预期这个房产一年后的价值为110万元，这项交易的现今流量图如下： 问题：你是否会购买这项房产 ？1年后110万元现在100万元114财务管理北大刘力 影响价值评估的因素影响价值评估的主要因素有二：l现金流量的大小l折现率的高低l价值＝现金流量/折现率115财务管理北大刘力 影响价值评估的因素l 现金流量：未来的收益，是今天投资所期望在未来得到的成果l 折现率：又称资本成本或投资者要求的回报率，是投资者在同等情况下付出资金所期望得到的最低回报水平，也即投资者的机会成本l 价值=现金流量/折现率：表明项目价值的高低不仅取决于未来期望收益的大小，而且取决于投资者期望得到的回报的大小116财务管理北大刘力 折现分析1 前例中如果折现率为10%，则房产投资的价值为： 110/1.10=100（万元） 如果折现率为8%，房产的价值为： 110/1.08=101.85（万元） 如果折现率为12%，房产的价值为： 110/1.12=98.21（万元）117财务管理北大刘力 折现分析2Ø不同的现金流发生时间也会影响项目的价值§购房者在期初预付50％的房款（55万），交房时再支付另外50％，则投资者在房产上的实际投资现金流为： 项目的价值为： 55/1.10=50万元 55/1.08=50.93万元 55/1.12=49.1万元45万元55万元01118财务管理北大刘力 现金至上 投资项目的得失成败均以现金来衡量，而不是用会计数字衡量。
只有现金与投资者有关投资者：•股东•债权人投资项目投资者提供项目所需的初始现金项目给投资者带来的未来现金收益119财务管理北大刘力 现金至上l现金流量折现囊括了所有价值因素l股票市场（投资者）并不幼稚–会计利润与股票价格没有密切关系–收入的调整对股票价格影响不大–牺牲长期现金流量改善短期利润于事无补l市场效率，短期内市场可能效率不足，但从长期看市场是有效率的120财务管理北大刘力 价值评估整体现金流量折现模式公司价值＝债务资本价值＋股东权益价值 对属于投资者的全部现金流量进行折现，扣除属于非普通股股东的价值，余下的即为股东价值121财务管理北大刘力 整体价值评估公司价值债务权益对债权人的现金流量对股东的现金流量营业自由现金流量122财务管理北大刘力 整体价值评估整体价值评估：l有助于了解不同资本来源的价值l有助于确定价值创造中的关键可利用点l与大部分资本预算过程相适应l比较周密123财务管理北大刘力 分析现金流量投资项目现金流量的构成l 初始现金流量l 营业现金流量l 终结现金流量124财务管理北大刘力 分析现金流量初始现金流量l固定资产投资l流动资产投资l其他费用（如开办费）125财务管理北大刘力 分析现金流量营业现金流量l 产品或服务销售收入l 各项营业现金支出l 税金支出l 年净现金流量=年销售收入-付现成本-税金支出126财务管理北大刘力 分析现金流量l终结现金流量 投资项目终结时发生的固定资产变价收入，投资时垫支的流动资金的收回，停止使用的土地的变价收入，各种清理费用支出。
127财务管理北大刘力 分析现金流量分析现金流量时要注意如下两个原则：l 实际现金流原则 l 相关/不相关原则—增量或差异现金流现金流量增量 要考虑一个投资项目对企业整体现金流入量的影响，即该项目能使企业总体现金流入量增加多少 项目的CF = 公司的增量CF = 公司（采纳该项目）的CF - 公司（公司拒绝该项目）的CF128财务管理北大刘力 相关/不相关原则例：是否采纳乘火车上班这一项目 开车上班的月费用：保险费用 120美元 公寓停车费 150美元 上班停车费 90美元 汽油等费用 110美元 总计 470美元 乘火车上班月费用：保险费用+公寓停车费 +火车票（140美元） 总计 410美元 采纳乘火车上班项目的现金流增量为： -410 -（-470）= 60美元129财务管理北大刘力 相关/不相关原则无关费用（成本）：公寓停车费和汽车保险费相关费用（成本）：上班停车费和汽油等费用 由于相关费用总计为90+110=200美元，而火车票成本为140美元，二者的差额60美元即为现金流增量。
130财务管理北大刘力 识别项目的相关现金流 l 折旧的影响–折旧不是企业的现金流出，折旧是投资者对初始投资本金的收回–不同的折旧方法将影响企业税前利润的计算，从而影响企业的所得税支出，影响现金流量l 沉淀成本–指已经使用掉而且无法收回的成本,这一成本对企业的投资决策不产生任何影响131财务管理北大刘力 识别项目的相关现金流l机会成本: 指因为得到目前的现金流量而损失的现金流量l侵蚀成本：指新项目的销售额对已有产品销售额的侵蚀，也是一种机会成本l分摊费用：分摊到项目上的费用如果与项目的采用与否无关，则这些分摊费用不应计为这一项目的现金流出l筹资成本：筹资成本用于折现，在计算现金流量中不考虑132财务管理北大刘力 投资决策指标l净现值方法(NPV)l内部收益率方法(IRR)l投资回收期l平均会计利润率l现值指数方法133财务管理北大刘力 净现值方法lNPV=PV（收入）-PV（成本）l计算净现值要考虑：–现金流量–机会成本，即可替代的投资机会的收益，或资本成本l净现值方法要求公司仅采纳那些净现值为正的项目，拒绝那些净现值为负的项目134财务管理北大刘力 项目现金流量分析 例：某项目初始投资为1000万元，其中股东资产投资800万元，营运资金投资200万元。
项目期限10年，每年产生销售收入800万元，发生付现成本500万元预计项目终结时固定资产变现收入与清理费用相互抵消，净值为0项目固定资产预计残值为0，按直线折旧公司所得税税率为40％分析项目的现金流量如果要求的折现率为10％，计算项目的净现值135财务管理北大刘力 内部收益率方法l内部收益率是净现值为零时的贴现率l内部收益率的决策原则是： 当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率水平时，接受该项目，否则拒绝该项目 当存在两个或两个以上的项目只能选择一个项目时，选择内部收益率高者136财务管理北大刘力 内部收益率l内部收益率反映了投资者投资真实报酬率的大小137财务管理北大刘力 投资回收期l收回初始投资是需的时间间隔l存在的问题 未考虑资金的时间价值 未考虑回收期后的现金流量 缺乏客观的决策指标138财务管理北大刘力 现值指数法l现值指数是投资项目未来各期净现金流入的现值与初始投资额现值之比l当现值指数大于1时，接受该投资项目，否则放弃该投资项目139财务管理北大刘力 非贴现指标的问题l未考虑资金的时间价值l项目取舍缺乏客观标准140财务管理北大刘力 内部收益率指标的问题l内部收益率指标是一个相对指标，未考虑投资规模对投资决策的影响，因此有时会做出错误的选择。
投资期内项目净现金流入多次改变符号时 投资项目初始投资额不等时 投资项目现金流量发生的时间不同时l内部收益率对投资项目的再收益率假设不同于净现值方法141财务管理北大刘力 投资决策指标的运用 某钢铁公司准备增加一座鼓风炉，经初步可行性研究得到如下资料：l鼓风炉购置价格为10亿元，运行期间10年，按照无残值直线计提折旧，但预计可得税后净残值2亿元；l被新鼓风炉替换的旧设备发生清理费用3000万元；l为使新鼓风炉正常运转，需新投入2000万元营运资金；l新鼓风炉可使每年增加5000万元的收入，同时减少每年的成本支出1亿元；l新鼓风炉的年运行成本为1000万元l公司所得税税率为50％；l贴现率为10％142财务管理北大刘力 投资决策指标的运用基本数据：l初始现金流量 投资支出＋营运资金支出＋清理旧设备收入 ＝100000＋2000＋3000＝105000l营业现金流量 年现金流入量＝5000＋10000＝15000 年现金支出＝1000l终结现金流量 净残值收入＋营运资金收回 ＝20000＋2000＝22000143财务管理北大刘力 投资决策指标的运用l计算折旧：100000/10＝10000万元/年l计算每年的所得税支出： 所得税＝所得税税率×应纳税所得 ＝0.5×（15000－1000－10000） ＝0.5×4000＝2000l计算年营业净现金流量（1－10年）： CFt＝收入－支出－所得税 =15000－1000－2000 = 12000144财务管理北大刘力 投资决策指标的运用l各年现金流量： 年度 现金流量 0 -105000 初始投资 1－9 12000 CFt 10 34000 CFt+终结现金流量l计算净现值： NPV = -105000 + 12000(PV/A,10%, 9) +34000(PV/F,10%,10) = -105000 + 69108 + 13107 = -22785 NPV< 0，项目不可取145财务管理北大刘力 SM公司制图桌灯项目示例分析l沉没成本：30000美元的咨询费l机会成本：工作场地每年10000美元的租金收入l侵蚀成本：对标准桌灯销售的潜在影响l分摊费用：会计部门要求承担销售额1%的费用l折旧费：虽然不影响税前现金流，但影响企业税前利润，影响交纳的所得税额，影响税后现金流l纳税额：因接受项目而增加的所得税支出，等于：项目的EBIT×边际公司税率l筹资成本：即资本成本，在折现时考虑，在计算现金流量时不考虑，否则会重复计算146财务管理北大刘力 SM公司制图桌灯项目示例分析l初始现金流量：–设备和安装成本 200万美元–营运资本需求＝应收帐款＋存货－应付帐款l应收帐款等于56天的销售额，存货等于23天的销售额，应付帐款等于4周的购买力，等价于7天的销售额（40美元的售价中含10美元的原材料成本），所以营运资本需求等于72天（56＋23－7）的销售额，即年销售额的20％。
l第一年的销售额＝45000×40美元＝美元l初始营运资本需求＝20％×180万美元＝36万美元–初始现金流量为236万美元147财务管理北大刘力 SM公司制图桌灯项目示例分析l经营现金流量销售额 180.0营业费用113.0EBIT67.0所得税（40％）26.8税后利润40.2＋折旧40.0－△NWC-3.0现金流量CF83.2万美元第1年第2至第4年分别为：82.2，69.2，55.4和40.6万美元148财务管理北大刘力 l终结现金流量: 设备残值收回(税后) 6万美元l项目净现值(资本成本为10%): 236+83.2/1.1+82.2/1.12+69.2/1.13+55.4/1.14+46.4/1.15 ＝26.3293(万美元)SM公司制图桌灯项目示例分析149财务管理北大刘力 SM公司制图桌灯项目示例分析敏感性分析l价格变化设价格无法因通货膨胀而增长，保持每台40美元不变，但成本仍以每年3％的速率增长净现值会下降到16万美元左右l销售额侵蚀五年内每年损失8万美元的净现金流量按照10％的资本成本折现的现值为30.3万美元， NPV(有销售额侵蚀) =NPV(无销售额侵蚀)－NPV(销售额侵蚀) =26.3－30.3＝－4万美元 这样，制图桌灯项目就是一个亏损项目。
可以计算出，如果侵蚀少于每年69452美元，NPV为正，否则为负 150财务管理北大刘力 投资决策指标的运用 常见的投资决策还有：l投资时机的选择l设备更新决策l不同寿命周期的设备选择l租赁与购买决策l换债151财务管理北大刘力 设备更新决策l 设备更新决策是比较设备更新与否对企业的利弊通常采用净现值作为投资决策指标l 设备更新决策可采用两种决策方法，一种是比较新、旧两种设备各自为企业带来的净现值的大小；另一种是计算使用新、旧两种设备所带来的现金流量差量，考察这一现金流量差量的净现值的正负，进而做出恰当的投资决策152财务管理北大刘力 例（教材例（教材7777－－7878页）页）方法1，新旧设备净现值比较l继续使用旧设备: 每年经营现金流量为20万元，净现值为： NPV＝20×PVIFA（10％，10）＝20×6.145＝122.9(万元)l使用新设备： 初始投资额＝120－10－16＝94(万元) 经营现金流量现值＝40×PVIFA(10%,10) ＝40×6.145＝245.8(万元) 终结现金流量现值＝20×0.386＝7.72(万元) 净现值＝－94＋245.8＋7.72＝159.52(万元) 159.52 > 122.9，故采用新设备。
