风险分析实物期权和资本预算课件

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1、第八章第八章第八章第八章 风险分析、实物期权和资本预算风险分析、实物期权和资本预算风险分析、实物期权和资本预算风险分析、实物期权和资本预算 为什么要对资本预算进行风险分析？为什么要对资本预算进行风险分析？为什么要对资本预算进行风险分析？为什么要对资本预算进行风险分析？ 资本预算基于历史资料和经营现状；资本预算基于历史资料和经营现状；资本预算基于历史资料和经营现状；资本预算基于历史资料和经营现状； 环境变化常常使项目未来的成本、收入与预期不一致；环境变化常常使项目未来的成本、收入与预期不一致；环境变化常常使项目未来的成本、收入与预期不一致；环境变化常常使项目未来的成本、收入与预期不一致； 项目未

2、来实际的现金流量与预期现金流量的偏差导致项目风险；项目未来实际的现金流量与预期现金流量的偏差导致项目风险；项目未来实际的现金流量与预期现金流量的偏差导致项目风险；项目未来实际的现金流量与预期现金流量的偏差导致项目风险； 风险的存在降低了项目价值，甚至使原本可行的项目变得不可行风险的存在降低了项目价值，甚至使原本可行的项目变得不可行风险的存在降低了项目价值，甚至使原本可行的项目变得不可行风险的存在降低了项目价值，甚至使原本可行的项目变得不可行 风险分析的方法：风险分析的方法：风险分析的方法：风险分析的方法： 决策树分析（实物期权思想）决策树分析（实物期权思想）决策树分析（实物期权思想）决策树分析

3、（实物期权思想） 敏感性分析敏感性分析敏感性分析敏感性分析 盈亏平衡分析盈亏平衡分析盈亏平衡分析盈亏平衡分析 蒙特卡洛模拟蒙特卡洛模拟蒙特卡洛模拟蒙特卡洛模拟 风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n一、实物期权（一、实物期权（一、实物期权（一、实物期权（real optionsreal optionsreal optionsreal options）n n（一）实物期权概念（一）实物期权概念（一）实物期权概念（一）实物期权概念n n 金融期权（金融期权（金融期权（金融期权（OptionOptionOptionOption）是指一种是指一种是指一种是指一种提供提供提供提供选择

4、权选择权的交易合的交易合的交易合的交易合约约，以，以，以，以期期期期权权价价价价n n格格格格购买购买期期期期权权合合合合约约的人可以的人可以的人可以的人可以获获得一种在得一种在得一种在得一种在指定指定指定指定时间时间内按内按内按内按协议协议协议协议价格价格价格价格 买进买进或或或或n n卖卖出出出出 一定数量一定数量一定数量一定数量的的的的某种金融资产某种金融资产某种金融资产某种金融资产的的的的权权力。力。力。力。n n 投资者可以在条件有利时实施该种权利，在条件不利时放弃实施投资者可以在条件有利时实施该种权利，在条件不利时放弃实施投资者可以在条件有利时实施该种权利，在条件不利时放弃实施投资

5、者可以在条件有利时实施该种权利，在条件不利时放弃实施n n该种权利。该种权利。该种权利。该种权利。n nn n 实物期权是将期权思想运用于实物资产投资或项目投资，体现了实物期权是将期权思想运用于实物资产投资或项目投资，体现了实物期权是将期权思想运用于实物资产投资或项目投资，体现了实物期权是将期权思想运用于实物资产投资或项目投资，体现了n n一种柔性（保持灵活性）投资策略。一种柔性（保持灵活性）投资策略。一种柔性（保持灵活性）投资策略。一种柔性（保持灵活性）投资策略。风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n实物期权把投资项目本身当成一个期权来看待：实物期权把投资项目本身当成一个

6、期权来看待：实物期权把投资项目本身当成一个期权来看待：实物期权把投资项目本身当成一个期权来看待：n n期权标的物：期权标的物：期权标的物：期权标的物： 投资项目投资项目投资项目投资项目n n期权执行价格：期权执行价格：期权执行价格：期权执行价格： 项目未来实施时的资本项目未来实施时的资本项目未来实施时的资本项目未来实施时的资本n n 成本或投资额成本或投资额成本或投资额成本或投资额n n期权期限：期权期限：期权期限：期权期限： 项目的运营时间项目的运营时间项目的运营时间项目的运营时间n n期权标的物的市场价格：项目未来实际的现金流期权标的物的市场价格：项目未来实际的现金流期权标的物的市场价格：

7、项目未来实际的现金流期权标的物的市场价格：项目未来实际的现金流n n期权价格或期权费：期权价格或期权费：期权价格或期权费：期权价格或期权费： 项目的沉淀成本（含评项目的沉淀成本（含评项目的沉淀成本（含评项目的沉淀成本（含评n n 估费用等前期成本）估费用等前期成本）估费用等前期成本）估费用等前期成本） 风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n（二）金融期权与实物期权的比较（二）金融期权与实物期权的比较（二）金融期权与实物期权的比较（二）金融期权与实物期权的比较n n 金融期权金融期权金融期权金融期权 实物期权实物期权实物期权实物期权n n标的资产标的资产标的资产标的资产 股票

8、、期货等金融资产股票、期货等金融资产股票、期货等金融资产股票、期货等金融资产 实物资产、投资项目等实物资产、投资项目等实物资产、投资项目等实物资产、投资项目等n n执行价格执行价格执行价格执行价格 约定的价格约定的价格约定的价格约定的价格 投资成本投资成本投资成本投资成本n n市场价格市场价格市场价格市场价格 金融资产的市场价格金融资产的市场价格金融资产的市场价格金融资产的市场价格 预期现金流的现值预期现金流的现值预期现金流的现值预期现金流的现值n n期限期限期限期限 金融资产到期日金融资产到期日金融资产到期日金融资产到期日 投资项目的期限投资项目的期限投资项目的期限投资项目的期限n n波动率

9、波动率波动率波动率 金融资产的不确定性金融资产的不确定性金融资产的不确定性金融资产的不确定性 项目价值的不确定性项目价值的不确定性项目价值的不确定性项目价值的不确定性n n贴现率贴现率贴现率贴现率 市场利率市场利率市场利率市场利率 市场利率市场利率市场利率市场利率风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n（三）实物期权的特征：（三）实物期权的特征：（三）实物期权的特征：（三）实物期权的特征：n n1 1 1 1、不可逆性、不可逆性、不可逆性、不可逆性n n 投资的初始成本至少是部分沉没的，改变投资或撤消投资并不能完全回投资的初始成本至少是部分沉没的，改变投资或撤消投资并不能完全

10、回投资的初始成本至少是部分沉没的，改变投资或撤消投资并不能完全回投资的初始成本至少是部分沉没的，改变投资或撤消投资并不能完全回n n收投资的初始成本。收投资的初始成本。收投资的初始成本。收投资的初始成本。n n 投资的不可逆性主要由于：资产的专用性；息的不对称性；政府管制或投资的不可逆性主要由于：资产的专用性；息的不对称性；政府管制或投资的不可逆性主要由于：资产的专用性；息的不对称性；政府管制或投资的不可逆性主要由于：资产的专用性；息的不对称性；政府管制或n n制度安排。制度安排。制度安排。制度安排。n n2 2 2 2、灵活性、灵活性、灵活性、灵活性n n 实物期权投资决策的选择一般并不是非

11、此即彼的决策，往往蕴含着大量实物期权投资决策的选择一般并不是非此即彼的决策，往往蕴含着大量实物期权投资决策的选择一般并不是非此即彼的决策，往往蕴含着大量实物期权投资决策的选择一般并不是非此即彼的决策，往往蕴含着大量n n的灵活性。即投资决策是一种的灵活性。即投资决策是一种的灵活性。即投资决策是一种的灵活性。即投资决策是一种“柔性柔性柔性柔性”决策而非决策而非决策而非决策而非“刚性刚性刚性刚性”决策。投资者选择决策。投资者选择决策。投资者选择决策。投资者选择n n的自由度越高，投资选择的价值也就也越大，实物期权的价值也就越大。的自由度越高，投资选择的价值也就也越大，实物期权的价值也就越大。的自由

12、度越高，投资选择的价值也就也越大，实物期权的价值也就越大。的自由度越高，投资选择的价值也就也越大，实物期权的价值也就越大。n n3 3 3 3、不确定性、不确定性、不确定性、不确定性n n 投资决策只能根据目前状态估计未来各种可能性的概率。一般来讲投资投资决策只能根据目前状态估计未来各种可能性的概率。一般来讲投资投资决策只能根据目前状态估计未来各种可能性的概率。一般来讲投资投资决策只能根据目前状态估计未来各种可能性的概率。一般来讲投资n n的不确定性越大实物期权的价值也就越大。的不确定性越大实物期权的价值也就越大。的不确定性越大实物期权的价值也就越大。的不确定性越大实物期权的价值也就越大。风险

13、分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n4 4 4 4、竞争性（非独占性）、竞争性（非独占性）、竞争性（非独占性）、竞争性（非独占性）n n 一个投资机会可能同时被多个竞争者拥有，因此该项目中包含的实物期一个投资机会可能同时被多个竞争者拥有，因此该项目中包含的实物期一个投资机会可能同时被多个竞争者拥有，因此该项目中包含的实物期一个投资机会可能同时被多个竞争者拥有，因此该项目中包含的实物期n n权就可能被其中任何一个企业来执行。权就可能被其中任何一个企业来执行。权就可能被其中任何一个企业来执行。权就可能被其中任何一个企业来执行。n n 对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权

14、价值的一般参数，对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，n n而且还与竞争者可能的策略选择有关系。而且还与竞争者可能的策略选择有关系。而且还与竞争者可能的策略选择有关系。而且还与竞争者可能的策略选择有关系。n n5 5 5 5、非交易性、非交易性、非交易性、非交易性n n 期权的交易性有两层含义，一是标的资产的交易性，二是期权本身的交期权的交易性有两层含义，一是标的资产的交易性，二是期权本身的交期权的交易性有两层含义，一是标的资产的交易性，二是期权本

15、身的交期权的交易性有两层含义，一是标的资产的交易性，二是期权本身的交n n易性。实物期权的标的资产几乎不存在交易市场，而实物期权本身也不可能易性。实物期权的标的资产几乎不存在交易市场，而实物期权本身也不可能易性。实物期权的标的资产几乎不存在交易市场，而实物期权本身也不可能易性。实物期权的标的资产几乎不存在交易市场，而实物期权本身也不可能n n单独进行市场交易。单独进行市场交易。单独进行市场交易。单独进行市场交易。n n 即使如专利技术等投资对象可能存在交易机会，但由于市场的不完备即使如专利技术等投资对象可能存在交易机会，但由于市场的不完备即使如专利技术等投资对象可能存在交易机会，但由于市场的不

16、完备即使如专利技术等投资对象可能存在交易机会，但由于市场的不完备n n性，相应的交易成本会很高。而金融期权的标的资产是标准化交易，交易成性，相应的交易成本会很高。而金融期权的标的资产是标准化交易，交易成性，相应的交易成本会很高。而金融期权的标的资产是标准化交易，交易成性，相应的交易成本会很高。而金融期权的标的资产是标准化交易，交易成n n本很低。本很低。本很低。本很低。n n6 6 6 6、复合性、复合性、复合性、复合性n n 企业所拥有的各种实物期权之间存在着先后关联，一个实物期权的执行企业所拥有的各种实物期权之间存在着先后关联，一个实物期权的执行企业所拥有的各种实物期权之间存在着先后关联，

17、一个实物期权的执行企业所拥有的各种实物期权之间存在着先后关联，一个实物期权的执行n n价值不仅取决于自身的特征，还取决于其他尚未执行的实物期权价值。价值不仅取决于自身的特征，还取决于其他尚未执行的实物期权价值。价值不仅取决于自身的特征，还取决于其他尚未执行的实物期权价值。价值不仅取决于自身的特征，还取决于其他尚未执行的实物期权价值。n n 在对多个实物期权的价值评估时，需要考虑实物期权的相互影响性。若在对多个实物期权的价值评估时，需要考虑实物期权的相互影响性。若在对多个实物期权的价值评估时，需要考虑实物期权的相互影响性。若在对多个实物期权的价值评估时，需要考虑实物期权的相互影响性。若n n忽视

