《永贵电器(300351)轨道交通盛宴高弹性受益者130221》由会员分享，可在线阅读，更多相关《永贵电器(300351)轨道交通盛宴高弹性受益者130221（18页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、分析师分析师-10%10%0%-20%-30%-1-2013 年 2 月 21 日永贵电器（永贵电器（300351.SZ）机械行业机械行业轨道交通盛宴高弹性受益者轨道交通盛宴高弹性受益者公司动态公司动态轨道交运设备连接器龙头 行业增长和进口替代是两大驱动力公司是我国主要的铁路轨交车辆连接器供应商，是动车 CRH2 型 216芯连接器唯一国产供应商。公司在地铁连接器领域市占率超过 30%，在轨道交通连接器领域市占率达 19%，双双居国内第一。我们预计轨道交通连接器行业增速将超过 20%，未来公司的高增长将主要来自于行业的增长和市场占有率的进一步提升。这其中有两个契机：一是竞争对手实力遭到削弱，二
2、是动车组连接器国产化进程加速。目前我国 38%以上的轨道交通连接器仍从国外企业采购，其中动车组连接器外企占比高达 65.9%。由于轨道交通连接器技术壁垒高，认证至少需要 2-3 年，行业竞争格局较为稳定。在国家对动车组技术逐步实现国产化率 70%目标下，国内企业技术积累较快，成本和服务优势显著，进口替代路径明确，未来有望充分受益。另外，公司还逐步向新能源(电动汽车和风电)、军工和通讯连接器等新兴领域延伸。受益动车招标重启，今年业绩具有高弹性2011 年公司动车领域的收入占比达到 24%，但由于 2012 年动车没有新招标，公司 12 年动车连接器交付很少，预计同比下降超过 80%。2013年动
3、车招标将重启，假设公司 13 年动车连接器的交付能达到 2011 年水平，则为公司贡献 20%以上的业绩增长。另外，我们预计 2013-2015 年我国新增城轨通车里程分别为 561/751/698 公里，对应新增城轨车辆市场规模将达 980 亿元。保守假设客车、机车和城轨等有 10%以上的增长，我们预计公司今年的利润增速有望超过 30%。轨道交通建设是城镇化的重要抓手 后期招标启动为催化剂我们认为，未来五年城镇化的首要任务是加大公益性项目投资，其次是加大消费供给能力的投资。轨道交通既是公益性项目，也创造了消费需求，是城镇化的重要抓手。我们认为，以区域性城际铁路建设为代表的轨道交通建设将是未来
4、十年新一轮城镇化的重要抓手。我们预计公司 12-14 年每股收益分别为 0.71 元、0.96 元和 1.17 元，当前股价对应 2013 年每股收益 PE 在 26 倍，考虑到后续会有招标的催化剂，给予买入评级，目标价 32 元。业绩预测和估值指标买入（首次）买入（首次）当前价/目标价：25.59/32.00 元目标期限：6 个月陆洲 (执业证书编号：S0930511010007)021-市场数据市场数据总股本(亿股)： 0.79总市值(亿元)：20.11一年最低/最高(元)：21.33/29.50近 3 月换手率：99.58%股价表现股价表现(一年一年)09- 10- 11- 11- 12
5、- 12- 01- 02-12 12 12 12 12 12 13 13永贵电器 沪深300收益表现收益表现% 一个月 三个月 十二个月相对 -11.75 -19.03 0.00绝对 -8.28 4.32 0.00相关研报相关研报部件+整车延伸产业链 凸显业绩高弹性2012-10-31守候在铁路车辆关键部件爆发的前夜2012-12-30铁路装备系列报告 拥抱铁路货车的春天2012-11-04推动铁路全方位走向市场意味着什么指标营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）ROE（归属母公司)（摊薄）P/E201020970.41%62115.36%0.7933.51%
6、322011190-8.82%7418.95%0.9428.50%272012E171-10.47%56-24.29%0.7117.75%362013E25750.53%7534.43%0.9619.26%272014E33329.71%9222.40%1.1719.08%222013-1-17敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告-2-2013-02-21永贵电器1、公司概况、公司概况1.1、轨道交通连接器龙头、轨道交通连接器龙头永贵电器是目前国内轨道交通连接器行业产销量最大的本土企业，是目前唯一一家为“和谐号”动车组提供216芯连接器的内资企业。公司主导产品包括铁路客车连接器、铁路机车连接器
7、、城轨车辆连接器和动车组连接器，主要应用于铁路和城市轨道交通行业。图表1：公司发展简史资料来源：公司招股书轨道交通连接器作为机电一体化产品，主要由接触件、绝缘体、壳体及附件四部分构成，其中：接触件是连接器完成光、电信号连接的核心部件，通过接触件的插合完成轨道交通车辆在行车中所需的光、电信号的连接；绝缘体和外壳主要起固定、绝缘和机械保护作用。图表 2：轨道交通连接器示意图资料来源：公司招股书敬请参阅最后一页特别声明图表 3：轨道交通连接器技术要求资料来源：公司招股书公司的连接器产品主要应用在普通铁路（时速200公里以下的列车的机车、车厢）、城市轨道交通以及快速客运铁路（是指通过改造原有线路，包括
