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1、-012012 年 8 月 30 日证券研究报告公司深度报告商贸零售红旗连锁（002697）依托便利超市业态，深耕西南市场新股深度研究报告盈利预测单位：百万元；每股单位：元无评级营业收入201020112764.722012E3447.962013E3996.194663.552014E5400.39合理询价区间网下发行数量（万股）网上发行数量（万股）基础数据16 元-17 元5000增长率（%）净利润增长率（%）每股收益市盈率（倍）11.22%150.7624.91%0.75424.71%170.6113.17%0.85315.90%196.5315.19%0.98316.70%234.81
2、19.48%1.17415.80%269.2614.67%1.346总股本（万股）20000数据来源：招股说明书，日信证券研究所流通 A 股（万股）流通 B 股（万股）5000投资要点流通 A 股比例财务比率ROEROA资产负债率募投项目金额（百万）大 研究员贾伟执业证书编号：S0070511110002电话：010-83991705邮箱：销售支持罗美思电话：010-83991840邮箱：相关报告25%27.34%12.60%59.61%616.33以便利超市为核心业态的区域性零售企业。红旗连锁是一家以便利超市为核心 业态的区 域性零售企 业，重点经 营面积为100-500 的便利超市，公司目
3、前在成都市及周边市县拥有直营门店 1126 家，包括便利超市 1119 家、中型超市 7 家，营业总面积约 25.01 万 。公司连锁便利超市和便利店经营规模大于同行业上市公司，且规模差异逐年增大。三四线城市有望成为便利超市业态发展的强劲驱动力。四川省三四线城市连锁零售行业集中度低，竞争对手实力较弱，商业地产租金便宜，人力资源丰富，连锁超市总体经营成本较低，逐渐成为零售连锁企业重点开发的市场。便利超市对商圈的要求不如大型超市严格，发展空间受人口和地域的限制较小，更能适应商圈规模相对较小的三四线城市。巩固成都，辐射重庆，抢占三四线城市。目前公司在成都市拥有 1,085 家门店，已形成密集分布的门
4、店网络。未来公司将继续以成都市场作为核心市场，择机进入重庆，并逐渐向成渝经济区三四线城市发展，以实现全面覆盖成渝经济区，跨区域发展的重要战略。募集资金投向主要为超市扩建项目，合理价格在 16-17 元之间。基于 DCF 模型，永续增长率为1%-2%，计算出公司的合理估值为16.45-17.86元。另外，考虑到当前市场条件下超市行业合理估值水平在 17-20 倍左右，公司未来三年净利润增速将逐步进入平缓增长区域，我们认为公司按对应 2012 年 18 倍 PE 较为合理，公司合理价格在 16-17 元之间。风险提示：公司门店物业大多通过租赁方式取得，租赁面积占经营总面积的比例高达 90%以上，在
5、商业租金连年上涨的背景下，公司面临租金成本大幅上升的风险；公司为便利超市业态，省内三四线城市便利超市业态培育期较长；公司是区域零售商，受四川省区域经济影响较大；未来若公司对外加快门店扩展速度，则面临门店培育期可能会延长的风险，外埔新开门店和改造门店可能无法达到预期的经营效益。请阅读最后一页的免责声明2证券研究报告公司深度报告目 录1.扎根成都的西南便利超市龙头企业. 51.1 公司概况 .51.2 股权结构及本次发行情况 .52.区域经济向好助力公司业绩稳定增长 . 72.1 区域经济向好，消费平稳增长 .72.2 连锁超市区域性发展，未来中西部区域红利有望显现.92.3 三四线城市将成为便利
6、超市业态发展强劲驱动力 .102.4 红旗连锁经营区域内超市行业竞争格局 .103.公司经营分析公司经营分析. 123.1 业态定位:以便利超市为核心业态 .123.2 区域战略: 巩固成都，辐射重庆，抢占三四线城市 .144.财务分析财务分析 . 154.1 盈利能力 .154.2 偿债能力 .184.3 营运能力 .195.募集资金运用情况募集资金运用情况 . 206.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议. 227.风险提示风险提示 . 23请阅读最后一页的免责声明3证券研究报告公司深度报告插图目录图 1： 2011 年公司不同区域营业收入占比 . 5图 2： 2011 年公司
7、不同业态营业收入占比 . 5图 3： 发行前发行人股权结构图 . 6图 4： 2005-2010 年四川省城镇化率情况. 7图 5： 四川省社会消费品零售总额与 GDP 增长情况 . 7图 6： 成都市 GDP 和社会消费品零售总额及增长情况. 8图 7： 成都市基本情况 . 8图 8： 2011 年四川省主要外资超市门店情况 . 11图 9： 公司与主要竞争对手在成都市的门店情况. 11图 10：红旗连锁分商品主营业务收入构成. 13图 11：红旗连锁分地区主营业务收入构成. 13图 12：红旗连锁分业态门店利润占比 . 13图 13：红旗连锁分业态门店销售收入占比. 13图 14：红旗连锁
8、分业态的门店坪效和单位面积利润 . 14图 15：以成都和重庆为核心的成渝经济区辐射示意图. 15图 16：红旗连锁主营业务毛利率与综合毛利率 . 16图 17：红旗连锁门店数量和店均面积 . 16图 18：红旗连锁分商品毛利率水平. 16图 19：红旗连锁分商品毛利率比重. 16请阅读最后一页的免责声明4证券研究报告公司深度报告表格目录表 1：本次发行前后公司的股权结构变化. 6表 2：2011 年度中国快速消费品连锁十强 . 9表 3：公司门店基本情况 . 11表 4：同行业上市公司经营状况比较 . 12表 5：同行业上市公司主营业务毛利率与综合毛利率比较 . 17表 6：同行业上市公司偿
9、债能力指标对比. 18表 7：同行业上市公司资产周转能力指标对比 . 20表 8：中型及大型超市开店计划 . 20表 9：新开便利店、标准超市具体地区数量及时间安排. 20表 10：公司计划开设的中型超市基本情况. 21表 11：公司计划开设的中型超市基本情况 . 22表 12：红旗连锁财务预测表（单位：百万元） . 24请阅读最后一页的免责声明5证券研究报告公司深度报告1.扎根成都的西南便利超市龙头企业1.1 公司概况红旗连锁超市创立于 2000 年 6 月，公司经营面积 100-500的便利超市为核心经营业态，门店广泛分布于四川省成都市及周边市县，目前已发展成为中国西部地区最具规模的以连锁
