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1、Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin第十三章第十三章Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin主要概念和方法主要概念和方法o理解理解有效资本市场有效资本市场的重要性的重要性o能够定义能够定义不同类型的有效资本市场不同类型的有效资本市场o了解对有效资本市场的各种实证研究了解对有效资本市场的各种实证研究o理解有效资本市场对公司财务经
2、理的含义理解有效资本市场对公司财务经理的含义Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin本章目录本章目录13.1 13.1 融资决策能创造价值吗？融资决策能创造价值吗？13.2 13.2 效率资本市场的描述效率资本市场的描述13.3 13.3 效率资本市场的不同类型效率资本市场的不同类型13.4 13.4 实证研究的证据实证研究的证据13.5 13.5 行为财务学对效率资本市场的挑战行为财务学对效率资本市场的挑战13.6 13.6 实证研究对效率资本市场的挑战实证研
3、究对效率资本市场的挑战13.7 13.7 差异总结差异总结13.8 13.8 效率资本市场假说对公司理财的启示效率资本市场假说对公司理财的启示Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin13.1 融资决策能创造价值吗？融资决策能创造价值吗？典型的融资决策包括：典型的融资决策包括：n需要需要出售出售多少债务和股权：规模多少债务和股权：规模n出售哪种类型的负债和权益：方式出售哪种类型的负债和权益：方式n何时出售这些债务和股权：时机何时出售这些债务和股权：时机n何时（或是
4、否）支付股利：成本何时（或是否）支付股利：成本Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino我们也可以采用净现值准则来评价融资决策我们也可以采用净现值准则来评价融资决策o尽管融资决策的评价过程与项目决策的评价过程尽管融资决策的评价过程与项目决策的评价过程相同，但结果却不同。相同，但结果却不同。o具有正的净现值的投资机会比具有正的净现值的具有正的净现值的投资机会比具有正的净现值的融资机会多。融资机会多。o具有价值的融资机会根本不存在。具有价值的融资机会根本不存在。Co
5、pyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin创造有价值的融资机会创造有价值的融资机会 33种基本方法种基本方法1 1、愚弄投资者、愚弄投资者 实证研究的证据表明，投资者并不总是那么容易被愚弄。实证研究的证据表明，投资者并不总是那么容易被愚弄。 无论在任何时候，证券总是被合理定价。无论在任何时候，证券总是被合理定价。2 2、降低成本或提高补贴、降低成本或提高补贴 某些融资方式具有税收优惠或者能够带来补贴。某些融资方式具有税收优惠或者能够带来补贴。3 3、创新证券、创新证券
6、 有时公司会发现，可以按更有利的价格发行创新的证券有时公司会发现，可以按更有利的价格发行创新的证券以满足原先未能获满足的投资者。以满足原先未能获满足的投资者。 从长远来看，创新证券所能创造的价值很小。从长远来看，创新证券所能创造的价值很小。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin13.2 13.2 效率资本市场的描述效率资本市场的描述效率资本市场效率资本市场是指股票价格能充分反映所有相关信息是指股票价格能充分反映所有相关信息 的资本市场。的资本市场。效率市场假说
7、（效率市场假说（EMHEMH，有效市场假说），有效市场假说）对投资者和公对投资者和公司具有重要的含义司具有重要的含义因为有价证券的价格及时地反映了相关信息，因此因为有价证券的价格及时地反映了相关信息，因此当信息披露时获知信息的投资者无法从中获利。当信息披露时获知信息的投资者无法从中获利。公司期望按公司期望按公允公允的价值发行证券。在效率资本市场的价值发行证券。在效率资本市场中，公司不能通过愚弄投资者获利。中，公司不能通过愚弄投资者获利。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hil
