《氨纶(行业部分)：扩产结束需求稳健景气度持续回升1116》由会员分享，可在线阅读，更多相关《氨纶(行业部分)：扩产结束需求稳健景气度持续回升1116（16页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、01/1203/1205/1207/1209/1211/1225-0.21-0.29-0.372012 年11 月15 日评级：推荐（上调）证券研究报告合成纤维及树脂行业深度报告分析师研究助理电话：邮件：研究助理电话：邮件：景殿英S1080512080002陈鹏S10801110600200755-王浩S10801111200100755-回归原点系列深度之一：氨纶（行业部分）扩产结束，需求稳健，景气度持续回升摘要：经历了一年有余的跌宕起伏，我们将对强周期化工股判断的重点回到了供需这个“原点“之上。受供给增加基础化工深跌之后，盈利和股价的逐步回调也必从供需变化的原点出发。行业主要数据上市公司家
2、数深跌过后，化学原料和化纤各子行业谁能率先反弹取决于新增产能投放进度的判断。在对需求相对乐观的假设下，我们认为总市值（亿元）流通A股市值（亿元）合成纤维及树脂行业与沪深300 指数比较842.65487.33新产能投放完毕和需求相对稳健将为相应行业和公司带来长期景气度提升。对于氨纶行业来说，三年连续超过15%的产能投放将行业盈-0.05合成纤维及树脂沪深300利和股价打回历史低位。根据我们对行业的深入分析和持续跟踪，行业拐点已经形成，未来盈利恢复可期。-0.13相关报告新增产能投放基本完成。从我们对各生产商产能数据的分析和新产能投放的跟踪，以装置具备生产能力为标准，氨纶行业新增产能投放今年底基
3、本完成。而且经历了此轮阵痛，短期内各公司扩产数量将十分有限。下游需求稳健增长。受制于国内棉价虚高影响纺织品竞争减弱和欧美市场需求萎靡双重压力，今年以产量计算表观消费量增长15%左右是略超过大家感受的。价格下降和积极销售推动氨纶销售稳健增长。去库存结束和生产商业绩分化加速大企业业绩反转。虽然暂时未有宏观统计数据佐证，从我们草根调研的情况来看，由于产品亏损生产商除保证客户需求基本不愿多生产库存，下游订单较少较小亦保持低库存运营，行业库存较低是下半年氨纶价格能够炒作的重要原因。而且产能过剩下，我们看到的是大厂尤其是上市公司由于产品、成本和资金的优势盈利远好于其他厂家。我们不讳言产能过剩需要一定时间消
4、化。但氨纶行业经历了此轮刮骨之痛后，产能投放完毕、需求相对稳健和低库存将拉动大企业尤其是上市几家公司业绩逐步恢复。投资建议：我们看好对产品价格弹性最大的华峰氨纶和差异化优势明显的泰和新材。风险提示：宏观需求大幅下降；欧美经济复苏止步；企业遭遇不可抗力生产受限本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读正文后免责条款部分2第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告从本期报告开始，我们会将周期性较强的行业逐一梳理，寄希望从最基本的供需面研究来判断未来的走势和投资机会。我们关注的行业主要包括化学原料（纯碱、氯碱和聚氨酯等）和化纤（涤纶
5、、粘胶和氨纶等）。我们在这个时点关注或推荐这些行业的原因在于：1、 从趋势来看，周期行业在目前阶段触底和盈利好转比较确定从我们重点监测的情况来看，随着去库存的结束，化学原料和化纤几个行业的盈利今年前三个季度已经逐渐走出去年四季度的谷底。但股价除了几波季节性因素外基本还处于历史低位的位置，比较优势的角度来看，我们认为周期股将在未来表现出较好的走势。2、 从估值转换的角度来看，今年的低基数效应将为未来的快速增长创造条件整个化工强周期行业，尤其是氯碱、纯碱以及氨纶等子行业今年上半年均处于亏损或盈亏平衡的水平，虽然三季度开始有所好转，但今年全年业绩较低是大概率时间。下半年以来，尤其是进入四季度，市场随
