行人、管理人于一身托公司集发起人、发行人、管理人于一身，享有投资决策权，没有投资顾问方，而其它享有投资决策权，没有投资顾问方，而其它两种模式中，交易主体的名义职能与实际作两种模式中，交易主体的名义职能与实际作用可能分离，投资管理权限由投资顾问方掌用可能分离，投资管理权限由投资顾问方掌握，是一种四方托管模式。云南模式因其严握，是一种四方托管模式。云南模式因
21、其严格的风险控制，良好的业绩受到了银监的推格的风险控制，良好的业绩受到了银监的推崇。这种模式现存的产品不多，约崇。这种模式现存的产品不多，约2020余个，余个，均在云南国投平台上运作。均在云南国投平台上运作。 o公募基金模式公募基金模式: : 由由公募基金公募基金作为投资顾问，作为投资顾问，在信托平台上发售产品进行运作在信托平台上发售产品进行运作( (实际上很实际上很多产品份额是公募基金直接发行，信托平台多产品份额是公募基金直接发行，信托平台不过是起到一个桥梁作用不过是起到一个桥梁作用 ） 。简言之，。简言之，就就是是投资管理公司由私募转为了公募投资管理公司由私募转为了公募，但是又，但是又与普
22、通公募不同，其业绩采取了二八分成的与普通公募不同，其业绩采取了二八分成的模式，类似于公募基金的一对多模式。模式，类似于公募基金的一对多模式。私募基金经理的三大来源私募基金经理的三大来源o市场派人士市场派人士: :伴随着中国证券市场一起成长的市伴随着中国证券市场一起成长的市场派人士。这批人大多是股评家、或者是市场场派人士。这批人大多是股评家、或者是市场感觉良好，拥有一定客户量的人。（感觉良好，拥有一定客户量的人。（“民间高民间高手手”）o优秀公募基金经理优秀公募基金经理: :来自公募基金的明星基金经来自公募基金的明星基金经理、投资总监等。理、投资总监等。( (“公转私公转私”）o券商出身人士券商
23、出身人士: :在证券公司资产管理部门、自营在证券公司资产管理部门、自营部门工作过的实战派投资部门工作过的实战派投资结构化产品和非结构化产品结构化产品和非结构化产品o结构化产品结构化产品: :大批有保本需求的客户，不能接受自负盈大批有保本需求的客户，不能接受自负盈亏的模式，所以偏重保本的结构化产品。这种模式简单亏的模式，所以偏重保本的结构化产品。这种模式简单来说，就是一支信托产品中，分为来说，就是一支信托产品中，分为优先受益委托人优先受益委托人和和一一般受益委托人般受益委托人。社会（个人）投资者是优先受益权委托社会（个人）投资者是优先受益权委托人人，一般受益权委托人则为机构投资者一般受益权委托人
24、则为机构投资者。o“一般一般/ /优先优先”模式模式使委托人的收益与风险成正比。从使委托人的收益与风险成正比。从理论上说，初始信托资金由优先受益权资金和一般受益理论上说，初始信托资金由优先受益权资金和一般受益权资金权资金按一定比例配比按一定比例配比。结构化产品结构化产品o其次，在其次，在风险承担风险承担上，一般受益权委托人上，一般受益权委托人( (一般受一般受益人益人) )以其初始信托资金承担有限风险在先，而优以其初始信托资金承担有限风险在先，而优先受益权委托人先受益权委托人( (优先受益人优先受益人) )承担相对较低的风险承担相对较低的风险在后在后; ;在在收益分配收益分配上，优先受益人则优
25、先于一般受上，优先受益人则优先于一般受益人。益人。o结构化信托理财产品的避震功能也就体现于此，当结构化信托理财产品的避震功能也就体现于此，当该信托计划出现较大的风险并由此造成亏损时，机该信托计划出现较大的风险并由此造成亏损时，机构投资者的资金冲锋在前，保障（个人）投资者的构投资者的资金冲锋在前，保障（个人）投资者的资金安全。与此相对应，当投资获得丰厚回报时，资金安全。与此相对应，当投资获得丰厚回报时，机构投资者的收益也要比个人投资者多得多。机构投资者的收益也要比个人投资者多得多。 o简单来说，就是通常简单来说，就是通常优先受益委托人，享受优先受益委托人，享受一定的固定收益额一定的固定收益额，一
26、般受益人为集合资金一般受益人为集合资金信托计划的实际管理人信托计划的实际管理人，在保证优先受益的，在保证优先受益的收益基础上享受信托资产的浮动收益。近年收益基础上享受信托资产的浮动收益。近年来此类阳光私募大行其道，以上国投发行的来此类阳光私募大行其道，以上国投发行的产品为多。产品为多。非结构化产品非结构化产品o非结构化产品与结构化产品本质的区别在于，非结构化产品与结构化产品本质的区别在于，信托信托计划的所有投资者享有同等的受益权利计划的所有投资者享有同等的受益权利，信托计划，信托计划的实际管理者除了按照资金的实际管理者除了按照资金1%1%到到1.5%1.5%比例收取管理比例收取管理费以外，基本
