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1、0第一章第一章 中国并购市场概况中国并购市场概况. 2第二章第二章 中国并购市场典型案例中国并购市场典型案例 2011年年. 9案例一 油气并购：中石化收购Daylight Energy.10案例二 民企海外并购：四川汉龙收购Sundance Resources.17案例三 失败案例：五矿收购EQUINOX. 25案例四 入境并购：雀巢收购徐福记.32案例五 PE投资：DST ，老虎环球基金入股京东商城 39案例六 行业整合：西南证券吸并国都证券. 45目目 录录1全球并购市场概览全球并购市场概览n1995年以来，全球并购经历了两轮周期性发展，在2000年与2007年达到顶峰。2010年全年总
2、交易金额超过28,240亿美元n全球跨国并购呈现出与全球并购市场类似的整体发展形势单位：百万美元全球并购交易额全球并购交易额单位：十亿美元全球跨国并购交易额全球跨国并购交易额单位：十亿美元资料来源：Dealogic2中国并购市场概览中国并购市场概览n1995年以来，中国并购市场交易总金额呈明显上升趋势；2001年以来中国企业并购交易的平均交易额也有缓步增长的趋势n近年来，中国企业跨境并购交易迅速增加，交易规模连创新高。特别是2008年全球金融危机以来，中国企业的跨境并购更显示出了非凡的活力单位：百万美元中国相关的并购交易规模概览：中国相关的并购交易规模概览：1995 - 2010单位：十亿美元
3、资料来源：Dealogic中国企业海外并购交易规模概览中国企业海外并购交易规模概览: 2005 - 2010亿美元2011年中国境内并购交易概览年中国境内并购交易概览n中国境内并购交易的规模和数量在2011年也突破了历史最高水平，达到了1,455亿美元n金融、房地产、矿产和IT行业是2011年中国境内并购交易中最为活跃的行业3中国境内并中国境内并购交易概交易概览（2002-2011）2011年中国境内并年中国境内并购交易交易10大行大行业（百万美元)(百万美元)资料来源：Dealogic 资料来源：Dealogic 累积占比（宗数)2011年中国入境年中国入境 并购交易概览并购交易概览n外资中
4、国境内并购交易活跃度自2002年逐年提高，2008年达到最高点；后受全球金融危机影响在2009年大幅下降，此后实现V形反转，2011年以交易规模达到2002年以来最高点n房地产、保险、IT、金融为2011年外资中国境内并购交易为热门行业n2011年外资中国入境交易前十大行业交易额占到总交易额近80%4 （百万美金）2002-2011中国入境并中国入境并购交易情况交易情况 （百万美金）2011中国入境交易金中国入境交易金额前十大行前十大行业（宗数)资料来源：Dealogic资料来源：Dealogic累积占比2011年中国海外并购交易概览年中国海外并购交易概览n中国海外并购交易2002-2004年
5、间规模很小n2005年以后伴随中国国家实力的增强，海外并购交易规模直线飙升n在2008年全球金融危机后，中国海外并购交易依旧活跃，抄底意图明显n随着近来国家“走出去”政策的推出2011年中国海外并购交易的交易规模和交易活跃度都达到了历史最高点n油气和资源是2011年中国海外并购交易的重点行业5 (百万美金)2002-2011中国海外并中国海外并购交易情况交易情况(百万美金)2011中国海外交易金中国海外交易金额前十大行前十大行业资料来源：Dealogic资料来源：Dealogic累积占比（宗数)2011年中国对海外主要经济体并购情况年中国对海外主要经济体并购情况n2011年中国对海外并购交易额
6、前3大地区分别为欧洲、澳大利亚和北美n在欧洲地区并购重心是公用事业及化工行业资产；n澳大利亚地区并购以资源行业为主，占据该区域总交易额的绝大部分；如果再计入油气行业则占到总交易额近90%n北美并购地区以油气行业资产为主，占该区域总交易额一半以上6(百万美金)2011中国海外并中国海外并购交易主要地区分布交易主要地区分布欧洲并欧洲并购主要行主要行业分布分布澳大利澳大利亚并并购主要行主要行业分布分布北美并北美并购主要行主要行业分布分布资料来源：Dealogic资料来源：Dealogic7第二章第二章中国并购市场典型案例分析中国并购市场典型案例分析 2011年年8案例一案例一油气并购：中石化收购油气
7、并购：中石化收购Daylight Energy9交易概况交易概况中石化拟通过协议协议安排安排收购Daylight Energy Ltd 100%股权，相关信息如下：n交易交易结结构：构：股股权权收收购购：现金收购Daylight Energy Ltd 100%股权债债券券收收购购：若Daylight Energy Ltd的Series C和Series D债券持有人对该方案表决通过，收购方需接收每股9.6加元的Series C可转债转换价格，并按照每股10.08加元对其进行收购；此外，收购方还需购买所有发行和流通在外的Series D债券。若表决未通过，则所有Series C和Series D
8、债券将被排除在该安排外生生效效条条件件：方案需在目标公司股东大会通过并获得加拿大法院和监管机构的批准方才生效；目标公司预计将于2011年12月5日召开特别大会，届时股东和债权人将就方案进行投票n交易交易对对价：价：收购价格为每股10.08加元，较前一交易日收盘价溢价119.6%；较前20个交易日平均价溢价70.0%；较前60个交易日平均价溢价43.6%；最终成交价为22.5亿加元（不含债务）n交易交易进进程：程： 2011年10月9日交易公告，宣布该交易已在双方董事会通过 目标公司预计在2011年12月5日召开特别大会对该方案进行表决，需获得2/3以上股东支持该方案才生效；债券持有人也将在特别
9、大会上对该方案进行表决 该收购方案还需获得加拿大法院和监管机构的批准，预计在2011年年底完成n财务顾问：财务顾问：Daylight Energy（目标方）财务顾问：Canaccord Genuity Corp，CIBC World Markets Inc中石化（收购方）财务顾问：Barclays Capital资料来源：Dealogic，Mergermarket，Factset目标公司交易前后股权架构目标公司交易前后股权架构Daylight Energy LtdFidelityBlackRockI.G Investment 其他投资者5.08%4.54%2.43%87.95%Daylight
10、 Energy Ltd中国石化集团国际石油勘探开发有限公司(SIPC)中国石油化工集团公司(Sinopec)100%交交易易前前交交易易后后10交易方简介交易方简介目标公司概况目标公司概况目标公司概况目标公司概况1H 20112010年年总资产总资产2,4052,208所有者权益所有者权益1,2441,280总收入总收入277464净利润净利润15.2-43.7ROA0.7%-ROE1.2%-杠杆率杠杆率59.18%56.5%目标公司财务数据（百万美元）目标公司财务数据（百万美元）nDaylight Energy Ltd总部设在加拿大艾伯塔省，在多伦多交易所上市n主营业务：主营业务：Dayli
11、ght Energy Ltd是一家加拿大综合油气开发公司，主要通过收购、开发和控股油气资产获得发展2010年，公司天然气、轻油、重油和天然气凝液业务的收入贡献分别为51.6%、36%、3.57%和11.26%资料来源：Factset，公司网站目标公司资源和生产概况目标公司资源和生产概况n资源概况：资源概况：地地理理位位置置：Daylight Energy Ltd的油气核心资产位于加拿大艾伯塔省西北部和不列颠哥伦比亚省东北部，主要分布在69个油气田内资资源源储储量量：截至2010年12月31日，Daylight Energy Ltd的总资源储量为174MMboe，较2009年增长46%n开采和生
12、产：开采和生产：开开采采： Daylight Energy 2010年资本支出共计3.4亿美元，钻井75口，成功率100%生生产产：2010年全年平均权益产量为4.1万桶油当量/天；2011年上半平均权益产量约3.8万桶油当量/天11估值分析估值分析n同可比公司相比，由于Daylight Energy仍处早期开发阶段，市净率处在相对低位；由于早期阶段的油气开采公司收益水平较低，市盈率指标往往过高，参考价值有限；而早期阶段较大规模的折旧摊销导致EV/EBITDA相对偏低n从近两年可比交易情况来看，中石化收购Daylight Energy为每一单位资源量支付的交易金额处在高位，但考虑到Daylig
13、ht Energy的资源质量以天然气和轻油为主，品质较好，价值更高，该估值是较为合理的资料来源： Capital IQ,Dealogic,ThomsonOne宣布日宣布日交易金额交易金额（百万美元）（百万美元）收购股比收购股比收购方收购方出售方出售方交易金额交易金额/资资源量源量2011-10-092,163100%中石化Daylight Energy Ltd 12.42011-01-212,28040%PTT Exploration & Production pcl - PTTEPOil & Gas Assets (Kai Kos Dehseh Oil Sands Project)16.02
14、010-11-021,898100%Undisclosed AcquirorTalisman Energy Inc (Non-core Canadian assets)15.82010-10-123,250100%Apache CorpOil & Gas Assets (Western Alberta and British Columbia)8.42010-06-254,6509.03%中石化Syncrude Canada Ltd 4.2均值11.1可比交易估值水平可比交易估值水平公司名称公司名称最新市值最新市值最新企业价值最新企业价值P/BPEEV/EBITDA百万美元百万美元LTM11E
15、12ELTM11E12ELTM11E12EDaylight Energy2,092 2,778 1.62.42.599.696.0NM7.68.38.6Encana Corporation14,937 22,290 0.90.90.955.940.924.65.25.04.7Penn West Petroleum8,484 11,496 1.04.03.6NM11.534.76.66.76.2Peyto Exploration & Development Corp3,021 3,495 3.68.610.025.221.919.512.310.68.5Provident Energy Ltd.