10、经营、物流配送、电子商务为一体的商业连锁企业。公司不以低价取得市场竞争优势，而是以提供商品和服务的“便利”性消费作为核心竞争力。通过采取以“商品+服务”为特色的差异化经营，统一直接采购，公司未来计划将重庆作为跨区域发展的核心市场，把商品采购，供应链管理，门店选址、建设和标准化管理等优势向重庆市场复制，并在此基础上形成“立足西南，面向全国”的区域布局。2011 年，公司全年实现销售收入 34.48 亿元，利润总额 2.01 亿元。截止 2011 年底，公司拥有总资产 15.45 亿元，下属全资子公司 9 家，员工 11,286人，开设直营门店 1,126 家，其中包括便利超市 1,119 家（含
11、 24 小时便利店 32 家），中型超市 7 家，营业总面积约 25.01 万家。，同时另有加盟店 4图 1： 2011 年公司不同区域营业收入占比其他地区 ,2.69%成都市郊县 , 30.40%成都市区 ,66.91%数据来源：日信证券研究所图 2： 2011 年公司不同业态营业收入占比10005000 , 5.5%200 以下,35.3%2001000 , 59.2%数据来源：日信证券研究所1.2 股权结构及本次发行情况本次发行前，曹世如与曹曾俊系母子关系，分别持有公司 73.80%和8.20%的股权；在战略投资者中，夏启九鼎、立德九鼎、商契九鼎和龙泰九鼎均为昆吾九鼎投资管理有限公司或其
12、控制的公司管理的私募股权投资基金，合计持有公司 10%的股权。请阅读最后一页的免责声明6证券研究报告公司深度报告本次公开发行后，曹世如持股比例降至 55.35%，仍为公司实际控制人，公司股权相对集中。从 IPO 前增资情况来看，公司只引入了专业的私募股权机构，公司董事会和高管人员的构成稳定性较高。图 3：发行前发行人股权结构图曹世如73.80%曹曾俊8.20%新融创投8.00%商契九鼎5.00%龙泰九鼎2.00%夏启九鼎1.67%立德九鼎1.33%成都红旗连锁股份有限公司90%红旗商厦10%100%90%红旗资产10%红红四红成锦青高武旗旗川旗华江羊新侯70%批发广告红旗咨询红旗红旗红旗红旗红
13、旗30%红旗影业数据来源：招股说明书，日信证券研究所表 1：本次发行前后公司的股权结构变化股东名称本次A股发行前股份 出资比例本次A股发行后股份 出资比例曹世如曹曾俊杭州新融创业投资合伙企业（有限合伙）北京商契九鼎投资中心（有限合伙）厦门龙泰九鼎股权投资合伙企业（有限合伙）北京夏启九鼎投资中心（有限合伙）北京立德九鼎投资中心（有限合伙）社会公众股合计11,070.001,230.001,200.00750.00300.00250.50199.5015,000.0073.80%8.20%8.00%5.00%2.00%1.67%1.33%100.00%11,070.001,230.001,200.
14、00750.00300.00250.50199.505,000.0020,000.0055.35%6.15%600.00%3.75%1.50%1.25%1.00%2500.00%100.00%数据来源：招股说明书，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明较7证券研究报告公司深度报告2.区域经济向好助力公司业绩稳定增长2.1 区域经济向好，消费平稳增长公司所在的四川省长期以来的经济总量、粮食总产量、工业总产值以及社会消费品零售总额在西部的 12 个省区约占 1/4。无论从人口数量、经济总量还是从产业基础、市场空间，四川省在中国西部都具有较明显的优势。2010 年四川省 GDP 达到 16,899
15、亿元，排名全国第 8，西部第 1，比 2009年增长 15.1%，超全国平均水平 4.8 个百分点，增长迅速。2010 年四川省年实现社会消费品零售总额 6,635 亿元，排名西部第 1， 2009 年增长 18.7%，比全国高 4.5 个百分点，增长率排名全国第 2，消费对经济增长的贡献率48.1%。从上述数据可以看出，四川省 GDP 和社会消费品零售总额均为西部第一，在全国排名前列，增长率全国领先，为区域内连锁超市企业提供了巨大的存量市场空间和增量市场空间。图 4： 2005-2010 年四川省城镇化率情况图 5：四川省社会消费品零售总额与 GDP 增长情况42%城镇化率40.18%24,
16、000社会消费品零售总额社会消费品零售总额增速GDPGDP增速30%40%38%37.40%38.70%20,00026%16,00036%34.30%35.60%12,00022%34%32%33.00%8,0004,00018%14%30%200520062007200820092010020002002200420062008201010%数据来源：国家统计局，日信证券研究所数据来源：国际统计局，日信证券研究所在经济快速发展的情况下，四川省 2010 年人均 GDP 达到 21,016 元，超过 3,000 美元；2011 年 GDP 首次突破 2 万亿，人均 GDP 突破 4000 美
17、元，正处于超市行业快速发展时期和开始进入便利超市快速发展阶段。四川省城镇化率从 2005 年的 33.0%提升到 2010 年 40.18%，平均每年提高 1.436个百分点，比同期全国的 1.336 个百分点高出 0.1 个百分点。城镇化率的快速提高，为对商圈要求相对较低的便利超市企业提供了更大的成长空间。成都市作为四川省的政治、经济、文化中心，GDP 占四川省的 1/3 左右，集中了全省 1/6 的人口。2009 年、2010 年成都市 GDP 分别比上年增长14.7%、23.28%，2010 年 GDP 达 5,551.3 亿元，跃进我国前 10 强城市排名。2009 年、2010 年成
18、都市社会消费品零售总额分别比上年增长 20.3%、23.98%，请阅读最后一页的免责声明、8证券研究报告公司深度报告2010 年在我国前 10 强城市中排第 8 位，达 2,417.60 亿元。2010 年成都市常住人口有 1,404 万人，居我国前 10 强城市第 4 位。成都市经济总量较大，人口较多，增长率在全国排名前列，经济地位不断上升，未来成长空间较大。公司发展的重点区域属于成渝经济区核心区域之一，成渝经济区是以成都，重庆两市为中心，包括四川的成都、内江、遂宁、泸州、宜宾、广安等 15 个市和重庆市的 31 个区县。成渝经济区总面积是 20.61 万平方公里，人口 9840.7 万，G