方法2：差量比较法 初始投资额＝120－10－16＝94(万元) 经营现金流量差量＝40－20＝20(万元) 经营现金流量差量现值＝20×6.145＝122.9(万元) 终结现金流量现值＝20×0.386＝7.72(万元) 现金流量差量净现值＝－94＋122.9＋7.72＝36.62(万元)153财务管理北大刘力 设备比较决策l 这一决策比较购置不同设备的效益高低一般来讲，进行这一决策时应比较不同设备带来的成本与收益，进而比较其各自净现值的高低但有时我们也假设不同设备带来的收益是相同的，因而只比较其成本高低即可l 很多情况下，不同设备的使用期限是不同的，因此我们不能直接比较不同设备在使用期间的净现值大小，而需要进行必要的调整这种调整有两种：–一种是将不同设备的净现值转化为年金–一种是将不同设备转化为相同的使用年限154财务管理北大刘力 例：（教材例：（教材7979页）页） 设备A、B 的使用期间成本现值分别为643 573元和471 622元，虽然B设备的成本现值小于设备A，但使用期限也小于设备A，所以二着不能直接比较l方法1，等年金比较年金现值公式：PV＝A×年金现值系数，所以：A＝PV/年金现值系数A设备的成本现值＝40＋6.1×PVIFA(8%,5)=40＋6.1×3.993＝64.36万元其年金为：AA＝64.36万元/3.993＝16.12万元 B设备的成本现值＝25＋8.6×PVIFA(8%,5)＝25＋8.6×3.993＝47.16万元 其年金为：AB＝47.16万元/3.993＝18.30万元 由于设备B的成本年金高于设备A，所以应选择设备A。
l方法2，按相同使用年限比较 这一方法首先要求出设备A、B使用年限的最小公倍数（本例中是15），在15年内，设备A要更新3次，设备B要更新5次，分别计算出使用设备A、B各15年的总成本现值进行比较155财务管理北大刘力 资本限量决策l资本限量决策是在投资资金有限的情况下，选择能给企业带来最大投资收益的投资组合l资本限量产生的原因：–企业无法筹措到足够的资金；–企业成长过快，缺乏足够的管理人员对众多投资项目进行管理156财务管理北大刘力 资本限量决策方法1，净现值指标与现值指数指标例（教材80页）: 已知资本限量为60万元，可选择投资项目如下：项目初始投资额年净现金流量净现值现值指数A400000121347 600001.15B250000 74532 321001.13C350000102485 385001.11D300000 85470 240001.08E100000 23752－100000.90F任意01.00投资组合初始投资额净现值加权现值指数A，F600000600001.10B，C600000710001.12 B，D，F600000565001.09157财务管理北大刘力 选择结果投资组合 初始投资额 净现值 加权现值指数 A、F 600000 60000 1.10 B、C 600000 71000 1.12B、D、F 600000 56500 1.09158财务管理北大刘力 2,线性规划方法 选定目标函数，确定约束条件，解线性规划方程，找出最佳投资组合。
Max: NPV＝60 000XA＋32 100XB＋38 500XC ＋24 000XDS.T. (1) 400 000XA＋250 000XB＋350 000XC ＋300 000XD < 600 000 (2) Xi＝1 或 Xi＝0，i＝A，B，C，D159财务管理北大刘力 第四讲 风险及其测量160财务管理北大刘力 概率统计复习l随机事件(变量)：在不同情况下取不同的值l概率：随机事件发生的可能性.l概率分布：所有随机事件的概率的集合概率分布分为连续分布与离散分布两种随机变量可以完全由其概率分布描述l例：掷硬币，币值向上或向下即为随机事件，向上向下的可能性即为概率 事件 概率 币值向上 0.5 币值向下 0.5161财务管理北大刘力 概率统计复习l股票的收益率就是一个随机变量 0期股票的价格为P0， 1期时其全部价值为DIV1＋P1 股票投资的收益率为：DIV1＋P1 ＝（1＋R）P0 或：R＝{(DIV1＋P1)-P0}/P0 由于DIV1＋P1事先无法确切知道，所以R为随机变量。
在我们做风险分析时，通常假设R可由其概率分布所描述162财务管理北大刘力 概率统计复习l期望值：随机事件与概率的乘积的和 投资收益的期望值为所有可能的收益值与其发生的概率的乘积期望值反映了同一事件大量发生或多次重复性发生所初始的结果的统计平均l期望值通常用E(X)表示l离散型概率分布的期望值可用下式求得：l式中Xi为随机事件的值，P(Xi)为随机事件i发生的概率163财务管理北大刘力 概率统计复习l方差与标准差：用以反映随机事件相对期望值的离散程度的量 方差多用Var(X)或 表示 标准差是方差的平方根，常用σ表示 方差和标准差用来衡量随机事件对期望值的偏离程度164财务管理北大刘力 概率统计复习l协方差与相关系数 协方差反映两个随机变量间相对运动的状况，通常由COV(Xi,Xj)或σxy表示l相关系数：ρxy=COV(x,y)/ σx σyl对财务和投资分析来说，协方差是非常重要的，因为资产组合的风险即由组合内资产间的协方差决定 165财务管理北大刘力 概率统计复习l协方差大于0，正相关l协方差小于0，负相关l协方差等于0，不相关l相关系数等于1，完全正相关l相关系数等于－1，完全负相关l相关系数等于0，不相关166财务管理北大刘力 确定性与不确定性l确定性:未来的结果与预期相一致，不存在任何偏差。
l不确定性:未来的可能与预期不一致，存在偏差–不确定性又分为完全不确定与风险型不确定–风险型不确定性是指虽然未来的结果不确定，但未来可能发生的结果与这些结果发生的概率是已知的或可以估计的，从而可以对未来的状况做出某种分析和判断–完全不确定是指未来的结果，以及各种可能的结果和其发生的概率都是不可知的，从而完全无法对未来做出任何推断167财务管理北大刘力 风险的定义：l财务管理中所讨论的风险是指那种未来的结果不确定，但未来哪些结果会出现，以及这些结果出现的概率是已知的或可以估计的这样一类特殊的不确定性事件l根据以上定义，风险意味着对未来预期结果的偏离，这种偏离是正反两方面的，既有可能向不好的方向偏离，也有可能向好的方向偏离，因此，风险并不仅仅意味着遭受损失的可能168财务管理北大刘力 风险的衡量投资项目A的收益分布项目的期望收益： E（A）＝60项目的标准差： σA＝11169财务管理北大刘力 风险的衡量投资项目B的收益分布项目的期望收益： E（B）＝60项目的标准差： σB＝17170财务管理北大刘力 风险的衡量 比较A、B不难发现，投资B的随机事件偏离期望值的幅度更大，而这可以通过标准差的大小反映出来。
因此，投资收益的风险用投资收益的标准差来衡量171财务管理北大刘力 风险的衡量l左上图的期望收益为60，标准差为11；l左下图的期望收益为83，标准差为14 如何比较它们的风险呢？用标准离差率σ/E(X)σA/E(A) = 11/60 = 0.183σC/E(C) = 14/83 = 0.169 C的标准离差率小于A，C的风险小172财务管理北大刘力 美国不同投资机会的风险与收益关系美国不同投资机会的风险与收益关系投资对象平均年收益率标准差小公司普通股票17.8%35.6%大公司普通股票12.1%20.9%长期公司债券5.3%8.4%长期政府债券4.7%8.5%美国国库券3.6%3.3%通货膨胀率3.2%4.8%173财务管理北大刘力 1925至1997美国的投资收益174财务管理北大刘力 风险与效用l风险回避者风险回避者的效用函数是边际效用递减的函数 U(10)U(50)U(90)105090w175财务管理北大刘力 风险报酬l由于绝大多数投资者是风险回避者，而风险投资又是不可避免的，因此，承担风险就必须得到报酬。
l投资总收益由时间价值和风险报酬两部分组成176财务管理北大刘力 风险投资决策l调整贴现率方法–利用CAPM调整贴现率 利用咨询公司的β书(βbook)查阅β值，同时利用有关资料获取RM和Rf值，运用CAPM Ri ＝Rf +βi(RM －Rf ) 求得贴现率•利用与其他项目比较选择风险贴现率–可以直接利用类似项目的投资回报率作为调整贴现率的参考–也可以通过比较本公司现有项目与新选项目的相对风险程度在现有公司资本成本基础上进行调整l按项目的风险等级调整贴现率177财务管理北大刘力 调整现金流量l根据投资者的风险偏好，利用约当系数对期望现金流量进行调整，将其调整为相当于确定情况下的现金流量值，再利用无风险利率进行贴现l以公司现有项目的总体风险程度为出发点，将新项目的期望现金流量调整到相当于现有项目风险程度的期望值，用公司资本成本贴现178财务管理北大刘力 灵敏度分析 灵敏度分析是讨论当某一因素变化时，投资结果的变化程度，以此确定该因素对投资收益的影响程度参阅教材112－113页） 通过灵敏度分析找出对投资收益影响最大的因素后，可以确定是否值得投资对这一因素的影响进行深入分析。
如果灵敏度分析表明消除或减弱某一因素的影响后投资收益净现值可以有一稳定的增长，则可以考虑投资（投资额小于净现值增长额）消除或减弱该因素的影响179财务管理北大刘力 决策树方法 决策树方法适用于多期决策过程通过对不同决策阶段的决策分析倒推出初始决策180财务管理北大刘力 关于投资决策的几点讨论l投资的分类l净现值的来源l多元化经营与专业化经营181财务管理北大刘力 关于投资决策的几点讨论l投资的种类 对内投资与对外投资–对内投资是指企业为维持生产经营活动的正常进行或扩大生产经营规模而进行的内部投资活动–对外投资是指企业将自己的资金投放于企业外部的投资活动对外投资又可进一步分为实业投资与证券投资 按投资风险程度分类–由国家法律法规，或政府政策要求必须进行的投资，如为保证生产安全的投资，防止环境污染的投资等等这类投资不存在风险评估的问题，只有如何以最低成本达到技术要求的工程技术问题– 简单再生产或成本控制方面的投资，如设备更新改造投资这类投资相对风险最低，适用于净现值分析–现有生产能力扩大方面的投资这类投资的风险程度高于前者，需要企业对市场的发展潜力做出判断–新产品，新方向的投资。
这类投资风险程度最高 企业高层管理人员的主要注意力应放在后两类投资方面182财务管理北大刘力 关于投资决策的几点讨论l净现值的来源 在进行投资项目分析时，项目的NPV可能是确实存在的，也可能是预测误差，此时，应注意两点：注意市场价值：在可能的情况下，要注意投资项目所使用的资产的市场价值，并与投资项目的净现值分析结果进行比较问题：如果该资产被公允估价，其价值是多少？ 是否有别人可以比我们更有效地使用此项资产？结论：如果此项资产对别人的价值高于你，请不要与之竞争183财务管理北大刘力 关于投资决策的几点讨论净现值的来源预测经济租金（economic rents） 完全竞争市场上的长期均衡为收益等于机会成本，这时投资者只得到资本的报酬，投资项目无净现值可言 收益超过机会成本的部分为超额利润，亦称为经济租金NPV就是经济租金的现值 经济租金可以是暂时的，也可以是长远的184财务管理北大刘力 关于投资决策的几点讨论经济租金的来源是多样的，如：–幸运地发现了新的市场机会；–具有成本优势；–产品的改进；–特许经营权的获得，……等等 当预测结果表明某投资项目具有正的NPV时，不要轻易相信计算结果，要深入寻找经济租金的来源。