16、2,532 3,046 4.34.23.919.221.917.811.711.711.1均值均值7,24410,0822.54.44.633.424.124.29.08.57.6中值中值5,7537,4962.34.13.825.221.922.19.28.77.4可比公司概览可比公司概览12Daylight Energy股价走势股价走势n分析师观点：各投行分析师普遍认为此次交易的报价较为合理，反映了目标公司的真实价值，建议股东接受报价分析师普遍对该交易面临的潜在风险持乐观态度，认为该交易获得监管机构审批通过的可能性较大，出现竞争者的可能性较小，整体风险可控资料来源： Capital IQ,
17、Dealogic,ThomsonOneDaylight Energy 股价走势股价走势单位：加元Daylight Energy 目标股价走势目标股价走势单位：加元公告日后一交易日股价上升至9.64加元10月5日，股价跌至4.53加元4月6日股价涨至11.70加元n交易公告前，市场目标价普遍高于交易价格，但整体呈下降趋势n交易公告前（2011年10月6日）目标价格为11.18加元，高出交易价格10.9%；交易公告后（2011年10月12日）目标价格为10.54加元，高出交易价格4.6%n目前在给出建议的分析师中，3位建议“买入”，1位认为“超出预期”，7位建议“持有”，1位认为“低于预期”。总体
18、上看，市场对此次交易持正面态度要约价格10.08加元13交易关键点分析交易关键点分析n中石化收购加拿大Daylight Energy Ltd的主要动机是为弥补自身生产短板，在当前较为有利的环境下推进海外扩张，布局上游资源n市场分析师普遍认为中石化当前报价对应的估值倍数合理地反映了Daylight Energy的真实价值，其现金收购价格溢价水平较高，对股东具有较大的吸引力n目前该交易已经获得双方董事会通过，仍需Daylight Energy股东大会以及双方监管机构通过。从该交易的具体情况来看，在加拿大获得监管机构批准的可能性较大，预计在年内完成该交易交易动机交易动机交易潜在风险交易潜在风险分析分
19、析n弥弥补补生生产产短短板板，布布局局上上游游资资源源：相对于中石油、中海油，原油产量一直是中石化的短板，而其炼化能力在三家公司中处于第一位，更突显了其原油需求缺口，加之国内资源有限，中石化更依赖于原油进口，未来业绩面临原油价格上涨和海外业务业务扩展受阻的风险。此次收购将有助于提升中石化的上游产能，弥补其炼化能力与原油产能的缺口n把把握握时时间间窗窗口口，推推进进海海外外扩扩张张：近几个月来，国际油价连续下跌，加拿大油气行业股票股价普遍受到油价下跌和债务水平的双重打压下跌，为中石化海外收购提供了较好的时间窗口n出出现现竞竞争争者者风风险险：一方面中石化给出的现金收购价格对目标公司股东具有相当吸
20、引力，另一方面目标公司后续资源的开发要求相当规模的资本投入，有竞争力的公司较少，加之目标公司本身已有较高的债务水平以及之前同中石化达成一致的高昂”分手费“，交易出现竞争者的可能性不大n审审批批不不通通过过风风险险：2009年韩国国家石油公司收购加拿大Harvest Energy Trust获批为此次交易提供了成功先例。此次交易在规模上与前者接近，且相较前者更不具“战略意图”，审批不通过风险较小；此外，中石化将保留目标公司大部分员工以及其总部，不会造成大量的失业，因而更容易获得监管机构的批准资料来源：ThomsonOne，新浪财经142007年以来中国石化海外并购概况年以来中国石化海外并购概况-
21、都围绕热点地区都围绕热点地区2008年12月19日，中石化完成以19.9亿美元收购加拿大Tanganyika石油公司100%的股权，获得叙利亚和埃及的油气及重油资产2009年8月14日，中石化完成以89.9亿美元收购成功收购总部设在瑞士的Addax公司（油气资产集中在尼日利亚、加蓬、喀麦隆和伊拉克库尔德地区，拥有25个勘探开发区块，其中有17个在海上，年产600万吨石油）100%的股权2010年6月25日，中石化旗下国际勘探开发公司完成以46.5亿美元的价格收购康菲公司持有的加拿大Syncrude油砂项目9.03%的权益2010年12月29日，中石化出资71.1亿美元完成对西班牙Repsol公
22、司在巴西业务Repsol Brasil SA（获得权益可采储量和资源量8.81亿桶原油）40%股权的收购2011年8月9日，中石化下属国际勘探开发公司斥资17.65亿美元认购APLNG公司15%股份，此外，中石化承诺从2015年开始每年从APLNG项目认购430万吨的液化天然气2011年2月23日，中石化所属的石油勘探开发有限公司以24.5亿美元完成对美国西方石油公司Occidental Petroleum阿根廷子公司100%股权的收购，借此进入阿根廷勘探开发市场2011年11月，中石化所属全资子公司国际石油勘探开发公司(SIPC),通过其全资子公司Addax，以5.38亿美元收购壳牌持有的喀
23、麦隆Pecten石油公司全部80%股份，),喀麦隆国家石油公司持有PCC公司余下20%股份。2011年11月11日，中石化所属全资子公司国勘公司以35.4亿美元收购Galp 在巴西油气资产的30%股权，Galp 在巴西深水油气资产的潜力较大2011年9月28日，中石化国勘公司完成了从雪佛龙印尼公司手中收购东加深水项目18%权益，金额6.8亿美元，该项目的成功收购是中石化自2006年退出印尼市场后在油气合作领域的首次突破15案例二案例二民企海外并购：四川汉龙收购民企海外并购：四川汉龙收购Sundance Resources1616交易概况交易概况交易结构交易结构n第一阶段：2011年3月，汉龙矿
24、业以2亿澳元的对价从澳大利亚上市公司SDL第一大股东Talbot Group处购得SDL16%的股份。加上收购前持有的3%股份，汉龙共持有SDL约19%的股份，成为其第一大股东n第二阶段：n7月，汉龙矿业提出通过协协议议安安排排全资现金收购SDL剩余81%的股份，收购价每股0.50澳元；董事会认为报价未体现SDL公司价值n10月，汉龙矿业将收购价提高至每股0.57澳元，获得SDL董事会一致推荐，并与SDL董事会签署收购安排实施协议。0.57澳元的收购价格较2011年7月15日前一个月成交量加权平均价溢价65%，收购总金额约17亿澳元n交割先决条件包括获得穆巴拉铁矿项目中刚果铁矿资产和喀麦隆铁矿
25、资产的采矿许可，获得SDL股东、澳大利亚当地法院的批准，以及获得包括中国发改委、澳大利亚外商投资审查委员会（FIRB）在内中澳两国各监管机构的批准注：2011年4月，SDL向机构投资者增发约1.5亿股，增发价0.405澳元，融资6,000万澳元；资料来源：公司网站及公开信息汉龙矿业汉龙矿业SDL19%（4月定向增发后*降至18%）81%（4月定向增发后*增至82%）其他股其他股东东汉龙矿业汉龙矿业SDL100%预计于2012年5月完成第二阶段第二阶段 财务顾问财务顾问n收购方财务顾问：美银美林n目标方财务顾问：UBS、中信证券TalbotSDL16%81%其他股其他股东东已于2011年3月完成
26、交易前股交易前股权结构构第一第一阶段完成后段完成后第二第二阶段完成后段完成后汉龙矿业汉龙矿业3%注：第一阶段收购未披露财务顾问情况17交易进程交易进程2011年年3月月18日日2011年年7月月15日日2011年年9月月13日日2011年年10月月4日日2012年年2月月13日日2012年年2月月28日日汉龙矿业以2亿澳元的对价购得SDL16%的股份，成为其第一大股东汉龙矿业提出通过协议安排全资现金收购SDL剩余81%的股份，收购价每股0.50澳元，未获得董事会支持澳大利亚证券与投资委员会（ASIC）表示，汉龙矿业3名高管涉嫌对SDL进行内幕交易，并对此展开调查。次日，涉嫌内幕交易的3名高管宣
27、布辞去原有职务汉龙矿业同意将收购价提高至每股0.57澳元，获得SDL董事会支持，双方签署收购安排实施协议汉龙矿业向ASIC和ASX递交收购方案材料首次出庭日（交易完成须获澳大利亚当地法院批准）预期预期2012年年5月完成收购月完成收购资料来源：SDL公告及公开信息召开收购方案大会，须获得参加表决的股东多数（持股价值的75%以上且占股东人数的50%以上）赞成第二次出庭日2012年年4月月10日日2012年年4月月16日日示意性时间表1818汉龙矿业简介汉龙矿业简介2009年10月19日，汉龙集团宣布以2亿美元收购澳大利亚钼矿公司Moly Mines Ltd 55.5%的股份（后增至57%），并通
