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1、基金绩效衡量基金绩效衡量n n一、基金绩效衡量的目的意义一、基金绩效衡量的目的意义n n二、基金绩效衡量需要考虑的因素二、基金绩效衡量需要考虑的因素n n三、基金绩效收益率衡量三、基金绩效收益率衡量n n四四、风险调整绩效衡量方法、风险调整绩效衡量方法n n五、择时能力衡量五、择时能力衡量n n六、绩效贡献分析六、绩效贡献分析一、基金绩效衡量的目的意义一、基金绩效衡量的目的意义n n投资者投资者投资者投资者需要根据基金经理的投资表现来了解基金需要根据基金经理的投资表现来了解基金需要根据基金经理的投资表现来了解基金需要根据基金经理的投资表现来了解基金在多大程度上实现了投资目标，监测基金的投资在多
2、大程度上实现了投资目标，监测基金的投资在多大程度上实现了投资目标，监测基金的投资在多大程度上实现了投资目标，监测基金的投资策略，并为进一步的投资选择提供决策依据。策略，并为进一步的投资选择提供决策依据。策略，并为进一步的投资选择提供决策依据。策略，并为进一步的投资选择提供决策依据。n n投资顾问投资顾问投资顾问投资顾问需要依据基金的投资表现向投资者提供需要依据基金的投资表现向投资者提供需要依据基金的投资表现向投资者提供需要依据基金的投资表现向投资者提供有效的投资建议。有效的投资建议。有效的投资建议。有效的投资建议。n n基金公司基金公司基金公司基金公司一方面为吸引基金投资会利用其业绩表一方面为
3、吸引基金投资会利用其业绩表一方面为吸引基金投资会利用其业绩表一方面为吸引基金投资会利用其业绩表现进行市场营销，另一方面会根据绩效衡量提供现进行市场营销，另一方面会根据绩效衡量提供现进行市场营销，另一方面会根据绩效衡量提供现进行市场营销，另一方面会根据绩效衡量提供的反馈机制进行投资监控，并为改进投资操作提的反馈机制进行投资监控，并为改进投资操作提的反馈机制进行投资监控，并为改进投资操作提的反馈机制进行投资监控，并为改进投资操作提供帮助。供帮助。供帮助。供帮助。n n管理部门管理部门管理部门管理部门从保护投资者利益的角度出发也会对如从保护投资者利益的角度出发也会对如从保护投资者利益的角度出发也会对
4、如从保护投资者利益的角度出发也会对如何恰当地使用绩效衡量指标加以规范。所有这些何恰当地使用绩效衡量指标加以规范。所有这些何恰当地使用绩效衡量指标加以规范。所有这些何恰当地使用绩效衡量指标加以规范。所有这些方面都依赖于对基金绩效的正确衡量以及对绩效方面都依赖于对基金绩效的正确衡量以及对绩效方面都依赖于对基金绩效的正确衡量以及对绩效方面都依赖于对基金绩效的正确衡量以及对绩效信息的恰当利用。信息的恰当利用。信息的恰当利用。信息的恰当利用。 n n证券投资基金的业绩主要来源于证券投资基金的业绩主要来源于n n基金绩效评价就是在剔除了市场一般收益率水平、基金绩效评价就是在剔除了市场一般收益率水平、基金绩
5、效评价就是在剔除了市场一般收益率水平、基金绩效评价就是在剔除了市场一般收益率水平、基金的市场风险和盈利偶然性的前提下，对基金的市场风险和盈利偶然性的前提下，对基金的市场风险和盈利偶然性的前提下，对基金的市场风险和盈利偶然性的前提下，对基金基金基金基金经理人经理人经理人经理人投资才能的公正客观的评价。投资才能的公正客观的评价。投资才能的公正客观的评价。投资才能的公正客观的评价。 市场的一般收益率水平市场的一般收益率水平市场的一般收益率水平市场的一般收益率水平市场风险水平市场风险水平市场风险水平市场风险水平基金管理人的投资才能基金管理人的投资才能基金管理人的投资才能基金管理人的投资才能基金管理人赢
6、利的偶然性基金管理人赢利的偶然性基金管理人赢利的偶然性基金管理人赢利的偶然性 基金绩效衡量是对基金经理投资能力的衡量，其目的在基金绩效衡量是对基金经理投资能力的衡量，其目的在基金绩效衡量是对基金经理投资能力的衡量，其目的在基金绩效衡量是对基金经理投资能力的衡量，其目的在于于于于将具有超凡投资能力的优秀基金经理鉴别出来。将具有超凡投资能力的优秀基金经理鉴别出来。将具有超凡投资能力的优秀基金经理鉴别出来。将具有超凡投资能力的优秀基金经理鉴别出来。n n基金绩效衡量不同于对基金组合本身表现的基金绩效衡量不同于对基金组合本身表现的基金绩效衡量不同于对基金组合本身表现的基金绩效衡量不同于对基金组合本身表
7、现的衡量。衡量。衡量。衡量。n n基金组合表现本身的衡量基金组合表现本身的衡量基金组合表现本身的衡量基金组合表现本身的衡量着重在于反映组合本身的着重在于反映组合本身的着重在于反映组合本身的着重在于反映组合本身的回报情况，并不考虑投资目标、投资范围、投资约回报情况，并不考虑投资目标、投资范围、投资约回报情况，并不考虑投资目标、投资范围、投资约回报情况，并不考虑投资目标、投资范围、投资约束、组合风险、投资风格的不同对基金组合表现的束、组合风险、投资风格的不同对基金组合表现的束、组合风险、投资风格的不同对基金组合表现的束、组合风险、投资风格的不同对基金组合表现的影响。影响。影响。影响。二、基金绩效衡