正的NPV只能源于你独有的优势185财务管理北大刘力 关于投资决策的几点讨论多元化经营与专业化经营l 多元化经营的益处：–分散投资风险，–充分利用内部资金，l 多元化经营的弊端：–进入新领域增大了投资风险，–分散了企业力量，–企业内部的不恰当补贴，–不符合所有者的要求186财务管理北大刘力 第五讲资产组合理论与资本资产定价模型187财务管理北大刘力 资产组合的风险与收益l两项资产构成的资产组合的风险与收益 Wb=1-Wa方差期望收益188财务管理北大刘力 资产组合的风险与收益l例：设有G、H两项资产，相关参数为： E(Rg)=20%, σg=40%, E(Rh)=12%, σh=13.3%，相关系数为ρgh Wg=0.25, Wh=0.75 组合的期望值与标准差分别为： E(Rp)=0.25×20%+0.75×12%=14% 189财务管理北大刘力 资产组合的风险与收益l不难看出，组合的期望收益与两项资产间的相关系数无关，而组合的标准差则依赖于两项资产间的相关系数 ρgh = 1， 完全正相关， σgh=20%； ρgh = -1，完全负相 关， σgh = 0； ρgh = 0， 不相关， σgh =14.1%．190财务管理北大刘力 资产组合的风险与收益组合ρ＝0资产H的比率资产G的比率期望收益率％标准差％G0.001.0020.040.0B0.250.7518.030.2C0.400.6016.824.6D0.500.5016.021.0E0.600.4015.217.9F0.750.2514.014.1H1.000.0012.013.3191财务管理北大刘力 资产组合的风险与收益192财务管理北大刘力 Rs193财务管理北大刘力 资产组合的风险与收益l图例 194财务管理北大刘力 资产组合的风险与收益l多项资产构成的资产组合的风险与收益 期望收益 方差195财务管理北大刘力 资产组合的风险与收益l例：三项资产的组合 E(R) σ196财务管理北大刘力 资产组合的风险与收益 E(R) 197财务管理北大刘力 系统风险与非系统风险l非系统风险，又称个别风险。
只与个别资产（企业）或少数资产（企业）自身的状况相联系，是由每项资产自身的经营状况和财务状况决定的，可通过多项资产的组合加以分散 非系统风险可进一步分解为经营风险和财务风险，经营风险又可分解为外部原因和内部原因l系统风险，又称市场风险是由整个经济系统的运行状况决定的，是经济系统中各项资产相互影响，共同运动的总体结果，无法通过多项资产的组合来分散198财务管理北大刘力 风险分散 通过资产组合减弱和消除个别风险对投资收益的影响，称为风险分散风险分散的根本原因在于资产组合的方差项中个别风险的影响在资产数目趋于无穷时趋于零而风险不可能完全消除（系统风险存在）的根本原因在于资产组合的方差项中的协方差（反映各项资产间的相互作用）项在资产数目趋于无穷时不趋于零199财务管理北大刘力 风险分散l当n趋于无穷时，方差项200财务管理北大刘力 组合多元化如何影响风险组合多元化如何影响风险平均年标准差28.4%1 1050 55% 组合中随机选取的英国股票数量201财务管理北大刘力 资产组合理论的基本假设：l 期望收益假设，期望收益是指未来一段时间内各种可能收益值的统计平均；l 单项资产和资产组合的风险由其收益（率）的方差或标准差表示；l 投资者按照投资的期望收益和风险状况进行投资决策，即投资者的效用函数是投资期望收益和风险的函数；202财务管理北大刘力 资产组合理论的基本假设（续）：l 投资者是理性的，即给定一定的风险水平，投资者将选择期望收益最高的造成或资产组合，给定一定的期望收益，投资者将选择风险最低的资产或资产组合；l 人们可以按照相同的无风险利率R借入借出资金；l 没有政府税收和资产交易成本。
203财务管理北大刘力 风险资产组合的效率前沿 由风险资产组合集合中那些期望收益相同，风险（标准差）最低的资产组合，或风险（标准差）相同，期望收益最高的资产组合构成只有效率前沿上的资产组合才有可能成为投资者的投资选择对象204财务管理北大刘力 风险资产组合的效率前沿 E(R) σ205财务管理北大刘力 资产组合与投资选择 投资者在只存在风险资产情况下的投资选择: 投资者无差异曲线与风险资产组合效率前沿的切点决定投资者的投资组合选择由于不同投资者的风险偏好不同，而风险资产组合效率前沿各点的斜率（风险与收益替代关系）不同，不同投资者选择的风险资产组合也不同206财务管理北大刘力 资产组合与投资选择207财务管理北大刘力 资产组合与投资选择 无风险资产与风险资产同时存在时的效率前沿 一条通过无风险收益率Rf与风险资产组合效率前沿相切的直线 这条直线称为资本市场线（Capital Market Line,缩写为CML） 其表达公式为：208财务管理北大刘力 资产组合与投资选择lCML线的推导209财务管理北大刘力 资产组合与投资选择 无风险资产与风险资产同时存在时投资者的投资选择 投资者将在由无风险资产与风险资产共同构成的效率前沿上选择符合自身风险偏好的资产组合。
由于这一效率前沿是一条直线，故所有投资者将选择同样的风险与收益替代关系210财务管理北大刘力 资产组合与投资选择 E(R) Rf σ211财务管理北大刘力 资产组合与投资选择 分离原理： 投资者对风险资产组合构成的投资选择与其风险偏好是不相关的投资者的投资选择分为两步：l第一步：选择市场组合，这时不考虑自身的风险偏好l第二步：根据自身的风险偏好在自己的投资组合中选择市场资产组合与无风险资产的比例212财务管理北大刘力 资产组合与投资选择 无风险借入借出利率不等时的效率前沿 无风险借入(borrowing)借出（lending）利率不等时，效率前沿由两条直线与一条曲线构成 Rfb Rfl 213财务管理北大刘力 资本资产定价模型（CAPM） 资本市场线给出的是一个有效率资产组合的期望收益率与风险的关系。
我们还关心单个资产或组合的期望收益率与风险的关系 资本资产定价模型给出了单个资产或组合的期望收益率与风险的关系214财务管理北大刘力 资本资产定价模型（CAPM） β的定义为： β反映了资产与市场风险之间的关系 β＝1表示平均来讲，资产收益升降幅度与市场收益的升降幅度相当； β>1表示平均来讲，资产收益的升降幅度大于市场收益的升降幅度； β<1表示平均来讲，资产收益的升降幅度低于市场收益的升降幅度215财务管理北大刘力 资本资产定价模型（CAPM）组合的β： 216财务管理北大刘力 CAPM模型的应用l估计β，所用估计方程为：估计时通常采用月数据在美国有多家咨询公司估计并定期公布β. 如Value-Line公司利用周数据，以价值作为权重的NYSE指数作为市场组合的代表； Merrill Lynch公司用过去5年的月数据，以S&P500指数为市场组合代表217财务管理北大刘力 CAPM模型的应用（续）l利用CAPM可以估计在某一投资方向上的风险大小和所需的贴现率；l利用CAPM可以进行进取型投资管理；l等等218财务管理北大刘力 资本资产定价模型的检验lLintner(1965)，lBlack-Jensen-Scholes(1972)和Fama-Mcbeth(1973)，这一检验大体肯定了CAPM 。
l否定CAPM的有关实证研究：–小公司效应（Keim,1981)–P/E比率效应（Ball 1978, Basu 1983)–杠杆效应（Bhandari,1988)–帐面值与市价之比效应（Stattman,1980; Rosenberg, et. al 1985)219财务管理北大刘力 资本资产定价模型的检验（续）lRoll的评论： 1，CAPM的检验与均值方差效率（MVE）相关联如果用MVE作为市场组合的代表，CAPM肯定成立；如果市场组合的代表不上MVE，则E(r)与 的关系将不成立； 2，由于市场组合是无法确定的，故CAPM 是无法检验的220财务管理北大刘力 CAPM对投资的指导意义表现为以下三点：1，投资收益由时间价值和风险报酬二者构成2，投资的风险报酬是指系统风险报酬只有承担系统风险才能得到风险报酬，承担非系统风险得不到风险报酬3，一项资产的系统风险可用β系数衡量221财务管理北大刘力 资产组合与CAPM投资决策小结1 投资者偏好高期望收益，低标准差（风险）的投资因此，由同样标准差，最大期望收益和同样期望收益、最小标准差构成的资产组合为资产组合的效率前沿2 了解一项资产对整个资产组合风险的边际贡献，不是孤立地看此项资产本身风险的大小，而是看它对组合风险的贡献，即它与整个组合的协方差。
222财务管理北大刘力 资产组合与CAPM投资决策小结(续)3，一项资产相对于市场资产组合价值变化的灵敏度（协方差与市场资产组合方差之比）称为β，反映了这项资产对市场资产组合风险的边际贡献4，如果投资者可以按照无风险利率自由地借入借出资金，他们将按照自身的风险偏好选择无风险资产与市场资产组合的恰当组合223财务管理北大刘力 第六讲效率市场224财务管理北大刘力 本节的几个问题§什么是效率市场？–随机游走§为什么我们市场会是有（或无）效率的？§三种形式的效率市场–市场对消息的反应§效率市场的检验§效率市场理论的发展与行为金融225财务管理北大刘力 效率市场假说 有效率资本市场的定义： 有效率资本市场是指证券价格能够迅速充分地反映所有有关的信息在有效率资本市场上，任何人都无法始终如一（consistency）地赚取超额收益（击败市场，beat market）226财务管理北大刘力 效率市场假说效率市场意味着l资源配置的有效率，即证券价格正确地反映了资源的稀缺性，反映了证券的内在价值，投资者按照价格信号选择资金投向并可获得相应的收益l市场运行的有效率，即证券交易的中介能够以最低的成本提供服务，只收取与提供服务相适应的合理收益。
l价格是随机游走的l平均来讲，积极的投资者并不比消极的投资者有更高的收益l无消息的投资者可以期待得到公允的回报227财务管理北大刘力 效率市场的类型§弱有效率市场（weak-form），证券价格已完全反映了所有历史信息，任何人都不能靠对历史信息的分析始终如一地赚取超额收益 意义：证券价格是随机游走的，技术分析是无法提供超额收益的 技术分析是寻找和发现价格运动的规律（模式）即使企业未来的经济前景决定证券的价值，但这不一定能赚钱因为如果证券价格调整得较慢，就可以在价格调整的期间那发现趋势并获利技术分析的主要手段就是图形分析 投资者可以以极低的成本获得历史信息，这些信息已反映在价格上228财务管理北大刘力 效率市场的类型§ 次强有效率市场（semi-strong form），证券价格不但完全反映了所有历史信息，而且完全反映了所有公开发布的信息，任何人都不能靠对公开信息的分析始终如一地赚取超额收益 公开信息：关于公司基本面方面的信息，如公司的年报，管理层水平，盈利预测，会计政策，等等 意义：基本分析是无法提供超额收益的 基本分析：利用收益预测，对未来利率的预期，对公司风险的评估等因素确定公司股票的价值，对未来收益折现。