6、着对全年业绩的共识估值和定价将逐渐转换到明年。这样今年的低基数效应，包括明年一季度的同比和明年全年的增速数据都将因此而被放大。3、 随着一些行业新增产能投放的结束，行业拐点出现，景气度亦将持续向好近两年周期性化工行业出现的盈利骤降一方面是与宏观经济走势相关，更重要的是受制于0910年随4万亿投资新上马的新增产能投放带来的供给压力。在对各行业最基础的供给变化（及新增产能）数据进行严格的核实后，我们发现以新装置具备生产能力为投产标准的话，一些行业的新增产能将在今年全部投产完毕。另一方面经历了过去两年的亏损，这波投产潮结束后新产能将非常有限。以现在的时点来看，我们认为部分周期性化工行业（原料和化纤）
7、目前已经出现拐点，一方面行业盈利再度恶化的可能性极小，另一方面未来长达23 年的逐步回暖的趋势较为确定。我们不否认从全行业的角度来看，新增产能投产虽然基本接近尾声但消化需要一定时间。但是考虑到这部分行业对应产品的波动性较请务必阅读正文后免责条款部分3第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告大和行情出现较快，加上目前11 月中旬正处于下半年旺季结束后产品价格和需求下滑的阶段，我们认为从目前开始至明年1月上旬是这部分行业具有明显的投资机会。我们关心的行业指标或数据包括：1、 供给方面：产能，新增产能和开工率。这块的情况后一段会
8、专门谈到，简单来说供给方面的压力是过去12年中影响行业盈利的重要因素，对新产能投产的判断将直接决定了行业未来景气度的趋势。2、 需求方面：产量、进出口和表观消费量。通过我们的分析，虽然今年以来延续了11年下半年宏观经济低迷的，但各产品的实际消费量同比数据是要好于大家的感觉的。从整体上可以说，今年前九个月多数产品的表观消费量还是维持了两位数的增长的。我们将很大部分的工作和注意力放在最基本的供给端（产能）变化的原因在于：1、 产能尤其是新增产能的跟踪对于判断行业拐点预测景气度过于重要，而不能完全依赖数据服务商。目前影响周期股盈利和大家普遍担忧的还是产能过剩的问题，特别是像氯碱产能过剩一倍，对于这些
9、行业盈利是否到底以及何时才能回暖的判断在很大程度上需要依靠我们对产能的统计和新增产能投产的跟踪。此外，数据服务商的统计由于针对客户的原因，在某些方面不适合金融行业。所以我们会做一些调整，比如12年年底的投产竣工，我们会把这部分产能放到13年新增产能里面可能更能说明问题。2、统计产能的量越大越准确的倾向导致统计数据失真。以丁二烯产能统计为例，目前数据服务商统计的数据都是从中石油、中石化各子公司的产能加总所得，11年产能数据不同的统计在249280万吨/年。两桶油的丁二烯是采用抽提法工艺，过去4年丁二烯占乙烯产量稳定保持在13%这个水平。按照相对准确的乙烯产能数据1500万吨/年，国内两桶油出来的
10、丁二烯产能至多不超过200万吨/年。虽然我们的预测不尽准确，但考虑到目前市场上对于产能统计数量越大越准确的倾向将使统计数据在一定程度上出现偏差。请务必阅读正文后免责条款部分4第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告3、数据服务商由于各自资源差异，统计数据需要研究员进一步整理才能达到投资使用的标准通过我们跟各主要数据服务商的交流，我们发现对于行业内涉及的各个公司，由于历史渊源和资源的原因，各家重点跟踪的公司各不相同，所以数据的准确性也有区别。这些差异是需要我们分析师再下功夫去整理的。除此之外，我们也会通过一些草根调研或者其他
11、资源拿到更准确的消息来替换他们的一些数据，尽量做到数据的准确。总之看似最基础的数据在这个时点上可能是引导我们投资的主要指标。此外，我们亦将整理今年以来需求方面的变化，从总量上的对比和月度变化找出趋势。氨纶是我们最先整理的行业，此后我们将陆续跟大家分享我们对于包括化纤和原料行业在内的各子行业的研究，尤其是受新增产能影响较大的。每一行业的报告将分为行业部分和公司部分。其中行业部分主要汇总了我们对行业供需情况分析、盈利与股价的对比以及我们对于行业的基本判断。然后按照自上而下的顺序，从行业内各公司的对比分析中找到理想的标的。请务必阅读正文后免责条款部分122.12.2344.14.24.355第一创业
