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1、 第六讲反并购主要内容l敌意并购案例l反并购策略 指目标公司面临被并购的潜在危险或现实进攻时，采取各种积极有效的防御性措施，抵制来自其他公司的敌意并购的行为。 在敌意并购的前提下，会出现反并购现象。一、反并购一、反并购友好并购敌意并购并购中国券商反并购典型案例案中国海外上市公司并购第一案中国海外敌意并购第一案海外敌意并购第一案宝安VS延中盛大VS新浪中钢VS澳洲中西部公司 中国证券市场并购第一案中信VS广发宝延风波Murchison（默奇森） 中钢Midwest 中西部公司.寻求白衣骑士.默奇森退出强行收购卷土重来.收购敌意收购强烈抵制提出诉讼 澳大利亚并购委员会修改条件过河拆桥敌意收购 20
2、07年10月10日,西澳大利亚铁矿石生产商默奇森金属公司(Murchison，简称“默奇森”) 宣布无条件要约收购中西部公司，其开出的收购条件是,以1股默奇森换1.16股中西部公司的股票。这是一次敌意收购。5日后,默奇森将提价至以11.08的比例换股中西部公司股票。 反收购 由于种种原因，中西部公司并不愿意被默奇森收购,在众多反收购举措中，中西部公司选择了寻找白衣骑士一途 。 选择在此之前就与中西部公司有着不错的合作关系的中钢作为白衣骑士。 白衣骑士现身 注重海外发展的中钢,中西部公司的邀请显然符合自己的战略方向，虽然存在着一定的风险，但还是接受了“白衣骑士”的身份，携财务顾问摩根大通，于20
3、07年12月5日,向中西部公司董事会正式递交收购意向函，表达了以每股5.6元的价格收购中西部公司的股份的意向。并分别于1月24日和25日通过公开市场大量买入中西部公司股份,成为中西部公司第一大股东。救助成功 中西部公司借力中钢马上收到了效果，2008年2月5日,默奇森宣布不再延长对中西部公司的要约,带着彼时所持有的4.75%的中西部公司股份退出收购。 过河拆桥 在默奇森公司宣布退出收购的15天后，中西部公司董事会突然宣布：在财务顾问和法律顾问的建议之下，该公司认为中钢每股5.6澳元的收购价格低估了其价值和前景。这一声明显然是公开拒绝了中钢公司入主了中西部公司 。破釜沉舟，强行收购 在经过近一个
4、月的协商之后，中钢没能与中西部公司董事会就收购事宜达成一致，协议收购、友好收购已经成为不可能。 2008年3月14日，中钢宣布,以每股5.6澳元向中西部公司发出全面收购要约,收购将以全现金方式支付,总值将达12亿澳元(约合人民币75亿)。 根据相关规定,中钢的“敌意收购”需要至少要获得50.1%的中西部公司股东接受才能生效。由于彼时中钢已持有中西部公司19.89%的股份,尚需再获30.21%的股东接受。 该项收购要约于4月14日正式开放,截止日期定于5月15日。抵制 中钢的敌意收购激起了中西部公司的强烈抵制，中西部公司董事会建议各股东“不要采取行动”，并声称公司的股价有望在短期内达到每股7澳元
5、。 为争取更多中西部股东的支持，4月29日,中钢二度提高报价。将其对中西部公司收购报价从每股5.60澳元提高13.9%至每股6.38澳元，总金额升至13.67亿澳元。 自中钢提价决议一出炉，中西部公司董事会态度随即出现一百八十度大逆转，一致建议股东接受报价。情势对中钢一片大好。 卷土重来 但就在此时，意外出现了，一度退出竞购的默奇森公司又卷土重来了，并且来势凶猛。 5月26日,默奇森对中西部公司提出大约15.3亿澳元的换股收购方案，以默奇森每股股票换取中西部公司0.575股股票。此换股方案将中西部公司股票的潜在估值提升至7.17澳元/股，这比中西部公司前5个交易日均价溢价14.9%，比之前中钢