除财务报表信息外，还考虑其他相关的经济信息 229财务管理北大刘力 效率市场的类型§ 强有效率市场（strong form），证券价格不但完全反映了所有历史信息和所有公开信息，而且完全反映了所有内幕信息，任何人都无法依靠内幕信息始终如一地赚取超额收益 意义：禁止内幕交易是保证证券市场公正运行的必要条件230财务管理北大刘力 效率市场消息公布的日期0对好消息的有效率的反应股票价格231财务管理北大刘力 效率市场历史信息公开信息全部信息232财务管理北大刘力 市场对消息的反应§当新的信息出现时，市场会迅速地（sharply）做出反应一个新产品以研制成功将要投放市场经营业绩不佳，但比市场预期得要好央行出乎意料地调整了利率233财务管理北大刘力 关于效率市场的研究§Louis Bachelier, 一个法国数学家，博士论文： “The Theory of Speculation”，1900§1954年被发现§主要结论：–市场作为一个投机者的整体，在给定时刻可以相信价格既不会上升，也不会下降–公平交易，投机者的期望收益为0–市场上最合理的价格就是当前的价格–市场波动的规模按时间的平方根增大。
234财务管理北大刘力 关于效率市场的研究1960年代的研究§很多经济学家、统计学家进行了研究，如Paul Samuelson, Beniot Mandelbrot, and Stuart Kendall§1964年，MIT的一位教授出版了“The Random Character of Stock Prices”一书§Jensen对共同基金的研究发现“从1955年到1964年，共同基金的收益率水平比市场的平均收益率低15％，115只基金中只有26只的表现优于市场”235财务管理北大刘力 效率市场研究的发展§1965年Journal of Business 发表了Fama的论文： “The Behavior of Stock Market Prices” ，另一篇较通俗的论文发表在Financial Analysts Journal上 §1969年， Fama在AFA上就效率市场的研究做了一个全面的回顾，文章发表在1970年的Journal of Finance 上236财务管理北大刘力 对效率市场的检验对弱效率市场的检验–自相关检验–操作检验–过滤法检验(S.S.Alexander,1961; Fama,1965)–相对强度检验(Levy,1967; Jensen,1970 总起来看，历史上的检验对弱效率市场给出了较多的肯定，对中国证券市场的弱效率性检验也是持肯定意见者居多。
237财务管理北大刘力 对效率市场的检验（续）对次强效率市场的检验–这种检验主要采用事件研究（event study)的方法，以CAPM模型为出发点，讨论某些影响证券价格的事件发生前后证券价格的变化，看看是否有累积超额收益出现–事件主要包括现金股利分配的变化，拆股，收益公告，企业购并，新股发行等等，这些检验有肯定的，也有否定的–平均来讲，股价在消息公布的一天之内调整完毕–一些价格漂移除外238财务管理北大刘力 对效率市场的检验（续）对强效率市场的检验–这一检验的实际操作难度较大目前所做的一些检验是对公司内部人员和与公司关系密切的大机构投资者的交易收益的考察一些研究指出这些人的收益并未有特别突出的表现239财务管理北大刘力 事件研究示例事件研究示例1 1240财务管理北大刘力 事件研究示例事件研究示例2 2241财务管理北大刘力 效率市场与投资§1973～1974的股市危机提醒投资者要同时注意收益和风险§1992年，美国32％的共同基金英国18％的共同基金是指数基金§78％的积极型股票基金的表现不如市场§很少有投资者能够consistently beat the market242财务管理北大刘力 效率市场与投资效率市场与投资243财务管理北大刘力 一些异常§Momentum Strategy 排序期间持有期间确认‘赢家’和‘输家’买过去的‘赢家’卖过去的‘输家’t根据排序期间的表现对股票按照收益排序3～12个月3～12个月244财务管理北大刘力 一些异常Momentum Strategy的收益l取在排序期间最好（赢家）和最差（输家）的10％。
美国英国赢家（W）23.0%34.0%输家（L） 9.9% 16.6%W-L12%16.2%245财务管理北大刘力 一些异常§Contrarian (Value) Strategy 排序期间持有期间确认‘赢家’和‘输家’买过去的‘输家’卖过去的‘赢家’t根据排序期间的B/V, E/P对股票排序3～5年3～5年246财务管理北大刘力 一些异常Contrarian (Value) Strategy 的收益 价值低的股票: 相对与其基础价值（B/V,E/P,CF）低（高）的股票，和过去3～5年收益差（高）的股票美国（85）美国（98）价值（输家）6.1% (mkt adj) 14.6% 成长（赢家） 1.7% (mkt adj) 7.8% V-G7.6% 6.8% 247财务管理北大刘力 行为金融（Behavior Finance）l80年代以来，许多实证研究显示出大量与效率市场假说不相符合的情况，如规模效应（小公司效应），一月效应（星期五效应），逆向投资选择效应等等据此，一些研究人员提出了“行为财务”的概念，从人的行为的“非理性”出发讨论市场效率失灵的问题248财务管理北大刘力 效率市场的启示l市场没有记忆l相信市场价格l市场没有幻觉l不要越俎代庖l寻找规律者自己消灭了规律249财务管理北大刘力 运气还是能力§擲20次硬币，大约100万人中有1个人可以连续得到同一面。
§假设每年的期望收益为15% 而波动率为10%，则200个投资者中有5个可以取得 35%以上的收益 250财务管理北大刘力 第七讲企业长期筹资251财务管理北大刘力 金融市场l市场：将供方与买方联系起来，以交换产品、服务和资源，其根本作用是配置资源，使资源得到最有效的利用l市场的分类：要素市场、产品市场与金融市场–要素市场一方面配置土地、劳动与资本等生产要素，一方面向生产要素提供者分配收入：工资、租金等等–产品市场向需求者提供产品和服务，生产要素提供者得到的收入的很大一部分花费在产品市场上–金融市场（见下页）252财务管理北大刘力 金融市场l要素提供者获得的所有收入并不是都用于消费，相当一部分收入转化为储蓄同时许多企业在不同时期也都会有些资金储备准备用于未来的支付或作为长期投资之用，因此，这就引致了第三类市场－金融市场的产生l金融市场是创造、发行和交易金融产品的场所，她将资金的供应者与需求者联系起来253财务管理北大刘力 金融市场 金融市场的作用 生产单位消费单位支付流产品流消费支出产品与服务收入流生产服务收入流生产服务金融市场资金金融产品产品市场要素市场254财务管理北大刘力 金融市场金融市场的分类l金融市场分为黄金市场、外汇市场和资金市场l资金市场分为短期资金市场（货币市场）和长期资金市场（资本市场）l短期资金市场进行一年期限以内的资金融通l长期资金市场进行一年期限以上的资金融通l长期资金市场包括长期证券市场和长期借贷市场255财务管理北大刘力 金融市场金融市场的主体 金融市场的参与者可分为四类：l资金的盈余者，他们是资金供应者（投资者）；l资金的短缺者，他们是资金需求者（筹资者）；l中介机构，联系资金的供应者与 需求者；l监管机构，金融市场上的“ 裁判”，制定并执行金融市场的 法律、制度、规则等，监督和管理其他三者的行为以保证市场的稳定有序和 规范运行。
256财务管理北大刘力 证券市场l证券市场分为初级市场（一级市场）和次级市场（二级市场）l初级市场进行证券的发行，交易双方是证券发行者与投资者l次级市场进行证券的交易，交易双方是新老投资者257财务管理北大刘力 直接融资与间接融资l直接融资：筹资者直接从最终投资者手中筹措资金，双方建立起直接的借贷关系或资本投资关系投资者筹资者资金金融产品 中介258财务管理北大刘力 直接融资与间接融资l间接融资：筹资者从银行等金融机构手中筹措资金，与金融机构形成债权债务关系或资本投资关系最终投资者则投资于银行等金融机构，与其形成债权债务或其他投资关系投资者筹资者 金融中介（如银行〕资金资金存款凭证等贷款合同等259财务管理北大刘力 筹资与投资的比较l投资决策与筹资决策的目的不同，前者追求企业价值最大化，后者则追求低资本成本l投资决策与筹资决策的市场环境不同，前者是不完全竞争市场，可能出现垄断和经济租金（economic rents）；后者接近于完全竞争市场l投资决策与筹资决策的变更成本不同，前者高，后者低260财务管理北大刘力 创业投资 为初始创业者提供的资金，具有很高的风险，同时也有很高的回报。
l例（见Brealey and Myers)：ME公司，由三个创业者G、M和N共同筹资10万美元创建公司所拥有的就是9万现金（1万美元已用于创建活动）和一个设想随着资金的消耗，公司需要新的投入创业者们准备好了商业计划（成功所需要的产品，市场，技术和资源）同时，创业者们还需要设法证明他们的诚信261财务管理北大刘力 创业投资例（续）初次融资，来自FM风险投资公司，100万美元作为交换，创业者交出50％的股权和并同意FM公司的代表进入公司董事会 ME公司初次融资后的资产负债表 单位：万美元来自新权益资本的现金100其它资产，主要是无形资产100100100来自风险投资的新权益资本创业者的原始权益资本100100价值价值262财务管理北大刘力 创业投资例（续）二次融资2年后，公司有了产品，需要新的资金进行批量生产和市场测试与推广新的资金需求为400万美元，150万来自FM公司，其余250万来自其他两家风险投资公司和一些个人 ME公司二次融资后的资产负债表 单位：万美元来自新权益资本的现金400其它资产，主要是无形资产500900400来自二次融资的新权益资本创业者的原始权益资本14001400价值价值100固定资产500初次融资的权益资本Huntsman和Hoban（1980）的研究显示：1960～1975年间，风险投资的成功率约为1/6，扣除成本后的平均收益率为19％。
263财务管理北大刘力 创业（风险）投资基金的资金来源构成创业（风险）投资基金的资金来源构成264财务管理北大刘力 普通股融资l普通股的权利–剩余收益请求权和剩余财产清偿权–优先认股权–监督决策权–股票转让权l普通股的义务–遵守公司章程–缴纳所认缴的股本金–依据所缴纳的股本金承担有限责任–不得擅自抽回资金265财务管理北大刘力 普通股融资l首次公开发行（Initial Public Offer，IPO） 由非公众公司转为公众公司，第一次向公众公开发行股票l增发新股（seasoned new issue） 已上市公司发行新的股票又分为增发和配股两种形式 增发：向所有感兴趣的投资者发行新股 配股发行（Rights Offering）：向现有股东按照持股比例配售 266财务管理北大刘力 普通股融资股票的销售方式与发行价格l包销（firmcommitment)l代销（best efforts)或all-or-nonel发行价格 1，发行价格的基本规定 面值发行 溢价发行 2，定价方法 股票发行价格=每股收益×发行市盈率267财务管理北大刘力 IPO的成本折价（underpricing）lIbbotson（1975）发现，IPO的发行价格比实际市场价格低11%。
lRitter（1987）对1977～1982美国1030起IPO的研究发现平均折价为14.8%lIbbotson，Sindelar和Ritter（1994）对1960～1992年间10000个IPO的研究发现平均折价约15％l刘力、李文德（2000）对中国1992～1999中国781个IPO的研究发现平均折价约143％发行费用：法律、审计等方面的费用；付给承销商的费用268财务管理北大刘力 IPO的成本对折价的可能的解释l中签者之祸（winner’s curse）如果出价最高的投资者遭受损失，就不会有人认购在信息不对称的情况下，有信息者对高定价的不申购，而无信息者在低定价时很难申购得到因此，要普遍低定价其本质是说新股的不确定性越大，折价越多l承销商垄断能力避免法律诉讼；承销商的偷懒行为等但实证多表明这一解释可能存在问题l信号传递好公司通过折价来向市场传递它们是好公司的信息，以求在将来的增发中得到补偿而坏公司很难在这一点上模仿好公司269财务管理北大刘力 SEO的市场反应 美国工业公司的SEO后导致股票市场价格下跌3％～4％（如Asquith和Mullins，1986）从总值看，下跌幅度相当于融资额的1/3。
