深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻：供给需求双向增量民营医院高速发展1202

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1、制药|证券研究报告板块最新信息增持2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗公司名称爱尔眼科通策医疗股票代码300015.CH600763.CH目标价人民币20.92-评级买入未有评级服务业前瞻供给需求双向增量，民营医院高速发展本报告要点 深度城镇化政策推行将在供给与需求两个方面利好医疗服务业。 城镇化带来医疗服务需求增量约2,000亿元。 城镇化带来政府医疗服务供给增量约2,500亿元。 社会资本提供的医疗服务供给增量将大幅缓解医疗服务业供需矛盾，民营医院发展黄金期来临。主要催化剂/事件 异地医保结算破冰。外出农民工广泛纳入城镇医疗保障体系。城镇职工保险基金结余率进一步降低。政府扩大县级医

2、院财政补助范围。政府大规模扩建城市医院。社会资本参与公立医院改制潮出现。中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格板块:医疗服务焦阳(8621)证券投资咨询业务证书编号：S1300512090002王军(8621)20328310随着工业化进程的延续及经济结构的调整，尤其是以民生为主体的政策性驱动，中国城镇化率将进一步提升。对于中国医疗服务业，深度城镇化匹配政策将在供给与需求两个方向上提供增量；同时在供给方面，社会资本提供的医疗服务供给增量将大幅缓解医疗服务业的供需矛盾，在政策环境趋暖以及公立医院改制如火如荼的情况下，民营医院发展的黄金期已经来临。深度城镇化带来医疗服务需求增量约2,00

3、0亿元异地医保结算有望先行，释放压抑需求400亿元。未来外出农民工有望纳入城市医保体系，新增需求增量约1,100亿元。城镇职工医保基金结余率有望进一步降低，释放需求500-600亿元。深度城镇化带来政府主导的医疗服务供给增量约2,500亿元政府强化县级公立医院供给能力，供给增量约700亿元。为适应深度城镇化进程，政府将持续扩充城市公立医院供给能力，将供给增量约1,800亿元。民营医院发展的黄金期来临政府需求社会资本提供医疗服务供给增量。政策环境转暖与专科领域放开为社会资本提供机遇。公立医院改制潮将带来民营医院发展黄金期。推荐持续推荐爱尔眼科。“封刀门”事件负面影响逐渐消除，2013年准分子业务

4、营收有望同比增长20-25%；内生外延持续成长，长期成长逻辑与确定性不变。预计2012-2014年每股收益为0.446、0.598、0.854元，目标价20.92元，相当于35倍2013年市盈率。维持买入评级。建议积极关注通策医疗。杭口宁口新增供给能力13年放量；妇幼生殖合作领域业绩弹性较大，可提升估值；公司长期业绩存在超预期可能。目前股价约相当于2012年业绩33倍市盈率，2013年业绩的24倍市盈率，估值切换后股价拥有上升空间。建议关注即将上市的慈铭体检。北京机构稳健增长，上海、深圳、广州、武汉等机构进入高速增长期，未来北京模式有望得到复制。建议关注拥有或即将拥有医院资产的上市公司（图表4

5、8）题材性机会。jun.wang_证券投资咨询业务证书编号：S1300511070001_* 寇嘉烨为本报告重要贡献者中银国际研究可在中银国际研究网站( .)上获取2目录深度城镇化带来消费增量.3城镇化带来医疗服务市场需求增量.7深度城镇化进程中的政府主导的增量供给.15民营医院的黄金发展期来临.19相关上市公司有望获得成长机遇.30爱尔眼科.34通策医疗.38研究报告中所提及的有关上市公司.432012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 200

6、4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20113深度城镇化带来消费增量伴随经济发展与工业化进展，1991年至2011年这20年中，中国城镇化率已由26.9%提升至51.3%。随着工业化进程的延续及经济结构的调整，尤其是以民生为主体的政策性驱动，我们认为，中国城镇化率未来将进一步提升。图表1.中国城镇化情况6050403020100(%)工业/GDP登记非农人口/登记人口非农就业/总就业城镇人口/总人口城镇就业/总就业资料来源：国家统计局，中银国际研究我们认为，流动人口将成为未来城市人口的增长来源。根据麦肯锡全球研究所的一项研究，2005-2025年间，约有70%的人口

7、增长将来自于流动人口；至2025年，流动人口将由现有的约1.03亿增至2.43亿，约占当时城市总人口的40%。据中银国际宏观研究预测，未来每年将有约1,000万的流动人口进入城市；我们预测至2015年，中国城市化率将有望提升至57-59%。城镇化率的进一步提升将会带来三个层次显见的消费增量。一是覆盖增量人口的政府购买公共服务的增量支出，如医保等各项社会保障支出；二是为满足增量人口公共服务供给能力的支出，如新建医院、学校等各项支出；三是增量人口后的自然消费增量（与覆盖增量人口的政府购买公共服务的增量支出存在部分重叠）。就前两者而言，麦肯锡全球研究所的一项研究显示，至2025年，政府基于流动人口城

8、镇化在城市公共服务方面的年增量支出将达1.5万亿元；至2015年，年增量支出约为7,500亿元，约相当于当年GDP的1.2%。图表2显示各项政府开支占GDP的比重情况，仅供类比参考。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻最低收入户(10%)中等偏下户(20%)中等收入户(20%)中等偏上户(20%)低收入户(10%)总平均困难户(5%)中等偏下户(20%)中等收入户(20%)中等偏上户(20%)高收入户(10%)最低收入户(10%)最高收入户(10%)低收入户(10%)高收入户(10%)最高收入户(10%)总平均困难户(5%)4图表2.各项政府支出占GDP比重3.53.02.5

9、2.01.51.00.50.0占GDP比(%)1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900教育医疗卫生保障房科学技术环境保护社会保障和就业农林水事务资料来源：国家统计局，中银国际研究就流动人口转城市人口所带来的消费增量而言，我们注意到不同消费能力人群在教育文化娱乐服务、交通通信、衣着、食品等消费领域消费情况随消费能力发生变化；但就医疗保健领域，除高收入人群外，不同消费能力人群消费收入占比基本稳定。图表3.不同消费能力人群消费种类分布100%80%60%40%20%0%食品家庭设备用品及服务教育文化娱乐服务衣着医疗保健其他

10、商品和服务居住交通和通信资料来源：国家统计局，中银国际研究图表4.除高收入人群外，不同消费能力人群医疗保健消费基本稳定9876543210资料来源：国家统计局，中银国际研究2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20115考虑到城镇增量人口自然消费增量与政府补需求的增量消费存在重叠，我们将医疗保健消费进一步分解。至2011年以来，政府支出占医疗保健支出比例逐步上升至2011年的30%

11、，个人支出逐步下降至2011年的35%，按照医改的既定目标，个人支出占比有望每年下降约1个百分点，到2015年将下降至30%以下。图表5.医疗保健支出构成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%政府支出社会支出个人支出资料来源：卫生部，中银国际研究图表6.政府卫生投入比重有待进一步提升35%30%25%20%15%10%5%0%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%200020012002200320042005200620072008200920102011政府卫生支出占总支出比重（左轴）政府卫生支出占GDP比重（右轴）资料来源：卫

12、生部，中银国际研究至此，我们可以将城镇化进程对医疗服务行业影响分解成三方面的影响，一是增量人群医保支付所带来的需求增量，二是政府及社会资本提供的医疗服务供给增量，这部分将主要由社会资本来供给（后文将有论述），三是增量人群由于收入提升所带来的个人医疗保健支出增量。就政府支出而言，我们认为仍将执行2009-2011年新医改“补供方（医疗机构及零售药店）+补需方（医疗支付方）”的财政分配模式。与之不同的是，在新医改中，政府作为核心出资人，在财政支出向需方的倾斜力度远大于向供方的倾斜力度，某种程度上造成了供需失衡的局面；而在未来的深度城镇化进程中，社会资本对于医疗服务领域的大面积介入，将引入市场力量纠

13、正并维持供需平衡，从而以患者为核心优化中国医疗保健体系。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻6图表7.中国医疗保健体系示意图资料来源：和君咨询，中银国际研究图表8.中国医疗保健体系存量结构图资料来源：和君咨询，中银国际研究2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻7城镇化带来医疗服务市场需求增量中国医疗保障体系介绍中国医疗保险体制由政府主导建立，按不同覆盖人群分为城镇职工基本医疗保险体系、城镇居民基本医疗保险体系、新农合体系、其他医保体系。中国已制定社会医疗保险定点医院名录，涉及上万家医院，囊括几乎全部的三级医院与大部分一级、二级医院，这与医保报销的属地原则相一致

14、。图表9.中国医保体系构成种类对应人群覆盖人口资金来源资金分配门诊费用住院费用大病费用(%)报销比例报销比例报销比例城镇职工基本医城镇职工及17.7%职工缴纳工资约30%计入个人一定额度区间75-85%70-75%疗保险退休人员2-12%，用人单位最低缴纳6%账户，70%计入内由个人账户统筹账户中扣除城镇居民基本医儿童、学生、14.5%个人缴费最低标 计入城镇居民基约30%40-70%约50%疗保险城镇失业人员准50元，政府补助最低标准240本医疗保险统筹账户元新农合农民62.4%人均缴费约50计入家庭账户与30-50%45-80%50-90%元，人均政府补贴标准240元新农合统筹账户其他医保

15、（以公费公务员、约2%NANANANANA医疗为主）军人等资料来源：卫生部，人保部，中银国际研究注：筹资额与报销比例根据被筹资人基本情况、所占城市、医院有所不同我们注意到，近年来由于新农合参合人数的迅猛增长，三大医保体系对于中国人口的总覆盖率已接近饱和；至2012年，仅约1,500-2,000万人口未被三大医保体系及公费医疗体系覆盖。图表10.中国医保覆盖人口情况9876543210(亿)2005200620072008200920102011城镇居民基本医保参保人数资料来源：人保部，中银国际研究城镇职工基本医保参保人数新农合参合人数2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻8图表

16、11.中国医保总覆盖率已接近饱和1614121086420(亿)(%)1201008060402002005200620072008200920102011医保覆盖人口（左轴）中国总人口（左轴）医保覆盖率（右轴）资料来源：人保部，中银国际研究我们注意到，医保总支出水平与医药制造业增速相关。通过分析医保总支出变化可以预测医药制造业收入水平及医疗服务市场需求。图表12.历年医保总支出与医药制造业收入水平(亿元)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002005200620072008200920102011医保总支出资料来源：国家统计局，人保部，中银