8、量需要考虑的因素二、基金绩效衡量需要考虑的因素n n基金绩效衡量的基础在于基金绩效衡量的基础在于:n n假设基金经理比普通投资大众具有信息优假设基金经理比普通投资大众具有信息优势。势。 基金绩效衡量需要考虑的因素基金绩效衡量需要考虑的因素1.1.基金的投资目标基金的投资目标基金的投资目标基金的投资目标n n基金的投资目标不同，其投资范围、操作策略及其所受的基金的投资目标不同，其投资范围、操作策略及其所受的基金的投资目标不同，其投资范围、操作策略及其所受的基金的投资目标不同，其投资范围、操作策略及其所受的投资约束也就不同。投资约束也就不同。投资约束也就不同。投资约束也就不同。2.2.基金的风险水
9、平基金的风险水平基金的风险水平基金的风险水平n n需要在风险调整的基础上对基金的绩效加以衡量。需要在风险调整的基础上对基金的绩效加以衡量。需要在风险调整的基础上对基金的绩效加以衡量。需要在风险调整的基础上对基金的绩效加以衡量。3.3.比较基准比较基准比较基准比较基准n n在基金的相对比较上，必须注意比较基准的合理选择。在基金的相对比较上，必须注意比较基准的合理选择。在基金的相对比较上，必须注意比较基准的合理选择。在基金的相对比较上，必须注意比较基准的合理选择。4.4.时期选择时期选择时期选择时期选择n n计算的开始时间和所选择的计算时期不同，衡量结果也就计算的开始时间和所选择的计算时期不同，衡
10、量结果也就计算的开始时间和所选择的计算时期不同，衡量结果也就计算的开始时间和所选择的计算时期不同，衡量结果也就不同。不同。不同。不同。5.5.基金组合的稳定性基金组合的稳定性基金组合的稳定性基金组合的稳定性n n基金操作策略的改变、资产配置比例的重新设置、经理的基金操作策略的改变、资产配置比例的重新设置、经理的基金操作策略的改变、资产配置比例的重新设置、经理的基金操作策略的改变、资产配置比例的重新设置、经理的更换等都会影响到基金组合的稳定性。因此，在实际评价更换等都会影响到基金组合的稳定性。因此，在实际评价更换等都会影响到基金组合的稳定性。因此，在实际评价更换等都会影响到基金组合的稳定性。因此
11、，在实际评价中必须对这些问题加以考虑。中必须对这些问题加以考虑。中必须对这些问题加以考虑。中必须对这些问题加以考虑。 决定基金业绩的四大因素决定基金业绩的四大因素n n第一，第一，第一，第一，资产配置资产配置资产配置资产配置。投资者在配置中股票的比例越高，其承。投资者在配置中股票的比例越高，其承。投资者在配置中股票的比例越高，其承。投资者在配置中股票的比例越高，其承担的风险越高，收益也可能越大。担的风险越高，收益也可能越大。担的风险越高，收益也可能越大。担的风险越高，收益也可能越大。n n第二，第二，第二，第二，市场大势表现。市场大势表现。市场大势表现。市场大势表现。衡量市场涨跌的指标是比较基
12、准的衡量市场涨跌的指标是比较基准的衡量市场涨跌的指标是比较基准的衡量市场涨跌的指标是比较基准的变化。多数基金业绩随市场变化而变化，潮起潮落，水涨变化。多数基金业绩随市场变化而变化，潮起潮落，水涨变化。多数基金业绩随市场变化而变化，潮起潮落，水涨变化。多数基金业绩随市场变化而变化，潮起潮落，水涨船高。能够很好拟合比较基准，并保持风格稳定的基金就船高。能够很好拟合比较基准，并保持风格稳定的基金就船高。能够很好拟合比较基准，并保持风格稳定的基金就船高。能够很好拟合比较基准，并保持风格稳定的基金就是好基金。是好基金。是好基金。是好基金。n n第三，第三，第三，第三，基金经理的选股和择时能力基金经理的选
13、股和择时能力基金经理的选股和择时能力基金经理的选股和择时能力。只有合理战胜比较基。只有合理战胜比较基。只有合理战胜比较基。只有合理战胜比较基准的才是基金经理的贡献。准的才是基金经理的贡献。准的才是基金经理的贡献。准的才是基金经理的贡献。n n第四，第四，第四，第四，交易成本的控制。交易成本的控制。交易成本的控制。交易成本的控制。每次交易都有每次交易都有每次交易都有每次交易都有1 1的交易成本，的交易成本，的交易成本，的交易成本，这些成本要从基金资产中提取。好的基金应该减少操作，这些成本要从基金资产中提取。好的基金应该减少操作，这些成本要从基金资产中提取。好的基金应该减少操作，这些成本要从基金资
14、产中提取。好的基金应该减少操作，以低换手率来维护投资者利益，而不好的基金往往通过频以低换手率来维护投资者利益，而不好的基金往往通过频以低换手率来维护投资者利益，而不好的基金往往通过频以低换手率来维护投资者利益，而不好的基金往往通过频繁交易进行波段操作。换手率越高，交易成本越高。繁交易进行波段操作。换手率越高，交易成本越高。繁交易进行波段操作。换手率越高，交易成本越高。繁交易进行波段操作。换手率越高，交易成本越高。三、基金绩效收益率衡量三、基金绩效收益率衡量n n1.1.分组比较法：分组比较法：分组比较法：分组比较法：根据资产配置的不同、风格的不根据资产配置的不同、风格的不根据资产配置的不同、风