为什么？l可能的解释：§新的供给导致的稀释效应但研究发现价格下跌幅度与SEO的数量没有关系§信息不对称只有在市场价格对公司现有股东有利时才应该增发新股，即股票价格低于其价值时所以，增发是在向市场传递对公司股票价格不利的消息270财务管理北大刘力 普通股融资普通股融资的利弊l利：–使用稳定，不必归还l弊：–发行成本高–增大透明度–由于信息不对称带来负面影响，可能的影响是：公司股票的市场价格高于其实际价值；公司的偿债能力减弱271财务管理北大刘力 普通股融资成本小结§承销费用：发行价格与企业实际收入之差§其他直接成本：法律、审计、各种程序的费用§间接成本：为发行而花费的工作时间、精力等§股市的异常反应：增发导致的股票价格的下跌§新股折价：IPO的价格比首日收盘价要低272财务管理北大刘力 各种融资工具的直接融资成本各种融资工具的直接融资成本273财务管理北大刘力 普通股融资普通股融资的目的l获取企业发展所需的资金l原股东获得变现的机会l债权性资本与股权性资本的互换l管理者的扩张意图l企业困境中生存的需要274财务管理北大刘力 债券融资 公募债券：向广大投资者公开发行的债券，在发行方面类似于股票，需要履行必要的程序并满足一定的条件。
如我们国家的《可转换公司债券管理暂行办法》 等275财务管理北大刘力 债券融资典型债券的特性：条目解释发行额10000万美元公司发行价值1亿美元的债券发行日期10/21/95债券将在1995年10月21日发售到期日12/31/24债券的期限为30年面值1000美元到期时每张债券债权人将得到1000美元本金票面利率10.50%面值1000美元,每年每张债券可得到105美元的利息发行价100%按照面值的100%发行，即按照面值发行到期收益率10.50%如果持有债券至到期日，年收益率为10.50%付息日12/31，6/30在这两天可得到52.50美元的利息担保无债券为信用债券偿债基金从2005开始按年度提取 偿债基金的提取额将能够支付面值的80％，本金将在到期时支付赎回条款在12/31/05前不可赎回,赎回价格为1,100美元这是一个延迟的可赎回债券，2005年12月31日之后公司可按照每张债券1100美元的价格买回债券债券级别Moody’s AaaMoody公司的最高级别，违约风险最低276财务管理北大刘力 债券融资有担保债券与无担保债券（信用债券） 有担保债券又分为抵押债券，质押债券和第三方保证债券抵押债券：以厂房、设备、土地等不动产作为担保；质押债券：以股票、债券等金融资产作为担保；保证债券：由第三方担保，在债务人无力偿债时，保证方代为偿债277财务管理北大刘力 债券合同债券合同中的典型限制性条款（被动约束）l对公司发放现金股利的限制，以保证债务人有足够的流动性，防止债务人转移资金给其股东。
l对公司资产抵押的限制，公司不能将资产抵押其他债权人l对公司购并的限制，公司不得与其他公司合并l在未得到债权人同意的情况下，公司不得将其主要资产出售或出租l对发行新债的限制，公司不得再发行其他长期债l对公司投资行为的限制，防止债务人增大风险278财务管理北大刘力 债券合同债券合同中的典型的主动约束l公司（债务人）同意将营运资本保持在一个最低水平之上l公司同意及时向债权人提供公司经审计的财务报告l在发生公司收购或分拆时赎回债券279财务管理北大刘力 债券合同偿债基金（Singking Fund) 偿债基金是由债券的信托人监管的用于偿还债券本金的资金帐户信托人可以利用这一资金在市场上回购债券，或随机选择债权人偿还本金l绝大多数偿债基金在债券发行5～10年后开始提取l某些偿债基金在债券持续期内等额偿还l绝大多数高质量债券的偿债基金不足以偿还全部本金因此，在债券到期时需要一笔较大的资金用于偿还本金（balloon payment）l偿债基金对债权人提供了更多的保护 280财务管理北大刘力 债券合同 赎回条款：赎回条款允许债务人在债券到期前的某一时期内按照事先规定的价格买回全部债券。
一般来讲，赎回价格高于面值，高出部分称为赎回溢价（call premium），如赎回价格为105，表示是票面价值的105％ 赎回开始期通常是债券发行后的一段时间之后，在赎回开始之前的时间称为call-protected281财务管理北大刘力 换债 发行新债赎回旧债为“换债”，通常是按照赎回价格赎回旧债赎回条款提出了两个问题：l公司是否应该发行可赎回债券？l如果已经发行了可赎回债券，什么时候应该赎回债券？282财务管理北大刘力 换债公司应该发行可赎回债券吗？例：设SK公司发行了面值1000元，票面利率10％的永久性债券，年利息支付为100元设年底利率会有如下两种可能： 1、下降到6 2/3%如果这样，债券价格将升至1500元 2、上升到20％，如果这样，债券价格将降至500元不可赎回债券的价值： （第一年的利息收入＋年底的期望价格）/(1+r) ＝[100＋(0.5×1500)＋(0.5×500)]/1.10 ＝1000（元）283财务管理北大刘力 换债可赎回债券的价值 设赎回溢价为100元，且只能在第1年年底赎回l当利率下降时，公司按照1100的价格赎回价值1500的债券。
利率上升时，公司不赎回l公司在利率下降时发行利息为100的新债，可以得到1500（100/0.0667），公司得到400的收益l债权人在购买可赎回债券时意识到了这一点，所以，他们不会支付1000元的价格购买l那么，要想卖出1000元，利息应该是多少呢？284财务管理北大刘力 换债1、确定利率下降时债券在年底的价值： 1100＋C 1100是赎回价格，C是利息2、确定利率上升时债券在年底的价值： C/0.20＋C3、解出C，由于利率上升与下降的概率相等，债券的期望值： （1100＋C）×0.5＋（ C/0.20＋C）×0.5 用目前10％的利率折现，有： 1000＝{(1100＋C)×0.5＋( C/0.20＋C)×0.5}/1.10 解出C＝157.14元 即只有票面利息为157.14元时，可赎回债券才可以卖出1000元285财务管理北大刘力 换债 两难选择：如果发行普通债，只需支付100元的利息，如果发行可赎回债，需要支付157.14元的利息 由于对投资者来说两种债券是等价的，对公司来说其成本也是相同的。
这说明在可赎回债券与普通债券之间不存在孰优孰劣的问题 为什么还发行可赎回债券呢？不知道286财务管理北大刘力 换债可能的解释l对利率的超人的预期公司对利率变化的预期更准确但为什么会这样呢？l税收利息对公司是可以抵税的，对债权人是需要纳税的，如果债权人的纳税税率较低，他们可以得到一些好处l未来的投资机会如果债券的限制性条款会影响企业未来的投资，则可赎回条款可帮助公司赎回那些有不利限制的债券l减少利率风险当利率下降时，公司可赎回债券当利率上升时，高利息债券的价格下跌较少287财务管理北大刘力 换债l实质上是企业投资决策的一种，需采用净现值分析ΔCFATt---因换债引起的t期净现金流量的增加ΔCFAT0---换债时发生的现金净流出 k ---新债券的税后成本288财务管理北大刘力 换债例：某公司现有债券1000万元，票面利息率16％，剩余期限5年公司准备用1050万元的价格赎回现有债券，代之以票面利息率10％的新债券公司所得税税率为40％收入：发行新债 1050万元 节税 50×0.4＝20万元 年节约利息 (0.16×1000－0.10×1050) ×(1－0.4)＝33万元 支出：赎回旧债 1050万元 5年后多还本金 50万元 净现值＝1050＋20－1050＋33×PVIFA(5,6％) －50×0.747 ＝20＋138.996－37.363＝121.63万元289财务管理北大刘力 可赎回债券与不可赎回债券的比较可赎回债券与不可赎回债券的比较290财务管理北大刘力 债券评级l债券的评级 债券的等级标准反映了债券违约可能性的大小，一般从3A到D级，有9－10个等级，但每个级别中还可以更细致的子级别。
l评级分析–外部环境分析–内部经营状况分析（财务分析）–债券合同分析l债券的级别是可以变化的291财务管理北大刘力 债券评级：投资级别292财务管理北大刘力 债券级别：投资级别以下293财务管理北大刘力 债券评级债券评级的作用l帮助投资者确定债券的风险状况，选择债券的投资对象；l帮助筹资者确立债券信用，促进债券的发行294财务管理北大刘力 垃圾债券l级别低于 S&P “BB” 级或 Moody’s “Ba”级的债券为垃圾债券 l又称为高收益债券l垃圾债券又可分为两类：–在发行时级别就很低，属于垃圾债券的级别—有可能根本没有评级–由高级别跌落的—经过评级295财务管理北大刘力 垃圾债券(junk bond) 1980年代以来，垃圾债券在美国有较大的发展 1970～1980年代，得益于1970年代毕业于Wharton商学院的 Michael Milken，他发现了高收益债券与安全债券的收益之间的差距，认为这一差距足以弥补相应的风险差距，认为机构投资者可以从购买高收益债券中获利他受雇于Drexel Burnham Lambert公司，并因推行垃圾债券而使该公司迅速发展。
但随着垃圾债券市场的萎缩和Milken的证券欺诈罪， Drexel公司也破产了 垃圾债券在公司收购和重组中扮演着重要的作用因为依靠传统的高等级债券无法筹措到足够多的资金，垃圾债券提供了一种资金来源渠道296财务管理北大刘力 19711971～～19991999年间美国债券的违约率年间美国债券的违约率Source: Edward Altman, Default and Returns on High-Yield Bonds Through 1998 & Default Outlook for 1999-2000,New York University Salomon Center, January 1999. 297财务管理北大刘力 债券的偿还l逐期付息，期末一次性还本；l逐期付息，一定年限后每年归还部分本金；l每年等额还本付息，期末归还完毕298财务管理北大刘力 债券的偿还年度年还款额利息偿还额本金偿还额年末本金余额0123 89337864 714703 46397245 371178 0 总计 25045962 5045962 20000000例:本金2000万元,年利息率8％,期限5年。
299财务管理北大刘力 各种债券§可转换债券与不可转换债券 可转换债券可以依一定条件转换为公司普通股票§零息债券：在债券持续期内不支付利息的债券§浮动利率债券：债券利息率随市场利率水平变化而变化§收益债券：只有当公司收益足够多时才支付利息通常是公司遇到财务危机时发行好处：利息可抵税，无法支付利息时不会破产Smell of death300财务管理北大刘力 债券筹资的利弊l利：债权人一般不参与企业决策 成本低于普通股与优先股 有税收屏蔽作用l弊：必须按时还本付息，容易导致破产 提高了财务风险，提高了股东的期望 报酬率，增大公司管理人员的工作难度 债务合同可能限制企业的经营决策301财务管理北大刘力 租赁融资l经营租赁： 期限短，出租者需多次出租 租赁物才能盈利 出租方负责租赁物的维修保养 承租方可提前解除租约l融资租赁： 期限长(完全租赁),出租方有可能一次性盈利 租赁合同稳定，一般不能提前解除租约 租赁期满后承租方可续租,购买或退还租赁物l具体租赁方式有直接租赁,售后租回,杠杆租赁302财务管理北大刘力 租赁与借款的比较l租赁 租入资产 0 1 2 3 4 租金支出 租金支出 租金支出 租金支出l借款 借入资金 0 1 2 3 4 本利支出 本利支出 本利支出 本利支出303财务管理北大刘力 第八讲资本成本与资本结构304财务管理北大刘力 资本成本 资本成本是从资金的使用者的角度出发讨论的，指资金使用者需要向资金供给者提供的报酬。
