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1、2015年2月国企改革投资思路2021/6/31国企改革国企改革背景介绍国企改革二级市场投资框架国企改革选股实践2021/6/32国企改革-二级市场的视角国企，股价跑不过民企？国企，盈利赚不过民企？2021/6/33国企改革-政策指示国企，跑不过民企？十八大报告：要毫不动摇巩固和发展公有制经济，推行公有制多种实现形式，深化国有企业改革，完善各类国有资产管理体制国资委改革试点六大央企的3个方向：中央企业改组国有资本投资公司试点；混合所有制经济试点；中央企业董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点先行先试6省市国资改革意见：聚焦点：1）混合所有制（股权多元化、非国有资本参与定增）；2
2、）整体上市（改制上市、并购重组）；3）员工持股（股票期权、岗位分红）重庆北京 山东安徽广东上海2021/6/34国企改革-市场关注点集中在资产注入和混合所有制2021/6/35国企改革-市场关注点集中在资产注入和混合所有制2021/6/36国企改革国企改革背景介绍国企改革二级市场投资框架国企改革选股实践2021/6/37国企改革二级市场投资框架资产注入：分享重组带来的价值重估混合所有制：基于基本面趋势的锦上添花集团资产注入：关注预期点燃力度国资内部整合：关注地方国资重组国资壳资源出售：关注控股股东诉求引进战投和管理层持股：配合企业基本面趋势股权激励：关注企业利润释放2021/6/38国企改革资
3、产注入-大股东集团资产注入交易层面最重要的风险来自两点：1）二级市场预期过高；估值打的太满2）注入资产在二级市场给不到估值集团资产注入的信息是充分的，关键看投资者预期点燃力度，成飞集成飞集成注入预案公成注入预案公告燃起了投资告燃起了投资者对中航工业者对中航工业集团的理性预集团的理性预期。期。2021/6/39国企改革集团资产注入-优选预期低、估值有基本面支撑、注入股价空间大的个股2021/6/310国企改革集团资产注入-优选预期低、估值有基本面支撑、注入股价空间大的个股2021/6/311国企改革二级市场投资框架资产注入：分享重组带来的价值重估混合所有制：基于基本面趋势的锦上添花集团资产注入：
4、关注预期点燃力度国资内部整合：关注地方国资重组国资壳资源出售：关注控股股东诉求引进战投和管理层持股：配合企业基本面趋势股权激励：关注企业利润释放2021/6/312国企改革资产注入-国资内部整合国资内部整合成功案例集中在地方国资的地方国资的重组重组国资内部整合最大不确定性最大不确定性是股价空间难是股价空间难以推算以推算，精选估值合理，且证券化率积极证券化率积极的地区的地区2021/6/313国企改革国资内部整合-精选估值合理，且未来证券化率积极地区广东、北京、山东和安徽历史上证券化最积极江苏、上海、天津和重庆证券化的潜力空间最大2021/6/314国企改革二级市场投资框架资产注入：分享重组带来
5、的价值重估混合所有制：基于基本面趋势的锦上添花集团资产注入：关注预期点燃力度国资内部整合：关注地方国资重组国资壳资源出售：关注控股股东诉求引进战投和管理层持股：配合企业基本面趋势股权激励：关注企业利润释放2021/6/315国企改革资产注入-国企壳资源出售国企壳资源出售一方面源于公司主营乏力主营乏力；另一方面源于控股股东资本重组，“瘦身瘦身”的诉求，2021/6/316国企改革国企壳资源出售-精选主营乏力、估值合适、市值较小、股东出售诉求高的国企关注四川长虹、关注四川长虹、中国石油和长安中国石油和长安汽车的壳资源汽车的壳资源2021/6/317国企改革二级市场投资框架资产注入：分享重组带来的价
6、值重估混合所有制：基于基本面趋势的锦上添花集团资产注入：关注预期点燃力度国资内部整合：关注地方国资重组国资壳资源出售：关注控股股东诉求引进战投和管理层持股：配合企业基本面趋势股权激励：关注企业利润释放2021/6/318国企改革混合所有制-基于基本面趋势的锦上添花引进战投： 关注战投对下列4类国企的基本面改善推进：1）有品牌、渠道资源的消费品国企；2）处于周期底部的优质制造业国企；3）资源品国企；4）公用事业国企的成本端效率改善管理层持股：国资退居财务股东，基本面重大变化股权激励：关注公司是否隐藏有较多利润可供释放2021/6/319国企改革国企改革背景介绍国企改革二级市场投资框架国企改革选股
7、实践2021/6/320国企改革选股实践-资产注入篇国企改革选股实践-资产注入之军工集团国企改革选股实践-资产注入之重组试点央企国企改革选股实践-基于富国国企指数2021/6/321国企改革选股实践-资产注入之军工集团2021/6/322国企改革选股实践-电科集团历史股价集团整体上市股价空间100-250%50-90%，顶部区域90-140%60-100%50-70%，2021/6/323国企改革选股实践-兵器工业集团历史股价集团整体上市股价空间100-160%70-100%，顶部区域100-160%70-100%，2021/6/324国企改革选股实践-航天科技集团历史股价集团整体上市股价空间
