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1、Index哈佛商业评论案例大赛1企业估价与管理企业估价与管理陆正华陆正华(华南理工大学副教授/CPA/博士)引言引言【例】宝钢股份（600019）和邯郸钢铁（600001）同属于钢铁行业，2006年宝钢股份的每股收益是0.74元，每股分配股利0.35元，股利支付率为47.3%，股东权益收益率为15.87%，该企业2006年的净利润增长率为3%。邯郸钢铁与宝钢股份是类似企业，2006年每股净资产为3.94元。请根据宝钢股份作为可比企业对邯郸钢铁进行估价，计算其股票价值。 2006年无风险利率为4.41%，市场风险溢价为8%，宝钢股份的系数为0.67。主要的企业价值评估方法和模型有哪些？如何应用？
2、如何进行价值管理和市值管理？学习目标学习目标l 了解主要的企业价值评估方法与模型的基本原理。了解主要的企业价值评估方法与模型的基本原理。l 重点掌握现金流量贴现估价法，包括各现金流量贴现模型的原理和应用。重点掌握现金流量贴现估价法，包括各现金流量贴现模型的原理和应用。l 掌握实体现金流量的构成和计算。掌握实体现金流量的构成和计算。l 掌握现金流量贴现法的各模型的具体应用。掌握现金流量贴现法的各模型的具体应用。l 学习以价值管理为基础的单因子敏感性分析法。学习以价值管理为基础的单因子敏感性分析法。l 掌握相对价值法的原理、各模型的具体应用。掌握相对价值法的原理、各模型的具体应用。l 了解价值管理
3、、市值管理的理念。了解价值管理、市值管理的理念。框架框架企业价值评估评估意义与作用评估意义与作用投资分析企业财务战略管理以价值为基础的管理用于专业咨询服务评估模型评估模型现金流量贴现估价模型会计估价模型相对价值模型期权估价法评估对象评估对象企业的整体价值企业的公平市场价值实体价值与股权价值现金流量贴现估价模型现金流量贴现估价模型原理原理增量现金流量原则时间价值原则模型模型股利现金流量模型股权现金流量模型实体现金流量模型相对价值模型相对价值模型原理原理通过可比企业价值衡量目标企业价值模型模型市价/净利比率模型市价/净资产比率模型市价/收入比率模型价值评估的意义价值评估的意义投投资分析分析财务战略
4、管理略管理 企企业内部价内部价值 专业咨咨询服服务 利益相关者希望通过价值评估发现评估对象的真实价值，特别对于那些相信基础分析的投资人，更多的依靠价值评估结果。 财务战略管理是基于股东价值管理，使用定价模型分析可以评价企业前后增加股东财富的关键因素是什么，是一个价值发现与提升的过程。 价值评估被用于企业内部以价值为基础的管理，是企业进行重大经营与财务决策的重要工具。 价值评估是银行、保险、投资银行等金融服务机构及金融分析师为客户提供的一项重要专业咨询服务，同时也是信贷、提供委托理财等服务的重要基础。价值评估的对象价值评估的对象企业的整体价值企业的整体价值强调将企业作为一项整体资产进行价值评价，
5、它源企业的整体价值强调将企业作为一项整体资产进行价值评价，它源于企业各项资产的特定组合方式，评估人员在评估时更要关注多项于企业各项资产的特定组合方式，评估人员在评估时更要关注多项资产作为一个整体产生的现金流量。资产作为一个整体产生的现金流量。企业的经济价值基于历史成本计量的缺陷，价值评估通常不使用历史成本，而采用基于历史成本计量的缺陷，价值评估通常不使用历史成本，而采用一项资产未来现金流量的现值，即资产的内在价值（经济价值）。一项资产未来现金流量的现值，即资产的内在价值（经济价值）。实体价值与股权价值在持续经营假设下，通常评估的对象在持续经营假设下，通常评估的对象分为实体价值与股权价值。分为实
6、体价值与股权价值。企企业业实体价值实体价值= =股权价值股权价值+ +债务价值债务价值：在评估时根据评估的目的选择评：在评估时根据评估的目的选择评估对象。大多数企业并购时以估对象。大多数企业并购时以购买股份购买股份的形式进行，在评估时多以的形式进行，在评估时多以股权价值为对象；企业管理层在对企业进行价值评估、价值发现时，股权价值为对象；企业管理层在对企业进行价值评估、价值发现时，则更多地评估企业的实体价值。则更多地评估企业的实体价值。1.历史成本会计提供的信息是面向历史成本会计提供的信息是面向过去的，与投资者、债权人和管过去的，与投资者、债权人和管理层的需求缺乏相关性。理层的需求缺乏相关性。2
7、.历史成本计价在时间上缺乏一致历史成本计价在时间上缺乏一致性。性。3.历史成本计价在方法上缺乏一致历史成本计价在方法上缺乏一致性。性。4.历史成本计价决定了其不能反映历史成本计价决定了其不能反映企业在当前时点的真实的财务状企业在当前时点的真实的财务状况。况。价值评估方法价值评估方法价值评估方法分类比较方法分类方法分类基本原理基本原理具体应用模型具体应用模型适用对象适用对象优缺点优缺点现金流量贴现模型资产的价值是其预期未来现金流量的现值总和股利现金流量贴现（DDM）模型有稳定现金流量的企业，且可以确定适当的贴现率优点：对企业进行全面的评估股权现金流量贴现（FCFE）模型缺点：需要非常全面的数据，