18、了实物期权间的相互影响，则有可能会高估实物期权所带来的投资价值。忽视了实物期权间的相互影响，则有可能会高估实物期权所带来的投资价值。忽视了实物期权间的相互影响，则有可能会高估实物期权所带来的投资价值。忽视了实物期权间的相互影响，则有可能会高估实物期权所带来的投资价值。风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n（四）实物期权的类型（四）实物期权的类型（四）实物期权的类型（四）实物期权的类型n n在实际的投资过程中，一般存在以下六种基本的实物期权类型：在实际的投资过程中，一般存在以下六种基本的实物期权类型：在实际的投资过程中，一般存在以下六种基本的实物期权类型：在实际的投资过程中，

19、一般存在以下六种基本的实物期权类型：n n1 1 1 1、拓展期权、拓展期权、拓展期权、拓展期权(option to expand)(option to expand)(option to expand)(option to expand)或扩张期权或扩张期权或扩张期权或扩张期权n n 项目的投资者在获得初始的投资成功后，可能创造出基于前期投资的新项目的投资者在获得初始的投资成功后，可能创造出基于前期投资的新项目的投资者在获得初始的投资成功后，可能创造出基于前期投资的新项目的投资者在获得初始的投资成功后，可能创造出基于前期投资的新n n的投资机会，这些新的投资机会可以看作是公司的增长期权，而前

20、期的投资的投资机会，这些新的投资机会可以看作是公司的增长期权，而前期的投资的投资机会，这些新的投资机会可以看作是公司的增长期权，而前期的投资的投资机会，这些新的投资机会可以看作是公司的增长期权，而前期的投资n n则是为获得这一机会而付出的期权费。则是为获得这一机会而付出的期权费。则是为获得这一机会而付出的期权费。则是为获得这一机会而付出的期权费。n n 拓展期权的意义在于，前期的投资可能是一系列后期投资项目的前提。拓展期权的意义在于，前期的投资可能是一系列后期投资项目的前提。拓展期权的意义在于，前期的投资可能是一系列后期投资项目的前提。拓展期权的意义在于，前期的投资可能是一系列后期投资项目的前

21、提。n n前期投资项目的价值与其说来自于当期现金流价值，不如说来自于它所创造前期投资项目的价值与其说来自于当期现金流价值，不如说来自于它所创造前期投资项目的价值与其说来自于当期现金流价值，不如说来自于它所创造前期投资项目的价值与其说来自于当期现金流价值，不如说来自于它所创造n n的成长机会价值。的成长机会价值。的成长机会价值。的成长机会价值。n n 项目投资价值项目投资价值项目投资价值项目投资价值 = = 现行投资方案现金流价值现行投资方案现金流价值现行投资方案现金流价值现行投资方案现金流价值+未来扩张性投资期权价值未来扩张性投资期权价值未来扩张性投资期权价值未来扩张性投资期权价值风险分析实物

22、期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n拓展期权可以适用于高科技风险投资项目和公司战略性投资项目中：拓展期权可以适用于高科技风险投资项目和公司战略性投资项目中：拓展期权可以适用于高科技风险投资项目和公司战略性投资项目中：拓展期权可以适用于高科技风险投资项目和公司战略性投资项目中：n n 对于风险投资项目对于风险投资项目对于风险投资项目对于风险投资项目，由于未来的不确定性很大，我们只能分步进行，只，由于未来的不确定性很大，我们只能分步进行，只，由于未来的不确定性很大，我们只能分步进行，只，由于未来的不确定性很大，我们只能分步进行，只n n有前期的投资获得较好的机会时，才进行下一步的投资，这

23、样能更好的控制有前期的投资获得较好的机会时，才进行下一步的投资，这样能更好的控制有前期的投资获得较好的机会时，才进行下一步的投资，这样能更好的控制有前期的投资获得较好的机会时，才进行下一步的投资，这样能更好的控制n n风险。因此，对于风险投资项目的前期投资，风险。因此，对于风险投资项目的前期投资，风险。因此，对于风险投资项目的前期投资，风险。因此，对于风险投资项目的前期投资，它的估值就不能以净现金流为它的估值就不能以净现金流为它的估值就不能以净现金流为它的估值就不能以净现金流为n n依据了，而应充分考虑其拓展期权的价值。依据了，而应充分考虑其拓展期权的价值。依据了，而应充分考虑其拓展期权的价值

24、。依据了，而应充分考虑其拓展期权的价值。n n 对于公司战略性投资项目对于公司战略性投资项目对于公司战略性投资项目对于公司战略性投资项目，我们有时候用增长期权，我们有时候用增长期权，我们有时候用增长期权，我们有时候用增长期权(growth Option)(growth Option)(growth Option)(growth Option)的概的概的概的概n n念。企业念。企业念。企业念。企业接受某个投资项目，可能不仅仅从项目本身的财务效益考虑，可能接受某个投资项目，可能不仅仅从项目本身的财务效益考虑，可能接受某个投资项目，可能不仅仅从项目本身的财务效益考虑，可能接受某个投资项目，可能不仅仅

25、从项目本身的财务效益考虑，可能n n更多地考虑项目对企业未来发展的影响，更多地考虑项目对企业未来发展的影响，更多地考虑项目对企业未来发展的影响，更多地考虑项目对企业未来发展的影响，例如员工经验的积累、企业品牌支例如员工经验的积累、企业品牌支例如员工经验的积累、企业品牌支例如员工经验的积累、企业品牌支n n持、销售渠道开辟等具有战略价值的方面持、销售渠道开辟等具有战略价值的方面持、销售渠道开辟等具有战略价值的方面持、销售渠道开辟等具有战略价值的方面。风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n 公司公司公司公司AA准备投资一家冰雕旅馆。预计初始投资为准备投资一家冰雕旅馆。预计初始投

26、资为准备投资一家冰雕旅馆。预计初始投资为准备投资一家冰雕旅馆。预计初始投资为12001200万美元。万美元。万美元。万美元。n n可获得永续现金流每年为可获得永续现金流每年为可获得永续现金流每年为可获得永续现金流每年为200200万美元，合适的项目贴现率为万美元，合适的项目贴现率为万美元，合适的项目贴现率为万美元，合适的项目贴现率为20%20%。n n此项目的此项目的此项目的此项目的NPVNPV为：为：为：为：n n -1200+200/0.2 = -200 -1200+200/0.2 = -200万美元万美元万美元万美元n n 由于项目由于项目由于项目由于项目NPVNPV为负，一般公司将放弃

27、这个项目。但公司为负，一般公司将放弃这个项目。但公司为负，一般公司将放弃这个项目。但公司为负，一般公司将放弃这个项目。但公司AA管理者认为，管理者认为，管理者认为，管理者认为，n nNPVNPV方法遗漏了价值的隐性来源。实际上每年方法遗漏了价值的隐性来源。实际上每年方法遗漏了价值的隐性来源。实际上每年方法遗漏了价值的隐性来源。实际上每年200200万美元的现金流是两种情万美元的现金流是两种情万美元的现金流是两种情万美元的现金流是两种情n n况的综合：况的综合：况的综合：况的综合：n n 乐观情况乐观情况乐观情况乐观情况(50%(50%概率概率概率概率) )下：每年流入下：每年流入下：每年流入下

28、：每年流入300300万美元；万美元；万美元；万美元；n n 悲观情况悲观情况悲观情况悲观情况(50%(50%概率概率概率概率) )下：每年流入下：每年流入下：每年流入下：每年流入100100万美元。万美元。万美元。万美元。n n n n 因此，项目的因此，项目的因此，项目的因此，项目的NPVNPV有两种预测结果：有两种预测结果：有两种预测结果：有两种预测结果：n n 乐观预测：乐观预测：乐观预测：乐观预测： -1200+300/0.2 = 300 -1200+300/0.2 = 300万美元万美元万美元万美元n n 悲观预测：悲观预测：悲观预测：悲观预测： -1200+100/0.2 = -

29、700 -1200+100/0.2 = -700万美元万美元万美元万美元n n 两种预测平均两种预测平均两种预测平均两种预测平均NPV = 50%NPV = 50%300+50%300+50%（-700-700）= -200= -200风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n 但是，从拓展期权角度看，这个项目值得试一试。如果乐观预测但是，从拓展期权角度看，这个项目值得试一试。如果乐观预测但是，从拓展期权角度看，这个项目值得试一试。如果乐观预测但是，从拓展期权角度看，这个项目值得试一试。如果乐观预测n n是对的话，公司预测全国会有是对的话，公司预测全国会有是对的话，公司预测全国

30、会有是对的话，公司预测全国会有1010个地区会支持这种冰雕旅馆，那么个地区会支持这种冰雕旅馆，那么个地区会支持这种冰雕旅馆，那么个地区会支持这种冰雕旅馆，那么n n考虑到项目拓展价值的考虑到项目拓展价值的考虑到项目拓展价值的考虑到项目拓展价值的NPVNPV将是：将是：将是：将是：n n NPV = 50%NPV = 50%10300+50%10300+50%（-700-700）= 1150= 1150万美元万美元万美元万美元n n 成功成功成功成功 拓展拓展拓展拓展n n建造第一家建造第一家建造第一家建造第一家n n冰雕旅馆冰雕旅馆冰雕旅馆冰雕旅馆n n 失败失败失败失败 不拓展不拓展不拓展不

31、拓展风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n2 2 2 2、放弃期权、放弃期权、放弃期权、放弃期权(Option to abandon) (Option to abandon) (Option to abandon) (Option to abandon) n n 当市场状况不佳，投资项目面临巨大的亏损，投资的资本、设备难以转当市场状况不佳，投资项目面临巨大的亏损，投资的资本、设备难以转当市场状况不佳，投资项目面临巨大的亏损，投资的资本、设备难以转当市场状况不佳，投资项目面临巨大的亏损，投资的资本、设备难以转n n为其他用途时，投资者就可考虑放弃该项目。放弃期权就是指在对某项

32、目进为其他用途时，投资者就可考虑放弃该项目。放弃期权就是指在对某项目进为其他用途时，投资者就可考虑放弃该项目。放弃期权就是指在对某项目进为其他用途时，投资者就可考虑放弃该项目。放弃期权就是指在对某项目进n n行投资后，该项目变得无力可图时放弃该项目的权利。行投资后，该项目变得无力可图时放弃该项目的权利。行投资后，该项目变得无力可图时放弃该项目的权利。行投资后，该项目变得无力可图时放弃该项目的权利。n n 放弃期权可以看作是一个看跌期权，同样具有价值，因为如果管理者放放弃期权可以看作是一个看跌期权，同样具有价值，因为如果管理者放放弃期权可以看作是一个看跌期权，同样具有价值，因为如果管理者放放弃期

33、权可以看作是一个看跌期权，同样具有价值，因为如果管理者放n n弃目前投资项目，那么设备与其它资产可在二手市场出售使企业获得残值。弃目前投资项目，那么设备与其它资产可在二手市场出售使企业获得残值。弃目前投资项目，那么设备与其它资产可在二手市场出售使企业获得残值。弃目前投资项目，那么设备与其它资产可在二手市场出售使企业获得残值。n n 管理者可选择继续经营，获得价值为管理者可选择继续经营，获得价值为管理者可选择继续经营，获得价值为管理者可选择继续经营，获得价值为V V V V。或者：或者：或者：或者：n n 停止生产以获得放弃价值，获得残值为停止生产以获得放弃价值，获得残值为停止生产以获得放弃价值

34、，获得残值为停止生产以获得放弃价值，获得残值为A A A A。n n 因此放弃期权价值为：因此放弃期权价值为：因此放弃期权价值为：因此放弃期权价值为： n nOption value to abandon=V + MaxOption value to abandon=V + MaxOption value to abandon=V + MaxOption value to abandon=V + Max（A-VA-VA-VA-V，0 0 0 0）= Max= Max= Max= Max（V V V V，A A A A）n n 风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n n n

35、如前例，如果公司如前例，如果公司如前例，如果公司如前例，如果公司AA管理者预期每年现金流管理者预期每年现金流管理者预期每年现金流管理者预期每年现金流200200万美元，由以下两种情况综合而成为：万美元，由以下两种情况综合而成为：万美元，由以下两种情况综合而成为：万美元，由以下两种情况综合而成为：n n 乐观情况乐观情况乐观情况乐观情况(50%(50%概率概率概率概率) )下：每年流入下：每年流入下：每年流入下：每年流入600600万美元；万美元；万美元；万美元；n n 悲观情况悲观情况悲观情况悲观情况(50%(50%概率概率概率概率) )下：每年流入下：每年流入下：每年流入下：每年流入-200

