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1、 短期加速短期加速 耐力不足耐力不足 黄文涛黄文涛 董敏杰董敏杰2016年年4月月2016年春季宏观经济报告2提纲经济增长概览三大需求表现物价水平金融数据3提纲经济增长概览三大需求表现物价水平金融数据概览：三产支撑概览：三产支撑GDPGDP增速符合预期增速符合预期4三次产业对三次产业对GDPGDP增速的拉动率增速的拉动率GDPGDP增速与平减指数增速与平减指数一季度GDP名义增速7.14%，实际增速6.7%；GDP平减指数0.46%，为2015年以来首次转正。第三产业依旧是增长的主要动力。第一、二、三产业对GDP增速的拉动率分别是0.2、2.3与4.2个百分点，较去年分别变化-0.2、-0.3
2、与0.2个百分点。第三产业：金融业贡献下降第三产业：金融业贡献下降5一季度各类行业增加值同比增速一季度各类行业增加值同比增速股市成交量增速与金融业增加值增速股市成交量增速与金融业增加值增速股市成交量的下滑引发对第三产业拉动率下降的担忧。历史数据显示，金融业增加值增速与股市成交量增速有较强的相关关系。一季度股市成交量32万亿，较去年同期下滑约9万亿。金融业增速显著下滑，对经济增长的拉动作用下滑0.4个百分点。第三产业：房地产业贡献上升第三产业：房地产业贡献上升6各行业对各行业对GDPGDP增速的拉动率增速的拉动率一季度商品房面积大增33.1%。按可比价格计算，房地产业增加值同比增长9.1%，显著
3、高于2015年的3.8%。房地产业对经济增长的拉动作用上升0.4个百分点左右，基本弥补金融业贡献的下降幅度。第二产业：工业贡献下滑第二产业：工业贡献下滑7工业增加值同比增速工业增加值同比增速工业细分行业增加值增速工业细分行业增加值增速工业增加值增速回落，对经济增长的拉动作用下滑0.2个百分点。分行业看，下游行业增加值增速相对较高；上游行业相对较低。上游行业中，黑色金属开采、冶炼等相关行业增速相对较高。工业高频数据跟踪工业高频数据跟踪8钢铁与粗钢产量同比增速钢铁与粗钢产量同比增速六大发电集团日均耗煤量增速六大发电集团日均耗煤量增速从高频数据的表现看，工业生产短期有企稳迹象，但仍有一定不确定性，需
4、进一步观察。六大发电集团日均耗煤量三月下旬、四月上、中旬同比跌幅11.2%、8.5%、6.3%；三月中下旬，钢铁产量同比下降2.5%、2.8%，四月上旬同比增长0.2%。9提纲经济增长概览三大需求表现物价水平金融数据房地产投资是推动投资增速回升的主要因素房地产投资是推动投资增速回升的主要因素10各分项投资对固定资产投资增速的拉动作用各分项投资对固定资产投资增速的拉动作用固定资产投资增速固定资产投资增速一季度固定资产投资累计同比增长10.7%，较1-2月的10.2%以及2015年的10.0%显著回升。对投资的拉动率方面，制造业投资拖累0.5 个百分点，基础设施投资与房地产投资拉动率提升0.4与1
5、.1个百分点。民间投资意愿较弱民间投资意愿较弱11各分项投资对固定资产投资增速的拉动作用各分项投资对固定资产投资增速的拉动作用固定资产投资新开工与新施工项目计划总投资额增速固定资产投资新开工与新施工项目计划总投资额增速民间固定资产投资增速与固定资产投资增速背离民间固定资产投资增速与固定资产投资增速背离。民间固定资产投资增速5.7%，较2015年大幅下滑4.4个百分点。两者的背离可能意味着，政府投资对民间投资有一定的挤出效应，而且市场化程度更高的民间主体投资意愿相对更弱。施工和新开工项目计划总投资额增速下滑施工和新开工项目计划总投资额增速下滑。施工项目计划总投资同比增长6.7%，比1-2月份回落