28、过项目融资方式提供5亿美元资金开发Moly Mines全资拥有的世界级大型钼铜伴生矿Spinifex Ridge项目。该交易中，汉龙的财务顾问是Silk Road Capital Group2010年3月5日，汉龙集团宣布以8000万美元收购全球最大钼矿公司美国General Moly公司25%的普通股，安排后者在Mt Hope钼矿开发建设所需的约6.65亿美元银行贷款，并为之担保2010年11月2日，汉龙集团以500万澳元收购澳大利亚铀矿开发商Marenica Energy公司11.5%的股份2011年7月11日，汉龙集团宣布拟以1.44亿澳元全资现金收购澳洲Bannerman Resour
29、ces公司，后者在纳米比亚拥有铀矿资源。目标公司表示近期与汉龙达成协议的可能性较小2011年10月4日，汉龙集团与SDL董事会签署收购安排实施协议，拟以17亿澳元收购铁矿石项目开发公司SDL剩余81%的股份海外矿产投资一览海外矿产投资一览公司名称公司名称Moly MinesGeneral MolyMarenica Energy上市地澳大利亚、加拿大美国澳大利亚持股比例57%25.0%11.5%对应市值9600万美元8300万美元200万美元矿产种类钼矿钼矿铀矿资源量钼41万吨、铜50万吨、铁矿石1600万吨钼59万吨6300万吨U3O8投产后年产量2400万磅钼精矿、2700万磅铜精矿、100
30、万吨铁矿石4000万磅钼矿350万磅U3O8公司概况公司概况n母公司四川汉龙集团成立于1997年，拥有全资及控股企业30多家，全球雇员12,000人。营业范围涉及矿业、能源、医药、高科技、食品、化工、基础设施建设、旅游业以及房地产业n集团总资产超过360亿元，年销售收入超过160亿元n汉龙在收购贷款、项目融资方面均曾获得国家政策性银行的资金支持。2010年11月，四川汉龙与中国进出口银行签署合作协议，后者将为汉龙海外扩张提供可达15亿美元的贷款支持；2011年6月，汉龙成功协助Moly Mines从中国国家开发银行获得约5亿美元的项目融资n汉龙矿业拥有一个专业并购团队，团队成员分别来自瑞银、高
31、盛、普华永道等金融服务类企业，以及力拓、BHP等矿业公司资料来源：公司网站及公开信息n汉龙矿业近两年来多次进行国际收购，尤其是在钼矿、铁矿、铀矿等国内急需和短缺的矿产资源领域进行了重大战略性收购。收购SDL将推进汉龙的海外扩张战略，完善其全球化矿产布局资料来源：公司网站及公开信息资料来源：公司网站、公开信息、FactSet（截止2011年11月8日）1919SDL简介简介公司概况公司概况注：1. 财年截止于6月30日；2.穆巴拉铁矿项目尚未开发投产；资料来源：Factset资产结构资产结构财务概览财务概览单位：百万澳元单位：百万澳元20111201012009120081总收入02020202
32、净利润-20-10-14-9总资产220187125124 ROA-10%-6%-11%-10%净资产219182123117 ROE-10%-6%-11%-10% 资产负债率2%4%2%5%CAPEX4843229nSundance Resources是一家国际资源公司，公司总部位于澳洲西部的珀斯，其主要业务为开发位于非洲的穆巴拉铁矿项目。SDL在澳大利亚证券交易所上市，并为标普ASX200指数的成分公司，最新市值为12.2亿澳元n穆巴拉铁矿位于非洲中西部，2个主要矿产资产分别位于刚果共和国、喀麦隆共和国，为世界第三大未开发铁矿区。穆巴拉铁矿已探明储量28亿吨，主要矿产为高品位赤铁矿和铁英岩
33、赤铁矿，矿产品位较高。项目预计2014年开始生产，建成后年产量将达3,500万吨，可供开发约50年，对缓解中国铁矿石供需失衡的矛盾有一定的积极意义n2010年6月，包括Talbot Group董事长Ken Talbot，SDL董事长、CEO在内的SDL所有董事在非洲视察时坠机身亡，报道称公司陷入危机。2011年3月，大股东Talbot Group将所有股份转让给汉龙矿业资料来源：公司年报、公司网站及其它公开信息10%90%85%15%n控股公司和刚果矿产投资公司的股东为当地投资者、项目原发起人n根据采矿条例，喀麦隆、刚果政府分别拥有SDL当地资产10%的认股权。若两地政府行使认股权，SDL对喀
34、麦隆资产、刚果资产的所有权分别下降至81%、76.5%控股公司控股公司Sundance Resources刚刚果果矿产矿产投投资资公公司司喀麦隆铁矿资产喀麦隆铁矿资产刚果铁矿资产刚果铁矿资产n穆巴拉铁矿项目涉及开发年产量共3,500万吨的2个矿区，以及建造包括一条510千米长的铁路主线、一条70千米长的铁路支线、一个载重30万吨的深水铁矿石码头在内的基础设施。完成项目第一阶段运营预计共需47亿美元n2010年9月，SDL与中国铁建非洲公司、中国港湾工程有限责任公司就穆巴拉铁矿项目中的铁路、港口基础设施工程承建事项签署了谅解备忘录第一阶段运营资本支出预测（单位：百万美元）第一阶段运营资本支出预测
35、（单位：百万美元）采矿、处理及相关设备914铁路2,019港口537管理承包及或有支出等1,214合计合计4,68620股价表现和估值水平股价表现和估值水平n汉 龙 第 二 次 报 价 与SDL2011年1月的股价水平相当。最新股价较第二次报价存在25%的折价n考虑到潜在规模、开采年限，以及低运营成本和高矿石品质可能带来的高毛利率水平，市场普遍认为SDL的穆巴拉铁矿项目非常具有吸引力n对于汉龙的首次报价，市场普遍认为较可比交易存在一定折价，并预期汉龙矿业将提高报价n汉龙的第二次报价与市场预期及可比交易估值水平基本相符SDL和标普和标普ASX200指数指数2011年年1月以来股价走势月以来股价走
36、势单位：澳元SDL最新股价：0.425澳元第二次报价：0.57澳元首次报价：0.50澳元3月18日，汉龙成为SDL第一大股东，股价0.49澳元7月15日，汉龙向SDL提交收购协议，股价0.40澳元9月13日，ASIC宣布进行内幕交易调查，股价0.40澳元10月4日，汉龙提高报价并达成协议，股价0.46澳元资料来源：公开信息、FactSet（截止2011年11月8日）资料来源：投行研究报告澳大利亚证券交易所铁矿石板块澳大利亚证券交易所铁矿石板块2010年以来可比交易年以来可比交易2121内幕交易事件及其影响内幕交易事件及其影响nASIC内幕交易调查消息公布后，四川汉龙迅速作出处理，3名高管离职或
37、为汉龙的收购计划铺平道路。但是，内幕交易事件一方面让汉龙首次报价的可信度大打折扣，另一方面，妨碍了交易进程，为交易是否能在时间表预计的2012年5月之前完成带来重大不确定起因起因n9月13日，ASIC表示，汉龙矿业3名高管涉嫌对SDL进行内幕交易，并对此展开调查。SDL股价在汉龙提交收购协议前大幅上涨n包括汉龙矿业董事总经理肖辉在内的3名高管被新南威尔士州最高法院下令冻结资产并限制出境汉龙应对措施汉龙应对措施n次日，涉嫌内幕交易的3名高管宣布辞去原有职务n母公司四川汉龙集团副总裁康焕军赴悉尼监督管理层交接SDL反应反应nSDL发表声明表示，公司对此事不予评论，并称此次调查和公司以及内部员工无关
38、，并明确表示不会改变之前发布的与汉龙以及其他合作伙伴的计划FIRB调查进展调查进展n10月11日有报道称，内幕交易调查使汉龙矿业收购SDL的计划陷入停滞。FIRB将等到ASIC在调查方面取得更多进展后决定是否批准交易n针对报道，汉龙澄清ASIC的调查仅针对个人，而非汉龙公司本身；FIRB审批正按计划进行，预期将在示意性时间表内获得批准12342222本次交易的评价和启示本次交易的评价和启示n民营企业海外收购的成功要素n收购方自身的实力：汉龙矿业本身具备执行中型海外收购项目的基本条件资金实力雄厚融资能力强，可支持项目开发后继投资在矿产领域具有一系列成功海外收购的经验n估值是否具有吸引力：汉龙全现
39、金的收购方式以及较高的估值水平对于目标公司具有较大吸引力相对于国企，民企对价格的承担弹性相对较大，在某种程度上可承担更高的对价n董事会是否支持：汉龙提高报价后的协议方案获得了董事会的一致推荐，向市场传递了正面信号，有利于推动其他公众股东接受要约n操作是否规范：民营企业可能存在诸如内幕交易等不规范操作。不规范操作的性质、企业的应对措施将极大影响交易进程。在汉龙收购SDL的案例中，汉龙对于内幕交易事件作出了及时的应对，但交易仍存在不被FIRB批准的可能性对对中金的启示中金的启示n对于汉龙矿业这样具备海外收购实力的民营企业，应当予以关注，并通过适当方式建立联系n从操作执行方面来看，民企进行海外收购对