8、直线化和轨距标准化，使营运速率达到每小时200公里以上，或者专门修建新的“高速客运专线”，使营运速率达到每小时250公里以上的铁路系统）等交通运输领域。公司主营业务收入95%左右来自城轨车辆、动车组、铁路机车和铁路客车连接器，四者营收占比比较均匀。证券研究报告-3-2013-02-21永贵电器图表 4：公司年收入变化（单位：百万元）资料来源：公司年报，光大证券研究所图表 6：公司年净利润变化（单位：百万元）资料来源：公司年报，光大证券研究所图表 5：2011 年年报公司收入构成资料来源：公司年报，光大证券研究所图表 7：公司盈利能力变化资料来源：公司年报，光大证券研究所目前，公司在地铁连接器领
9、域市场占有率超过 30%，排名第一。我们预计轨道交通连接器行业增速将超过 20%，未来公司的高增长将主要来自于行业的增长和市场占有率的进一步提升。这其中有两个契机：一是竞争对手实力遭到削弱，二是动车组连接器国产化进程加速。进口替代方面，目前动车领域的连接器外资占 80%以上，未来国产化加速是必然，公司目前是国内唯一在动车连接器有供货的企业，市场占有率 7%，未来有较大的提升空间。目前公司在手订单饱满，随着募集项目的完成以及对 7000 亿轨道交通投资的预期，动车组连接器领域市场占率有望提升，预计 20122014 年净利润年复合增长率为 22.67%。从盈利能力看，综合毛利率稳步增长，近三年分
10、别为 51.71%、52.04%、62.35%。另外，公司在四川绵阳成立了新生产基地，致力于拓展通讯、新能源和新能源汽车等新领域，打破轨道车辆连接器的市场空间小的天花板。2、公司动态变化分析、公司动态变化分析2.1 国铁投资仍在高位运行2012 年铁路完成固定资产投资 6309.80 亿元，同比增加 7%；其中，基本建设投资 5185.06 亿元，同比增加 12.7%。2013 年铁路固定资产投资计划6500 亿元，其中基建计划投资 5300 亿元。按照铁路建设进度安排，在未来2013 年2015 年的 3 年中，铁路建设投资需求规模为 1.8 万亿元，年均需敬请参阅最后一页特别声明证券研究报
11、告-4-2013-02-21永贵电器求 6000 亿元左右。事实上，在 2010 年铁路基建投资保持在每年 7000 亿元的高位，由于动车事件和人事因素影响，2011 年，铁路基建投资仅完成 4600 亿元，以致在2012 年初仅制定了 5000 亿元的固定资产投资计划和 4000 亿元的基建投资计划。经过年内三次追加后，铁道部最终确定的 2012 年固定资产投资计划为 6300 亿元，但前三季度固定资产投资仅完成全年计划的 43%，四季度固定资产投资完成额占到全年计划总投资的 57%。由于续建项目纷纷进入工程后半期，施工和资金到位情况存在很多变数，因此我们认为，2013 年仍有追加投资计划的
12、可能性。图表 8：2012 年各月我国铁路固定资产和基建投资累计投资金额（亿元）资料来源：铁道部图表 9：2012 年和 2011 年各月我国铁路固定资产投资金额对比（亿元）资料来源：铁道部全国铁路工作会议提出，要争取尽快设立国家铁路发展基金，搭建吸引社会和民间资本投资铁路的平台。进一步拓宽铁路建设融资渠道。鼓励和支持地方政府、企业及民间资本投资铁路建设。我们认为，设立铁路发展基金和建立良性的铁路普遍服务补贴机制都将是铁道部政企分开改革的前提，反过来它们也将倒逼铁路加快政企分开。图表 10：促进铁路发展的两大重要财政政策手段敬请参阅最后一页特别声明类型铁路发展基金内容起到铁路投融资平台的作用，
13、搭建吸引社会和民间资本投资铁路的平台。设立铁路发展基金将是铁路投融资体证券研究报告0-5-2013-02-21永贵电器制改革的突破口，将使铁路投融资改革迈出实质性步伐。铁路普遍服务补贴机制建立正常的资金来源和成本补贴机制，真正形成铁路运输企业的市场主体地位。资料来源：光大证券研究所我们认为，铁路改革或将沿着“政企分开”、“网运合一”、“管制放松”的路径进行。网运合一后即将展开铁路局的合并，保留下来的铁路局由于吸收合并相邻路局而获得扩大资产规模的机会，实现外延式扩张，增强了设备采购能力。其次，经营权下放、清算与价格机制放松也将带来净利率与产能利用率提升的内生性增长。这对客货车的采购无疑是一大利好
14、。我们预计铁道部在今年“两会”将有望实现初步的政企分开，大部制改革或将打响改革的第一枪。图表 11：我们设想的铁路改革方案改革路径政企分开网运合一管制放松内容改革的第一步，将改变目前铁路“半军事”高度政企合一的管理机制，铁道部所肩负的企业职能或将下放至运营企业。网运合一将是未来铁路的主要产业组织结构。运输密度与交易成本决定我国铁路更适用于网运合一的方案，未来或将出现 5-8 家区域铁路企业。未来清算机制将实现市场化与透明化，部分铁路定价权或将下放给铁路运营企业。资料来源：光大证券研究所图表12：到2020年中长期铁路网规划变动预测（单位：公里）其中：电气化其中：复线其中：客运专线全国铁路营运里
15、程20000400006000080000100000120000140000160000原中长期铁路网规划2008年调整后中长期铁路网规划预计“十二五”调整后中长期铁路网规划资料来源：光大证券研究所图表 13：中国铁路总体发展规划预测（单位：公里）：中国铁路总体发展规划预测（单位：公里）2010 年2012 年2015 年比例全国铁路营运里程期末总计年均增加91000320011000095001200003300其中：客运专线期末总计8358130001720014%敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告-7.790-6-2013-02-21永贵电器年均增加160023001400其中：复线