8、100-140%50-80%，顶部区域100-160%50-80%2021/6/325国企改革选股实践-航天科工集团历史股价集团整体上市股价空间80-120%50-80%，顶部区域100-150%50-80%2021/6/326国企改革选股实践-四大军工集团近期资本运作介绍电科集团航天科技集团兵工集团航天科工集团近年资产注入动作国睿科技、华东电脑、国睿科技、华东电脑、卫士通都已积极注入卫士通都已积极注入集团资产；太极股份集团资产；太极股份甚至注入民营公司资甚至注入民营公司资产产无无14年北方创业置换年北方创业置换注入注入军工资产军工资产航天科工集团航天科工集团14年将旗下优年将旗下优质资产航天
9、长峰以较高的一质资产航天长峰以较高的一级市场价格注入了民营企业级市场价格注入了民营企业闽福发闽福发A，新增一家上市平，新增一家上市平台；航天科工集团旗下航天台；航天科工集团旗下航天通信已停牌拟注入资产。通信已停牌拟注入资产。未来是否会加速中电科电子装备子集团、声光电子集团、安全电子产业子集团、信息服务子集团是公开资料已披露成立的中国电科下属子集团。14年12月19日，中组部和国务院国资委国资委决定在中国航天科技集团公司建立规范董事会，宣布了国资委聘任的集团公司外部董事（韩修国、李平、刘彭龄、邹乃睿4人）。14年年5月集团董事长、总经理月集团董事长、总经理更换更换：14年5月原航天科技集团旗下港
10、股平台亚太卫星（1045.HK）董事会主席雷凡培出任集团董事长、党组书记。雷凡培1963年出生，15年1月27日辞任亚太卫星董事会主席。火箭技术研究院毕业的高管吴燕生（1963年生），出任总经理。15年1月22日，雷凡培在董事会述职会议上透露集团公司正在按中央要求深化国有企业改革、军工军工科研事业单位改制科研事业单位改制和规范董事会建设。14年7月23日，兵工集团制定印发兵工集团制定印发集团公司全面深化改革领导小组2014-2015年工作要点，军品科研管理体制改革、总部精简审批事项改革、混合所有制和骨干人员持股激励试点。14年7月14至16日，兵工集团董事长、党组书记尹家绪在党组扩大会议上要求
11、，要大力推进法律和政策框架下的“无禁无禁区改革区改革”，不要等、不要望、不要拖，更不要怕。找准改革的突破口和着力点。截止2013年底，兵器工业集团共有32家非金融业的子集团，前几年兵器工业集团进行专业化重组专业化重组，成功地把子集团的数量（原110多家子集团）大幅缩减到预期目标。14年12月19日，国务院国资委在京召开中国航天科工集团公司建设规范董事会工作会议，集团公司董事会正式组建成立（4位国资委国资委派驻外部董事）。14年年初，航天科工集团制定制定的中国航天科工所属四级公司制企业骨干人员持股工作指导意见2021/6/327国企改革选股实践-四大军工集团近期资本运作介绍电科集团航天科技集团兵
12、工集团航天科工集团其他重大资本运作无无凌云股份14年12月23日公告了一定增预案，拟定增12亿，认购价格是13.57元/股，大股东凌云集团认购凌云集团认购4亿亿，兵器工业集团旗下的中兵投资认购4亿，锁定3年。15年2月4日，华锦集团拟转让15%股权给兵工集团旗下的振华石油振华石油控股。光电股份14年12月公告预计定增12亿，价格27.18元，其中中兵投资认购中兵投资认购6亿亿，兵工财务认购2.4亿，汇添富-光电制导系列基金认购3.6亿，锁定3年。14年10月30日，北方导航控股股东导航集团将17%股权转让给中兵投资，交易完成后，中兵投资持股占比17%，导航集团持股占比34%。13年12月7日，
13、航天长峰控股股东航天科工防御技术研究院拟转让14%股权给航天科工集团，10%转给航天科工集团下属的中国航天系统工程有限公司。航天科技12年呈述了未来航天三院注入三步走：1）向航天科技注入三家军民结合类的公司（已实施）；2）继续采取积极有效措施，将上市公司作为推进军民结合产业化发展的重要平台，持续整合持续整合具有自主知识产权、高技术含量、高附加值、市场前景好的军民结合项目及与之配套的优良资产， 提升航天科技的自主研发能力和核心竞争能力。3）中国航天三院在逐步整合优质军工资产与业务的同时，收购、兼并收购、兼并符合主业发展的相关企业。分析实质美，公司近年公司近年资产注入资产注入动作较多动作较多；未来
14、集团持续整合预期较高。朦胧美，公公司尚无资产司尚无资产注入的实质注入的实质动作动作，一旦启动，市场预期会极大燃起。暴力美，大股东直接砸钱进旗下上市公司大股东直接砸钱进旗下上市公司，简单直接。应景美，旗下有公司正在停牌旗下有公司正在停牌。综合判断基于市场预期不要太高，集团公司资本运作启动迹象明显市场预期不要太高，集团公司资本运作启动迹象明显两条大的主线；优选航天科工集团、兵工集团、航天科技集团和电科集团2021/6/328国企改革选股实践-航天科工集团个股精选集团资产注入选股逻辑公司估值所含资产注入预期控股股东集团资产对上市公司的体量倍数近期资本运作的逻辑综合判断航天信息一般未知公司14年7月准