27、是以超额收益的费以外，基本是以超额收益的20%20%作为业绩提成。作为业绩提成。这种标准化的收费标准基本是采纳了美国对冲基金这种标准化的收费标准基本是采纳了美国对冲基金的收费模式，平衡了投资者和资金管理方的双方利的收费模式，平衡了投资者和资金管理方的双方利益。益。o在非结构化产品中，实际管理者也可以申购以其所在非结构化产品中，实际管理者也可以申购以其所管理的信托计划，但其所承担的风险和享有的受益管理的信托计划，但其所承担的风险和享有的受益与该信托计划中的其它投资者完全一致。与该信托计划中的其它投资者完全一致。 n正是通过阳光私募基金，使得普通投资者了解了信正是通过阳光私募基金，使得普通投资者了
28、解了信托公司，而且由于阳光私募基金这种制度设计良好托公司，而且由于阳光私募基金这种制度设计良好的理财投资模式，使得的理财投资模式，使得信托公司信托公司一跃成为一个最市一跃成为一个最市场化、最接近于高端理财理想的场化、最接近于高端理财理想的财富管理平台财富管理平台。相对于银行的人民币理财产品，私募产品的收益性相对于银行的人民币理财产品，私募产品的收益性要高许多；要高许多；相对于国内公募基金，其机制设计符合高端私人理相对于国内公募基金，其机制设计符合高端私人理财的个性化要求。财的个性化要求。阳光私募基金（续）阳光私募基金（续）p 阳光私募基金是指只能采取非公开方式、面向阳光私募基金是指只能采取非公
29、开方式、面向特定投资者募集发售的基金。特定投资者募集发售的基金。p 它是借助信托公司平台发行，资金由银行托管，它是借助信托公司平台发行，资金由银行托管，证券交由证券公司托管，在银监会的监管下，定期证券交由证券公司托管，在银监会的监管下，定期公示业绩的投资于证券市场的产品。公示业绩的投资于证券市场的产品。阳光私募基金阳光私募基金四方参与的信托产品四方参与的信托产品p 从法律结构来看，阳光私募基金其实是一个四方参与从法律结构来看，阳光私募基金其实是一个四方参与的信托产品，通过信托合同来框定各方的权利与义务：的信托产品，通过信托合同来框定各方的权利与义务：p 私募基金公司私募基金公司作为信托公司的投
30、资顾问，管理和运作作为信托公司的投资顾问，管理和运作资金；资金；p 信托公司信托公司是产品发行的法律主体，提供产品运作的平台，是产品发行的法律主体，提供产品运作的平台，并承担部分监管之责；并承担部分监管之责；p 银行银行作为资金托管人，保证资金的安全；作为资金托管人，保证资金的安全；p 证券公司证券公司作为证券的托管人，保障证券的安全。作为证券的托管人，保障证券的安全。阳光私募基金有如下特点p 购买门槛较高：仅对购买门槛较高：仅对合格的机构和个人投资者合格的机构和个人投资者私募私募发行，起点金额较高，每份投资一般不少于发行，起点金额较高，每份投资一般不少于100 万元。万元。p 追求绝对正收益
31、，对下行风险的控制相对严格：阳光追求绝对正收益，对下行风险的控制相对严格：阳光私募基金管理人的利益和投资者的利益较为一致，主要原私募基金管理人的利益和投资者的利益较为一致，主要原因是其固定管理费很少，主要依靠因是其固定管理费很少，主要依靠超额业绩费超额业绩费生存和发展，生存和发展，而超额业绩费是在净值每次创出新高后才可提取的，因此，而超额业绩费是在净值每次创出新高后才可提取的，因此，只有投资者赚到钱，阳光私募才能赚到钱。只有投资者赚到钱，阳光私募才能赚到钱。 p 股票的投资比例灵活：在股票的投资比例灵活：在0 100% 之间，之间，可称之为可称之为“全天候全天候”的产品，可以通过灵活的仓位的产
32、品，可以通过灵活的仓位选择部分或全部规避市场的系统性风险。选择部分或全部规避市场的系统性风险。p 操作灵活：目前阳光私募基金的规模通常在操作灵活：目前阳光私募基金的规模通常在几千万元至几亿元，同时对行业集中度、持股集中几千万元至几亿元，同时对行业集中度、持股集中度的要求远较公募基金宽松。相对于公募基金，其度的要求远较公募基金宽松。相对于公募基金，其总金额比较小，操作空间大，可以集中持仓一两个总金额比较小，操作空间大，可以集中持仓一两个行业或五、六只股票，更有利于基金经理主动管理行业或五、六只股票，更有利于基金经理主动管理能力的发挥。能力的发挥。 p 流动性有限制：一般有流动性有限制：一般有6