12、证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告目录新增产能投产进入尾声. 6下游需求增长稳健. 9纺织出口疲软，国内需求稳健.9氨纶需求稳健增长.10成本压力略有缓解，但不容乐观. 12投资建议. 13各公司氨纶产量弹性分析.13各公司盈利能力比较.14投资建议：提前布局.15风险提示. 15请务必阅读正文后免责条款部分6第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告1 新增产能投产进入尾声0910年随着国内四万亿投资的启动和整个氨纶行业的景气度不断高涨，氨纶成为吸引众多
13、化纤企业着力发展的新增长点。由此带来的1012年连续三年超过15%的年产能增速，这也直接导致氨纶竞争不断加剧而盈利逐步恶化。我们重点通过对比不同数据服务商之间的数据，并跟分析师和业内人士深入沟通来确定产能的投产时间作为我们判断行业拐点的重要指标。表1：国内氨纶新增产能情况注：我们将部分公司数据隐入“其他”项；投产标准以装置具备生产能力为标准。数据来源：百川资讯、隆众石化、第一创业研究所从我们统计的数据来看，此前已报道新建的产能项目应该说于今年年底基本完工。而未来两年新增产能的投产十分有限。所以氨纶行业面临的主要问题在于消化现有过剩产能。请务必阅读正文后免责条款部分7第一创业证券股份有限公司Fi
14、rstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告图1：国内氨纶新增产能情况数据来源：百川资讯、第一创业研究所过去两年新产能的扩产首当其冲的打压了氨纶产品价格，尤其是在上游主要原料PTMEG（1800）和MDI（纯）坚挺的情况下氨纶价格跌至历史谷底。主要原料PTMEG尤其是进口货（包括三菱和BASF在国内生产）价格持续稳定在3万元/吨左右，而且进口货生产商暂无扩产计划。所以单从产品价格来看，氨纶在目前价位已经维持了超过了一年，未来降价的可能性极小。进入三季度以来，不论是因为行业会议约定还是装置故障检修，氨纶价格也有所上调，虽然幅度不大，但应该说价格能炒得起来的
15、话产能过剩可能并没有大家预想的严重。图2：氨纶与原材料价格走势对比（单位：元/吨）数据来源：百川资讯、第一创业研究所氨纶的扩产一方面加剧了自身行业的竞争，另一方面打破了上游原料（PTMEG）的供需平衡。产能年均新增15%直接导致氨纶厂面对上游供应商行业话语权旁落，并推动PTMEG（进口货）价格高企。两方面的因素叠加下，氨纶行业快速亏损。请务必阅读正文后免责条款部分8第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告今年以来氨纶行业盈利逐渐走出去年四季度的阴霾。大厂尤其是上市的几家企业采取积极的销售策略、调整产品结构（从40D调整为2
16、0D）并利用自身的资本优势毛利率逐渐恢复。3季度单季度盈利情况基本实现扭亏。图3：氨纶板块营收和毛利变化情况数据来源：Wind、第一创业研究所受产品价格和盈利的影响，氨纶板块股价11年中开始持续下跌。产品价格在11年三季度跌到底位，股价下跌了三分之一左右。此后虽产品价格稳定在4.5万元/吨（40D），但随着盈利能力（毛利率）在随后的11年4季度和12年1季度继续下探，股价继续下跌了接近一半。2季度起由于积极销售、成本控制和资本优势的因素，各主要厂家盈利基本恢复至盈亏平衡，但资本市场的担忧却丝毫不减，股价屡创新低。图4：氨纶板块股价与产品价格和毛利率对比数据来源：Wind、第一创业研究所请务必阅
17、读正文后免责条款部分9第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告我们可以看到伴随着新产能投产到产品降价最后到盈利能力下降，相关公司股票价格一路跳水。如果按照这个思路向后梳理，未来由于新增产能投产完毕和此后至少两年新产能投放极少，产品价格的逐渐上行带动行业尤其是主要厂家盈利能力逐渐恢复，板块股价持续回升我们认为将是大概率事件。2下游需求增长稳健2.1纺织出口疲软，国内需求稳健国内棉花价格维持高位，较国际市场价格虚高近三分之一。收储政策在保护棉农的同时，极大损害了下游纺织业在国际市场的竞争力。同时加之外需不足，今年以来，除节后短
