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1、价值发现 企业整合 产业选择 资本运作复星国际产业与资本运作模式探讨【内容提要】复星国际通过其全资控股的复星集团来经营业务，核心业务包括钢铁、房地产开发、医药、金融服务及策略性投资等。2007 年 7 月，复星国际成功在香港上市并融资 132.7 亿港元。复星国际在产业与资本运作方面的成功之处主要有：第一，价值发现能力，通过对中国经济基本面的把握、对“中国动力”的认识以及反周期操作，发现潜在的增长行业并把握企业并购与产业进退的较好时机。第二，企业整合能力，通过投资前严格审核、投资后有效整合，提升被投资企业的持续赢利与增值能力；第三，产业选择能力，所选择的行业具有自然垄断性、资源优势，在所在细分
2、行业具有较强的竞争力；第四，资本运作水平，通过资本市场并购具有较高成长性和增长潜力的企业，较好地实现了资本与产业的对接与融合。复星国际成功的基础是拥有一个较强的创业团队。他们对中国市场有敏锐的洞察，对中国宏观与微观经济趋势有系统的研究，拥有管理多种业务的丰富经验，对资本市场有较为深刻的理解与把握，从而能够带领复星发现价值与机会、有效整合资源、选择多元产业、进行资本运作。1绿地研究 / 第 2 期/ 价值发现 企业整合 产业选择 资本运作价值发现 企业整合 产业选择 资本运作复星国际产业与资本运作模式探讨2007 年 7 月 16 日，复星国际（0656.HK）1 成功在香港联交所IPO，以 2
3、2.33的股权成功融资 132.7 亿港元。作为一家多元化、综合类企业，复星国际受到了来自投资者更为挑剔和苛刻的评判，尽管如此，其国际发售部分还是获得了超过 172 倍的超额认购，香港公开发售部分获得了超过 233 倍的超额认购。复星国际反复向投资者传递这样一种信息：在中国这样一个高速成长的新兴市场，完全有可能成长出像美国通用电气、香港和记黄埔这样杰出的多元化投资控股公司，复星希望能通过扎根中国、投资有成长潜力的行业，成长为与这些世界级企业并肩的企业。一、复星产业布局概览表一、复星国际产业布局情况产业领域钢铁房地产开发医药零售金融服务及其它策略性投资主要产业公司南钢联宁波钢铁建龙集团复地复星医
4、药豫园商城德邦证券招金矿业华夏矿业草楼矿业海南矿业主要产品与服务中厚板、带钢和钢棒线材的生产和销售热轧卷板、冷轧卷板和镀涂板的生产和销售热轧及冷轧中宽带钢、热轧卷板和钢棒线材的生产和销售住宅及非住宅物业开发、销售及相关业务药品研发、生产和销售，药品批发和零售黄金珠宝零售、餐饮和非住宅物业租赁投资银行、证券买卖及经纪金矿开采及配套加工铁矿石开采及配套加工铁矿石开采及配套加工铁矿石开采及开发资料来源：复星国际（0656.HK）招股说明书、2007 年 8 月 17 日公告复星国际主要通过在中国内地的全资控股产业公司复星集团来经营业务。复星国际招股说明书披露，复星集团 2006 年销售收入达 242
5、.31 亿元，利润2004 年注册于香港，100%控股复星集团。12绿地研究 / 第 2 期/ 价值发现 企业整合 产业选择 资本运作达 17.44 亿元。2复星国际的核心业务包括钢铁、房地产开发、医药及零售业务投资（通过联营公司豫园商城经营）。此外，复星国际还对金融服务业以及核心业务的相关行业进行策略性投资，如金矿开采和铁矿石开采等（见表一）。各业务板块 2006年销售收入、利润情况如图一、图二所示。图一、复星国际 2006 年各业务板块销售收入构成情况金融服务及策医药17%略投资0%房地产开发10%钢铁73%图二、复星国际2006年各业务板块利润构成情况金融服务及策略投资21%医药0%钢铁
