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1、第六章第六章 汇率理论汇率理论决定汇率的基础决定汇率的基础汇率决定理论的演变发展汇率决定理论的演变发展 购买力平价说购买力平价说 利率平价说利率平价说 国际收支说国际收支说 资产市场说资产市场说决定汇率的基础 不同国家的货币可以按一定比例兑换是因为它们之间有共同的基础即各种货币都具有或者代表一定的价值，这是决定汇率的基础，但货币所代表的价值在不同货币制度下含义是不同的。(一) 金本位制下汇率的决定 金本位制(Gold Standard System) ： 是以黄金作为本位货币的货币制度，它包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。一次大战前，国际货币体系是典型的金本位制：金币本位。 “四大自由
2、”： 自由流通 自由铸造 保证货币对内价值的稳定 自由兑换 自由进出 保证货币对外价值的稳定金币中所含有的一定成色和重量的黄金叫做含金量。两个实行金本位制度的国家的货币单位可根据它们各自的含金量多少来确定它们之间的比价，即汇率。 这个时期，各国货币以金币形式按法定的含金量铸造，两国货币法定含金量之比称铸币平价(Mint Par)，它是确定两国货币交换比率的基础，例如，1英磅法定含金量是7.32238克，1美元法定含金量是1.50463克，则两国货币 的铸币平价是： 随着外汇供求状况的变化，外汇汇率也会偏离铸币平价上下波动。当外汇供给大于需求时，外币汇率将下浮，本币汇率将上浮；当外汇供给小于需求
3、时，外币汇率将上浮，本币汇率将下浮。两国货币的实际汇率受外汇供求的直接影响围绕铸币平价上下波动，但波动的幅度有限。 典型的金本制下，黄金可以自由输出入，汇率波动一旦超过一定的限度就引起黄金的输出入，我们称这个限度为输金点(Gold Points)。它是由铸币平价1单位黄金运送费、包装、保险费构成。若英美两国1单位黄金的输送费为0.03美元，则汇率波动的上下限如示： (二) 纸币流通制下汇率的基础 纸币流通条件下，两国货币的汇率是由纸币代表的价值比决定的。 在纸币制度下，各国发行纸币作为金属货币的代表，并且参照过去的作法，以法令规定纸币的含金量，称为金平价。 两国货币国际购买力之比是两国货币汇率
4、的基础。汇率决定理论演变发展汇率决定理论演变发展汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。本部分讨论汇率决定的背景：实行货币自由兑换，汇率由市场来决定的国家。汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经济背景和经济学基础理论的演变经历了不同的发展，主要经历了国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、国际收支说和资产市场说几个阶段。早在18世纪，就有学者开始对汇率问题进行探讨。最著名的例子是19世纪上半叶英国历史上以李嘉图为代表的“通货学派”与“银行学派”之间持续的激烈论争。焦点问题就是围绕英镑汇率究竟是由英镑的对内价值还是由外汇市场供求来决定的。国际借贷说：国际借贷说：1
5、861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出版了外汇理论一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说”（Theory of International Indebtedness）。国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比。 购买力平价说：购买力平价说：瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了1914年后的货币和外汇一书，提出“购买力平价说”。购买力平价说的思想：一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比决定的。汇兑心理说：汇兑心理说：1927年 ， 法 国 学 者 阿 夫 塔 里 昂（A.Aftalion）运用奥国学派的边际效用理 论 提
6、 出 了 “汇 兑 心 理 说”（Psychological Theory of Exchange）。他认为，外国货币的价值不依从任何规则，而是决定于外汇供求双方对外币边际效用所作的主观评价。利率平价说：利率平价说：凯恩斯于1923年在货币改革论一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（Theory of Interest Parity）套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。英国学者艾因齐格（Paul Einzig）在其1931年出版的远期外汇理论和1937年出版的外汇史中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（Th
7、eory of the Reciprocity）利率平价说：一是相对于套补利率平价说；二是在非套补利率平价说中引入关于预期形成机制的各种假说；三是套补利率平价与非套补利率平价的相互关系。70年代后新发展的汇率决定理论主要包括国际收支说和资产市场说。1. 购买力平价说购买力平价说 购买力平价说的基本思想：国内外货币之间的汇率由此主要取决于两国货币购买力的比较。 购买力平价有两种形式：绝对形式（absolute version）与相对形式（relative version）。绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定，相对形式说明的是在两个时间内汇率的变动。 一价定律与购买力平价的绝对形式购买力平价的绝
8、对形式 ：e=Pa/Pb其中e为汇率，指1单位B国货币以A国货币表示的价格，Pa为A国的一般物价水平，Pb为B国的一般物价水平。 现实汇率调整到与购买力平价相等的水平是通过国际商品套购行为实现的。相对购买力平价相对购买力平价认为，在纸币流通的条件下，随着时间的推移，各国经济状况必然会发生各种变化，有关国家的货币购买力也随之出现增减，而汇率的变动正是要反映两个国家货币的购买力（由物价水平来代表）在某一段时期所出现的或将要出现的相对变动情况。例如，A国发生了通货膨胀，其货币的国内购买力降低；而B国国内的物价水平保持不变，或者物价也在上涨，但涨幅不如A国的那样大，那么，A国货币对B国货币的汇率就会下