33、12 个月的封闭个月的封闭期，客户在封闭期中赎回是受到限制的，或需要交期，客户在封闭期中赎回是受到限制的，或需要交纳纳3% 左右的赎回费，但之后通常可免费赎回。左右的赎回费，但之后通常可免费赎回。p 信息披露较少：通常每周、每双周或每月公信息披露较少：通常每周、每双周或每月公布一次净值，没有强制的季度信息披露要求。布一次净值，没有强制的季度信息披露要求。（2）公司型基金）公司型基金o一般由一般由几个投资人出资成立一个公司几个投资人出资成立一个公司，注入一，注入一笔资金，然后交由一个专业的投资管理公司进笔资金，然后交由一个专业的投资管理公司进行资金的管理。行资金的管理。o特点是参与者必须成为公司
34、股东，缺点是规模特点是参与者必须成为公司股东，缺点是规模难以扩大，通常只是朋友、熟人之间集合资金难以扩大，通常只是朋友、熟人之间集合资金进行操作，不利于发展。进行操作，不利于发展。（3 3）有限合伙制私募基金）有限合伙制私募基金o由由普通合伙人普通合伙人和不超过和不超过4949个人个人的的有限合伙人有限合伙人组成。组成。该基金凭借该基金凭借证券登记结算管理办法证券登记结算管理办法修改后，修改后，明明确了合伙企业可以开立证券账户的背景下出炉的确了合伙企业可以开立证券账户的背景下出炉的。o有限合伙制私募基金相对于公司制私募基金而言，有限合伙制私募基金相对于公司制私募基金而言，可以免征企业所得税，可
35、以避免投资行为之上的双可以免征企业所得税，可以避免投资行为之上的双重税负重税负。o有限合伙制具备灵活的决策机制和激励机制。有限合伙制具备灵活的决策机制和激励机制。（4 4）传统方式，即松散型的私募基金）传统方式，即松散型的私募基金o由一个人或者一个团队为投资者服务，提供咨询或由一个人或者一个团队为投资者服务，提供咨询或者委托代理操作。者委托代理操作。o有的以公司形式接受资金投资委托代理，有的仅以有的以公司形式接受资金投资委托代理，有的仅以口头协议直接为客户进行账户操作等等。口头协议直接为客户进行账户操作等等。o但这种方式因为缺乏法律保护，仅凭投资者与实际但这种方式因为缺乏法律保护，仅凭投资者与
36、实际管理人之间的口头约定或诚信所建立，从而导致最管理人之间的口头约定或诚信所建立，从而导致最基金的资金的安全性都往往都不到保障，正逐渐被基金的资金的安全性都往往都不到保障，正逐渐被阳光私募所取代。阳光私募所取代。1、私募证券投资基金私募证券投资基金p阳光私募基金阳光私募基金p公司型私募基金公司型私募基金p有限合伙制私募基金有限合伙制私募基金p松散型私募基金松散型私募基金2 2、私募股权投资基金、私募股权投资基金 （Private Equity，PE）o主要投资于主要投资于非上市股权非上市股权和从事和从事并购并购的私募基的私募基金金; ;o通过私募形式对私有企业，通过私募形式对私有企业，即非上市
37、企业进即非上市企业进行的权益性投资行的权益性投资；o在交易实施过程中附带考虑了在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机将来的退出机制制，即通过，即通过上市上市、并购并购或或管理层回购管理层回购等方式，等方式，出售持股获利出售持股获利。3、私募、私募风险投资基金风险投资基金 （Venture Capital，VC）o风险投资的目的与私募股权投资基金不同，不是控风险投资的目的与私募股权投资基金不同，不是控股，无论成功与否，股，无论成功与否，退出退出是风险投资的必然选择；是风险投资的必然选择；o风险投资的退出方式包括首次上市（风险投资的退出方式包括首次上市（IPOIPO）、收购）、收购和清算；和清算；
38、o目前国内风险投资公司主要以目前国内风险投资公司主要以IPOIPO的退出为主，主的退出为主，主要表现为要表现为: :境内公司境内境内公司境内A A股股直接上市；境内公司直接上市；境内公司A A股借壳上市；离岸公司的方式在股借壳上市；离岸公司的方式在海外上市，海外上市，等等等等 o主要投资于创业企业主要投资于创业企业，通常分为五个阶段：，通常分为五个阶段：种子期、种子期、初创期、初创期、成长期、扩张期、成熟期。成长期、扩张期、成熟期。o在每一个阶段均涉及到较高的风险，具体表现有在每一个阶段均涉及到较高的风险，具体表现有项项目筛选、尽职调查、后期监控、知识产权、选择技目筛选、尽职调查、后期监控、知
