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1、积重难返，调控没有回头路光大证券研究所房地产万知2010年11月14日2011年房地产投资策略P220102010年地产股跑输大盘年地产股跑输大盘数据来源：国家统计局20102010年我们持续看空房地产，基本面和股票走势与我们的观点完全一致。年我们持续看空房地产，基本面和股票走势与我们的观点完全一致。20112011年我们继续看空！年我们继续看空！P3核心观点u调控没有回头路调控没有回头路, ,楼市向下，政策向下，估值不是首要因素，房地产维持楼市向下，政策向下，估值不是首要因素，房地产维持“中性评级中性评级”u一、导致房价越调越涨的因素仍然存在一、导致房价越调越涨的因素仍然存在p需求端过度市场
2、化,供给端完全垄断，导致长期供给偏紧p投资需求旺盛p房价只涨不跌的预期u二、二、 调控没有回头路，限购范围恐扩大且长期化调控没有回头路，限购范围恐扩大且长期化p房价上涨压力仍然很大，部分未限购城市销售仍然旺盛p限购范围恐扩大且长期化p政策反复后果严重p大力建设保障房可保房地产开发投资u三、楼市明年成交量前低后高三、楼市明年成交量前低后高p年中大量供给上市、下半年房价调整，但跌幅有限p房价不会大跌u四、四、 股票年中见底，回升空间小股票年中见底，回升空间小p年中政策见底即股票见底p回升空间小，行业进入低速增长期p维持“中性”评级P4反转性条件什么条件下可以看好？u反弹行情前提反弹行情前提政策见底
3、，年中政策见底，年中u趋势性行情前提趋势性行情前提政策放松，概率政策放松，概率0%0%P5一、导致房价越调越涨的因素仍然存在一、导致房价越调越涨的因素仍然存在1、消费需求过度市场化2000-20102000-2010年是改善需求高峰，年是改善需求高峰，20052005年后开始首次置业高峰年后开始首次置业高峰数据来源：国家统计局P6一、导致房价越调越涨的因素仍然存在一、导致房价越调越涨的因素仍然存在1、消费需求过度市场化保障房建设严重缺失保障房建设严重缺失数据来源：WindP7一、导致房价越调越涨的因素仍然存在一、导致房价越调越涨的因素仍然存在2、供给完全垄断20042004年年8.318.31
4、大限后，土地购置面积基本不增长，购置费增速远高于面积增速大限后，土地购置面积基本不增长，购置费增速远高于面积增速数据来源：WindP8一、导致房价越调越涨的因素仍然存在一、导致房价越调越涨的因素仍然存在3、投资需求旺盛货币超发：货币超发：M2/GDPM2/GDP不断扩大，不断扩大，20102010年三季度年三季度M2M2超超20092009年年GDP35GDP35万亿。万亿。数据来源：WindP9一、导致房价越调越涨的因素仍然存在一、导致房价越调越涨的因素仍然存在3、投资需求旺盛巨额储蓄随时寻求增值保值的投资机会巨额储蓄随时寻求增值保值的投资机会数据来源：WindP10一、导致房价越调越涨的因
5、素仍然存在一、导致房价越调越涨的因素仍然存在4、房价只涨不跌的预期政策从未奏效：政策从未奏效：政策与房价图政策与房价图数据来源：Wind2002年，经营性土地全部招拍挂2003年，房价涨，提高第二套住房首付比例2004年，8.31大限，所有经营性用地正式招拍挂2005年，旧国八条，新国八条2006年，新国六条2007年，清缴土地增值税，严格二套房贷2009年，大力支持住房消费2010年，两次调控，限购P11一、导致房价越调越涨的因素仍然存在一、导致房价越调越涨的因素仍然存在5、市场化手段已无能为力地产核心问题在于土地制度，市场手段只能压需求，不能增供给地产核心问题在于土地制度，市场手段只能压需
6、求，不能增供给20042004年年8.318.31大限后，完成开发土地面积增速出现系统性下降（大限后，完成开发土地面积增速出现系统性下降（政府为何能接受，政府为何能接受，土地收入仍增长土地收入仍增长）数据来源：WindP12二、调控回头路，限购范围恐扩大二、调控回头路，限购范围恐扩大且长期化且长期化1、房价上涨压力仍然很大又见负利率又见负利率图：图：实际储蓄利率实际储蓄利率数据来源：WindP13二、调控没有回头路，限购范围恐扩大二、调控没有回头路，限购范围恐扩大且长期化且长期化1、房价上涨压力仍然很大储蓄搬家，储蓄搬家，1010月份净搬出月份净搬出70007000亿元亿元图：图：新增居民储蓄
7、新增居民储蓄数据来源：WindP14二、调控没有回头路，限购范围恐扩大二、调控没有回头路，限购范围恐扩大且长期化且长期化1、房价上涨压力仍然很大新政以来限购城市成交下滑严重，而未限购城市有高位企稳迹象新政以来限购城市成交下滑严重，而未限购城市有高位企稳迹象图：图：限购与非限购城市成交指数（限购与非限购城市成交指数（20102010年年9 9月份周均成交量为月份周均成交量为10001000）数据来源：WindP15二、调控没有回头路，限购范围恐扩大二、调控没有回头路，限购范围恐扩大且长期化且长期化1、房价上涨压力仍然很大非限购城市成交很快企稳，挤出效应有所显现，需求流向限购城市的周边区域非限购城