6、7.2个百分点；新开工项目计划总投资增长39.5%，增速回落1.6个百分点。三月份房地产业出现新的积极因素（一）三月份房地产业出现新的积极因素（一）12房地产开发资金来源增速房地产开发资金来源增速土地购置面积与成交价款增速土地购置面积与成交价款增速政策支持下，自年初房地产销售就开始好转，但在三月份房地产投资与销售出现了一些新的积极因素。房地产企业拿地意愿增强。房地产企业拿地意愿增强。三月份土地成交款同比增长转正，土地成交面积跌幅收窄。房地产开发企业到位资金增速显著提升房地产开发企业到位资金增速显著提升。一季度到位资金31992亿元，同比增长14.7%，远高于1-2月份的-1%。三月份房地产业出
7、现新的积极因素（二）三月份房地产业出现新的积极因素（二）13房屋新开工面积增速房屋新开工面积增速商品房成交面积增速：同比商品房成交面积增速：同比一线城市同比销售回落，二三城市同比销售持续较高一线城市同比销售回落，二三城市同比销售持续较高。4月中旬同比增速分别为3.3%、92%、55%。企业开工增速回升。企业开工增速回升。一季度累计19.2%，较1-2月份的13.7%继续回升。综合上述因素，短期内房地产投资增速回暖态势可能会维持。房地产投资制约因素房地产投资制约因素: :销售销售14房地产开发资金来源中个人贷款与定金的比值房地产开发资金来源中个人贷款与定金的比值一线城市限购政策趋严，南京、苏州等
8、二线城市酝酿出台限购措施。房地产贷款增速过快，实际上处于加杠杆过程中，可能会引发监管部门担忧。去年二季度销售已开始好转，影响二季度销售同比增速。预计销售同比增速可能将继续回落，4月上、中旬已有体现。新增房地产贷款与个人住房贷款占人民币贷款比重新增房地产贷款与个人住房贷款占人民币贷款比重房地产投资制约因素房地产投资制约因素: :库存库存15商品房销售面积与新开工面积商品房销售面积与新开工面积房地产市场仍处于去库存格局。一季度新开工面积高于销售面积。去化周期依旧处于高位。尽管房地产投资增速短期可能维持回暖态势，但受销售与库存因素制约，预计六月份投资增速可能会有所回落。房地产去化周期房地产去化周期制
9、造业投资增速继续下滑制造业投资增速继续下滑16制造业细分行业固定资产投资增速制造业细分行业固定资产投资增速制造业固定资产投资增速制造业固定资产投资增速制造业投资增速依旧放缓，一季度增速6.4%，较去年的8.1%与1-2月的7.5%进一步下滑。行业分化：食品、农产品、橡胶塑料等行业投资增速相对较高；有色金属冶炼、金属制品与运输设备制造等行业投资相对较低；重资产行业投资增速普遍放缓、轻资产行业投资增速回升的状况延续。盈利预期与产能开工率不足问题依旧明显盈利预期与产能开工率不足问题依旧明显17钢铁高炉开工率钢铁高炉开工率工业企业利润总额同比增加额工业企业利润总额同比增加额工业企业利润增速转正，但主要
10、归因于石油加工业利润的大幅增长。1-2月份工业企业利润总额7807.1，同比新增利润额355.4亿元，其中石油加工业利润新增利润额385.2亿元。考虑扣除石油加工业后的情形，工业企业整体利润额下降约30亿元。石油加工业的高利润得益于1月中旬出台的成品油价格新机制。高炉开工率虽有一定回升，但与去年同期相比仍然较低；玻璃产能利用率持续下滑。基建投资增速显著回升基建投资增速显著回升18公共财政支出增速公共财政支出增速基建投资增速基建投资增速基建投资增速显著回升，一季度同比增速19.25%，高于2015年全年的17.29%以及2016年1-2月的15.71%，符合市场预期。财政支出显著加快，一季度公共