16、其中：电气化期末总计年均增加期末总计年均增加37000240042000440055000900055000650060000330072000670050%-60%-资料来源：铁道部，光大证券研究所图表 14：按不同滞后期推算的高铁和城际铁路各年新增运营里程情况（单位：公里）：按不同滞后期推算的高铁和城际铁路各年新增运营里程情况（单位：公里）年份2008 年2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年 E2014 年 E2015 年 E2016 年 E在建里程合计已建成和在建合计按期完工454.202717.791446.101978.755434.542154.97795.
17、291555.8011919.3516537.43推后半年完工454.202717.791446.101686.923450.254223.791002.59362.001193.8011919.3516537.43推后 3 个季度完工454.20271446.10686.92850.755571.292254.59362.001193.8011919.3516537.43推后 1 年完工454.202717.791446.101686.92850.755311.792206.09308.001555.8011919.3516537.43资料来源：互联网资料、光大证券研究所整理2.2 城市轨道
18、交通行业市场空间不断增大从人均 GDP、工业增加值占比及城市化率来看，目前中国正处于工业化中后期，并逐步向城镇化过渡的阶段。一方面，全球经济增长疲软与贸易保护主义之间的恶性循环，为城镇化提供了外在压力。另一方面，中国经济自身面临的结构失衡与未来新增长点的孕育，为城镇化提供了内需动力。我们认为，在政府换届之后，以城镇化为标志的基础设施建设将有所加速。在新一轮的城镇化过程中，投资领域将出现明显的改变，主要投向或在以轨道交通、环保、供水及燃气等为代表的公共服务上。从经济增长的来源看，扩大消费可以拉动投资，并形成投资转型的动力。我们认为，未来五年优化投资结构的首要任务是加大公益性项目的投资，其次是加大
19、消费供给能力的投资。高铁既是公益性项目，也创造了消费需求。汽车是小康社会的标志，轨道交通才是现代化的象征。我们认为，以区域性城际铁路建设为代表的轨道交通投入将是未来十年新一轮城镇化的重要抓手。我们认为，未来五年城镇化的首要任务是加大公益性项目的投资，其次是加大消费供给能力的投资。高铁既是公益性项目，也创造了消费需求。我们认为，以区域性城际铁路建设为代表的轨道交通投入将是未来十年新一轮城镇化的重要抓手。江苏省近期发布的轨道交通“十二五”及中长期发展规划提出，到 2030 年，铁路干线要覆盖全省 13 市及 47 县（市），覆盖率达到 95%以上，基本覆盖城区人口 20 万以上城市。我们认为，江苏
20、的规划拉开了未来 5-10 年地方城际铁路的建设大幕，山东、浙江、广东、广西、河南等地均有类似规划。快速轨道交通在未来相当长的时期内将成为我国的主导产敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告-7-2013-02-21永贵电器业，其战略性作用难以替代。图表 15：2012 年全国轨道交通项目审批列表项目名称成都市 1 号线南延线工程及海洋公园天津市地铁 5、6 号线调整及 6 号线延伸线工程广州市轨道交通 7 号线一期工程苏州市轨道交通 2 号线延伸线工程宁波市轨道交通 1 号线二期工程苏州市轨道交通 4 号线及支线工程深圳市轨道交通 11 号线青岛市地铁 2 号线一期工程西安市地铁 3 号线一期工
21、程深圳市轨道交通 7 号线长春市地铁 2 号线一期工程杭州地铁一号线成都市地铁 3 号线一期工程哈尔滨市城市轨道交通近期建设规划上海市城市轨道交通近期建设规划兰州市城市轨道交通近期建设规划常州市城市轨道交通近期建设规划广州市城市轨道交通近期建设规划太原市城市轨道交通近期建设规划沈阳市城市轨道交通近期建设规划厦门市城市轨道交通近期建设规划石家庄市城市轨道交通近期建设规划江苏省沿江城市群城际轨道交通网规划内蒙古呼包鄂地区城际铁路规划干塘至武威南铁路增建二线总计投资额（亿元）40.07258.22398.1594.6799.0570.22357.49333.22175.52180.3254.9212
22、8.382.9114.83562.21586.91229.22336.51241309.29610.38503.7421.94-8426.7初期配属车辆（辆）72186312-85102240264174246246126-1445371503124277413731402217814771452966972103217106资料来源：国家发改委我们预计，中国的连接器市场规模 2016 年有望达 174 亿美元，2011-2016年 CAGR 预计达 10.8%；其中轨道交通连接器增速更高，2006-2013 年CAGR 预计达 24.7%。我国轨道交通“十二五”稳步推进将带动 2011-20