17、国际研究图表13.医保总支出与医药制造业收入相关医药制造业收入（亿元）16,00014,00012,000医药制造业收入R2=0.9934201110,0008,000200920106,0004,0002,0002005 200620072008001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000医保总支出（亿元）资料来源：国家统计局，人保部，中银国际研究2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻9异地医保结算有望先行我们认为，农民工纳入城镇医保体系一蹴而就的概率并不大，更大的可能是异地医保结算先行，农民工纳入城镇医保进程跟进。中国医保体系框架清晰，但整合性

18、较低；其突出表现在于不同医保体系采取了不同的定价机制和报销机制，不同省市的筹资标准及报销标准不同，且多数省与省之间、系统与系统之间并未建立起信息共享机制。图表14.现存城镇职工基本医疗保险报销流程资料来源：中银国际研究2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻10图表15.现存城镇居民基本医疗保险报销流程资料来源：中银国际研究图表16.现存新农合报销流程资料来源：中银国际研究2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻11事实上，早在新医改启动之时，2009年4月7日出台的医药卫生体制改革近期重点实施方案（2009-2011年）便已明确提出全国范围的医保工作目标之一，即是

19、“推广参保人员就医一卡通，实现医保经办机构与定点医疗机构直接结算”，“建立异地就医结算机制，探索异地安置的退休人员就地就医、就地结算办法”。相关政策出台后举措艰难。我们认为，异地医保实时结算的主要阻力来自于地方利益的平衡。部分较为发达的城市医疗资源及服务水平较高，筹资及报销水平均较高；放开流动人口医保报销将为该城市的医疗服务带来压力，而实行异地就医的全国统一结算所带来的卫生系统人力及管理成本的节约未必可以弥补医疗服务方面带来的压力，尤其是医保资金结余率较低的省市。同时，在操作层面上也为甄别虚假就医、虚假票据监管提出了更高的要求。但对于患者而言，当地城市医疗机构临床治疗产生费用致一定额度之后，发

20、生的费用按一定比例可实现当日结算，因此患者经济上压力较小；而异地就医时，发生的医疗费用往往需要在患者出院后一次性进行医保结算，因此患者经济压力较大。特别是对于赴城市大医院就医的农村患者，往往多是因为病情严重或者病情复杂，常常需要更多的医疗支出，先期垫付的医疗费用构成相当大的经济压力。在异地医保结算制度尚未实施的背景下，部分城市户口已迁移及长居外地的居民在报销上也需要返回原参保城市办理暂住证，并需要找街道办理，在操作上极为繁琐、麻烦。或者我们认为，这与在医疗服务领域拓展民生工程实效的执政理念相违背。我们注意到2012年5月国务院批转的社会保障“十二五”规划纲要中提出，“十二五”期间，要落实医疗保

21、险关系转移接续办法，实现医疗保险缴费年限在各地互认，累计合并计算。以异地安置退休人员为重点，完善异地就医管理服务，探索建立参保地委托就医地进行管理的协作机制。我们认为，以异地退休人员安置为题将有利于撬动现有制度阻力。未来的异地医保制度，将有可能沿着“城镇退休人员异地就医协作农民工异地就医协作农民工纳入城镇医保体系三大医保体系统一”的路径发展，最终实现医保体系的统一，这个过程的实现将有赖于国家级统一预算制度的设立、医疗服务支付方与提供方谈判机制的设立、合理的基本药物目录及使用制度的设立以及地方权利的破局。现有1.6亿外出农民工之中，仅有约4,000万纳入城镇医保体系。未来异地医保协作将释放剩余1

22、.2亿外出农民工医疗消费这一潜在市场，我们预计该市场约扩容约400亿。城镇化将通过中国医疗保障体系贡献增量我们认为，未来医保筹资额的增长将集中于政府补贴增加拉动的城镇居民基本医疗保险和新农合人均筹资额的增长，以及流动人口享受城市人群待遇、由新农合转入城镇职工基本医疗保险所带动的人均筹资额的增长。对于前者，按照既定目标，至2015年政府对于新农合参合人员人均补贴将提升至360元。我们估计，届时新农合参合人员人均政府补贴有可能更高。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻12图表17.新农合人均筹资预计新农合人均筹资预计(元)500400300200100060%50%40%30%2

23、0%10%0%20112012201320142015新农合人均筹资额（左轴）新农合人均筹资额增速（右轴）资料来源：人保部，中银国际研究至于后者，一直以来，城镇职工基本医疗保险人均筹资额与新农合人均筹资额相差巨大，我们认为，自筹部分与其收入水平相一致；近年来随着政府对于新农合补贴的大笔投入，新农合参合人员人均政府补贴较大幅度增长，城乡医保人均筹资倍数（城镇职工基本医疗保险人均筹资额与新农合人均筹资额比例）逐渐下滑。图表18.城镇职工基本保险及新农合人均筹资状况(元)2,0001,5001,00050002005200620072008200920102011城镇职工医保人均筹资额资料来源：人保

24、部，中银国际研究图表19.城乡医保人均筹资倍数比较302520151050新农合人均筹资额20042005200620072008200920102011资料来源：人保部，中银国际研究2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻13但值得注意的是，近年来，参加城镇保险体系（城镇职工基本医疗保险体系与城镇居民医疗保险体系）的农民工增速极为缓慢，所占比例也有减小趋势。同时，我们认为，新农合“高覆盖率，低支付水平”的保障模式缺乏，对农民工这一特殊人群保障水平有待提升，且其有违社会公平。当然，将农民工纳入现有城镇医保体系并不容易。仅就城镇居民而言，城镇居民医保必须要突破自愿性医疗保险所面临的

25、“逆向选择”困境（即健康者不愿意参保，而参保者大多是身体不健康者），而城镇职工医保则必须要解决民营企业老板逃避雇主社会保险缴费责任的问题。至于农民工，则更需要社会性引导与政府政策与资金的落实，这将考验执政者的政治智慧。图表20.城市参保农民工占外出农民工比重(百万)18016014012010080604020030.50%30.00%29.50%29.00%28.50%28.00%2008200920102011城镇参保农民工数量（左轴）比例（右轴）资料来源：人保部，中银国际研究图表21.城市参保农民工数量占参保人群比重(百万)5004003002001000外出农民工数量（左轴）16%14

26、%12%10%8%6%4%2%0%2008200920102011城镇参保农民工数量（左轴）参加城镇医保体系人群数量（左轴）比例（右轴）资料来源：人保部，中银国际研究我们预计随着城镇化率的逐步提升，以及相关配套政策的逐步施行，城市参保农民工所占比例走势将实现逆转向上。若未来5年，2.2个亿的存量外出农民工若能够进入城市医保体系，若按目前筹资水平及就业率50%计算，则将新增医保筹资约1,200亿元；若考虑推行异地医保结算带来的城市农民工中新农合参保人员医疗需求的释放，则市场需求增量约1,600亿元。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻26.914医保基金结余率有望进一步降低我国

27、城镇职工医保基金结余率近年来均高于新农合基金结余率。2010年，城镇职工医保基金结余率从较高水平回落至17.27%，但2011年结余率又回升至20.45%。根据人保部数据，至2011年底，城镇基本医疗统筹基金累计结余4,015亿元（含城镇居民基本医疗保险基金累计结存497亿元），约相当于当年城镇基本医疗保险基金支出总额（4,431亿元）的90.61%。另至2011年底个人账户累计结余2,165亿元。图表22.城镇职工医保与新农合基金结余率水平(%)353025201523.2418.0527.0529.9219.0131.4515.6123.1217.2720.4510502.279.2320

28、05200620072008200920102011城镇职工医保基金结余率新农合基金结余率资料来源：卫生统计年鉴，中银国际研究图表23.城镇基本医疗保险基金收支及统筹账户累计结余情况(%)6,0005,0004,0003,0002,0001,00001201008060402002008200920102011城镇基本医疗保险基金收入总额(左轴)城镇基本医疗保险基金支出总额(左轴)城镇基本医疗统筹基金累计结余(左轴)城镇基本医疗统筹基金累计结余占当年支出额比例（右轴）资料来源：人保部，中银国际研究我国医保基金筹资原则为“以收定资、收支平衡、略有结余”。三大医保体系在于汇集包括政府相应补贴在内的

29、民众医疗费用，不同于养老保险，医疗保险制度更偏向于现收现付；且如果参保规模足够大，则当年某些疾病的发病率即使波动较大，其影响也相对有限。按照各国经验，医保基金预留10%的结余，将可以应对未来疾病突发的风险。过高的医保基金结余率降低资金利用效率，同时降低参保者医疗保障水平。我们估计，就城镇医保基金结余率下降1个百分点，则在现有筹资水平下约释放50-60亿医保支出。城镇职工医保基金结余率若从2011年20.45%回落至10%左右，则约释放500-600亿元的医保支出。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻15深度城镇化进程中的政府主导的增量供给医疗服务市场供给依然短缺我们认为，与目

30、前迅速增长的医疗服务市场需求相比，中国医疗服务市场的供给仍然短缺，床位、职业医师、注册护士年供给年增速要低于医疗机构门诊人次与住院人次年增速。图表24.医疗机构供给未及需求增长18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20052006200720082009医疗机构门诊年增加医院床位年增加注册护士年增加医疗机构住院人次年增加执业医师年增加资料来源：卫生统计年鉴，中银国际研究2007年之前，中国综合性医院病床使用率普遍高于医疗机构病床总使用率约4-8个百分点，而近年来随着医疗服务需求的释放，两者差距迅速缩小。中国三级医院病床使用率更是在2008年突破100%，至2011年底，中国三级医院

31、病床使用率达102.9%。图表25.医疗机构病床使用率高企120%100%80%60%40%20%0%2000 2001 2002 20032004 20052006 20072008 2009 2010综合性医院病床使用率医疗机构病床总使用率三级医院病床使用率资料来源：卫生统计年鉴，中银国际研究根据卫生部披露数据，至2011年，我国每千人口医师平均数量为1.82人，高于世界平均水平1.4人；但每千人口护士平均数量只有1.66人，低于世界平均水平的2.8人。若统计数据为真，则2011年中国医师、护士比例大于1:1，不利于行业持续健康发展。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻世

32、界平均俄罗斯加拿大古巴法国德国朝鲜美国日本中国韩国印度200920102011201216图表26.我国人均医师数量尚有提升空间706050403020100资料来源：卫生部，中银国际研究我们认为，在医疗服务供给资源整体紧缺的情况下，政府通过直接投入资金及匹配相关政策新建二级公立医院与制定颁布市场化导向政策放开社会资本介入医疗服务领域两条路径提升医疗服务供给能力。这里仅讨论政府通过直接导入资金及匹配相关政策新建或扩建二级公立医院。政府投入将提升县级医院医疗资源供给能力我们注意到自2009年新医改政策执行以来，政府通过支持新建、扩建县级医院，及支持三级医院与现有县级医院建立长期对口协作关系的方式