8、l/Irwin股价的反应股价的反应股价股价-30-30-20-20-10-10 0 0+10+10+20+20+30+30信息公告日前信息公告日前 (-) (-)后后 (+) (+) 的天数的天数效率市场对效率市场对“利好利好消息消息”的反应的反应对对“利好消息利好消息”过过度反应后回归度反应后回归对对“利好消利好消息息”延迟反延迟反应应Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin股价的反应股价的反应股价股价-30-20-10 0+10+20+30效率市场对效率市场
9、对“利空利空消息消息”的反应的反应对对“利空消息利空消息”过度反应后修过度反应后修正正对对“利空消利空消息息”延迟反延迟反应应Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin效率资本市场的基础效率资本市场的基础o理性：理性：假设投资者都是理性的。假设投资者都是理性的。 理性的调整对股票价格的预期。理性的调整对股票价格的预期。o独立偏离理性：事件的独立性独立偏离理性：事件的独立性 即便是大多数投资者都不是完全的理即便是大多数投资者都不是完全的理 性投资者，只要能让非理性相
10、互抵性投资者，只要能让非理性相互抵 消，股票价格的变动也将和有效市场消，股票价格的变动也将和有效市场 情况下一致。情况下一致。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin套利：套利： 假设有两类投资者：假设有两类投资者： 非理性的业余投资者和理性的专业投资者非理性的业余投资者和理性的专业投资者 如果理性的专业投资者发现如果理性的专业投资者发现A A公司的股价被低估，公司的股价被低估，他们会卖出他们会卖出B B公司的股票，买进公司的股票，买进A A公司的股票。公司的股
11、票。套利：同时买入和卖出不同证券以获取利润。套利：同时买入和卖出不同证券以获取利润。 如果专业投资者的套利行为主导了业务投资者的投如果专业投资者的套利行为主导了业务投资者的投机行为，那么资本市场仍然是有效的。机行为，那么资本市场仍然是有效的。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin13.3 13.3 效率资本市场的类型效率资本市场的类型为了分析股票对不同信息的反应速度，将信为了分析股票对不同信息的反应速度，将信息分为不同的类型：息分为不同的类型： 历史价格的信息
12、历史价格的信息 公开的信息公开的信息 所有信息所有信息Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino弱势效率市场弱势效率市场n证券价格反映了所有历史信息证券价格反映了所有历史信息 o半强势效率市场半强势效率市场n证券价格反应了所有公开可用信息证券价格反应了所有公开可用信息o强势效率市场强势效率市场n证券价格反应了所有信息证券价格反应了所有信息公开的和内幕的公开的和内幕的Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc.
13、 All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin弱弱势势效率市场效率市场o证证券券价价格格反反映映了了有有关关过过去去的的价价格格和和交交易易量量所有信息。所有信息。o如如果果市市场场是是弱弱势势有有效效的的，那那么么技技术术分分析析就就没有价值没有价值o由由于于股股价价仅仅仅仅随随新新的的信信息息而而变变动动，而而信信息息是是随随机机而而来来的的，因因此此股股价价应应该该是是随随机机游游走走的。的。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Ir
14、win为什么技术分析失效为什么技术分析失效股价股价时间时间投资者的行为将消除任何从股价波动规律中投资者的行为将消除任何从股价波动规律中获得的超常收益。获得的超常收益。如果我们能从股价波如果我们能从股价波动中找到动中找到“规律规律”来来获得巨额利润，那么获得巨额利润，那么每个人也都能做到，每个人也都能做到，结果是结果是超常利润将消超常利润将消失失。卖l卖买买Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin半强势效率市场半强势效率市场o证券价格反映了所有公开可用的信息证券价
15、格反映了所有公开可用的信息o公开可用信息包括：公开可用信息包括：n历史价格和交易量信息历史价格和交易量信息n公开的财务报表公开的财务报表n年度报告中的信息年度报告中的信息p股票价格在股票价格在公告公告时就会立即上涨。时就会立即上涨。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin强势效率市场强势效率市场o证券价格反映了所有信息证券价格反映了所有信息公开的和内幕的。公开的和内幕的。o强势效率市场包括了弱势效率市场和半强强势效率市场包括了弱势效率市场和半强势效率市场。势效率