8、收集有困难实体现金流量贴现（FCFF）模型会计估价法以资产和权益的账面价值为评估起点剩余收益（RIV）模型企业的资产、权益的账面价值等会计信息全面、有效优点、充分利用会计信息非正常收入增长（AEG）模型缺点：预测结果的有效性依赖于会计数据的可靠性EVA估价法相对价值模型以可比资产的定价评估目标资产价值市盈率（PE）模型可以确定影响企业价值的关键变量，且有较为完备的市场信息优点：操作较简单市净率（PB）模型市盈率相对盈利增长比率（PEG）模型缺点：会受到可比企业价值的影响，是相对价值，而非目标企业的内在价值企业价值倍数（EV/EBITDA）模型期权估价法复制原理、套期保值原理、风险中性原理布莱克
9、-斯科尔斯权定价模型期权定价、权证定价等优点：考虑了未来的不确定性二叉树期权定价模型缺点：某些指标较难预测现金流量贴现估价法现金流量贴现估价法 现金流量贴现估价法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。其基本假设是被估价的企业在预测期内具有持续经营能力并持续产生预计的现金流量。现金流量贴现估价法的“现值”原理，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。可用公式表示如下：现金流量贴现估价法现金流量贴现估价法现金流量实体现金流量:EBITX(1-t) 净资本支出 营运资本的变化= 自由现金流量再投资率息前利润的预计增长率资本回报率资本回报率：再投资率下降
10、固定增长率稳定增长阶段现金流量在第10年的终值时间高速增长阶段系数下降债务利率上升稳定增长阶段资本成本贴现（WACC）权益成本债务成本权益、债务比重税后利息率无风险利率（国债）系数风险溢价不带杠杆的 系数企业的产权比率国家历史风险溢价国际风险溢价+X企业实体自由现金流量贴现的基本框架图现金流量贴现估价法现金流量贴现估价法运用现金流量贴现估价法进行企业价值评估时，需要确定的关键变量包括现金流量、资本成本和现金流量的持续年数，如下图所示：企业价值预测期年数预计现金流量资本成本基期详细预测期后续期股利现金流量股权现金流量实体现金流量股利资本成本股权资本成本加权平均资本成本匹配匹配永续增长模型两阶段增
11、长模型三阶段增长模型股利现金流量模型股权现金流量模型实体现金流量模型现金流量模型种类现金流量模型种类1、股利现金流量模型 股利现金流量模型是对股权资本进行估价的基本模型，该模型假设股票价值是预期股利现金流量的现值。股利现金流量模型的基本形式如下：2、股权现金流量模型 在股权现金流量模型下，假设股票价值是预期股权现金流量的现值。股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资者的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。3、实体现金流量模型 实体现金流量模型，根据实体价值和债务价值间接评估企业股权价值。 实务操作中，通常使用实体现金流量贴现方法来评估企业的价值，原因有：评估方法评
12、估方法：实体现金流量评估中，债务现金流量可以不用事先确定，而股权现金流量模型必须确定债务，对于财务杠杆将要发生巨大变动时，这将使得股权的价值评估变得很难。评估对象评估对象：实体现金流量评估有助于管理层进行全面的价值管理，明晰企业价值的构成，更容易寻找提升企业价值的关键；同时有助于投资者了解企业实体价值的结构，为投资决策提供更多的信息现金流量增长模式现金流量增长模式（1）永续增长模型 永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续的增长，企业的现金流量以固定的增长率增长，该模型中实体现金流量的预期增长率随时间的变化情况如图所示：永续增长模型的一般表达式如下：g实体现金流量增长率时间（年）现金流量增长模
13、式现金流量增长模式（2 2）两阶段增长模型）两阶段增长模型 两阶段增长模型适合的情况：（1）当前高速增长，并预期在今后一段时间内仍将保持这一较高的增长率；（2）企业处于一个超常增长的行业，并具有高的行业壁垒，这种壁垒将持续一段时间。两阶段增长模型的一般表达式如下： 实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值设预测期为n，则：现金流量增长模式现金流量增长模式两阶段增长模型举例两阶段增长模型举例 假设高速增长阶段企业以固定的高增长率g增长，进入稳定阶段则以低增长率gn稳定增长上述两阶段实体现金流量模型可简化为以下形式：gn实体现金流量增长率时间（年）gV0当前企业价值FCFF0第0年企业实