39、识产权、选择技术、公共政策、信息高度不对称、道德品质、管理术、公共政策、信息高度不对称、道德品质、管理团队、商业伙伴、财务监管、环境、税收、政治、团队、商业伙伴、财务监管、环境、税收、政治、沟通平台沟通平台等。等。o在发达国家，风险投资基金每投资在发达国家，风险投资基金每投资10个项目，通常个项目，通常只有只有3个是成功的，而个是成功的，而7个是失败的。个是失败的。美国、英国等国私募基金的现状、组织形美国、英国等国私募基金的现状、组织形态和监管态和监管1、现状：、现状：p在美国的法律中，未对私募作明确定义，只是在在美国的法律中，未对私募作明确定义，只是在投资公司法投资公司法中，根据相关条款，将
40、其界定为中，根据相关条款，将其界定为“可以豁免登记的基金可以豁免登记的基金”。p这类基金主要有：这类基金主要有：风险投资基金风险投资基金、对冲基金对冲基金、投、投资者俱乐部、资者俱乐部、私募股权投资基金私募股权投资基金，及一些结构性投，及一些结构性投资工具，最主要的形式是资工具，最主要的形式是风险投资基金和对冲基金风险投资基金和对冲基金。 p美国美国私募证券投资基金私募证券投资基金规模不大，多在规模不大，多在1-10亿美亿美元，而元，而私募股权投资基金私募股权投资基金规模不断扩大。规模不断扩大。2006年，年，KKR新筹集了一个新筹集了一个161亿美元的基金，凯雷新筹集亿美元的基金，凯雷新筹集
41、了一个了一个150-200亿美元的基金，贝恩资本、亿美元的基金，贝恩资本、APAX、银湖、银湖、THL 等新筹划的基金，至少是其以往基金等新筹划的基金，至少是其以往基金规模的两倍。规模的两倍。 p英国，私募基金主要指那些未受监管的集合投资英国，私募基金主要指那些未受监管的集合投资计划，并明确不向英国的普通公众发行。其资金来计划，并明确不向英国的普通公众发行。其资金来源广泛，包括个人投资者、基金以及银行等金融机源广泛，包括个人投资者、基金以及银行等金融机构。英国的私募占整个欧洲市场总数的构。英国的私募占整个欧洲市场总数的40%，规模，规模仅次于美国。仅次于美国。p日本明确禁止私募证券投资基金日本
42、明确禁止私募证券投资基金，但对于非主要，但对于非主要投资于证券的集合投资基金，特别是风险投资基金，投资于证券的集合投资基金，特别是风险投资基金，日本法律并未予以禁止日本法律并未予以禁止。2、组织形态p国际私募的组织形式，主要有国际私募的组织形式，主要有公司式公司式、契约式契约式和和有限有限合伙制合伙制等。等。p公司式私募属于股份制投资公司，由具有共同投资目标的公司式私募属于股份制投资公司，由具有共同投资目标的投资者组成，设有董事会和股东大会。投资者购买基金股投资者组成，设有董事会和股东大会。投资者购买基金股份，即成为该公司的股东份，即成为该公司的股东,享有相应的参与权、决策权、收享有相应的参与
43、权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权等。美国早期的私募，一般都益分配权和剩余资产分配权等。美国早期的私募，一般都以公司型为主，巴菲特的伯克夏以公司型为主，巴菲特的伯克夏哈撒韦公司即属此类。哈撒韦公司即属此类。p公司式私募基金的最大缺点，在于双重征税，既要缴纳各公司式私募基金的最大缺点，在于双重征税，既要缴纳各种公司税费种公司税费,也要缴纳分红个人所得税。也要缴纳分红个人所得税。契约式私募契约式私募p契约式私募，也称为信托式私募，是一种代理投契约式私募，也称为信托式私募，是一种代理投资制度，根据某种信托契约关系建立，其通过发行资制度，根据某种信托契约关系建立，其通过发行收益凭证来募集资金，反映
44、资金管理人、基金托管收益凭证来募集资金，反映资金管理人、基金托管人与投资人之间的信托关系。人与投资人之间的信托关系。p相对于公司型私募，契约式私募基金可以避免双相对于公司型私募，契约式私募基金可以避免双重征税。重征税。p该类基金在日本、英国以及中国台湾地区比较盛该类基金在日本、英国以及中国台湾地区比较盛行。行。有限合伙公司型私募有限合伙公司型私募p合伙公司尤其是有限合伙公司型私募，已逐步成为美国私合伙公司尤其是有限合伙公司型私募，已逐步成为美国私募基金的募基金的主流主流。有限合伙制私募的。有限合伙制私募的发起人发起人通常为基金管理通常为基金管理人，其作为人，其作为一般合伙人一般合伙人，负责基金