11、财政支出增长20.1%，增速较1-2月份提升。预计基建增速短期仍将维持高位预计基建增速短期仍将维持高位19政府公共财政收入增速政府公共财政收入增速工程机械销量同比增速工程机械销量同比增速工程机械销量增速改善，预示短期基建需求较为旺盛。国务院部署实施“双百”工程，加强交通基础设施建设。预计四、五月份基建增速仍将维持20%左右的高速增长。财政收入约束依旧较强，基建投资的定位主要是“托底”而非“提振”经济，未来再大幅往上空间较为有限。消费增速下滑消费增速下滑20社零细分行业增速社零细分行业增速社会消费品零售总额增速社会消费品零售总额增速一季度社零名义同比增速10.3%，较2015年下降0.4个百分点
12、；实际同比增速9.7%，较2015年下降幅度0.9个百分点。分行业看，除化妆品、药品、汽车少数行业外，大部分行业社零增速明显下滑。行业比较看，通讯器材、药品、家具、建材等行业消费增速相对较高，前两个行业体现消费结构的升级，后两个行业跟房地产销售回暖有关。居民收入增速下滑居民收入增速下滑21城镇与农村居民人均可支配收入增速城镇与农村居民人均可支配收入增速全国居民人均可支配收入全国居民人均可支配收入3月份调查失业率5.2%，比2月份略有提高。居民可支配收入，无论是城镇还是农村居民收入增速均在下滑。消费短期承压消费短期承压22乘联会汽车销售周度数据乘联会汽车销售周度数据限额以上批发与零售业零售额：行
13、业结构限额以上批发与零售业零售额：行业结构去产能背景下，居民收入下滑趋势可能将持续，拖累未来消费。四月上半月，汽车零售销量增速同比增长7%，批发销量增速仅1%，均较三月（10%与9%）显著下滑。消费短期承压，预计二季度仍将缓慢下滑。低基数效应致三月出口回升低基数效应致三月出口回升23进出口当月同比增速：季调后进出口当月同比增速：季调后进出口增速：当季同比进出口增速：当季同比3月份出口同比增速转正，出口同比增速跌幅收窄，贸易顺差收窄。3月份当月数据受基数效应影响较大，和2月份大幅下滑如出一辙。将一季度数据合起来看更为合理。一季度以美元计价出口同比下跌9.5%，进口同比下跌13.4%，均超去年。季
14、调后的当月数据也显示，3月份出口增速跌幅并未较2月份收窄。去年出口持续负增长的情形难现去年出口持续负增长的情形难现24美元指数与全球商品贸易增速美元指数与全球商品贸易增速20152015年中国出口下降幅度：按目的国分解年中国出口下降幅度：按目的国分解2015年出口负增长的因素较为复杂：美元升值导致的计价货币因素，解释对欧、日出口下降。2014年虚假贸易导致的高基数效应，解释对港出口下降。今年这些干扰因素的作用有望减弱。随着美元指数走弱，全球商品贸易增速有回暖迹象，中国商品出口增速也有望回升。二季度出口压力有望缓解二季度出口压力有望缓解25中国出口占全球出口份额：中国出口占全球出口份额：WTO7
15、1WTO71国口径国口径美元指数与中国商品出口增速美元指数与中国商品出口增速有利因素：国务院出台促进出口措施有望发挥作用。不利因素：外贸发展仍面临国际环境的不确定性；六月美联储可能加息、英国脱欧公投对欧元的影响难以预料；当前中国出口在全球贸易中的份额已经很高，出口大幅增加的空间也较为有限。从外贸出口先导指数、出口经理人指数、PMI出口订单指数的回升看，二季度我国出口压力缓解，有望实现温和增长。综合考虑，二季度出口增速跌幅有望收窄，以美元计回到零增长水平附近，以人民币计实现个位数的正增长。26提纲实体经济：生产端考察实体经济：需求端考察 物价水平金融数据CPICPI涨幅整体温和涨幅整体温和27食