6、51%房地产开发28%资料来源：根据复星国际招股说明书数据绘制二、价值发现：把握企业并购与产业进退的最佳时机复星国际董事长郭广昌认为，“发现机会”的能力是复星的核心竞争力之一。这里的“发现机会”主要是指发现潜在的增长行业，并在此基础上把握企业并购这里的复星集团仅为复星国际上市部分。据中国工商联最新统计数据，上海复星高科技(集团)有限公司 2006 年销售收入为 385.32 亿元、利润为 25.32 亿元、纳税额为 45.8 亿元，分别位居中国民营企业排行榜第 4 位、第 2 位、第 1 位。2绿地研究 / 第 2 期/ 价值发现 企业整合 产业选择 资本运作与产业进退的较好时机。这种“价值发
7、现”的能力主要体现在以下三个方面：第一，对中国经济基本面的把握。郭广昌反复向投资者传达这样的观点：中国经济经过 30 年发展，还会有 15 年、30 年的快速发展；复星所投资的钢铁、医药、房地产等行业受益于经济发展基本面和中国经济增长，从 2001 年到 2006年其增长率均超过了中国 GDP 10.1的复合增长率，并且在今后 10 到 15 年都会继续高增长。第二，对“中国动力”的认识。复星坚持立足于中国巨大人口所带来的商业需求选择产业并进行长期投资。复星总裁梁信军总结出所谓的“中国动力”，即巨大人口带来的巨大消费市场，投资需求及个人投资品的持续增长，中国城市化，全球产业转移。他认为，只要选
8、择的行业能受益于 2、3 个甚至 4 个“中国动力”，那么这个行业就是持续看好的。第三，进行反周期操作。复星选择进入产业的时间点往往把握得比较好，无论钢铁还是医药，都是在行业低谷期进入。从 2001 年开始，复星在钢铁、地产、零售、医药等领域进行了一系列并购（表二）。从这些并购的时机选择来看，复星总是在行业处于相对比较低迷的时候，进行大手笔收购，并且受惠于这些行业的复苏以及企业的持续增长。表二、复星 2001 年以来主要并购情况产业领域时间主要并购事件并购时期行业状况中国政府调控固定资产投资钢铁2002 年 8 月2003 年 3 月控股南钢联，参股建龙集团、 热，银行全面收缩对钢铁企宁波钢铁
9、 业的贷款。建龙项目被发改委叫停。房地产1998 年 8 月复地成立房地产业处于历史低谷控股重庆药友、重庆医工院、医药2001 年 1 月2004 年 12 月北京金象，参股河南信生、天 医药行业受产能扩张、降价、津药业、武汉中联、国药控股、 医改等影响，毛利率开始逐广西花红、浙江海翔、桂林制 步下降药、浙江万邦等零售金融服务及其它策略性投资2001 年 11 月2003 年 5 月2004 年 4 月2007 年 4 月2007 年 8 月参股豫园商城参股德邦证券参股招金矿业参股华夏矿业，控股海南矿业扩大内需依然是主基调2001 年后进入熊市周期金价处于相对历史低位2006 年以来，有色金属
10、行业正在经历新一轮大牛市以钢铁板块为例，在 2002 年世界钢铁业尚处于最低谷的时候(1998 年到 2002年)，复星先后投资南钢联、建龙和宁波钢铁。从 2004 年开始，中国需求的增长333绿地研究 / 第 2 期/ 价值发现 企业整合 产业选择 资本运作拉动了全球钢铁需求量，全球价格开始显著恢复，从 2003 年至 2007 年初，热轧碳钢产品价格增长了三倍，这使得钢铁板块成为复星最大的利润来源。郭广昌在2005 年中国企业家领袖年会上曾援引国外两家矿业公司的观点来解释他对钢铁业的偏爱：美国、日本工业化过程中，钢铁的消费量总是略高于GDP的增长，到 2010 年中国的钢铁会有 4.5 亿
11、吨的消费量，加上国际钢价大大超过中国，未来全世界三分之一的钢铁都将会在中国制造。此外，复星还在证券市场处于熊市的时候参股德邦证券，在金价处于历史相对低位的时候参股招金矿业，其金融服务与策略投资获得了较高的回报，利润占到了 2006 年全年利润的 21。不过，复星的策略性投资也有失误的地方。从2002年 12 月起，复星大量抛售手中持有的银行、证券等金融类资产，先后出售上海银行 1574.08 万股股份、招商银行 3880 万股股份、兴业银行 4533 万股股份、兴业证券 3900 股股份。如果持有到现在，仅兴业银行、招商银行两项资产就会增值超过 5 倍，多带来约 40 亿元的利润 。最近，复星
