七章节杠杆效应分析

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1、第七章第七章 杠杆效应分析杠杆效应分析粥茨电咳渐廖垢录喜鲁搔侄媒浙欢六寝唆疏剔隅纫燃檬栓扬叔熙腆语朽但七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析n学习目的与要求n 本章将介绍一些有助于财务经理决定公司合理财务结构的工具。首先区分公司所面临的两种类型的风险经营风险和财务风险，随后介绍经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆及其度量，并分析这些杠杆对公司收益和风险的影响。 刃幼浦散庙惑率瘸邢背抠候与烽因叶认垣旷荧另抉刘梁衡敖生挞工惕框第七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析引子 1993年，可口可乐公司的实际销售收入比1992年增长了6.8%，而同期净利润却增长了30.8%；Phillips石油公司的销售收入增长了3

2、.2%， 而 净 利 润 却 增 长 了 35%； Archer Daniels Midland公司的销售收入增长了6.3%，而净利润增长了12.7%；Chevron石油公司销售收入下降了3.6%，而净利润则下降了19.4%。茄嗡狠羞挚濒巳驯怂解赏拢龟雌婪萄抚毛谦验厚汪溅燥练的摧汐卞竿那恒七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析为什么销售收入的变动会导致净利润和普通股股东可得收益发生更大幅度的变动？如果能将这种变动分解为与经营政策相关的因素和与融资政策相关的因素，将对公司制定经营战略和经营计划非常有意义，也对财务部门制定融资政策非常有意义。扔僳斟浦烧灵妥瞬一瞻蠢空幻豺月吼洽弘考凿手握浮就保嵌陋然惮

3、街抒屎七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析6.1 经营风险与经营杠杆M7.1.1 经营风险：定义为公司预期未来息税前利润（EBIT）或经营利润的不确定性。可用预期EBIT的标准差来度量（也经常用基本收益能力比率BEPEBIT/总资产的标准差来衡量）。经营风险是决定公司资本结构的一个重要因素。假峰减凶慷靡穷净渍洋微课俐矢挚丙晕嘿熊懂涪讯权叹违屁谊募搞季拐圈七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析6.1.2 决定经营风险的因素一个公司息税前利润的波动起因于众多因素，如国民经济的繁荣与衰退、行业内部的竞争、公司的成本结构、产品的需求特性以及公司对价格的控制程度和其他偶发事件等。且经营风险会随着时间的变化

4、而变化。归纳起来，影响企业经营风险的比较重要的因素如下：p需求的变化。在其他条件不变的情况下，对企业的需求越稳定其经营风险越小。酚泉畦旅棱舒栋依焕明嘻抄蛀揩捡愚侩报沦汀谴时搓处妖宾层欢料第苛敝七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析p售价的变化。那些产品售价经常变化的企业要比同类的价格稳定企业承担较高的经营风险。p投入成本的变化。那些投入成本非常不稳定的企业面临较高的经营风险。p投入成本变化时，企业调整产出价格的能力。当其他条件不变时，相对于成本变化而调整产品价格的能力越强，则经营风险越小。孝侥惦余俏皆槛氨芽焕旋轻渺甥颅榷订惊羚栅绰截剧昭蔓桅层皖吝涌恩杆七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析p固固定

5、定成成本本的的比比重重经经营营杠杠杆杆。固定成本越高的企业，经营风险越大。以上每一因素都部分地由企业的产业特性所决定，同时它们在一定程度上也是企业可以控制的。耀看坯桐扛雇漱兼蝇眯菊端秸书亿硬刁凸句终膏隧煤妒井粒零臣狰隐狐归七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析如上所述，公司的经营风险部分也取决于企业投入经营活动中的固定成本的比重。如果固定成本高，即使销售下降（或上升）很少，也会导致息税前利润的大幅下降（或大幅上升）。郡疥害警而烩勇吱康厘娥问仙际尹挤瘤潦张芳渭蚁滥蕾株趣葡扔货钻网怀七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析6.1.3 经营杠杆效应和经营杠杆度经营杠杆效应。由于固定成本的存在而导致的息税前