8、市成交很快企稳，挤出效应有所显现，需求流向限购城市的周边区域北京周边的燕郊、香河也已出台限购措施，十一后，惠州集中出现日光盘北京周边的燕郊、香河也已出台限购措施，十一后，惠州集中出现日光盘图：图：东莞（左图）、惠州（右图）成交量东莞（左图）、惠州（右图）成交量数据来源：WindP16二、调控没有回头路，限购范围恐扩大二、调控没有回头路，限购范围恐扩大且长期化且长期化2、限购令恐长期化供求关系未得根本改变，限购范围随时可能扩大，且长期限购：供求关系未得根本改变，限购范围随时可能扩大，且长期限购：限购城市：关注福州和海口政策是否限购城市：关注福州和海口政策是否20112011年年1 1月月1 1日
9、会放松日会放松数据来源：Wind时间城市 本市户籍家庭本市户籍家庭纳税证明或社会保险证明纳税证明或社会保险证明拥有2套住房有1套房无该证明的9月30日深圳限购2套禁止购房限购1套禁止购房禁止购房10月1日厦门新购1套住房新购1套住房新购1套住房10月7日上海新购1套住房新购1套住房新购1套住房10月9日宁波新购1套住房新购1套住房禁止购房10月10日福州新购1套住房禁止购房限购1套禁止购房禁止购房10月11日杭州新购1套住房新购1套住房新购1套住房10月12日南京限制购买第三套住房限制购买第三套住房限制购买第三套住房10月12日温州新购1套住房新购1套住房禁止购房10月13日天津新购1套住房新
10、购1套住房新购1套住房10月14日海口新购1套住房新购1套住房新购1套住房10月15日广州新购1套住房新购1套住房禁止购房10月16日三亚限购1套限购1套限购1套10月18日大连新购1套住房新购1套住房新购1套住房P17二、调控没有回头路，限购范围恐扩大二、调控没有回头路，限购范围恐扩大且长期化且长期化3、政策反复后果严重投资高增长依仗销售额，销售额依仗投资需求，投资高增长依仗销售额，销售额依仗投资需求，0909年教训，房价涨幅年教训，房价涨幅100% 100% ：图：图：房地产投资与房价房地产投资与房价数据来源：WindP18二、调控没有回头路，限购范围恐扩大二、调控没有回头路，限购范围恐扩
11、大且长期化且长期化4、大力建设保障房可保房地产开发投资保障房实施到位的话，商品房投资下滑的影响可由保障房完全抵消保障房实施到位的话，商品房投资下滑的影响可由保障房完全抵消根据我们的预测模型（历史误差根据我们的预测模型（历史误差5%5%以内），以内），20112011年全年房地产投资增速为年全年房地产投资增速为8.5%8.5%左左右，若右，若20112011年新增年新增10001000万套保障房建设量，万套保障房建设量，20112011年房地产开发投资增速将达年房地产开发投资增速将达21.3%21.3%数据来源：WindP19三、楼市成交量前低后高，价格稳中有三、楼市成交量前低后高，价格稳中有降
12、降1、年中大量供应上市，下半年房价将调整20102010年新开工面积过大，年新开工面积过大，20112011年年中陆续进入市场，年年中陆续进入市场，新开工面积增速图新开工面积增速图数据来源：WindP20三、楼市成交量前低后高，价格稳中有三、楼市成交量前低后高，价格稳中有降降2、二三线城市房价压力大20102010年新开工量，是年新开工量，是20092009年全国成交面积的年全国成交面积的1.51.5倍，且大部分位于二三线城市倍，且大部分位于二三线城市数据来源：WindP21三、楼市成交量前低后高，价格稳中有三、楼市成交量前低后高，价格稳中有降降3、房价下跌空间有限，预计不超过10%从未经历长
13、时间的投资热，供给长期偏紧从未经历长时间的投资热，供给长期偏紧房价稳定是经济向消费转型的前提房价稳定是经济向消费转型的前提房价下跌房价下跌10%10%，全国城镇居民财富减少，全国城镇居民财富减少9 9万亿，相当于万亿，相当于20092009年可支配收入的年可支配收入的85%85%政府对房价的下跌容忍度有限政府对房价的下跌容忍度有限预计预计2011年房地产销售面积下降年房地产销售面积下降10%，销售额同比，销售额同比2010年下降年下降19%政府对房地产的态度，温家宝，房价下跌的坏处多讲讲重点，要有图表政府对房地产的态度，温家宝，房价下跌的坏处多讲讲重点，要有图表数据来源：WindP22四、股票
14、年中见底，回升空间小四、股票年中见底，回升空间小1、年中成交量见底，价格开始调整，政策也随之见底政策底是股票底：政策底是股票底：政策与地产股图政策与地产股图数据来源：Wind20072007年二套房年二套房P23四、股票年中见底，回升空间小四、股票年中见底，回升空间小2、地产进入低速增长期，估值难以提升限购令下，市场需求贴近真实消费需求限购令下，市场需求贴近真实消费需求改善需求、首次置业需求高峰重叠期已过改善需求、首次置业需求高峰重叠期已过人口现断层，未来十年购房主力数量持续下降人口现断层，未来十年购房主力数量持续下降首次置业者逐步成为市场成交主力，规模和支付能力双降首次置业者逐步成为市场成交主力，规模和支付能力双降数据来源：WindP24五、地产股投资策略五、地产股投资策略1、行业上升趋势增长和PE是挑选股票2、行业下降趋势戴维斯双杀，估值基本无用3、目前主流上市公司2011年PE10倍左右，股价较NAV折让10%-20%。下跌空间不大。但估值水平难以提升。4、维持行业“中性”评级数据来源：WindP25附：部分上市公司盈利预测及评级附：部分上市公司盈利预测及评级数据来源：WindP26谢谢！谢谢！请批评指正请批评指正