从投资者的角度看，它就是投资者要求的回报率所以，资本成本、投资者要求的回报率、折现（贴现）率是指同一个东西，但讨论问题的出发点不同305财务管理北大刘力 个别资本成本 个别资本成本是指每一类资本的提供者（投资者）所要求的投资回报率包括：l债务资本成本l优先股资本成本l普通股（权益）资本成本306财务管理北大刘力 债务成本 债务成本即债务的到期收益率（yield to maturity，YTM） kd为YTM，即债务的税前成本；B为债务本金 债务的税后成本为：kL=kd（1-T） 如果考虑到债务的筹资费用，则企业债务筹资的实际筹资额为P=P0（1-fd）债务的实际成本约为： kL=kd 1-T）/（ 1- fd ） fd为筹资费用率307财务管理北大刘力 优先股成本 优先股成本为优先股股利与优先股发行价格之比 kP=DP/P0 考虑筹资成本fP后为： kP=DP/P0 (1- fP ）308财务管理北大刘力 权益资本成本 由于权益（普通股）投资的收益具有很强的不确定性，因此权益成本也无法象债务成本和优先股成本那样直接计算得出。
可能的估计方法有：l股利折现法 当股利保持为常数时， ke=DIVe/P0 当股利按常数增长率g增长时， ke=DIVe/P0 + gl资本资产定价模型（CAPM）法 利用 确定权益成本l 债务成本加风险溢价法l 如果考虑权益的筹资成本fe，则权益成本为： kE = ke /（1- fe ）309财务管理北大刘力 加权平均资本成本 公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和 式中WACC－加权平均资本成本 ki－个别资本i的成本 wi－个别资本i在全部资本中所占的比重 n－不同类型资本的总数310财务管理北大刘力 加权平均资本成本数额成本比例加权成本债务 3000万 6.6% 30% 1.98%优先股 1000万10.2% 10% 1.02%普通股 6000万 14.0% 60% 8.40%总计10000万100%11.40%某企业资本构成及加权平均资本成本计算如下:该企业加权平均资本成本为11.40%311财务管理北大刘力 营业风险与营业杠杆 营业风险营业风险 又称经营风险，指企业税息前收益（EBIT）围绕其期望值变化而产生的不确定性。
影响营业风险的因素影响营业风险的因素l产品市场的稳定性l要素市场的稳定性l产品成本中固定成本的比例l企业的应变能力与调整能力312财务管理北大刘力 营业风险与营业杠杆 营业杠杆营业杠杆 企业税息前收益随企业销售收入变化而变化的程度，常用（DOL）表示313财务管理北大刘力 营业风险与营业杠杆 因为：EBIT＝销售收入－总成本 ＝PQ－（VQ＋F） ＝（P－V）Q－F S＝PQ 所以：ΔEBIT＝ΔQ(P－V) 314财务管理北大刘力 营业风险与营业杠杆营业杠杆示例 已知A公司：P=10元，F= 60000元，V=6元； B公司：P=10元，F=120000元，V=4元计算销售量为25000件时两公司的营业杠杆有：315财务管理北大刘力 营业风险与营业杠杆S or CS or CVCFCQTCPQ612151.520316财务管理北大刘力 财务风险与财务杠杆l财务风险 因负债经营而引起的股东收益除营业风险之外的新的不确定性。
影响财务风险的大小的主要因素是财务杠杠l财务杠杠 每股收益随税息前收益变化而变化的幅度，常用DFL表示317财务管理北大刘力 财务风险与财务杠杆 因为： EPS＝(1/N)(1－T)(EBIT－I) 所以：ΔEPS＝（1/N）（1-T）ΔEBIT 318财务管理北大刘力 总（复合）杠杆与总风险总杠杆 定义 为总杠杆，则有： 即总杠杆为经营杠杆与财务杠杆的乘积代入经营杠杆与财务杠杆的表达式后有：319财务管理北大刘力 资本结构理论l资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例(D/A)，或企业总负债与股东权益的比例(D/E)l准确地讲，企业的资本结构应定义为有偿负债与股东权益的比例l长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例320财务管理北大刘力 资本结构理论l只有当改变企业资本结构能够增加公司价值时，股东才会因此而获益；l只有当改变企业资本结构能够减少公司价值时，股东才会因此而受损；l企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资本结构，因为公司股东将因此而获益321财务管理北大刘力 资本结构（财务杠杆）对EPS和ROE的影响无杠杆状态资产$20,000负债$0权益资本$20,000负债与权益比0.00利息率n/a股票数量400股票价格$50杠杆状态$20,000$8,000$12,0002/38%240$50假设一个完全由权益资本投资的公司考虑引入债务资本替代部分权益资本，具体数据如下：322财务管理北大刘力 无杠杆资本结构下的EPS和 ROE衰退正常扩张EBIT$1,000$2,000$3,000Interest000Net income$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%目前的普通股数量为400股。
323财务管理北大刘力 杠杆资本结构下的EPS和 ROE衰退正常扩张EBIT$1,000$2,000$3,000Interest640640640Net income$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%预期状态的普通股数量为240股324财务管理北大刘力 两种状态下EPS和ROE的比较引入财务杠杆衰退正常扩张EBIT$1,000$2,000$3,000Interest640640640Net income$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%引入财务杠杆后有普通股240股 全部权益资本（无杠杆）衰退正常扩张EBIT$1,000$2,000$3,000Interest000Net income$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%全部权益资本状态下有普通股400股325财务管理北大刘力 财务杠杆和 EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS负债无负债Break-even point EBI in dollars, 无税收负债的益处负债的害处EBIT326财务管理北大刘力 MM命题的假设l一致性预期（Homogeneous Expectations）l同一商业风险等级（Homogeneous Business Risk Classes）l永久性现金流量（Perpetual Cash Flows）l完善的资本市场（Perfect Capital Markets）–完全竞争（Perfect competition）–企业和个人可以按照同一利率借入/借出资金（Firms and investors can borrow/lend at the same rate）–投资者可以同等地获得所有相关信息（Equal access to all relevant information）–无交易成本（No transaction costs）–无税收（No taxes）327财务管理北大刘力 个人复制一个财务杠杆收益的例子衰退正常扩张无杠杆企业的EPS $2.50$5.00$7.50借入$800 (8%)加上自己投入$1200买进40股无杠杆企业的股票40股股票的总收益$100$200$300减去利息支出$800 (8%)$64$64$64净利润$36$136$236ROE (净利润 / $1,200)3%11%20%不难看出，这一结果与我们直接购买杠杆企业的股票的收益结果完全相同。
个人的负债与权益比为:328财务管理北大刘力 个人复制一个无杠杆收益的例子Recession Expected Expansion杠杆公司的EPS$1.50$5.67$9.83借出$800 (8%)，再用$1200买进24股杠杆企业的股票24股股票的收益$36$136$236借出$800 (8%)的利息收益$64$64$64净利润$100$200$300ROE (净利润 / $2,000)5%10%15%借出$800 (8%)，再用$1200买进24股杠杆企业的股票所得到的收益状态与直接购入40股无杠杆公司股票的状态完全相同这就是M&M命题的基本内涵329财务管理北大刘力 无税时的 MM 命题 I & II l命题 I 企业的价值由其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，与其资本结构无关，即： V L= VU•命题 II•财务杠杆将增大股东的风险和收益 rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)rB 是债务成本rs 是有杠杆后的权益收益率 (权益资本成本)r0 是无杠杆时的权益资本成本 (资本成本)B 是债务的价值SL 是负债时权益的价值330财务管理北大刘力 无税时 MM 命题 I 的推导这一现金流量的现值是 VL 这一现金流量的现值是 VU 331财务管理北大刘力 无税时 MM 命题 I 的推导 a) 投资于无负债公司U，获得其1％的股权： 投资额 投资收益 0.01Vu 0.01EBITu b) 投资于负债公司L，获得1％的股权与债权 投资额 投资收益 股票 0.01EL 0.01(EBITL－iD) 债券 0.01DL 0.01iD 总计 0.01(EL+DL)=0.01VL 0.01 EBITL 若：EBITu= EBITL，且U、L两公司的风险等级相同，则必有Vu=VL332财务管理北大刘力 无税时的 MM 命题 I权益价值 企业价值与资本结构无关的总价值原则图示 公司价值（选择1） 公司价值（选择2）负债价值权益价值负债价值333财务管理北大刘力 无税时 MM 命题 II 的推导334财务管理北大刘力 权益资本成本，债务资本成本和加权平均资本成本：无税时的MM 命题II Debt-to-equity RatioCost of capital: r (%)r0rBrB335财务管理北大刘力 资本结构理论 MMII给出了一条非常重要的金融/财务学原理： 资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。