6、提出的每股6.38澳元报价亦高出12.4%。 一心想将自己卖个好身价的中西部公司摆出了骑墙的态度 。 与此同时，默奇森的收购方案一公布，立刻在二级市场掀起波澜，当日，中西部公司的股价大涨12%，收报于7澳元，几天后股价攀升到7.36澳元的水平。这一市场价格已经远远高于中钢公司的要约收购价。 骑墙观望进退维谷，三面夹击 本身就持有默奇森19.98%的股份哈宾格基金公司一直在二级市场悄悄收购中西部公司的股份。默奇森合并方案一出炉，中西部公司股价马上连续数日上涨。很明显就是该基金在做高股价，维持高价以阻止中钢的收购进程。6月3日哈宾格基金公司已持有中西部公司约9.11%的股份。对于哈宾格基金公司是否
7、还会增持中西部公司的股票，中钢公司无法判断。 默奇森公司步步紧逼，中西部公司的首鼠两端，哈宾格基金公司从中作祟，遭遇三面夹击的中钢有些进退两难了，退则前功尽弃，进则阻力重重。 收购价格处于劣势的中钢难道只有提高价格一条路可选择吗？提价值得吗？提价自身能否支撑？果断出手，峰回路转 2008年5月30日，中钢做出提示性公告，不会提高对中西部公司的收购报价，但把原先的要约收购变成无条件收购，中钢原来提出的要约收购条件是要获得中西部公司的50.1%股份并在这部分股东的支持下，才会以6.38澳元的价格收购。 公告当日,中钢持股比例尚20.6%,6日已经增至40.09%。 一个多星期后，向澳大利亚并购委员
8、会提出申请，申告哈宾格基金公司和默奇森违反澳洲外国并购法(FATA)规定。 三周后的6月23日,并购委员会终于裁决,澳大利亚并购委员会(TakeoverPanel)认定:根据澳大利亚公司法602(a)款，美国对冲基金哈宾格基金公司和默奇森构成关联方关系，他们在中西部公司联合持有的19.27%的股份超过了规定的15%以上股份需要澳大利亚政府审批的要求。命令哈宾格基金公司应向澳大利亚财政部提交相关申请，如其未能在7月11日前得到批准,应在三个交易日内卖掉他们所持有的超出规定部分(即4.27%)的股份。 结局 经过7个多月的努力，中钢集团（下称“中钢”）最终赢得澳大利亚矿业公司中西部公司控股权，这是
9、中国企业在对外资实施敌意收购战中取得的首个胜利。二、 反并购的动机（一）争夺控制权l目标公司管理层维护自身的利益l避免短期行为l维护公司独立性，保持公司战略稳定l维护公司相关利益关系体的权益（二）目标公司价值被低估（三）让股东获得最高的收购溢价（四）其他管理手段市场手段法律手段股份回购白衣骑士帕克曼防御反垄断信息披露不充分犯罪降落伞计划牛卡计划焦土战术驱鲨剂绿色邮件毒丸计划分期分批董事超级多数条款虚胖战术皇冠上的珍珠三、 反并购的策略事后反击事前控制牛卡计划毒丸计划相互持股股份回购白衣骑士帕克曼防御法律手段 绿色邮件降落伞计划皇冠上的珍珠虚胖战术分期分批董事超级多数条款法律手段经济手段反垄断信
10、息披露不充分犯罪股份回购白衣骑士帕克曼防御降落伞计划牛卡计划焦土战术驱鲨剂绿色邮件毒丸计划分期分批董事超级多数条款虚胖战术皇冠上的珍珠提高并购成本增加并购风险1.股份回购l 抬高股价，提高并购成本l 增加持股比例，增加控股难度一是通过现金回购，二是发行公司债回收股票。会使负债比例提高，财务风险增加甲骨文收购仁科，仁科进行了股份回购。 白衣骑士是指目标企业遭遇敌意并购时，主动寻找第三方即所谓的“白衣骑士”以更高的价格来对付敌意并购，造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面。在这种情况下，敌意并购者要么提高并购价格，要么放弃并购。 2.找“白衣骑士”3.金色降落伞计划 降落伞计划就是提高企业员
11、工的更换费用。 金降落伞。金降落伞是指目标企业董事会通过决议，由企业董事及高层管理人员与目标企业签订合同，一旦目标企业被并购，其董事及高层管理人员被解雇，则企业必须一次性支付巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。甲骨文收购仁科a.优先股权毒丸 是一种购股权计划，这种购股权通常发行给老股东，并且只有在某种事件发生时才能行使。 目的是稀释股权4.“毒丸计划”b.负债毒丸 大量举债，降低被并购的吸引力。如发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，使并购公司面临巨额现金支出。c.人员毒丸 目标公司绝大部分高级管理人员签署协议，在被不公平并购，且并购后其中一人被降职