9、跌。因此，新的均衡汇率必须在原有均衡汇率的基础上对通货膨胀率（或预期通货膨胀率）的差异做出必要的调整，用相对购买力平价的公式来表示购买力平价的相对形式购买力平价的相对形式 另一种表达式另一种表达式e1和e0分别表示当期和基期的汇率，Pa1和Pa0分别表示A国当期和基期的物价水平，Pb1Pb0分别表示B国当期和基期的物价水平.对购买平价说的评论揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率的长期变动上，仍然有很强的生命力。缺陷 ：忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。它忽视了非贸易品的存在及其影响。忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围
10、、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。 2. 利率平价说利率平价说 利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价的决定。后来，艾因齐格又补充提出了利率平价说的“互交原理”，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。 套补利率平价理论套补利率平价理论套补利率平价理论套补利率平价理论 ：远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。公式：(1+if)=+if=id-if 或者id-if 该式表明，
11、远期升（贴）水率等于国内外利差。套补利率平价理论套补利率平价理论利率平价理论建立了远期汇率升（贴）水率与两种货币利差之间的关系50年代，艾因齐格提出了所谓的“互交原理”，指出套利性资金活动不仅会影响汇率，也会改变各国利率。套补利率平价(Covered Interest-Rate Parity)理论说明的不仅仅是远期差价的决定，也揭示了通过套利性资金活动，各国利率、远期汇率、即期汇率之间的相互影响与动态决定的过程。 利率平价若与远期汇率的升（贴）水率不等；必然会发生套利和套汇的行为，结果利率和汇率共同向均衡状态调整例如，若甲国的利率高于乙国，但甲国远期汇率高估，则投资者将购入甲国即期货币，同时出
12、售远期，套利的结果是提高甲国的即期汇率，压低远期汇率，以适应两国的利差。但与此同时，两国利率也受套利的影响，甲国由于资金流入，利率降低，乙国则资金外流，利率提高，所以远期汇率与利率平价是相互作用的，即互交原理(The Theory of the Reciprocity)套补的利率平价套补的利率平价假设 r0 = 即期汇率；rt = 远期汇率； id = 本国利率；if = 外国利率。套补的利率平价的一般形式套补的利率平价的一般形式利率平价理论利率平价理论（Interest Rate Parity Theory） 其要点可综述如下： （1）如果国内外利率相等，则远期汇率与即期汇率相等，远期差价为
13、平价（At Parity）； （2）如果国内利率高于国外利率，则远期汇率为（外币）升水，本币在远期贬值； （3）如果国外利率高于国内利率，则远期汇率为（外币）贴水，本币在远期升值； （4）升贴水率约等于两国利率之差额。套补利率平价理论的缺陷套补利率平价理论的缺陷套补利率平价理论的缺陷：第一，套补利率平价理论没有考虑交易成本。第二，套补利率平价理论假定资金在国际间具有高度的流动性（perfect mobility）但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场。第三，理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。非套补利率平
14、价理论非套补利率平价理论非套补利率平价理论：非套补利率平价理论：对非套补套利者而言，持有本币资产的预期收益率同样是本币的利息率(rd)，但持有外币资产所获取的预期收益率不再是外币利息率(rf)加远期外币升水率（），而是外币利息率加汇率上升率（e）。 ：投资者对未来即期汇率的预测值非套补的利率平价的一般形式非套补的利率平价的一般形式或者，或者，idif+e与套补利率平价理论相比，非套补利率平价理论还存与套补利率平价理论相比，非套补利率平价理论还存在一个严格的假设：非套补套利者为风险中立者。在一个严格的假设：非套补套利者为风险中立者。将套补利率平价理论与非套补利率平价理论结合起来，还可以揭示出一个
15、重要的命题：远期汇率是对未来即期汇率的无偏预测。 ef=E(es) 如果投资者是厌恶风险的，那么，远期汇率是未来即期汇率的有偏预测（biased predictor）。在这种情况下，E(es)-ef可以看成是对风险补贴的衡量。利率平价说的应用利率平价说的应用利率平价说的应用：即期汇率的决定利率平价说的应用：即期汇率的决定 该式表明，当前的汇率水平与汇率预期、外国利率成正比，与本国利率成反比。该公式还可以用来引证“预期能自我实现” 的作用。就是说，一种资产的价格，反映了市场对该种资产价值的评价。 利率平价说的应用利率平价说的应用利率平价说的应用：远期汇率的决定利率平价说的应用：远期汇率的决定远期
16、外汇汇率决定于远期外汇的供给和需求。远期外汇交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。国际收支说国际收支说 利率平价说利用非套补利率平价理论讨论了即期汇率的决定。但在分析时忽略了国际贸易在汇率决定中的作用。 国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时，可以从两方面对国际借贷说加以修正和改进。一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。 国际收支说的基本模型国际收支说的基本模型假定只存在两个国家：本国和外国 外汇需求：均衡的汇率是使外汇市场上