33、“补供给”，大力推动基层医疗服务供给能力，承接新农合政策执行以来基层医疗服务市场需求的迅速增长。图表27.近年来对县级医院建设的扶持政策时间政策全国范围内支持986个县级医院，1,100多所三级医院与2,139个县级医院建立长期对口协作关系。至2011年底，中央合计投入资金471亿元，支持县级医院2,233家、卫生院6,213家，社区卫生服务中心2,382个、村卫生室2.5万余个；对应培训基层卫生人员250多万人次，新招执业医师1万余人。支持830个左右县级医院（含中医院）建设。国家发改委、卫生部启动了健全农村医疗卫生服务体系建设，落实3年内安排投资360亿元重点支持全国2,176所县级医院建

34、设的政策，使每个县至少有1所县级医院基本达到标准化水平。以县级医院改革作为公立医院改革突破口，选择300个左右的县(市)开展县级医院综合改革试点，年终已扩展到约600家县级医院。资料来源：国务院，卫生部，中银国际研究2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻1.2.3.4.17图表28.潜在市场释放驱动二级医院病床使用率上升90%85%80%75%70%65%75.60%80.10%84.80%87.30%88.70%20072008200920102011资料来源：卫生统计年鉴，中银国际研究微观层面上，在新农合参合率大幅上升，撬动原潜在市场需求的背景下，我们注意到自2009年起，

35、地方上兴起了新建、扩建县级医院的高潮，带动医疗器械、生物制剂等相关产品销售在县级医院暴增。我们认为，以下原因驱动了这次建院高峰：新农合政策驱动县级医院门诊临床人次大幅上升，驱动县级医院收入上升，更多的床位意味着更多的收入。草根调研发现，安徽、江西等中低等收入地区县级医院单张床位可为医院带来实现年20万的收入。受基药政策与“收支两条线”政策限制，乡镇卫生院等底层医疗服务机构被相对边缘化，服务定位转换，驱动患者寻求更好的医疗服务条件；县级医院获得财政大力支持：卫生部360亿资金重点支持全国2,176所县级医院建设，平均每家县级医院获得约1,000万。草根调研发现，一般在匹配地方财政、自有资金及银行

36、贷款的情况下，平均下来1家县级医院可以组织起总投资1个亿规模的在建工程。“收支两条线”政策下，县级医院债务可以依靠地方财政兜底。这一轮县级医院扩建潮始于经济相对发达、财政相对充裕、观念相对开放的沿海地区；并逐渐向经济欠发达的中部地区转移。考虑到中部地区此前受支付条件压抑的潜在市场空间更大，预计在未来2年县级医院扩建潮仍将继续。“十二五”期间，政府提出“大病不出县”的基层医疗服务发展目标，同时将县级医院改革作为公立医院改革突破口，选择300个左右的县(市)开展县级医院综合改革试点，至2012年终参与改革的县级医院数量已扩展至约600家，远超于年初的计划。我们预计，在2013年，现有的县级公立医院

37、改革模式将有望在全国大部分县级医院开展施行。由此，我们判断，无论是提升县级医院为主体的基层医疗服务机构供给能力及供给水平（以实现“大病不出县”的“十二五”目标），还是在全国范围内推行以“药品零差率”为主题的县级公立医院改革，中央政府对于县级医院的投入仍将继续。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻18我们仅考虑财政对于县级公立医院改革部分的支出。根据卫生部数据，2010年全国县属公立医院院均药品收入为2,251万元，占当年县属公立医院院均收入的40.48%。按全国约6,500家县级医院公立医院数量计算，假设县级医院医疗服务价格提升30%，则在县级医院层面施行“药品零差率”政策需

38、要政府财政补助943亿元；同时按照现有县级医院资金扶持标准，扶持剩余县级医院需要政府补助715亿元；合计需要政府资金投入1,658亿元。我们认为这将为中央及地方财政带来一定压力，未来政府可能将更多的以开放式眼光看待此项投入。我们认为这将为社会资本的介入创造机会。城镇化将驱动政府投资，提升城市医疗资源供给能力根据卫生部统计数据，按照城市户籍人口划分，2010年城市千人床位数为5.33张；按照常驻人口划分，2010年城市千人床位数为3.09张。未来流动人口的增加将放大两者的差距。在医疗资源供给能力方面，卫生部既定目标为至“十二五”末，全国千人床位数提升至4张。假设至2015年，按城市常驻人口和农村

39、人口千人床位数均提升至4张计算，则城市约需要新增114万张床位；同期农村需要新增25万张床位，使得全国总床位数达到556万张。按照卫生部“十二五”规划中至2015年民营医院提供20%床位供给的目标，则民营医院床位数需要从2010年的90万张提升至2015年的111万张，增加21万张床位供给。则政府将至少承担城市地区90万张新增床位量的供给，我们预计该部分财政投入将达1,800亿元。图表29.深度城镇化对于政府主导的医疗服务业影响预测（2015年）资料来源：中银国际研究2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻19民营医院的黄金发展期来临政府需要社会资本作为医疗服务资源供给的增量根据

40、卫生部统计数据，截至2011年，我国公立医院承担了80%的门诊需求与82%的临床住院需求，我国医疗卫生体系仍以公立医院为主体。我们认为，在解决医疗服务资源供给短缺的可选择路径中，政府将更多的考虑选择社会资本作为医疗服务供给的增量。我们的结论基于两点考虑，一方面公立医院先天具有产权模糊的委托代理风险，现有体制下管办不分，机制相对僵硬，规模效应有限且不适宜提供个性化服务；另一方面，与之对应，社会资本产权清晰，机制灵活，存在市场化引导的规模效应，且在某些医疗服务领域及某些地域已经运营较长时间，模式成熟且未见私有化抑制供给质量的担心兑现。图表30.宏观层面上较长的委托代理链与管办不分造成公立医院运营弊

41、端资料来源：卫生部，中银国际研究从产业史角度，我们注意到文化要素相似的我国台湾地区医疗服务资源供给变迁情况，我们认为其具有启示意义。从1965-1975的“短缺十年”到1975-1995的“黄金时代”，我们认为关键是放开民间资本介入、政府的“框架式”调整与本土医疗服务人员的积累。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻20图表31.我国台湾地区医疗服务资源供给变迁时代医疗服务需求特征1960年代医疗需求变化平稳1965-1975经济快速增长带动医1975-1995医疗需求仍较快增长疗需求暴增医疗服务资源供给特公立医院占比70%征教会医院较为常见设备完善的公立医院供给不足新设私立医

42、学院无附属医院可供实习民间纷纷成立医疗财团法人协助政府参与发展医疗事业1971年成立卫生署（之前为内政部卫生司），制定医疗网5个六年整年计划，均衡台湾医疗资源的分布私人医院以小医院与同时期美国医院大量诊所为主，数量多，招募国外医师，台湾卫生署订定医疗机构设置标准、建立医院规模小医学界大批人才外流，供给进一步短缺及教学医院评鉴、颁布医疗法、专科医师制度、健保法等提高医院的设施及医疗质量1975年起，美国医师已足够，本地高级人才逐步积累资料来源：卫生部，中银国际研究就微观层面上的医院而言，通过对比某大陆医院与某台湾医院收支损益表，我们可以明显发现大陆医院药品成本高达总成本的48%，而人力成本不足2

43、6%，台湾医院则刚好相反，两者成本结构明显倒置。图表32.大陆医院药品成本过高，人力成本过低资料来源：济川会议讲稿，中银国际研究我们针对该大陆医院的收支损益表进一步分析，可发现在目前的收支结构下，人均每增加一元钱收入，其边际贡献率要远高于药品加成率（相当于销售药品的毛利率）15%。我们认为，这是典型的行政制度扭曲下的收支结构。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻1.2.3.4.21图表33.行政制度导致收支结构扭曲资料来源：济川会议讲稿，中银国际研究现有体制导致公立医院管理水平较为低下。我们以公立医院中常见的医疗器械采购为例。在医疗设备申购调查论证表中，我们发现表中多为基于相

44、关业务供给能力的描述性文字，缺乏定量分析，缺乏成本意识，缺乏随时间变化采购的影响（如折旧方式对于未来成本的影响等）的考虑。仍以医疗器械采购为例，现实中，我们通过草根调研发现，一般内资医疗器械生产企业与租赁企业，在医院方打包采购及租赁的模式下，需要向院方支付约相当于40%销售金额的回扣，构成隐形收入流向采购人员、器械设备管理人员、医院高层管理人员及医院内部、科室内部的“小金库”。我们认为，在微观层面上，行政制度的扭曲、成本意识的缺乏以及监管的缺失导致公立医院运营整体效率偏低。与公立医院相比，民营医院在以下方面优势明显：民营医院运作的灵活性更佳，不受行政分配限制；民营医院治理机构简单，利益导向明确

45、，几不存在委托代理，管理者与职工激励较公立医院更容易到位。民营医院机制明确，服务意识更强。民营医院成本及费用概念更为清晰，“以药养医”程度相对较轻；符合医保支付制度由“后付制”向“预付制”发展的大方向。我们认为，民营医院在运营效率方面的优势可以转化为相同质量下更加低廉的服务价格，从而获得更多的市场份额，同时患者及医保医疗负担也较轻。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻-成1化22图表34.民营医院人均治疗费用低于公立医院病种民营医院费用公立医院费用(元) (元)差额(元)幅度(%)高血压脑梗塞宫外孕急性阑尾炎腓骨骨折老年性白内障子宫肌瘤飞秒激光近视治疗手术141.92343.