16、品分项价格变动食品分项价格变动CPICPI指数变动指数变动3月份CPI上涨2.3%，低于市场预期。CPI的上涨主要是食品价格大幅上涨推动所致，而肉禽及其制品与蔬菜暴涨是推动食品价格大幅上涨的最主要因素。蔬菜价格上涨跟今年初寒冬天气有关，猪肉价格上涨跟生猪前期补栏不足有关。短期猪肉价格仍持续高位短期猪肉价格仍持续高位282222省市猪肉平均价省市猪肉平均价猪肉价格同比增速猪肉价格同比增速猪肉价格目前仍处于高位，22省市猪肉平均价接近30元/公斤。根据统计局公布的4月上旬猪肉价格数据，四月上旬同比涨幅可能仍高于3月份。未来猪肉价格同比增长空间较为有限未来猪肉价格同比增长空间较为有限29生猪存栏与能
17、繁母猪存栏变动生猪存栏与能繁母猪存栏变动猪肉价格水平猪肉价格水平近期养殖场户补栏积极性较高，农业部最新监测数据，3月份生猪存栏量环比增加0.9%，能繁母猪存栏量环比止跌持平。去年四月底猪肉价格启动上涨，五、六月份加速上涨，基数效应作用下，猪肉同比增速有望在二季度中期逐步回落。4 4月份蔬菜价格可能将会回落（一）月份蔬菜价格可能将会回落（一）30部分蔬菜价格同比增速部分蔬菜价格同比增速: :统计局数据统计局数据部分蔬菜价格同比增速部分蔬菜价格同比增速: :商务部数据商务部数据随着天气转暖，蔬菜供给将会增加，蔬菜价格可能会回落。根据部分高频数据推测，农产品批发价格指数已开始显著回落。商务部数据显示
18、，18种蔬菜中11中价格已出现同比增速回落；其中生产周期相对较短的叶菜价格同比增速自3月下旬已开始大幅回落。按统计局公布的旬度蔬菜价格数据，四月份上旬白菜、油菜等蔬菜价格同比增速已较3月份回落。4 4月份蔬菜价格可能将会回落（二）月份蔬菜价格可能将会回落（二）31蔬菜价格指数同比增速蔬菜价格指数同比增速根据农业部提供的鲜菜批发价格指数测算，4月份蔬菜价格可能会有较为明显的回落。从4月前半月的情况看，蔬菜价格回落幅度可能会超过猪肉价格上涨幅度，由于两者权重相差不大，将有助于缓解食品价格上涨压力。农产品批发价格指数与菜篮子价格指数已开始显著回落。农产品批发价格指数与菜篮子产品批发价格指数农产品批发
19、价格指数与菜篮子产品批发价格指数PPIPPI跌幅收窄跟投资回暖有关跌幅收窄跟投资回暖有关32黑色金属与石油部分品种价格环比走势黑色金属与石油部分品种价格环比走势PPIPPI变动幅度及行业贡献变动幅度及行业贡献一季度PPI跌幅收窄，但2月、3月情况不同。2月份PPI累计跌幅较2015年收窄0.1个百分点，估测七大过剩产能行业贡献0.38个百分点，其中石油加工业贡献0.35个百分点左右，主要跟政策有关。3月份PPI累计跌幅较2月份收窄0.3个百分点，估测七大过剩产能行业贡献0.186个百分点，其中黑色金属冶炼及压延加工业贡献0.14个百分点左右。这与房地产投资、基建投资回暖带动钢材价格走高一致。预
20、计二季度预计二季度CPICPI略有回落略有回落33CPICPI季度预测季度预测预计二季度CPI增幅2.1%左右，较一季度略有回落。蔬菜价格已明显回落；猪肉同比增速有望在二季度中期逐步回落。大宗商品价格近期虽有回升，但去年二季度相对高位，对二季度CPI同比上涨的压力有限。CBRCBR现货指数现货指数34提纲实体经济：生产端考察实体经济：需求端考察 物价水平金融数据人民币贷款增加跟房地产销售好转、投资回升相关人民币贷款增加跟房地产销售好转、投资回升相关35固定资产投资资金来源中国内贷款增速固定资产投资资金来源中国内贷款增速房地产开发资金来源个人按揭贷款增速房地产开发资金来源个人按揭贷款增速一季度社