14、体现金流量WACC高速增长阶段企业的加权平均资本资本WACC0稳定增长阶段企业的加权平均资本成本g高速增长阶段的预期增长率gn稳定增长阶段的预期增长率现金流量增长模式现金流量增长模式两阶段增长模型举例两阶段增长模型举例 假设高速增长阶段企业增长率随时间线性下降，进入稳定阶段则以低增长率gn稳定增长上述两阶段实体现金流量模型可简化为以下形式：时间（年）gn实体现金流量增长率gFCFF0第0年企业实体现金流量FCFFt第t年企业实体现金流量FCFFn第n年企业实体现金流量WACCi高速增长阶段第i年企业的加权平均资本资本WACCn稳定增长阶段企业的加权平均资本成本ga高速增长阶段开始的预期增长率g
15、i高速增长阶段第i年的预期增长率，该模型中，告诉增长率不同。现金流量增长模式现金流量增长模式(3(3）三阶段增长模型）三阶段增长模型 该模型适合下列类型的企业：企业当前正以超常的增长率增长，并预期在一段初始阶段内将保持这一增长率，而后企业拥有的竞争优势的消失导致增长率逐渐降低，直至稳定为止。上述两阶段实体现金流量模型可简化为以下形式：ga实体现金流量增长率时间（年）gn高增长阶段过渡阶段稳定增长阶段净投资=资本性支出-折旧资本性支出远高于折旧差距缩小差距很小或等于零适用条件：适用条件：1.被评估企业的增长率应当与该模型假设的三个阶段增长率特征相符2.资本性支出和折旧满足：在高速增长阶段，资本性
16、支出明显超出折旧；在过渡阶段，两者之间的差距逐步缩小；在稳定增长阶段，二者大致持平。3.风险系数：企业在高速增长阶段值较高；在过渡阶段逐步降低；在稳定增长阶段，企业的值会趋向于1.现金流量增长模式现金流量增长模式股权现金流量贴现的三种模型，在形式上分别与实体现金流量贴现的上述三种模型一样，只是输入的参数不同。股权现金流量代替实体现金流量，股权资本成本代替加权平均资本成本。三种类型的股权现金流量模型的使用条件，分别与三种实体现金流量模型类似。现金流量增长模式现金流量增长模式评估时，应根据评估对象的现金流量增长特点，选择适用的现金流量贴现估价模型：现金流量贴现估价模型按现金流量的增长方式划分按现金
17、流量的不同种类划分永续增长模型两阶段增长模型三阶段增长模型股利现金流量模型股权现金流量模型实体现金流量模型组合产生适合不同现金流量的股价模型现金流量贴现估价模型类型实践中，运用较多的是实体现金流量模型，根据现金流量增长规律多呈现两阶段增长模式或三阶段增长模式，因此，多采用两阶段实体现金流量模型或三阶段实体现金流量模型。现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计1. 预测营业收入在实践中应用实体自由现金流量估价模型估价时，以营业收入作为预测的起点，原因在于大部分财务数据与营业收入有直接的内在联系，这样可以通过其内在联系预测报表数据，获取财务报表的大部分数据。由于企业外部报表使用者无法获
18、得关于价格销售数量的历史数据，就无法通过这两个变量预测未来的营业收入。1对营业收入增长率进行预测，然后根据基期营业收入和预计增长率计算预测期的营业收入。2营业收入增长率的预测以历史营业收入增长率为基础，综合考虑宏观宏观经济经济、行业状况行业状况、企业经营战略企业经营战略等相关因素进行修正。3现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计（1）具体预测方法一：算术平均数与几何平均数当采用历史数据预测企业未来营业收入增长率时，通常会采用几年的历史数据作为预测依据。常用的两种平均值估计方法是算术平均数与几何平均数。算术平均数是对过去的各种增长率的简单平均数，而几何平均数则考虑到发生于各个时期内
19、的复利。式中 gt 在t 年中的增长率。式中 营业收入-n在n年前的营业收入一般地，对于营业收入波动较剧烈的公司，几何平均可以更好地衡量公司的真实增长率；对于营业收入比较稳定的公司，算术平均数和几何平均数均可以。现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计（2）具体预测方法二：线性模型和对数线性模型算术平均数忽略了营业收入的复利式变化效应；几何平均数只专注于营业收入序列中的第一个和最后一个观察值它忽略了中间观察值所包含的信息及以及增长率可能在观察期内形成的任何趋势。这些问题可以通过运用针对时间的最小二乘法，即线性回归模型得以解决：式中 EPSt第 t 时期的营业收入； t第 t 时期。