46、00346.14176.37529.58333.7012,000.00297.94374.26483.86429.75543.37433.6614,000.00156.0231.26137.72253.3813.7999.962,000.00109.949.1137.79143.662.6029.9616.66资料来源：中银国际研究从更宏观的角度，在县一级行政单位推行的公立医院改制实践进程中，我们发现以社会资本介入提供医疗服务供给增量的县，相关卫生指标要更好一些。图表35.苏北三县及神木县基本情况(人口/万)财政农民人均可城市居民人医疗资源医保政策参保比例支出/亿支配收入/元均可支配收入/元芜

47、湖县23398,2391家县人民医院（1,200全民医保，城乡待遇相户籍人口参保近100%张床位），1家县中医院同（150张床位），2家县医院（共约200张床位），5家乡镇卫生院（共177张床位）子长县27144,09816,1191家县人民医院（210张1.全县全部药品零加 城镇参保率99.5%，农床位），家县中医院（60张床位），25家卫生院2.镇村医保一体化民参保率98.4%（约130张床位）3.医务人员定岗定编，施行绩效工资4.收支两条线沭阳县192497,02112,8747家民营医院（共2,4301.县级政府药品集中 户籍人口96%张），49个民营乡镇医采购院（共1,300张床位）

48、2.药品零差价3.财政大幅增加医院补贴神木县43417,70020,5001家县人民医院（400张1.全部公立医院民营 户籍人口近100%床位），14家民营二级医院（合计超过1,300张2.公立卫生机构从普床位），21家卫生所（共约150张床位）通医疗服务机构中分离出来资料来源：社科院公共政策研究中心，长策智库，中银国际研究根据社科院公共政策研究中心朱恒鹏教授的研究，2011年神木百人住院率达11.5%，超过美国（6%）、台湾（6%）和北京（5.7%）同期水平，表现出良好的就医环境与就医水平；县内住院率90.8%，高于全国平均水平（82%），显示出良好的医疗资源供给水平。神木县内人均医疗费用3

49、512元，实际补偿率70.8%，高于“十二五”全国平均目标（70%），其中县内实际补偿率达85.7%，体现了较好的补偿水平。神木县县外实际补偿率为52.5%，考虑县内外相关卫生系统对接难度与补偿能力，出县看病只能报销药品与服务开销。神木2009-2012年平均财政投入为1.8亿左右，对比其他县城财政投入程度并不高，其中投向门诊约3,000多万（相当于人均100元左右）。神木县社保局2011年社保基金结余7,200万元，控费效果良好。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻1985年1992年1994年1997年2000年2006年2010年2012年23同样推行社会资本介入医疗服

50、务领域的沭阳县，民营化运作方式与宿迁相似。沭阳县城镇职工百人住院率在6-9%，不低于美、台水平。值得注意的是苏北医疗资源供给民营化的县市都会实际执行病床诊疗的严格审核，发现医保资金套取现象会直接取消医院的医保定点资格；而在其他地方，由于县级公立医院处于完全垄断地位，不可能取消资格，因此广泛存在虚化病床、套取医保资金的现象。芜湖县距离芜湖市只有30公里左右距离，同时芜湖市医疗资源十分集中（50%+的患者集中在弋矶山医院），故县内住院率只有23%，均次医疗费用约4,800元；县内实际补偿率78%。新农合政策推行引发的现象之一是百姓在基层医院治病的很少，倾向于去二级、甚至三级医院治病。子长县内实际补

51、偿率为78.5%，均次医疗费用约为3,800元。医疗资源自给能力不足，县内住院率小于40%，大量医保资金流向县外。对于政府而言，亟待提升医疗资源自给能力。若县内住院率提升至80%左右的水平，仅医保资金流外一项便可节约4,000万左右的收入。通过对比，我们认为县一级政府应放开社会资本介入医疗服务供给领域，民营化则管办自然分开；政府应将卫生工作重心放在扩充医疗资源投入与严格执行医保定点资格资质审查，开源与节流兼顾；同时政府由管理者将退步至引导者，顺畅沟通渠道，帮助公立医院与民营医院完成服务定位与自我认知，由公立医院发挥标杆作用，并承担流行病及疑难杂症治疗，同时发挥民营医院各自擅长的专科诊疗经验，做

52、到分工明确，定位清晰。民营医院的黄金发展期来临尽管早在1985年国务院就已经提出引入社会资本进入医疗服务领域，但受制于观念与制度限制，长期以来，民营医院发展十分有限。值得注意的是，近年来相关政策出台愈加密集，政策性阻力与歧视逐渐破冰。我们认为未来5年将出现社会资本大规模介入医疗服务领域的现象。图表36.中国社会资本进入医疗服务领域里程碑事件时间事件国务院关于卫生工作改革的若干规定的报告，首提社会资本进入医疗服务领域卫生部关于深化医疗卫生改革的几点意见“从政府卫生投走向社会多方投入”卫生部医疗机构管理条例实施细则具体规定民间开设医疗机构的必备条件和审批手续国务院关于城镇医药卫生体制改革的指导意见

53、首次明确提出社会力量与个人可以兴办医疗机构国务院关于卫生改革与发展的决定鼓励社会投资者通过并购重组等方式举办民营医院国务院关于“医改并不成功”的论断引起社会“市场化是否过度”的争议国务院关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见明确提出优先社会资本进入医疗服务领域国务院新医改“十二五”规划首次提出至2015年非公立机构医疗床位数与服务量占总量的20%资料来源：国务院网站，卫生部网站，中银国际研究2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻排24图表37.近年来政府部门发布的有关社会资本进入医疗服务领域的相关文件时间政府部门文件主题2009年4月 国务院办公厅关于深化医药卫生体制文

54、件列举的五项重点工作中，公立医院改革部分提出积极促进非公立改革的意见医疗卫生机构发展，形成投资主体多元化、投资方式多样化的办医体制2010年2月卫生部等多部委关于公立医院改革试点提出加大政府补贴投入，推进多元化办医格局，圈定16个城市作为改的指导意见革试点2010年12月国务院办公厅关于进一步鼓励和引导降低社会资本准入限制，新建医院投资方社会资本优先，优化社会资社会资本举办医疗机构的本办医环境，政府资金投入支持社会办医。58号文历史性的为各地改意见（58号文）革定下基调，之后多省市陆续出台相关政策；专款下拨与学科建设补助范围传递出明确的政治扶持信号；困扰民营医院良久的学术环境不平等有望松动。2

55、011年2月国务院常务会议研究部署建立健全基层医基层民营与公立医院在政策环境上逐步趋向平等疗卫生机构补偿机制的政策措施2011年2月卫生部2011年2月国务院办公厅2011年3月国务院办公厅针对香港、澳门、台湾服务针对之前境外机构境内持股不超过70%的规定松绑提供者发表其在内地设立医院的管理暂行办法医药卫生体制五项重点强化社会资本在卫生区域规划的作用，在符合准入标准的条件下优先改革2011年度主要工作安考虑社会资本；对社会资本的医疗服务定位进一步清晰，鼓励举办普通医疗机构，支持举办高端医疗机构，控制公立医院开展特需服务比例2011年公立医院改革试机制改革：管办分开、医药分开、政事分开等；体系建

56、设：优化医院点的工作安排布局和写作，提出推进形成多元化办医布局，改善社会资本举办医疗机构的执业环境2011年5月卫生部2011年7月卫生部2012年2月卫生部2012年3月国务院办公室关于进一步做好非公立放宽民营机构准入范围；督促卫生行政部门不得对其限制医疗机构设置审批和管理工作的通知医师多点执业试点地区扩利好进一步松绑医生多点执业（全国范围内大面积推广还需进一步配大到全国所有地区，并对资套政策）格条件放宽2012年卫生工作药点再次强调鼓励和规范社会资本举办医疗机构“十二五”期间深化医药明确引导社会资本以多种方式参与公立医院改革；放宽社会资本介入卫生体制改革规划暨实施标准，进一步改善执业环境，

57、有限支持民办的非营利性医院，提出2015方案的通知年非公立医疗机构床位数和服务量达到总量的20%资料来源：国务院网站，卫生部网站，中银国际研究我们认为，相关政策对于民营医院与公立医院的扶持差距正在缩小，对于社会资本介入医疗服务领域的政策风向逐渐转暖。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻美容 整形血液病骨科 眼科 其他妇产科耳鼻喉心血管病皮肤病康复 口腔 肿瘤 儿童精神病胸科职业病传染病结核病麻风病医保医院评级位数科研学术医生职称医生执业遇1.2.25图表38.民营医院与公立医院政策方面的现实差距及转暖信号差别领域税收民营医院非营利性医院免税，营利性医院所得公立医院免税转暖信号

58、营利性医院至09年起免征营业税税仍为25%（高新技术企业15%）民营医院部分存在准入门槛及报销歧视，核定费用与报销比例上与公立医院存在差距多为专科医院，规模小，评级首重床58号文提出“将符合条件的非公立医疗机构纳入医保定点范围”正常评级，这些年由于扩张较快评三2009年西安高新医院成为我国第一家甲医院受到一定政策限制民营三甲医院，其后各地多家民营医院先后申请三甲级别；北京2012年重评医院等级，民营医院首获申请资格缺乏学术资源与学术话语权，多数游公立三甲医院几乎垄断学术资源，壁北京试点方案鼓励非公立医院参与教离于主流学术体系之外垒较高学医院评比，支持重点学科建设受限于学术资源与学术话语权短板，

59、相当多的民营医院未包含在职称体系受益于学术资源与学术话语权垄断，58号文提出“非公立医疗机构职称评大型三甲医院医生获得相应职称相对定、人才培训等享有与公立医疗机构之内容易同等待遇”多点执业在一定范围内引发被排挤担多点执业在公立三甲医院拥有话语权58号文提出“鼓励医务人员在公立和忧，部分存在“叫好不叫座”现象的医生群体中受到欢迎非公立医疗机构间合理流动，医师多点执业的政策”。多点执业在北京、广州等地推广。自主定价政府监管政府管制营利性医院的医疗服务逐步拥有一定的自主定价权医生退休待企业编制待遇，一般每月退休金要低事业单位编制待遇于事业单位编制数千元不等资料来源：中银国际研究专科医疗服务领域对于社

60、会资本具有吸引力我们认为专科市场市场化趋势最为明确，政策风险最低，更加适宜社会资本介入。图表39.主要专科医疗服务领域公立医院与民营医院份额占比（2011）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：卫生统计年鉴，中银国际研究同时我们认为，在专科医疗服务领域，具有以下特征的专科领域更容易吸引社会资本：更多的依赖于先进设备与耗材的治疗领域，而非依赖于医护人员的治疗及医疗服务领域；注重就诊环境舒适程度及相关服务体验的高端个性化治疗及医疗服务领域；2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻美容血液病职业病妇产科其他 骨科 民族 胸科 眼科麻风病肿瘤中西医结

61、合平均 中医传染病儿童精神病整形 综合心脑血管康复 口腔 结核耳鼻喉皮肤病妇产科医院美容医院整形外科医院专科医院平均皮肤病医院眼科医院 口腔医院 骨科医院3.4.5.6.26严重治疗风险发生概率较低的治疗及医疗服务领域；公立医院重视程度相对较低的治疗及医疗服务领域；业务相对简单，管理难度相对较低，净资产收益率较高的治疗及医疗服务领域；可以集团化连锁运营，以快速提升品牌价值。图表40.主要医疗服务专科项目比较眼科口腔科妇产科体检整形美容脑科肛肠科血透收入5年CAGR净利润率净资产收益率政策准入壁垒固定资产投资竞争激烈程度公立医院重视程度医护人员依赖服务体验需求风险程度可连锁经营程度品牌需求24%