23、15年客车机车连接器市场达 17 亿左右。城轨和动车更是核心推动力。预计2011-2015 年规划新建城轨 2435 公里，带动的城轨连接器市场约 15 亿元。动车组招标也有望在 7-23 事件后重新大规模启动，根据“十二五”规划测算，2012-2015 年新增动车连接器市场规模将达 37 亿元。2008-2010 年城轨车辆新造及维修业务收入分别为 42.75 亿、66.3 亿、123.53 亿元，连接器市场规模约有 1.18、1.69 和 2.07 亿元。2012 年共计审批城轨项目 26 个，新增地铁车辆年均需求超过 1700 辆。2012 年发改委新批城轨地铁项目 26 个，总里程接近
24、 2870 公里，未来 8-10 年总投资规模敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告-8-2013-02-21永贵电器约 8426 亿元，涉及地铁车辆采购约 17106 辆，平均每年交付量 1700 辆左右。预计 2013 年城轨连接器市场空间接近 3-5 亿元。在连接器价值方面，客车是 3 万元/辆（16-20 辆客车编成一组）、机车 5-12万元/辆（普通机车靠近 5 万元/辆，7200、9600 的大功率机车 10-12 万元/辆）、地铁 6 节编组 30-50 万元/列、动车 100 万元/标列（各种动车组车型用的连接器都一样，CRH6、7 型用的也一样）。公司在 CRH2 型车上的市场
25、占有率达到 30%，总的动车组市场占有率达到 7%。根据连接器占车辆总价值的 1%-1.5%测算，2008、2009 年、2010 年我国轨道交通连接器的市场容量分别为 5.52 亿元、6.91 亿元及 8.63 亿元。公司目前的合计市场占有率 19%，其中 2011 年城轨、机车、客车和动车分别占28%、23%、21%和 24%。2011 年公司动车领域的收入占比达 24%，但由于 2012 年动车没有新招标，公司 12 年动车连接器交付的非常少，估计同比下降超过 80%。2013 年动车招标将重启，预计交付量达到 2011 年的水平，假设公司 13 年动车连接器的交付能达到 2011 年水
26、平，则为公司贡献 20%以上的业绩增长。3、下游需求分析、下游需求分析3.1 未来五年迎来新一轮铁路车辆订单高峰期根据我们对各地高铁和城际铁路建设规划的统计，2013-2014 年又是一个新线路投产的高峰期。2012 年新通车总里程数超过 4000 公里，其中高速铁路约 3500 公里。在城际铁路的建设下，今后新增线路里程有望超预期。我们认为 2020 年高速铁路 1.6 万公里的目标将提前完成。图表 16：铁路机车需求测算表项目内燃机车保有量新增量更新量内燃机车年需求量铁路里程（万公里）电气化率电气化铁路里程（万公里）电力机车密度电力机车保有量新增量更新量电力机车年需求量机车年需求量增速单价
27、（百万元）20091183704734738.637%3.200.22716310502871337181012.8120101183704734739.145%4.100.22900918463472193266647.32%12.3820111183704734739.350%4.650.241116021514462597307115.17%11.84201211837047347310.052%5.200.2412480132049918192293-25.34%12201311837047347310.555%5.780.2514437.51957.55782535300831.22
28、%12201411837047347311.057%6.270.26163021864.565225172990-0.61%12201511837047347312.060%7.200.271944031387783916438946.79%12敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告-9-2013-02-21永贵电器资料来源：光大证券研究所图表 17：城轨车辆已规划需求预测年份2009201020112012201320142015城轨城铁车辆已规划需求(亿元) -143.5123.7252.2223.4204.7188.9实际年需求预测（亿元）增速66.30-123.5386.31%143.9
29、116.49%172.6920.00%207.2320.00%248.6720.00%298.4020.00%动车组订单对于公司业绩的弹性很大。按照 65%-70%的毛利率，20%左右的期间费用率，每 1000 万动车连接器收入贡献 500 万净利润。目前，动车组年总需求在 5 亿左右，公司 2011 年市占率仅为 7%，有替代日系 JAE 的可能，使得市场占有率进一步扩大。根据我们对动车组市场的测算，国内市场在新线建设、老线改造和运行密度提升的推动下，仍将延续每年小幅增长的局面。加上海外出口市场的逐渐打开，以南北车为主的客车车辆供应商仍有较大的增长空间。我们认为，高铁网络成型后对动车组需求呈
30、几何级数上升。首先，年内第二批 400 列动车组招标即将启动。我们认为，随着近期客货运车辆招标的逐渐恢复，后续动车组等招标的放量只是时间问题。根据我们统计，未来 3-5 年宝兰、郑徐、西成、厦深、杭长、钦北、渝利、向蒲等新线开通量还有 3088公里左右。以 0.13 标准列/公里运行密度计（2011 年全国均值），明年新线还有 600 亿以上的动车组需求。再加上既有线加密，未来五年动车组招标量非常可观。图表 18：国内动车组市场需求测算项目高速铁路里程（公里）动车组保有量（标准列）密度（标准列/公里）均价（亿元/标准列）总价值（亿元）国内新增需求（亿元）国内年均需求（亿元）2010500055