20、时间变量的斜率衡量每一时期的营业收入的变化。这种模型的对数形式把系数转换成以百分比表述的变化程度：式中 ln(EPSt)第 t 时期的营业收入的自然对数； t第 t 时期。时间变量的系数b衡量了对营业收入在每一时间单位中的变化程度。现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计（3）具体预测方法三：依据分析者的预测估计预测企业营业收入增长率时，应当全面、合理地分析支撑企业营业收入在未来预测期继续增长的因素：企业对固定资产是否继续投资及投资力度，确定营业收入将会以怎样的增长率继续增长。1企业在近期内是否通过收购、兼并等方式，增加新的产品项目，从而为企业找到新的收入增长点，进而影响企业的主营
21、业务增长率。2对于有若干种产品的多元化企业，在预测其主营业务收入增长率时，采用分产品确定各产品的增长率和比重，加权确定企业主营业务收入增长率更为合理。如果分析认为目标企业在上述几个方面不会发生明显变化不会发生明显变化，则可按上年增长率进行预测；如果预计未来有较大变化预计未来有较大变化，则需要根据其主要影响因素调整主营业务收入增长率；确定主营业务收入增长率后，根据基期主营业务收入和预计增长率就可计算出预测期主营业务收入；在根据各报表数据与主营业务收入之间的内在联系确定各项目的预测值。现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计2. 确定预测期间预测的基期明确的预测期和后续期的划分12u
22、基期通常是预测工作的上一个会计年度；基期的各项数据是预测的起点，不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率及反映各项数据之间联系的财务比率。u 若分析认为上年财务数据具有可持续性，未来也不会发生重要的变化，则以上年世纪数据作为基期数据。u 若分析认为上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，以修正后的上年数据作为基期数据。u 依据竞争均衡理论竞争均衡理论，企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。u 判断企业进入稳定状态的主要标志有两个：具有稳定的营业收入增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。u 预测期与后续期的划分不是事先主观确定的，而
23、是在实际预测过程中根据营业收入增长率和投资回报率的变动趋势确定的。竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去，否则它最终会超过宏观经济总规模；一个企业通常也不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其净资本回报率会逐渐回复到正常水平。现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计3. 现金流量计算(1) 实体现金流量用实体现金流量贴现模型评估的对象是企业的实体价值或全部价值。企业的全部价值属于企业各投资者，企业实体现金流量就是所有投资者的现金流量的总和。投资者投资者投资者的现金流量投资者的现金流量贴现率贴现率股权资本投资者股权现金流量股权资本成本债权人债权人现金流量
24、税后债务成本优先股股东优先股现金流量优先股资本成本企业权利索求者=股权资本投资者+债权人+优先股股东实体现金流量=股权现金流量+债权人现金流量+优先股股利加权平均资本成本企业实体现金流量计算表企业实体现金流量计算表注：目前在我国不存在优先股，因此在计算实体现金流量时，暂不考虑优先股股利。现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计（1）实体现金流量（间接法）实体现金流量=（税后经营利润+折旧与摊销）-经营营运资本增加-资本支出 =（经营现金毛流量-经营营运资本增加）-资本支出 = 经营现金净流量-资本支出 税后经营利润=营业利润-期间费用-折旧与摊销 -税前经营利润所得税本期总投资=资
25、本支出+经营营运资本增加）经营现金净流量实体现金流量经营现金毛流量折旧与摊销经营营运资本增加资本支出税后经营利润=+-实体现金流量折旧与摊销经营营运资本增加资本支出税后经营利润=-+本期总投资（-=本期总投资=实体现金流量构成关系图现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计（2）股权现金流量 债权人现金流量主要由两部分组成，税后利息支出和债务本金的净增加，将实体现金流量的公式代入股权现金流量的计算公式后，可由净利润为基础计算得出属于股东的现金流量。股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量 =税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出-债权人现金流量 =（利润总额+利息费用