36、-200万美元。万美元。万美元。万美元。n n n n 因此，项目的因此，项目的因此，项目的因此，项目的NPVNPV有两种预测结果：有两种预测结果：有两种预测结果：有两种预测结果：n n 乐观预测：乐观预测：乐观预测：乐观预测： -1200+600/0.2 = 1800 -1200+600/0.2 = 1800万美元万美元万美元万美元n n 悲观预测：悲观预测：悲观预测：悲观预测： -1200-200/0.2 = -2200 -1200-200/0.2 = -2200万美元万美元万美元万美元n n 两种预测平均两种预测平均两种预测平均两种预测平均NPV = 50%NPV = 50%1800+5

37、0%1800+50%（-2200-2200）= -200= -200n n 考虑到放弃期权的价值，即如果现金流是乐观预期下的结果，公司考虑到放弃期权的价值，即如果现金流是乐观预期下的结果，公司考虑到放弃期权的价值，即如果现金流是乐观预期下的结果，公司考虑到放弃期权的价值，即如果现金流是乐观预期下的结果，公司AA将拓将拓将拓将拓n n展项目；如果现金流是悲观预期下的结果，则放弃项目。展项目；如果现金流是悲观预期下的结果，则放弃项目。展项目；如果现金流是悲观预期下的结果，则放弃项目。展项目；如果现金流是悲观预期下的结果，则放弃项目。n n n nNPV = NPV = 50%50%1800+50%

38、1800+50%（-1200-1200-200/1.2-200/1.2）= 217= 217n n 由于公司由于公司由于公司由于公司AA试验的项目如果第一年现金流为试验的项目如果第一年现金流为试验的项目如果第一年现金流为试验的项目如果第一年现金流为-200-200万美元，就放弃该项万美元，就放弃该项万美元，就放弃该项万美元，就放弃该项n n目，此时的目，此时的目，此时的目，此时的NPVNPV为正，所以考虑到放弃期权价值，公司接受该项目。为正，所以考虑到放弃期权价值，公司接受该项目。为正，所以考虑到放弃期权价值，公司接受该项目。为正，所以考虑到放弃期权价值，公司接受该项目。n n 风险分析实物期

39、权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n3 3 3 3、择机期权（、择机期权（、择机期权（、择机期权（timing optionstiming optionstiming optionstiming options）n n 人们为什么会购买一些闲置多年的土地，为什么会持有目前还未开采的矿山。因人们为什么会购买一些闲置多年的土地，为什么会持有目前还未开采的矿山。因人们为什么会购买一些闲置多年的土地，为什么会持有目前还未开采的矿山。因人们为什么会购买一些闲置多年的土地，为什么会持有目前还未开采的矿山。因n n为这些财产的所有者拥有择机期权。为这些财产的所有者拥有择机期权。为这些财产的所有者拥有

40、择机期权。为这些财产的所有者拥有择机期权。n n 假设公司假设公司假设公司假设公司B B B B拥有一块目前闲置的土地，最好的用途是作为办公大楼。预计建筑成本拥有一块目前闲置的土地，最好的用途是作为办公大楼。预计建筑成本拥有一块目前闲置的土地，最好的用途是作为办公大楼。预计建筑成本拥有一块目前闲置的土地，最好的用途是作为办公大楼。预计建筑成本n n为为为为100100100100万美元。扣除所有费用，每年永续的净租金估计为万美元。扣除所有费用，每年永续的净租金估计为万美元。扣除所有费用，每年永续的净租金估计为万美元。扣除所有费用，每年永续的净租金估计为9 9 9 9万美元，贴现率为万美元，贴现

41、率为万美元，贴现率为万美元，贴现率为10%10%10%10%。那。那。那。那n n么大楼的么大楼的么大楼的么大楼的NPVNPVNPVNPV为：为：为：为：n n -100 + 9/0.1 = -10 -100 + 9/0.1 = -10 -100 + 9/0.1 = -10 -100 + 9/0.1 = -10 万美元万美元万美元万美元n n 因为该项目因为该项目因为该项目因为该项目NPVNPVNPVNPV为负，公司目前不会选择建办公大楼。如果假设地方政府正在规划为负，公司目前不会选择建办公大楼。如果假设地方政府正在规划为负，公司目前不会选择建办公大楼。如果假设地方政府正在规划为负，公司目前不

42、会选择建办公大楼。如果假设地方政府正在规划n n各种城市兴建项目，如果项目立项的话，办公楼的租金会提高。在这种情况下，公司各种城市兴建项目，如果项目立项的话，办公楼的租金会提高。在这种情况下，公司各种城市兴建项目，如果项目立项的话，办公楼的租金会提高。在这种情况下，公司各种城市兴建项目，如果项目立项的话，办公楼的租金会提高。在这种情况下，公司B B B Bn n将会选择建造办公大楼。将会选择建造办公大楼。将会选择建造办公大楼。将会选择建造办公大楼。n n 租金上涨租金上涨租金上涨租金上涨 建造办公大楼建造办公大楼建造办公大楼建造办公大楼n n搁置项目搁置项目搁置项目搁置项目n n因租金太低因租

43、金太低因租金太低因租金太低n n 租金不变或下跌租金不变或下跌租金不变或下跌租金不变或下跌 不建造办公大楼不建造办公大楼不建造办公大楼不建造办公大楼n n 风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n 择机期权也可称为延迟期权择机期权也可称为延迟期权择机期权也可称为延迟期权择机期权也可称为延迟期权(Option to defer)(Option to defer)(Option to defer)(Option to defer) 。项目投资者在投资决策时有权。项目投资者在投资决策时有权。项目投资者在投资决策时有权。项目投资者在投资决策时有权n n推迟项目投资，以便掌握未来更多的

44、信息从而解决现在投资项目所面临的一些不确定推迟项目投资，以便掌握未来更多的信息从而解决现在投资项目所面临的一些不确定推迟项目投资，以便掌握未来更多的信息从而解决现在投资项目所面临的一些不确定推迟项目投资，以便掌握未来更多的信息从而解决现在投资项目所面临的一些不确定n n性。换言之，项目有等待以接受新信息的期权，有人也把它称之为学习期权性。换言之，项目有等待以接受新信息的期权，有人也把它称之为学习期权性。换言之，项目有等待以接受新信息的期权，有人也把它称之为学习期权性。换言之，项目有等待以接受新信息的期权，有人也把它称之为学习期权(Learning (Learning (Learning (Le

45、arning options )options )options )options )n n 项目的持有者有能力推迟对项目的投资，以解决当前时刻投资项目所而临的不确项目的持有者有能力推迟对项目的投资，以解决当前时刻投资项目所而临的不确项目的持有者有能力推迟对项目的投资，以解决当前时刻投资项目所而临的不确项目的持有者有能力推迟对项目的投资，以解决当前时刻投资项目所而临的不确n n定性，延迟期权使管理者可以选择对企业本身最有利的时机执行某一投资方案。由于定性，延迟期权使管理者可以选择对企业本身最有利的时机执行某一投资方案。由于定性，延迟期权使管理者可以选择对企业本身最有利的时机执行某一投资方案。由

46、于定性，延迟期权使管理者可以选择对企业本身最有利的时机执行某一投资方案。由于n n实物投资项目不可逆，一旦投资开始，再收回投资就会造成很大的损失。实物投资项目不可逆，一旦投资开始，再收回投资就会造成很大的损失。实物投资项目不可逆，一旦投资开始，再收回投资就会造成很大的损失。实物投资项目不可逆，一旦投资开始，再收回投资就会造成很大的损失。对于不可逆对于不可逆对于不可逆对于不可逆n n项目通常的管理方法就是推迟项目投资，直到项目的一些不确定性得以解决，再进行项目通常的管理方法就是推迟项目投资，直到项目的一些不确定性得以解决，再进行项目通常的管理方法就是推迟项目投资，直到项目的一些不确定性得以解决，

47、再进行项目通常的管理方法就是推迟项目投资，直到项目的一些不确定性得以解决，再进行n n投资。投资。投资。投资。n n 正是因为推迟投资可以控制项目投资风险和损失，所以推迟项目的投资是有价值正是因为推迟投资可以控制项目投资风险和损失，所以推迟项目的投资是有价值正是因为推迟投资可以控制项目投资风险和损失，所以推迟项目的投资是有价值正是因为推迟投资可以控制项目投资风险和损失，所以推迟项目的投资是有价值n n的，当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得一个等待期权的价值，若执行的，当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得一个等待期权的价值，若执行的，当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得

48、一个等待期权的价值，若执行的，当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得一个等待期权的价值，若执行n n此投资方案就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。此投资方案就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。此投资方案就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。此投资方案就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n因此，可将延迟期权的价值写成：因此，可将延迟期权的价值写成：因此，可将延迟期权的价值写成：因此，可将延迟期权的价值写成：n n Option value to de

49、fer=Max Option value to defer=Max Option value to defer=Max Option value to defer=Max（V-IcV-IcV-IcV-Ic，0 0 0 0）n n 其中其中其中其中V V V V为投资项目价值，为投资项目价值，为投资项目价值，为投资项目价值，IcIcIcIc为投资项目延迟一期的投资成本。为投资项目延迟一期的投资成本。为投资项目延迟一期的投资成本。为投资项目延迟一期的投资成本。n n McDonald McDonald McDonald McDonald和和和和SiegelSiegelSiegelSiegel（19

50、86198619861986）在研究不可逆投资计划的最佳投资时机时，讨论了对）在研究不可逆投资计划的最佳投资时机时，讨论了对）在研究不可逆投资计划的最佳投资时机时，讨论了对）在研究不可逆投资计划的最佳投资时机时，讨论了对n n延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。其研究结论表明投资项目的最其研究结论表明投资项目的最其研究结论表明投资项目的最其研究结论表明投资项目的最n n佳延迟时机大约是在当项目价值为投资成本的两倍。佳延迟时机大约是在当项目价

51、值为投资成本的两倍。佳延迟时机大约是在当项目价值为投资成本的两倍。佳延迟时机大约是在当项目价值为投资成本的两倍。n n 当然，对于一个竞争的市场，推迟投资往往也意味着市场机会的被竞争者所侵当然，对于一个竞争的市场，推迟投资往往也意味着市场机会的被竞争者所侵当然，对于一个竞争的市场，推迟投资往往也意味着市场机会的被竞争者所侵当然，对于一个竞争的市场，推迟投资往往也意味着市场机会的被竞争者所侵n n蚀，所以推迟也是有成本，在现实投资中，必须很好地权衡延迟投资期权价值与延迟蚀，所以推迟也是有成本，在现实投资中，必须很好地权衡延迟投资期权价值与延迟蚀，所以推迟也是有成本，在现实投资中，必须很好地权衡延

52、迟投资期权价值与延迟蚀，所以推迟也是有成本，在现实投资中，必须很好地权衡延迟投资期权价值与延迟n n投资成本的大小，不过对于一个充满不确定性的投资项目，延迟投资的期权价值往往投资成本的大小，不过对于一个充满不确定性的投资项目，延迟投资的期权价值往往投资成本的大小，不过对于一个充满不确定性的投资项目，延迟投资的期权价值往往投资成本的大小，不过对于一个充满不确定性的投资项目，延迟投资的期权价值往往n n要高于延迟投资的成本。要高于延迟投资的成本。要高于延迟投资的成本。要高于延迟投资的成本。风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n4 4 4 4、修正期权、修正期权、修正期权、修正期

53、权(Option to alter) (Option to alter) (Option to alter) (Option to alter) n n 在公司项目投资管理过程中，管理者可根据市场景气指数的变在公司项目投资管理过程中，管理者可根据市场景气指数的变在公司项目投资管理过程中，管理者可根据市场景气指数的变在公司项目投资管理过程中，管理者可根据市场景气指数的变n n化，例如产品需求的改变或价格的变动等化，例如产品需求的改变或价格的变动等化，例如产品需求的改变或价格的变动等化，例如产品需求的改变或价格的变动等 ，来改变项目的运营规模。，来改变项目的运营规模。，来改变项目的运营规模。，来改