12、正积极谋求参股中小型商业银行，充分说明复星仍然看好中国的金融业。三、企业整合：实现持续赢利与增值复星在完成并购后，往往通过有效的企业整合，从而使得被并购企业实现持续赢利与增值。例如，2003 年复星收购南钢股份后的 4 年多，其产量翻倍，实现利润比收购前 45 年的总和增长 116%；进入豫园商城 5 年来，其销售收入年复合增长率达 16.1%，净利润年复合增长率达 37.4%；参股招金矿业 3 年来，其销售收入年复合增长率达 29.4%，净利润年复合增长率达 49.5%；参股国药控股四年来，其销售收入年复合增长率达 43%，净利润年复合增长率达 39%。复星在企业整合方面的成功，得益于它多年
13、来形成的一套严格的审核标准和整合流程：1、投资前严格审核。复星目前已经形成了一套完整的流程，在每笔投资前都要完成四份报告资本运营报告、行业趋势研究报告、投资论证报告、风险及对策报告，这四份报告是复星赖以决策的基础。此外，复星特别重视对所投资企业经营团队的考察，并形成了一套“企业家精神与素质”的评价标准，主要包括以下几个方面：勇于制定卓越目标，并且历史表明完成过；经历过行业与企业的低潮，并且走了出来；有复制团队的能力；具备管理变革、捕捉机遇的意识和能力；有透明性与合作能力。2、投资后管理整合。复星在投资后，通常派两三个董事到这些公司，通过根据兴业银行、招商银行 8 月 24 日收盘价复权估算4绿
14、地研究 / 第 2 期/ 价值发现 企业整合 产业选择 资本运作设计经营者参与价值分享的机制来激发企业潜能与活力；找出关键指标系统对标全国前五的企业，找出差距并进行持续改进；定期对所投资企业进行投资权益审计，并决定进退与否。价值发现是寻求估值上的洼地，从而获取投资利得。而企业整合则是通过机制改进、资源整合创造新的价值。从这个意义上说，复星未来的持续发展将更大程度上依赖于企业整合。通过提升被投资企业持续赢利与增值的能力，复星自身也获得了持续快速的增长。四、产业选择：提升企业整体价值复星近年来一直标榜美国通用电气，香港和记黄埔，提出要打造成为一家多产业控股型公司。复星所描绘的多元化蓝图是扎根中国、
15、投资和把握中国高成长的行业机会并且提升被投资企业的价值。通过对比复星国际与通用电气、和记黄埔 2006 年业务经营情况，我们可以发现：第一，从成长性来看，复星除房地产板块增长较快外，钢铁、医药板块增长较慢，尤其是由于复星医药四家联营公司股权分置改革等原因，医药板块利润下降幅度较大。而和记黄埔、通用电气销售收入、利润增长率均超过 10以上。由于投资物业重估以及出售部分投资股权所得收益大幅增加，和记黄埔利润增长率更是超过了 50。从第一主营业务销售收入、利润增长情况来看，通用电气远胜于和记黄埔、复星。第二，从利润率来看，复星、和记黄埔第一主营业务的销售利润率较低，而通用电气第一主营业务的销售利润率
16、较高。除工业板块外，通用电气其余业务板块的销售利润率也均超过 16。第三，从行业竞争力来看，复星的产业竞争力逊于通用电气、和记黄埔。在复星目前所涉足的主要业务中，在细分行业中基本上都具有一定的领导地位与竞争力。南钢联是中国第三大中厚板生产商；复地位居中国房地产百强企业综合实力前十位；复星医药是中国具有领导地位的医药产品经销商，其联营公司国药控股经营全国最大的批发网络；豫园商城连续六年被评为中国商业单体零售企业销售额第一，其子公司老庙黄金及亚一金店在全国黄金珠宝商中分别位列第二及第三；招金矿业是中国最大的黄金生产企业之一。但是与通用电气、和记黄埔相比，复星所涉足的产业关联度较弱，并未形成产业集群