62、12%15%中高中低低中低高高17%10%10%低低高低低中低高低30%10%10%中低中高中高中中高20%15%20%低中中低低高低高中20%20%20%低低高低低高中高中60%20%20%低低高低低高中高中n.a.n.a.n.a.高高低高高低高低高n.a.n.a.n.a.低中高中低中低中低30%n.a.n.a.中高中中低低低中低资料来源：卫生统计年鉴，中银国际研究图表41.主要医疗服务专科项目2006-2010年收入复合增长率比较70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：卫生统计年鉴，中银国际研究图表42.主要专科医疗服务领域医院数量增速情况45%40%35%30%25%20

63、%15%10%5%0%资料来源：卫生统计年鉴，中银国际研究2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻政府27综合性公立医院改制将成为投资大机遇下一阶段社会资本试水性参与中国医疗服务体系建设的标的将相对集中于县级医院与城市二级医院，我们认为，这种基于公立性综合医院的建设与收购将是未来5年的投资大机遇。随着相关政策的陆续到位，中国医疗服务体系市场化趋势逐渐清晰。对于具有较高服务水平的三级医院，和承担基层预防、保健功能的一级医院及其他基层医疗服务机构，未来将仍由政府主导建设与管理；对于市场化已经较为成熟度额专科服务医院，市场化的影响将进一步假设。而处于医疗服务体系中间领域、承担基础治疗任

64、务的县级医院与城市二级医院，将成为未来社会资本更深层次的介入医疗服务体系的突破点。图表43.中国医疗服务体系市场化趋势逐渐清晰农村医疗服务体系城市医疗服务体系三级医院政府定位基础治疗及高端主导方政府市场化趋势政策扶持下社会资本有所治疗涉足专科服务医院特殊治疗，补充 市场几乎完全市场化治疗县级医院城市二级医院基础治疗政府+市场运作模式逐步成熟，市场化逐步突破一级医院及乡镇卫生所、村诊所、城市社区中心（站）诊所、医务预防、保健利润空间稀薄，对资本缺乏妇幼保健院、农村基层CDC等室、城市基层CDC等吸引力资料来源：中银国际研究根据卫生统计年鉴，全国公立医院净利率平均水平约为4-6%，而社会资本建立的

65、首家三甲医院西安高新医院的净利率水平约为7-8%，改制后的宿迁医院净利率达15-20%。综合性医院利润回报十分可观。图表44.宿迁医院改制后净利率有明显提升25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%改制2000 2001 2002 2003 2004 200520062007 2008 2009 2010 2011资料来源：金陵药业公告，中银国际研究以公立医院改制为视角，既有产权制度改革方面已有大量尝试，累积了丰富的运作经验。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻托管28图表45.既有产权制度改革模式探索思路模式案例医院租赁买断股份制股份合作制牡丹江市建设医

66、院与福建药企签订十年租赁合同凤凰医疗集团买断大连钢铁职工医院华源集团参股整体接受新乡5家国有医院无锡郊区人民医院改制为集体股、员工股政府办机构的医院上海模式无锡模式苏州模式海淀模式成立申康医院发展中心（与卫生局平级），统管上海23家三级医院，产权由公立医院划转至中心成立医院管理中心（与卫生局平级），管理无锡市9家公立医院，医院资产划转中心成立隶属于卫生局的医院管理中心，统管苏州三家人民医院，中心与卫生局签订管理权转让合同成立公共服务委员会（与卫生局平级），统管原卫生局所属的22家医院，医院资产直接划到委员会国企收购，公立医宿迁模式院托管金陵药业收购宿迁人民医院，南京鼓楼医院技术入股；2012年

67、金陵药业收购仪征医院社会资本医院托管凤凰医疗集团托管北京门头沟医院、北京京煤总医院保险公司介入公立平安保险集团参股管理深圳市龙岗中医院医院资料来源：中国医院产权制度改革，中银国际研究我们也注意到，近年来社会资本介入公立医院改制如火如荼。图表46.社会资本试水公立医院改制如火如荼社会资本博英医药凤凰医院集团凤凰医院集团绍兴咸亨集团中美华医集团中美华医集团某投资公司金陵药业时间19992001200220022002200320032003改制方式托管托管60%股权收购全资收购托管托管49%股权收购70%股权（包括转让给南京鼓改制对象芜湖市新芜区医院无锡新区医院北京健宫医院绍兴第五医院成都中铁二局

68、医院天津中美医院成都武侯区人民医院宿迁人民医院医院级别二乙综合医院二甲综合医院二甲综合医院二乙综合医院二甲综合医院二甲综合医院二甲综合医院三乙综合医院楼医院的技术入股股权）华源集团2004收购新乡市5家市级医院新乡市中心医院为三甲医院，其他为二甲医院益佰药业诚志股份凤凰医疗集团凤凰医疗集团云南城投公司亚心医院双鹭药业200420052005201020102011201190%股权收购60%股权收购全资收购托管66%股权收购托管80%股权收购灌南县人民医院丹阳第一医院北京燕化医院北京门头沟医院昆明市第一人民医院武汉市第七医院新乡市东区医院（在建）二甲综合医院三甲综合医院三丙综合医院二甲综合医院

69、三甲综合医院二甲综合医院三级综合医院亚洲医疗国际集团（APMG）2011收购北京某改制公立医院二级综合医院凤凰医疗集团天津天士力集团开元投资201120112011托管托管全资收购北京京煤总医院普洱市中心医院西安高新人民医院三丙综合医院三级综合医院三甲综合医院金陵药业201268.33%股权收购南京医科大学第三附属医院二甲综合医院（仪征医院）某保险集团2012NA山东某公立医院三级综合医院资料来源：中银国际研究我们预计，随着各项政策的落地及投资运作模式的进一步成熟，未来3年社会资本参与公立医院改制将出现“跑马圈地”的竞争态势，未来3-5年将迎来公立医院改制及社会资本介入综合性公立医院改制的高潮

70、。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻1.2.3.，29我们预计具有以下特征的社会资本将在此轮公立医院改制潮中持续获益：拥有较为丰富的公立医院管理经验或相关管理团队。拥有良好的医院运行机制，尤其是保证股东与管理者利益一致的运作机制以及对于人才有吸引力的薪酬体系及相关管理机制。旗下拥有1-2家高等级公立医院或民营医院，在所处区域内具备“向心力”可以对外输出管理经验，对内加强人才吸纳与培养。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻1.2.30相关上市公司有望获得成长机遇我们注意到A股已有16家上市公司涉及医疗服务，此外，市场对于中源协和、新华医疗、千金药业等上市公司

71、涉水医疗服务也存在预期。图表47.A股上市公司旗下医院上市公司旗下医院经营范围性质级别床位数(张张)注册资本持股比例2011年2011年净收入(元)利润(元)(元元)(%)金陵药业宿迁市人民医院仪征医院双鹭药业新乡市中心医院东区医院开元投资西安高新医院益佰制药灌南县人民医院诚志股份丹东市人民医院综合综合综合综合综合综合非营利非营利非营利营利非营利非营利三乙二甲三级三甲二甲三甲1,0004101,5007606001,0008,000万2,999万2亿3亿元5,000万元4,251万元6368.338010090604.76亿1.2亿NA3.6亿1.0亿2.2亿7,657万1,100万NA1,6

72、00万393万148万爱尔眼科眼科连锁医院眼科专科营利NANA600万至60-100不13.1亿 1.7亿8,000万不等等通策医疗口腔科连锁医院口腔专科营利NANA300万至1亿51-100不 3.1亿7,200万不等等呈贡新区医院妇幼保健NANANA37,500万80NANA专科康美药业普宁康美中医院中医专科营利三甲标准45022,171万100NANA马应龙武汉马应龙中西医结合肛肠医院肛肠科专营利三级医院1053,000万1001,000万0.6万科标准北京马应龙长青肛肠医院肛肠科专营利一甲1001,000万701,200万3万科西安肛肠医院肛肠科专营利二甲1001,000万7510-1

73、2月24万科500万南京马应龙中医医院沈阳马应龙兴华肛肠医院中医专科肛肠科专营利营利NANA801002,000万300万100100100万6-12月500(1)万(50)万科万华润三九广东三九脑科医院脑科专科非营利三甲800500万（美1002.9亿NA元）九州通北京恒和中西医结合医院脑科专科营利NA3002,564万（北51（北京中 NANA京中民健医民健医院院管理公管理公司）司）复星医药和睦家（中美互利控股）妇产专科营利NA北京120，2.86亿元100NANA上海30，天津26，广州在建200三精制药哈尔滨三精女子医院黑龙江三精肾脏病专科医院以岭药业河北以岭医院华邦制药利美康整形美容

74、医院妇科专科肾科专科综合整形美容非营利非营利非营利营利三级专科NA三级三级专科401501,000NA100万元NANA2,200万10010010035.59NANANANANANANANA专科千红制药常州千红医院综合NANANA8,000万100NANA资料来源：上市公司公告，中银国际研究我们认为上市公司通过收购、新建、托管等方式涉水医院业务，将在如下方面有所获益：产业链延伸，控制终端，通过减少暗扣环节与医院采购成本实现规模效应。加速制药公司主导产品市场推广进度及保障成熟期品种市场影响力。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻3.4.31受原有体制及管理水平影响，原公立医院

75、资产存在较大增值空间；如未来营利性民营医院政策红利兑现，医院将成为业绩新的增长点。医疗集团或保险公司收购等资本退出渠道逐渐成熟，方便医院资产交易。和睦家：京城高端妇幼服务领域第一品牌公司为纳斯达克上市公司美中互利的子公司。美中互利是一家美国医疗健康企业，成立于1983年，以医疗设备进口业务起家；目前在中国开展医疗产品分销和医疗健康服务的业务。在北京、上海和广州设有办事处，在香港、天津、上海和北京设有独资公司。1992年，美中互利与北京市政府相关部门沟通拟成立民营医院，1997年北京和睦家医院正式成立，成为国内首家外资背景的民营医院。目前和睦家在北京、上海、天津拥有高端医院，分别拥有120张、3

76、0张、26张床位；广州医院在建，拟2014年完工，设计床位200张；此外和睦家在北京拥有6个卫星诊所（含启望肿瘤中心），在上海拥有2个卫星诊所和2个监护诊所，在广州、无锡各拥有1家诊所；在北京、上海这两个主要市场已基本实现综合医院与卫星诊所配合补充的局面。另有北京和睦家康复医院在建，拟于明年完工，定位为高级康复中心，设计床位350张。我们估计未来和睦家可能在消费能力较高的二线城市稳步扩张。和睦家医院市场定位为一线城市消费能力最高的3-5%的人口需求，收费水平约为国内一线城市公立医院价格的10倍左右。此前北京和睦家医院接待患者中外国人比例一度高达95%，目前已逐步下降至约50%。儿科、妇产科患者