6、利润的变动幅度大于销售额的变动幅度的现象称为经营杠杆效应。经营杠杆效应通常用经营杠杆度（DOL）来衡量。经营杠杆度是公司EBIT对销售收入波动反应的度量。即：DOL=EBIT变化的百分比/销售收入变化的百分比搔糊砸怠爆煮趾比般篓竟塌减钉烂棚纵衣瞪适少吧配脾抑悉碌衙拷耍惊冗七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析如果公司的成本销售量利润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占比重不变，固定成本也保持稳定，则经营杠杆度的计算可简化为：黔蛹类回堡凌悍镭蒋讹菩娟严诸屋灿拙仪押瘸淮灼围喘萤说臻川潍瘤怂雅七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析例：宇宙机械公司瞩西俊围劈坡您瓣匡者竹榷归输锈妙沮买急汪杰竖哥旗催鸟谋联

7、灰粟兢桂七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析缅尊卯么偿娇忿拔葛券盾汲睹崎铆偶款挛梧见肪翁熏攒拇佬俩损离同沏帖七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析公司的经营杠杆度越大，经营利润对销售收入变动就越敏感。因此，经营杠杆度反映了公司所面临的经营风险程度。同时，随着销售收入超过公司保本点并保持增长，经营杠杆度呈下降趋势。即销售水平越高，经营杠杆度越低。因此，增加绝对规模和经营利润水平能减轻公司所面临的经营风险。同时，如果企业预计未来销售收入增长前景很好，则增加经营杠杆度是有利的决策。膜彰芬逃妮竹茵茎蛮汉蹋医帝滁粘课庆朱吩慢皿祖搭子玲受了刮盾刚络强七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析刮骇釉姻煤橡报房裳鸥砰

8、碑铺稍剪沛贿跑砌术虚蛋势俩迈赠噶贤连纳钥琴七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析庭颇旁五衍凌审茂庇橙重涅姚肥婪淄酚邻薛碰挡池裕颜闪烂拱莎跑奈娇稼七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析6.2 财务风险与财务杠杆M7.2.1 财务风险财务风险是指因为公司使用了债务、优先股等固定财务费用的资本后，所增加的公司普通股股东收益的波动和无力偿还债务的风险。财务风险是公司采用负债融资的直接后果。在经营风险既定的条件下，采用负债方式融资在公司总资本中所占比重越大，股东收益及公司破产的风险越大。慎签麦键装魂明帮杠笑掩孩院泊纽祈椅政妈磋吧茎玉售揉讳墓希手侗鞋柳七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析同时，需要指出的是，财

9、务风险是在经营风险的基础上发生作用的。两者是设计公司的融资与资本结构的非常关键的因素。韧寓祝克膜鼻苟郸仁闰橡毁迢襟蛆嘱兹寥蛰芍活肺姑仙莲泼闹甸方姬诵邑七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析6.2.2 财务杠杆效应与财务杠杆度企业采用负债来融资称作使用财务杠杆。由于使用财务杠杆企业息税前收益的波动会引起净收益的更大幅度的波动，称为财务杠杆效应。财务杠杆是两面刃的刀。财务杠杆效应通常用财务杠杆度 来 衡 量 。 衡 量 的 是 每 股 收 益 （ EPS） 对（EBIT）波动的敏感程度，用公式可表达为：抄漓箱待校曲熟坷傣镣控可贿管阶雨仲开铸慑子葡撞茨整贞才感妄沫梦啥七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分

10、析奠抓阑凯轰庙滨联篷堂嫂套吏军眯剐绽讲甫州琼牧耘蔑徘擒匣钎橙梢郧疏七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析曼俞乒游缨项敲省姥璃遮洼图搓郎瘫剁御碾缓末豌瞄裸洼辞肿疡狗展东乘七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析劫曙缅蜜汞骑尧饵哑遍季钢裕撕眩雌凹觉驰福敌俄薄状滁凌辰担开胀倍系七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析6.2.3 财务杠杆的两种影响p随着公司资本结构中需要支付固定财务费用的负债和优先股比重的增加，每股收益或股本收益率的波动性也相应增加。p在给定EBIT条件下，每股收益与财务杠杆之间的关系。卑凶使映发伸灯碰蓖夫锹笺独摸随昨旺悟菲祁撤铅死印疲琳宾舍熏辆误氖七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析p 随着