40、财务顾问专业技能的要求更高。中金在这方面具备传统优势，有利于我们获得此类项目n中金应当加强对海外资产的掌握和理解，在关键地区设立分支机构并派遣相关专员负责当地业务开展23案例三案例三失败案例：五矿收购失败案例：五矿收购EQUINOX242424交易概况交易概况五矿收购五矿收购Equinox要约描述要约描述n每股7.00加元的全现金要约，收购总金额约63亿加元（合65亿美元）n要约价格较Equinox前20个交易日成交量加权平均价格（5.27加元/股）溢价33%，较前日收盘价5.71加元/股（2011年4月1日）溢价23%n现有现金储备n通过五矿集团的支持获得的中资银行的长期银行信贷额度n国内机
41、构对五矿资源的财务投资（包括股票投资）等nEquinox中止对Lundin的收购，且Equinox不持有任何Lundin的股份n获得持有Equinox已发行股份的三分之二（包括五矿资源已持有的股份）的股东接受本次要约n获得五矿资源股东大会的批准，尤其是获得主要股东（中国五矿集团公司）的支持，五矿集团获得发改委的批准n其他条件和监管审批（包括澳大利亚外国收购及并购法案下的审批）收收购对购对价价融融资资安排安排要要约约生效生效条件条件各大矿业公司收购博弈各大矿业公司收购博弈投行顾问：高盛投行顾问：德银、麦格理要约收购要约收购Equinox全部股份（全部股份（7.00加元加元/股，总对价约股，总对价
42、约63亿加元）亿加元）- 收购失败收购失败投行顾问：摩根士丹利、加拿大皇家银行Inmet和Lundin计划通过换股方式合并，预计合并后市值90亿加元Equinox计划恶意收购Lundin，阻止Lundin与Inmet的合并计划要约收购Equinox全部股份（8.15加元/股，总对价73亿加元）- 收购成功收购成功资料来源：Bloomberg、市场公开信息25资料来源：SDL公告及公开信息交易时间进程交易时间进程2011年年2月月27日日2011年年3月月21日日2011年年4月月4日日2011年年4月月19日日2011年年4月月25日日2011年年4月月26日日Equinox 计划2月28日开
43、市前主动发起对Lundin收购要约Lundin建议股东拒绝Equinox的收购要约五矿资源以每股7.00加元对Equinox发出全面要约五矿资源计划通过增发融资5亿美元Barrick公布以每股8.15加元全面收购Equinox的协议，Equinox退出对Lundin的收购五矿资源撤回对Equinox的收购要约2011年年6月月2日日Barrick完成对完成对Equinox的收购的收购26财务信息财务信息(2010年年)五矿资源五矿资源Equinox市值 2011/04/052,5485,205收入3,582942EBITDA878564净利润409269现金398319经营性现金流816467
44、资产负债率84%39%目标公司简介目标公司简介目标公司业务简介目标公司业务简介nEquinox Minerals Ltd (EQN）-加拿大和澳洲两地上市的矿业公司，主要生产铜、铀和黄金-公司旗下的Lumwana铜金矿是其主要资产，位于非洲赞比亚。该金矿已于08年达产，是非洲最大铜矿之一；2009年产铜10.9万吨，矿龄预计将长达37年-公司同时拥有Jabal Sayid 项目及周边地区探矿权。该资源是公司通过以12.5亿澳元收购Citadel公司获得，后续有较大资源勘探提升空间。项目预计投资3.15亿美元，计划在2012年中投产资料来源：Bloomberg、Factset财务信息财务信息单位
45、：百万美元主要资产主要资产品种品种位置位置铜储量铜储量资源量资源量品位品位产量产量/预计产量预计产量Lumwana铜矿赞比亚2,1416,082 0.74%2010年产铜14.7万吨Jabal Sayid铜金矿沙特N/A828 2.30%预计2012下半年产铜5.7万吨总量总量2,1416,910目标公司资源情况目标公司资源情况单位：千吨资料来源：公司网站及公开信息交易背景和动因交易背景和动因n五矿的全球战略价值和收购优势-如收购如收购成功成功,五矿将跻身世界前五矿将跻身世界前15大铜生产商的第大铜生产商的第14位位-五矿管理层经验、技术专长和财务实力将增强Equinox的当前业务，能协助实现
46、其未来的扩张计划n看好铜基本面及铜矿企业加速合并-全球对铜的持续需求以及铜的有限产量，导致供求的平衡关系将始终趋于紧张-主要铜生产企业加速并购:Lundin和Inmet计划合并，EQN计划恶意收购Lundin，随后五矿和Barrick Gold先后对EQN敌意要约27股价走势和市场反应股价走势和市场反应 媒体媒体评价价：n路透：“一连串铜矿收购案中的最新一宗，将成为中国第四大海外并购案”n法新社：“是中国国企试图在澳大利亚资源领域占一席之地的努力之一”n道琼斯：“收购Equinox是投机之举。与EQN的50天移动平均价格的峰值水平相比，五矿资源提出的每股7.00加元收购价溢价13.6%，不是特
47、别突出，但在合理范围内”注：1，以2010年12月31日为基准点指数化至100 2，股价累积计算的基准日为2010年12月31日五矿资源、五矿资源、Equinox和和Lundin自自2011年年1月月1日以来的股价走势日以来的股价走势2011.4.4：五矿资源对Equinox发出全面要约2011.2.27：Equinox 计划28日开市前主动发起对Lundin收购要约2011.3.21：Lundin建议股东拒绝Equinox的收购要约2011.6.2：Barrick完成对Equinox的收购2011.4.25：Barrick以每股8.15加元全面收购Equinox的协议，Equinox退出对L
48、undin的收购EQN当日股价 -9%LUN当日股价 +19%EQN当日股价 +0.8%LUN当日股价 -0.4%EQN当日股价 +32%五矿当日股价 +2%EQN当日股价 +12%LUN当日股价 +4%2011.4.26：五矿资源撤回对Equinox的收购要约EQN当日股价 -3%五矿当日股价 -9%EQN股价股价累积累积* +33%LUN股价累积股价累积* -4%五矿股价五矿股价累积累积* +9%28市场推测市场推测Barrick Gold支付高水平溢价的原因支付高水平溢价的原因n资源潜力巨大：根据德银的研报，Equinox的主力资产Lumwana铜金矿未来有扩产77%至26万吨的预期（现
49、产14.7万吨）；另外，Jabal Sayid资源勘探进展顺利，现有勘探成果反馈良好，可进一步增加资源储备并且资源有较大提升空间n资金重组：Barrick Gold作为金矿公司较其他矿业公司拥有较高的P/E水平，更容易获得收购所需的资金n铜价长期看好：Paradigm Capital的研报认为铜金属基本面和铜价长期看好也是吸引Barrick Gold高价收购的原因之一公司公司日期日期股价股价市市值P/EEV/EBITDA资源量源量EV/资源量源量单位加元百万加元百万吨加元/吨Lundin Mining Corp.2011-4-18.33 4,852 20.60x10.44x5.20903Qua
50、dra FNX Mining Ltd.2011-4-113.42 2,570 11.85x6.46x11.40192Inmet Mining Corp.2011-4-170.57 4,893 15.30x8.29x21.30212均均值15.91x8.40x436Equinox Minerals2011-4-15.71 5,139 14.60x8.98x6.91755五矿资源报价的估值水平2011-4-47.00 6,300 17.90x10.98x6.91923Barrick Gold报价的估值水平2011-4-258.15 7,335 20.84x12.76x6.911073估值分析估值分
51、析可比公司估值可比公司估值n五矿报价每股7.00加元的全现金要约（总额约63亿加元）-较前一交易日（2011年4月1日收盘价5.71加元/股）溢价23%-较可比公司EV/EBITDA均值溢价30.7%-较Equinox的EV/资源量水平溢价22%，较可比公司溢价112%nBarrick Gold报价每股8.15加元的全现金要约（总额约73亿加元）-较前一交易日（2011年4月1日收盘价5.71加元/股）溢价42.7%-较可比公司EV/EBITDA均值溢价52.9%-较Equinox的EV/资源量水平溢价42%，较可比公司溢价146%资料来源：Bloomberg、Factset、公司公开信息、投