15、格的不根据资产配置的不同、风格的不同、投资区域的不同等，将具有可比性的相似基同、投资区域的不同等，将具有可比性的相似基同、投资区域的不同等，将具有可比性的相似基同、投资区域的不同等，将具有可比性的相似基金放在一起进行业绩的相对比较，其结果常以排金放在一起进行业绩的相对比较，其结果常以排金放在一起进行业绩的相对比较，其结果常以排金放在一起进行业绩的相对比较，其结果常以排序、百分位、星号等形式给出。序、百分位、星号等形式给出。序、百分位、星号等形式给出。序、百分位、星号等形式给出。n n2.2.基准比较法基准比较法基准比较法基准比较法：通过给被评价的基金定义一个适：通过给被评价的基金定义一个适：通
16、过给被评价的基金定义一个适：通过给被评价的基金定义一个适当的当的当的当的基准组合基准组合基准组合基准组合，比较基金收益率与基准组合收益，比较基金收益率与基准组合收益，比较基金收益率与基准组合收益，比较基金收益率与基准组合收益率的差异来对基金表现加以衡量的一种方法率的差异来对基金表现加以衡量的一种方法率的差异来对基金表现加以衡量的一种方法率的差异来对基金表现加以衡量的一种方法 基准组合基准组合n n基准组合是可投资的、未经管理的、与基金具有相同风格基准组合是可投资的、未经管理的、与基金具有相同风格基准组合是可投资的、未经管理的、与基金具有相同风格基准组合是可投资的、未经管理的、与基金具有相同风格
17、的组合。的组合。的组合。的组合。n n一个良好的基准组合应具有如下五个方面的特征：一个良好的基准组合应具有如下五个方面的特征：一个良好的基准组合应具有如下五个方面的特征：一个良好的基准组合应具有如下五个方面的特征：(1)(1)(1)(1)明确的组成成分明确的组成成分明确的组成成分明确的组成成分; ; ; ;即构成组合的成分证券的名称、权重是即构成组合的成分证券的名称、权重是即构成组合的成分证券的名称、权重是即构成组合的成分证券的名称、权重是非常清晰的。非常清晰的。非常清晰的。非常清晰的。(2)(2)(2)(2)可实际投资的可实际投资的可实际投资的可实际投资的; ; ; ;即可以通过投资基准组合
18、来跟踪积极管理即可以通过投资基准组合来跟踪积极管理即可以通过投资基准组合来跟踪积极管理即可以通过投资基准组合来跟踪积极管理的组合。的组合。的组合。的组合。(3)(3)(3)(3)可衡量的可衡量的可衡量的可衡量的; ; ; ;即指基准组合的收益率具有可计算性。即指基准组合的收益率具有可计算性。即指基准组合的收益率具有可计算性。即指基准组合的收益率具有可计算性。(4)(4)(4)(4)适当的适当的适当的适当的; ; ; ;即与被评价基金具有相同的风格与风险特征。即与被评价基金具有相同的风格与风险特征。即与被评价基金具有相同的风格与风险特征。即与被评价基金具有相同的风格与风险特征。(5)(5)(5)
19、(5)预先确定的预先确定的预先确定的预先确定的; ; ; ;即基准组合的构造先于被评估基金的设立。即基准组合的构造先于被评估基金的设立。即基准组合的构造先于被评估基金的设立。即基准组合的构造先于被评估基金的设立。基准组合可以是全市场指数、风格指数，也可以是由不同基准组合可以是全市场指数、风格指数，也可以是由不同基准组合可以是全市场指数、风格指数，也可以是由不同基准组合可以是全市场指数、风格指数，也可以是由不同指数复合而成的复合指数指数复合而成的复合指数指数复合而成的复合指数指数复合而成的复合指数。 基准比较法在实际应用中存在的问题：基准比较法在实际应用中存在的问题：n n一是在如何选取适合的指
20、数上，投资者常常会无所适从，一是在如何选取适合的指数上，投资者常常会无所适从，一是在如何选取适合的指数上，投资者常常会无所适从，一是在如何选取适合的指数上，投资者常常会无所适从，因为要从市场上已有的指数中选出一个与基金投资风格完因为要从市场上已有的指数中选出一个与基金投资风格完因为要从市场上已有的指数中选出一个与基金投资风格完因为要从市场上已有的指数中选出一个与基金投资风格完全对应的指数非常困难。全对应的指数非常困难。全对应的指数非常困难。全对应的指数非常困难。n n二是基准指数的风格可能由于其中股票性质的变化而发生二是基准指数的风格可能由于其中股票性质的变化而发生二是基准指数的风格可能由于其
21、中股票性质的变化而发生二是基准指数的风格可能由于其中股票性质的变化而发生变化。同样，基金的风格也可能随时间的变化而变化。变化。同样，基金的风格也可能随时间的变化而变化。变化。同样，基金的风格也可能随时间的变化而变化。变化。同样，基金的风格也可能随时间的变化而变化。n n三是基金经理常有与基准组合比赛的念头。这方面主要存三是基金经理常有与基准组合比赛的念头。这方面主要存三是基金经理常有与基准组合比赛的念头。这方面主要存三是基金经理常有与基准组合比赛的念头。这方面主要存在两种做法：一种是通过持有不包括在基准中的资产，尽在两种做法：一种是通过持有不包括在基准中的资产，尽在两种做法：一种是通过持有不包
22、括在基准中的资产，尽在两种做法：一种是通过持有不包括在基准中的资产，尽力在业绩上超过基准组合的表现力在业绩上超过基准组合的表现力在业绩上超过基准组合的表现力在业绩上超过基准组合的表现; ; ; ;另一种做法是尽力模仿另一种做法是尽力模仿另一种做法是尽力模仿另一种做法是尽力模仿基准组合，而不思进取。基准组合，而不思进取。基准组合，而不思进取。基准组合，而不思进取。n n四是公开的市场指数并不包含现金余额，但基金在大多数四是公开的市场指数并不包含现金余额，但基金在大多数四是公开的市场指数并不包含现金余额，但基金在大多数四是公开的市场指数并不包含现金余额，但基金在大多数情况下不可能进行全额投资，这也