54、变项目的运营规模。n n当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之n n则缩减规模甚至暂停生产。则缩减规模甚至暂停生产。则缩减规模甚至暂停生产。则缩减规模甚至暂停生产。n n 投资者所具有的这种投资项目管理的灵活性，会增加投资项目的投资者所具有的这种投资项目管理的灵活性，会增加投资项目的投资者所具有的这种投资项目管理的灵活性，会增加投资项目的投资者所具有的这种投资项目管理的灵活性，会增加投资项目的n

55、 n价值，我们将这种选择权称为修正期权价值，我们将这种选择权称为修正期权价值，我们将这种选择权称为修正期权价值，我们将这种选择权称为修正期权。 n n 除了扩大和缩小经营规模的选择外，公司还可以有两种修正期权：除了扩大和缩小经营规模的选择外，公司还可以有两种修正期权：除了扩大和缩小经营规模的选择外，公司还可以有两种修正期权：除了扩大和缩小经营规模的选择外，公司还可以有两种修正期权：n n n n 暂停经营的期权暂停经营的期权暂停经营的期权暂停经营的期权n n 重新开始经营的期权重新开始经营的期权重新开始经营的期权重新开始经营的期权风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n 在投

56、资决策时需要考虑到，若未来市场需求较原先预期乐观，在投资决策时需要考虑到，若未来市场需求较原先预期乐观，在投资决策时需要考虑到，若未来市场需求较原先预期乐观，在投资决策时需要考虑到，若未来市场需求较原先预期乐观，n n则可将规模扩大则可将规模扩大则可将规模扩大则可将规模扩大A%A%A%A%，所增加的资本支出为，所增加的资本支出为，所增加的资本支出为，所增加的资本支出为IeIeIeIe，故管理者可以选择维持，故管理者可以选择维持，故管理者可以选择维持，故管理者可以选择维持n n原生产量或扩大企业规模，而此扩大机会就如同买方期权，因此投资原生产量或扩大企业规模，而此扩大机会就如同买方期权，因此投资

57、原生产量或扩大企业规模，而此扩大机会就如同买方期权，因此投资原生产量或扩大企业规模，而此扩大机会就如同买方期权，因此投资n n方案价值应是原计划价值加上扩大的价值在；方案价值应是原计划价值加上扩大的价值在；方案价值应是原计划价值加上扩大的价值在；方案价值应是原计划价值加上扩大的价值在；n n Option value to expand Option value to expand Option value to expand Option value to expandn n = V+Max ( A%V- Ie, 0) = Max (V, (1+A%)V-Ie) = V+Max ( A%V-

58、 Ie, 0) = Max (V, (1+A%)V-Ie) = V+Max ( A%V- Ie, 0) = Max (V, (1+A%)V-Ie) = V+Max ( A%V- Ie, 0) = Max (V, (1+A%)V-Ie)n n 若未来市场需求比预期悲观，那么可缩减若未来市场需求比预期悲观，那么可缩减若未来市场需求比预期悲观，那么可缩减若未来市场需求比预期悲观，那么可缩减B%B%B%B%的规模，因缩减规模的规模，因缩减规模的规模，因缩减规模的规模，因缩减规模n n所减少的资本支出为所减少的资本支出为所减少的资本支出为所减少的资本支出为Ic,Ic,Ic,Ic,管理者可以选择维持原生产

59、量或缩减运营规管理者可以选择维持原生产量或缩减运营规管理者可以选择维持原生产量或缩减运营规管理者可以选择维持原生产量或缩减运营规n n模，该缩减机会类似于看跌期权，缩减期权的价值为：模，该缩减机会类似于看跌期权，缩减期权的价值为：模，该缩减机会类似于看跌期权，缩减期权的价值为：模，该缩减机会类似于看跌期权，缩减期权的价值为：n n Option value to contract = Max ( Ic-B%V, 0) Option value to contract = Max ( Ic-B%V, 0) Option value to contract = Max ( Ic-B%V, 0) O

60、ption value to contract = Max ( Ic-B%V, 0)风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n5 5 5 5、转换期权、转换期权、转换期权、转换期权(Option to switch)(Option to switch)(Option to switch)(Option to switch)n n 在项目投资之后在项目投资之后在项目投资之后在项目投资之后, , , ,项目持有者可以根据未来项目情况在多种决策之间进项目持有者可以根据未来项目情况在多种决策之间进项目持有者可以根据未来项目情况在多种决策之间进项目持有者可以根据未来项目情况在多种决策之间

61、进n n行转换的选择权，称为转换期权行转换的选择权，称为转换期权行转换的选择权，称为转换期权行转换的选择权，称为转换期权。n n 例如在建造一个发电厂时可以建设和投资能够使用多种原料发电的设例如在建造一个发电厂时可以建设和投资能够使用多种原料发电的设例如在建造一个发电厂时可以建设和投资能够使用多种原料发电的设例如在建造一个发电厂时可以建设和投资能够使用多种原料发电的设n n备，以便在今后可以依据原料市场价格的不同选择不同的原材料发电，而不备，以便在今后可以依据原料市场价格的不同选择不同的原材料发电，而不备，以便在今后可以依据原料市场价格的不同选择不同的原材料发电，而不备，以便在今后可以依据原料

62、市场价格的不同选择不同的原材料发电，而不n n仅仅局限于一种单一的原料发电。这种灵活性可以选择合适的能源降低成本。仅仅局限于一种单一的原料发电。这种灵活性可以选择合适的能源降低成本。仅仅局限于一种单一的原料发电。这种灵活性可以选择合适的能源降低成本。仅仅局限于一种单一的原料发电。这种灵活性可以选择合适的能源降低成本。n n 由于项目投资的可变性相应的转换期权蕴含于项目的初始设计之中，灵由于项目投资的可变性相应的转换期权蕴含于项目的初始设计之中，灵由于项目投资的可变性相应的转换期权蕴含于项目的初始设计之中，灵由于项目投资的可变性相应的转换期权蕴含于项目的初始设计之中，灵n n活的生产设备允许生产

63、线在产品之间容易的进行转换，转换期权将成为设备活的生产设备允许生产线在产品之间容易的进行转换，转换期权将成为设备活的生产设备允许生产线在产品之间容易的进行转换，转换期权将成为设备活的生产设备允许生产线在产品之间容易的进行转换，转换期权将成为设备n n成本的一部分。成本的一部分。成本的一部分。成本的一部分。n n 风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n 传统的投资决策工具很难处理这样的柔性投资策略，一旦决定进传统的投资决策工具很难处理这样的柔性投资策略，一旦决定进传统的投资决策工具很难处理这样的柔性投资策略，一旦决定进传统的投资决策工具很难处理这样的柔性投资策略，一旦决定进n

64、 n行转换，则转换价值就取决于项目所处的状态和拥有的转换期权。行转换，则转换价值就取决于项目所处的状态和拥有的转换期权。行转换，则转换价值就取决于项目所处的状态和拥有的转换期权。行转换，则转换价值就取决于项目所处的状态和拥有的转换期权。 n n Margrabe Margrabe Margrabe Margrabe（1978197819781978）提出了转换期权评价模型；）提出了转换期权评价模型；）提出了转换期权评价模型；）提出了转换期权评价模型；n n Baldwin Baldwin Baldwin Baldwin和和和和RubackRubackRubackRuback（198619861

65、9861986）指出）指出）指出）指出未来资产价格的不确定性使得投未来资产价格的不确定性使得投未来资产价格的不确定性使得投未来资产价格的不确定性使得投n n资项目拥有转换期权，而由于转换的机会一般较早发生，所以转换期资项目拥有转换期权，而由于转换的机会一般较早发生，所以转换期资项目拥有转换期权，而由于转换的机会一般较早发生，所以转换期资项目拥有转换期权，而由于转换的机会一般较早发生，所以转换期n n权对于短期资产而言更有价值权对于短期资产而言更有价值权对于短期资产而言更有价值权对于短期资产而言更有价值。n n Kulatilaka Kulatilaka Kulatilaka Kulatilak

66、a和和和和TrigeorgisTrigeorgisTrigeorgisTrigeorgis（1994199419941994）针对投资方案执行过程中，为）针对投资方案执行过程中，为）针对投资方案执行过程中，为）针对投资方案执行过程中，为n n了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相同生产要素的了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相同生产要素的了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相同生产要素的了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相同生产要素的n n投入，而有不同产品组合的产出，提出了生产要素转换期权衡量模型。投入，而有不同产品组合的产出，提出了生产要素转换期

67、权衡量模型。投入，而有不同产品组合的产出，提出了生产要素转换期权衡量模型。投入，而有不同产品组合的产出，提出了生产要素转换期权衡量模型。 n n 风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n6 6 6 6、多阶段投资期权、多阶段投资期权、多阶段投资期权、多阶段投资期权(Time-to-build option)(Time-to-build option)(Time-to-build option)(Time-to-build option)n n 公司的项目投资一般具有连续性和阶段性特征。企业在每一阶段的投公司的项目投资一般具有连续性和阶段性特征。企业在每一阶段的投公司的项目投资

68、一般具有连续性和阶段性特征。企业在每一阶段的投公司的项目投资一般具有连续性和阶段性特征。企业在每一阶段的投n n资，决定了下一期是否继续投资，就像是一个复合式期权资，决定了下一期是否继续投资，就像是一个复合式期权资，决定了下一期是否继续投资，就像是一个复合式期权资，决定了下一期是否继续投资，就像是一个复合式期权(Compound (Compound (Compound (Compound n nOptions)Options)Options)Options)。n n 这种期权的评价多应用于这种期权的评价多应用于这种期权的评价多应用于这种期权的评价多应用于R&DR&DR&DR&D密集、高度不确定

69、性、资本密集的企业，密集、高度不确定性、资本密集的企业，密集、高度不确定性、资本密集的企业，密集、高度不确定性、资本密集的企业，n n如高科技、生物制药等。如高科技、生物制药等。如高科技、生物制药等。如高科技、生物制药等。n n Majd&Pindyck Majd&Pindyck Majd&Pindyck Majd&Pindyck（1987198719871987）利用延续性投资期权对具有延迟性且为一连串的）利用延续性投资期权对具有延迟性且为一连串的）利用延续性投资期权对具有延迟性且为一连串的）利用延续性投资期权对具有延迟性且为一连串的n n投资项目进行评价，主要目的是衡量投资计划中管理者拥有

70、的弹性价值，其投资项目进行评价，主要目的是衡量投资计划中管理者拥有的弹性价值，其投资项目进行评价，主要目的是衡量投资计划中管理者拥有的弹性价值，其投资项目进行评价，主要目的是衡量投资计划中管理者拥有的弹性价值，其n n研究结果指出传统现金流量折现法往往会低估投资项目的价值。研究结果指出传统现金流量折现法往往会低估投资项目的价值。研究结果指出传统现金流量折现法往往会低估投资项目的价值。研究结果指出传统现金流量折现法往往会低估投资项目的价值。n n Carr Carr Carr Carr（1988198819881988）将）将）将）将GeskeGeskeGeskeGeske（1979197919

71、791979）复合期权评价模式与）复合期权评价模式与）复合期权评价模式与）复合期权评价模式与MargrabeMargrabeMargrabeMargrabe（1978197819781978）n n交换期权评价模式进行了整合，形成了复合交换期权评价模式。交换期权评价模式进行了整合，形成了复合交换期权评价模式。交换期权评价模式进行了整合，形成了复合交换期权评价模式。交换期权评价模式进行了整合，形成了复合交换期权评价模式。风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算 二、二、二、二、决策树分析（决策树分析（决策树分析（决策树分析（decision treesdecision trees）：

72、多阶段实物期权）：多阶段实物期权）：多阶段实物期权）：多阶段实物期权n n有些投资项目，往往要经历几个阶段，且每个阶段都要作出决策。有些投资项目，往往要经历几个阶段，且每个阶段都要作出决策。有些投资项目，往往要经历几个阶段，且每个阶段都要作出决策。有些投资项目，往往要经历几个阶段，且每个阶段都要作出决策。n n但这些决策并非互不相关，而是紧密联系、互相影响，具有一定的前但这些决策并非互不相关，而是紧密联系、互相影响，具有一定的前但这些决策并非互不相关，而是紧密联系、互相影响，具有一定的前但这些决策并非互不相关，而是紧密联系、互相影响，具有一定的前n n后顺序关系，前阶段的决策将改变后阶段决策的