31、10.111.6881.6201165008490.131.61358.4476.80476.802013E1000012000.121.61920561.60561.602015E1600022400.141.738081888.00629.33资料来源：光大证券研究所3.2 公司未来动车组市场占有率有望大幅提高目前国内动车技术有四大系列：CRH1 是南车与庞巴迪合作，CRH2 是南车和川崎（CRH380A），CRH3 是北车和西门子（CRH380D），CRH5 是北车和阿尔斯通。从构成上来讲，CRH2 占比最高，从目前招标情况看，铁道部合计招标 1309标列，其中 CRH2 469 标列，
32、CRH1 300 标列（目前交付了 200 标列），CRH3 320 标列，CRH5 220 标列。敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告2013-02-21永贵电器图表 19：目前国内运行的动车组情况一览表8 节编最高计单动车制组速度金额单价价组类技术来源造制造（动力配（km（亿列（亿（亿型CRH1来源庞巴迪国加拿大商南车厂BST车型CRH1A原型车ReginaC2008节）8臵5M3T/h）250下线时间2004.10元）数20元）0.00元）0.00CRH1ReginaAC200885M3T2502005.525.83201.291.29CRH1ReginaAC200885M3T25020
33、10.752401.301.30CRH1ReginaBC20081610M6T2502007.10200.000.00CRH1ZEFIROE2501610M6T2502007.10150.000.00CRH2川崎重工日本南车青岛四方CRH2A新干线E2-100084M4T2502004.893601.551.55新干线CRH2E2-100A084M4T2502010.934400.850.85新干线CRH2E2-100B0168M8T250200730103.001.50新干线CRH2E2-100C086M2T350200595601.581.58新干线CRH2E2-100E0168M8T25
34、02007.1160.000.00新干线CRH2E2-100E0168M8T2502008.1230142.141.07CRH3西门子德国北车唐客CRH3CICE-3(Velaro)84M4T3502005.11150602.502.50CRH3ICE-3(VCelaro)84M4T3502009.9200.000.00CRH5阿尔斯通法国北车长客CRH5APendolino85M3T2502004.1065601.081.08CRH5PendoliAno85M3T2502009.7300.000.00CRH5PendoliAno85M3T2502010.1027201.351.35CRH5P
35、endoliAno85M3T2502011.438.7201.941.94CRH5PendoliAno85M3T250100.000.00南CRH6国产中国车浦镇82202009.1281602009.12敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告2013-02-21永贵电器CRH380A国产中国南车青岛四方CRH380ACRH2C86M2T3802009.975401.881.88CRH380ALCRH2C1614M2T3802009.93751003.751.88唐CRH380B国产中国北车客、长客CRH380BCRH3C84M4T3802009.978.3401.961.96CRH38
36、0BLCRH3C168M8T3802009.9156.7403.921.96CRH380BLCRH3C168M8T380750.000.00CRH380C国产中国北车长客CRH380CLCRH3C168M8T3802009.9250.000.00CRH380D国产中国南车BSTCRH380DZEFIRO38083802009.9137701.961.96资料来源：铁道部公司目前主打产品 216 型连接器主要用于中国南车的 CRH2 系列，11 年交货 455 套，市场占有率第二，占南车四方的 40%左右。目前公司还有 YGC346车钩连接器可以给 CRH5 系列配备。由于 CRH3 和 CRH
37、5 都属于欧洲系列，公司在地铁领域给庞巴迪配备的连接器与动车类似，目前公司已经完成了各系列连接器的试验装车。今年如果招标，我们预计公司也有可能中标（此前，公司就是 2009 年 7 月开始给动车供货，2010 年放量）。我国铁路机车、客车的连接器已基本实现国产化，而城轨和动车组尚在国产化进程中。目前动车组连接器的国产化程度尚不高，国外知名连接器厂商占据了国内动车组连接器65%以上的份额。目前动车组连接器市场排名前三的厂商分别是哈廷、JAE、安费诺，市场占有率22%、17%、14%。目前永贵市场占有率仅7%。我们，未来CRH1/3/5 等车型有望大规模采购公司产品，市占率有望达到10%-15%。