26、）（1-税率）-（经营营运资本增加+资本支出 -折旧与摊销）-债权人现金流量 =（税后利润+税后利息费用）-净投资-税后利息支出+债务净增加 =税后利润-（净投资-债务净增加）若企业存在固定的负债率，公式也可简化为：股权现金流量=税后利润-净投资（1-负债率） =税后利润-（资本支出-折旧与摊销）（1-负债率）-经营营运工资本增加 (1-负债率） 债权人现金流量=税后利息支出+偿还债务本金-新借债务=税后利息支出-债务净增加（3）融资现金流量 融资现金流量包括债务融资净流量和股权融资净流量 债务融资净流量=税后利息支出+偿还债务本金-债务增加 股权融资净流量=股利分配-股权资本发行 融资现金流
27、量=债务融资净流量+股权融资净流量 =税后利息支出+偿还债务本金-债务增加+股利分配 -股权资本发行（4）现金流量的平衡关系 实体现金流量=融资现金流量 “实体现金流量”是从企业的角度出发，考察企业产生的现金流量，正数表示企业产生剩余现金，负数表示企业吸收的投资者的现金；“融资现金流量”则是从投资者的角度出发，考察投资者可以得到的现金流量，正数表示投资者得到的净现金流量，负数则表示投资者提供的净现金流量，因此，实体现金流量等于融资现金流量。现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计（5）其他项目的考虑“资产减值损失” “资产减值损失”属于非付现项目，企业资产的可收回金额低于其账面价值
28、时，企业应当确认资产减值损失，并把资产的账面减记至可收回金额。其次，企业的资产减值损失金额相对于营业收入数值较小，考虑到重要性原则，可以将其忽略。“公允价值变动损益” 该科目用来核算企业在对某些资产采用公允价值计量模式下，公允价值变动应计入当期损益的部分，通常不具有可持续性，可以不列入考虑范围。现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计“投资收益” “投资收益”项目仲包括债券投资收益和股权投资收益。前者属于金融活动产生的收益，不计入经营收益；股权投资收益一般可以列入经营性收益。在实际评估时，具体分析样本企业的投资收益是否属于经营性的，是否具有可持续性，数量是否很大，据此确定预测是否纳
29、入考虑范围。“营业外收入”和“营业外支出” “营业外收入”和“营业外支出”属于偶然性损益，不具有可持续性，预测时通常予以忽略。现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计4. 后续期价值的评估通常我们假设企业的现金流量将以固定的比率稳定的增长率而永久性增长，就可采用现金流量贴现法中永续增长模型来估计后续期价值：后续期价值后续期价值=现金流量现金流量t+1/ （资本成本（资本成本-现金流量增长率）现金流量增长率）所使用的现金流量和贴现率将取决于所估价的是实体价值还是股权价值。如果所估价的是股权价值，则后续期价值可以表示成：后续期价值后续
30、期价值=股权现金流量股权现金流量t+1/（股权资本成本（股权资本成本-现金流量增长率）现金流量增长率）如果估价的是实体价值，后续期价值可以表示成：后续期价值后续期价值=实体现金流量实体现金流量t+1/（加权平均资本成本（加权平均资本成本-现金流量增长率）现金流量增长率）现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计在对后续期价值进行评估时，需要对稳定增长做出几个关键的预测和假设：（1）高速增长期的持续期间长度企业的规模。企业的规模会影响企业未来高增长持续时间。规模较小的企业更企业的规模。企业的规模会影响企业未来高增长持续时间。规模较小的企业更有可能获得超额报酬，并维持这些超额报酬，具备更
31、大的增长空间和更大的潜有可能获得超额报酬，并维持这些超额报酬，具备更大的增长空间和更大的潜在市场。在市场。现有的增长率和超额报酬。在现期内能够获得高额资本收益和较高超额报酬的现有的增长率和超额报酬。在现期内能够获得高额资本收益和较高超额报酬的企业，更可能在未来预测期间内保持这些超额报酬。企业，更可能在未来预测期间内保持这些超额报酬。竞争优势程度和可持续性。竞争优势程度和可持续性。（2）稳定增长阶段的特征在考虑企业的高速增长时期持续时间长度时，应考虑以下因素：具有稳定的营业收入增长率，一般不超过宏观经济的名义增长率。具有稳定的营业收入增长率，一般不超过宏观经济的名义增长率。具有稳定的净资本回报率