由此可知，在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折现率取决于资产的用途 在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值就会不同，就存在无风险套利机会，而这是不允许的 这就是经济学上的一物一价规律 336财务管理北大刘力 资本结构理论 如果MM条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值 在现实经济中，MM的一些假设条件是不成立的典型的“摩擦”有:l存在公司所得税l存在个人所得税l公司财务杠杠与个人财务杠杠的性质有所不同，不能完全相互替代;l存在证券交易成本；l存在委托代理问题；l公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向上所受到的限制也不同；等等337财务管理北大刘力 资本结构理论 上述种种“摩擦”将妨碍无风险套利的实现 因此，通过调整资本结构，利用现实社会中存在的“摩擦”，可以影响企业的价值，进而影响股东财富的价值 MM命题的意义就在于，让我们了解现实中哪些因素不符合其基本假设，这些因素就会影响企业的价值 下面我们看一下公司所得税对企业价值的影响338财务管理北大刘力 资本结构理论 公司所得税对企业价值的影响 公司U 公司LEBIT 2000000 2000000利息支出 0 500000税前利润 2000000 1500000所得税(40%) 800000 600000 税后利润(股东收益) 1200000 900000债权人与股东收益合计 1200000 1400000公司债的税收屏蔽利益 0 200000339财务管理北大刘力 有公司所得税时 MM 命题 I命题 I 公司价值随着财务杠杆（负债）的增加而增加。
负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(Tax Shield)价值税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即： VL = VU + TC B340财务管理北大刘力 有公司所得税时 MM 命题 II命题 II–权益资本风险和收益的部分增加与债务利息的税收屏蔽效应所抵消 rS = r0 + (B/S)×(1-TC)×(r0 - rB) rB 是利息率（债务成本）rS 是权益收益率（权益资本成本）r0 是无杠杆时的权益收益率（资本成本）B 是债务的价值S 是有财务杠杆时的权益的价值341财务管理北大刘力 有公司所得税时的MM 命题 I 的推导这一现金流量的现值为 VL 第一项的现值是 VU 第二项的现值是 TCB 342财务管理北大刘力 有公司所得税时的MM 命题 II 的推导从有公司所得税时的 M&M 命题 I 开始:因为： 两边的现金流量应该相等:两边同时除以 S化简后有：343财务管理北大刘力 财务杠杆对债务成本和权益资本成本的影响财务杠杆对债务成本和权益资本成本的影响债务与权益比(B/S)资本成本：r (%) r0rB344财务管理北大刘力 有公司所得税时不同资本结构下投资者的总现金流量有公司所得税时不同资本结构下投资者的总现金流量全部权益资本RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000EBT$1,000$2,000$3,000Taxes (Tc = 35%$350$700$1,050Total Cash Flow to S/H $650$1,300$1,950财务杠杆公司RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest ($800 @ 8% )640640640EBT$360$1,360$2,360Taxes (Tc = 35%)$126$476$826Total Cash Flow $234+640$468+$640$1,534+$640(to both S/H & B/H): $874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCrBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174345财务管理北大刘力 有无公司所得税情况下企业价值的比较权益价值权益价值税收负债价值权益价值税收税收负债企业支付的公司所得税小于不负债公司，因此其价值高于不负债公司。
346财务管理北大刘力 资本结构变化对价值的影响 例：已知某无负债公司的总资产价值为10000，发行在外的普通股股票500股，息税前收益EBIT为2000，公司所得税税率为40%显然，该公司的税后净利润为1200，股东的权益收益率为12% 该公司决定发行价值5000，年利息率8%的公司债赎回同等价值的公司股票 计算股票的赎回价格和赎回后公司的价值及其资本成本347财务管理北大刘力 资本结构变化对价值的影响根据MMII，资本结构变化后的公司价值VL为： VL ＝ VU ＋TD = 10000 + 0.4×5000 = 12000权益收益率为: REL＝REU+(D/E)(REU-RD)(1-T) ＝12% + (5/7)(12%-8%)(1-0.4)=13.7%股票价格为:PE ＝ VL /500 ＝12000/500 = 24赎回的股票数量为:N ＝ 5000/24 ＝ 208 加权平均资本成本为: WACC ＝ (7/12)×13.7% + (5/12)×8%×(1-0.4) ＝ 10.0%348财务管理北大刘力 资本结构理论349财务管理北大刘力 资本结构理论 12000VU ＝100005000负债D0价值VVL=VU+TD350财务管理北大刘力 小结：无税l在没有所得税的情况下，公司价值不受其资本结构的影响。
l这就是 M&M 命题 I: VL = VUl命题 I 的成立是因为股东可以通过自身的借贷行为复制公司的财务杠杆l在无税的情况下，M&M 命题 II 告诉我们财务杠杆同时会增加股东投资的风险和收益351财务管理北大刘力 小结：有税l有税而没有破产成本的情况下，公司的价值随负债的增加而增加 这就是 M&M 命题 I: VL = VU + TC B 命题 I 的成立是因为股东可以通过调节自身的借贷行为实现他们所希望的任何形式的收益模式l在有税的情况下，M&M 命题 II 表明财务杠杆会增加股东的风险和收益352财务管理北大刘力 第八讲资本结构（续）与股利政策353财务管理北大刘力 资本结构理论 由于税收这一“摩擦”因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债将提高公司的价值而且负债越高，公司价值越高但这一结论显然与现实不符 现实中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“风险”因素，风险因素同样会影响公司的价值 企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率的增加而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升，进而导致公司价值的降低 财务危机成本与代理成本就是负债导致的主要成本。
354财务管理北大刘力 财务危机成本l财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务l财务危机风险对应财务危机成本l企业发生财务危机乃至破产的可能会对企业价值产生负面影响l是财务危机的成本，而不是财务危机风险降低了企业的价值l公司股东将承担财务危机的成本355财务管理北大刘力 财务危机成本l直接成本–法律和事务方面的成本（一般只占公司价值的很小一部分）l间接成本–经营能力的损失（如销售收入的减少）–代理成本l损害策略 1: 选择更大的风险l损害策略 2: 倾向于投资不足l损害策略 3: Milking the property356财务管理北大刘力 例：一个面临财务危机企业的资产负债表资产BVMV负债与权益 BVMV现金$200 $200长期负债 $300固定资产$400$0权益$300总计$600 $200总计$600 $200如果企业今天就清算，则：债权人得到 $200；股东一无所有200$0357财务管理北大刘力 损害策略 1: 选择更大的风险 项目 概率 收益 成功 10% $1,000 失败 90% $0投资数量为 $200 （公司的全部现金）要求的收益率为 50%项目的期望现金流量 = $1000 × 0.10 + $0 = $100358财务管理北大刘力 显然，股东会接受这个具有很高风险，净现值为显然，股东会接受这个具有很高风险，净现值为负的项目（逆向选择）负的项目（逆向选择）l从项目中得到的期望现金流量–债权人 = $300 × 0.10 + $0 = $30–股 东 = ($1000 - $300) × 0.10 + $0 = $70l不进行投资时债务（债权）的PV = $200l不进行投资时股票的PV = $0l进行投资时债务的PV = $30 / 1.5 = $20l进行投资时股票的PV = $70 / 1.5 = $47359财务管理北大刘力 损害策略 2：投资不足l假设有一个政府资助的项目保证在一期后有 $350 的收益l投资成本为 $300，由于公司只有 $200 的现金，公司股东需要提供另外 $100 的现金。
l项目要求的回报率为 10%· 股东是否应该采纳这个项目?360财务管理北大刘力 显然，股东会放弃这个净现值为正的项目显然，股东会放弃这个净现值为正的项目l项目的期望现金流量：–对债权人 = $300–对股东 = ($350 - $300) = $50l不进行项目投资时债券的PV = $200l不进行项目投资时股票的PV = $0l进行项目投资时债券的PV = $300 / 1.1 = $272.73l进行项目投资时债券的PV = $50 / 1.1 - $100 = -$54.55361财务管理北大刘力 损害策略 3: 抽取财产（败德问题）l清算股利–假设公司支付 $200 的现金股利给公司股东，这将导致公司消亡，债权人一无所有，但公司原股东得到了好处–这种做法通常是债务合同所禁止的l增加股东或管理层的非现金收益362财务管理北大刘力 综合考虑税收屏蔽作用和财务危机成本后l在财务危机成本和税收屏蔽之间存在着一定的替代（trade-off ）关系l但这种关系很难用公式进行精确的描述363财务管理北大刘力 税收屏蔽和财务危机成本的综合影响债务债务 ( (B B) )公司价值公司价值 ( (V V) )0债务税收屏蔽的现值财务危机成本的现值考虑公司所得税和债务后MM关于公司价值的公式VL = VU + TCBV = 公司的实际价值VU = 无负债时的公司价值B*公司价值的最大值最优负债额364财务管理北大刘力 公司价值构成l税收的财务危机成本可以看作对公司现金流量的某种请求权。
l令 G 和 L 分别为付给政府的税收和财务危机时的支出lVT = S + B + G + LlM&M 命题的核心是公司的价值VT取决于其创造的现金流量；资本结构只影响怎样分割（分配）现金流量S SG GB BL L365财务管理北大刘力 资本结构理论影响企业资本结构的因素l企业筹资的灵活性；l企业的风险状况－协调营业风险与财务风险的关系；l企业的控制权；l企业的资产结构；l企业的盈利能力；l企业的成长率366财务管理北大刘力 成长率与资本结构l成长期的企业即使破产成本很低，也主要依赖于权益融资l因此，高成长性公司比低成长公司有更低的负债与权益比367财务管理北大刘力 股东与管理者之间的代理成本l作为公司的所有者会比仅作为公司的“雇员”更加努力的工作l谁将承担这一代理成本?l公司的管理者需要“机会”，自由现金流量（Free cash flow）为他们提供了机会l自由现金流量假说认为增加现金股利支付可以减少管理层从事不良投资的能力l自由现金流量假说也认为债务融资比现金股利分配能够更有效地减少管理层从事不良投资的能力368财务管理北大刘力 筹资的顺序理论（Pecking-Order Theory）l这一理论指出，如果公司需要外部资金（内部资金不足），它们更愿意借债而不是用股权筹资。
