金融风险管理原理

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1、第章第章 金融风险金融风险管理原理管理原理金融风险管理是金融工程最主要的应金融风险管理是金融工程最主要的应用领域，因此金融风险管理是金融工用领域，因此金融风险管理是金融工程师的主要任务。程师的主要任务。什么是金融风险？什么是金融风险？金融风险是怎样产生的？金融风险是怎样产生的？如何估计面临风险的大小？如何估计面临风险的大小？如何运用金融工程来管理金融风险？如何运用金融工程来管理金融风险？2融融风风险险管管理理原原金融风险的理论解释金融风险的理论解释金融风险的分类金融风险的分类金融风险管理金融风险管理不稳定性理论不稳定性理论非对称信息理论非对称信息理论价格剧烈波动理论价格剧烈波动理论金融风险传波

2、理论金融风险传波理论市场风险市场风险信用风险信用风险流动性风险流动性风险操作风险操作风险事件风险事件风险制度性措施制度性措施技术性措施技术性措施法律制度法律制度组织制度组织制度程序制度程序制度识别技术识别技术度量技术度量技术管理技术管理技术图图4-1 金融风险管理的框架金融风险管理的框架理理金金34.1 4.1 金融风险的几个例子金融风险的几个例子自自2世纪世纪7年代以来，一些国家先后开年代以来，一些国家先后开始实行浮动汇率制，许多国家政府逐渐开始实行浮动汇率制，许多国家政府逐渐开始重视金融风险，许多大企业、跨国公司始重视金融风险，许多大企业、跨国公司和金融行业纷纷成立了风险管理部门，特和金融

3、行业纷纷成立了风险管理部门，特别是美国别是美国1 1987年股灾以及年股灾以及1 1997年东南亚金年东南亚金融危机之后各国政府部门和企业更加强对融危机之后各国政府部门和企业更加强对金融风险的防范和管理。尽管如此，每年金融风险的防范和管理。尽管如此，每年仍有许多因金融风险管理不善而给企业造仍有许多因金融风险管理不善而给企业造成重大损失的事件发生。成重大损失的事件发生。4下面是几个典型案例：下面是几个典型案例： 例例4- 绍兴是我国最大的纺织生产基地和纺织绍兴是我国最大的纺织生产基地和纺织品集散地。近些年绍兴不断从西欧国家进口纺织品集散地。近些年绍兴不断从西欧国家进口纺织设备，其资金达设备，其资

4、金达2多亿元，其中仅先进无梭多亿元，其中仅先进无梭织机就超过织机就超过25万台。这使得绍兴仅用了万台。这使得绍兴仅用了5年时年时间就一举迈入世界纺织的先进行列。从间就一举迈入世界纺织的先进行列。从20022002年初年初开始，欧元在国际金融市场上强势反弹，而美元开始，欧元在国际金融市场上强势反弹，而美元趋跌。随之，意大利、德国等欧洲国家相关企业趋跌。随之，意大利、德国等欧洲国家相关企业提出中国绍兴纺织企业向他们购买纺织设备时，提出中国绍兴纺织企业向他们购买纺织设备时，将终止使用美元支付的惯例，转为以欧元计价结将终止使用美元支付的惯例，转为以欧元计价结算。算。 5由由于于绍绍兴兴的的有有关关企企

5、业业汇汇率率风风险险意意识识不不强强，在在外外方方同同意意延延期期付付款款的的条条件件下下，接接受受了了以以欧欧元元结结算算的的条条件件。为为此此，2 22 2年年下下半半年年全全市市开开立立欧欧元元信信用用证证4 4324324亿亿欧欧元元，付付汇汇85968596万万欧欧元元；2 23 3年年-5-5月月开开立立欧欧元元信信用用证证4 46969万万欧欧元元，付付汇汇38463846万万欧欧元元。但但是是，2 22 2年年- -2 2月月，欧欧元元兑兑美美元元累累计计涨涨幅幅达达2626；2 23 3年年-5-5月月，欧欧元元兑兑美美元元的的涨涨幅幅又又在在2 22 2年年底底的的基基础础