23、会为比较增加困难。情况下不可能进行全额投资，这也会为比较增加困难。情况下不可能进行全额投资，这也会为比较增加困难。情况下不可能进行全额投资，这也会为比较增加困难。n n五是公开的市场指数并不包含交易成本，而基金在投资中五是公开的市场指数并不包含交易成本，而基金在投资中五是公开的市场指数并不包含交易成本，而基金在投资中五是公开的市场指数并不包含交易成本，而基金在投资中必定会有交易成本，也常常引起比较上的不公平。必定会有交易成本，也常常引起比较上的不公平。必定会有交易成本，也常常引起比较上的不公平。必定会有交易成本，也常常引起比较上的不公平。四、风险调整绩效衡量方法四、风险调整绩效衡量方法n n2
24、0202020世纪世纪世纪世纪60606060年代以前，对证券投资基金的业绩评价主要是根年代以前，对证券投资基金的业绩评价主要是根年代以前，对证券投资基金的业绩评价主要是根年代以前，对证券投资基金的业绩评价主要是根据据据据投资基金单位净资产和投资收益率投资基金单位净资产和投资收益率投资基金单位净资产和投资收益率投资基金单位净资产和投资收益率这两个指标，而没有这两个指标，而没有这两个指标，而没有这两个指标，而没有考虑考虑考虑考虑风险风险风险风险因素，因此存在很大的缺陷。因素，因此存在很大的缺陷。因素，因此存在很大的缺陷。因素，因此存在很大的缺陷。n nTreynorTreynorTreynorT
25、reynor（1965196519651965）提出了包含系统性风险调整因素的）提出了包含系统性风险调整因素的）提出了包含系统性风险调整因素的）提出了包含系统性风险调整因素的TerynorTerynorTerynorTerynor指数作为基金绩效评估指标；指数作为基金绩效评估指标；指数作为基金绩效评估指标；指数作为基金绩效评估指标；n nSharpeSharpeSharpeSharpe（1966196619661966）扩展了）扩展了）扩展了）扩展了TreynorTreynorTreynorTreynor的成果，用单位总风险所的成果，用单位总风险所的成果，用单位总风险所的成果，用单位总风险所获
26、得的超额报酬率（获得的超额报酬率（获得的超额报酬率（获得的超额报酬率（SharpeSharpeSharpeSharpe指数）来衡量基金的业绩；指数）来衡量基金的业绩；指数）来衡量基金的业绩；指数）来衡量基金的业绩；n nJensenJensenJensenJensen（1968196819681968）提出了以）提出了以）提出了以）提出了以CAPMCAPMCAPMCAPM为基础的为基础的为基础的为基础的JensenJensenJensenJensen指数来评价指数来评价指数来评价指数来评价基金业绩。基金业绩。基金业绩。基金业绩。n n与与与与20202020世纪世纪世纪世纪60606060年代
27、以前相比，年代以前相比，年代以前相比，年代以前相比，TerynorTerynorTerynorTerynor指数、指数、指数、指数、SharpeSharpeSharpeSharpe指数和指数和指数和指数和JensenJensenJensenJensen指数这三大指数都考虑了风险因素，从而使基金的指数这三大指数都考虑了风险因素，从而使基金的指数这三大指数都考虑了风险因素，从而使基金的指数这三大指数都考虑了风险因素，从而使基金的绩效评价进入了一个全新的阶段。绩效评价进入了一个全新的阶段。绩效评价进入了一个全新的阶段。绩效评价进入了一个全新的阶段。 n n风险调整衡量指标的风险调整衡量指标的基本思路
28、基本思路就是就是通过对通过对收益加以风险调整，得到一个可以同时对收益加以风险调整，得到一个可以同时对收益与风险加以考虑的综合指标，以期能收益与风险加以考虑的综合指标，以期能够排除风险因素对绩效评价的不利影响。够排除风险因素对绩效评价的不利影响。 三大经典风险调整收益衡量方法三大经典风险调整收益衡量方法 n n(一一)特雷诺指数特雷诺指数n n第一个风险调整衡量方法是由特雷诺第一个风险调整衡量方法是由特雷诺(Treynor,1965年年)提出，因此也就被人提出，因此也就被人称为称为“特雷诺指数特雷诺指数”。n n特雷诺指数给出了基金份额系统风险的超特雷诺指数给出了基金份额系统风险的超额收益率。额
29、收益率。n n特雷诺指数的原理特雷诺指数的原理 特雷诺指数越大，特雷诺指数越大，额外的收益越高，系统额外的收益越高，系统的风险越低或者额外收的风险越低或者额外收益率又高、系统风险又益率又高、系统风险又小。小。特雷诺指数越大，特雷诺指数越大，基金的绩效表现越好。基金的绩效表现越好。特雷诺指数用的是特雷诺指数用的是系统风险而不是全部风系统风险而不是全部风险，因此，当一项资产险，因此，当一项资产只是资产组合的一部分只是资产组合的一部分时，特雷诺指数就可以时，特雷诺指数就可以作为衡量绩效表现的恰作为衡量绩效表现的恰当指标加以应用。当指标加以应用。 特雷诺指数的问题是无法衡量基金经理的风险分散程度。特雷