17、竞争力。第四，从产业特征来看，复星所选择的行业主要是进入门槛较高的自然垄断行业以及资源优势行业。其中，钢铁行业必须要达到一定的规模以上才能获得竞争优势，房地产开发、医药、金融等行业具有较高的准入门槛，矿业则属于资源5绿地研究 / 第 2 期/ 价值发现 企业整合 产业选择 资本运作优势行业。表三、2006 年复星国际主要业务经营情况(销售收入、利润：亿元；增长率：)业务板块钢铁房地产开发医药金融服务及策略投资总额销售收入176.9425.3340.05242.32增长率1.0023.143.333.33利润9.124.980.053.7717.92增长率16.62-25.56-97.83-42
18、.71-23.39销售利润率5.1519.660.12资料来源：复星国际招股说明书表四、2006 年通用电气主要业务经营情况(销售收入、利润：亿美元；增长率：)业务板块基础设施工业商务融资消费金融医疗传媒总额销售收入474.29334.94237.92217.59165.62161.881633.9增长率13.462.6415.2412.079.3010.2010.43利润90.426.9450.2835.0731.4329.19263.31增长率16.365.2817.2014.9817.94-5.6012.41销售利润率19.068.0421.1316.1218.9818.0316.12资
19、料来源：通用电气 2006 年年报表五、2006 年和记黄埔主要业务经营情况（销售收入、利润：亿港元；增长率：）业务板块零售港口及相关服务能源电讯基建财务及投资与其它地产及酒店总额营业收入991.49330.41299.81166.72148.22126.14107.172676.64增长率121031341120411利润27.20113.9583.0526.4861.3669.2056.67508.87增长率17123558264456销售利润率2.7434.4927.7015.8841.4054.8652.8819.01资料来源：和记黄埔 2006 年年报和记黄埔选择的行业主要集中在港口
20、、能源、电讯等垄断性行业，并形成了6绿地研究 / 第 2 期/ 价值发现 企业整合 产业选择 资本运作较强的区域市场垄断竞争优势，这些行业必须经政府许可或牌照才能进入。通用电气选择的行业主要集中在两大类，一类是具备较强市场竞争优势的行业，如航天设备、能源、医疗等；另一类是未来具有较大增长前景的行业，如商务金融、个人金融等。通用电气在产业选择方面的经验尤其值得称道。通用电气在其“赢在未来”模型中（图三），描述了其产业选择的一套标准和原则。这些原则主要包括：财务原则，营业收入增长率要达到 GDP 增速的 23 倍、收益增长率要达到 10以上、权益回报率要达到 20左右；行业地位原则，要成为市场上数
21、一数二的领导者；持续增长原则，必须实现持续的、有机的增长。图三、通用电气“赢在未来”模型高运营效率，高财务回报卓越的人才与团队23XGDP 增速具有领导地位的业务10收益增长率20权益回报率持续、有机增长赢在未来1、基础设施领域 2、环境保护产业 3、全球流动性相关产业图四、通用电气 2001 年2006 年行业竞争力变化情况特征A：高成长、高利润率、领导地位B：低总资产回报率高收益波动性业务领域医疗、基础设施、商业金融、消费者金融、传媒、资本增长平台、高科技工业保险、低增长工业资料来源：通用电气 2006 年年报事实上，从 2001 年至 2006 年，通用电气通过整顿、关闭或退出“低总资产
22、回报率、高收益波动性”的业务，目前具备“高成长性、高利润率、领导地位”7绿地研究 / 第 2 期/ 价值发现 企业整合 产业选择 资本运作的业务占据了绝对优势（图四），其中大部分业务都处于全球行业领导地位。五、资本运作：产业与资本有机融合复星是中国内地较早地利用资本市场进行产业整合并取得较大成功的企业，旗下的上市公司主要有复地、复星医药、豫园商城、南钢股份、招金矿业等（图五）。复星进行的资本运作主要有以下两类：图五、复星国际组织架构图郭广昌58.0梁信军22.0汪群斌10.0范伟10.0100.0复星国际控股100.0复星控股77.67复星国际100.0复星集团100.049.047.120.