52、行研究报告根据根据P/E、EV/EBITDA、EV/资源量等指标判断，五矿的报价已位于较高水平，进一步提升的可能性较小。资源量等指标判断，五矿的报价已位于较高水平，进一步提升的可能性较小。Equinox对于对于Barrick Gold的战略价值更高，导致其愿意付出更高的报价水平的战略价值更高，导致其愿意付出更高的报价水平292929五矿资源收购五矿资源收购Equinox失败的主要原因分析失败的主要原因分析n根据五矿资源公告的时间表，预计在2011年年中完成要约收购。因此，必须在必须在2011年年4、5月分别寄发加拿大的要约合并通函及香港交易所通函月分别寄发加拿大的要约合并通函及香港交易所通函n
53、而在2011年6月股东大会批准前，必须获得所有监管机构（包括中国发改委、澳洲必须获得所有监管机构（包括中国发改委、澳洲FIRB、加拿大监管机构及非洲当地审批）的批复加拿大监管机构及非洲当地审批）的批复，时间操作非常紧张n五矿资源最新市值约为25亿美元，仅为收购对价的仅为收购对价的40%左右左右；并且五矿资源由于刚完成对MMG的收购，2010年财年的资产负债率高达资产负债率高达84.61%n短期内五矿可以采用过桥贷款完成收购。但长期来看，五矿资源乃至整个五矿集团不能长不能长期背负如此巨额的银行债务期背负如此巨额的银行债务nEquinox股东认为五矿资源每股五矿资源每股7.00加元的报价过低加元的
54、报价过低。要约成功需要获得Equinox三分之二及以上的股东同意，并同意放弃对Lundin的收购nBarrick Gold Corp，一家加拿大和澳洲两地上市的矿业公司于4月25日发出要约每股每股8.15加加元元（合总金额74亿美元），收购收购Equniox全部股权并获得双方董事会同意全部股权并获得双方董事会同意监监管机构批复复管机构批复复杂杂， 时间时间操作操作紧张紧张自身自身财务压财务压力力较较大，大， 抬高抬高报报价可能性低价可能性低估估值值未达未达Equinox股股东预东预期，期，导导致潜在致潜在竞竞争者有机争者有机可乘可乘nEquinox计划恶意收购Lundin，以阻止Lundin与
55、Inmet的合并计划；因被Barrick Gold收购而退出n五矿资源在未获得Equinox股东支持的情况下敌意要约，由于未事前充分沟通并且报价为达到股东预期，最终未获得Equinox董事会支持四方博弈，情况复四方博弈，情况复杂杂30案例四案例四入境并购：雀巢收购徐福记入境并购：雀巢收购徐福记3131交易方案及进程交易方案及进程n交易方案交易方案雀巢将向徐福记除徐氏家族以外的43.5%的独立股东发出现金要约，每股作价4.35新币发出要约时，雀巢已经获得了前两大独立股东（Baring Asia Private Equity Fund和Arisaig Partners Holdings）不可撤销承
56、诺函，接受要约 根据协议，徐氏家族在雀巢成功收购43.5%非独立股东股份后向雀巢转让所持有的16.5%徐福记股份交易完成后，徐氏家族将继续持有徐福记40%股份，雀巢将持有60%；徐福记将在新加坡交易所下市；徐福记现任主席和首席执行官徐乘将继续管理公司n交易对价：交易对价：雀巢拟收购的60%徐福记股份总对价约21亿新币（约16亿美元）n双方财务顾问双方财务顾问雀巢（收购方）：Credit Suisse徐福记（目标方）：Morgan Stanley徐氏家族（徐氏家族（4个自然人）个自然人）Baring Private Equity Asia (16.5%)Arisaig Partners Hold
57、ings (9.0%)其他公众股东其他公众股东徐福记（新加坡上市）徐福记（新加坡上市）56.5%18.0%25.5%徐氏家族徐氏家族雀巢雀巢徐福记（下市）徐福记（下市）40%60%交易前交易前交易后交易后2011年7月11日，徐福记公告交易2011年9月，交易获得徐福记股东大会通过目前交易尚待中国商务部等监管机构审批32徐福记历史和本次交易动因分析徐福记历史和本次交易动因分析徐氏家族概况徐氏家族概况姓名姓名在徐福记持股在徐福记持股在徐福记职务在徐福记职务备注备注徐镨10.97%非执行董事徐乘16.86%董事会主席首席执行官59岁，有一个独子徐沆13.48%董事首席运营管徐梗15.17%无合计合
58、计56.48%n1978年，徐福记由台湾的徐氏四兄弟（依次是徐镨、徐乘、徐沆及徐梗）创立。他们曾分别在台湾经营徐记食品、徐福记食品、安可食品、巧比食品及蜜饯等知名品牌，被誉为“二十年金字招牌”。n1992年，出于成本等方面考虑，徐氏兄弟在东莞成立公司，从事糖果糕点生产，最初无意大力发展内地市场，却由于内地消费潜力旺盛业绩斐然n1997年，新加坡PE基金Transpac Industrial 参与投资徐福记控股n2006年，徐福记在新加坡主板市场上市n2009年，Baring Private Equity接手Transpac Industrial股份，入股徐福记n目前的徐福记控股是一家生产、销售
59、都扎根中国大陆的糖果糕点企业n创创始始人人年年事事已已高高和和后后继继乏乏人人可可能能是是徐徐氏氏家家族族本本次次愿愿意意出出售售部部分股份的原因：分股份的原因：n目前，徐氏四兄弟中，只有徐乘和徐沆还在公司从事日常运营，其中徐乘担任公司的董事会主席和首席执行官n徐乘目前59岁，只有一个独子，根据公开信息，徐乘之子和徐氏兄弟的其他子女似乎并未在徐福记担任要职n雀巢的收购条件具备一定的吸引力：雀巢的收购条件具备一定的吸引力：n徐氏家族虽然不再控股，但保留了未来管理权和品牌n徐福记可借助雀巢力量进一步助力国内业务增长，并提升国际市场知名度徐福记历史徐福记历史本次交易动因分析本次交易动因分析3333交
60、易双方简介交易双方简介目标方（徐福记）主要财务数据目标方（徐福记）主要财务数据百万人民币2009 FY2010 FY2011 FY收入3,785 4,306 5,158 净利润460 602 676 总资产3,644 4,147 4,891 净资产2,486 2,858 2,938 净利润率12.2%14.0%13.1%ROE18.5%21.1%23.0%ROA12.6%14.5%13.8%资产负债率31.8%31.1%39.9%资产周转率1.0 1.0 1.1 目标方（徐福记）简介目标方（徐福记）简介n目前，徐福记是中国最大的糖果糕点生产商之一，在东莞和河南拥有4个生产基地n产品包括三个品类
61、：糖果，糕点饼干，沙其玛；99.5%的销售收入来自中国大陆n根据中国国家统计局统计，徐福记已经连续13年（1998-2010）蝉联中国同品类产品销售收入第一名（糖果类非巧克力业务）nEuromonitor数据显示，2010年徐福记在中国糖果市场排名第三，份额3.9n销售网络（截至2010年上半年）在中国拥有128个销售分支结构9000名销售和物流人员覆盖20,118个直接零售点，其中3,470个超市和大卖场中的专营销售点收购方（雀巢）简介收购方（雀巢）简介n全球最大的综合化食品集团，总部瑞士n市值近1900亿美元n旗下品牌包括雀巢咖啡、哈根达斯和普瑞纳，其中糖果业务约占雀巢总销售额的12%n在
62、国内糖果市场位列第五，市场份额1.8，业务拓展相对滞后资料来源：FactSet；财年截至每一年的6月30日收购方（雀巢）主要财务数据收购方（雀巢）主要财务数据百万美元2008 FY2009 FY2010 FY收入103,263 97,295 112,234 净利润16,948 8,958 9,416 总资产99,793 107,295 119,774 净资产47,704 47,318 66,374 资料来源：FactSet34股价表现和估值分析股价表现和估值分析n本次雀巢收购，每股作价4.35新币，较公告前180个交易日均价溢价24.7%n雀巢报价对应2012财年预测P/E 24.9倍，低于大
63、多数中国龙头消费类可比公司水平注：最近交易日即本次交易公告日（2011年7月11日）前一日，徐福记数据采用雀巢收购价格FY0：2010财年；FY1：2011财年；FY2：2012财年；数据来源：FactSet徐福记公众股东平均持仓成本分布（徐福记公众股东平均持仓成本分布（2006年上市至交易公告前）年上市至交易公告前）平均持仓成本平均持仓成本价格区间（新币）价格区间（新币）成交量成交量（百万股）（百万股）占期间占期间成交量比成交量比累计占比累计占比0.4-1.091 8.2% 8.2% 1.0-2.0955 86.7% 95.0% 2.0-3.020 1.9% 96.8% 3.0-4.035