18、暂的补库存行情外，国内纺织服装行业工业增加值快速回落，前10个月增速7.4%。但整个纺织业工业增加值相对平稳，110月增长12.5%。图5：纺织业和纺织服装、服饰业工业增加值增速数据来源：Wind、第一创业研究所相较国内总体增长相比，外需大幅疲软。纺织服装、服饰业出口交货值连续四个季度下滑，整个19月份出口交货值增长仅1%左右。整个纺织业出口情况也不容乐观，今年前47月份甚至连续负增长。图6：纺织业和纺织服装、服饰业出口交货增速请务必阅读正文后免责条款部分10第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告数据来源：Wind、第一
19、创业研究所对比出口情况的恶化，全行业的增速相对比较稳定显示出国内部分的需求是比较稳健的。2.2氨纶需求稳健增长随着氨纶产品价格的降低和生产商对产品推广力度的不断加大，市场对氨纶产品的需求从1月份开始逐渐恢复。影响下游需求更主要的因素在于随着氨纶产品价格快速降至历史低位和厂家大幅亏损，市场对氨纶价格的预期不再会大幅下跌。下游采购商逐渐恢复正常的采购节奏和库存水平。加之季节性因素，氨纶产量逐月增长。8月份氨纶产量增长接近30%.图7：国内氨纶产量增速（当月值）数据来源：Wind、第一创业研究所从整理数据来看，今年氨纶整体需求实际上是要好于大家的感觉的。加之下半年反倾销政策的落实，累计产量年初开始增
20、速加快。今年前9个月国内氨纶产量22.9万吨，同比增长11.19%。我们保守预期今年全年产量约在30万吨左右较去年增长15%以上。请务必阅读正文后免责条款部分11第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告图8：国内氨纶产量增速（累计值）数据来源：Wind、第一创业研究所那么，产量的增长在多大程度上可以代表需求的实际状况呢？市场一直采用进出口数据调整后的产量数据来作为表征需求的表观消费量。从我们草根调研了解的氨纶市场实际情况来看，行业库存水平应该是比较低的。一方面，在上游原料高企和市场竞争白热化的背景下，即使是大厂也存在扭亏的
21、压力，在这种情况下，生产商生产仅满足下游客户的生产需求做库存的意愿不强。另一方面，包括外贸在内的下游纺织企业今年的订单普遍偏少偏小，在氨纶价格平稳的预期下，开工率不高的下游客户囤积氨纶备库存的积极性不高。考虑到我们在调研中了解到的两方面情况，我们谨慎的预计产量的增长在很大程度上可以代表下游需求的实际情况。如果我们可以以产量来衡量消费量的话，截止目前新增产能乐观估计将在未来23 年顺利消化（按照开工率超过80%作为标作为标准）。但更重要的是，经历了近两年的不景气，未来新增产能骤减。下游需求的平稳增长将为行业拉开景气度提升的序幕，虽然不能一蹴而就，但趋势较为确定。作为主要原料的棉花国内价格虚高致使
22、我国纺织业整体竞争力弱化。对比欧洲市场需求萎缩出口低迷，国内纺织市场相对稳健是支持氨纶需求增长的主要力量。我们认为未来国内需求依然持续稳健增长，而且欧美复苏可期，氨纶按照目前的速度稳健增请务必阅读正文后免责条款部分12第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告长是大概率事件。3成本压力略有缓解，但不容乐观氨纶大幅扩产一方面加剧本行业竞争从而影响盈利恶化，另一方面氨纶扩产加大了对上游原材料PTMEG的需求。由于PTMEG（1800分子量）只供应氨纶使用，下游大幅扩产极大的促进了该产品的价格上涨。原料成本的上涨成为压垮氨纶的另一
23、根稻草。我们手上数据比较全的是国产PTMEG价格，实际上真实影响国内氨纶成本尤其是涉及如上市这几家大厂的更多是进口货或者跨国公司在国内生产的产品价格。我们对这部分价格也进行了一些调研和估算。据了解这部分货源产品由于需求较好，已经在2900031000元/吨价位维持了一年有余。未来短期，我们也难言这部分成本有所降低的可能。图9：国内氨纶和主要原料价格对比（单位：元/吨）进口PTMEG平均比国产货高3000元/吨以上，该货源价格已经在3万元/吨维持了一年有余注：进口PTMEG的价格是根据调研工厂采购价格所估算的，趋势线可能略有差异数据来源：百川资讯、第一创业研究所另一主要原料纯MDI的价格从6月份