12、或革职时，全部集体辞职。5.“焦土战术” 焦土战术是一种两败俱伤的反并购策略。主要包括出售“皇冠上的珍珠”和虚胖战术。 企业最有价值的部分最具并购吸引力（如专利、商标、某项业务或某个子公司等），通常被誉为“皇冠上的珍珠”。将“皇冠上的珍珠”出售或者抵押，从而降低敌意并购者的并购兴趣。“皇冠上的珍珠”虚胖战术 虚胖战术的做法有多种，或者是购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，令目标企业包袱沉重，资产质量下降；或者是故意投资一些长时间才能见效的项目，使目标企业在短期内资产收益率大减。6.帕克曼防御（以攻为守） 帕克曼防御是指目标企业在遭到并购袭击时，不是被动地防守，而是以攻为守，它或者反过来提出还
13、盘而并购并购者，或者以出让本企业的部分利益、包括出让部分股权为条件，策动与目标企业关系密切的友好企业出面收购并购方股份，以达围魏救赵的效果。7.绿色邮件 绿色邮件策略是指贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。其基本原理为目标公司以一定的溢价回购被外部敌意收购者先期持有的股票，以直接的经济利益赶走外部的收购者；8.牛卡计划 即“不同表决权股份结构” 百度是首家采取这种股权设置赴美上市的公司。其具体实施方法是，上市后的百度股份分为A类(ClassA)、B类(ClassB)股票。将在美国股市新发行股票称作A类股票，在表决权中，每股为1票，而创始人股份为B类股票，其表决权为每1股为10票。 缺点：
14、u“牛卡计划”导致公司的吸引力下降。u 管理班子固定的公司削弱了竞争对股东的影响，反而易于招致恶意收购。 u“牛卡计划”吓跑了潜在的收购者，使得公司股价无法最大化。u 投资者(尤其是机构投资者)一直希望在公司管理上有更大的发言权。机构投资者不喜欢“牛卡计划”的主要原因在于收购出价的时候，管理层获得了决策的所有权力。u “牛卡计划”的保护降低了对管理层提高管理水平的压力。 9.相互持股 关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。一旦其中一个公司被作为收购的目标，另一个公司就会伸出援助之手，避免关联或者友好公司被收购。10.资产重估 并购出价与账面价值有着内在联系，而通货膨胀使得账面历史成本低于
15、资产的实际价值。因此可通过定期对资产进行重估，把结果编入资产负债表，提高净资产的账面价值。11.修改公司章程(驱鲨剂）(1)董事会轮选制（分期分批改选制）： 董事会轮选制使公司每年只能改选很小比例的董事。即使收购方已经取得了多数控股权，也难以在短时间内改组公司董事会或委任管理层，实现对公司董事会的控制，从而进一步阻止其操纵目标公司的行为。(2)超级多数条款： 公司章程都需规定修改章程或重大事项(如公司的清盘、并购、资产的租赁)所需投票权的比例。超级多数条款规定公司被收购必须取得 23或80%的投票权，有时甚至会高达95%。这样，若公司管理层和员工持有公司相当数量的股票，那么即使收购方控制了剩余的全部股票，收购也难以完成。（3）限制董事资格 在公司章程中，目标公司可依企业性质，自行就法律没有规定的董事资格加以限制规定，以增加并购方的困扰。如可以从持有本公司股份年数上对董事资格加以限制，或增补董事做百分比的限定。反并购的法律条款l目标公司可通过诉讼阻止并购、或延缓并购时间，以便另寻“白衣骑士”。l目标公司提起诉讼的理由主要有： 1.反垄断 2.披露不充分 3.犯罪四、我国常用反并购策略