64、3.2% 100.0% n自2006年12月上市以来，徐福记控股交投并不活跃，截至交易公告（2011年7月11日）前累计换手率仅为139%n根据初步分析，股东平均持仓成本在1.0-2.0新币间最为集中，雀巢出价高于股东持仓成本n市场交易清淡或为2家机构投资者向雀巢要约作出不可撤销承诺函的原因之一估值分析估值分析-股东持仓成本股东持仓成本估值分析估值分析-可比公司可比公司2011年以来徐福记和雀巢股价走势年以来徐福记和雀巢股价走势7/11 公告交易公告交易n交易公告以来，徐福记和雀巢股价总体走势平稳n徐福记公告以来微涨3.0%n雀巢公告以来微跌1.5%百万股数据来源：Bloomberg3535市
65、场观点市场观点国内增长触及天花板，借助雀巢切入其他品类国内增长触及天花板，借助雀巢切入其他品类n徐福记在国内市场的增长已触到天花板，且目前业务主要集中在糖果散货n引入雀巢，可以利用雀巢的专业实力迅速切入其他领域，增加新品类的实力国际市场知名度不高，借船出海国际市场知名度不高，借船出海n徐福记品牌国外影响比较弱。近年来徐福记谋划“走出去”，树立品牌的国际影响力，但要借助自有渠道渗透海外仍有困难n徐福记长期以来在糖果领域寻求与日本、欧美企业的合作，雀巢在国际市场的优势有助徐福记的海外市场拓展，帮助徐福记实现从“国内品牌”向“全球品牌”的飞跃业务鼎峰期出售股权，条件优惠业务鼎峰期出售股权，条件优惠n
66、徐福记目前业务正处于鼎峰期，雀巢本次出价对应2012财年PE 24.9倍，估值不低n收购完成后，徐氏家族仍然保留40%股权，主席及CEO徐乘依然管理公司，徐福记品牌保留，整体条件优惠看好新兴市场业务增长，符合公司战略看好新兴市场业务增长，符合公司战略n公司计划至2020年，新兴市场所获收入比重从目前的38%提高到45%，而目前雀巢销售额最高的十大市场（合占总销售额的2/3）中，只有三个是新兴市场，仅为雀巢提供1/10的营业收入n雀巢在中国销售的产品很多，2010年中国地区销售额与其在澳大利亚的销售额大致相当，仍有很大挖掘空间n因此，进一步开发新兴市场、提高新兴市场业务比重是公司发展的一大战略借
67、助徐福记的品牌弥补在中国糖果业务上的短板借助徐福记的品牌弥补在中国糖果业务上的短板nEuromonitor数据显示，按零售额计，2010年中国糖果市场规模600多亿元，雀巢所占的市场份额仅为1.8%，名列第五，远落后于排名首位的美国玛氏13%，也落后于卡夫、联合利华等竞争对手，而徐福记的份额为3.9%，排第三位n徐福记是中国市场糖果类（非巧克力业务）的龙头，其品牌价值能够大大弥补雀巢在中国糖果业务上的短板全国性网络价值巨大全国性网络价值巨大n徐福记在全国拥有128个销售机构，覆盖20,118个直接零售点，网络价值巨大n雀巢能够借助徐福记的网络扩大其他产品的销售36本次交易的启示本次交易的启示家
68、族企业：及时把握家族企业：及时把握出售意向是关键出售意向是关键n徐福记作为中国糖果糕点第一品牌，据闻先后吸引了多家外资巨头，但徐氏家族迟迟不愿意出售，本次徐福记突然出售控股权，可能由于家族继承乏人等原因使徐氏兄弟改变了主意n在此类家族企业交易中，及时把握卖方出售意向是关键，需与此类企业股东方建立联系，及时把握动态和机会收购方提出收购方提出有吸引力的交易条件有吸引力的交易条件n本次交易中，雀巢的报价和交易结构设计充分考虑了多方诉求，值得借鉴n徐氏家族：不仅保留了40%的股权，还保留了徐福记品牌和管理层n除徐氏家族外其他大股东的支持：本次交易公告时即获得两大财务投资人的不可撤销承诺函，为交易的顺利
69、推进打下坚实基础n估值报价：虽然本次交易估值相对徐福记二级市场交易价格并无大幅溢价，但徐福记在新加坡市场交投非常清淡，股东平均持仓成本低，本次报价仍为股东留出获利空间，保证了股东对交易的支持37案例五案例五PE投资：投资：DST ，老虎环球基金入股京东商城，老虎环球基金入股京东商城38交易概况交易概况交易主体和交易结构交易主体和交易结构n买方：俄罗斯DST,老虎环球基金等6家基金和一些社会知名个人投资者n卖方：京东商城n目标资产：京东商城股份，总计购买股份及各方具体股份分配未有完全披露据外界估计据外界估计老虎环球基金2010年1月C1轮注资购得25-30%股份，其中10%来自原有股东购买的旧股
70、，其余部分为新增股高瓴资本C2轮投资购得1.5%股份确切消息确切消息DST基金对外披露2011年4月C2轮注资购得5%股份刘向东披露百度李彦宏购入少于1%股份，沃尔玛家族也在个人投资者之列交易对价交易对价其他安排其他安排n董事会席位：老虎环球基金和高瓴资本各自获得1个董事会席位n据称投资协议可能含有对赌条款n募得资金将大部投入到物流和研发方面nDST注资京东财务顾问为华兴资本n交易总额为15.31亿美元，其中据外界估计据外界估计老虎环球基金2010年1月C1轮据称投资1.5亿美金高瓴资本C2轮据称投资1.5亿美金确切消息确切消息刘向东披露DST基金2011年4月C2轮投资5亿美金n2011年4
71、月1日，京东商城董事局主席兼首席执官刘强东通过个人微博宣布京东C轮融资结束。融资历时1年半分两次注入（C1和C2），是中国互联网市场单笔最大融资金额。39交易概况交易概况(续续)n此次交易前京东商城已完成两轮融资A轮2007年8月今日资本注资1000万美元B轮2008年12月今日资本，雄牛资本和投资银行家梁伯韬注资2100万美元n京京东两批两批C轮融融资外外界界分分析析老虎环球基金参与C1融资以1.5亿美金购得京东25%-30%股份，其中10%从旧股东今日资本购得，今日资本交易后仍持有约20%股份俄俄罗斯斯风投投DST披披露露2011年4月投资5亿美金购买京东5%股份。由此推算京东C2融资时估
72、值已达100亿美金。此外高瓴资本投资C2融资1.5亿美金或1.5%股份n董事会席位共9个席位,交易后刘强东控制5个席位,今日资本，雄牛资本，老虎全球基金，高瓴资本各占一个席位n据称3轮融资后刘及团队股份下将至32%，但由于投资条款设置了不同等级的投票权限，刘及团队仍持有绝对多数的投票权，从而控制公司战略与运营交易前股东结构交易前股东结构交易后股东结构交易后股东结构注：1 3家其它基金名字没有被批露 2 个人投资者有4位包括梁伯韬，李彦宏（少于1%），沃尔玛家族及1位匿名人士 京东没有具体披露各个投资者所占股份（DST5%除外），其它份额数据为外界推算 40交易各方简介交易各方简介n京东商城20
73、04年成立,正式涉足电子商务领域在线销售家电、数码通讯、电脑、家居百货、服装服饰、母婴、图书、食品等11大类数商品 目前拥有遍及全国各地2500万注册用户，近6000家供应商 ，日订单处理量超过30万单，网站日均PV超过5000万，已占据国内33.9%市场份额的B2C网购平台n老虎环球基金最著名的对冲基金之一，与索罗斯的量子基金齐名，资产规模一度达到200亿美元，创办人是华尔街风云人物朱利安罗伯逊是最早进入中国市场并且成绩卓越的美国风险投资公司之一，老虎基金投资的其它中国公司包括: 新东方教育科技集团、携成旅行网、e龙公司、卓越网、当当网上书店等知名企业n俄罗斯数字天空技术投资集团（DST）俄
74、罗斯亿万富翁Yuri Milner创办的专注于互联网投资的国际风险投资公司DST的投资包括Facebook、Zynga、Groupon等n高瓴资本成立于纽约，总部设在在新加坡的资本管理公司，负责管理耶鲁大学基金的投资是国内知名社区篱笆网及远信科龙等公司的投资人 交易各方简介交易各方简介京东商城财务状况京东商城财务状况单位：亿元人民币2008A2009A2010A2011Q12011E 营业销售收入134010235290资料来源：Bloomberg, 刘向东微博注：京东商城目前为非上市公司，绝大多数财务数据都没有披露n自2004年上线以来，京东连续6年保持超过200%的增长，公司目标在5年内年
75、销售交易额超千亿元 n2011年第1季度较去年同期营业收入增长206%，净亏损减少6%，毛利率增长19%，预计2011年营收可达280-300亿元人民币，比此前240-260亿元预期有大幅调升n京东仍然有近90%收入来自其传统且利润率较低的3C业务（Computer，Communication 和Consumer Electronic） n京东截至目前为止尚未盈利，预计到2012下半年可以实现盈利，但融资策略可能会摊薄利润n京东采取低价竞争，以量取胜的策略，经常对出售商品给予折扣补偿，销售额的增长也意味着折扣支出的增加，可能会给公司资金面带来一定压力n京东经营成本主要在于物流系统和技术研发京东