21、融增量为6.59万亿元；3月新增贷款1.37万亿元；M2同比增长13.4%。整体看，金融数据高于市场预期。一季度居民部门与非金融企业部门中长期贷款分别增加1.1万亿与2.07万亿，与个人按揭贷款及固定资产投资到位资金数据吻合。一季度个人按揭贷款新增1万亿，贷款余额同比增长25.5%；从固定资产投资到位资金情况看，一季度国内贷款15281亿，增长13.9%。M2M2提升与货币派生能力的提升有关提升与货币派生能力的提升有关36M2M2增速及其分解增速及其分解新增社融规模及其分项来源新增社融规模及其分项来源信贷规模扩张，加上企业债券融资等其他融资方式融资规模的扩张，新增社融规模显著增加。3月末基础货
22、币继续收缩4.2%，但月初的降准有利于扩大商业银行的信贷投放能力，而各项贷款的增加及金融机构债券投资、类信贷的增加，导致货币派生能力显著提升。估测3月末货币乘数5.10，较去年同期（4.21）同比增长17.6%。综合基础货币与货币乘数的变动，M2增速13.4%。金融对实体经济的支撑作用增强金融对实体经济的支撑作用增强37各项统计口径的贷款增速各项统计口径的贷款增速社融存量增速与社融存量增速与M2M2同比增速同比增速3月末M2与社融存量增速均为13.4%，结束自去年年中以来M2增速持续高于社融存量增速的情况。固定资产投资资金来源中国内贷款部分快速回升，表明确实金融对投资的支撑作用提升。总结：短期
23、加速总结：短期加速GDP增速、PMI、出口、房地产投资、人民币贷款等数据超市场预期，预示经济短期企稳。但对企稳的因素需谨慎看待。无论是从实体经济还是从金融数据、物价表现看，无论是从生产端还是需求端来看，房地产业都是带动经济企稳的主要因素。行业角度看，房地产业接力金融业，是GDP增速拉动率提升最高的行业；需求端看，房地产投资是固定资产投资增速回升的最主要因素，而三大需求中消费与净出口低迷，投资是支撑经济最显著的需求项；金融数据方面，房地产销售好转导致居民部门中长期贷款增长、房地产投资好转导致企业部门中长期贷款增长；财政方面，房地产行业相关的土地出让金及相关税收等增强政府财力，扩大基建投资空间；物
24、价方面，房地产投资回升带动钢材价格回升，对PPI跌幅收窄贡献较大。三月份PMI重回扩张、出口上涨等在一定程度上受到季节性因素的影响；1-2月份工业企业利润额的增加等主要跟政策因素相关。总结：耐力不足总结：耐力不足一季度经济运行有重回 “依靠投资”、“依靠房地产”的嫌疑。房地产销售已出现下滑迹象，加上房地产去库存任务依旧未完成，房地产投资高增长能否持续有待观察。更能代表经济增长内生动力的消费、制造业投资、民间固定资产投资等指标增速放缓。去年二季度股市成交量历史天量，二季度金融业对经济增长的拉动率跌幅高于一季度的0.4个百分点，预计0.6个百分点左右。盈利预期不足与产能过剩依旧制约制造业投资，经济
25、下滑与居民收入下滑制约消费，对于经济企稳的可持续性仍需观察。综合考虑，预计二季度GDP增速6.5%。40宏观债券团队成员与主要研究领域（欢迎交流）：宏观债券团队成员与主要研究领域（欢迎交流）：黄文涛黄文涛 宏观债券首席分析师 010-85130608 13501205875胡艳妮胡艳妮 增长、通胀与数据预测 010-85130973 13001055701郑凌怡郑凌怡 利率债、资金面与海外市场 010-85130465 13581925399季伟杰季伟杰 产业债、理财与创新产品 010-85156323 13331179369曾曾 羽羽 城投债、创新产品与理财 010-8515633318701135753徐徐 鹏鹏 海外经济、中观经济与大宗商品 010-85130749 15811527789董敏杰董敏杰宏观经济专题研究 010-85150232 13581786202微信公众号：文涛宏观债券研究微信公众号：文涛宏观债券研究 QQQQ群：中信建投宏观债券群群：中信建投宏观债券群 239145646 239145646