19、DP 总量 1.58 万亿元，拥有 2 个特大城市（成都和重庆）6 个大城市、众多中小城市和小城镇，城镇化率 43.8%，是西部地区城镇分布最密集的区域，已经形成了以重庆、成都为核心的城市群。图 6：成都市 GDP 和社会消费品零售总额及增长情况图 7：成都市基本情况7,000社会消费品零售总额GDP30%40,000人均GDP（元）常住人口（千人）65.5%社会消费品零售总额增长GDP增长城镇化率（%）6,0005,0004,0003,0002,00025%20%15%10%35,00030,00025,00020,00015,00065.0%64.5%64.0%63.5%10,0001,0
20、005%5,00063.0%02002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20110%02008年2009年2010年62.5%数据来源：国家统计局，日信证券研究所数据来源：国际统计局，日信证券研究所成渝经济区 2009 年约占全国经济总量的 5%，经济密度是西部平均经济密度的 14 倍，是西部最发达区域。成渝经济区的发展目标是 2015 年 GDP占全国的比重达到 7%，人均 GDP 达到 3.9 万元，城镇化率达到 52%，城乡居民收入差距由目前的 3.3：1 缩小到 2.8：1。到 2020 年，成渝经济区区域一体化格局基本形成，成为我国综合
21、实力最强的区域之一，人均 GDP 达到 6.5 万元，城镇化率达到 60%。公司在四川省占据了领先的市场地位，依托四川省经济的快速发展、人均 GDP 的大幅提高，成渝经济区内的消费习惯基本一致以及公司的标准化复制能力将有力支撑公司在成渝经济区快速扩张。请阅读最后一页的免责声明1279证券研究报告公司深度报告2.2 连锁超市区域性发展，未来中西部区域红利有望显现根据最新公布的 2011 年中国快速消费品连锁百强排名，销售额最高的华润万家有限公司占快速消费品连锁百强总销售额的比例仅为 10.73%，行业内前五位销售额之和占快速消费品连锁百强总销售额的比例也仅为39.00%，低于 40%，说明目前我
22、国超市行业集中度较低，超市行业龙头企业和零散的小规模连锁及单店超市并存，未来我国超市行业中超市龙头企业整合、替代小规模连锁和单店超市的空间较大。当前我国大型超市企业主要集中在经济发达的东部沿海省份，上海、北京、广东、山东、江苏、浙江等东部省份的超市行业发展速度、规模和水平要明显高于其它地区，超市行业表现出地区发展不均衡的态势。沿海地区良好的经济环境，为超市企业提供了发展空间，随着我国区域经济发展的逐步均衡，中西部地区为连锁超市企业提供更好的发展空间。表 2：2011 年度中国快速消费品连锁十强序号345681010企业名称华润万家有限公司联华超市股份有限公司康成投资（中国）有限公司（大润发）家
23、乐福（中国）管理咨询服务有限公司沃尔玛（中国）投资有限公司物美控股集团有限公司农工商超市（集团）有限公司永辉超市股份有限公司特易购（TESCO）新一佳超市有限公司百强合计销售规模（亿元）827.00680.76615.67451.96430.00330.31302.46203.80180.00175.347,706.61门店总数（个）3,9775,2211852032714093,37420412111642,936数据来源：中国连锁经营协会，日信证券研究所据商务部商业改革发展司和中国连锁经营协会的调查统计，2009 年连锁百强企业中，有 70 家是以区域发展为主的企业，比 2005 年增加了
24、 16 家。由于现行流通体制中区域分割的制约，区域性发展成为国内连锁超市企业的普遍特征。区域分割的商品流通格局使得只有在区域市场形成市场领先优势的超市企业才能获得采购、物流等方面的规模优势，提升获利能力。虽然完善现有流通体系、提升流通效率是长期趋势，但其彻底改革短期内难以实现。目前，公司在成都开设门店 1,085 家，均以区域性集中发展为主，短期来看，公司在成都地区的区域优势较为明显。长远来看，随着请阅读最后一页的免责声明10证券研究报告公司深度报告零售连锁企业规模扩张和跨区域发展，现有区域代理体制的制约将逐渐减弱。按公司未来的发展战略，公司将重庆作为跨区域发展的核心市场，重庆的经济发展水平、
25、人均 GDP、地域文化、人均消费水平、消费习惯等与四川省基本一致。随着成渝经济区一体化的形成，将有利于公司把商品采购，供应链管理，门店选址、建设和标准化管理等优势向重庆市场复制，并在此基础上形成“立足西南，面向全国”的区域布局。2.3 三四线城市将成为便利超市业态发展强劲驱动力受益于西部大开发政策和四川省经济的快速发展，四川省三四线城市经济也实现了较快发展，人均 GDP 大幅提升。例如，2010 年四川省德阳市人均 GDP 为 25,479 元，超过 4,000 美元；眉山市、内江市人均 GDP 分别为 18,588 元、18,022 元，超过 3000 美元。根据国际统计惯例：一般人均GDP
26、 在 800-2,000 美元之间，是连锁超市诞生时期；人均 GDP 在 2,000-4,000美元之间，是便利店、社区超市的快速发展时期。大多数四川省三四线城市的人均 GDP 已达到或接近 3,000 美元的水平，正处于便利店、社区超市的快速发展初期，市场空间广阔。相对于成都市，四川省三四线城市连锁零售行业集中度低，竞争对手实力较弱，商业地产租金便宜，人力资源丰富，连锁超市总体经营成本较低，逐渐成为零售连锁企业重点开发的市场。根据 AC 尼尔森 2007 年的统计资料，三四线城市超市的发展速度明显快于一二线城市，且高于全国平均水平。2009 年以来沃尔玛、家乐福、人人乐等纷纷加快布局三四级市
27、场。便利超市对商圈的要求不如大型超市严格，发展空间受人口和地域的限制较小，更能适应商圈规模相对较小的三四线城市。2.4 红旗连锁经营区域内超市行业竞争格局四川省以其较大的经济总量和庞大的人口数量，吸引了众多内外资零售企业进驻。沃尔玛（包括好又多）、家乐福、人人乐等企业在大型超市领域占据优势地位，在成都市区竞争激烈，并开始向四川省三四线经济较发达的城市扩张。截止 2010 年底，沃尔玛在德阳、绵阳开设 2 家大型超市，人人乐在自贡、乐山开设 2 家大型超市，家乐福在资阳开设 1 家大型超市，占据中心城区的大型商圈。截止 2011 年，四川省主要的外资超市为沃尔玛和家乐福，门店数分别为 14 家和