76、利润及成本点评京东利润及成本点评41近期市场关于京东公司的相关消息汇总近期市场关于京东公司的相关消息汇总2011年年9月月19日日京京东商商城城因因财务不不完完善善放放缓IPO进程程: 京东商城预定本周启动的投行招募工作已经延迟。由于其财务和内控制度存在一些漏洞，前期接触的投行团队因此要求其披露更为清晰的财务状况说明2011年9月14日传京东此前15亿美元融资未到帐 资金链可能断裂2011年9月8日传京东商城下周启动IPO 赴美融资40-50亿美元,刘强东模糊回应2011年4月13日传京东对赌不达750亿出局刘强东出面辟谣2011年年4月月2日日刘刘强东：京京东商商城城第第三三轮融融资超超10
77、亿美美元元: 有多家投资机构参与的C轮（第三轮）融资总额将超过10亿美元；京东商城最早会于2013年上市，地点倾向于香港或者美国 2011年年1月月24日日京京东商商城城四四年年估估值翻翻百百倍倍 刘刘强东遭遭遇遇融融资蜜蜜月月：2010年初的C1轮融资老虎基金以1.5亿美元获得京东商城约25%-30%的股份，相当于对京东估值5亿到6亿美元；而较四年前京东首轮融资前所做的2000万美元估值，则已翻了100倍-125倍以上2011年1月13日去年中国创业投资规模创新高 京东融资额最大 2011年年1月月13日日沃沃尔玛或或有有意意控控股股京京东商商城城风投投或或占占近近半半股股权: 与重量级投资
78、人沃尔玛谈判历时半年多，最终因其有意控股不符合京东意愿没能达成协议 2010年年1月月28日日老老虎虎环球球基基金金领衔 京京东商商城城再再获1.5亿美美元元风投投:已成功获得两轮融资的电子商务企业京东商城昨日再获第三轮风险投资。据了解，第三轮融资是由老虎环球基金领投，而总金额将超过1.5亿美元。这成为金融危机发生以来中国互联网市场金额最大的一笔融资 资料来源：Wind42通过京东融资看通过京东融资看PE投资投资B2C所面临的挑战所面临的挑战n2011年年，中中国国互互联网网行行业投投资出出现爆爆发式式增增长，前10个月已披露投资案例192起，投资规模达到62.02亿美元，均创造历史最高纪录
79、n互互联网网投投资规模模高高涨凸凸显出出互互联网网企企业估估值高高企企的的现象象，据称2010年初老虎投资1.5亿美金购得京东25-30%股份，而2011年DST花费5亿美金只购得5%的股份，两相比较1年之间京东估值翻了令人惊叹的17倍；2011年4月刘向东更是在微博里暗示2008年参与京东首轮融资的资金价值已经上涨1000倍n2011年11月4日美国互联网公司Groupon以超出此前公布发行价区间上限约10%，20美元/股的发行价格上市，共融资7亿美元，当天收盘大涨30.6%，去年Groupon亏损4亿美金，欠债增长的速度是现金增长的速度的2倍，投资者在不景气的市场环境下对互联网企业显然还是
80、追捧有加n相对上一轮互联网泡沫，如今互联网已经彻底渗透到了社会生活方方面面价值，其价值根基也更加牢靠，但面对如此高企的估值，如果不能给投资者以合理回报，第二轮互联网企业泡沫的发生是不无可能的nVIE (Variable Interest Entity, 可变利益实体) 结构，通常是境外注册的上市公司和在境内进行运营业务的实体相分离，上市公司是境外公司，而境外公司通过协议的方式控制业务实体，可以帮助外国投资者进入国家政策限制的行业，因此私私募募股股权权投资对此模式依赖比较大投资对此模式依赖比较大 n2011年9月27日，中中国国证证监监会会建建议议要要求求采采取取协协议议控控制制模模式式（VIE
81、）赴赴海海外外上上市市的的企企业业必必须须经经过过商商务务部部审审批批，并并会会签签证证监监会会，采采取取疏疏堵堵兼兼顾顾政政策策，使使VIE未未来来的的合合法法性性受到挑战受到挑战n目前京东和国内所有拿到融资的互联网企业一样，包括上市和未上市的，全部是VIE结构n消息称原本计划2013年上市的京东商城，可能要提前到2012年，原因之一是由于VIE模式出现不确定性，导致投资者担心退出路径被堵，而施压京东要求提前上市n京东管理层认为由于涉及中国整个互联网产业，VIE遭全面否决可能性不大，投资者不用过分担心。同时专家也认为，国家对VIE相关意见尚处于探讨阶段，在2012年上半年之前，相关规定不太可
82、能实行n作为融资最多的互联网企业，京东以每年200%的速度快速扩张，2011年Q3京东自主销售式B2C市场份额达37.8%列第1位，含平台式B2C市场份额达18.6%仅次淘宝列第2位，但截至2011Q1仍然没有盈利n电商行业竞争日趋激烈，近来就有京东与当当网饱受争议的图书价格大战；弃用支付宝及抨击一陶网抓取京东客户信息与阿里巴巴针峰相对；CEO高调宣称5年内超越淘宝复制当年亚马逊击败eBay的经典n尽管刘向东表示已收到C轮融资11亿美金，但京东打算提前上市的消息昭示其资金链可能依然紧绷，而C轮融资过后估值已高达100亿美金也意味后续融资几无可能；另一方面以前只强调研发和物流的京东在广告上也开始
83、巨资投入，最近以2.2亿元标下明年奥运央视伦敦战报和赛事导航的独家冠名；显然京东勒紧腰带也要 “血战到底”，这在一定程度上也反映了电商行业恶性竞争的现状n要要在在价价格格大大战战中中挺挺到到最最后后，获获取取尽尽可可能能多多资资金金支支持持固固然然重重要要，但但如如果果没没有有一一个个清清晰晰的的盈盈利利模模式式，这这种种烧烧钱钱策策略略显显然然是是不不可可持持续续的的，对对投投资资人人，企企业业本本身身，乃乃至至整整个个互互联网行业都风险极大联网行业都风险极大挑战挑战1：高估值：高估值挑战挑战2：VIE合法性合法性 挑战挑战3：投资性驱动的可持续性投资性驱动的可持续性43案例六案例六行业整合
84、：西南证券吸并国都证券行业整合：西南证券吸并国都证券44交易方案交易方案国都证券国都证券中煤信托中煤信托北京国际信托北京国际信托国华能源投资国华能源投资其他股东其他股东15.35%9.90%8.86%65.88%西南证券西南证券重庆市国资委重庆市国资委其他其他A股股东股股东40.5% 59.5% 西南证券西南证券重庆市国资委重庆市国资委原国都证券股东原国都证券股东其他其他A股股东股股东27.0% 33.3% 39.7% 国都证券（注销）国都证券（注销）吸并方：西南证券（上市公司）吸并方：西南证券（上市公司）被吸并方：国都证券（非上市公司）被吸并方：国都证券（非上市公司）交易完成后交易完成后n西
85、南证券换股吸收合并国都证券：西南证券换股吸收合并国都证券：参与换股的国都证券各股东将按其所持有的国都证券股权比例取得一定数量的西南证券新增A 股股票n西南证券每股价格：西南证券每股价格：首次董事会决议公告日（8月16日）前20 个交易日（定价基准日）公司股票的交易均价，即11.33元/股（根据除权除息行为调整）n国都证券每股价格：国都证券每股价格：根据评估机构出具的评估结果，截至评估截至评估基准日国都证券的评估值为基准日国都证券的评估值为112.80 亿元，对应每股评估价格为亿元，对应每股评估价格为4.30 元元；双方协商确定，在此评估价格的基础上为参与换股的国都证券股东安排一定比例的风险溢价
86、，但每股最终作价不超每股最终作价不超过过5元，即最终交易对价不超过元，即最终交易对价不超过131.15亿元亿元n西南证券股票发行数量：西南证券股票发行数量：9.9511.58亿股（对应换股价格低限和高限，占发行后比例30.0%33.3%；未考虑国都证券异议股东行使收购请求权的情况）换股方案换股方案现金选择权现金选择权n国都证券异议股东安排：国都证券异议股东安排：在国都证券审议本次吸收合并事宜之股东会上投出有效反对票的国都证券异议股东，有权依据本次吸收合并方案，要求由西南证券或其指定的第三方以不低于评要求由西南证券或其指定的第三方以不低于评估报告确定的相应股权价值收购其所持有的国都证券股权估报告
87、确定的相应股权价值收购其所持有的国都证券股权n西南证券异议股东安排：西南证券异议股东安排：在西南证券审议本次吸收合并的股东大会上投出有效反对票并持续保留股票至现金选择权实施日，同时在现金选择权申报期内成功履行申报程序的上市公司股东，有权依据本次吸收合并方案，就其有效申报的每一股西南证券有权依据本次吸收合并方案，就其有效申报的每一股西南证券股份，获得由西南证券或其指定的第三方支付的现金对价股份，获得由西南证券或其指定的第三方支付的现金对价注：交易后股权结构根据高限价格计算；根据底线价格计算，交易后各方持股比例为：重庆市国资委28.3%，原国都证券股东30.0%，其他A股股东41.7%独立财务顾问