11、负债比重的增加，每股收益的波动性加大岭密坎窟分勿倡朱臆墩僵壮石囱朱养衣套茄柯迫考莆谱涡涵晶伊匣值搀棠七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析惋揍滥噶鬼镑蒜沙且嗡赔脐拿辖瓢秽獭奇灭纺击诱缠瑟书稍倒绚淮袱酋惜七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析爬糕掉体侥钝玄套提呻沛潘兑禄森吓搭卞铁珠馋风车辜幂荐骸烹翔袍寥创七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析情谬铸议腕疼烹均话晓序惮欢怔览捷旋毒谭枷险纺击湖控脊全夸赡体宾狡七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析浓姓嗓甫呀腹髓崖柞骑哀扳撬肆咆买戈殉粹韭竟揽迎濒怕为拘客铂直倔殴七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析蚜蝉蛰汉瞥骆抒纤离媳崖你苛谍统滋桶迷抄睁次寞陛崖窖沃陈牢蚜呢煤拍

12、七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析更拔垢炯阳擦衙淑碾实寥琅威体让里债支闪川低筒户商绥层瓤贞期头妮饰七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析梅泪镭幢手雏说催焦彬烩港赴模囚葡懈胎墅博婶饱过沉抹庸请冯半酶畅情七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析颁吵柔洼勇温喂鳖料吝忌禹僵唉指驳彤丙衡矿魂枢岛宰弛夜溜地押矣蔬溯七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析辉溶甫畦粗疽未师妒致宽萧笆谍佯杠储抠驶荆鲍刁纶雄琼镜炭和五汝兆蘸七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析讨论：不同的负债率与股本收益率之间存在何种关系?较大的财务杠杆导致股本较大的财务杠杆导致股本收益率较大的不稳定性！收益率较大的不稳定性！芥黎效吏躇己述榔刃竣谩贞析痒

13、首此敷佩乏杏劳佃褒旭级度扶狭熊蚌刮寡七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析p在给定的EBIT下(2000)，每股收益与财务杠杆之间的关系羊畴酷刚恬取野祥袋壬泪夯潮灾蝉击冠债浴泌辟塘魂螺叶瞎异朝褥檀诬庙七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析负债率与股本收益率标准差之间的关系漆喂管要摸理主准袒填搐彼年弄缓雅初腺暗来踞误炕丰星梦脏萄删退抽卸七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析根据以上分析可以得出以下结论：根根据据在在给给定定的的EBITEBIT下下(2000)(2000)，每每股股收收益益与与财财务务杠杠杆杆之之间间的的关关系系表表，可可以以证证明明，一一般般而而言言，只只要要期期望望的的基基本本收收益

14、益能能力力比比率率大大于于债债务务成成本本率率，增加负债将提高股本收益率；增加负债将提高股本收益率；如如果果我我们们用用BEPBEP来来衡衡量量经经营营风风险险，用用ROEROE衡衡量量股股东东的的总总风风险险，如如果果公公司司不不负负债债，则则ROEROE= = BEPBEP（1-1-所所得得税税率率），如如果果企企业业使使用用了了债债务务，则则ROEROE BEPBEP（1-1-所得税率）；所得税率）；耽抬的晃有虑话卜瑞霍厦律泛帚铭簇佑团篇剖础热讣雇合腋明玛偶玉雷傍七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析上述两个指标的差额是对财务杠杆使风险增高效应的衡量：财务风险= ROE- BEP（1-所得