45、的运作，并对合伙基金，负责基金的运作，并对合伙基金负负无限责任无限责任；所有的；所有的投资者投资者都是都是有限合伙人有限合伙人，只对出资部，只对出资部分承担责任。根据美国的法律分承担责任。根据美国的法律,这类私募可以同时享有有限这类私募可以同时享有有限责任制责任制(只对有限合伙人只对有限合伙人)和合伙人制的税收优惠。由于基金和合伙人制的税收优惠。由于基金管理人承担无限责任，就对管理合伙人构成了强责任约束，管理人承担无限责任，就对管理合伙人构成了强责任约束，使之真正对运作履行诚信义务，包括限制公司向外举债等。使之真正对运作履行诚信义务，包括限制公司向外举债等。 p 在美国的私募实践中，有限合伙公
46、司型私募这在美国的私募实践中，有限合伙公司型私募这种方式取得了极大成功，其他国家也开始仿效。在种方式取得了极大成功，其他国家也开始仿效。在日本，这种方式被称为投资事业组合。由于英国对日本，这种方式被称为投资事业组合。由于英国对合伙基金不征收公司税，且有限合伙基金的组建与合伙基金不征收公司税，且有限合伙基金的组建与运作相对简单，英国的私募基金多采用这种方式。运作相对简单，英国的私募基金多采用这种方式。3、私募监管p 美国对私募的规范也没有专门的法律。美国的美国对私募的规范也没有专门的法律。美国的投资公投资公司法司法涵盖了各种公众集合投资方式，对其提出了许多规涵盖了各种公众集合投资方式，对其提出了
47、许多规范性要求（如信息披露义务）。私募基金通常根据范性要求（如信息披露义务）。私募基金通常根据投资投资公司法公司法的豁免条款设立，筹资对象便限定于非公众的合的豁免条款设立，筹资对象便限定于非公众的合格投资者。不过，美国的证券法对格投资者。不过，美国的证券法对私募的投资者私募的投资者，作了严，作了严格的规定，如个人投资者的年收入至少要在格的规定，如个人投资者的年收入至少要在20万美元以上，万美元以上，或者包括配偶在内的收入高于或者包括配偶在内的收入高于30万美元，同时要拥有万美元，同时要拥有500万万美元以上的资产；而机构投资者的门槛是净资产要在美元以上的资产；而机构投资者的门槛是净资产要在10
48、0万万美元以上。美元以上。 p 美国对私募基金的监管，主要是对投资者的规美国对私募基金的监管，主要是对投资者的规范，包括对范，包括对投资者人数投资者人数及及投资者资格投资者资格的规定；对私的规定；对私募基金的募基金的发行与广告发行与广告，也有专门的规定。，也有专门的规定。 p 英国金融服务局的监管手册设置了英国金融服务局的监管手册设置了3方面的标准，方面的标准，对私募基金管理公司进行规范。第一涉及基金管理对私募基金管理公司进行规范。第一涉及基金管理公司的董事和高级经理，以及内部控制制度。第二公司的董事和高级经理，以及内部控制制度。第二要求基金管理公司在其管理的基金中，投入高于一要求基金管理公司
49、在其管理的基金中，投入高于一定数额的自有资本。第三则涉及反洗钱法案、商业定数额的自有资本。第三则涉及反洗钱法案、商业道德规范等方面的内容。总体上，其监管也主要体道德规范等方面的内容。总体上，其监管也主要体现为投资者资格，以及传播、广告方式。现为投资者资格，以及传播、广告方式。 p 各国对私募的监管总体较为宽松，私募基金在各国对私募的监管总体较为宽松，私募基金在很大程度上可以规避政府监管，充分发挥其运作灵很大程度上可以规避政府监管，充分发挥其运作灵活、激励机制充分、投资策略独到等特色。私募主活、激励机制充分、投资策略独到等特色。私募主要投资市场上的新兴产业，比如高新技术产业，要投资市场上的新兴产
50、业，比如高新技术产业， 规模较小，规模较小， 风险较大，和公募基金主要投资于成风险较大，和公募基金主要投资于成熟市场相比，熟市场相比， 前者正好弥补了资源配置体系上的前者正好弥补了资源配置体系上的缺陷。缺陷。 p值得注意的是，值得注意的是， 由于缺乏系统的法律规范约束，我国的由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于两种类型：非法集资、非法或变相吸收公私募基金常见于两种类型：非法集资、非法或