6、上上上上升升了了4 4, ,见见图图-2-2。这这意意味味着着在在上上述述时时间间段段内内，由由于于没没有有采采取取汇汇率率风风险险规规避避措措施施，绍绍兴兴纺纺织企业白白多支付了织企业白白多支付了2 23737亿元人民币。亿元人民币。6图图-23年月至年月至23年年2月欧元兑美元的汇率走势月欧元兑美元的汇率走势 7例例4-24-2株洲冶炼厂（以下简称株冶）是我国最大的铅株洲冶炼厂（以下简称株冶）是我国最大的铅锌生产和出口基地之一，其生产的锌生产和出口基地之一，其生产的“火炬牌火炬牌”锌是我国第一个在伦敦交易所注册的商标，经锌是我国第一个在伦敦交易所注册的商标，经有关部门特批该厂可以在国外金属

7、期货市场上有关部门特批该厂可以在国外金属期货市场上进行套期保值。从进行套期保值。从1997年初开始，六个多月年初开始，六个多月的时间中，伦敦锌价涨幅超过的时间中，伦敦锌价涨幅超过5，而株冶，而株冶最后集中性平仓的最后集中性平仓的3天内亏损达到亿多美元。天内亏损达到亿多美元。 8例例4-24-2续续为什么会出现如此大的亏损呢？其实在从事为什么会出现如此大的亏损呢？其实在从事锌的卖出套期保值锌的卖出套期保值2年时间中，具体经办人员年时间中，具体经办人员越权透支进行交易，出现亏损后没有及时汇越权透支进行交易，出现亏损后没有及时汇报，结果继续在伦敦市场上抛出期锌合约，报，结果继续在伦敦市场上抛出期锌合

8、约，被国外金融机构盯住而发生逼仓，导致亏损被国外金融机构盯住而发生逼仓，导致亏损越来越大。最后亏损实在无法隐瞒才报告株越来越大。最后亏损实在无法隐瞒才报告株冶时，已在伦敦市场卖出了冶时，已在伦敦市场卖出了45万吨锌，而当万吨锌，而当时株冶全年的总产量才仅为时株冶全年的总产量才仅为3万吨，这也就万吨，这也就是国外机构敢于放手逼仓的根本原因。是国外机构敢于放手逼仓的根本原因。 9例例4-24-2续续虽虽然然当当时时国国家家出出面面从从其其他他锌锌厂厂调调集集了了部部分分锌锌进进行行交交割割试试图图减减少少损损失失，但但是是终终因因抛抛售售量量过过大大，为为了了履履约约只只好好高高价价买买入入合合约

9、约平平仓仓，卖卖空空时时1 15 5美美元元，对对冲冲买买进进时时7373美美元元。3 3天天里里就就亏亏损损亿亿多多美美元元，整整个个企企业业因因此此元元气气大大伤伤，此此后后国国家家对对于于企企业业境境外外保保值值的的期期货业务审批和控制更加严格了。货业务审批和控制更加严格了。10例例4-34-3总部设在离纽约市不远的格林威治的美国总部设在离纽约市不远的格林威治的美国长期资本管理公司（长期资本管理公司（LTCM），），是一家主是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于该基金创立于19941994年，主要活跃于国际债年，主要活跃于国际债券

10、和外汇市场，利用私人客户的巨额投资券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大基金一起称为国际四大“对冲基金对冲基金”。LTCM掌门人麦利威瑟（掌门人麦利威瑟（John Meriwether），），这位被誉为能这位被誉为能“点石成点石成金金”的华尔街债券套利之父，聚集了一批的华尔街债券套利之父，聚集了一批华尔街上证券交易的精英：华尔街上证券交易的精英： 111997年诺贝尔经济学奖获得者年诺贝尔经济学奖获得者Robert Merton和和M

11、yron Scholes， 前财政部副部前财政部副部长及联储副主席莫里斯（长及联储副主席莫里斯（David Mullins），），前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld），），还有一些还有一些MIT的高才生，所的高才生，所以有人称之为以有人称之为“梦幻组合梦幻组合”。 在在1994年到年到1997年间，它的业绩辉煌而诱人，以成立初年间，它的业绩辉煌而诱人，以成立初期的期的12.512.5亿美元资产净值迅速上升到亿美元资产净值迅速上升到1997年年1212月的月的48亿美元，每年的投资回报为亿美元，每年的投资回报为28.5、42.842.8、

12、40.840.8和和1717， 1997年更是以年更是以1994年投资美元派年投资美元派2.822.82美元红利的高回报美元红利的高回报率让率让LTCM身价倍增。身价倍增。 12 然然而而，在在998998年年全全球球金金融融动动荡荡中中，难难逃逃一一劫劫，从从5 5月月俄俄罗罗斯斯金金融融风风暴暴到到9 9 月月全全面面溃溃败败，短短短短的的5 5多多天天资资产产净净值值下下降降9 9，出出现现4545亿亿美美元元巨巨额额损损失失，这这个个曾曾经经在在华华尔尔街街呼呼风风唤唤雨雨的的长长期期资资本本管管理理公公司司，因因为为没没有有管管理理好好风风险险，虽虽然然政政府府曾曾经经出出面面拯拯救