32、，它与资本成本接近。具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。具备更接近于具备更接近于1 1的的系数。系数。（3）后续期的增长率的预测企业在后续期进入稳定发展阶段，在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和企业在后续期进入稳定发展阶段，在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和营业收入的增长率相同。因此，可以根据营业收入增长率估计现金流量增长率。营业收入的增长率相同。因此，可以根据营业收入增长率估计现金流量增长率。根据竞争均衡理论，后续期的营业收入增长率一般不超过宏观经济的名义增长率。根据竞争均衡理论，后续期的营业收入增长率一般不超过宏观经济的名义增长率。因此，应根据预测期宏观经济增长速度、行
33、业发展速度以及通货膨胀率预测企业稳因此，应根据预测期宏观经济增长速度、行业发展速度以及通货膨胀率预测企业稳定状态下的增长率。定状态下的增长率。现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计5. 现金流量贴现模型应用【例例】20052005年，年，A A家电公司（以下简称家电公司（以下简称A A公司）管理层针对家电业公司）管理层针对家电业的发展前景，通过股权募集资本的方式筹集资金，对公司进行了的发展前景，通过股权募集资本的方式筹集资金，对公司进行了新一轮的技术改造和固定资产投资，使公司在新一轮的技术改造和固定资产投资，使公司在20062006年开始进入一年开始进入一个新的高速增长阶段。公司
34、管理层现拟对公司目前的价值进行评个新的高速增长阶段。公司管理层现拟对公司目前的价值进行评估以改善管理决策，投资者拟对目标公司估以改善管理决策，投资者拟对目标公司A A公司进行价值评估，以公司进行价值评估，以决定投资决策。请运用现金流量贴现模型完成对决定投资决策。请运用现金流量贴现模型完成对A A公司的价值评估。公司的价值评估。（1）现金流量评估过程示例现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计第一步：确定增长率和预测期关键问题：关键问题：l 各年的增长率l 进入稳定期的时点第二步：预计利润表和预计资产负债表关键问题：关键问题：l 预测各报表项目第三步：预计现金流量表关键问题：关键问题
35、：l 根据现金流量公式编制预计现金流量表第四步：后续期实体现金流量预测关键问题：关键问题：l 确定后续期增长率第五步：贴现率的计算关键问题：关键问题：l 确定资本成本l 计算各资本成本第五步：贴现率的计算关键问题：关键问题：l 确定资本成本l 计算各资本成本解解题题思思路路图图具体解题步骤见教材P551-P558现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计【例例】B B公司是一家大规模公司，自公司是一家大规模公司，自20052005年起已进入稳定增长阶段。年起已进入稳定增长阶段。20052005年每股净利润年每股净利润0.740.74元，每股折旧为元，每股折旧为0.20.2元，每股经营
36、营运资本元，每股经营营运资本增加增加0.050.05元，每股资本支出元，每股资本支出0.320.32元，元，B B公司目前的长期增长率同宏公司目前的长期增长率同宏观经济增长率相近，维持在观经济增长率相近，维持在5%5%左右。左右。目前目前B B公司的公司的系数保持在系数保持在1.11.1，国库债的利率为，国库债的利率为3%3%，市场组，市场组合的预期报酬率为合的预期报酬率为8%8%，该公司按照固定的负债率筹集资本，预计，该公司按照固定的负债率筹集资本，预计投资资本中始终维持负债占投资资本中始终维持负债占40%40%的比率。的比率。（2）现金流量增长模型的应用永续增长股权现金流量模型现金流量估价
37、模型参数的估计现金流量估价模型参数的估计解答：每股股权现金流量=税后经营利润-（1-负债率）X 净投资 = 税后经营利润- （1-负债率）X （资本支出+营运资本增加-折旧） =0.74-（1-40%）X （0.32+0.05-0.2） =0.638（元/股）根据资本资产定价模型，计算股权成本： 股权成本=3%+1.1X（8%-3%）=8.5% 每股股权价值=（0.638X1.05）/（8.5%-5%）=19.14（元/股）三阶段股权现金流量模型三阶段增长模型和两阶段评估模型类似，只是对高速增长阶段进行了比较详细的划分。例题见教材P558-P560现金流量估价模型参数的估计现金流量估价模型参数
38、的估计6. 价值影响因素分析为了确定影响价值评估的关键因素，常用的方法是单因子敏感性分析法，分别测算每个主要报表项目对企业价值的影响程度，即在保持其他因素不变的前提下，改变某一个因素，对比企业价值的变化程度：式中 V因素变化后的股票价值； V0因素变化前的股票价值； A因素变化后的值； A0因素变化前的值。确定敏感性对象确定敏感性对象（单因子）（单因子）计算单个因素敏感度，比较确定计算单个因素敏感度，比较确定影响企业价值的关键因素影响企业价值的关键因素改变关键指标以更有效地改变关键指标以更有效地提高企业价值提高企业价值由于估价时所用的参数多数都是估计的由于估价时所用的参数多数都是估计的结果，敏