15、备发行可转债募资24亿，用于金税系统的产业升级。资产注入方式不明，基本面稳定。航天通信较高未知已停牌。12年通过定增募资方式收购航天科工集团旗下资产。09年澄清过导弹资产注入。无航天晨光较高未知14年8月公告了一个定增的预案，准备募资10个亿，用于主营。资产注入方式不明，基本面一般。航天长峰很高18倍公司13年12月7日，控股股东航天科工防御技术研究院拟转让14%股权给航天科工集团，10%转给航天科工集团下属的中国航天系统工程有限公司。后13年12月11日公告因受航天科工集团产业整体规划和业务构成，终止股权划转。14年12月，航天科工防御院将旗下的优质资产南京长峰注入了上市公司闽福发A。资产注
16、入空间大，测算股价空间有70-100%；近期存在股权层面运作，不过市场预期也很高。航天科技很高10倍航天科技14年10月公告配股募资了5亿（已完成），主要补充流动资金。12年12月24日，公司1亿收购了航天三院所属的北京特种机械研究所持有的北京华天机电研究所98%股权。10年3月，公司注入了集团旗下的3家公司。公司当时注入时明确提到了未来三院资产注入的节奏。资产注入空间大，测算股价空间有70-90%；资本运作节奏清晰，市场预期很高。航航天天电电器器一般一般7倍倍无无资产注入空间大，测算股资产注入空间大，测算股价空间有价空间有130-200%；基；基本面优质，毛利率本面优质，毛利率40%以以上，
17、估值合理，预期不高。上，估值合理，预期不高。2021/6/329国企改革选股实践-航天电器重点介绍公司基本面比较优质，主营高端连接器、电机和继电器业务，毛利率40%以上，净利率15%的水平。公司目前市值是70亿，收入规模15亿，估值PE大概在30倍水平，相对合理。资产注入的空间来看，公司大股东贵州航天工业有限公司也就是061基地，存在元件类优质资产，员工规模在1.8万人，是上市公司的7倍，券商普遍测算收入规模是上市公司的7倍以上。给予体外资产1.5-2倍PS注入估值的话，这一块对价成本大概在140-180亿，加上公司市值，总成本是210-250亿。给予整体二级市场4倍PS估值的话，这一块市值能
18、做到420亿，对应股价空间是130-200%。“061基地收入过百亿，旗下有元件类优质资产，均已完成改制，注入阻力小”（华创证券）“061基地收入140亿左右”（招商证券）“061基地12年收入102亿，利润6亿”（中信证券）资本运作的动作来看，航天电器近期无相关资本运作，14年接待了3次机构调研。07年公司定增募集了4亿资金，当年配合资本市场搞了一次10送10。2021/6/330国企改革选股实践-兵工集团个股精选集团资产注入选股逻辑公司估值所含资产注入预期控股股东集团资产对上市公司的体量倍数近期资本运作的逻辑综合判断北方创业较高4倍公司13年报明确提出“通过资产置换，进一步提升军工资产证券
19、化水平”，14年7月9日，公司实施了2.5亿权益规模的资产置换计划，注入军工资产。资产注入空间不大，基本面一般。北方股份较高5倍无集团资产盈利水平不高，注入空间预期不大。凌云股份一般一般1.7倍倍公司公司14年年12月月23日公告了一定增预案，拟定增日公告了一定增预案，拟定增12亿，认购价格是亿，认购价格是13.57元元/股，大股东凌股，大股东凌云集团认购云集团认购4亿，兵器工业集团旗下的中兵投资认购亿，兵器工业集团旗下的中兵投资认购4亿，剩下财务投资者认购亿，剩下财务投资者认购4亿，所亿，所有认购者的份额都是有认购者的份额都是3年内不转让。历史上，公司年内不转让。历史上，公司10年年5月做过
20、一次定增，当时规模是月做过一次定增，当时规模是8亿，大股东认购了亿，大股东认购了8000万，其他是财务投资者。万，其他是财务投资者。07年年10月，公司澄清过一次兵工集团月，公司澄清过一次兵工集团整体上市的公告。整体上市的公告。10年公司年公司4亿承接凌云工业集团部分汽车零部件资产。亿承接凌云工业集团部分汽车零部件资产。集团资产注入空间不大，但上集团资产注入空间不大，但上市公司基本面和估值比较合意，市公司基本面和估值比较合意，存在业绩反转可能。集团现金存在业绩反转可能。集团现金注入上市公司，较为难得。注入上市公司，较为难得。晋西车轴很高2.5倍13年向财务机构定增了13亿，用于主营投资资产注入
21、空间不大，预期很高。长春一东很高7倍无资产注入空间不大，预期很高。2021/6/331国企改革选股实践-兵工集团个股精选集团资产注入选股逻辑江南红箭一般2倍无基本面稳定，主营人造钻石，估值20倍，净利率能做到15%。资产注入空间不大。北化股份较高20倍14年7月25日公司股东泸州北方无偿划转北化股份9%股权给北化集团；同时向中兵投资协议转让北化股份17%股权。保守估计资产注入空间30-100%，基本面存在反转可能。华锦股份一般2倍15年2月4日，华锦集团拟转让15%股权给兵工集团旗下的振华石油控股，交易完成后，华锦集团持股35%，振华石油控股持股15%。如果油田资产注入，股价空间能做到50%以