51、变相吸收公众存款。根据我国众存款。根据我国刑法刑法规定，非法集资是指法人、其规定，非法集资是指法人、其他组织或个人，未经有权机关的批准，向社会公众募集资他组织或个人，未经有权机关的批准，向社会公众募集资金的行为。非法集资的对象是社会公众，手段大多为诈欺，金的行为。非法集资的对象是社会公众，手段大多为诈欺，以许诺高回报率和高利息率欺骗公众诱使其投资，欺诈性以许诺高回报率和高利息率欺骗公众诱使其投资，欺诈性是其被法律禁止最重要的原因。是其被法律禁止最重要的原因。 p一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金
52、量要有一定规模，如这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，如100万元以上，其目的是共同投资、共享收益，当然也包括风万元以上，其目的是共同投资、共享收益，当然也包括风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，那么则可视为非法集资。根据我国法律，非经金融主管益，那么则可视为非法集资。根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存
53、款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则即有违法之嫌。利息，否则即有违法之嫌。什么是什么是TOT？pTOT（trust of trusts），信托中的信托，也就），信托中的信托，也就是一种是一种专门投资信托产品的信托专门投资信托产品的信托。pTOT是是FOF的一个小分类的一个小分类pTOT普遍被认为是普遍被认为是私募中的私募私募中的私募pFOF则被普遍认为是则被普遍认为是公募中的公募公募中的公募TOT的运作模式的运作模式是
54、怎么样的？是怎么样的？o目前国内目前国内TOTTOT的普遍操作模式为某的普遍操作模式为某机构募资机构募资，在信托平台成立在信托平台成立母信托母信托产品，由母信托产品产品，由母信托产品选择已成立的阳光私募信托计划进行投资配选择已成立的阳光私募信托计划进行投资配置，形成一个置，形成一个母信托母信托产品产品投资投资多个多个子信托子信托的的信托组合产品。信托组合产品。为什么会出现为什么会出现TOT/FOFTOT/FOF这样的创新产品？这样的创新产品？o基金诞生的角度：基金诞生的角度：由于二级市场的股票不断增多且由于二级市场的股票不断增多且个体差异分化明显，使得普通投资者的选股难度加个体差异分化明显，使
55、得普通投资者的选股难度加大，于是就有了普通投资者将自己的资金交由专业大，于是就有了普通投资者将自己的资金交由专业从事股票研究及投资的机构来进行股票投资的需求。从事股票研究及投资的机构来进行股票投资的需求。o同样，同样，基金的个数也越来越多基金的个数也越来越多，业绩差异也不断加，业绩差异也不断加大，这就增加了基金投资者的择基难度。大，这就增加了基金投资者的择基难度。o就会产生专门研究基金的机构去帮助基民选择基金就会产生专门研究基金的机构去帮助基民选择基金，TOT/FOF就是满足这种需求就是满足这种需求的产品。什么是阳光私募什么是阳光私募TOT？o阳光私募阳光私募TOTTOT（Trust of T
56、rustsTrust of Trusts）是指投资）是指投资于阳光私募证券投资信托计划的信托于阳光私募证券投资信托计划的信托o帮助投资人帮助投资人选择合适的阳光私募基金，构建选择合适的阳光私募基金，构建投资组合投资组合，并适时调整，以求获得中长期超，并适时调整，以求获得中长期超额收益。额收益。TOT未来投资的新趋势是什么？未来投资的新趋势是什么？o在海外，在海外，组合对冲基金组合对冲基金（FOHF，Fund of Hedge Funds）的数量已占全球对冲基金总规模超过四成。）的数量已占全球对冲基金总规模超过四成。o目前，国内非结构化阳光私募产品已超过目前，国内非结构化阳光私募产品已超过500