88、：招商证券45资料来源：西南证券公告交易时间进程交易时间进程2011年年3月月1日日2011年年3月月4日日2011年年8月月16日日西南证券停牌西南证券与国都证券有限责任公司签订西南证券股份有限公司与国都证券有限责任公司重大重组意向书西南证券公告，已初步拟定本次重大事项的框架性方案，并确定本次重大资产重组采取吸收合并方式西南证券公告换股吸收合并国都证券预案西南证券复牌相关各方正在积极推进重大资产重组的各项工作资产评估结果正在履行国有资产评估备案程序2011年年11月月15日日2011年年4月月6日日西西南南证证券券持持续续停停牌牌46交易双方简介交易双方简介净资本净资本排名排名公司名称公司名
89、称2010年营业年营业收入收入(亿元亿元)2010年末年末净资本净资本(亿元亿元)1中信证券278 410 2海通证券98 325 3华泰证券89 217 4光大证券51 176 5国泰君安88 173 6招商证券65 141 7国信证券78 125 8申银万国70 121 9广发证券102 120 10国元证券22 118 11中国银河79 109 12西南证券19 91 21国都证券9 53 西南+国都29 144 交易双方主要财务数据交易双方主要财务数据国都证券国都证券西南证券西南证券百万元百万元2010200920102009总资产16,13917,03122,77814,970净资产
90、6,0616,00311,1234,678营业收入9359441,9362,053净利润3532838051,007ROA2.2%1.7%3.5% 6.7% ROE5.8%4.7%7.2% 21.5% 国都证券国都证券n2001年由中煤信托和北京国际信托发起设立，现在股权结构分散（共44名股东），前几大股东都为国资背景n截至2011年3月31日，国都证券下设证券营业部23家，分布在全国11个省市，主要集中北京、上海等经济发达地区n2010年，经纪、投行、自营业务收入占比：54%、7%、35%西南证券西南证券n1999年成立，总部设在重庆，是中国证监会批准的综合类券商之一；实际控制人重庆市国资委
91、，持股40.45%n公司现有41 家营业部，主要覆盖重庆、北京、上海、深圳、广州、成都等全国19 个主要经济中心城市n2010年，经纪、投行、自营业务收入占比：41%、18%、23%n2006年成功借壳上市，当前市值约256亿元n本次交易公告前，西南证券2011 PE 28.8x，2010 PB 2.4x交易前，西南证券营业收入排名第交易前，西南证券营业收入排名第27位，国都证券位，国都证券营业收入排名第营业收入排名第59位位交易完成后，西南证券将拥有营业部交易完成后，西南证券将拥有营业部64家，营业收家，营业收入排名从入排名从27位上升至第位上升至第22位；净资本排名从第位；净资本排名从第1
92、2位位升至第升至第6位（按位（按2010年数据计算）年数据计算）数据来源：预案，西南证券年报数据来源：WIND47估值分析和交易的财务影响估值分析和交易的财务影响注：均价为截至本次交易首次董事会决议公告日（8月16日）前20 个交易日的交易均价；平均市值和P/E，P/B倍数给予均价计算；预测数据截至8月16日。数据来源：WIND本次交易对西南证券的财务影响本次交易对西南证券的财务影响交易前交易前交易后交易后-低限价格低限价格交易后交易后-高限价格高限价格模拟模拟较实际增厚较实际增厚模拟模拟较实际增厚较实际增厚2010 BPS4.795.188.1%4.943.1%2010 EPS0.350.3
93、50.6%0.33-4.1%2011 EPS0.39 0.43 9.3%0.41 4.2%交易估值分析交易估值分析n本次交易中，若以低限定价，则国都证券10 PE，11PE和10 PB均低于交易公告时西南证券估值n若以高限定价，则国都证券11PE和10 PB低于交易公告时西南证券估值，10 PE高于交易公告时西南证券估值n相对于可比公司而言，本次交易国都证券的估值高于交易公告时A股可比公司估值交易财务影响交易财务影响n总体而言，本次交易完成后对西南证券BPS和EPS增厚效应有限（高限价格下，对西南证券10 EPS略有摊薄）主要财务指标对比主要财务指标对比百万元国都证券国都证券西南证券西南证券1
94、0年末净资产6,06111,12310年净利润35280511年预测净利润513914注1：国都证券2010年财务数据来自预案；2011年数据根据预案预测数据模拟年化计算注2：西南证券2010年财务数据来自年报；2011年数据为WIND预测48分析师评价分析师评价2011年至今西南证券股价表现年至今西南证券股价表现百万股3/1，停牌8/16，复牌，公告预案市场分析师主要观点市场分析师主要观点n规模效应明显：规模效应明显：吸收合并之后，资金实力进一步提升，经纪份额将由0.74%提升到1.26%n业务具备一定互补性：业务具备一定互补性：双方经纪网络地理分布和业务牌照互补（西南证券拥有直投业务、资产
95、管理、融资融券、“三板”业务等新业务牌照；而国都有期货、香港业务及IB业务等牌照，吸并完成后，新的西南证券将基本实现全牌照经营）n业绩及估值增厚效应不明业绩及估值增厚效应不明显，后续整合效果有待观显，后续整合效果有待观察察n交易公告后，市场反应中交易公告后，市场反应中性，股价表现较为平稳：性，股价表现较为平稳：西南停牌前收于11.87元/股，复牌后第一天（8月16日）收于12.04元/股，涨幅1.43%数据来源：Bloomberg49行业整合行业整合/吸并交易的执行要点吸并交易的执行要点n通常而言，吸并交易执行难度大，操作复杂，需要有充分的交易动因、推动因素方可完成通常而言，吸并交易执行难度大
96、，操作复杂，需要有充分的交易动因、推动因素方可完成n在本次交易中，交易动因主要来源于两方面在本次交易中，交易动因主要来源于两方面: （1）政府推动：重庆市国资委将西南证券定为重庆金融平台的旗舰，为西南证券定下目标，在）政府推动：重庆市国资委将西南证券定为重庆金融平台的旗舰，为西南证券定下目标，在2012年末成为国内市值超过千年末成为国内市值超过千亿元的证券公司亿元的证券公司（本次交易公告前市值约270亿元）。据消息人士透露，西南证券在2009年和2010年间，分别与民族证券等中小券商进行过并购洽谈事宜（2）交易双方的协同效应：本次收购国都证券，虽然业绩增厚不明显，但仍有一定协同效应，有利于增强
97、西南证券资本金，）交易双方的协同效应：本次收购国都证券，虽然业绩增厚不明显，但仍有一定协同效应，有利于增强西南证券资本金，为自营、融资融券等资本消耗型业务的发展奠定基础。此外，为自营、融资融券等资本消耗型业务的发展奠定基础。此外，西南证券可以一举获得国都证券位于北京、上海等地区的23家营业部，迅速扩大经纪业务覆盖（原主要集中于西部地区）(1) 被吸并方的股权结构特点：被吸并方的股权结构特点：n股权高度集中：股权高度集中：主要和大股东进行谈判，获得大股东的认可将十分有利于交易推进n股权结构较为分散股权结构较为分散，但多为财务投资者但多为财务投资者（本次交易中国都证券股权结构具备这一特点）：愿意换
98、取吸并方（往往为上市公司）的股份，继续进行财务性投资(2) 对吸并方股权结构的影响：对吸并方股权结构的影响：如果吸并交易双方估值相近，对吸并方原有股东的持股比例摊薄较明显。在吸并方大股东处于绝对控股地位时，如摊薄后仍能保持控股地位，将有利于交易进行；否则，大股东可能因吸并交易而丧失控股地位，从而增加执行过程中的股东沟通成本(3) 估值博弈：估值博弈：吸并交易中估值虽然具有一定灵活性，但要平衡被吸并方各股东利益往往具有一定难度，体现多方博弈，需要进行大量的论证沟通工作。本次交易预案于8月16日公告，但截至11月15日仍迟迟没有公告正式方案，可能由于吸并双方尚未就最终换股价格达成一致(4) 审批程序：吸并交易的审批程序相对复杂，需提前做好各方面的沟通。审批程序：吸并交易的审批程序相对复杂，需提前做好各方面的沟通。西南证券自3月1日停牌，4月6日初步拟定吸收合并的交易方案，但预案直至8月16日才公告，期间持续停牌，可能与证监会等监管部门作了较多沟通和方案论证工作选择选择“吸收合并吸收合并”作为交易手段的主要考虑因素作为交易手段的主要考虑因素交易动因是否充分？交易动因是否充分？精品资料网（http:/）成立于2004年，专注于企业管理培训。提供60万企业管理资料下载，详情查看：http:/