77、中中国人比例已高于外国人。60%以上的患者中拥有商业医疗保险。我们看好和睦家的市场定位与先发优势，服务对象从外国驻华人员自然过渡到国内高消费群体反映了公司品牌影响力在逐步强化，拥有足够高的竞争壁垒。和睦家医院拥有国际联合医疗委员会（JCI）认证，医生来自于20多个国家，中国国内医生多数来自于三甲医院，多拥有副主任职称。和睦家的高端医疗服务供给能力得到相关机构及消费者的广泛认可。不少和睦家的中国医生由起初的兼职过渡到全职留任。和睦家对于中国优秀医生的吸引力体现在以下几个方面：固定工资与同城公立医院体系相应级别医生总收入相近；等级制度较为放松，研究服务相对自由；提升医疗水平，接触国际先进的医疗理念

78、；文化氛围良好。目前，中国医生自主流动限制已经开始松动，由既往的政策限制与制度限制逐渐过渡向来自公立医院院长的限制，公立医院优秀医生在职业方面的选择权在放大；同时在公立医院等级森严的管理体系中，副主任级别医生在职业方面进一步上升的空间相对较小，这也是该级别医生流向高端民营医院的主要原因之一。与国内公立医院不同，和睦家药品收入比重仅为11%，手术、妇产、放射、化验、儿科等都是医院主要收入来源，占比约为8-14%；收入分配较为均衡，与国际惯例相符。我们认为，和睦家拥有特殊的历史与先发优势，这一点是国内民营医院很难效仿的；不过相关运作理念、市场定位、服务定位、制度安排对于相关领域民营医院具有较强的启

79、示意义。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻32慈铭体检：跑马圈地快速成长的连锁体检机构公司前身为北京慈济医院管理有限公司，成立于2004年9月。经三次股权转让后，2006年6月更名为北京慈铭健康体检管理有限公司，2009年11月整体变更为股份公司，目前处于待上市阶段（A12125）。在中国，消费者支付能力与健康意识的提升驱动健康体检行业进入快速发展期。据卫生部统计数字，2004年至2010年，中国体检市场检查人次数及专业体检机构体检总量复合增速均在20%左右。2010年我国体检市场检查人次约2.87亿人次，体检市场潜力正逐渐释放。中国体检行业门槛较低，且监管力度有限，导致市

80、场份额非常分散，存在大量的非专业体检机构；这为行业逐渐整合带来机遇。目前专业化的体检以团检为主。与个体体检相比，团检客户资源充裕，服务连续性更强，但对于体检机构地点及承载能力提出了更高的要求。我们认为在门槛较低的体检领域，这将为地点方便、服务到位、客户维护较好、品牌影响力较强的企业机会更大。目前国内规模较大的专业体检机构主要有慈铭体检、美年大健康、爱康国宾、瑞慈体检等。与其他竞争对手相比，慈铭体检一二线城市分部数量更多，2010年体检量（130.02万人次）占当年健康检查总量的0.45%，占当年专业体检机构健康检查总量的23.97%，市场份额具有前列，且仍有提升空间。2009-2011年，慈铭

81、体检收入与净利润复合增速为30%与120%至5.75亿元与0.84亿元，明显高于行业增速水平。图表48.主要民营专业体检机构对比公司创办时间总部体检机构数量北京上海广州深圳天津 其他慈铭体检美年大健康爱康国宾瑞慈体检2004年年年北京上海北京上海142703554202040201200武汉3家，大连2家，南京、成都、济南、金华各1家成都、苏州、杭州、南昌、无锡各1家南京、成都、杭州各1家南京、苏州、南通各1家资料来源：中银国际研究慈铭体检目前在11个一二线城市拥有33家体检机构。按照业务发展的程度，公司将业务拓展分为网点布局期、市场培育期、市场扩张期、协同发展期、高端经营期、产业链延伸期等6

82、个阶段。目前新成立的天津、济南、成都、金华体检机构尚处于由网点布局期到市场培育期的过渡阶段；大连、南京体检机构已逐渐进入市场扩张期；上海、深圳、广州、武汉体检机构已进入协同发展期；北京机构发展迅速，自2006年以来，营收年均复合增长率为24.58%。目前北京机构将进入利润率更高的第五阶段高端经营期。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻类别33图表49.慈铭体检各地机构运行情况机构地点11年门诊同比增长11年收入同比增长11年利润同比增长量(万人次)(%)(百万元百万元)(%)(百万元百万元)(%)一类二类三类北京上海深圳广州武汉大连天津南京成都济南金华771516128748

83、4521623224234444121272821295525637313111211015952910665242327463586201137531555扭亏4249720-91扭亏35558资料来源：公司招股说明书，中银国际研究目前公司北京机构增速稳定，上海、深圳、广州、武汉、大连等机构正处于高速增长期。我们预计上述机构未来可能延续新建与并购思路，有望复制北京模式稳步扩张，拉动公司整体业绩快速成长。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻27/01/1227/02/1227/03/1227/04/1227/05/1227/06/1227/07/1227/08/1227/09

84、/1227/10/1227/11/1227/11/1127/12/11股价:人民币15.51年同比有望持平本报告要点准分子手术业务有望持平白内障与视光学业务持续快速增长-证券研究报告最新信息2012年11月30日买入35%目标价格:人民币20.92爱尔眼科300015.CH“封刀门”影响逐步淡化，准分子手术业务全目标价格基础：35倍2013年市盈率板块评级:增持“封刀门”事件的负面影响正逐渐减弱，自4月以来准分子手术量单月同比下降幅度收窄；白内障、视光学业务持续高增长，视光学业务地位持续提升；“封刀门”事件负面影响正逐渐减弱，全年公司外延扩张趋缓，但长期成长逻辑没有改变。我们给予公司2012-

85、2014年盈利预测为0.446元、0.598元、0.854元，给予公司目标价至20.92元，相当于35倍2013年市盈率，维持公司的买入评级。 外延增速放缓，长期成长逻辑不变主要催化剂/事件 准分子手术量月度同比正增长价表现支撑评级的要点“封刀门”事件负面影响逐渐减弱：受“封刀门”事件影响，我们预人民币2927252321191715成交额(人民币百万)250200150100500计2012年准分子手术业务营收同比基本持平，预计明年该业务可实现20-25%的恢复性增长。白内障、视光学业务快速增长，未来毛利率将有所回升：我们预计2012年公司白内障、视光学业务增速超过40%。我们预计随着公司业

86、务结构的回复，整体毛利率水平将有望回升。公司长期成长逻辑不变：我们预计“封刀门”事件将使得公司新增连锁医院盈利周期延长数个月至1年，同时外延扩张速度趋缓，但公司(%)爱尔眼科今年至今新华富时A50指数1312个月个月个月长期成长逻辑不变，内生外延双轮驱动下，2012-2013年新增门店陆续开始盈利，未来准分子手术量恢复后公司主业将持续量价齐升，此外贡献增量的视光业务的地位也逐渐上升，看好公司持续成长的确定性。绝对相对新华富时A50指数(35)(29)(5)(3)(23)(22)评级面临的主要风险发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(人民币百万)3个月日均交易额(人民币百万)净负债比率(%)(

87、2012E)主要股东(%)427282,43230净现金准分子手术业务恢复速度慢于预期。估值我们给予公司2012-2014年盈利预测0.446、0.598、0.854元，给予公司目标价20.92元，相当于35倍2013年市盈率，维持买入评级。湖南爱尔医疗投资有限公司资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究44.94投资摘要以2012 年11 月27 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格制药：医疗服务焦阳*(8621)证券投资咨询业务证书编号：S1300512090002王军(8621)20328310年结日:12月31日销售收入(人民币百万)变动(%)净利润(人民币百万

88、)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)全面摊薄市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%)资料来源：公司数据及中银国际硏究预测2010865431200.2823055.10.56227.6166.40.1501.020111,311521720.4024338.50.60225.8118.80.1501.02012E1,638251900.4461134.80.48432.1111.70.1340.92013E2,118292550.5983425.90.68322.785.80.1791.22014E2,证券投资咨询

89、业务证书编号：S1300511070001*寇嘉烨为本报告重大贡献者中银国际研究可在中银国际研究网站( .)上获取35“封刀门”影响逐步淡化，准分子手术业务全年同比有望持平2月14日发生的“封刀门”事件短期抑制了潜在消费群体的消费意向，影响了公司准分子手术业务增长。自4月起，单月准分子手术量同比降幅正逐步收窄，可能在4季度实现月手术量单月同比正增长。我们预计2012年1-9月全年公司准分子手术量同比增长约-5%，受高单价的飞秒激光占比提升影响，公司准分子手术业务同比基本持平。我们认为，“封刀门”事件的负面影响有望在未来12个月内逐步消除，2013年准分子手术量有望实现同比近20%的增长。目前飞

90、秒激光手术占所有准分子手术比例约60%，准分子手速业务仍存在一定的飞秒激光手术替代空间。我们预计在飞秒激光手术继续替代的情况下，2013年准分子手术业务营收有望实现近25%的同比增速。其他主要手术业务成长性良好预计2012年公司白内障手术业务与视光学业务营收同比增长超过40%，延续了1季度以来的高增长的态势，符合我们预期。同时我们预计眼前段手术、眼后段手术业务2012年1-9月内也有较快增速。白内障中国每百万人为1,050台，远低于台湾、印度每百万人6,000台的水平，增长空间巨大；视光学业务天花板极高，公司不断加强视光学业务投入，引入学科带头人效果明显；我们预计公司白内障业务与视光学业务高增

91、长在未来2年将有望延续。外延增长趋缓，长期发展逻辑与成长性不变公司长期发展逻辑不变，内生外延双轮驱动公司业绩成长，我们认为“封刀门”这一单一事件造成的负面影响不可持续。外延成长方面，2012年1-9月公司新建了兰州爱尔、永州爱尔、宜昌爱尔、韶关爱尔，扩建了南充爱尔，收购了成都康桥和益阳新欧视。南充爱尔、韶关爱尔、兰州爱尔、宜昌爱尔、永州爱尔已于7月顺利开业。目前公司已营业的连锁医院网点达到42家，深圳爱尔正在筹建。我们预计4季度有望再新增网点1-2家，外延扩张速度略慢于此前预期。2010年是公司新增连锁医院的高峰期，按历史平均水平，公司新增1家二级连锁医院的盈利期约2个会计年度（并购获得的二级