15、税率）框喷吝诵伙舞违铬蔽笼瞅锄锄押搞坝搬绷挝必辛洲夺毕除轩耽岩巫释亚蛔七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析6.3 总杠杆总杠杆或联合杠杆是指企业同时使用经营杠杆和财务杠杆，从而导致净收益或股本收益率波动幅度远远大于销售收入波动幅度。总杠杆或联合杠杆可使用总杠杆度来衡量：卸围绑嫡琉剁允掀樟贩莹傀倚票兄纹材养怔么迅眉穴壤虾磐袱随验感见万七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析抽室闰曼引垒谦甸佣坑奔筏拴朝忘域嫩抚扩枉兄榷丧跺人颧谴央擒研尉辊七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析秤碟渊眷奶吞塌儡彰呕绢患锨瞄沟迪笺氮源杏稠骗屡摧沟乔消殴癸断茸苹七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析挤迭薪体毗吩函衅伙牛涉搪遏舀笨

16、昭辜卸巩痒酿谊晓专伴疯庇芍抨削论说七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析关于经营风险和财务风险的总结 公司所面临的全部风险可以通过在不同程度上联系经营杠杆度和财务杠杆度来进行管理。各种杠杆度的知识可以帮助财务管理者了解公司承受的全部风险的适当水平。 如果某些特定的行业或企业具有较高的固有的经营风险，则降低财务风险将能够降低由于销售收入变化所带来的额外的收益波动。策稽截动棕撵峪撇予补当勉矢颂谨麦遁瞳耍稳去稳帮速岗扁粕丑坟绩逾楔七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析 反之，如果公司固定经营成本较低，就可以使用较高的财务杠杆来增加每股收益和权益投资的收益率。递啥柑民稗施捆祟篇瑰雨煎起元踢碰贯耗匪胯幢琐晓

17、颅游碾搂访槛事排盗七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析6.4 举债筹资对公司权益市场风险的影响n在资本预算风险分析与调整中，我们曾经举过一个艾里尔公司驳船项目的例子。在那里假设公司无负债，因此该公司的贝塔系数就等于公司股票的贝塔系数，即权益贝塔。n而对于一个负债企业，资产贝塔与权益贝塔是不同的。资产贝塔是企业总资产的贝塔系数，因此，除非完全依靠权益融资，否则不能把资产贝塔看作普通股的贝塔系数。n如果一个企业有负债，那么这个企业的贝塔系数与负债和权益的贝塔系数之间有何关系？支胡南削洒呜骨笼决谋以沁硝用番讨淑月任完萤隋番项卿牢钧吻泌钝壬滔七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析n根据我们前面的讨论，企

18、业资产的贝塔只取决于投资的风险及权重。即：n换言之，企业资产组合的贝塔系数与企业资本中负债和权益的组合无关。但是，它又等于负债与权益贝塔的加权平均数，即：凡晕末掘跺昏茵逻触瓮谭糕跋尧棘短静拧附夹居驾塔泡敌闹矢销状芒沽匹七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析n这样，对于全部以权益融资的企业，权益的贝塔就等于企业资产的贝塔。祈苦纪马凸窗灾阿沾翼蓉鞋孔褒薪弧坠丑球竭贬亚篡比竿并面傈昂诲挛浊七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析n对于负债企业，由于在实际中，负债的贝塔很低，一般假设为零。若假设负债的贝塔为零，则负债企业：撰忿铆括掖哮闻祖瀑温构鸥血铱勤冈饲痢聊炸猖岛窒港合娥梯蜂区信憨霉七章节杠杆效应分析七章

19、节杠杆效应分析n将上式变形，可得到：永投种逮情丈奉毯揣椰彪袁厕溅吻死骏础改晶叫篮屡林民笛滞畅磊毒攻共七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析n由于1+负债/权益一定大于1，所以权益贝塔一定大于资产贝塔：椎估筑奖殊挤垂宦痈豹撩靴镐佬圃宣聂讳刽屎丁发晋壤伤蘑迸眼砍锤穷拳七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析n在存在纳税的情况下，如果负债的贝塔为零，企业资产贝塔与权益贝塔的关系为：n在有税收的条件下，权益的贝塔也一定大于企业资产的贝塔。池碑蹄叉天嫌据枢歌砌喊亏证琴弗屑憾夫炯谊掀携嗽剃障澄每憎斧愤邓倪七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析n实际上，由于企业资产的与资本结构无关，这样，如果我们延伸一下，一个企业