39、感性分析允许较敏感的变量在结果，敏感性分析允许较敏感的变量在一定范围内变化，可以得到一个价值区一定范围内变化，可以得到一个价值区间。间。分析步骤：相对价值法相对价值法相对价值模型相对价值模型原理：利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值影响企业价值的关键变量选择适用的相对价值模型选择可比企业目标企业价值相对价值模型评估思路相对价值模型评估思路这是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如盈利）。市场价值与该变量（如盈利等）的比值，在同行业的各企业是类似的，可以比较的。其基本做法为：寻找一个影响企业价值的关键变量（如盈利）。 确定
40、一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）。根据目标企业的关键变量（如盈利）乘以得到的平均值（如平均市盈率），计算目标企业的评估价值。相对价值模型分为两大类，一类是以相对价值模型分为两大类，一类是以股权市价股权市价为基为基础的模型，包括础的模型，包括股权市价股权市价/ /每股收益、股权市价每股收益、股权市价/ /净净资产、股权市价资产、股权市价/ /比率额等比率模型比率额等比率模型；另一类是以；另一类是以企业企业实体为基础的模型，实体为基础的模型，包括实体价值包括实体价值/ /实体现金实体现金流量、实体价值流量、实体价值/ /投资资本、实体价值投资资本、实体价
41、值/ /收入额等比收入额等比率模型。率模型。这里只讨论最常用的股权市价比率模型这里只讨论最常用的股权市价比率模型市价市价/每股收益比率模型（市盈率模型）每股收益比率模型（市盈率模型）1. 基本模型基本模型目标企业每股价值目标企业每股价值=可比企业平均市盈率可比企业平均市盈率 X 目标企业的每股收益目标企业的每股收益2. 稳定增长企业的市价稳定增长企业的市价/每股收益比率模型每股收益比率模型根据本期市盈率估算企业价值的公式如下：目标企业每股价值目标企业每股价值=可比企业本期平均市盈率可比企业本期平均市盈率 X 目标企业本期每股收益目标企业本期每股收益如果把当前的换为预期下期则称为“内在市盈率内在
42、市盈率”或或“预期市盈率预期市盈率”：，则会有：目标企业每股价值目标企业每股价值=可比企业本期平均市盈率可比企业本期平均市盈率 X 目标企业预期每股收益目标企业预期每股收益3. 两阶段增长企业的市盈率模型两阶段增长企业的市盈率模型实体现金流量增长率实体现金流量增长率时间（年）时间（年）两阶段实体现金流量贴现模型预期增长率两阶段实体现金流量贴现模型预期增长率根据最基础的两阶段股利贴现模型，企业的股权价根据最基础的两阶段股利贴现模型，企业的股权价值为：值为：EPS0：第0年（本年）的每股收益；g：高速增长期前n年的增长率；r: 高速增长期前n年的股权资本成本；DP：高速增长期前n年的股利支付率；g
43、n：从第n+1年开始（稳定增长阶段）的稳定增长率；DPn：从第n+1年开始（稳定增长阶段）的股利支付率；rn：从第n+1年开始（稳定增长阶段）的股权资本成本。根据数列的求和公式，对（1）式进行整理，得（1）（2）对（2）式两边同除以每股收益EPS0，整理后得到两阶段增长企业的内在市盈率：市价市价/净资产比率模型（市净率模型）净资产比率模型（市净率模型）1. 基本模型基本模型目标企业每股价值目标企业每股价值=可比企业平均市净率可比企业平均市净率 X 目标企业的每股净资产目标企业的每股净资产2. 稳定增长企业的市价稳定增长企业的市价/每股收益比率模型每股收益比率模型根据股利贴现模型，处于稳定增长状
44、态的企业的股权价值为：两边同时除以同期股权账面价值，得到本期市净率：如果将公式中的股权账面价值0 换成预期的股权账面价值1 ， 则可得出内在市净率（预期市净率），即3. 两阶段增长企业的市价两阶段增长企业的市价/净资产比率模型净资产比率模型在两阶段股利贴现模型中，股权价值为：式中 EPS0：第0年（本年）的每股收益； g：高速增长期前n年的增长率； r：高速增长期前n年的股权资本成本； Dp：高速增长期前n年的股权支付率； gn：从第n+1年开始（稳定增长阶段）的稳定增长率； Dpn：从第n+1年开始（稳定增长阶段）的股利支付率； rn：从第n+1年开始（稳定增长阶段）的股权资本成本因为EPS