16、市场。o强势效率市场认为任何与股票有关的信息，强势效率市场认为任何与股票有关的信息， 哪怕只有一个投资者知道的信息，都已经哪怕只有一个投资者知道的信息，都已经 充分反映在股价中了。市场中没有秘密。充分反映在股价中了。市场中没有秘密。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin信息集信息集所有相关信息集所有相关信息集公开可用信息集公开可用信息集历史价格历史价格息集息集如果市场是强如果市场是强势效率，那么势效率，那么它也是半强势它也是半强势效率的；效率的；如果市场是半如
17、果市场是半强势效率的，强势效率的，那么它也是弱那么它也是弱势效率的势效率的Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin效率市场假说告诉的和没有告诉的效率市场假说告诉的和没有告诉的o投资者可以投掷飞镖进行股票投资组合选择投资者可以投掷飞镖进行股票投资组合选择n这种说法虽然基本上是正确的，但并不完全正这种说法虽然基本上是正确的，但并不完全正确。确。n投资者还必须根据风险厌恶程度确定其所持有投资者还必须根据风险厌恶程度确定其所持有投资组合的风险程度及其期望收益。投资组合的
18、风险程度及其期望收益。o股价波动是随机的，或自发的。股价波动是随机的，或自发的。n股价反应信息股价反应信息n股价因随机而来的新信息而变化。股价因随机而来的新信息而变化。n因此，财务经理不能择机发行股票和债券。因此，财务经理不能择机发行股票和债券。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin股东漠不关心：股东漠不关心： 怀疑者认为：在某一天里，只有部分发行在外的股怀疑者认为：在某一天里，只有部分发行在外的股 票成交换手，股票的市场价格不可能达到效率。票成交换手，股票的
19、市场价格不可能达到效率。 但是，即使股票交易人数相对少于现有股东人数，但是，即使股票交易人数相对少于现有股东人数， 只要一些感兴趣的交易者使用公开可用的信只要一些感兴趣的交易者使用公开可用的信 息，股票仍然可以被有效定价。息，股票仍然可以被有效定价。 即：虽然许多股东从来没有追踪分析该股票，也即：虽然许多股东从来没有追踪分析该股票，也 没有考虑在不远的将来进行交易股票，股票没有考虑在不远的将来进行交易股票，股票 价格仍然能反映所有相关的可用信息。价格仍然能反映所有相关的可用信息。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All righ
20、ts reserved.McGraw-Hill/Irwin13.4 13.4 效率市场假说实证研究的证据效率市场假说实证研究的证据相关研究主要可分为以下三大类：相关研究主要可分为以下三大类：1 1、弱势效率市场：股价变动是否随机？是否存在获、弱势效率市场：股价变动是否随机？是否存在获利的利的“交易规则交易规则”？2 2、半强势效率市场：事件研究：市场是否迅速并准、半强势效率市场：事件研究：市场是否迅速并准确地对新信息作出反应？确地对新信息作出反应？ 共同基金共同基金3 3、强势效率市场：内部人的投资业绩、强势效率市场：内部人的投资业绩Copyright 2007 by The McGraw-H
21、ill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin你看出了什么规律？你看出了什么规律？Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin弱势效率市场：股价是否随机变动？弱势效率市场：股价是否随机变动？观点：过去股票价格的变动与未来股票价格变动无关。观点：过去股票价格的变动与未来股票价格变动无关。序列相关性：序列相关性：一只证券现在的收益与该证券过去期间一只证券现在的收益与该证券过去期间 的收益之间的相关性。的
22、收益之间的相关性。-1,+1-1,+1o如果某只股票的序列相关系数为如果某只股票的序列相关系数为正正，则表明股票的，则表明股票的变动趋势具有变动趋势具有延续性延续性。o如果某只股票的序列相关系数为如果某只股票的序列相关系数为负负，则表明股票的，则表明股票的变动趋势具有变动趋势具有逆转性逆转性。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino序列相关系数无论为正还是为负，都表示序列相关系数无论为正还是为负，都表示市场是市场是无效率无效率的。的。o如果各种股票收益的序列相