92、连锁医院的盈利期更短），我们预计“封刀门”事件使得新增二级连锁医院盈利周期延长数月，因此2013年正处于2010年新建二级连锁医院的盈利期。2011-2012年，公司二级连锁医院新建速度暂缓，并加大了对三级医院的投入力度。目前公司已拥有19家3级医院，基本完成了对湖南三级城市的战略布局。在连锁医院管理架构方面，公司已经在每个大区建立了管理团队和组织架构，基本形成了“权力下放、决策前移”的区域管理模式，提升了公司内部的管理效率与对市场终端的响应能力。我们预计，未来3-4年，公司一方面将在湖北、四川、辽宁等基础较好的省份复制“湖南模式”，加速对区域内空白三级城市的三级连锁医院覆盖，另一方面有望新建

93、二级连锁医院逐步进入宁波、大连等经济相对发达的非省会城市。图表1.爱尔眼科连锁医院数量（包括筹建中的深圳爱尔）爱尔眼科连锁医院数量（包括筹建中的深圳爱尔）时间截至2009年底2010年新增2011年新增2012年1-7月新增合计一级连锁医院数量11二级连锁医院数量1182223三级连锁医院数量1024319资料来源：公司资料及中银国际研究2012年11月30日爱尔眼科36内生增长方面，如果未来12个月内，“封刀门”事件负面影响逐步得以消除，准分子手术量得到恢复后，公司将重拾主要手术业务持续量价齐升的局面。无论是准分子手术，还是白内障手术，在单个区域内（无论是二级城市还是三级城市）距离天花板尚有

94、较大的市场空间。而市场教育的持续加强、口碑相传的放大作用与白内障诊疗国家相关补贴的到位，将逐渐拓宽两大手术业务的市场空间，并将加速潜在消费者向现实消费者的转变。我们预计公司外延性增长将有一定程度的放缓，与之相适应，新增连锁医院以及基础较好的省区内连锁医院的内生性增长将有所增强。这将在公司业绩增速处于历史低点的时间段，提升公司业绩增长的确定性。我们认为，未来三年，民营医疗机构在政策大力扶持下的快速发展，这将提升民营医疗机构在潜在消费者心中的认可度，提升抗击风险能力并使得其在与公立医院博弈中的相对弱势地位逐步得到改善。我们看好在这种大趋势下，公司这类在适宜民营机构运作的手术领域、拥有成熟的商业模式

95、的龙头公司长期成长的确定性。风险因素准分子手术业务恢复速度慢于预期。2012年11月30日爱尔眼科6000037损益表(人民币百万)现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日201020112012E2013E2014E年结日：12月31日201020112012E2013E2014E销售收入销售成本经营费用865(377)(265)1,3111,6382,1182,725(585)(900)(1,163)(1,480)(412)(404)(519)(655)税前利润折旧与摊销净利息费用17956(6)24076(11)26372(6)34985(4)49396(4)经营利润(息税前利润)2

96、23313334435590运营资本变动53(12)(53)(47)(39)折旧及摊销(56)(76)(72)(85)(96) 税金(55)(68)(73)(94)(128)息税折旧前利润净利息收入/(费用)166623711262635044944其他经营现金流经营活动产生的现金流1224033257220722922420其他收益/(损失)(8)(5)(5)(5)购买固定资产净值(246)(261)(271)(225)(170)税前利润179240263349493投资减少/增加01000所得税(55)(68)(73)(94)(128)其他投资现金流(99)(99)(13)(14)(16)

97、少数股东权益(4)投资活动产生的现金流(345)(359)(284)(239)(186)净利润核心净利润每股收益(人民币)1201140.281721740.401901940.452552590.603653680.85净增权益净增债务支付股息110(47)70(40)00(64)00(57)00(77)核心每股收益(人民币)0.270.410.450.610.86其他融资现金流(106)(97)(122)(110)(149)每股股息(人民币)0.150.150.130.180.26融资活动产生的现金流(49)(50)(58)(53)(73)收入增长(%)4352252929现金变动(154

98、)(151)(135)(0)162息税前利润增长(%)息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%)29323043414310711333034413643期初现金公司自由现金流权益自由现金流922(105)(109)768(101)(105)617(68)(71)4816157481243239核心每股收益增长(%)2452113442资料来源：公司数据及中银国际硏究预测资料来源：公司数据及中银国际硏究预测主要比率资产负债表(人民币百万)年结日：12月31日201020112012E2013E2014E现金及现金等价物768617481481643应收帐款8171103146205库存4778

99、116162223其他流动资产84106125150187流动资产总计9808728269401,258固定资产402518705839911无形资产100146168186200其他长期资产131186209229252长期资产总计6338501,0821,2541,363总资产1,6131,7221,9082,1942,621应付帐款161161202254320短期债务00000其他流动负债7982100135209流动负债总计240242302390529长期借款6464646464其他长期负债02222股本267427427427427储备1,0109401,0671,2651,55

100、3股东权益1,2771,3681,4941,6921,980少数股东权益3246464646总负债及权益1,6131,7221,9082,1942,621每股帐面价值(人民币)4.83.23.54.04.6每股有形资产(人民币)4.42.93.13.54.2每股净负债/(现金)(人民币)(2.6)(1.3)(1.0)(1.0)(1.4)资料来源：公司数据及中银国际硏究预测年结日：12月31日盈利能力息税折旧前利润率(%)息税前利润率(%)税前利润率(%)净利率(%)流动性流动比率(倍)利息覆盖率(倍)净权益负债率(%)速动比率(倍)估值市盈率(倍)核心业务市盈率(倍)目标价对应核心业务市盈率(

101、倍)市净率(倍)价格/现金流(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率股息支付率(%)净资产收益率(%)资产收益率(%)201020112012E2013E2014E25.823.920.420.521.719.218.116.016.518.120.718.316.116.518.113.913.111.612.113.44.13.62.72.42.433.539.843.955.373.4净现金净现金净现金净现金净现金3.93.32.32.02.055.138.534.825.918.258.138.134.225.618.078.451.

102、446.134.524.33.24.84.43.93.327.625.832.122.715.8166.4118.8111.785.863.036.539.039.443.647.524.421.119.421.523.549.342.540.238.937.933.337.330.030.030.09.713.013.3116.0319.868.210.310.512.515.1已运用资本收益率(%)13.317.817.821.225.9资料来源：公司数据及中银国际硏究预测2012年11月30日爱尔眼科28/11/1128/12/1128/01/1228/02/1228/03/1228/0

103、4/1228/05/1228/06/1228/07/1228/08/1228/09/1228/10/12-证券研究报告最新信息最新信息未有评级600763.CH价格:人民币18.97板块评级:增持2012年11月30日通策医疗立足齿科，业务多元化扩张公司定位为医疗服务领域投资集团，目前横跨口腔与妇幼生殖两大专科医价表现人民币302520151050成交额(人民币百万)100806040200疗领域。公司口腔科业务预计在2013年随着杭口、宁口医疗服务供给能力的放量有望持续快速增长。妇幼生殖领域公司与昆明妇幼保健院、BournHall（波恩公司）等加强合作，未来有望成为公司业绩新的支撑点。随着（

104、波恩公司）等加强合作，未来有望成为公司业绩新的支撑点。随着投资基金的筹募及专科医疗服务领域进一步试水，未来公司业绩存在超预期可能。主要发现2013年杭口宁口医疗服务供给能力放量。(%)通策医疗今年至今新华富时A50指数1312个月个月个月妇幼生殖领域拓展提升估值。拟进一步拓展医疗服务领域，业绩有望超预期。绝对相对新华富时A50指数发行股数(百万)流通股(%)(5)1(10)(16)(8)(15)160100主要风险合作项目进展不达预期。流通股市值(人民币百万)3个月日均交易额(人民币百万)净负债比率(%)(2012E)主要股东(%)杭州宝群商业集团资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以201

105、2 年11 月27 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格3,04121净现金35.75投资摘要（市场一致预期）年结日:12月31日销售收入(人民币百万)变动(%)净利润(人民币百万)变动(%)全面摊薄每股收益(人民币)全面摊薄市盈率(倍)每股现金流量(人民币)资料来源：万得资讯数据2010242.5928.1949.31121.810.30864.960.4592011315.9330.2370.0041.970.43748.280.5302012E420.5833.1399.0641.500.61830.560.5922013E542.7129.04133.0434

106、.300.83022.750.8052014E686.8326.56173.8830.701.08517.411.068制药：医疗服务焦阳*(8621)证券投资咨询业务证书编号：S1300512090002王军(8621)证券投资咨询业务证书编号：S1300511070001_* 寇嘉烨为本报告重要贡献者中银国际研究可在彭博BOCR ， 以及中银国际研究网站( .)上获取100%39公司为中国最大的民营口腔连锁机构，旗下拥有杭州口腔医院、宁波口腔医院、衢州口腔医院、沧州口腔医院、黄石口腔医院、昆明口腔医院等6家口腔医院。公司于2006年借壳ST中燕上市，截至2012年6月底，公司总股本为1.6

107、0亿，吕建明先生拥有公司26.32%股权，为公司实际控制人。图表1.公司股权结构图（截至2012年6月底）吕建明78.05%浙江同策控股集团有限公司100%杭州宝群实业集团33.75%鲍正梁7.54%通策医疗投资股份有限公司其他流通股58.71%100%51%100%100%70%100%100%100%70%100%100%100%100%100%杭州口腔医院有限公司义乌杭州口腔医院门诊部杭州东河口腔门诊有限公司杭州城西口腔医院有限公司黄石现代口腔医院有限公司嘉兴同策口腔医院有限公司宁波口腔医院有限公司衢州口腔医院有限公司北京同策京朝口腔有限公司沧州口腔医院北京通盛医疗投资管理公司杭州同策医

108、院管理咨询公司杭州通和建筑装饰有限公司杭州同策义齿制造有限公司浙江通泰投资有限公司资料来源：公司资料及中银国际研究公司目前拥有多家子公司，包括6家口腔连锁医院（昆明口腔医院为公司子公司浙江通泰投资有限公司控股）及多家相关机构，其营业范围多与母公司关联。2012年11月30日通策医疗3家40图表2.主要民营口腔医院对比公司创办时间门诊数量商业模式市场定位医师资源竞争优势通策医疗2007年改组浙江省内2家连锁连锁，兼并收购中高端人群，各门诊约50名专家医师，收购原医保定点口股份公司医院及杭口旗下6强制管理，统一标准员工约600人腔医院快速扩张家门诊，浙江省外5家连锁医院瑞尔齿科1998年北京5家，