30、诺指数的问题是无法衡量基金经理的风险分散程度。值并不会值并不会因为组合中所包含的证券数量的增加而降低，因此当基金分散程度提高时，因为组合中所包含的证券数量的增加而降低，因此当基金分散程度提高时，特雷诺指数可能并不会变大。特雷诺指数可能并不会变大。 n如左图：基金组合如左图：基金组合C的的T指指数大于基金组合数大于基金组合A，因此，因此，C的绩效优于的绩效优于A。n根据证券市场线根据证券市场线SML，位，位于于SML线上的基金的线上的基金的T指指数大于数大于SML线的斜率线的斜率Tm=Rm-Rf,其表现要优其表现要优于市场组合；位于于市场组合；位于SML线线下的基金的下的基金的T指数小于指数小于
31、SML线的斜率，表现比市线的斜率，表现比市场组合差。场组合差。n显然，基金显然，基金A的绩效优于市的绩效优于市场组合，基金场组合，基金B的绩效比市的绩效比市场表现差。场表现差。案例案例n n假设基金假设基金假设基金假设基金A A A A、基金、基金、基金、基金C C C C的季度平均收益率分别为的季度平均收益率分别为的季度平均收益率分别为的季度平均收益率分别为2.50%2.50%2.50%2.50%、2.00%2.00%2.00%2.00%，系统风险分别为，系统风险分别为，系统风险分别为，系统风险分别为1.201.201.201.20、0.800.800.800.80，市场组合的季平均收益率，
32、市场组合的季平均收益率，市场组合的季平均收益率，市场组合的季平均收益率为为为为2.20%2.20%2.20%2.20%，季平均无风险收益率为，季平均无风险收益率为，季平均无风险收益率为，季平均无风险收益率为0.65%0.65%0.65%0.65%，基金基金A的的T指数为：指数为：基金基金C的的T指数为：指数为：证券市场的证券市场的T指数为：指数为：基金基金C C的表现的表现好于基金好于基金A A，也也好于好于市场的市场的表现。表现。基金基金A A的表现的表现不如市场表现不如市场表现 (二二)夏普指数夏普指数n n夏普指数以标准差作为基金风险的度夏普指数以标准差作为基金风险的度量，给出了基金份额
33、标准差的超额收益率。量，给出了基金份额标准差的超额收益率。 夏普指数越大，额外收益率夏普指数越大，额外收益率越高，风险越小或者额外收益率越高，风险越小或者额外收益率又高、标准差又小。又高、标准差又小。所以夏普指数越大，绩效越所以夏普指数越大，绩效越好。好。夏普指数调整的是全部风险，夏普指数调整的是全部风险，因此，当某基金就是投资者的全因此，当某基金就是投资者的全部投资时，可以用夏普指数作为部投资时，可以用夏普指数作为绩效衡量的适宜指标。绩效衡量的适宜指标。n n在收益率在收益率在收益率在收益率标标标标准差构成的坐标准差构成的坐标准差构成的坐标准差构成的坐标系中，夏普指标系中，夏普指标系中，夏普
34、指标系中，夏普指标就是基金组合与就是基金组合与就是基金组合与就是基金组合与无风险收益率连无风险收益率连无风险收益率连无风险收益率连线的斜率。线的斜率。线的斜率。线的斜率。 (三三)詹森指数詹森指数n nJensenJensenJensenJensen在在在在CAPMCAPMCAPMCAPM模型基础上发展出的一个风险调整差模型基础上发展出的一个风险调整差模型基础上发展出的一个风险调整差模型基础上发展出的一个风险调整差异衡量指标。异衡量指标。异衡量指标。异衡量指标。n n詹森认为将管理组合的实际收益率与具有相同风险詹森认为将管理组合的实际收益率与具有相同风险詹森认为将管理组合的实际收益率与具有相同
35、风险詹森认为将管理组合的实际收益率与具有相同风险水平的消极投资组合的期望收益率进行比较，二者水平的消极投资组合的期望收益率进行比较，二者水平的消极投资组合的期望收益率进行比较，二者水平的消极投资组合的期望收益率进行比较，二者之差可以作为绩效优劣的一种衡量标准。之差可以作为绩效优劣的一种衡量标准。之差可以作为绩效优劣的一种衡量标准。之差可以作为绩效优劣的一种衡量标准。如果风险指标大于零，说明基金组合获得了超越如果风险指标大于零，说明基金组合获得了超越SMLSML曲线上相曲线上相应组合的超常绩效表现应组合的超常绩效表现; ; 如果风险指标小于零，说明基金组合的表现并不好。如果风险指标小于零，说明基
36、金组合的表现并不好。 n n从几何上看，从几何上看，从几何上看，从几何上看，詹森指数表现詹森指数表现詹森指数表现詹森指数表现为基金组合的为基金组合的为基金组合的为基金组合的实际收益率与实际收益率与实际收益率与实际收益率与SMLSMLSMLSML直线上具直线上具直线上具直线上具有相同风险水有相同风险水有相同风险水有相同风险水平组合的期望平组合的期望平组合的期望平组合的期望收益率之间的收益率之间的收益率之间的收益率之间的偏离。偏离。偏离。偏离。 三种风险调整衡量方法的区别与联系三种风险调整衡量方法的区别与联系 n n夏普指数与特雷诺指数给出的是单位风险的超额收益率，夏普指数与特雷诺指数给出的是单位