23、关系数为零，如果各种股票收益的序列相关系数为零，说明股票市场与随机游走假说一致。说明股票市场与随机游走假说一致。o实证研究的证据支持弱势市场假说。实证研究的证据支持弱势市场假说。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino我们能切实的说吗我们能切实的说吗? ?n许多心理学家和统计学家认为，即使股价变动是许多心理学家和统计学家认为，即使股价变动是 随机的，多数人仍然试图寻找规律，因为大多随机的，多数人仍然试图寻找规律，因为大多 数人不知道随机究竟呈什么形态。数人不知
24、道随机究竟呈什么形态。o程度的问题程度的问题n即使我们能够找出规律，我们还必须获得足够的即使我们能够找出规律，我们还必须获得足够的 收益来弥补我们的交易成本收益来弥补我们的交易成本o股价随机变动支持弱式效率市场假说股价随机变动支持弱式效率市场假说Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin半强势效率市场：事件研究半强势效率市场：事件研究事件研究是检验半强式效率市场的方法之一。事件研究是检验半强式效率市场的方法之一。回想一下，这种类型的效率市场认为股价反回想一下，这种
25、类型的效率市场认为股价反 映了所有公开可用的信息映了所有公开可用的信息 为了检验这一观点，事件研究考察了价格和收益为了检验这一观点，事件研究考察了价格和收益之间的关系之间的关系尤其在新的信息公告前后。尤其在新的信息公告前后。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino考虑当天市场其他股票的表现并调整收益考虑当天市场其他股票的表现并调整收益以确定是否存在超常收益以确定是否存在超常收益o某一股票在某一天的超常收益等于当天的某一股票在某一天的超常收益等于当天的实际收益减
26、去当天的市场收益实际收益减去当天的市场收益(R(RM M) ) 。AR= R RAR= R RM Mo累积超常收益：累积超常收益：CARCARS S超常收益和累积超常收益超常收益和累积超常收益Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino任何一个时间的信息只能影响那个时间的超常收益任何一个时间的信息只能影响那个时间的超常收益。 在在T T时间之前披露的任何信息产生的所有影响在时间之前披露的任何信息产生的所有影响在T T时时 间之前都已经发生了；间之前都已经发生了；
27、今天的股票收益不可能与市场还不知道的信息相今天的股票收益不可能与市场还不知道的信息相 关，因此只有在将来才能知道的信息不能影响今天关，因此只有在将来才能知道的信息不能影响今天 的股票收益。的股票收益。观点观点Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin图解图解-事件研究：取消股利事件研究：取消股利效率市场对效率市场对“坏消息坏消息”的反的反应应公司公告取消股利后的累积超常收益公司公告取消股利后的累积超常收益取消股利公告日的相关天数取消股利公告日的相关天数累累积积超超
28、常常收收益益% %Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin事件研究的结论事件研究的结论多年来，事件研究法一直被用来研究许多事件，包括：多年来，事件研究法一直被用来研究许多事件，包括：n股利增加和减少股利增加和减少n盈余公告盈余公告n并购公告并购公告n资本支出资本支出n增发新股增发新股事件研究基本上支持资本市场已达到半强式效率的观点事件研究基本上支持资本市场已达到半强式效率的观点事件研究指出，市场具有一定的预见性。事件研究指出，市场具有一定的预见性。 例如，消息在
29、公开披露前有泄露的倾向。例如，消息在公开披露前有泄露的倾向。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin共同基金的记录共同基金的记录o如果市场达到半强式有效，那么共同基金如果市场达到半强式有效，那么共同基金 经理根据那些公开可用的信息来选择股经理根据那些公开可用的信息来选择股 票，他们的平均收益应该与市场上整体投票，他们的平均收益应该与市场上整体投 资者的平均收益相等。资者的平均收益相等。o我们可以通过比较专家管理的基金业绩与我们可以通过比较专家管理的基金业绩与 市