57、只，只，不同产品间已出现明显的不同产品间已出现明显的风格分化风格分化和和业绩差异业绩差异；o随着以随着以股指期货股指期货为代表的对冲工具的出现，为代表的对冲工具的出现，私募产私募产品间个体差异将越来越大品间个体差异将越来越大，TOT将成为未来投资新将成为未来投资新趋势趋势 FOF（Fund of Funds） o专门投资于其他证券投资基金的基金。专门投资于其他证券投资基金的基金。oFOF FOF 并不直接投资股票或债券，其投资范围仅并不直接投资股票或债券，其投资范围仅限于其他基金，限于其他基金，通过持有其他证券投资基金通过持有其他证券投资基金而而间接持有股票、债券间接持有股票、债券等证券资产等
58、证券资产o结合基金结合基金产品创新产品创新和和销售渠道创新销售渠道创新的基金新品的基金新品种。种。 券商集合理财券商集合理财o集合资产管理业务集合资产管理业务。证券公司发行的、集合客。证券公司发行的、集合客户的资产，由券商进行管理的一种理财产品。户的资产，由券商进行管理的一种理财产品。o它是它是证券公司证券公司针对针对高端客户高端客户开发的开发的理财服务创理财服务创新产品新产品。通俗地讲就是券商接受投资者委托，。通俗地讲就是券商接受投资者委托，将投资者的资金投资于股票、债券等金融产品将投资者的资金投资于股票、债券等金融产品的一种理财服务。的一种理财服务。o证券公司是这种理财产品的发起人和管理人
59、。证券公司是这种理财产品的发起人和管理人。“基金一对多基金一对多”p或或“一对多基金一对多基金”，基金公司多客户特定资产管理，基金公司多客户特定资产管理业务，是相对于公募基金管理业务而言的业务，是相对于公募基金管理业务而言的p将委托财产集合于特定账户进行证券投资活动，是将委托财产集合于特定账户进行证券投资活动，是此前此前“一对一一对一”专户理财的拓展，专户理财的拓展，基金一对多类似基金一对多类似于私募基金于私募基金。p单个单个“一对多一对多”账户人数上限为账户人数上限为200人，每个客户人，每个客户准入门槛不得低于准入门槛不得低于100万，每年至多开放一次，开万，每年至多开放一次，开放期原则上
60、不得超过放期原则上不得超过5个工作日。个工作日。p而一般私募基金有资金门槛限制，一般而一般私募基金有资金门槛限制，一般100万起底，万起底，面向面向50-200人募资。人募资。 第三方理财第三方理财o作为独立机构的第三方理财，不代表作为独立机构的第三方理财，不代表基金公司基金公司、银银行行或者或者保险公司保险公司，而是站在公正的立场上严格地按，而是站在公正的立场上严格地按照客户的实际情况来帮客户分析自身财务状况和理照客户的实际情况来帮客户分析自身财务状况和理财的需求，通过科学的方式在个人理财方案里配备财的需求，通过科学的方式在个人理财方案里配备各种金融工具。各种金融工具。o第三方独立理财机构会
61、先对客户的基本情况进行了第三方独立理财机构会先对客户的基本情况进行了解，包括资产状况，投资偏好和财富目标，然后，解，包括资产状况，投资偏好和财富目标，然后，根据具体情况为客户定制财富管理策略，提供理财根据具体情况为客户定制财富管理策略，提供理财产品，实现客户的财富目标。产品，实现客户的财富目标。思考思考o保险公司怎样拓展自己的代客理财渠道？保险公司怎样拓展自己的代客理财渠道？回顾回顾 公募基金公募基金 私募基金私募基金 阳光私募基金阳光私募基金 私募股私募股权权基金、基金、创业资创业资本、本、风险风险投投资资 信托中的信托（信托中的信托（Trust of Trust） 基金中的基金（基金中的基
62、金（Fund of Fund） 券商集合理券商集合理财财 基金一基金一对对多多 第三方理第三方理财财总结总结o资本市场不仅仅只是上市的股票或证券，还存在资本市场不仅仅只是上市的股票或证券，还存在多种多样的私募形式；多种多样的私募形式；o私募形式迅速变化，不断创新；私募形式迅速变化，不断创新；o公募也在寻求业务的多样化拓展；公募也在寻求业务的多样化拓展；o信托、银行、保险都在寻求理财方式的创新；信托、银行、保险都在寻求理财方式的创新；o金融业大趋势金融业大趋势从分业经营向混业经营过度和从分业经营向混业经营过度和转化转化9、静夜四无邻，荒居旧业贫。2024/9/182024/9/18Wednesd
63、ay, September 18, 202410、雨中黄叶树，灯下白头人。2024/9/182024/9/182024/9/189/18/2024 2:20:17 PM11、以我独沈久，愧君相见频。2024/9/182024/9/182024/9/18Sep-2418-Sep-2412、故人江海别，几度隔山川。2024/9/182024/9/182024/9/18Wednesday, September 18, 202413、乍见翻疑梦，相悲各问年。2024/9/182024/9/182024/9/182024/9/189/18/202414、他乡生白发，旧国见青山。18 九月 2024202