23、0100.030.0复星医药（600196.SH）10.6复地（2337.HK）海南矿业40.0产业投资30.0南钢联20.019.718.214.526.7华夏矿业德邦证券32.7豫园商城（600655.SH）15.2 招金矿业（1818.HK）建龙集团30.020.071.8宁波钢铁南钢股份（600282.SH）资料来源：根据复星国际招股说明书、IPO 后相关资料绘制，其中蓝色为上市公司8绿地研究 / 第 2 期/ 价值发现 企业整合 产业选择 资本运作1、通过资本市场进行产业整合，主要是通过旗下主营业务的上市公司来实现，其目的是为了发展壮大其主营业务。1998 年复星医药上市，募集资金
24、3.5亿元。此后，复星医药在资本市场进行了 10 多起并购，从而成为国内医药联营店最多的企业。在钢铁领域，从 2002 年 8 月开始，复星先后对建龙、南钢联、宁波钢铁、海南钢铁等多家企业进行了并购整合。最近，复星意欲收购杭州钢铁、青岛钢铁等，如果收购能在年内完成，复星 2007 年的钢产量将突破 2000 万吨。2、金融服务及策略性投资，主要是通过复星产业投资有限公司来运作。复星产业已成功对豫园商城、德邦证券、工业发展、招金矿业及海南矿业进行了投资。复星产业的投资方向主要是具有较高进入门槛的金融服务业、与主业相关的上下游产业、矿产资源类公司，一方面可以分享垄断性、资源型以及高成长行业带来的超
25、额投资收益，另一方面也是为主营业务的发展壮大进行战略性布局。复星之所以在资本运作方面取得较大的成功，一方面是由于它对中国市场的认识和把握比较准确，能抓住具有较高成长性和增长潜力的行业与企业，并通过资本运作分享其增长成果；另一方面是由于它较好地实现了资本与产业的对接与融合，复星一直强调“多元产业、专业管理”，资本市场是产业整合的工具和手段，产业整合则是提升企业市值的动力与源泉。复星通过产业与资本市场融合，不仅获取了企业发展所需的资金，更重要的是借助资本杠杆，通过有价值的投资，大大提升了整个企业的价值。六、结论及借鉴意义复星国际在产业与资本运作方面值得我们借鉴的地方主要有：价值发现能力，其成功之处
26、在于对中国经济及其增长动力的深刻理解和把握；企业整合能力，其成功之处在于投资前严格审核、投资后有效整合，通过企业整合提升被并购企业的价值；产业选择能力，其成功之处在于所选择的行业具有自然垄断性、资源优势，在所在细分行业具有较强的竞争力；资本运作水平，其成功之处在于通过资本市场并购具有较高成长性和增长潜力的企业，较好地实现了资本与产业的对接与融合。同时，我们还应该看到，复星国际成功的基础是拥有一个较强的创业团队。他们对中国市场有敏锐的洞察，对中国宏观与微观经济趋势有系统的研究，拥有管理多种业务的丰富经验，对资本市场有较为深刻的理解与把握，从而能够带领复星发现价值与机会、有效整合资源、管理多元业务
27、、进行资本运作。当然，和通用电气等财富全球 500 强企业相比，复星还有很长的路要走。复星的创业历史仅仅 15 年，并不具备通用电气创立 100 多年来所积累的技术、9绿地研究 / 第 2 期/ 价值发现 企业整合 产业选择 资本运作资源、管理等优势。相比通用电气而言，复星主营业务的赢利能力、成长性不够强且不够稳定，产业关联度不够紧密，市场竞争力不够强。但是，作为一家从零开始创业的民营企业而言，复星能够发现价值、把握机会，在钢铁、医药、房地产、零售等领域都做得比较出色，在中国经济崛起的过程中实现了企业自身的快速成长，其发展模式很值得我们思考和借鉴。本期送：集团总裁办公会议成员，集团各部（室），各房地产事业部（公司），各产业集团10