22、上，公司资产注入预期也不高。光电股份光电股份很高很高3倍倍光电集团光电集团14年年12月公告预计定月公告预计定增增12亿，其中中兵投资认购亿，其中中兵投资认购6亿，兵工财务认购亿，兵工财务认购2.4亿，汇亿，汇添富添富-光电制导系列基金认购光电制导系列基金认购3.6亿。亿。资产注入空间资产注入空间50-70%，预期，预期也很高，但大股东真金白银进也很高，但大股东真金白银进来了。来了。北方导航很高2倍14年10月30日，控股股东导航集团将17%股权转让给中兵投资，交易完成后，中兵投资持股占比17%，导航集团持股占比34%。资产注入空间不大，预期过高。北方国际较高未知09年8月公司澄清振华石油借壳
23、的传言。14年8月，公司公告定增募资8亿，其中，中国万宝认购不低于2.8亿，主要用于老挝的水电站BOT项目。基本面一般，估值不便宜，资产注入不明确。2021/6/332国企改革选股实践-凌云股份重点介绍公司基本面较为平稳，是国内最大的汽车塑料管路系统供应商，但利润率远低于行业平均水平，公司近年净利润率维持在4%的较低水平，汽车零部件行业平均净利润率都有7%，业绩弹性足够大。凌云股份当前市值是50亿，14年收入规模66亿，同比增长16%；利润总额3.6亿，同比24%增长；归母利润1.4亿，同比持平。这里边，少数股东利润差不多1亿，主要是合资公司外方企业瑞士乔治费歇尔公司的权益。凌云股份当前市值对
24、应的14年PE水平是36倍，当前pb估值水平是2.5倍。展望15年，鉴于公司产品偏终端，原材料占比70%以上，14年下半年受累油价暴跌，塑料价格跌幅20%以上，预期未来一段时间成本端至少下降10%左右，对公司总成本的边际贡献有7%下降，假设终端产品价格微降3%的话，这一块公司成本端压力减缓带来的净利率增量可能就高达4%（14年公司毛利率水平大概20%），也就是15年公司净利润率可能做到8%，当前市值对应的估值大概是3亿，PE是16倍。历史上，08、09年公司净利润率能由9%跃升到13%，10-11年由12%降到8%，12-13年持续维持低位，在5%和4%。考察凌云股份的财务报表，发现这里边除了
25、毛利率的因素外（毛利率08-13年分别是24%，26%，24%，22%，19%和19%），剩下利润率影响最大的变量是用工成本，公司09-13年的收入增长率分别是25%，36%，26%，14%和14%；同期对应的人工成本增长率分别是26%，53%，60%，21%和20%；除09年外，10-13年的人工成本增长率持续高于收入增长率，导致公司人工成本占收入比重由08年的6.5%上升到13年的10.4%，足足高了4个百分点。拆分总的人工成本增长来看的话，公司人工费用的扩张主要还是因为用工人数的增长，11-13年用工人数增长率分别是36%，15%和11%；同期人均工资水平增长率分别是17%，5%和9%。
26、警惕公司未来收入规模的扩张不再摊销较多人工成本。2021/6/333国企改革选股实践-光电股份重点介绍基本面方面，公司总市值85亿，收入规模20亿，旗下主要资产集中在防务板块（航空座舱屏显设备等，13年收入体量14亿，毛利率12%）和光电材料（13年收入体量4亿，净利率7%）。公司14年中报，公告防务收入5亿，同比增长110%，利润率只有1.3%。12年公司剥离了严重亏损的光伏资产。资产注入的空间来看，券商预期公司光电集团旗下的激光、夜视信息控制资产可能注入，这部分资产集中在559厂（12年收入规模8亿）和258厂（10年收入规模5亿）。按公司控股股东网页，光电集团目前总资产规模75亿（上市公
27、司的3倍），员工规模1.3万余人（上市公司的4倍以上）。保守估计集团体外收入体量40亿，这一块注入的成本给予1.5-2倍ps估值，大概是60-80亿成本，合计总成本是145-165亿，二级市场给予整体4倍ps估值的话，总市值能做到240亿，股价空间大概50-70%。2021/6/334国企改革选股实践-航天科技集团个股精选集团资产注入选股逻辑公司估值所含资产注入预期控股股东集团资产对上市公司的体量倍数近期资本运作的逻辑综合判断航天电子较高2倍13年配股融了14亿，虽然公司11年有控股股东部分资产注入上市公司，但方式是通过现金收购资产注入空间不大。中国卫星很高3-6倍13年公司公告了13起调研事
28、项，14年公告了9起调研事项，基本都是关注公司的资产注入，尤其是控股股东那边北斗导航卫星和载人航天探月工程的资产注入。配合资本市场的关心，公司送股的动作还是较为频繁，08年10送2股，09年10送10股，12年10送3股。即使最乐观假设，注入空间可能也就60%。航天航天机电机电一般一般13倍倍航天机电航天机电13年年11月月1日的机构调研显示（如何看待大股东提名副董事长）：日的机构调研显示（如何看待大股东提名副董事长）：“航天机电是上海航天旗下唯一一家上市公司，大股东对航天机电的支持，航天机电是上海航天旗下唯一一家上市公司，大股东对航天机电的支持，特别是这几年的支持力度，是有目共睹的。特别是这