73、客观条件，并影响后后顺序关系，前阶段的决策将改变后阶段决策的客观条件，并影响后后顺序关系，前阶段的决策将改变后阶段决策的客观条件，并影响后后顺序关系，前阶段的决策将改变后阶段决策的客观条件，并影响后n n一阶段的决策。这类项目的资本预算一般通过决策树来表达和求解。一阶段的决策。这类项目的资本预算一般通过决策树来表达和求解。一阶段的决策。这类项目的资本预算一般通过决策树来表达和求解。一阶段的决策。这类项目的资本预算一般通过决策树来表达和求解。n n决策树是一种描述风险条件下资本预算问题的树形网络图。决策树是一种描述风险条件下资本预算问题的树形网络图。决策树是一种描述风险条件下资本预算问题的树形网

74、络图。决策树是一种描述风险条件下资本预算问题的树形网络图。它把它把它把它把n n各个备选方案、未来可能发生的各种客观状态及其发生的概率，以及各个备选方案、未来可能发生的各种客观状态及其发生的概率，以及各个备选方案、未来可能发生的各种客观状态及其发生的概率，以及各个备选方案、未来可能发生的各种客观状态及其发生的概率，以及n n各方案的效果直接在图上标出来，反映了多阶段决策的路径。画出的各方案的效果直接在图上标出来，反映了多阶段决策的路径。画出的各方案的效果直接在图上标出来，反映了多阶段决策的路径。画出的各方案的效果直接在图上标出来，反映了多阶段决策的路径。画出的n n图形状如树，故名决策树。图形

75、状如树，故名决策树。图形状如树，故名决策树。图形状如树，故名决策树。风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n利用决策树进行资本预算分析时，一般从后向前逆向进行。具体利用决策树进行资本预算分析时，一般从后向前逆向进行。具体利用决策树进行资本预算分析时，一般从后向前逆向进行。具体利用决策树进行资本预算分析时，一般从后向前逆向进行。具体n n步骤为：步骤为：步骤为：步骤为：n n1 1 1 1、根据现有的信息，画出决策树；、根据现有的信息，画出决策树；、根据现有的信息，画出决策树；、根据现有的信息，画出决策树；n n2 2 2 2、计算最终可能出现的每一决策结果的净现值；、计算最终

76、可能出现的每一决策结果的净现值；、计算最终可能出现的每一决策结果的净现值；、计算最终可能出现的每一决策结果的净现值；n n3 3 3 3、根据每种结果发生的概率，计算各阶段投资方案的期望净现值；、根据每种结果发生的概率，计算各阶段投资方案的期望净现值；、根据每种结果发生的概率，计算各阶段投资方案的期望净现值；、根据每种结果发生的概率，计算各阶段投资方案的期望净现值；n n4 4 4 4、比较不同方案的期望净现值，淘汰差的方案，保留好的方案，依、比较不同方案的期望净现值，淘汰差的方案，保留好的方案，依、比较不同方案的期望净现值，淘汰差的方案，保留好的方案，依、比较不同方案的期望净现值，淘汰差的方

77、案，保留好的方案，依n n次从后往前推，最后留下的就是要选择的最优方案。次从后往前推，最后留下的就是要选择的最优方案。次从后往前推，最后留下的就是要选择的最优方案。次从后往前推，最后留下的就是要选择的最优方案。 风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n例如某汽车制造厂拟投资生产适合城市家庭使用的环保型微型汽车。该例如某汽车制造厂拟投资生产适合城市家庭使用的环保型微型汽车。该例如某汽车制造厂拟投资生产适合城市家庭使用的环保型微型汽车。该例如某汽车制造厂拟投资生产适合城市家庭使用的环保型微型汽车。该n n项目包括三个阶段：项目包括三个阶段：项目包括三个阶段：项目包括三个阶段：n

78、n1 1 1 1、首先，进行市场调查，市场调查费用为、首先，进行市场调查，市场调查费用为、首先，进行市场调查，市场调查费用为、首先，进行市场调查，市场调查费用为500,000500,000500,000500,000元。预计调查结果为元。预计调查结果为元。预计调查结果为元。预计调查结果为“前景前景前景前景n n良好良好良好良好”的可能性为的可能性为的可能性为的可能性为80808080，“前景不好前景不好前景不好前景不好”的可能性的可能性的可能性的可能性20202020。如果市场前景不好，项。如果市场前景不好，项。如果市场前景不好，项。如果市场前景不好，项n n目就此结束，企业损失目就此结束，企

79、业损失目就此结束，企业损失目就此结束，企业损失500,000500,000500,000500,000元市场调查费。元市场调查费。元市场调查费。元市场调查费。n n2 2 2 2、如果调查结果为、如果调查结果为、如果调查结果为、如果调查结果为“市场前景良好市场前景良好市场前景良好市场前景良好”，企业将投资，企业将投资，企业将投资，企业将投资1,000,0001,000,0001,000,0001,000,000元进行研制和试元进行研制和试元进行研制和试元进行研制和试n n验，预计研制成功的可能性为验，预计研制成功的可能性为验，预计研制成功的可能性为验，预计研制成功的可能性为60606060，失

80、败的可能性为，失败的可能性为，失败的可能性为，失败的可能性为40404040。如果研制试验失。如果研制试验失。如果研制试验失。如果研制试验失n n败，项目终止。败，项目终止。败，项目终止。败，项目终止。n n3 3 3 3、如果研制试验成功，企业将再投资、如果研制试验成功，企业将再投资、如果研制试验成功，企业将再投资、如果研制试验成功，企业将再投资10,000,00010,000,00010,000,00010,000,000元建设厂房和购买生产设备。元建设厂房和购买生产设备。元建设厂房和购买生产设备。元建设厂房和购买生产设备。n n项目的寿命期为项目的寿命期为项目的寿命期为项目的寿命期为4

81、4 4 4年。年。年。年。4 4 4 4年中的经营现金流量取决于市场需求。预计市场需求有年中的经营现金流量取决于市场需求。预计市场需求有年中的经营现金流量取决于市场需求。预计市场需求有年中的经营现金流量取决于市场需求。预计市场需求有n n高、中、低三种情形，发生的概率分别为高、中、低三种情形，发生的概率分别为高、中、低三种情形，发生的概率分别为高、中、低三种情形，发生的概率分别为30303030，40404040和和和和30303030，每年现金流入量，每年现金流入量，每年现金流入量，每年现金流入量n n分别为分别为分别为分别为10,000,00010,000,00010,000,00010,

82、000,000元、元、元、元、4,000,0004,000,0004,000,0004,000,000元和元和元和元和2,000,0002,000,0002,000,0002,000,000元。但企业可以在经营亏损元。但企业可以在经营亏损元。但企业可以在经营亏损元。但企业可以在经营亏损n n时停止生产。时停止生产。时停止生产。时停止生产。n n 假定两个决策之假定两个决策之假定两个决策之假定两个决策之间间的的的的间间隔隔隔隔时间为时间为1 1年，且年，且年，且年，且项目的风险在各个阶段保持不变，项目的风险在各个阶段保持不变，项目的风险在各个阶段保持不变，项目的风险在各个阶段保持不变，n n并与

83、企业目前的风险等级相同。企业目前的资本成本为并与企业目前的风险等级相同。企业目前的资本成本为并与企业目前的风险等级相同。企业目前的资本成本为并与企业目前的风险等级相同。企业目前的资本成本为11.5%11.5%11.5%11.5%。问：企业是否。问：企业是否。问：企业是否。问：企业是否n n应该在期初投资进行市场调查？应该在期初投资进行市场调查？应该在期初投资进行市场调查？应该在期初投资进行市场调查？风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算 决策树分析（单位：万元）决策树分析（单位：万元）决策树分析（单位：万元）决策树分析（单位：万元） ：-50-50：-1000-1000：-100

84、-1000.80.80.20.20.40.40.60.60.30.30.40.40.30.310001000100010001000100010001000400400400400400400400400-200-200-200-200-200-200-200-200-139.7-139.71525152543.643.6-1088.3-1088.3-50-50t=0 t=0 t=1 t=1 t=2 t=2 t=3 t=3 t=4 t=4 t=5 t=5 t=6 t=6 净现值净现值风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n首先，分首先，分首先，分首先，分别计别计算每一最算每一

85、最算每一最算每一最终结终结果的果的果的果的净现值净现值 ： 建成投建成投建成投建成投产产后市后市后市后市场场需求高的需求高的需求高的需求高的净现值净现值：建成投建成投建成投建成投产产后市后市后市后市场场需求需求需求需求为为中中中中时时的的的的净现值净现值：建成投建成投建成投建成投产产后市后市后市后市场场需求低需求低需求低需求低时时的的的的净现值净现值： 风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算由于企由于企由于企由于企业业可以在可以在可以在可以在经营经营亏亏亏亏损时损时停止生停止生停止生停止生产产，假如，假如，假如，假如项项目投目投目投目投产产一年后一年后一年后一年后亏亏亏亏损损20

86、0200万万万万元，且元，且元，且元，且预预期期期期项项目目目目继续继续亏亏亏亏损损，企，企，企，企业业将停止生将停止生将停止生将停止生产产。因此，市。因此，市。因此，市。因此，市场场需求低需求低需求低需求低时时，项项目目目目净现值应为净现值应为：同理，同理，同理，同理，项项目研制和目研制和目研制和目研制和试验试验失失失失败败后的后的后的后的净现值为净现值为：如果如果如果如果项项目市目市目市目市场调查为场调查为“ “前景不好前景不好前景不好前景不好” ”，就不会投，就不会投，就不会投，就不会投资进资进行研制和行研制和行研制和行研制和试验试验，此，此，此，此时项时项目的目的目的目的净现值为净现值

87、为5050。风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算其次，根据每种其次，根据每种其次，根据每种其次，根据每种结结果果果果发发生的概率，从后往前，生的概率，从后往前，生的概率，从后往前，生的概率，从后往前，计计算各算各算各算各阶阶段投段投段投段投资资方案的期方案的期方案的期方案的期望望望望净现值净现值，直到期初决策点。，直到期初决策点。，直到期初决策点。，直到期初决策点。 决策点决策点决策点决策点的的的的期望期望期望期望净现值为净现值为： 0.31525+0.443.6+0.3(-1088.3)0.31525+0.443.6+0.3(-1088.3)148.5148.5 决策点决策点

88、决策点决策点的的的的期望期望期望期望净现值为净现值为： 0.6 148.5 0.6 148.50.40.4（139.7139.7）33.233.2 决策点决策点决策点决策点的期望的期望的期望的期望净现值为净现值为： 0.833.20.833.20.20.2（5050）16.616.6结结果果果果表表表表明明明明决决决决策策策策点点点点的的的的期期期期望望望望净净现现值值为为正正正正，企企企企业业应应该该在在在在期期期期初初初初投投投投资资进进行行行行市市市市场场调调查查，如如如如果果果果调调查查显显示示示示“ “市市市市场场前前前前景景景景良良良良好好好好” ”，应应该该投投投投资资进进行行行

89、行研研研研制制制制和和和和试试验验，如如如如果果果果试试验验成功，成功，成功，成功，应该选择应该选择投投投投资资建厂。建厂。建厂。建厂。风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n 不同情况下投资的条件概率表不同情况下投资的条件概率表不同情况下投资的条件概率表不同情况下投资的条件概率表n n最终可能结果最终可能结果最终可能结果最终可能结果 条件概率条件概率条件概率条件概率 净现值净现值净现值净现值 概率概率概率概率净现值净现值净现值净现值n n投产后市场需求高投产后市场需求高投产后市场需求高投产后市场需求高 0.144 1525 219.6 0.144 1525 219.6 0.

90、144 1525 219.6 0.144 1525 219.6n n投产后市场需求中投产后市场需求中投产后市场需求中投产后市场需求中 0.192 43.6 8.4 0.192 43.6 8.4 0.192 43.6 8.4 0.192 43.6 8.4n n投产后市场需求低投产后市场需求低投产后市场需求低投产后市场需求低 0.144 -1088.3 -156.7 0.144 -1088.3 -156.7 0.144 -1088.3 -156.7 0.144 -1088.3 -156.7n n研制试验失败项目终止研制试验失败项目终止研制试验失败项目终止研制试验失败项目终止 0.320 -139.