28、 13 家，由于市场定位与门店布局等方面的差异，并未与公司形成直接竞争。请阅读最后一页的免责声明11证券研究报告公司深度报告图 8：2011 年四川省主要外资超市门店情况图 9：公司与主要竞争对手在成都市的门店情况2011年主要外资超市门店数成都市主城区成都市郊县区域卜蜂莲花麦德龙大润发欧尚家乐福沃尔玛11131314700600500400300200100003691215红旗连锁互惠商业舞东风数据来源：国家统计局，日信证券研究所数据来源：国际统计局，日信证券研究所成都市公司与业态相同或相近的竞争对手主要包括互惠商业、舞东风等。截止 2011 年末，公司在成都市的门店数量达到 1,085
29、家，互惠商业在成都市的门店数量约为 700 家，舞东风在成都市拥有约 500 家门店。无论在成都市主城区还是郊县区域，公司的门店布局都较竞争对手更为密集。公司在四川三四线城市的竞争对手则主要为当地的一些小规模连锁及单店超市和食杂店，这些竞争对手由于品牌、规模、成本、质量控制、商品种类等方面的劣势，竞争力有限。四川省内三四线城市的连锁零售行业集中度较低，除公司在眉山、德阳、内江等地共开设 41 家门店、互惠商业在绵阳、德阳等地拥有 50 余家门店、乐山三八超市在乐山市拥有 30 多家门店以外，大部分三四线城市零售业态主要为食杂店、单店超市及小规模连锁超市，市场竞争较为缓和，可供便利超市发展的成熟
30、社区较多。随着成都市城市建设的发展，新社区不断建成、成熟，三四线城市经济不断发展，以及便利超市行业开始进入快速发展期，公司凭借对本地消费习惯的熟悉和差异化竞争策略，在成都市区尤其是周边三四线城市都有一定市场扩张空间。表 3：公司门店基本情况年份200920102011门店总数8539581126200以下491555609200-10003583975101000-5000467关闭门店231935新增门店112124191数据来源：招股说明书，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明-12证券研究报告公司深度报告3.公司经营分析公司经营分析3.1 业态定位:以便利超市为核心业态公司以便利超市为
31、核心经营业态，以“便利、放心”为经营特色，主要以满足消费者的便利需求为主，店均面积为 214 ，覆盖半径 300-500 米，消费者一般步行 5-10 分钟能够到达门店，在门店的停留时间约为 5-10 分钟。公司主要以购买频率高的食品、烟酒、饮料、日常用品等生活必需品和快速消费品为主，采取与大型超市进行差异化竞争的策略，在商品的结构、数量等方面区别于大型超市。除提供便利性商品外，公司还提供公交卡充值、电信缴费、电费充值、燃气收费、中国移动充值及积分兑换、拉卡拉电子支付（信用卡还款、手机充值、支付宝充值等）等便民增值服务，从而充分满足消费者的便利需求。表 4：同行业上市公司经营状况比较公司名称武
32、汉中百业态仓储超市便民超市百货主营业务收入结构77.49%17.28%5.07%营业总面积一般一般一般店均面积2,000-6,0002,00010,000门店总数1545205直营1544645加盟56-三江购物社区平价超市441,4203,044145百货商场0.93%39,74219,87122京客隆联华超市大卖场综合超市便利店大型综合超市超级市场31.15%59.72%8.21%56.32%36.37%68,223159,57130,543-8,5282,100204-8761501433,01487462143678-288-2,336便利店6.75%2,0159341,081物美超市
33、红旗连锁大型超市便利超市中型超市便利超市-4.38%95.62%-17,859240,022-1,98421411637491,12111625571,119-数据来源：招股说明书，日信证券研究所公司主营业务结构中，便利超市收入占比为 95.62%，显著高于同行业可比公司。同行业上市公司中仅有武汉中百、京客隆、联华超市和物美超市的部分零售业务涉足便利超市业态。从分商品主营业务收入构成来看，公司的主营业务收入主要来自食品、烟酒和日用百货的销售，且各类商品的销售占比较为稳定。从地区分布格局来看，主营业务收入主要源于成都市区和成都市郊县，占 97%以上；四川省内其他三四线城市的销售比重较小，主要原因
34、为：便利超市需要规模经营，要求公司必须在一定区域内请阅读最后一页的免责声明以13证券研究报告公司深度报告大量开店，形成密集的零售网络；成都市经济发展水平较高，2010 年人均 GDP 已达到 39,539 元，接近 6,000 美元，在消费特性上更加注重便利性、舒适性，对便利商店收入贡献较高。图 10：红旗连锁分商品主营业务收入构成图 11：红旗连锁分地区主营业务收入构成食品烟酒日用百货100%成都市区2.89%成都市郊县2.75%其他地区2.69%100%80%30.30%30.85%30.40%80%60%60%40%40%66.82%66.40%66.91%20%0%20%0%20092
35、0102011200920102011数据来源：招股说明书，日信证券研究所图 12：红旗连锁分业态门店利润占比数据来源：招股说明书，日信证券研究所图 13：红旗连锁分业态门店销售收入占比200m2以下（不含）10005000m2（不含）2001000m2（不含）200m2以下（不含）10005000m2（不含）2001000m2（不含）100%6.4%4.9%8.0%100%4.2%4.4%5.5%80%80%60%64.5%64.9%61.3%60%63.9%61.5%59.2%40%40%20%29.1%30.2%30.7%20%31.9%34.1%35.3%0%0%20092010201
36、1200920102011数据来源：招股说明书，日信证券研究所数据来源：招股说明书，日信证券研究所从分业态的门店销售收入、坪效及单位面积利润数据来看，各业态（除中型超市受所处商圈的影响较大外）单位面积利润逐年提高，盈利能力不断增强；剔除新开门店影响后坪效逐年提高。公司 1000-5000 的中型超市的坪效和单位面积利润最高，主要原因是由于该类门店数量少，整体指标受单店变动影响大；另外，该类门店经营年限较长，门店多处于城市核心请阅读最后一页的免责声明商圈内，地理位置优越。公司 1000以下的便利超市中，便利店（20014证券研究报告公司深度报告下门店）的坪效高于标准超市（200-1000 门店）