29、几年的支持力度，是有目共睹的。”公司股东层面近期投资资金缺公司股东层面近期投资资金缺乏，直接减持上市公司股票，资本运作行为低端：乏，直接减持上市公司股票，资本运作行为低端：14年年10 月月 27 日，新上广日，新上广减持减持 600 万股，万股，11 月月 10 日，新上广减持日，新上广减持 400万股，新上广合计减持万股，新上广合计减持 1000 万股，占航天机电总股本的万股，占航天机电总股本的 0.80%，累计套现约，累计套现约1亿元。亿元。资产注入空间至少资产注入空间至少100%以上，以上，估值合理，有基本面支撑。资估值合理，有基本面支撑。资本运作一旦打开，股价空间不本运作一旦打开，股
30、价空间不可限量，但近期放了利空打压可限量，但近期放了利空打压股价。股价。航天动力很高5倍13年定增募资10亿，用于主营。资产注入空间不大，预期过高。四维图新较高未知腾讯已经入股。资产注入不明，基本面趋势值得关注。乐凯胶片很高5倍14年已有资本动作，公告了定增的项目是太阳能电池背板和锂离子电池隔膜最乐观假设，资产注入空间也就60%。2021/6/335国企改革选股实践-航天机电基本介绍航天机电当前市值规模130亿，上市公司业务主营是光伏电站建设，14年收入规模是40亿，扣非后利润规模是3亿，当前股价对应估值是40倍。公司13年报将15年收入目标由200亿调降到了100亿，管理层业务规模动机非常强
31、，券商目前最保守预计公司15年利润是4亿，对应估值是33倍。A股公司中国电建主营传统电站建设等，市值600亿，估值13倍；考虑航天机电主营光伏电站+业绩存反转可能，给予公司100亿收入规模保守5%净利率的20倍PE估值，公司当前市值有基本面支撑。航天机电的控股股东航天八院，目前员工人数是2.16万人，是上市公司1670人的13倍，也就是说如果航天八院全部注入上市公司，市值空间有望做到千亿以上。公司13年接待了4次机构调研，14年接待了2次调研，调研中关于公司资产证券化的信息明显提到公司是航天八院的唯一平台。航天机电14年4月22日的调研显示：“随着国家混合所有制的提出，从国资委到总装到财政部，
32、对军工资产证券化都提了很多意见和建议。从航天集团公司的官网到上海航天局局长接受采访，都提到军工资产证券化，只能说，航天机电是上海航天唯一的上市公司平台。请以公司公告为准。”航天机电13年12月18日的调研显示：“集团对下属所有上市公司从发展角度来说都是比较支持的。资产注入的事宜首先要符合国家战略，军工资产证券化已经提了两年，集团的规划来看证券化也是他的工作重点，这点在集团的官网上都有披露，集团下属一、五、八院素有“小航天”称号，星、箭、弹、船各项业务都涉及，而航天机电是八院唯一的上市公司，至于集团如何规划推进这部分工作，公司目前尚不得知。”2021/6/336国企改革选股实践-航天机电基本介绍
33、公司股东层面近期投资资金缺乏，直接减持上市公司股票，资本运作行为低端：14年10 月 27 日，新上广减持 600 万股，11 月 10 日，新上广减持 400万股，新上广合计减持 1000 万股，占航天机电总股本的 0.80%，累计套现约1亿元。公司解释；新上广作为八院旗下的资产管理公司，管理着八院五个都市型园区，需投资新的资产。14年12 月 5 日，上航工业减持 1000 万股，上有厂减持 1000 万股，合计减持2000 万股，占航天机电总股本的 1.60%，累计套现约2亿。上有厂被中国航天科技集团公司第八研究院（以下简称“八院”）列为军品配套单位，需扩大军工产品生产能力，加大相关生产
34、线的投入和技术改造。公司同时公告：未来十二个月，上航工业及其一致行动人减持股份数量不超过 1980 万股，占公司总股本的 1.58 %。航天机电董事长姜文正， 09年2月起任公司董事长，目前是航天八院的副院长。航天八院这边，组织架构是：院长兼任党委副书记（代守仑）；党委书记（李明福）；党委副书记1人；副院长累计8人。代守仑，曾经在中国空间技术研究院，06年8月任中国卫星高级副总裁，07年11月空间技术研究院院长助理、中国卫星总裁；09年4月任副院长，11年出任航天八院党委书记、副院长。2021/6/337国企改革选股实践-电科集团个股精选集团资产注入选股逻辑公司估值所含资产注入预期控股股东集团
35、资产对上市公司的体量倍数近期资本运作的逻辑综合判断国睿科技很高15倍13年终于重组完成，置出了前亏损资产，置入十四所国睿集团旗下优质资产资产注入空间50-80%，预期很高。杰赛科技很高1-2倍无资产注入不明。海康威视一般1-2倍大股东中电海康集团拿到凤凰光学上市公司的壳资产注入不明，基本面值得关注。太极股份很高3倍13年公司注入了非关联方民营企业慧点科技91%股权资产注入不明，预期太高。华东电脑一般1-2倍公司14年7月公告注入华东所旗下的柏飞电子（大飞机，航空电子设备）100%股权、华存数据100%股权和华讯网存95%股权。资产注入不明，基本面一般。四创电子很高5倍公司13年定增募资了3亿，