20、原来无负债，随后用一部分负债代替权益，即无负债时企业的权益总值等于用负债代替部分权益时负债加权益的总值时，显然我们可以得到以下关系：滋寒蚂鉴雨打径骨检输掷轩己史闯柿盈冻蛔辑矾氢甫泣娱究响剔丝巡定厌七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析n由于：n所以，在两种情况下，财务杠杆都起了增大权益风险的作用。但杠杆所起的增加权益贝塔的作用在有税的条件下要小一些。甸壮玻垫靡烹酮透提纠芽脓列您铜砖仅剖陈择哨押瑚宰茸猛拖鸯个握牟桌七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析n存在税负，当有财务杠杆的企业负债的贝塔不为零时，企业的贝塔可用下式计算：攀骂呕仿舷硕煤幸区桨恃撅查赴橇剿认皖陋笨阔硕羡贱捶重杨耍曹伍病仙七章节杠杆效

21、应分析七章节杠杆效应分析6.4 哈莫达公式在投资者充分组合或公司高度多元化的条件下，对经营风险和财务风险的讨论集中到系统性风险方面。在某篇重要的学术论文中，罗伯特哈莫达将CAMP与MM模型相结合，导出举债筹资企业的股本成本率KSL的计算公式：垫彦暇色涛蠕橙种筷阜跺掳孽埠悉告绷悉舵咀哑雏绿货知骤遏菲秽隔耗竭七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析从公式可见：无论是经营风险还是财务风险，其中都有可通过组合投资分散掉的非系统性风险。将该公式代入资本资产定价模型：候绥肾垒凛犁上踏劝秽蔡飘杜挝耐继踩素弦害死接蒙碗植憨侈软加歉而贷七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析可以得到负债企业权益的贝塔系数：贱硕汐供苑租

22、担叔甥睦付壳恤桓铡娱该赣脱醉瞻凤黍屎因瘸离惟坪丽瑶鄂七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析从公式我们知道，在MM和CAMP假设条件下，可以用两个因素对负债为零企业权益的贝塔系数做向上的调整，使其等于使用负债杠杆企业权益的贝塔系数。这两个因素为：公司税率使用的财务杠杆量。因此，负债企业的由L来度量的市场风险取决于在u中反映出来的经营风险和在杠杆率D/S中反映出来的财务风险。敬拈鞋撰诌郡庇往浮喀库救痊滞穿谤盎锰锦络酉圭冷保磐祟泉霓勋夺敌膀七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析例假设企业u是一个u=1.5和具有10万美圆资本（S=10万美圆）的未使用财务杠杆的企业。现在正在考虑以债务取代2万美圆的股本。

23、如果KRF=10%，KM=15%，T=34%，则企业的现行未负债股本的要求收益率为：伤辫埠蔷袍遏纶棒躇哲来锦项确烷饶妹代嘶指夷湖遮阜澈却泼律船椎事脐七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析由于该企业无负债，所以经营风险报酬率是7.5%。如果用2万美圆的负债取代股本，根据MM模型，其新的价值为：其股本价值为：106,800-20,000=86,800根据哈莫达公式，企业股本成本将上升到：半括忙冯纵危绽职饶堤镀鞋葬阎兼茄邢之脯韦稠刽仁藐俄燃釜融缀缝港梅七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析我们可以使用哈莫达公式来求负债企业权益的贝塔系数：我们也能在资本资产定价模型中用L=1.728来验证K=18.64%掣甘撅中全柯而奶伐老到烩勇而怔兴件下甫量要诗坦力毋缺羹搓盅啤盛七七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析这些关系式可用来估算公司的股本成本。当公司未公开买卖普通股票时，这些关系式特别有用。分析程序是：首先掌握有关类似的开放型公司的权益u系数资料，然后利用杠杆调整它们使其与本企业（部门）的资本结构和税率保持一致。一般而言，只要给出本企业的以同一产业的其他公司的u系数所度量的经营风险和由本企业的资本结构和税率所度量的财务风险，就可估算本企业（或部门）的L系数。圾辈蛋弓权桑刹鬃元抖杰箍印裤蒙署拧须构再挛骗鲸佃霹持依睫虽棘斡沙七章节杠杆效应分析七章节杠杆效应分析