37、，但单位面积利润低于便利店，主要因为便利店具有面积小、商品结构上主要配置休闲食品和便利、应急类商品以及其他畅销商品的特征，因此便利店的商品销售流转速度快，导致了单店坪效高于标准超市；但另一方面便利店门店面积小，单位面积分摊的人工、水电等费用收入比例高于标准超市，因此便利店的单位面积利润较低，但随着便利店坪效增长，盈利能力增长相对较快。图 14：红旗连锁分业态的门店坪效和单位面积利润25,00020,00015,00010,0005,0000200m2以下（坪效）1000-5000m2（坪效）200-1000m2（单位面积利润）200-1000m2（坪效）200m2以下（单位面积利润）1000-
38、5000m2（单位面积利润）3500300025002000150010002009年2010年2011年数据来源：招股说明书，日信证券研究所在业态发展战略方面，公司将继续以便利超市作为核心业态，根据消费者消费特性的变化，对门店装修、设备配置、商品陈列、商品结构等不断升级优化，加大快餐等特色品种以及便民服务的比重，丰富便民服务内容。此外，公司将以中型超市、大型超市和 24 小时便利店作为便利超市的有益补充，丰富公司零售业态，扩大公司市场空间。3.2 区域战略: 巩固成都，辐射重庆，抢占三四线城市目前公司在成都市拥有 1,085 家门店，已形成密集分布的门店网络，门店数量在成都市处于领先地位。未
39、来公司将继续以成都市场作为核心市场，同时依托成都，择机进入重庆，在成渝经济区内不断扩张，通过区域集中开店策略，将门店逐渐向成渝经济区三四线城市发展，以实现全面覆盖成渝经济区，跨区域发展的重要战略。在市场开发方面，公司计划未来 3 年内，在成渝经济区新建便利超市918 家、中型超市 8 家、大型超市 2 家，其中，在成都市新开便利超市 568家、中型超市 6 家、24 小时便利店 50-100 家、大型超市 2 家；在四川省绵阳市、德阳市、自贡市、内江市、乐山市、，眉山市、资阳市等 7 个城市新开便利超市 350 家、中型超市 2 家。公司将重庆地区作为重点拓展的核心请阅读最后一页的免责声明，便
40、15证券研究报告公司深度报告市场，从而形成以成都为核心，以“成都-资阳-内江”和“成都-绵阳-乐山”为纽带，辐射重庆的门店网络布局。随着本次募集资金投资项目建设完成后，公司在成渝经济区内的门店资源优势将更加突出。在成渝经济区的市场地位得到加强和巩固后，将适时走出西南经济圈，形成“立足西南、面向全国”的网点布局。图 15：以成都和重庆为核心的成渝经济区辐射示意图数据来源：招股说明书，日信证券研究所4.财务分析财务分析4.1 盈利能力公司的经营业态以便利超市为主，公司便利超市数量占全部门店数量的 99%以上。截止 2011 年 12 月 31 日公司全部门店店均面积 222.15利 超 市 店 均
41、 面 积 214.19 ， 同 行 业 上 市 公 司 门 店 店 均 面 积 在 1,000-3,000左右。截止 2011 年 12 月 31 日，公司营业面积在 100 -30之间的门店 803 个，占全部门店的 71.31%。公司与其他商业连锁企业在细分业态和商品结构等方面存在显著不同，并提供便民增值服务，因此主营业务毛利率和综合毛利率也存在一定的差异性。请阅读最后一页的免责声明222.7222.15220218.7816证券研究报告公司深度报告图 16：红旗连锁主营业务毛利率与综合毛利率图 17：红旗连锁门店数量和店均面积主营业务毛利率综合毛利率全部门店数量（个）便利超市数量（个）2
42、5%23%23.53%23.82%24.58%1,2001,000全部门店店均面积（右轴）226.7便利超市店均面积（右轴）224.67214.1920021%800958112618019%18.05%18.72%600400853850953111916014017%15%17.46%20001201002009年2010年2011年2009年2010年2011年数据来源：招股说明书，日信证券研究所数据来源：招股说明书，日信证券研究所从公司近三年的毛利率数据可以看出，公司主营业务毛利率逐年提升，这主要是由于公司的区域性规模优势和相关商品的毛利率水平提升。从主营业务销售产品的结构来看，公司各
43、个类别商品的产品的毛利率总体上均呈增长趋势。从商品类别来看，公司烟酒类商品的毛利率较高，食品类和日用百货类商品的毛利率次之；但食品类和日用百货类商品的毛利率提升较快。公司烟酒类商品的毛利率 2009 年度、2010 年度和 2011 年度分别为18.54%、18.88%和 19.35%，呈逐年上升趋势。酒类产品的毛利率相对稳定，香烟的毛利率增长较快。图 18：红旗连锁分商品毛利率水平图 19：红旗连锁分商品毛利率比重烟酒食品日用百货主营业务毛利率烟酒食品日用百货100%20%19%80%20.31%19.44%19.11%19%60%49.80%50.25%51.90%18%40%18%17%
44、20%29.89%30.31%28.99%17%0%2009年2010年2011年2009年2010 年2011年数据来源：招股说明书，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明数据来源：招股说明书，日信证券研究所17证券研究报告公司深度报告公司食品、日用百货类的毛利率逐年上升，其中毛利率较高的休闲食品和百货针织品等的比重亦在不断上升，而毛利率相对较低的粮油的比重呈下降趋势。从各类商品内部来看，各类商品毛利率的提升一方面源于公司规模优势和门店网络扩张对供应商议价能力的提升。另一方面，各品类商品毛利率的提升主要来源于各类商品内部的结构调整，如：食品类商品中的粮油酿造和日常食品比重在下降，毛利率相对较
45、高的休闲食品的比重在增加；日用百货类商品中毛利率较高的针织品的比重上升，毛利率相对较低的洗化用品的比重下降。表 5：同行业上市公司主营业务毛利率与综合毛利率比较公司名称武汉中百京客隆三江购物联华超市物美商业同行业平均值红旗连锁项目主营业务毛利率综合毛利率差异主营业务毛利率综合毛利率差异主营业务毛利率综合毛利率差异主营业务毛利率综合毛利率差异主营业务毛利率综合毛利率差异主营业务毛利率综合毛利率差异主营业务毛利率综合毛利率差异2009年年12.94%18.15%5.21%13.92%19.05%5.13%13.07%16.44%3.37%13.06%20.60%7.54%8.85%18.68%9.