91、7 -44.704 0.320 -139.7 -44.704 0.320 -139.7 -44.704 0.320 -139.7 -44.704n n市场前景不好项目终止市场前景不好项目终止市场前景不好项目终止市场前景不好项目终止 0.200 -50 -10 0.200 -50 -10 0.200 -50 -10 0.200 -50 -10n n合计合计合计合计 1 16.6 1 16.6 1 16.6 1 16.6n n 期初的期望净现值为期初的期望净现值为期初的期望净现值为期初的期望净现值为16.616.616.616.6，表明企业应该在期初投入资金进行市，表明企业应该在期初投入资金进行市

92、，表明企业应该在期初投入资金进行市，表明企业应该在期初投入资金进行市场调查。场调查。场调查。场调查。风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n三、敏感性分析三、敏感性分析三、敏感性分析三、敏感性分析(sensitivity analysis)(sensitivity analysis)(sensitivity analysis)(sensitivity analysis)n n敏感性分析是通过变动与资本预算项目有关的主要参数，分别计敏感性分析是通过变动与资本预算项目有关的主要参数，分别计敏感性分析是通过变动与资本预算项目有关的主要参数，分别计敏感性分析是通过变动与资本预算项目有

93、关的主要参数，分别计n n算参数不同时的项目净现值，从而得出项目净现值对有关参数的敏感算参数不同时的项目净现值，从而得出项目净现值对有关参数的敏感算参数不同时的项目净现值，从而得出项目净现值对有关参数的敏感算参数不同时的项目净现值，从而得出项目净现值对有关参数的敏感n n程度。敏感性分析是对净现值法的重要补充。程度。敏感性分析是对净现值法的重要补充。程度。敏感性分析是对净现值法的重要补充。程度。敏感性分析是对净现值法的重要补充。n n（一）敏感性分析的具体步骤（一）敏感性分析的具体步骤（一）敏感性分析的具体步骤（一）敏感性分析的具体步骤n n1 1 1 1、确定敏感性分析的对象，敏感性分析的对

94、象可以是净现值，、确定敏感性分析的对象，敏感性分析的对象可以是净现值，、确定敏感性分析的对象，敏感性分析的对象可以是净现值，、确定敏感性分析的对象，敏感性分析的对象可以是净现值，n n也可以是内含报酬率或盈利指数。这里我们以净现值为分析对象。为也可以是内含报酬率或盈利指数。这里我们以净现值为分析对象。为也可以是内含报酬率或盈利指数。这里我们以净现值为分析对象。为也可以是内含报酬率或盈利指数。这里我们以净现值为分析对象。为n n此，首先估算出资本预算项目的各种参数预期值，计算项目的现金流此，首先估算出资本预算项目的各种参数预期值，计算项目的现金流此，首先估算出资本预算项目的各种参数预期值，计算项

95、目的现金流此，首先估算出资本预算项目的各种参数预期值，计算项目的现金流n n量和预期净现值。量和预期净现值。量和预期净现值。量和预期净现值。 风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算 2 2 2 2、选择需要分析的不确定性因素。通常选择那些预计对项目净、选择需要分析的不确定性因素。通常选择那些预计对项目净、选择需要分析的不确定性因素。通常选择那些预计对项目净、选择需要分析的不确定性因素。通常选择那些预计对项目净现值产生较大影响的，或者在分析中不易确定的因素。与项目净现值现值产生较大影响的，或者在分析中不易确定的因素。与项目净现值现值产生较大影响的，或者在分析中不易确定的因素。与项目

96、净现值现值产生较大影响的，或者在分析中不易确定的因素。与项目净现值有关的主要参数有：预期的销售价格，销售数量，初始投资，资本成有关的主要参数有：预期的销售价格，销售数量，初始投资，资本成有关的主要参数有：预期的销售价格，销售数量，初始投资，资本成有关的主要参数有：预期的销售价格，销售数量，初始投资，资本成本和营运资金投入等。本和营运资金投入等。本和营运资金投入等。本和营运资金投入等。n n3 3 3 3、分析不确定性因素变动时对项目净现值的影响。注意，每次、分析不确定性因素变动时对项目净现值的影响。注意，每次、分析不确定性因素变动时对项目净现值的影响。注意，每次、分析不确定性因素变动时对项目净

97、现值的影响。注意，每次n n只允许一个参数发生变动，其它参数均保持正常状态不变。只允许一个参数发生变动，其它参数均保持正常状态不变。只允许一个参数发生变动，其它参数均保持正常状态不变。只允许一个参数发生变动，其它参数均保持正常状态不变。n n4 4 4 4、确定敏感因素。有两种方法来确定，一是采用相对指标，即、确定敏感因素。有两种方法来确定，一是采用相对指标，即、确定敏感因素。有两种方法来确定，一是采用相对指标，即、确定敏感因素。有两种方法来确定，一是采用相对指标，即n n计算和比较在同一百分比变动幅度下，各因素的变动造成项目净现值计算和比较在同一百分比变动幅度下，各因素的变动造成项目净现值计

98、算和比较在同一百分比变动幅度下，各因素的变动造成项目净现值计算和比较在同一百分比变动幅度下，各因素的变动造成项目净现值n n变动的百分比；二是采用绝对指标，即计算和比较各种因素在不利条变动的百分比；二是采用绝对指标，即计算和比较各种因素在不利条变动的百分比；二是采用绝对指标，即计算和比较各种因素在不利条变动的百分比；二是采用绝对指标，即计算和比较各种因素在不利条n n件下对项目净现值的影响，如果参数变动改变了项目的可行性，表明件下对项目净现值的影响，如果参数变动改变了项目的可行性，表明件下对项目净现值的影响，如果参数变动改变了项目的可行性，表明件下对项目净现值的影响，如果参数变动改变了项目的可

99、行性，表明n n该因素为投资项目的敏感因素，需要引起重视。该因素为投资项目的敏感因素，需要引起重视。该因素为投资项目的敏感因素，需要引起重视。该因素为投资项目的敏感因素，需要引起重视。风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算 三星公司项目敏感性变量的估计三星公司项目敏感性变量的估计三星公司项目敏感性变量的估计三星公司项目敏感性变量的估计 悲观悲观悲观悲观 一般一般一般一般 乐观乐观乐观乐观n n销售量销售量销售量销售量 170 200 300 170 200 300 170 200 300 170 200 300 n n销售价格销售价格销售价格销售价格 300 450 500 30

100、0 450 500 300 450 500 300 450 500 n n单位变动成本单位变动成本单位变动成本单位变动成本 400 360 300 400 360 300 400 360 300 400 360 300 n n管理费用管理费用管理费用管理费用 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000n n折旧折旧折旧折旧 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 n n资本成本资本成本资本成本资本成本 14.4% 12% 9.6% 14.4

101、% 12% 9.6% 14.4% 12% 9.6% 14.4% 12% 9.6% n n 风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n三星公司项目敏感性分析三星公司项目敏感性分析三星公司项目敏感性分析三星公司项目敏感性分析绝对值指标绝对值指标绝对值指标绝对值指标n n 悲观悲观悲观悲观 一般一般一般一般 乐观乐观乐观乐观n n销售量销售量销售量销售量 861 6506 25,323 861 6506 25,323 861 6506 25,323 861 6506 25,323 n n销售价格销售价格销售价格销售价格 -64,004 6506 30,009 -64,004 6506

102、 30,009 -64,004 6506 30,009 -64,004 6506 30,009 n n单位变动成本单位变动成本单位变动成本单位变动成本 -12,816 6506 35,488 -12,816 6506 35,488 -12,816 6506 35,488 -12,816 6506 35,488 n n资本成本资本成本资本成本资本成本 5,024 6506 8,067 5,024 6506 8,067 5,024 6506 8,067 5,024 6506 8,067n n 从谨慎的原则出发，在敏感性分析中，主要考虑从谨慎的原则出发，在敏感性分析中，主要考虑从谨慎的原则出发，在敏

103、感性分析中，主要考虑从谨慎的原则出发，在敏感性分析中，主要考虑“悲观悲观悲观悲观”的预期。的预期。的预期。的预期。n n从绝对指标来看，从绝对指标来看，从绝对指标来看，从绝对指标来看，“悲观悲观悲观悲观”情形下的情形下的情形下的情形下的销售价格销售价格销售价格销售价格和和和和单位变动成本单位变动成本单位变动成本单位变动成本都将使都将使都将使都将使n n项目净现值为负，项目因此变得不可行，故属于敏感因素。项目净现值为负，项目因此变得不可行，故属于敏感因素。项目净现值为负，项目因此变得不可行，故属于敏感因素。项目净现值为负，项目因此变得不可行，故属于敏感因素。n n 风险分析实物期权和资本预算风险

104、分析实物期权和资本预算n n三星公司项目敏感性分析三星公司项目敏感性分析三星公司项目敏感性分析三星公司项目敏感性分析相对值指标相对值指标相对值指标相对值指标n n 参数变动参数变动参数变动参数变动 净现值变动净现值变动净现值变动净现值变动 敏感度敏感度敏感度敏感度 敏感因素敏感因素敏感因素敏感因素n n 百分比百分比百分比百分比(%) (%) (%) (%) 百分比百分比百分比百分比(%) (%) (%) (%) 排序排序排序排序n n销售量销售量销售量销售量 15 87 5.78 3 15 87 5.78 3 15 87 5.78 3 15 87 5.78 3n n销售价格销售价格销售价格销

105、售价格 33 1084 32.51 1 33 1084 32.51 1 33 1084 32.51 1 33 1084 32.51 1n n单位变动成本单位变动成本单位变动成本单位变动成本 11 297 26.73 2 11 297 26.73 2 11 297 26.73 2 11 297 26.73 2n n资本成本资本成本资本成本资本成本 20 23 1.14 4 20 23 1.14 4 20 23 1.14 4 20 23 1.14 4n n参数变动百分比参数变动百分比参数变动百分比参数变动百分比 n n例，销售量变动百分比例，销售量变动百分比例，销售量变动百分比例，销售量变动百分比

106、 15151515n n净现值变动百分比净现值变动百分比净现值变动百分比净现值变动百分比n n 结果表明，销售价格、单位变动成本、销售量和资本成本变动一个百结果表明，销售价格、单位变动成本、销售量和资本成本变动一个百结果表明，销售价格、单位变动成本、销售量和资本成本变动一个百结果表明，销售价格、单位变动成本、销售量和资本成本变动一个百n n分点，对应的净现值将分别改变分点，对应的净现值将分别改变分点，对应的净现值将分别改变分点，对应的净现值将分别改变32.5132.5132.5132.51、26.7326.7326.7326.73、5.785.785.785.78和和和和1.141.141.1

107、41.14个百分点，净现个百分点，净现个百分点，净现个百分点，净现n n值对销售价格的变动最为敏感，其次为单位变动成本、销售量和资本成本。值对销售价格的变动最为敏感，其次为单位变动成本、销售量和资本成本。值对销售价格的变动最为敏感，其次为单位变动成本、销售量和资本成本。值对销售价格的变动最为敏感，其次为单位变动成本、销售量和资本成本。n n因此在资本预算中，需要特别注意对销售价格和单位变动成本的估算。因此在资本预算中，需要特别注意对销售价格和单位变动成本的估算。因此在资本预算中，需要特别注意对销售价格和单位变动成本的估算。因此在资本预算中，需要特别注意对销售价格和单位变动成本的估算。n n 风

108、险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n（二）敏感性分析的不足之处（二）敏感性分析的不足之处（二）敏感性分析的不足之处（二）敏感性分析的不足之处n n1 1 1 1、假定只有一个变量发生变化，没有考虑各种因素之间的相互、假定只有一个变量发生变化，没有考虑各种因素之间的相互、假定只有一个变量发生变化，没有考虑各种因素之间的相互、假定只有一个变量发生变化，没有考虑各种因素之间的相互n n关系。实际中往往会有两个或两个以上的因素同时发生变动；关系。实际中往往会有两个或两个以上的因素同时发生变动；关系。实际中往往会有两个或两个以上的因素同时发生变动；关系。实际中往往会有两个或两个以上的