37、风险的超额收益率，夏普指数与特雷诺指数给出的是单位风险的超额收益率，夏普指数与特雷诺指数给出的是单位风险的超额收益率，因而是一种比率衡量指标，而詹森指数给出的是差异收益因而是一种比率衡量指标，而詹森指数给出的是差异收益因而是一种比率衡量指标，而詹森指数给出的是差异收益因而是一种比率衡量指标，而詹森指数给出的是差异收益率。率。率。率。(1)(1)(1)(1)夏普指数与特雷诺指数尽管衡量的都是单位风险的收益率，夏普指数与特雷诺指数尽管衡量的都是单位风险的收益率，夏普指数与特雷诺指数尽管衡量的都是单位风险的收益率，夏普指数与特雷诺指数尽管衡量的都是单位风险的收益率，但二者对风险的计量不同。但二者对风
38、险的计量不同。但二者对风险的计量不同。但二者对风险的计量不同。n n夏普指数考虑的是总风险，夏普指数考虑的是总风险，夏普指数考虑的是总风险，夏普指数考虑的是总风险，n n而特雷诺指数考虑的是市场风险。而特雷诺指数考虑的是市场风险。而特雷诺指数考虑的是市场风险。而特雷诺指数考虑的是市场风险。n n当投资者将其大部分资金投资于一个基金时，那么他就会当投资者将其大部分资金投资于一个基金时，那么他就会当投资者将其大部分资金投资于一个基金时，那么他就会当投资者将其大部分资金投资于一个基金时，那么他就会比较关心该基金的全部风险，这时适宜的衡量指标就应该比较关心该基金的全部风险，这时适宜的衡量指标就应该比较
39、关心该基金的全部风险，这时适宜的衡量指标就应该比较关心该基金的全部风险，这时适宜的衡量指标就应该是夏普指数。是夏普指数。是夏普指数。是夏普指数。n n当投资者不仅仅投资于无风险证券和单一基金组合，所要当投资者不仅仅投资于无风险证券和单一基金组合，所要当投资者不仅仅投资于无风险证券和单一基金组合，所要当投资者不仅仅投资于无风险证券和单一基金组合，所要评价的投资组合仅仅是该投资者全部投资的一个组成部分评价的投资组合仅仅是该投资者全部投资的一个组成部分评价的投资组合仅仅是该投资者全部投资的一个组成部分评价的投资组合仅仅是该投资者全部投资的一个组成部分时，就会比较关注该组合的市场风险，这时用特雷诺指标
40、时，就会比较关注该组合的市场风险，这时用特雷诺指标时，就会比较关注该组合的市场风险，这时用特雷诺指标时，就会比较关注该组合的市场风险，这时用特雷诺指标比较好。比较好。比较好。比较好。 (2)(2)(2)(2)夏普指数与特雷诺指数在对基金绩效的排序结论夏普指数与特雷诺指数在对基金绩效的排序结论夏普指数与特雷诺指数在对基金绩效的排序结论夏普指数与特雷诺指数在对基金绩效的排序结论上有可能不一致上有可能不一致上有可能不一致上有可能不一致n n当基金完全分散投资或高度分散，用夏普比率和当基金完全分散投资或高度分散，用夏普比率和当基金完全分散投资或高度分散，用夏普比率和当基金完全分散投资或高度分散，用夏普
41、比率和特雷诺比率所进行的业绩排序是一致的。特雷诺比率所进行的业绩排序是一致的。特雷诺比率所进行的业绩排序是一致的。特雷诺比率所进行的业绩排序是一致的。n n但当分散程度较差的组合与分散程度较好的组合但当分散程度较差的组合与分散程度较好的组合但当分散程度较差的组合与分散程度较好的组合但当分散程度较差的组合与分散程度较好的组合进行比较时，用两个指标衡量的结果就可能不同。进行比较时，用两个指标衡量的结果就可能不同。进行比较时，用两个指标衡量的结果就可能不同。进行比较时，用两个指标衡量的结果就可能不同。n n一个分散程度差的组合的特雷诺指数可能很好一个分散程度差的组合的特雷诺指数可能很好一个分散程度差
42、的组合的特雷诺指数可能很好一个分散程度差的组合的特雷诺指数可能很好, , , ,但但但但夏普指数可能很差。夏普指数可能很差。夏普指数可能很差。夏普指数可能很差。 n n(3)(3)特雷诺指数与詹森指数只对绩效的深度加以特雷诺指数与詹森指数只对绩效的深度加以特雷诺指数与詹森指数只对绩效的深度加以特雷诺指数与詹森指数只对绩效的深度加以了考虑，而夏普指数则同时考虑了绩效的深度与了考虑，而夏普指数则同时考虑了绩效的深度与了考虑，而夏普指数则同时考虑了绩效的深度与了考虑，而夏普指数则同时考虑了绩效的深度与广度。广度。广度。广度。n n深度指的是基金经理所获得的超额回报的大深度指的是基金经理所获得的超额回
43、报的大深度指的是基金经理所获得的超额回报的大深度指的是基金经理所获得的超额回报的大小，而广度则对组合的分散程度加以了考虑。小，而广度则对组合的分散程度加以了考虑。小，而广度则对组合的分散程度加以了考虑。小，而广度则对组合的分散程度加以了考虑。n n由于特雷诺指数与詹森指数只考虑了回报的由于特雷诺指数与詹森指数只考虑了回报的由于特雷诺指数与詹森指数只考虑了回报的由于特雷诺指数与詹森指数只考虑了回报的大小问题，而没有考虑组合分散程度问题，所有大小问题，而没有考虑组合分散程度问题，所有大小问题，而没有考虑组合分散程度问题，所有大小问题，而没有考虑组合分散程度问题，所有分散市场风险只有夏普指数反映出来
44、。分散市场风险只有夏普指数反映出来。分散市场风险只有夏普指数反映出来。分散市场风险只有夏普指数反映出来。五、择时能力衡量五、择时能力衡量n n基金组合的基金组合的值是稳定不变的。但实际上，值是稳定不变的。但实际上，基金经理常常会根据自己对市场大势的判基金经理常常会根据自己对市场大势的判断而调整现金头寸或改变组合的断而调整现金头寸或改变组合的值。在这值。在这种情况下，采用特雷诺指数和詹森指数往种情况下，采用特雷诺指数和詹森指数往往不能对基金的投资能力作出正确的评判。往不能对基金的投资能力作出正确的评判。n n基金经理的投资能力可以被分为基金经理的投资能力可以被分为股票选择能力股票选择能力股票选择