46、83%12.37%18.58%6.22%17.46%23.53%6.07%2010年年13.32%19.02%5.70%14.00%19.37%5.37%13.67%17.14%3.47%13.95%21.29%7.34%8.95%19.66%10.71%12.78%19.30%6.52%18.05%23.82%5.77%2011年年14.47%19.42%4.96%14.46%20.34%5.89%14.47%18.58%4.11%14.38%21.57%7.19%9.06%19.22%10.17%13.37%19.83%6.46%18.72%24.58%5.86%数据来源：招股说明书，日信
47、证券研究所同行业的毛利率比较数据说明，公司主营业务毛利率和综合毛利率的变动趋势与同行业上市公司一致，呈逐年上升的趋势；商业连锁企业由于细分业态和商品结构等方面存在不同，其主营业务毛利率和综合毛利率也存在一定的差异性，公司的主营业务毛利率和综合毛利率均高于同行业上市公司。公司其他业务收入对综合毛利率的贡献，与同行业上市公司的平均值一致，其中低于联华超市和物美商业（加盟店的比例较高），略高于三请阅读最后一页的免责声明18证券研究报告公司深度报告江购物，与武汉中百和京客隆较为接近。差异产生的原因主要是与同行业各公司向供应商收取的服务收入水平、直营与加盟比例、出租及转租物业和柜台收入占比等经营策略相关
48、。4.2 偿债能力2010 年末和 2011 年末的流动比率分别达 1.12 和 1.10，速动比率分别达0.51 和 0.47，较前 2009 年明显提升，主要系 2010 年 3 月新进股东投入 2.70亿元资金及日常经营活动积累所致。公司作为便利超市连锁企业，以日常生活用品销售为主。同时，公司拥有的门店较多，每个门店均需要品类较为齐备的铺货，且除烟酒类外的商品大部分均采用赊购方式。因此，公司存货库存量和应付账款余额较大，流动比率与速动比率相比较低。表 6：同行业上市公司偿债能力指标对比区域2009流动比率（倍）2010 20112009速动比率（倍）2010 20112009资产负债率(
49、%)20102011武汉中百联华超市物美商业京客隆三江购物平均值红旗连锁0.790.820.720.910.870.820.770.940.80.7810.930.891.120.840.720.810.961.410.951.10.40.630.510.670.420.530.270.540.620.510.710.460.570.510.440.520.580.630.960.630.476281626769688057.2582.5359.7869.1467.3567.2157.6964.6282.1772.2170.152.7268.3659.61数据来源：招股说明书，日信证券研究所公
50、司流动比率与同期可比上市公司平均值基本一致，速动比率低于同期可比上市公司平均值、资产负债率均高于同期可比上市公司平均值，这是由公司所处零售企业细分市场的特定经营模式决定的。公司是以面向居民社区的标准超市和便利店为主要业态，而同行业上市公司除了标准超市和便利店外，还存在中型超市和大型超市等业态。相对同行业上市公司，公司门店主要贴近居民社区、学校、公交站、大型企业事业单位和地铁站等，单个门店面积小、租金或购置费用低、培育期短、选址对商圈的要求低、复制速度快，通过租赁方式来拓展连锁经营业务、发展连锁网络，实现快于大型超市和综合超市的扩张速度，更能体现“轻资产、重经营”的经营模式。其次，公司相对同行业
51、上市公司门店数量较多，由于每个门店都需要陈列相当数量和品种的商品以供消费者选购，因此公司资产结构中存货的储备量较大，存货占总资产的比例高于同行业上市公司。公司的速请阅读最后一页的免责声明19证券研究报告公司深度报告动比相对偏低，资产负债率相对偏高，原因在于：公司商品销售基本上为现金销售，而商品采购除烟酒类外的商品基本采用赊购方式，在供应商供货的一定期限后或者商品实现销售后进行货款结算。因此，公司的现金流量足以满足日常货款结算之需求。2009 年末公司的货币资金余额为12,516.32 万元，与短期需要支付的流动负债相比已非常充裕，并足以应对临时性大额资金需求。2010 年公司引进战略投资者增资
52、 2.70 亿元，公司当年的流动比和速动比有明显提高，资产负债率已降至 57.69%，与同业水平相当。以上分析说明，公司资产流动性良好，虽然短期偿债能力相对同行业上市公司较低，但考虑到公司以标准超市和便利店为主要业态，短期偿债能力在正常范围之内。另外，随着公司经营利润积累公司和引入战略投资者投资，短期偿债能力将得以加强，资产负债率处于合理水平并能满足目前公司正常的经营和扩张需求。4.3 营运能力同行业上市公司资产周转能力指标显示，公司的存货周转率低于与同行业平均水平，主要原因是：公司的经营业态以便利超市为主，拥有的门店数量较多、单店面积小，而每个门店都需要陈列一定数量和品种的商品以供消费者选购
53、，因此单位销售收入所需的备货量大于其他零售经营业态。同行业上市公司主要以大型超市等业态为主，经营品种包括电器、高档化妆品等，因此联营的模式占比较大。在联营模式下，货物一般不作为公司的库存商品而作为供应商库存。公司以便利店为主要业态，经营电器、高档化妆品等很少，经营模式主要为经销和视同买断的代销，商品全部计入公司库存。区别于同行业上市公司，公司物流配送采用“小批量、多批次”的自主配送方式，统一配送比例处于同行业较高水平。2011 年 10月，在已有的 2 个配送中心的基础上，公司租赁物业新建了红光第三物流配送中心，导致 2011 年末存货较上年同期快速增长，存货周转率略有下降。公司报告期内门店平
54、效逐年增长，分别为 13,034.39、13,567.16、14,425.72 元，体现出公司在快速稳定扩张的同时，盈利能力的持续增长。由于单个门店商品销售速度快、数量少，公司物流配送采用“小批量、多批次”的配送方式。虽然本公司依托先进的信息管理技术、高效的物流配送体系、及时的供应商补货机制等，对存货的控制和管理能力优于同属便利超市业态的多数公司，但与主要以大型超市、百货店为主的同行业上市公司相比，公司仍需要储备相对较多的存货。请阅读最后一页的免责声明） 、8） ，。20证券研究报告公司深度报告表 7：同行业上市公司资产周转能力指标对比区域2009存货周转率（次）2010 20112009总资
55、产周转率（次）2010 20112009净资产周转率(次)2010 2011武汉中百联华超市物美商业京客隆三江购物平均值红旗连锁7.658.3112.197.77.638.75.957.828.4911.177.187.268.385.716.637.5911.056.086.527.575.252.31.751.841.572.862.063.392.261.72.081.542.752.062.82.021.552.061.552.131.862.556.098.814.694.710.787.0119.295.599.355.354.98.726.788.525.258.786.145.