30、场指数的业绩，来检验证券市场的效率。市场指数的业绩，来检验证券市场的效率。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin所有所有基金基金共同基金的业绩并没有优于市场的整体业绩。共同基金的业绩并没有优于市场的整体业绩。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin强势效率市场强势效率市场o对强式效率市场的研究主要对内幕交易进行调查。对强式效率市
31、场的研究主要对内幕交易进行调查。o许多研究支持内幕交易可获得超常收益的观点。许多研究支持内幕交易可获得超常收益的观点。o因此，这些证据没有能够证实市场达到强式有效。因此，这些证据没有能够证实市场达到强式有效。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino理性理性n人并不总是理性的人并不总是理性的n许多投资者并没有进行多元化投资，而许多投资者并没有进行多元化投资，而且交易过量，同时由于持亏卖赢增加了且交易过量，同时由于持亏卖赢增加了税收。税收。13.5 13.5 行为
32、财务学的挑战行为财务学的挑战Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino独立地偏离理性独立地偏离理性 心理学家认为人们会在以下几个方面偏离理性：心理学家认为人们会在以下几个方面偏离理性：n典型性：从少量的数据中获得结论。典型性：从少量的数据中获得结论。 这将导致证券价格的泡沫这将导致证券价格的泡沫n保守主义：人们对新信息的观念调整过于缓慢。保守主义：人们对新信息的观念调整过于缓慢。 证券价格对异常收益的反应迟缓。证券价格对异常收益的反应迟缓。Copyright 2
33、007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino套利套利假设你的超强的理性分析表明假设你的超强的理性分析表明ABCABC公司的股价被低估。公司的股价被低估。套利将会建议你购买股份。套利将会建议你购买股份。当其余的投资者意识到时，你就可以从中获利，因当其余的投资者意识到时，你就可以从中获利，因为你聪明地为你聪明地“在低位买入在高位（正常时）卖出在低位买入在高位（正常时）卖出”。 但如果其余的投资团体没有及时意识到，则你无法但如果其余的投资团体没有及时意识到，则你无法弥补你的空仓。弥补你的空仓
34、。 这将导致套利具有风险，因为股票可能这将导致套利具有风险，因为股票可能 继续被低估下去。继续被低估下去。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino套利的局限套利的局限o盈余偏离预期盈余偏离预期n股价对盈余公告的调整迟缓。股价对盈余公告的调整迟缓。n行为主义者认为投资者表现保守。行为主义者认为投资者表现保守。o规模规模n小盘股比大盘股表现更佳小盘股比大盘股表现更佳13.6 13.6 实证研究的挑战实证研究的挑战Copyright 2007 by The McGr
35、aw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino价值股与成长股价值股与成长股n市净率低的股票或市盈率低的股票的业绩优于市净率低的股票或市盈率低的股票的业绩优于成长型的股票。成长型的股票。o股市大崩盘与泡沫股市大崩盘与泡沫n这样无缘无故的大幅下跌显然与效率市场理论这样无缘无故的大幅下跌显然与效率市场理论不符。不符。Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin13.7 13.7 对分歧的回顾对分
36、歧的回顾o财务学家将其自身分为三大阵营：财务学家将其自身分为三大阵营：1.效率市场效率市场2.行为财务行为财务3.承认自己不知道承认自己不知道o这恐怕是这个领域中最具争议的这恐怕是这个领域中最具争议的Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwino效率资本市场假说对公司理财有三大启示：效率资本市场假说对公司理财有三大启示：1.公公司司股股票票的的价价格格不不会会因因公公司司会会计计方方法法的的改改变变而而变变动。动。2.财财务务经经理理不不可可能能利利用用公公开开可可用用信信息息选选择择股股票票或或债债券的发行时机。券的发行时机。3.公公司司可可以以按按所所希希望望数数量量出出售售股股票票或或债债券券，而而不不会会导致股票价格下跌。导致股票价格下跌。o这三点都有相互矛盾冲突的实证研究证据。这三点都有相互矛盾冲突的实证研究证据。13.8 对公司理财的含义对公司理财的含义Copyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/IrwinP309-P309-表表13-213-2