45、能力股票选择能力( ( ( (简称简称简称简称“ “选股能力选股能力选股能力选股能力” ”) ) ) )市场选择能力市场选择能力市场选择能力市场选择能力( ( ( (简称简称简称简称“ “择时能力择时能力择时能力择时能力” ”) ) ) )五、择时能力衡量五、择时能力衡量n n是指基金经理的是指基金经理的市场时机把握能力市场时机把握能力，n n即如果基金经理相信自己能够准确预测市即如果基金经理相信自己能够准确预测市场趋势，他将根据期望的市场走势调整其场趋势，他将根据期望的市场走势调整其投资组合的风险水平投资组合的风险水平在预测市场收益上升时增加组合的风险水平，在预测市场收益上升时增加组合的风险
46、水平，在预测市场收益上升时增加组合的风险水平，在预测市场收益上升时增加组合的风险水平，下降时降低组合的风险水平，下降时降低组合的风险水平，下降时降低组合的风险水平，下降时降低组合的风险水平， 通过高风险资产和低风险通过高风险资产和低风险通过高风险资产和低风险通过高风险资产和低风险( ( ( (或无风险或无风险或无风险或无风险) ) ) )资产之间资产之间资产之间资产之间的不断转换来获取超额收益。的不断转换来获取超额收益。的不断转换来获取超额收益。的不断转换来获取超额收益。 具有择时能力的基金经理能够正确估计市场整具有择时能力的基金经理能够正确估计市场整具有择时能力的基金经理能够正确估计市场整具
47、有择时能力的基金经理能够正确估计市场整体走势的预测能力体走势的预测能力体走势的预测能力体走势的预测能力n n牛市时，降低现金头寸或提高基金组合的牛市时，降低现金头寸或提高基金组合的牛市时，降低现金头寸或提高基金组合的牛市时，降低现金头寸或提高基金组合的值；值；值；值；n n熊市时，提高现金头寸或降低熊市时，提高现金头寸或降低熊市时，提高现金头寸或降低熊市时，提高现金头寸或降低基金组合的基金组合的基金组合的基金组合的值。值。值。值。n n两种方法：两种方法：两种方法：两种方法： 现金比例变化法现金比例变化法现金比例变化法现金比例变化法 成功概率法成功概率法成功概率法成功概率法具有择时能力的基金经
48、理能够在具有择时能力的基金经理能够在市场高涨时市场高涨时?基金组合的基金组合的值，值，市场低迷时市场低迷时?基金组合的基金组合的值值 现金比例变化法现金比例变化法n n在市场繁荣期，成功的择时能力表现为基在市场繁荣期，成功的择时能力表现为基金的现金比例或持有的债券比例应该较小金的现金比例或持有的债券比例应该较小;在市场萧条期，基金的现金比例或持有的在市场萧条期，基金的现金比例或持有的债券比例应较大。债券比例应较大。n n使用这种方法，首先需要确定基金的正常使用这种方法，首先需要确定基金的正常现金比例。现金比例。n n正常现金比例可以是基金投资政策规定的，正常现金比例可以是基金投资政策规定的，也
49、可以评价期基金现金比例的平均值作为也可以评价期基金现金比例的平均值作为代表。代表。n假设某季上证假设某季上证A A股指数的收益率为股指数的收益率为10%10%，现金，现金( (债券债券) )的收益率为的收益率为2%2%。n 基金投资政策规定，基金的股票投资比例为基金投资政策规定，基金的股票投资比例为80%80%，现金，现金( (债券债券) )的投资比例为的投资比例为20%20%，但基金在实，但基金在实际投资过程中股票的投资比例为际投资过程中股票的投资比例为70%70%，现金，现金( (债券债券) )的投资比例为的投资比例为30%30%，则可以根据上式得到该基金在，则可以根据上式得到该基金在本季
50、的择时效果。本季的择时效果。n择时损益择时损益=(70%-80%)=(70%-80%)10%+(30%-20%)10%+(30%-20%)2%=-2%=-1%+0.20%=-0.80%1%+0.20%=-0.80%n损益大于零说明择时能力比较好，损益小于损益大于零说明择时能力比较好，损益小于零说明择时能力比较差。零说明择时能力比较差。择时损益择时损益择时损益择时损益=(=(=(=(股票实际配置比例股票实际配置比例股票实际配置比例股票实际配置比例- - - -正常配置比例正常配置比例正常配置比例正常配置比例) ) ) )股票指数收股票指数收股票指数收股票指数收益率益率益率益率+(+(+(+(现金
51、实际配置比例现金实际配置比例现金实际配置比例现金实际配置比例- - - -正常配置比例正常配置比例正常配置比例正常配置比例) ) ) )现金收益率现金收益率现金收益率现金收益率成功概率法成功概率法n n成功概率法是根据对市场走势的预测而正确改变成功概率法是根据对市场走势的预测而正确改变成功概率法是根据对市场走势的预测而正确改变成功概率法是根据对市场走势的预测而正确改变现金比例的百分比来对基金择时能力进行衡量的现金比例的百分比来对基金择时能力进行衡量的现金比例的百分比来对基金择时能力进行衡量的现金比例的百分比来对基金择时能力进行衡量的方法。方法。方法。方法。n n设设设设P P P P1 1 1