56、125.136.086.18数据来源：招股说明书，日信证券研究所5.募集资金运用情况募集资金运用情况公司拟公开发行 5,000 万股人民币普通股(A 股)，发行募集资金主要投资于以下项目：超市扩建技术改造项目、超市经营设施技术改造项目和信息化系统升级改造。超市扩建技术改造项目拟投资 50,500 万元，公司计划在未来三年建设266 家便利店（平均面积 150家中型超市（面积为 1000-5000）、652 家标准超市（平均面积 300）以及 2 家大型超市（面积5000开店区域分布在四川省成都市、绵阳市、德阳市、自贡市、内江市、乐山市、眉山市、资阳市共 8 个城市。新开门店中的 2 家大型超市
57、所需物业为公司自行购买，其余 926 家门店所需物业主要通过租赁方式取得。项目建表 8：中型及大型超市开店计划成后，公司将新增超市经营面积 269,178.65，其中租赁面积 257，569.58区域2011年年中型超市 大型超市2012年年中型超市 大型超市2013年年中型超市 大型超市中型超市三年合计大型超市总计成都市德阳市资阳市00.5311130.56112811数据来源：招股说明书，日信证券研究所表 9：新开便利店、标准超市具体地区数量及时间安排区域成都市德阳市绵阳市便利店70982011年年标准超市1502931便利店56462012年年标准超市1151822便利店56262013
58、年年标准超市1211312便利店1821520三年合计标准超市3866065总计5687585请阅读最后一页的免责声明21证券研究报告公司深度报告自贡市内江市乐山市眉山市资阳市合计444471101261610132672233480951271119922314769612211186881081526630174019356523825502750918数据来源：招股说明书，日信证券研究所表 10：公司计划开设的中型超市基本情况区域成都市金牛区成都市双流县成都市双流县成都市双流县成都市郫县成都市温江区简阳市什邡市成都市金牛区地址迎宾大道 123 号“西锦城项目”华阳街天府大道 2036 号
59、成都市双流县东升街 76 号望丛路 299 号南熏大道三段“商会大厦项目”东城新区滨江路什邡广场西侧迎宾大道 123 号“西锦城项目”面积1,2003,5602,4012,208.584,0003,5001,2004,0001,200计划开店时间2012 年2013 年2013 年2012 年2012 年2013 年2012 年2012 年2012 年租赁合同已签意向协议已签意向协议已签意向协议已签意向协议已签意向协议已签意向协议已签意向协议已签意向协议已签意向协议数据来源：招股说明书，日信证券研究所据测算，该项目财务内部收益率为 18.45%（税后），大于基准内部收益率；投资回收期 5.75
60、 年（含建设期）；财务净现值为 10,025.99 万元（内部收益率 I=12%，税后）大于零，该项目在财务上具备可行性。超市经营设施技术改造项目建设投资总额为 7,554.62 万元，其中建筑工程费用 3,373.37 万元，设备购置 4,181.25 万元。据测算，投资回收期 5.56年（含建设期）；财务净现值为 2,464.99 万元（内部收益率 I=12.0%，税后）大于 0，项目在财务上具备可行性。信息化系统技术改造项目拟投资 3,578.00 万元，将于募集资金到位起实施，计划 32 个月内完成。公司门店扩建项目分三年完成，随着该项目的实施完工，公司的营业收入和利润总额将会稳步增加
61、；超市经营设施改造项目的实施将增加公司的折旧与摊销，但是提升了改造门店的购物环境与店面形象，吸引更多消费者购物，提升公司的营业收入与盈利水平。信息化系统改造项目不会给公司直接带来收益，但从长期来看，有利于提升公司的盈利能力。请阅读最后一页的免责声明22证券研究报告公司深度报告6.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议主要假设如下：1）我们假定 2012-2014 年公司营业收入增速分别为 15.9%/16.7%/15.8%。2）我们假定 2012-2014 年公司综合毛利率分别为 24.5%/24.6%/24.5%3）我们假定 2012-2014 年公司期间费用率呈逐年下降趋势，分别
62、为18.32%/18.28%/18.26%，未来三年税率为 15%。4）根据以上主要假设，我们测得 2012-2014 年公司全面摊薄后的 EPS分别为 0.98/1.17/1.35 元。我们计算出 WACC 为 9.80%，基于 DCF 模型，永续增长率为1%-2%，计算出公司的合理估值为16.45-17.86元。另外，考虑到当前市场条件下超市行业平均估值水平在 17-20 倍左右（华联综超及友谊股份除外），我们考虑到公司未来三年净利润增速将逐步进入平缓增长区域，我们认为公司按对应 2012 年 18 倍 PE 较为合理，公司合理价格在 16-17 元之间。表 11：公司计划开设的中型超市基
63、本情况证券代码000759.SZ002251.SZ002264.SZ600361.SH600827.SH600861.SH601933.SH证券名称中百集团步步高新华都华联综超友谊股份北京城乡永辉超市市盈率16.6919.9119.6079.408.6324.4747.67数据来源：招股说明书，日信证券研究所考虑到公司是四川省内龙头超市零售企业，定位于服务社区居民的便利超市业态，与大卖场等超市业态形成差异化竞争态势，随着公司在成都及周边城市的深耕细作，公司在区域内的市场占有率将得到进一步提升，公司的营业收入及利润将保持稳定增长。公司目前 1211 家门店分布于成都及周边地区，未来三年将坚持四川
64、省内区域下沉战略，以便利超市业态继续积极扩张，公司将保持四川省内超市龙头地位。综合以上因素，我们预计 2012-2014 年摊薄每股收益 0.98 元、1.17 元和 1.35 元，目标价 17.6 元，对应今年 18 倍 PE，建议在 15 元以下询价，考虑到新股上市首日会有10%-20%左右的溢价，我们认为上市价格在 16-17 元之间。请阅读最后一页的免责声明23证券研究报告公司深度报告7.风险提示风险提示公司门店物业大多通过租赁方式取得，租赁面积占经营总面积的比例高达 90%以上，在商业租金连年上涨的背景下，公司面临租金成本大幅上升的风险；公司为便利超市业态，省内三四线城市便利超市业态