17、外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。对外汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，进口支出和资金外流构成了外汇需求。外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。 外汇的供给：对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出口收入和资金内流形成了外汇供给。外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。 外汇供给与外汇需求的不同点：（1）出口是外国而不是本国国民收入的函数；（2）除汇率外的其它各种变量对外汇供给的作用方向正好与对外汇需求的作用方向相反；（3）外汇汇率上升可能带来外汇供给的增加，也可能会造成外汇供给的减少
18、。 （1）当本国国民收入上升或下降时，本国进口的增加或减少将引起DD曲线向右或向左移动，从而导致均衡外汇汇率的上升或下降，即本币在外汇市场的贬值或升值；（2）当外国国民收入上升或下降时，本国出口的增加或减少将引起SS曲线向右或向左移动，从而导致均衡外汇汇率的下降或上升；（3）当本国物价水平相对于外国物价水平下降时，本国的出口将增加，进口将减少。这将同时通过SS曲线的右移和DD曲线的左移，导致均衡外汇汇率的下降；（4）当本国物价水平相对于外国物价水平上升时，本国的出口将减少，进口将增加。这将同时通过SS曲线的左移和DD曲线的右移，导致均衡外汇汇率的上升；（5）当本国利率相对于外国利率上升或下降时
19、，资金的内流或外流将引起SS曲线或DD曲线的右移，导致均衡外汇汇率的下降或上升；（6）当市场预期外汇汇率将出现上升或下降时，资金的外流或内流将引起DD曲线或SS曲线的右移，导致均衡外汇汇率的立时上升或下降。这是所谓“预期会自我实现”这一金融市场公理在外汇市场的体现。资产市场说资产市场说资产市场特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。 资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说
20、的模型。（一）汇率的货币论(Monetary Approach to Exchange Rate) （二）汇率的资产组合平衡模式（Portfolio Balance Model of Exchange Rate） 汇率的货币论汇率的货币论(Monetary Approach to Exchange Rate) 1国际货币主义的汇率模式。 从以上两式可得：这一模式表明：外汇变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动，与利率成同方向变动。 汇率的货币论汇率的货币论(Monetary Approach to Exchange Rate)2汇率超调模式（
21、Overshooting Model）汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格多恩布茨(Rudiger Dornbusch)于1976年提出的。 汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论。后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性价格的货币论（flexible-price Monetary Approach），而汇率超调模式修正了其价格完全灵活可变的看法，被称为粘性价格的货币论(Sticky-price Monetary Approach)。 多恩布茨关于汇率动态调整的具体分析可作如下表述：货币市场出现失衡（如由于货币供应量的扩张）后，由于短期
22、内价格粘住不变，实际货币供应量就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对实际货币余额的需求就必然增加。实际货币需求是国民收入和利息率的函数。在国民收入短期内难以增加而保持不变的情形下，利息率就会下降，人们愿意拥有所增加的实际货币余额。在各国资本具有完全流动性和替代性的情况下，利息率下降就会引起资金外流，进行套利活动，由此导致外汇汇率上浮，本币汇率下浮。多恩布茨的贡献：总结了汇率现实中的超调现象，并在理论上首次予以系统的阐述。汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且还会不符合购买力平价说的相对形态。在汇率从短期均衡向长期均衡过渡中，本国价格水平在上升，但外汇汇率却不升反降，即本币在外汇市场上反而升
23、值。但汇率超调模式也存在不足之处：它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失偏颇。它假定国内外资产具有完全的替代性。事实上，由于交易成本、赋税待遇和各种风险的不同，各国资产之间的替代性远远还没有达到可视为一种资产的程度。汇率的资产组合平衡模式（汇率的资产组合平衡模式（Portfolio Balance Model of Exchange Rate） 资产组合选择理论的中心论点：理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。 式中，W、M、 Np、e、 Fp分别表示私人部门持有的财富净额、本国货币、本国证券、汇率（以本
24、币表示的外币价格）和国外资产。需要进一步说明的是：私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额（资产与负债的差额）来表示的。进一步来看，M是中央银行通过向私人部门买卖N和F来控制的。各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与其他替代性资产的预期收益率成反比。汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估价（因为汇率的变动印象以本国货币表示的国外资产额），起着平衡资产供求存量的作用。均衡汇率正是使私人部门意愿持有现有国内外各种资产存量的汇率水平。我们看一看资产市场的各种失衡是如何影响汇率变动 ： + + + - + 但这一模式也存在一些不足：商品市场的失衡如何影响汇率，没有纳入其分析中；它用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，而又没有说明实际收入对财富总额的影响。