–规则 1l首先利用内部资金–规则 2l然后发债，最后是权益融资l筹资顺序理论与前面的trade-off 理论不同，它认为：–没有最优的目标 D/E ratio–盈利公司少借债–公司希望保持财务灵活性369财务管理北大刘力 小结：l财务危机成本限制公司的债务融资–直接成本l法律、会计师等方面的费用–间接成本l损害企业的经营能力l代理成本l选择过高风险的投资l投资不足l抽取财产l减少代理成本的方法–债务合同中的约束性条款–在危机发生前收回债务370财务管理北大刘力 小结：l由于财务危机成本只能减少，不能消除，企业不会进行100％的债务融资Debt (Debt (B B) )公司价值公司价值 ( (V V) )0债务税收屏蔽的现值财务危机成本的现值有公司所得税和债务时的MM命题VL = VU + TCBV = 公司实际价值VU = 无负债公司价值B*公司价值的最大值最优负债额371财务管理北大刘力 小结：l不同行业的D/E Ratio不同 l 影响目标 D/E Ratio 的因素有：–税收l公司所得税可以为企业带来税收屏蔽的好处–资产类型l财务危机成本的大小与资产类型有关–经营收益的不确定性l即使完全没有负债，经营收益不确定性很高的企业也会面临很大的财务危机风险。
372财务管理北大刘力 股利政策l股利的类别–规则的现金股利，美国公司通常一个季度一次–额外股利–清算股利–股票股利（stock dividends）l没有现金支出l发行在外的股票数量增加–实物股利（dividend in kind）lWrigley’s Gum 发放一箱口香糖373财务管理北大刘力 股利发放程序登记日登记日 – 在这一天登记的有资格的股东接收到现金股利除息日除息日 – 决定股东是否有资格领取现金股利的日期，在这一天之前拥有股票的股东享有得到现金股利的权利现金股利现金股利 – 公司向股东支付现金374财务管理北大刘力 现金股利发放程序25 Oct.1 Nov.2 Nov.6 Nov.7 Dec.宣布日Cum-dividend DateEx-dividend DateRecord DatePayment Date… …Declaration DateDeclaration Date: 公司董事会宣布发放现金股利Cum-Dividend DateCum-Dividend Date: 可以享有现金股利分配权的最后的股票买入日Ex-Dividend DateEx-Dividend Date: 股票出售者仍享有现金股利分配权的第一天。
Record DateRecord Date: 公司准备所有有权得到本期现金股利的股东名单375财务管理北大刘力 围绕除权日的股价变化l在完美的股票市场上，股票价格在除权日应下降每股现金股利的数额P$P - div除权日价格下降等于每股现金股利 -t …-2-10+1+2 …税收和其它因素会使问题变得复杂实际上，股票价格下降小于每股现金股利，并且在除权日的最初几分钟内完成376财务管理北大刘力 股利政策无关投资者可以自己复制现金股利例 Bianchi 公司的股票价格为$42/股，该公司准备每股支付 $2 现金股利 投资者Bob持有80股Bianchi 公司的股票，希望得到每股 $3的现金股利 他的股利自制策略为：–在除息日出售两股股票 自制股利收到现金股利现金$160出售股票获得现金$80现金总额$240持有的股票的总价值 $40 × 78 =$3,120 $3 现金股利$240$0$240$39 × 80 =$3,120377财务管理北大刘力 股利政策无关n由于不需要现金股利的投资者可以把现金转换为股票，所以股利政策不影响公司的价值。
n在上例中，投资者Bob 初始财富总值为$3,360:·发放每股 $3 现金股利后，他的财富总值仍为 $3,360:·发放每股 $2 现金股利和出售两股股票后，他的财富总值仍然为 $3,360:378财务管理北大刘力 股利政策无关，例 Shimano公司目前发行在外的普通股为200万股，每股价格 $15公司宣布按 50% 的比例发放股票股利(10股送5股)发放股票股利后，普通股总数为： 200万股×1.5 = 300万股发放股票股利后股票的价格是多少？?公司总价值为 200万股 × $15/股 = $3000万发放股票股利后，公司价值不变股票价格 = $3000万/ 300万股 = $10/股379财务管理北大刘力 股利政策无关，图示 新股东 老股东公 司股票现金现金现金股票380财务管理北大刘力 股利与投资政策l公司决不应放弃正的 NPV 项目来增加现金股利 (或第一次支付现金股利)。
l股利政策无关所隐含的假设是，“公司的投资决策是事先确定的，不因股利政策而变化 381财务管理北大刘力 税收的影响 没有税收时，现金股利是公司和股东之间的一种资金的转移公司股东 现金：股票发行现金：现金股利有税收时，政府要从中拿走一部分政府税收382财务管理北大刘力 税收的影响l有个人所得税时：1.公司不应该发行股票来支付现金股利2.管理者有动力寻找资金的用途来减少现金股利3.虽然个人所得税对公司股利分配有影响，但并不足以导致公司完全放弃现金股利分配383财务管理北大刘力 股票回购（Share Repurchase）l除现金股利外，公司可以通过回购股票来减少（支付）现金l在美国，这是一种重要的向股东分配收益的方式384财务管理北大刘力 股票回购与现金股利 $10=/100,000$1,000,000= 每股价格100,000= 股票总数1,000,000公司价值1,000,000公司价值1,000,000权益850,000其它资产 0负债$150,000现金 初始资产负债表 A.权益权益 & &负债负债 资产资产假设公司希望向股东分配 $100,000 385财务管理北大刘力 股票回购与现金股利$9=00,000$900,000/1 = 每股价格100,000= 股票总数股票总数900,000 公司价值900,000 公司价值900,000权益850,000其它资产0负债$50,000现金 每股支付 $1 现金股利后 B.权益权益 & & 负债负债 资产资产如果公司以现金股利的形式分配，资产负债表变化如下：386财务管理北大刘力 股票回购与现金股利资产资产 负债负债& & 权益权益C. 股票回购后现金$50,000负债0其它资产850,000权益900,000公司价值900,000公司价值900,000 股票总数 = 90,000 每股价格 = $900,000/ 90,000 = $10如果公司以股票回购的形式分配，资产负债表变化如下：387财务管理北大刘力 股票回购l降低税率l敌意收购（Tender offers）–如果收购价格错误，某些股东会遭受损失。
l公开市场回购l目标股东回购–Greenmail–Gadfliesl将股票回购作为投资–最近的研究表明，进行回购后的公司股票的长期表现明显优于不进行回购的同类企业388财务管理北大刘力 影响股利政策的实际因素l偏好现实收益l解决不确定性l税收因素l代理成本389财务管理北大刘力 偏好现实收益l自制股利分析的前提是没有交易成本交易成本使得自制股利的收益减少 l考虑到这一点，共同基金可以以很低的成本实现自制股利，它们可以买入低现金股利股票，向投资者按一定利率支付现金，从中获利390财务管理北大刘力 不确定性（birds in hands）l增加现金股利可以降低不确定性（减少风险）的想法是错误的l只要公司的投资政策和资本结构不变，公司的总的现金流量就不受股利政策的影响l因此，很难证明公司的总的现金流量的风险会因股利政策的变化而变化391财务管理北大刘力 税收影响l各种税收类别的投资者可以选择与自己纳税级别相适应的股票进行投资l因此，公司可以不考虑股利分配的税收影响392财务管理北大刘力 代理成本l债务的代理成本–面临财务危机的企业不愿意减少现金股利发放，为了保护自身的利益，债务合同通常会规定债务人只有在收益、现金流量和营运资本都状态较好时才能发放现金股利。
l权益的代理成本–如果保持较低的现金股利发放，管理层就可以有较多的现金实现自己的目的393财务管理北大刘力 公司股利政策类别l剩余股利政策税后利润首先用于满足公司投资资金的需求，剩余者用于发放现金股利l稳定现金股利额政策各期现金股利保持稳定，不减少，也不轻易增加l稳定现金股利率政策每年在税后利润中提取固定比例的利润用于发放现金股利l正常股利加额外股利政策除按稳定数额发放现金股利外，在公司有较多现金时，增发一部分额外股利394财务管理北大刘力 影响股利政策的因素l低现金股利的原因–个人所得税–高股票发行成本l高现金股利的原因–信息不对称l现金股利提供关于公司未来业绩预期的信号–降低代理成本l资本市场的监督作用l减少自由现金流量，从而减少无效投资–Bird-in-the-handl减少不确定性–偏好当期收益l所得税类别效应395财务管理北大刘力 影响公司股利政策的因素l各种约束如债务的契约约束，关于股利分配的法律约束，现金充裕性约束等等l公司的投资机会投资机会多，现金股利发放相对较少l偿债能力考虑公司的偿债能力（现金的多寡）决定现金股利发放额l信号传递效应l资本成本考虑各项资本的成本和取得的可能决定股利政策。
396财务管理北大刘力 我们所了解的公司股利政策l公司努力“平滑”现金股利l股利向证券市场提供某些信息l公司制定股利政策时应该注意–不要为发放股利而放弃具有正 NPV 的项目–不要发行新股来发放现金股利–在现金用途不多时，考虑进行股票回购397财务管理北大刘力 小结l无法定量地计算出最优现金股利支付比率l在完美的资本市场上，由于股东可以自制股利，所以股利政策与公司价值无关l公司不要为发放股利而放弃具有正 NPV 的项目l现实世界中的个人所得税和股票发行成本使少发放现金股利对股东更有利l许多公司显示出长期的股利支付比率，似乎保持现金股利的平滑和稳定是有价值的l股利支付似乎传递了某种信息398财务管理北大刘力 资本成本与投资决策 在MM的无税收、无交易成本的世界里，投资决策与筹资决策是可以分开讨论的，且只有投资决策对公司价值产生影响这时，企业只需要从权益资本的角度出发分析投资项目是否可行，而不必考虑资金的来源 在现实世界中，筹资活动将对企业的价值产生影响，这种影响可以以两种方式加以考虑：一是调整贴现率（如采用加权平均资本成本），一是将筹资的影响从NPV中扣除（调整净现值方法APV）。
399财务管理北大刘力 资本成本与投资决策 在很多情况下， 加权平均资本成本是企业项目贴现率的合理选择利用加权平均资本成本要注意：l新项目的风险程度应与企业目前的总体风险状况相当l企业新投资项目的资本结构不变l多元化经营的企业，对不同经营方向可考虑不同的WACC400财务管理北大刘力 资本成本与投资决策利用加权平均资本成本要注意：l如果新项目将导致公司资本结构的重大变化，应重新考虑资本成本l如果新项目的风险与原经营风险有显著不同，应重新考虑资本成本l零支出的短期负债不必考虑其资本成本，暂时性的短期借款成本有时也可忽略，重要的、影响长远的长期性短期借款的成本要考虑401财务管理北大刘力 资本成本与投资决策 所谓调整净现值方法，是从完全按权益资本筹资所得到的净现值中加上各种筹资活动代来的现值的增加，同时扣除其造成的现值的减少 APV=基础NPV+筹资的边缘效应402财务管理北大刘力 。