24、万华检修开始，加之810月份下游浆料和鞋底旺季需求较好，一路上涨。但进入11月后随着下半年旺季结束，MDI已经出现回调趋势。我们预计未来这部分成本降低是大概率事件。请务必阅读正文后免责条款部分13第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告图10：国内氨纶价格和纯MDI价格对比（单位：元/吨）数据来源：Wind、第一创业研究所从整体上来看，由于国内氨纶产能依然过剩和进口货生产商扩产计划极少，主要影响氨纶成本的PTMEG 价格维持高位是大概率事件，所以国内氨纶厂家尤其是上市公司等大厂的生产成本较难有明显下降。另一方面，纯MDI
25、在目前的历史高位难以维系，这部分的成本应该说是会有所缓解。4投资建议自11年氨纶行业不景气以来，各氨纶上市企业纷纷通过发展副业来多头增长。对各企业氨纶弹性和副业发展情况本章也略作比较，更深入的分析我们将在（公司部分）展开。4.1 各公司氨纶产量弹性分析为计算准确，我们将过去一年各上市公司氨纶产量而不是产能作为公司弹性的计算标准。主要考虑公司对产能的宣传可能会使产能的真实数据失真。氨纶生产线属于连续化生产，除了非正常停工，产量基本可以表征公司的生产能力。从上市公司每万股氨纶产量来看华峰氨纶的每股氨纶产量最大，而且公司环己酮项目尚未投产，对氨纶产品价格弹性最大。请务必阅读正文后免责条款部分14第一
26、创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告表2：国内氨纶上市公司业务对比注：华峰氨纶12年有新增产能所以表中产量数据低估30%左右数据来源：Wind、第一创业研究所4.2 各公司盈利能力比较从各公司氨纶产品的盈利情况来看，华峰氨纶最高。泰和新材上半年也基本扭亏。在行业产能过剩和下半年投产集中的背景下，我们看到有成本优势或者产品结构合理的大厂盈利提前恢复。这在一定程度上也支持了我们草根调研的结构。化纤行业包括皮革行业今年以来尤其是进入下半年行业中产品、成本或资金有优势大厂出现分化，盈利较小厂明显好转。图11：各企业氨纶产品盈利情况
27、数据来源：公司公告、Wind、第一创业研究所请务必阅读正文后免责条款部分15第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告4.3 投资建议：提前布局我们不讳言氨纶的新产能需要可能1 年甚至更长的时间去消化，但是如我们前述的分析行业拐点基本形成。新产能投产完毕、需求稳健增长和行业低库存会拉动行业未来盈利恢复。考虑到行业扭亏效应所和年底估值转换今年业绩低基数的效应，我们建议在氨纶现货市场节前备货开始前后提前布局。各公司的具体投资分析我们会在接下来的公私不分深入讨论。表3：华峰氨纶盈利预测综合值一览数据来源：Wind、第一创业研究所5
28、风险提示宏观需求大幅低于预期。公司生产遭遇不可抗力影响欧美经济复苏大幅低于预期请务必阅读正文后免责条款部分回避推荐回避第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告免责声明：本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告可能在今
29、后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体
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31、现弱于市场基准指数5%以上行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数第一创业证券股份有限公司深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场B座25-26层TEL:0755-25832583FAX:0755-25831718P.R.China:北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层TEL:010-63197788FAX:010-63197777P.R.China:100140本公司具备证券投资咨询业务资格上海市浦东新区巨野路53号TEL:021-68551658FAX:021-68551281P.R.China:200135请务必阅读本页免责条款部分