64、4/9/182024/9/182024/9/1815、比不了得就不比，得不到的就不要。九月 242024/9/182024/9/182024/9/189/18/202416、行动出成果，工作出财富。2024/9/182024/9/1818 September 202417、做前，能够环视四周；做时，你只能或者最好沿着以脚为起点的射线向前。2024/9/182024/9/182024/9/182024/9/189、没有失败，只有暂时停止成功！。2024/9/182024/9/18Wednesday, September 18, 202410、很多事情努力了未必有结果，但是不努力却什么改变也没有。
65、2024/9/182024/9/182024/9/189/18/2024 2:20:17 PM11、成功就是日复一日那一点点小小努力的积累。2024/9/182024/9/182024/9/18Sep-2418-Sep-2412、世间成事，不求其绝对圆满，留一份不足，可得无限完美。2024/9/182024/9/182024/9/18Wednesday, September 18, 202413、不知香积寺，数里入云峰。2024/9/182024/9/182024/9/182024/9/189/18/202414、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。18 九月 20242024/9
66、/182024/9/182024/9/1815、楚塞三湘接，荆门九派通。九月 242024/9/182024/9/182024/9/189/18/202416、少年十五二十时，步行夺得胡马骑。2024/9/182024/9/1818 September 202417、空山新雨后，天气晚来秋。2024/9/182024/9/182024/9/182024/9/189、杨柳散和风，青山澹吾虑。2024/9/182024/9/18Wednesday, September 18, 202410、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。2024/9/182024/9/182024/9/189/18/202
67、4 2:20:17 PM11、越是没有本领的就越加自命不凡。2024/9/182024/9/182024/9/18Sep-2418-Sep-2412、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。2024/9/182024/9/182024/9/18Wednesday, September 18, 202413、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。2024/9/182024/9/182024/9/182024/9/189/18/202414、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。18 九月 20242024/9/182024/9/182024/9/1815、最具挑战性的挑战莫过于提升自我
68、。九月 242024/9/182024/9/182024/9/189/18/202416、业余生活要有意义，不要越轨。2024/9/182024/9/1818 September 202417、一个人即使已登上顶峰，也仍要自强不息。2024/9/182024/9/182024/9/182024/9/18MOMODA POWERPOINTLorem ipsum dolor sit, eleifend nulla ac, fringilla purus. Nulla iaculis tempor felis amet, consectetur adipiscing elit. Fusce id urna blanditut cursus. 感感谢谢您您的的下下载载观观看看专家告诉