109、因素同时发生变动；2 2 2 2、没有考虑各种不确定因素发生变化的可能性，即未来各种情、没有考虑各种不确定因素发生变化的可能性，即未来各种情、没有考虑各种不确定因素发生变化的可能性，即未来各种情、没有考虑各种不确定因素发生变化的可能性，即未来各种情形出现的概率。形出现的概率。形出现的概率。形出现的概率。容易容易容易容易造成造成造成造成“ “安全错觉安全错觉安全错觉安全错觉” ”。对悲观状态值的估计可能过于乐观，从。对悲观状态值的估计可能过于乐观，从。对悲观状态值的估计可能过于乐观，从。对悲观状态值的估计可能过于乐观，从而而而而 导致所有的值为正，导致决策者觉得绝对安全。导致所有的值为正，导致决

110、策者觉得绝对安全。导致所有的值为正，导致决策者觉得绝对安全。导致所有的值为正，导致决策者觉得绝对安全。n n3 3 3 3、没有区别企业可以控制的现金流量和不可控制的现金流量。、没有区别企业可以控制的现金流量和不可控制的现金流量。、没有区别企业可以控制的现金流量和不可控制的现金流量。、没有区别企业可以控制的现金流量和不可控制的现金流量。 风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算（三）（三）（三）（三）场景分析场景分析场景分析场景分析为了克服敏感性分析忽略各变量之间相关性的不足，通常采用为了克服敏感性分析忽略各变量之间相关性的不足，通常采用为了克服敏感性分析忽略各变量之间相关性的不足

111、，通常采用为了克服敏感性分析忽略各变量之间相关性的不足，通常采用场场场场 景分析景分析景分析景分析（scenario analysisscenario analysisscenario analysisscenario analysis）的方法。）的方法。）的方法。）的方法。场景分析是一种变异的敏感场景分析是一种变异的敏感场景分析是一种变异的敏感场景分析是一种变异的敏感 性分析。性分析。性分析。性分析。n n简单的说，事件分析就是设想一些可能发生的事件，预测这些事简单的说，事件分析就是设想一些可能发生的事件，预测这些事简单的说，事件分析就是设想一些可能发生的事件，预测这些事简单的说，事件分析就

112、是设想一些可能发生的事件，预测这些事n n件对决定项目现金流量的各参数的影响，计算和比较事件发生前后项件对决定项目现金流量的各参数的影响，计算和比较事件发生前后项件对决定项目现金流量的各参数的影响，计算和比较事件发生前后项件对决定项目现金流量的各参数的影响，计算和比较事件发生前后项n n目的净现值，帮助管理层了解项目在各种可能情形下的投资价值。目的净现值，帮助管理层了解项目在各种可能情形下的投资价值。目的净现值，帮助管理层了解项目在各种可能情形下的投资价值。目的净现值，帮助管理层了解项目在各种可能情形下的投资价值。n n这种方法解决了敏感性分析中各变量缺乏联动的问题。这种方法解决了敏感性分析中

113、各变量缺乏联动的问题。这种方法解决了敏感性分析中各变量缺乏联动的问题。这种方法解决了敏感性分析中各变量缺乏联动的问题。 风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n四、四、四、四、盈亏平衡分析盈亏平衡分析盈亏平衡分析盈亏平衡分析(break-even analysis)(break-even analysis)n n盈亏平衡分析通常又称盈亏平衡分析通常又称盈亏平衡分析通常又称盈亏平衡分析通常又称量本利分析或损益平衡分析量本利分析或损益平衡分析量本利分析或损益平衡分析量本利分析或损益平衡分析。盈亏平衡是。盈亏平衡是。盈亏平衡是。盈亏平衡是n n指项目收益和成本正好抵消。在项目盈亏平

114、衡点上，投资项目既无盈指项目收益和成本正好抵消。在项目盈亏平衡点上，投资项目既无盈指项目收益和成本正好抵消。在项目盈亏平衡点上，投资项目既无盈指项目收益和成本正好抵消。在项目盈亏平衡点上，投资项目既无盈n n利，也不亏损。利，也不亏损。利，也不亏损。利，也不亏损。n n盈亏平衡分析是根据投资项目在正常生产年份的产品产量或销售盈亏平衡分析是根据投资项目在正常生产年份的产品产量或销售盈亏平衡分析是根据投资项目在正常生产年份的产品产量或销售盈亏平衡分析是根据投资项目在正常生产年份的产品产量或销售n n量、成本费用、产品销售单价和销售税金等数据，计算和分析产量、量、成本费用、产品销售单价和销售税金等数

115、据，计算和分析产量、量、成本费用、产品销售单价和销售税金等数据，计算和分析产量、量、成本费用、产品销售单价和销售税金等数据，计算和分析产量、n n成本和盈利之间的关系，从中找出使项目成本和收益正好相等的销售成本和盈利之间的关系，从中找出使项目成本和收益正好相等的销售成本和盈利之间的关系，从中找出使项目成本和收益正好相等的销售成本和盈利之间的关系，从中找出使项目成本和收益正好相等的销售n n量的一种分析方法。量的一种分析方法。量的一种分析方法。量的一种分析方法。n n按照是否考虑资金的时间价值，可分为会计利润盈亏平衡分析和按照是否考虑资金的时间价值，可分为会计利润盈亏平衡分析和按照是否考虑资金的

116、时间价值，可分为会计利润盈亏平衡分析和按照是否考虑资金的时间价值，可分为会计利润盈亏平衡分析和n n现值盈亏平衡分析两种。盈亏平衡分析有助于企业管理层了解投资项现值盈亏平衡分析两种。盈亏平衡分析有助于企业管理层了解投资项现值盈亏平衡分析两种。盈亏平衡分析有助于企业管理层了解投资项现值盈亏平衡分析两种。盈亏平衡分析有助于企业管理层了解投资项n n目对市场需求变化的适应能力。目对市场需求变化的适应能力。目对市场需求变化的适应能力。目对市场需求变化的适应能力。 风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n（一）（一）（一）（一）会计利润会计利润会计利润会计利润盈亏平衡分析盈亏平衡分析盈

117、亏平衡分析盈亏平衡分析 n n会计利润会计利润会计利润会计利润盈亏平衡分析不考虑资金的时间价值，当项目的会计利盈亏平衡分析不考虑资金的时间价值，当项目的会计利盈亏平衡分析不考虑资金的时间价值，当项目的会计利盈亏平衡分析不考虑资金的时间价值，当项目的会计利n n润为润为润为润为0 0 0 0时，项目达到盈亏平衡。时，项目达到盈亏平衡。时，项目达到盈亏平衡。时，项目达到盈亏平衡。n n 盈亏平衡点：税后净利润盈亏平衡点：税后净利润盈亏平衡点：税后净利润盈亏平衡点：税后净利润=0=0=0=0税前利润（税前利润（税前利润（税前利润（1-T1-T1-T1-TC C C C）=0=0=0=0（销量（销量（

118、销量（销量单单价价价价- - - -固定成本固定成本固定成本固定成本- - - -销销量量量量单单位位位位变动变动成本成本成本成本- - - -折旧）（折旧）（折旧）（折旧）（ 1-T1-T1-T1-TC C C C）=0=0=0=0 销销量（量（量（量（单单价价价价- - - -单单位位位位变动变动成本）成本）成本）成本）- - - -固定成本固定成本固定成本固定成本- - - -折旧折旧折旧折旧 （ 1-T1-T1-T1-TC C C C）=0=0=0=0其中（其中（其中（其中（单单价价价价单单位位位位变动变动成本）（成本）（成本）（成本）（）称）称）称）称为为税后价差或税后价差或税后价差

119、或税后价差或边际边际贡贡献，即每增加献，即每增加献，即每增加献，即每增加销销售一售一售一售一单单位位位位产产品品品品对对税后利税后利税后利税后利润润的的的的贡贡献。献。献。献。风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算上述公式的经济意义在于：上述公式的经济意义在于：上述公式的经济意义在于：上述公式的经济意义在于：用每增加销售单位产品的边际贡献（税后）去抵消每年的成本用每增加销售单位产品的边际贡献（税后）去抵消每年的成本用每增加销售单位产品的边际贡献（税后）去抵消每年的成本用每增加销售单位产品的边际贡献（税后）去抵消每年的成本（税后成本，包括每年发生的固定成本以及初始投资分摊到每年的成

120、（税后成本，包括每年发生的固定成本以及初始投资分摊到每年的成（税后成本，包括每年发生的固定成本以及初始投资分摊到每年的成（税后成本，包括每年发生的固定成本以及初始投资分摊到每年的成本即折旧）。刚好能足额抵消完成本的销售量即为盈亏平衡点。本即折旧）。刚好能足额抵消完成本的销售量即为盈亏平衡点。本即折旧）。刚好能足额抵消完成本的销售量即为盈亏平衡点。本即折旧）。刚好能足额抵消完成本的销售量即为盈亏平衡点。 金额金额金额金额 总收入总收入总收入总收入 总成本总成本总成本总成本 变动成本变动成本变动成本变动成本 固定成本（含折旧）固定成本（含折旧）固定成本（含折旧）固定成本（含折旧） 产量产量产量产量

121、风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n（二）现值盈亏平衡分析（二）现值盈亏平衡分析（二）现值盈亏平衡分析（二）现值盈亏平衡分析 n n如果考虑资金的时间价值，即现值盈亏平衡点：如果考虑资金的时间价值，即现值盈亏平衡点：如果考虑资金的时间价值，即现值盈亏平衡点：如果考虑资金的时间价值，即现值盈亏平衡点：n n令令令令NPVNPVNPVNPV为的销售量。为的销售量。为的销售量。为的销售量。基本思路也是用边际贡献去抵消税后成本，只是此基本思路也是用边际贡献去抵消税后成本，只是此基本思路也是用边际贡献去抵消税后成本，只是此基本思路也是用边际贡献去抵消税后成本，只是此时由初始投资所带

122、来的年均税后成本为：时由初始投资所带来的年均税后成本为：时由初始投资所带来的年均税后成本为：时由初始投资所带来的年均税后成本为：初始投资的约当年均成本初始投资的约当年均成本初始投资的约当年均成本初始投资的约当年均成本EACEACEACEAC折旧折旧折旧折旧TTTTC C C C 风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n 例例例例: : : : 三星公司拟投资三星公司拟投资三星公司拟投资三星公司拟投资25,00025,00025,00025,000元购买和安装割草机生产设备。项目元购买和安装割草机生产设备。项目元购买和安装割草机生产设备。项目元购买和安装割草机生产设备。项目n

123、n生产期限为生产期限为生产期限为生产期限为5 5 5 5年，固定资产采用直线折旧法折旧，期末无残值。管理年，固定资产采用直线折旧法折旧，期末无残值。管理年，固定资产采用直线折旧法折旧，期末无残值。管理年，固定资产采用直线折旧法折旧，期末无残值。管理n n费用每年费用每年费用每年费用每年5,0005,0005,0005,000元。预计割草机的市场价格为每台元。预计割草机的市场价格为每台元。预计割草机的市场价格为每台元。预计割草机的市场价格为每台450450450450元，变动成本为元，变动成本为元，变动成本为元，变动成本为n n每台每台每台每台360360360360元。三星公司的资本成本为元。

124、三星公司的资本成本为元。三星公司的资本成本为元。三星公司的资本成本为12121212，边际所得税率为，边际所得税率为，边际所得税率为，边际所得税率为33333333。如。如。如。如n n果考虑期初投入资金的机会成本，且企业每年生产的割草机数量相果考虑期初投入资金的机会成本，且企业每年生产的割草机数量相果考虑期初投入资金的机会成本，且企业每年生产的割草机数量相果考虑期初投入资金的机会成本，且企业每年生产的割草机数量相n n同，三星公司每年至少要生产多少台割草机，才能盈利？同，三星公司每年至少要生产多少台割草机，才能盈利？同，三星公司每年至少要生产多少台割草机，才能盈利？同，三星公司每年至少要生产

125、多少台割草机，才能盈利？n n 1 1 1 1、首先计算每年的税后总固定成本，包括期初投资分摊，折旧税、首先计算每年的税后总固定成本，包括期初投资分摊，折旧税、首先计算每年的税后总固定成本，包括期初投资分摊，折旧税、首先计算每年的税后总固定成本，包括期初投资分摊，折旧税n n盾和付现固定成本三部分。盾和付现固定成本三部分。盾和付现固定成本三部分。盾和付现固定成本三部分。n n 风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n（1 1 1 1）假定每年分摊的期初投资数额相同，用符号）假定每年分摊的期初投资数额相同，用符号）假定每年分摊的期初投资数额相同，用符号）假定每年分摊的期初投资数