38、图表20：国内动车组技术引进合作项目情况中方企业（技术受让方）青岛 BSP 公司（四方-庞巴迪-鲍尔运输设备有限公司）四方机车车辆股份有限公司唐山机车车辆厂长春轨道客车股份有限公司株洲电力机车公司大同电力机车公司大连机车车辆公司、北京二七轨道交通装备公司敬请参阅最后一页特别声明外资企业（技术转让方）庞巴迪(Regina C2008 型)川崎重工(新干线 E2-1000 型动车组）西门子（西门子 Velaro）阿尔斯通（TGV 列车技术Pendolino 基础）西门子（EuroSprinter）阿尔斯通（Prima）东芝公司和美国 EMD 公司-11-技术转让合作项目CRH1 型动车组CRH2
39、型动车组CRH3 型动车组CRH5 型动车组HXD1，HXD1B 大功率电力机车HXD2，HXD2B 型大功率电力机车HXD3，HXD3B 电力机车与 HXN3 内燃机车证券研究报告2013-02-21永贵电器戚墅堰机车车辆厂株洲电力机车公司长春轨道客车股份有限公司南京浦镇机车厂美国 GE 公司西门子庞巴迪阿尔斯通HXN5 型大功率内燃机车地铁城轨车辆地铁城轨车辆地铁城轨车辆资料来源：中国铁道年鉴公司从 2007 年开始对动车组连接器进行了国产化替代工作，攻克了采用日本技术的南车四方 CRH2 型和 CRH380A 型动车组上最重要的集光纤通信、动力传输、信号控制功能的多芯大型连接器；从 20
40、10 年开始批量供应 216芯大型连接器。2011 年 YGC-346 型全自动车钩连接器开始在 CRH5 型动车组上应用，进入北车（欧美技术方动车组）的配套体系。3.3 积极布局路外市场打造铁路以外新成长点公司正积极开发路外连接器市场，绵阳厂区即将投产。目前公司主要布局路外三大领域，新能源设备连接器、通讯设备连接器、军工设备连接器。我们预计未来 3-5 年，路外市场连接器贡献利润有望达到利润总额的 30%左右。公司的新能源汽车连接器研发已经有 3 年时间，公司已储备了 BYD、万向、华晨宝马等客户，其中万向新能源已拿到浙江省 2 万辆新能源汽车的订单，永贵是 3 家连接器供应商之一。我们预计
41、公司 2012 年新能源汽车连接器收入 1500 万元、2013 年收入 5000-7000 万元。新能源汽车的连接器价值为1.5 万元/辆，毛利率 50%-70%。4 盈利预测4.1 关键假设及盈利预测公司对于动车组招标的弹性很大。按照 65%-70%的毛利率和 20%左右的期间费用率，每 1000 万动车连接器收入贡献 500 万净利润。目前，动车组年总需求在 5 亿左右，公司 2011 年市占率仅为 7%，有替代日系 JAE 的可能，使得市场占有率进一步扩大。根据我们对动车组市场的测算，国内市场在新线建设、老线改造和运行密度提升的推动下，仍将延续每年小幅增长的局面。加上海外出口市场的逐渐
42、打开，以南北车为主的客车车辆供应商仍有较大的增长空间。2011 年公司动车领域的收入占比达到 24%，但由于 2012 年动车没有新招标，公司 2012 年动车连接器交付非常少，估计同比下降超过 80%。2013年动车招标将重启。我们假设公司 2013 年动车连接器的交付能达到 2011年水平，则为公司贡献 20%以上的业绩增长。另外，我们预计 2013-15 年我国新增城轨通车里程分别为 561/751/698 公里，对应新增城轨车辆市场规模将达 980 亿元。假设客车、机车和城轨等有 10%以上的增长，公司财务利息收入贡献 1500 万的收入贡献，则明年的利润增速有望超过 40%。敬请参阅
43、最后一页特别声明-12-证券研究报告82013-02-21永贵电器5 估值与股价催化剂5.1 相对估值由于公司对于动车组招标的弹性很大，毛利率也很高，还存在较大的进口替代空间，因此公司在创业板中一直享有较高的估值。按照 65%-70%的毛利率和 20%左右的期间费用率，每 1000 万动车连接器收入贡献 500 万净利润。目前，动车组年总需求在 5 亿左右，公司 2011 年市占率仅为 7%，有替代日系 JAE 的可能，使得市场占有率进一步扩大。图表 21：行业可比公司估值证券公司流通 A当前目标价EPS(元元)P/E(x)P/B(x)代码名称(百万百万)股价11A12E13E11A 12E
44、13E11A12E13E600458 时代新材600495 晋西车轴600967 北方创业601299 中国北车601766 中国南车45430217310320951613.4215.7921.254.985.0618.0020.0025.005.105.500.450.330.510.290.280.380.470.990.310.310.510.621.300.360.3729.247.241.916.017.934.333.121.514.916.025.9 4.0525.3 3.1616.3 4.7512.8 1.9113.4 3.073.732.913.181.382.803.35
45、2.652.771.272.44资料来源：光大证券研究所5.2、绝对估值、绝对估值关于基本假设的几点说明：公司永续增长率3%；公司所得税率维持稳定；公司保持技术优势，毛利率稳中略升。假设第二阶段年数长期增长率无风险利率 Rf(levered)Rm-RfKe(levered)税率KdVeVd目标资本结构WACC数值3.00%3.43%0.977.43%10.66%15.00%5.58%1171.1140.34%10.64%FCFF 估值第一阶段第二阶段第三阶段（终值）现金流折现值（百万元）(404.38)688.05278.36价值百分比-71.95%122.42%49.53%敬请参阅最后一页特