109、上海5连锁定位高端、时尚人士约50名医师，瑞尔与宾法口腔医学院家，深圳3家，厦门口腔医院约20名医等国外知名机构合师，员工约500人，作，保证医疗水平同步佳美口腔1993年北京23家，广州2连锁定位白领阶层，重视约80名医师就诊前牙齿投保，承家，上海2家，大连2家客户体验诺发生事故后免费替换；分期付款服务资料来源：中银国际研究公司定位于医疗投资集团，经营范围涉及口腔医疗保健、妇幼生殖保健两大领域。在口腔医疗保健领域，公司以整体收购、并购、新建、托管、连锁及特许经营等多元化方式发展口腔医疗保健业务。公司于2007年收购宁波口腔医院，受让宁波口腔医院有限公司70%股权；2008年公司收购黄石现代口

110、腔医院，同年杭州口腔东河门诊部、衢州口腔医院、杭州口腔医院古翠门诊部开张；2009年，公司旗下杭州口腔医院义乌门诊部成立；2010年11月，通策子公司浙江通泰投资有限公司参与昆明市口腔医院改制，出资2,539万元控股昆明口腔医院58.59%股权。2011年，杭州口腔医院收入2.53亿，利润7,066万元，同比分别增长24%、32%；宁波口腔医院收入3,031万，净利润558.3万，同比分别增长82%、37%，表现抢眼；沧州、黄石口腔医院目前基数较小，但均进入了良性发展轨道；衢州口腔医院利润345.3万元，实现扭亏增盈；北京京朝口腔由于基础薄弱与竞争激烈，2011年仍处于亏损状态，但额度已经很小

111、（100万）。昆明口腔医院2011年5月份完成改制，当年实现收入为590.8万元，净利润8.2万。目前杭州口腔医院为公司主要利润来源，贡献80%以上的利润。在杭州口腔医院医生资源扶持下，宁波口腔医院增速很快，已成为公司第二大盈利来源。较晚收购的昆明口腔医院仍处于整合期，贡献微利；公司对于昆明口腔医院经营场所做了调整，出租了就业并不方便的原址，租赁了消费能力较高群体居住的新兴小区附近的营业场所。在公司进入较早的杭州、宁波地区，我们预计市场需求的“天花板”依然较高，杭州口腔医院未来有望做到10亿收入规模、3亿净利润规模；而宁波由于口腔保健意识相对较差，未来渗透率将进一步提升。2012年，在现有医院

112、医疗服务供给能力饱和的情况下，杭州口腔医院、宁波口腔医院扩张进展相对顺利。公司已披露新杭州口腔医院大楼的购买和承租规划，新大楼地面营运面积在2.5万平米以上，较既有杭州口腔医院1.5万平的运营面积明显提高，装修完成后有望帮助杭州口腔医院突破由来已久的场地限制，有助于杭州口腔医院的长期发展贡献增量。我们预计杭州口腔医院新大楼在明年年中有望开始运营，为杭州口腔医院收入突破5亿提供支撑。2011年8月公司在宁波新租赁了5,700平米的建筑面积做营业和办公用房。预计今年装修扩建完毕，宁波口腔牙椅数将由46张扩增到140张，未来3年业务收入有望突破2亿元。除口腔连锁医院业务之外，公司拥有口腔材料、口腔设

113、备、义齿加工等产业链拓展的综合供应能力。其中杭州同策义齿制造有限公司为原有的义齿加工厂公司化，产品主要为公司内部消化，未来将成为公司重点发展方向之一，不排除以此为平台整合其他资产的可能。2012年11月30日通策医疗412012年10月，公司与阿姆斯特丹大学、VU-VUmcFoundation（商用名为阿姆斯特丹自由大学）签署合作与许可框架协议，公司与两者共同设立的AcademicCentreforDentistryAmsterdam(即荷兰阿姆斯特丹牙科学术中心，以下简称“ACTA”)在教育和职业培训等方面进行合作，将有助于公司培养后续医生梯队，吸引更多的人才加盟。我们认为，ACTA享有世界

114、级学术声誉以及先进牙科技术及诊所管理方法，公司则拥有丰富诊所网络、成熟的市场渠道以及其独有的实践经验，两者可以优势互补，我们预计合作将有助于公司国内外知名度的提升。在妇幼生殖保健领域，2011年4月，公司与昆明市妇幼保健院签署昆明市妇幼保健院与通策医疗投资股份有限公司关于昆明市妇幼保健院呈贡新区医院合作办院之合作协议，共同出资设立昆明市妇幼保健医院呈贡医院有限公司；公司出资3亿元，控股80%。同时公司成立了与口腔事业部平行的妇幼事业部。昆明市妇幼保健院在当地儿童医疗市场处于垄断地位，该项合作利好公司在妇幼生殖保健领域技术与管理经验积累以及整体品牌的延伸。考虑到区域的特殊性，我们估计呈贡医院需要

115、2-3年的培育期，但度过培育期后，其相关管理经验和合作模式具有可复制性。公司在2011年11月参与昆明医改，与昆明市妇幼保健院签署昆明市妇幼保健院与通策医疗投资股份有限公司关于建设生殖中心之合作协议，共同出资设立昆明市妇幼保健医院生殖中心有限公司，公司持股68%。该中心2012年顺利进入试运营阶段，我们预计2013年有望正式获得IVF牌照，贡献微利。昆明妇幼保健院2011年约接待4,000个不孕不育患者，对应4-5千万的产值；与口腔业务相比，辅助生殖业务壁垒更高、毛利更高、更加节约医护人员，我们预计该项业务的深入合作将为公司业绩带来超预期可能。2012年，公司与2010年诺贝尔生理学与医学奖获

116、得者、试管婴儿之父爱德华兹创办的世界首个试管授精中心“BournHall（波恩公司）”合作创办波恩（中国）医疗管理有限公司，对外投资总额1,400万美元（其中注册资本1,000万美元），试水试管授精生殖保健领域。双方以利润分成形式合作，拟在中国首先成立两家试管婴儿中心，并由波恩（中国）医疗管理有限公司进行管理（公司持有70%股权），未来可能以加盟形式纳入更多的试管婴儿中心。与昆明市妇幼保健医院生殖中心相比，波恩（中国）医疗管理有限公司更加专注，定位也更为高端。BournHall（波恩公司）拥有国际顶尖的技术与品牌，试管婴儿手术成功率在38岁以下产妇中高达50.1%，在38岁以上高龄产妇中也可以

117、达到35.8%。公司有意借力将波恩（中国）医疗管理有限公司打造成全国有影响力的一流辅助生殖中心。我国育龄夫妇中不孕不育发病率约为10%，受环境污染、生活压力及女性生育年龄主客观原因延迟等影响，未来不孕不育发病率可能将进一步提升。考虑到育龄妇女高达1.3亿，目前接受试管婴儿手术患者（年20万例）仅占不孕不育患者总量的1.5%，辅助生殖领域潜在市场空间巨大。目前试管婴儿手术牌照受各省卫生厅严格监管影响高度稀缺，若导入波恩公司技术与品牌顺利，公司将有望在辅助生殖业务领域抢占市场先机。通策医疗与昆明产业开发投资有限责任公司发起设立昆明通策医疗投资基金，基金总规模拟达20亿元，首期募集5亿元，计划投资昆

118、明的成熟医院及相关上下游产业股权，通策医疗将作为基金的执行事务合伙人全权负责基金的管理和运作。我们认为，基金手续费将对公司业绩形成增厚，同时公司可以借助产业基金大幅扩展投资范围，运作规模更大、更加成熟的医疗产业项目；未来存有纳入上市公司或与上市公司加大加深工作的可能。2012年11月30日通策医疗42短期看牙科业务（杭州口腔医院与宁波口腔医院）医疗服务供给放量，长期看辅助生殖业务抢占市场先机；公司目前处于新生业务布局与传统业务加大投入阶段，我们预计未来2年将陆续取得成效。公司传统牙科业务场地瓶颈将有望解除，妇幼生殖领域的拓展则颇多看点，我们看好这两大医疗服务领域的巨大市场空间，以及公司牙科领域

119、的系统优势与妇幼生殖领域的先发优势。我们粗估公司2012年、2013年每股收益分别为0.58元和0.80元。目前公司股价约相当于2012年33倍市盈率，2013年24倍市盈率。目前在市场情绪低迷的背景下，公司估值中枢有所下移；但考虑到公司长期业绩的持续成长性以及潜在的超预期可能，我们建议投资者予以关注。2012年11月30日通策医疗43研究报告中所提及的有关上市公司爱尔眼科(300015.CH/人民币15.51,买入)马应龙(600993.CH/人民币13.56,买入)华润三九(000999.CH/人民20.08,买入)金陵药业(000919.CH/人民币6.70,未有评级)双鹭药业(0020

120、38.CH/人民币34.49,未有评级)益佰制药(600594.CH/人民币18.97,未有评级)诚志股份(000990.CH/人民币6.05,未有评级)开元投资(000516.CH/人民币4.23,未有评级)通策医疗(600763.CH/人民币18.97,未有评级)康美药业(600518.CH/人民币14.69,未有评级)以岭药业(002603.CH/人民币20.68,未有评级)九州通(600998.CH/人民币11.00,未有评级)三精制药(600829.CH/人民币7.83,未有评级)千红制药(002550.CH/人民币18.86,未有评级)华邦制药(002004.CH/人民币13.75

121、,未有评级)复星医药(600196.CH/人民币9.43;2196.HK/港币11.04,未有评级)美中互利(CHDX.NASDAQ/美元10.10,未有评级)以2012 年11 月27 日当地货币收市价为标准本报告所有数字均四舍五入2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻44披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公

122、司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来12个月内上涨10%以上；持有：预计该公司股价在未来12

123、个月内在上下10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来12个月内下降10%以上；未有评级（NR）。行业投资评级：增持：预计该行业指数在未来12个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来12个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来12个月内表现弱于有关基准指数。有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深300指数等。2012年11月30日深度城镇化背景下的医疗服务业前瞻风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处

124、理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2)中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人

125、，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券有限责任公司不能确

126、保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的

127、损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的

128、，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有

129、关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路200号中银大厦39楼邮编200121电话:(8621)68604866传真:(8621)58883554相关关联机构：中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)39886333致电香港免费电话:中国网通10省市客户请拨打：108008521065中国电信21省市客户请拨打：108

130、001521065新加坡客户请拨打：8008523392传真:(852)21479513中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)39886333传真:(852)21479513中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼2层邮编:100032电话:(8610)66229000传真:(8610)66578950中银国际(英国)有限公司2/F,1LothburyLondonEC2R7DBUnitedKingdom电话:(4420)36518888传真:(4420)36518877中银国际(美国)有限公司美国纽约美国大道1270号202室NY10020电话:(1)2122590888传真:(1)2122590889中银国际(新加坡)有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)64128856/64128630传真:(65)65343996/65323371