65、培育期较长；公司是区域零售商，受四川省区域经济影响较大；未来若公司对外加快门店扩展速度，则面临门店培育期可能会延长的风险，外埔新开门店和改造门店可能无法达到预期的经营效益。请阅读最后一页的免责声明00024证券研究报告公司深度报告表 12：红旗连锁财务预测表（单位：百万元）资产负债表货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款应付和预收款项长期借款其他负债负债合计股本资本公积留存收益2011A191.32203.55580.930.000.000.00500.5712.8618.871508.100.00884
66、.040.000.00884.04150.00204.96269.092012E39.96576.48706.780.000.000.00530.6011.189.431874.44531.81537.030.000.001068.84150.00204.96450.642013E195.07513.28859.330.000.000.00560.649.510.002137.820.001115.290.000.001115.29150.00204.96667.562014E54.00829.54957.830.000.000.00544.007.830.002393.21371.04750
67、.890.000.001121.93150.00204.96916.31利润表营业收入减: 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加: 投资收益公允价值变动损益其他经营损益营业利润其他非经营损益利润总额减: 所得税净利润减: 少数股东损益归属母公司净利润财务指标2011A3447.962600.3724.61558.3776.992.770.000.000.000.00184.8616.21201.0830.47170.610.00170.612011A2012E3996.193017.1228.52631.4089.2311.520.000.000.000.00218.4
68、112.80231.2134.68196.530.00196.532012E2013E4663.553516.3233.28736.84104.1311.480.000.000.000.00261.5114.74276.2541.44234.810.00234.812013E2014E5400.394077.3038.54858.66120.587.050.000.000.000.00298.2718.51316.7847.52269.260.00269.262014E归属母公司股东权益624.06805.611022.531271.27收益率少数股东权益股东权益合计负债和股东权益合计现金流量
69、表净利润资本支出0.00624.061508.102011A170.61145.440.00805.611874.442012E196.535000.001022.532137.822013E234.8150000.001271.272393.212014E269.26500毛利率三费/销售收入EBIT/销售收入销售净利率ROEROA24.58%18.51%5.81%4.95%27.34%13.27%24.50%18.32%6.07%4.92%24.39%12.95%24.60%18.28%6.17%5.04%22.96%13.46%24.50%18.26%6.00%4.99%21.18%13
70、.53%长期投资0568成长能力其他投资现金1.66销售收入增长率24.71%15.90%16.70%15.80%经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流量现金流量净额255.42-137.25-58.5959.58-617.55-39.12505.32-151.36753.75-37.47-561.18155.11-495.2810.73343.48-141.07EBIT 增长率EBITDA 增长率净利润增长率总资产增长率13.34%15.93%13.17%34.67%21.26%14.02%15.19%24.29%18.54%16.44%19.48%14.05%12.55%8.89%
71、14.67%11.95%数据来源：日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明证券研究报告公司深度报告机构销售团队华南区域曾利洁010-8399 华北区域赵胤010-8399 王微娜010-8399 华东区域徐立021-6163 周馥酩021-6163 北京地址：北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心西楼 11 层（100031）上海地址：上海市浦东新区浦电路 438 号双鸽大厦 5 楼 G 座（200122）深圳地址：深圳市福田区福华三路国际商会中心 10 层(518033)网址：电话：010-83991888投资评级说明证券投资评级：以报告日后的 6-12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨
72、跌幅为标准强烈推荐（Buy）：相对强于市场表现 20以上；推荐（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；谨慎（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业投资评级：以报告日后的 6-12 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。免责声明日信证券有限责任公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由日信证券有限责任公司制作。本报告仅供本公司的客户使用，本
73、公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于本公司认为可靠的已公开资料，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。日信证券有限责任公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建
74、议不一致的市场评论或交易观点。本公司没有将此意见及建议向所有报告接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者不应将本报告视为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告的版权归日信证券有限责任公司所有。本公司对本报告保留一切权利，除非另有书面显示，否则本报告中所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。请阅读最后一页的免责声明