36、用于雷达、指挥通信系列产品。资产注入空间不大，预期太高。卫士通很高5倍电科集团14年注入三十所旗下信息安全，移动通信等资产。资产注入股价空间太小，预期太高。凤凰光学很高未知14年原股东将股权无偿给了电科集团海康威视的股东中电海康集团。14年还公告了定增预案，规模1.6亿，其中中电海康集团认购0.6亿，中电科投资控股认购1亿资产注入不明2021/6/338国企改革军工板块短期建仓分析-有反弹可能2021/6/339国企改革选股实践-资产注入篇国企改革选股实践-资产注入之军工集团国企改革选股实践-资产注入之重组试点央企国企改革选股实践-基于富国国企指数2021/6/340国企改革选股实践-资产注入
37、之重组试点央企（国投集团&中粮集团）国投系资本运作14年非常积极非常积极：国投中鲁卖壳了，中纺投资注入了安信证券，剩下就只有国投新集和中成股份了。国投公司旗下尚有风电运营风电运营资产、能源开能源开发资产发资产、港口港口航运资产（曹妃甸码头、镇江港等）以及金融平台资产未注入上市公司。国投还有80%以上空间以上空间国投公司主要子公司是国投交通控股有限公司，主营港口港口航运，13年底总资产规模是225亿，权益规模是110亿。国投高科技投资有限公司，主要是新兴产业如燃料乙醇、页岩气燃料乙醇、页岩气、矿产等投资，财务数据尚未公开。国投资产管理公司，类似四大资产管理公司，12年末累计处理资产80多亿。国投
38、资本，注册资本是25亿，相当于金融平台，下边有国投信托、国投国投信托、国投中谷期货、渤海银行中谷期货、渤海银行等。中国电子工程设计院，员工规模2100多人。国投贸易，13年收入规模230亿。2021/6/341国企改革选股实践-国投新集 国投新集当前市值是160亿，市净率估值是2.4倍；煤炭行业市值中位数是80亿，估值pb中位数是1.5倍；公司市值中大概含有60亿资产注入的预期。基本面来看，公司收入体量在80亿左右，09-12年毛利率水平都在35%；13年毛利率降到18%，14年前3季度毛利率降到1%。煤炭行业整体的毛利率水平是由09-12年的30%降到目前20%左右水平，公司毛利率相对行业整
39、体偏离较大。资本运作的动作来看，国投新集13年8月拟注入国投煤炭资产，评估值是28亿，评估PB是1.4倍；14年2月公司公告称因煤炭行业持续低迷，注入资产盈利水平下滑，且国投新集股价已经跌破当时拟发行价的30%，公司终止本次重大资产重组。2021/6/342国企改革选股实践-中成股份 公司当前市值60亿，对应收入规模20亿，净利率水平7%，市盈率估值40倍。资产注入的空间来看，公司控股股东中国成套设备进出口集团的员工人数是7000人，而上市公司的员工人数是230人，集团员工是上市公司的30倍。公司董事长刘学义，同时也是集团董事长。中成集团主要业务：一是国际合作（包括援外，国际承包工程、劳务，成
40、套设备出口及相关服务业务）；二是境外糖业的投资与租赁经营（包括以糖联业务为基础的产业链延伸）；三是符合国家开发投资公司发展战略的国际市场开发业务。 资本运作的动作： 控股股东中成集团持续减持公司股权，截止2014年12月4日，2014年全年中成集团累计减持本公司的股份7,000,000股，占公司总股本的2.4%。公司控股股东中成集团承诺，从2014年10月9日开始的连续6个月内（含目前已减持的2.4%），减持公司股份将少于公司总股本的5%。截止2012年12月7日，2012年全年公司控股股东中国成套设备进出口（集团）总公司累计增持本公司的股份达2%。2010年2月5日， 中成股份公告，公司与加
41、拿大麦格工业公司于1月29日签署有关刚果共和国蒙哥钾肥项目开发框架，双方拟合作在刚果境内开发钾肥项目，相关信息导致投资者对公司国投那边钾肥资产注入预期提升。2021/6/343国企改革选股实践-资产注入篇国企改革选股实践-资产注入之军工集团国企改革选股实践-资产注入之重组试点央企国企改革选股实践-基于富国国企指数2021/6/344国企改革选股实践-富国国企指数（样本特征）富国国企市值200亿左右，盈利较好资产注入看点的富国国企预期较高，市净率不低2021/6/345国企改革选股实践-富国国企指数（投资逻辑）重组股集中在军工和TMT混改股集中在消费品和制造业2021/6/346国企改革选股实践
42、-富国国企指数（资产注入选股-普天集团）东方通信（PDT、TETRA和ATM机）市值100亿，15年预期利润PE是20倍东信和平（SIM卡、金融IC卡）市值40亿，15年预期利润PE是30倍上海普天（彩票pos机、能源集成等）经营困难，收入20亿，市值50亿宁通信B（通信设备），纯B股，市值60亿，PB估值2.1倍普天太力（手机分销），收入470亿，14年1季度销量同比62%，收入同比34%普天信息技术（政务网、企业网、移动支付、智慧医疗等）14年上半年订单8亿，同比4倍；收入同比11倍；净利润同比14倍；14年与中油瑞飞、航天神舟和南瑞集团战略合作普天新能源（09年与中海油各自出资50亿，后
43、分家），运营深圳74座充电站，服务3000辆公交和800辆出租2014年7月30日，经国资委推荐、中宣部选定，普天作为首批“由制造业向制造服务业转型”的典型。2013年，在国内外经济环境复杂困难的情况下，普天逆市而上逆市而上，营业收入增幅在113家中央企业中排名第4位，利润总额增幅排名第14位，综合业绩排名第55位,与48家A 类企业已经无限接近。去掉手机分销，普天按收入证券化率32%2021/6/347国企改革选股实践-富国国企指数（资产注入选股-东浩兰生集团）兰生股份（总资产30亿，负债率24%），公司当前市值90亿：1.9亿股海通证券=40亿；兰生大厦4万/平米，12亿；单抗龙头中信国建