46、别声明-13-证券研究报告2013-02-21永贵电器企业价值 AEV加：非经营性净资产价值减：少数股东权益（市值）减：债务价值总股本价值股本（百万股）每股价值（元）PE（隐含）PE（动态）敏感性分析562.03590.390.004.001148.4278.6014.6120.5435.97100.00%105.05%0.00%-0.71%204.33%WACC0.080.090.090.100.100.110.110.120.120.130.131.00%17.7216.8516.0715.3914.7714.2113.7113.2512.8312.4412.081.50%18.1717.
47、2216.3815.6514.9914.4013.8713.3912.9512.5412.172.00%18.6917.6416.7415.9415.2414.6114.0513.5413.0812.6612.272.50%19.3118.1417.1416.2815.5214.8514.2513.7113.2312.7812.383.00%20.0418.7217.6116.6615.8415.1114.4713.9013.3912.9212.50估值方法FCFFFCFEDDMAPVAEEVA估值结果14.611.300.0014.4521.6514.65估 值13.251.100.0013
48、.0818.4614.27区间16.661.630.0016.5026.6815.23敏感度分析区间贴现率1%，长期增长率1%贴现率1%，长期增长率1%贴现率1%，长期增长率1%贴现率1%，长期增长率1%贴现率1%，长期增长率1%贴现率1%，长期增长率1%5.3 股价驱动因素动车组招标启动铁道部“政企分开”改革启动6、投资评级、投资评级预计 12-13 年每股收益分别为 0.71 元、0.96 元和 1.17 元，对应 PE 在 25-30倍，考虑到后续会有招标的催化剂，给予买入评级，目标价 32 元。7、风险分析、风险分析目前毛利率较高（65%），可能有下降风险；2013 年如果动车交付低于
49、预期，可能影响公司业绩。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告02013-02-21永贵电器70%60%50%40%利润率利润表（百万元）营业收入营业成本折旧和摊销2010209100420111907242012E17171112013E257109212014E3331423230%20%10%0%2010 2011毛利率2012E 2013E 2014EEBIT率 销售净利率营业税费销售费用管理费用财务费用公允价值变动损益投资收益21020300211251001920300113311200117402200营业利润利润总额少数股东损益归属母公司净利润7076262.097886
50、073.856666055.918988075.17109108092.00100净利润_增长率150%80604020100%50%0%2010总资产流动资产货币资金交易型金融资产2010274238103020113362376702012E4791834902013E7322575102014E99034667002010 2011 2012E 2013E 2014E净利润 增长率-50%应收帐款应收票据其他应收款存货64715376292516415242972426612537393可供出售投资持有到期金融资产长期投资000000000000000400销售收入_增长率80%固定资产
51、无形资产18829351883334232490303002001002010 2011 2012E 2013E 2014E销售收入 增长率60%40%20%0%-20%总负债无息负债有息负债股东权益股本公积金未分配利润少数股东权益现金流量表（百万元）经营活动现金流896920185591062102010647755212595911289020113416464100315799713902012E106341782633907910520702013E545081064024827911429002014E10250%40%30%20%10%资本回报率净利润折旧摊销净营运资金增加其他投资
52、活动产生现金流净资本支出长期投资变化其他资产变化62447-48910874445-90-66-67005611-4887-200-20000752172-114-200-20000923259-81-200-200000%2010ROE2011ROA2012E 2013E 2014EROIC WACC融资活动现金流股本变化债务净变化无息负债变化254915-15-301-137520799148016314113013927净现金流98-36-18215资料来源：光大证券、上市公司敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告2013-02-21永贵电器关键指标201020112012E201
53、3E2014E成长能力（%YoY）收入增长率净利润增长率EBITDAEBITDA 增长率EBITEBIT 增长率70.41%115.36%84.92%90.19%-8.82%18.95%7.87%7.82%-10.47%-24.29%-2.78%-11.62%50.53%34.43%51.34%44.87%29.71%22.40%33.06%29.64%估值指标PEPBEV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/SalesEV/IC3211192024710278181922863662630351252751923269322415182273盈利能力（%）毛利率EBITDA 率