52、 1表示基金经理正确地预测到牛市的概率，表示基金经理正确地预测到牛市的概率，表示基金经理正确地预测到牛市的概率，表示基金经理正确地预测到牛市的概率，P P P P2 2 2 2表表表表示基金经理正确地预测到熊市的概率，成功概率示基金经理正确地预测到熊市的概率，成功概率示基金经理正确地预测到熊市的概率，成功概率示基金经理正确地预测到熊市的概率，成功概率可由下式给出：可由下式给出：可由下式给出：可由下式给出：n n成功概率成功概率成功概率成功概率= P= P= P= P1 1 1 1 + P + P + P + P2 2 2 21 1 1 1n n数值大于零说明基金经理具有优秀的择时能力。数值大于
53、零说明基金经理具有优秀的择时能力。数值大于零说明基金经理具有优秀的择时能力。数值大于零说明基金经理具有优秀的择时能力。六、绩效贡献分析六、绩效贡献分析n n对基金绩效表现优劣加以衡量只是问题的对基金绩效表现优劣加以衡量只是问题的一方面一方面; ;n n另一方面，人们对造成基金收益率与基准另一方面，人们对造成基金收益率与基准组合收益率之间收益差别的原因更感兴趣。组合收益率之间收益差别的原因更感兴趣。这就是这就是绩效贡献绩效贡献( (归因或归属归因或归属) )分析分析所要回所要回答的问题。答的问题。 1.1.1.1.资产配置选择能力与证券选择能力的衡量资产配置选择能力与证券选择能力的衡量资产配置选
54、择能力与证券选择能力的衡量资产配置选择能力与证券选择能力的衡量2.2.2.2.行业或部门选择能力的衡量行业或部门选择能力的衡量行业或部门选择能力的衡量行业或部门选择能力的衡量1.资产配置选择能力与证券选择能力的衡量资产配置选择能力与证券选择能力的衡量n n基金在不同资产类别上的实际配置比例对基金在不同资产类别上的实际配置比例对正常比例的偏离，代表了基金经理在资产正常比例的偏离，代表了基金经理在资产配置方面所进行的积极选择。配置方面所进行的积极选择。n n因此，不同类别资产实际权重与正常比例因此，不同类别资产实际权重与正常比例之差乘以相应资产类别的市场指数收益率之差乘以相应资产类别的市场指数收益
55、率的和，就可以作为资产配置选择能力的一的和，就可以作为资产配置选择能力的一个衡量指标个衡量指标 例题例题n n假设某基金的投资政策规定基金在股票、债券、现金上的正假设某基金的投资政策规定基金在股票、债券、现金上的正假设某基金的投资政策规定基金在股票、债券、现金上的正假设某基金的投资政策规定基金在股票、债券、现金上的正常投资比例分别是常投资比例分别是常投资比例分别是常投资比例分别是80%80%80%80%、15%15%15%15%、5%5%5%5%，n n但基金季初在股票、债券和现金上的实际投资比例分别是但基金季初在股票、债券和现金上的实际投资比例分别是但基金季初在股票、债券和现金上的实际投资比
56、例分别是但基金季初在股票、债券和现金上的实际投资比例分别是70%70%70%70%、20%20%20%20%、10%10%10%10%，n n股票指数、债券指数、银行存款利率当季度的收益率分别是股票指数、债券指数、银行存款利率当季度的收益率分别是股票指数、债券指数、银行存款利率当季度的收益率分别是股票指数、债券指数、银行存款利率当季度的收益率分别是10%10%10%10%、4%4%4%4%、1%1%1%1%，n n那么，资产配置贡献可计算如下：那么，资产配置贡献可计算如下：那么，资产配置贡献可计算如下：那么，资产配置贡献可计算如下：Tp=(70%-80%)Tp=(70%-80%)Tp=(70%
57、-80%)Tp=(70%-80%)10%+(20%-15%)10%+(20%-15%)10%+(20%-15%)10%+(20%-15%)4%+(10%-5%)4%+(10%-5%)4%+(10%-5%)4%+(10%-5%)1%=-0.75%1%=-0.75%1%=-0.75%1%=-0.75%n n由于基金降低了在股票上的投资比例，而股票在当季却表现由于基金降低了在股票上的投资比例，而股票在当季却表现由于基金降低了在股票上的投资比例，而股票在当季却表现由于基金降低了在股票上的投资比例，而股票在当季却表现出强势。因此，错误的资产配置拖累了基金的整体表现。出强势。因此，错误的资产配置拖累了基金
58、的整体表现。出强势。因此，错误的资产配置拖累了基金的整体表现。出强势。因此，错误的资产配置拖累了基金的整体表现。2.行业或部门选择能力的衡量行业或部门选择能力的衡量n n用与考察基金资产配置能力类似的方法，用与考察基金资产配置能力类似的方法，可以对基金在各类资产内部细类资产的选可以对基金在各类资产内部细类资产的选择能力进行进一步的衡量。择能力进行进一步的衡量。n n从基金股票投资收益率中减去股票指数收从基金股票投资收益率中减去股票指数收益率，再减去行业或部门选择贡献，就可益率，再减去行业或部门选择贡献，就可以得到基金股票选择的贡献。以得到基金股票选择的贡献。作业作业1.决定基金业绩的四大因素决定基金业绩的四大因素2.在基金绩效衡量时需要考虑哪些因素？在基金绩效衡量时需要考虑哪些因素？ 3.特雷诺指数、夏普指数与詹森指数的原理，特雷诺指数、夏普指数与詹森指数的原理，它们之间的区别与联系。它们之间的区别与联系。