44、17%股权13年30倍PE，15亿市值；合计67亿市值。外贸板块：集团每年完成近40亿美元的进出口总额，1%净利率估算2.5亿利润，20倍PE对应50亿市值上海外服（一站式的人事代理及人才派遣服务、健康管理服务、弹性福利服务、全程薪酬管理服务等）2013年公司营收为678亿元，利润5亿，服务客户数达到2.5万家，服务雇员数突破125万人。给予30倍估值，对应150亿市值（上海外服1998年以来，年均增速30%以上）。集团拥有多个大型展馆，如世博展览馆、汽车会展中心、跨采会展中心等，现在拥有的几大场馆价值就超过100亿元东浩兰生集团14年10月28日澄清了集团要把旗下上海对外服务有限公司注入上市
45、公司的预案，承诺未来3个月不会筹划这个事项。14年东浩兰生集团总经理进入了上市公司董事会。东浩兰生集团今年的三个重点任务分别为：一是以建立混合所有制经济为抓手，促进上海外服公司发展有新突破；二是以优化主业为途径，促进兰生股份公司经营质量和效益有新提升；三是以明晰价值取向和经营方略为着力点，促进外经贸投资集团有新发展。2021/6/348国企资产注入下一步选股：优选预期低，估值有基本面支撑，注入空间大个股公用事业公司区域垄断，盈利稳定，较好壳资源；地产行业公司主资产是土地，员工较少，容易换壳；张家界这种偏区域垄断的消费品小市值公司值得关注基于低注入预期+低市值双重逻辑，初步筛选国企资产注入分析的
46、260只个股，它们初步中位数特征是：市值35亿，市净率2.1倍，市盈率28倍，市销率2倍，ROE是2%2021/6/349国企改革选股实践-混合所有制篇引进战投： 关注战投对下列4类国企的基本面改善推进：1）有品牌、渠道资源的消费品国企；2）处于周期底部的优质制造业国企；3）资源品国企；4）公用事业国企的成本端效率改善管理层持股：国资退居财务股东，基本面重大变化股权激励：关注公司是否隐藏有较多利润可供释放2021/6/350国企改革混合所有制-基于富国国企指数的选股1）品牌渠道消费品国企:老白干酒、天虹商场、王府井、飞亚达、贵州茅台、古井贡酒、珠江钢琴、广汽集团、顺鑫农业、光明乳业、三元股份。
47、2）周期底部优质制造业国企：郑煤机、建发股份、柳工、徐工、中工国际、中国玻纤、北新建材、威孚高科、广电运通、上海机电、安徽合力3）公用事业国企效率改善：中国联通4）资源品国企：金隅股份、四维图新、同仁堂、锡业股份、盘江股份5）隐藏利润可供释放：燕京啤酒、百联股份2021/6/351国企改革混合所有制-老白干酒公司14年12月定增3500万股，增资8.3亿的项目中：汇添富资管计划是公司高管和员工共同认购的，13名高管人均认购180万，其他员工人均认购13万；另外有2.9亿是经销商参与；剩余4亿是财务股东，配合高管。本次认购，不仅高管，而且经销商和财务机构都是锁定3年，公司做事的动力很足。定增完成
48、后，公司总股本是1.75亿股，河北国资委的还是5000万股，高管、经销商等本次参与定增机构是3500万股，河北国资委的股权比例相对不高了。单从财务数据来看，老白干过去3年基本没有释放业绩，销售也并不是非常突出。公司净利率水平公告4个点，行业内白酒企业基本都能做到15-30%。收入规模上，公司目前也就18亿规模，行业内地方名酒如山西汾酒，收入规模60亿，古井贡酒收入规模50亿。正常来讲，老白干的利润规模做到3-6亿，问题应该不大，公司当前市值60亿，市场基本包含了公司净利率回归均值的预期，剩下就看公司激励机制理顺后，销售放量的问题。公司目前河北省市占率15%，河南、山东那边目前暂无强势白酒品牌，
49、北京那边中端白酒品牌也较少，公司存在放量的空间。另外财务数据上，14年3季报，公司预收款相对13年底，增加了有接近4亿规模，这块初步奠定15年业绩释放的基础。管理层那边，老白干现在董事长49岁，一直在公司干，较为稳定。2021/6/352国企改革混合所有制-郑煤机公司主营煤炭液压支架，行业市占率高达40%以上，自05年开始高端液压支架国产优势逐渐显现，目前外资基本退出这一领域，仅次于郑煤机的两家国内公司是中煤能源旗下的北京煤矿机械公司和河南平顶山煤矿机械公司，郑煤机收入远高于第2名和第3名的和。公司过去5年，毛利率稳定在25%水平，净利率10-15%波动，近年受累煤炭行业投资规模的下降，收入规
50、模由前期的百亿水平，下降到目前的不到80亿。估值上来看，公司当前总市值110亿，市净率估值1.3倍（港股是0.6倍PB估值），在手现金30亿，公司14年中报明确说要“对工业自动化装备制造（中厚板焊接机器人）、LNG及其装备、煤矿及煤机设备等三个主要领域进行深入调研，寻找合适的标的企业，洽谈合作切入点，部分项目有望进入实质性谈判阶段。”2013年报公司也提出了“2013年，郑煤机在LNG及相关技术与装备、中厚板及特种钢材的智能焊接机器人技术、智能化工业生产线等领域进行了深入探索和实践，并与有关企业进行了接洽，做了大量的调研和准备工作，很多项目有望在2014年付诸实施。 ”15年1月29日公司复牌