54、EBIT 率税前净利润率税后净利润率（归属母公司）ROAROE（归属母公司）（摊薄）经营性 ROIC52.04%36.88%35.06%36.38%29.72%23.50%33.51%43.00%62.35%43.63%41.45%45.39%38.78%21.99%28.50%26.83%58.14%47.38%40.92%38.58%32.79%11.66%17.75%14.82%57.54%47.63%39.38%34.45%29.28%10.27%19.26%13.15%57.26%48.86%39.36%32.51%27.63%9.29%19.08%12.60%偿债能力流动比率速动比
55、率归属母公司权益/有息债务有形资产/有息债务2.862.239.2613.183.392.6612.1113.953.202.463.154.361.080.801.482.620.850.621.202.36每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据)EPS每股红利每股经营现金流每股自由现金流(FCFF)每股净资产每股销售收入0.790.000.820.302.362.660.940.000.43-0.493.302.420.710.001.35-1.044.012.170.960.000.69-2.074.963.271.170.001.30-1.466.144.24资料来源：光大证券、上市
56、公司敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告Nov-12 Nov-12Sep-12Nov-12Oct-12Oct-12Dec-12 Dec-12Feb-13Jan-13Jan-132013-02-21永贵电器分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系
57、。分析师介绍陆洲，北京大学硕士，财政部财科所博士在读，主要从事机械和军工行业研究。曾任中国证券报公司新闻部记者。优势：与机械行业公司长期联系，行业内人脉关系深厚，能够敏锐洞察公司基本面和内外经营环境的变化，善于从宏观层面和产业资本角度分析行业公司所处的位臵与优劣利弊，对军工行业有较为深刻的理解。 最熟悉板块：航天军工、工程机械、煤炭机械、农机 最熟悉公司：中国重工、中国卫星、沈阳机床、中联重科、航空动力、林州重机、凌云股份。熊伟(机械)，北京航空航天大学机械工程及自动化学士，江西财经大学数理经济学硕士，2010 年加入光大证券研究所任金融工程助理分析师，目前任机械行业分析师。 优势：善于用数量
58、化工具判断行业景气度，对造船、电梯、缝纫机、石油天然气设备产业链也有较为深入的理解。 熟悉公司：中国重工、中捷股份、黄海机械、康力电梯、江南嘉捷、富瑞特装等。投资建议历史表现图永贵电器（300351）日期股价目标价评级35股价-元沪深3003000买入增持中性302520151050永贵电器目标价沪深30025002000150010005000减持卖出资料来源：光大证券研究所行业及公司评级体系买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-
59、5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告-2013-02-21永贵电器特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三
60、家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布
61、该等更新。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。
62、在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。光大证券股份有限公司研究所 销售交易部 机
63、构业务部上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134销售交易团队北京上海深圳企业客户富尊财富中心姓名王汗青(总经理)郝辉黄怡梁晨李大志(销售交易部总经理助理)严非(执行董事)周薇薇徐又丰韩佳冯诚黎晓宇(副总经理)黄鹂华(执行董事)张晓峰江虹罗德锦孙威(执行董事)吴江杨月顾超濮维娜(副总经理)办公电话010-56513035010-56513031010-56513050010-56513153021-22169128021-22169086021-22169087021-22169082021-22169491021-221690830755-830244340755-830243960755-830244310755-830240290755-83024064010-56513038010-56513030010-56513033021-22169485021-62152373手机电子邮件敬请参阅最后一页特别声明陶奕戚德文021-62152393021-22169152-18-证券研究报告