45、0=BV0XROE，替换后整理可得市价市价/收入比率模型收入比率模型1. 基本模型基本模型股权价值股权价值=可比企业平均收入乘数可比企业平均收入乘数 X 目标企业的营业收入目标企业的营业收入2. 稳定增长企业的市价稳定增长企业的市价/收入比率模型收入比率模型将股利贴现模型的两边同时除以同期每股营业收入，得到收入乘数：把把“每股收入每股收入0”换成预期下期的换成预期下期的“每股收入每股收入1”，可得出内在收入，可得出内在收入乘数的计算公式：乘数的计算公式：3. 两阶段增长企业的市价两阶段增长企业的市价/收入比率模型收入比率模型在两阶段股利贴现模型中，股权价值为：式中 EPS0：第0年（本年）的每
46、股收益； g：高速增长期前n年的增长率； r：高速增长期前n年的股权资本成本； Dp：高速增长期前n年的股权支付率； gn：从第n+1年开始（稳定增长阶段）的稳定增长率； Dpn：从第n+1年开始（稳定增长阶段）的股利支付率； rn：从第n+1年开始（稳定增长阶段）的股权资本成本以基期营业收入S0X净利润率PM代替EPS0，整理后得：，相对价值模型比较相对价值模型比较模型模型关键变量关键变量驱动因素驱动因素优点优点缺点缺点适用对象适用对象市盈率模型净利润增长潜力股利支付率风险数据容易取得，计算简单市盈率是一种综合指标收益为负值，市盈率就失去了意义若目标企业的值不为1，评估结果不准确连续盈利，并
47、且值接近于1的企业市净率模型净资产权益报酬率股利支付率增长率风险可评估净利为负值的企业净资产账面价值较稳定，也不易被操纵提供了一种合理的跨企业标准账面价值会受到折旧方法等会计政策选择的影响不适用于没有太多固定资产的服务性企业和高科技企业拥有大量资产、净资产为正值的企业市价/收入比率模型营业收入净利率股利支付率增长率风险可用于评估亏损企业和资不抵债的企业收入较稳定，不易被操纵不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一成本率较低的服务累企业或趋同的传统行业企业价值管理价值管理 盈利性盈利性盈利性盈利性增长增长增长增长公司价值投资者预期现金流量价值管理公司股东价值最大化价值管理
48、市值管理市值管理是指市值管理是指上市公司基于公司市值的一些信上市公司基于公司市值的一些信号，有意识地运用多种价值经营的方法和手段，号，有意识地运用多种价值经营的方法和手段，达到公司价值创造的最大化和价值实现最优化达到公司价值创造的最大化和价值实现最优化的战略管理行为（的战略管理行为（施光耀等，施光耀等，20082008）在在后股改时代后股改时代（20062006），上市公司如何提升公司内在，上市公司如何提升公司内在价值、如何使公司的内在价值更好地反映在股价上，价值、如何使公司的内在价值更好地反映在股价上，成为上市公司进行价值管理的关注重点，也就相应提成为上市公司进行价值管理的关注重点，也就相应
49、提出了一个新的要求出了一个新的要求市值管理。市值管理。1.市值管理的动因市值管理的动因 投资者（股东）管理层管理层管理层管理层监管层监管层监管层监管层股权分置股权分置市值成为衡量上市公司实力大小的一个新标杆市值成为决定上市公司收购与反收购能力强弱的标志市值管理成为上市公司经营管理的一个核心任务市值不仅反映了公司的内在价值，而且也影响了管理者的身价2.市值管理的主要内容市值管理的主要内容价值创造价值创造价值实现价值实现价值经营价值经营价值管理价值管理市值管理市值管理延伸延伸价值管理与市值管理的内容价值管理与市值管理的内容价值创造的核心即是上市公司市值管理要不断改善公司自身的经营管理，提升公司内在
50、的投资价值，这也是市值管理的基础。价值经营是指上市公司在既定的资源配置的基础上通过实施价值创造和价值实现的各种策略后，根据宏观经济政策、资本市场规律和投资者偏好，进一步整合公司资源，修正公司经营发展战略，调整金融战略，进一步提升公司内在价值。价值实现1、对投资者要强化投资者关系管理2、对客户要强化企业品牌管理3、对社会公众要强化企业社会责任解决新兴资本市场企业市值偏离其内在价值的现象：投资者关系管理的核心：在履行法定信息披露业务的同时，明投资者关系管理的核心：在履行法定信息披露业务的同时，明确公司的现有和潜在投资者，了解他们的投资偏好，选择适当确公司的现有和潜在投资者，了解他们的投资偏好，选择适当的渠道和时机，营造良好的媒介关系和舆论环境，促进公司与的渠道和时机，营造良好的媒介关系和舆论环境，促进公司与投资者之间的投资者之间的沟通、了解和信任，充分揭示并实现公司的投资沟通、了解和信任，充分揭示并实现公司的投资价值。价值。3.市值管理的方法市值管理的方法市值管理方法评估相关价值评估方法实务中：对上市公司业绩进行预测并通过行业市盈率预测公司股价内在价值管理外在价值管理改变估值结果改变估值结果改变市场认知改变市场认知营销型市值管理内控型市值管理整合型市值管理战略型市值管理更多的是让投资者充分发现公司真实价值，从而使公司的内在价值体现在股价上，是内在价值管理的传递形式Thank you