51、，公告河南省国资委组建了省属机械设备投资集团。2014年9月，郑煤机入选首批试点河南省属企业混合所有制和市场化选聘职业经理人2021/6/353国企改革混合所有制-中国联通收入规模来看，移动13年收入规模6300亿，联通和电信都是3000亿体量，移动收入规模目前是联通和电信的2倍以上，这与2G时代的收入规模差距一致，3G时代联通和电信对移动的打压目前在收入数据层面尚没有体现。从趋势来看，至少说联通和电信的收入和移动的差距不会变小。移动总用户7.7亿，3G用户2亿；联通总用户2.8亿，3G用户1.2亿；电信移动总用户1.9亿，3G用户1亿；至少未来收入结构上，联通和电信3G用户的边际贡献会很大。
52、更为可怕的是联通和电信还在不断渗透宽带用户的规模，电信宽带用户目前是1亿户，联通是7000万户。从宽带用户趋势上看，未来很可能会是网络消费的主流，这一块，移动几乎没有优势。另外，移动主要的抓点是过去的商务用户贡献较大APRU值，但这一块趋势上也趋于衰减2021/6/354国企改革混合所有制-中国联通2G时代，联通、电信的利润率水平并不比移动差，移动在2G时代的利润率20%以上，联通也是20%以上水平，而电信差不多也能到15%以上。3G时代，在联通3G用户更多，且联通3G时代竞争优势不比2G时代移动一家独大的情况下，公司利润率水平还显著低于2G时代的水平，联通的利润率存在较大修复可能。港股中国移
53、动都有15倍PE，而A股联通才20倍PE，里边利润修复的预期很低。2021/6/355国企改革混合所有制-金隅股份基本面上，该公司工业用地2000万平米，在京用地700万平米，六环以内是200-300万平米，最保守，就六环以内的地如果1万/平米的话，这一块也能值个200-300亿。公司水泥产能主要集中在京津冀区域 。京津冀区域去年水泥需求同比下滑明显,去年1-11月水泥产量增速同比-19%、-4.9%、-15.6%,水泥价格最低区域也是京津冀所在的华北地区,区域平均价格285元/吨,比08年价格还低3%，目前吨净利是6元。京津冀一体化推出、首都新机场建设、房地产回暖,2015年京津冀区域水泥有
54、望迎来底部反弹, 投资近800亿的北京第二机场已于2014年12月开工建设,对水泥需求均构成增量。安信证券给予公司水泥业务1倍PB（140亿估值）+新型建材业务1倍PB（40亿估值）+物业租金估值15倍PE（60亿）+现有地产业务（土地储备490万平米，分布在一线城市和经济发达二线城市，200亿估值）合计总共440亿市值。公司当前市值是390亿，估值里边不含工业用地转性；不含京津冀投资需求略微加速的预期金隅股份14年3月大股东全额在5.6元/股的时候，参与了公司定增，定增规模是28亿，锁定3年2021/6/356国企改革混合所有制-燕京啤酒（利润释放容易）公司11-13年报的利润是：9亿，7亿
55、和8亿；对应的经营净现金流却高达8亿，13亿和31亿。可比公司青岛啤酒11-13年报的利润是：18亿，18亿和20亿；而对应的经营净现金流却只有19亿，31亿和34亿。基本来看，公司现金流是利润比值的4倍，而青岛啤酒只有1.5倍。另外一个税费层面的数据，燕京啤酒11-13年支付的税费是26亿、28亿和29亿；而同期青岛啤酒数据只有50亿、56亿和55亿；青岛啤酒支付税费大概也就燕京啤酒的2倍不到，但报的利润却是燕京啤酒的2.5倍，这里边差距较大具体查阅燕京啤酒的年报数据，这里边可能的原因是公司部分收入当期未确认，13年末公司预收货款由12年末的4.3亿增加到13年末的8.3亿，中间是4亿的差值
56、；反而同时公司应付包装物的押金由12年末的12亿增加到16亿；合理推测是公司未来这部分收入和利润较大概率是要在未来兑现的。估值层面公司PE估值30倍，青岛啤酒是27倍，估值里边没有包含利润隐藏2021/6/357国企改革混合所有制-百联股份（自有物业多+隐藏利润）公司11-13年经营现金流是35亿，17亿和38亿；对应报告的利润是19亿，15亿和12亿；可比公司重庆百货同期经营现金流是13亿，11亿和4亿；对应报告利润是6亿，7亿和8亿。大商股份利润隐藏较多，但是现金流和利润的配比还是比百联要低一点：大商股份11-13年经营现金流是27亿，23亿和18亿；对应11-13年利润是3亿，10亿和13亿。公司拥有百货27 家、购物中心15 家、奥莱4 家,总面积超260 万,自有物业占比达60%,保守重估价值300 亿，而百联股份目前市值才270亿公司在购物中心、奥特莱斯等新型业态经营能力全国领先。购物中心储备项目丰富,按照每年1-2 家推进外延扩张;奥莱以青浦为模版进行全国复制,计划每年新增1-2 家,到15 年底形成8-10 家,年销售额达100 亿。2021/6/3582021/6/359 用于科普，若有不用于科普，若有不当之处，请指正，感当之处，请指正，感谢您的下载。谢您的下载。