126、额相同，用符号EACEACEACEAC表示表示表示表示, , , , 其现值其现值其现值其现值n n之和为之和为之和为之和为25000250002500025000元，即：元，即：元，即：元，即：n nEAC =25000EAC =25000元元元元n nEAC= EAC= 元元元元n n（2 2 2 2）每年所获得的折旧税盾为：）每年所获得的折旧税盾为：）每年所获得的折旧税盾为：）每年所获得的折旧税盾为：n n 33 33 33 331650165016501650（元）（元）（元）（元）n n（3 3 3 3）税后付现固定成本为：）税后付现固定成本为：）税后付现固定成本为：）税后付现固定成

127、本为：n n5000500050005000（1 1 1 133333333）3350335033503350（元）（元）（元）（元）n n 由于折旧税盾可以冲抵每年的税后固定成本由于折旧税盾可以冲抵每年的税后固定成本由于折旧税盾可以冲抵每年的税后固定成本由于折旧税盾可以冲抵每年的税后固定成本, , , , 因此因此因此因此, , , ,每年税后总每年税后总每年税后总每年税后总固定成本为：固定成本为：固定成本为：固定成本为：6935693569356935165016501650165033503350335033508635863586358635元元元元风险分析实物期权和资本预算风险分析实

128、物期权和资本预算n n2 2 2 2、计算每台收割机对税后收入的边际贡献，为：、计算每台收割机对税后收入的边际贡献，为：、计算每台收割机对税后收入的边际贡献，为：、计算每台收割机对税后收入的边际贡献，为：n n（450450450450360360360360）（1 1 1 133333333）60606060（元）（元）（元）（元）n n3 3 3 3、计算盈亏平衡点的产量，数值上等于每年税后总固定成本除以每、计算盈亏平衡点的产量，数值上等于每年税后总固定成本除以每、计算盈亏平衡点的产量，数值上等于每年税后总固定成本除以每、计算盈亏平衡点的产量，数值上等于每年税后总固定成本除以每n n台收割

129、机对税后收入的边际贡献，即台收割机对税后收入的边际贡献，即台收割机对税后收入的边际贡献，即台收割机对税后收入的边际贡献，即 n n 144144144144台台台台n n 因此，三星公司每年至少要生产因此，三星公司每年至少要生产因此，三星公司每年至少要生产因此，三星公司每年至少要生产144144144144台割草机才不会亏本。台割草机才不会亏本。台割草机才不会亏本。台割草机才不会亏本。n n 如果不考虑资金的时间价值，根据式（如果不考虑资金的时间价值，根据式（如果不考虑资金的时间价值，根据式（如果不考虑资金的时间价值，根据式（7-117-117-117-11），会计利润盈亏平衡点的），会计利润

130、盈亏平衡点的），会计利润盈亏平衡点的），会计利润盈亏平衡点的产量水平为：产量水平为：产量水平为：产量水平为：n n Q Q Q Q （台）（台）（台）（台）n n n n可见，考虑资金的时间价值将提高盈亏平衡点的产量水平。可见，考虑资金的时间价值将提高盈亏平衡点的产量水平。可见，考虑资金的时间价值将提高盈亏平衡点的产量水平。可见，考虑资金的时间价值将提高盈亏平衡点的产量水平。 风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n五、蒙特卡洛模拟（五、蒙特卡洛模拟（五、蒙特卡洛模拟（五、蒙特卡洛模拟（Smonte carlo simulationSmonte carlo simulatio

131、nSmonte carlo simulationSmonte carlo simulation）n n 蒙特卡洛模拟法是以概率统计为理论基础以随机抽样蒙特卡洛模拟法是以概率统计为理论基础以随机抽样蒙特卡洛模拟法是以概率统计为理论基础以随机抽样蒙特卡洛模拟法是以概率统计为理论基础以随机抽样n n为主要实现手段的数值计算方法。为主要实现手段的数值计算方法。为主要实现手段的数值计算方法。为主要实现手段的数值计算方法。n n 蒙特卡洛模拟法部分属于参数估计法，因为它首先要蒙特卡洛模拟法部分属于参数估计法，因为它首先要蒙特卡洛模拟法部分属于参数估计法，因为它首先要蒙特卡洛模拟法部分属于参数估计法，因为它

132、首先要n n假设或根据历史数据估计变量的均值、方差及相关系数等假设或根据历史数据估计变量的均值、方差及相关系数等假设或根据历史数据估计变量的均值、方差及相关系数等假设或根据历史数据估计变量的均值、方差及相关系数等n n统计特征，根据这些特征运用随机数发生器产生符合这些统计特征，根据这些特征运用随机数发生器产生符合这些统计特征，根据这些特征运用随机数发生器产生符合这些统计特征，根据这些特征运用随机数发生器产生符合这些n n特征的随机项数据，构成所假设的情形，计算出在各种情特征的随机项数据，构成所假设的情形，计算出在各种情特征的随机项数据，构成所假设的情形，计算出在各种情特征的随机项数据，构成所假

133、设的情形，计算出在各种情n n形下的基本变量的概率分布，最后得出该变量的预测值。形下的基本变量的概率分布，最后得出该变量的预测值。形下的基本变量的概率分布，最后得出该变量的预测值。形下的基本变量的概率分布，最后得出该变量的预测值。风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n蒙特卡洛模拟方法的蒙特卡洛模拟方法的蒙特卡洛模拟方法的蒙特卡洛模拟方法的5 5 5 5个步骤：个步骤：个步骤：个步骤：n n1 1 1 1、构建关于投资项目价值的基本模型、构建关于投资项目价值的基本模型、构建关于投资项目价值的基本模型、构建关于投资项目价值的基本模型n n 现金流包括三个部分：现金流包括三个部分

134、：现金流包括三个部分：现金流包括三个部分：n n年均收入（年均收入（年均收入（年均收入（F F F Fi i i i）= = = = 行业销售额行业销售额行业销售额行业销售额企业市场份额企业市场份额企业市场份额企业市场份额销售单价销售单价销售单价销售单价 n n年均成本（年均成本（年均成本（年均成本（C C C Ci i i i）= = = = 固定成本固定成本固定成本固定成本 + + + + 变动成本变动成本变动成本变动成本 + + + + 销售成本销售成本销售成本销售成本n n初始投资初始投资初始投资初始投资(C(C(C(C0 0 0 0)= )= )= )= 申报专利技术申报专利技术申报

135、专利技术申报专利技术 + + + + 试销成本试销成本试销成本试销成本 + + + + 生产设备成本生产设备成本生产设备成本生产设备成本风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n2 2、确定模型中每个变量的分布、确定模型中每个变量的分布、确定模型中每个变量的分布、确定模型中每个变量的分布n n 以下一年行业销售额和企业市场份额为例：以下一年行业销售额和企业市场份额为例：以下一年行业销售额和企业市场份额为例：以下一年行业销售额和企业市场份额为例：n n（1 1）下一年行业销售额的分布预测（单位：万美元）：）下一年行业销售额的分布预测（单位：万美元）：）下一年行业销售额的分布预测（

136、单位：万美元）：）下一年行业销售额的分布预测（单位：万美元）：n n 概率概率概率概率 20% 60% 20% 20% 60% 20%n n下一年行业销售额下一年行业销售额下一年行业销售额下一年行业销售额 1000 1050 1100 1000 1050 1100n n 概率概率概率概率n n 60% 60%n n 40% 40%n n 20% 20%n n 下一年行业销售额下一年行业销售额下一年行业销售额下一年行业销售额 n n 10 11 1210 11 12风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n（2 2 2 2）下一年企业市场份额的分布预测）下一年企业市场份额的分布预

137、测）下一年企业市场份额的分布预测）下一年企业市场份额的分布预测n n 概率概率概率概率 10% 20% 30% 25% 10% 5% 10% 20% 30% 25% 10% 5% 10% 20% 30% 25% 10% 5% 10% 20% 30% 25% 10% 5% n n下一年企业下一年企业下一年企业下一年企业n n市场份额市场份额市场份额市场份额 1% 2% 3% 4% 5% 8% 1% 2% 3% 4% 5% 8% 1% 2% 3% 4% 5% 8% 1% 2% 3% 4% 5% 8%n n 概率概率概率概率n n 40% 40% 40% 40%n n 30% 30% 30% 30%

138、n n 30% 25% 30% 25% 30% 25% 30% 25%n n 20% 20% 20% 20%n n 20% 20% 20% 20%n n 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%n n 10% 5% 10% 5% 10% 5% 10% 5%n n 企业市场份额企业市场份额企业市场份额企业市场份额n n 1% 2% 3% 4% 5% 8% 1% 2% 3% 4% 5% 8% 1% 2% 3% 4% 5% 8% 1% 2% 3% 4% 5% 8%风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n3 3、通过计算机随机抽取样本、通过计算机随机抽取样本、通

139、过计算机随机抽取样本、通过计算机随机抽取样本n n 把计算机随机生成的均匀分布的随机数，转化为与模拟变量把计算机随机生成的均匀分布的随机数，转化为与模拟变量把计算机随机生成的均匀分布的随机数，转化为与模拟变量把计算机随机生成的均匀分布的随机数，转化为与模拟变量n n具有相同分布的随机变量。用计算机随机抽取具有相同分布的随机变量。用计算机随机抽取具有相同分布的随机变量。用计算机随机抽取具有相同分布的随机变量。用计算机随机抽取0-10-1之间均匀分布的随之间均匀分布的随之间均匀分布的随之间均匀分布的随机数，获得变量的一个值，用于计算现金流。机数，获得变量的一个值，用于计算现金流。机数，获得变量的一

140、个值，用于计算现金流。机数，获得变量的一个值，用于计算现金流。n n下一年行业销售额下一年行业销售额下一年行业销售额下一年行业销售额 企业市场份额企业市场份额企业市场份额企业市场份额 n n累积概率分布图累积概率分布图累积概率分布图累积概率分布图 累积概率分布图累积概率分布图累积概率分布图累积概率分布图 100% 100% 20% 90% 20% 90% 100% 80% 100% 80% 60% 70% 60% 70% 80% 60% 80% 60% 50% 50% 60% 40% 60% 40% 40% 20% 30% 40% 20% 30% 20% 20% 20%20%n n 10%10

141、%n n 10 10.5 11 10 10.5 11 行业销售额行业销售额行业销售额行业销售额 1 2 3 4 5 8 1 2 3 4 5 8 企业市场企业市场企业市场企业市场 n n 份额（份额（份额（份额（%）风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n4 4、用计算机重复随机抽取、用计算机重复随机抽取、用计算机重复随机抽取、用计算机重复随机抽取n n 计算机可以生成出成千上万个结果，得到未来每一年度的现金流计算机可以生成出成千上万个结果，得到未来每一年度的现金流计算机可以生成出成千上万个结果，得到未来每一年度的现金流计算机可以生成出成千上万个结果，得到未来每一年度的现金流n

142、 n的分布。的分布。的分布。的分布。n n 结果数量结果数量结果数量结果数量n n 0 0 现金流现金流现金流现金流风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算n n5 5、计算项目、计算项目、计算项目、计算项目NPVNPVn n 我们可以用这种方法得到每一年的的现金流，然后根据合适的贴我们可以用这种方法得到每一年的的现金流，然后根据合适的贴我们可以用这种方法得到每一年的的现金流，然后根据合适的贴我们可以用这种方法得到每一年的的现金流，然后根据合适的贴n n现率对该项目模拟得到的现金流进行贴现，得到项目的现率对该项目模拟得到的现金流进行贴现，得到项目的现率对该项目模拟得到的现金流进行贴现，得到项目的现率对该项目模拟得到的现金流进行贴现，得到项目的NPVNPV。n n 蒙特卡洛模拟方法的不足之处在于：蒙特卡洛模拟方法的不足之处在于：蒙特卡洛模拟方法的不足之处在于：蒙特卡洛模拟方法的不足之处在于：n n n n 需要大量的计算，模拟成千上万个情景；需要大量的计算，模拟成千上万个情景；需要大量的计算，模拟成千上万个情景；需要大量的计算，模拟成千上万个情景；n n 输出的结果没有经济意义；输出的结果没有经济意义；输出的结果没有经济意义；输出的结果没有经济意义；风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算风险分析实物期权和资本预算