13、救，度度过过危危机机，但但仍仍以以破破产产倒倒闭闭告告终终。这这是是华华尔尔街街普普遍遍认认为为由由制制度度性性缺缺陷陷、市市场场风风险险和和流流动动性性风风险险所所造造成成破破产产倒闭的经典案例。倒闭的经典案例。13表表4-4- 长期资本管理公司在不同交易品种上的损失长期资本管理公司在不同交易品种上的损失品品 种种金额（亿美圆）金额（亿美圆）互换利差交易互换利差交易16股票波动幅度交易股票波动幅度交易13俄罗斯及其他新兴市场俄罗斯及其他新兴市场4.3股票配对交易（如大众汽车和壳牌石油）股票配对交易（如大众汽车和壳牌石油）2.86收益曲线对冲套利交易收益曲线对冲套利交易2.15标准标准普尔普尔

14、500股票指数交易股票指数交易2.03高收益率债券（垃圾债券）高收益率债券（垃圾债券）1在发达国家进行的直接交易（如直接抛空日本债券）在发达国家进行的直接交易（如直接抛空日本债券）3.71合合 计计45.0514例例4-4 4-4 英国国民西敏士银行巨英国国民西敏士银行巨额亏损额亏损 继继英英国国巴巴林林银银行行从从事事衍衍生生金金融融产产品品失失误误而而遭遭致致倒倒闭闭两两年年之之后后，19971997年年2 2月月2828日日，英英国国国国民民西西敏敏士士银银行行宣宣布布其其受受衍衍生生产产品品操操作作不不当当之之苦苦，损损失失50005000万万英英镑镑。这这是是英英国国银银行行业经营史

15、上第二大损失案。业经营史上第二大损失案。15下面是我们统计的一些金融风险事件给企下面是我们统计的一些金融风险事件给企业带来的损失，其中主要是市场风险带来业带来的损失，其中主要是市场风险带来的，当然这些事件仅是冰山一角、沧海一的，当然这些事件仅是冰山一角、沧海一粟，其目的只是让人们记住，如果不加强粟，其目的只是让人们记住，如果不加强金融风险管理，会给企业造成严重后果，金融风险管理，会给企业造成严重后果，因为许多事件如果及时采取措施是可以避因为许多事件如果及时采取措施是可以避免的，至少可以减少损失。免的，至少可以减少损失。16主体主体时间时间损失损失奎克国民银行奎克国民银行1987-19885亿美

16、元亿美元美国新英格兰银行美国新英格兰银行1990.1-1991.14.5亿美元亿美元德国金属公司德国金属公司1993年末年末13亿美元亿美元中德啤酒中德啤酒19944亿人民币亿人民币美国橘郡基金美国橘郡基金1994.12.615亿美元亿美元英国巴林银行英国巴林银行1995.214亿美元亿美元法国里昂信贷银行法国里昂信贷银行1995.3100.6亿美元亿美元日本大和银行日本大和银行1995.911亿美元亿美元株冶事件株冶事件19971亿多美元亿多美元联合爱尔兰银行联合爱尔兰银行2002.26.91亿美元亿美元中国绍兴纺织企业中国绍兴纺织企业2002.1-2003.52.37亿人民币亿人民币英国国

17、民西敏士银行英国国民西敏士银行1997.2.288140万美元万美元中国航油股份有限公司中国航油股份有限公司2004.115.5亿美元亿美元17 以以上上这这些些案案例例说说明明金金融融风风险险是是普普遍遍存存在在的的，特特别别是是随随着着经经济济金金融融全全球球化化和和电电子科学技术的发展会越来越显著和突出。子科学技术的发展会越来越显著和突出。184 42 2 金融风险基本概念金融风险基本概念要回答什么是金融风险，首先要回答什么要回答什么是金融风险，首先要回答什么是风险和风险源。风险是一个人们常用但是风险和风险源。风险是一个人们常用但又十分模糊的概念，学术界对风险的定义又十分模糊的概念，学术

18、界对风险的定义可谓是众说纷纭。美国经济学家、芝加哥可谓是众说纷纭。美国经济学家、芝加哥学派创始人奈特（学派创始人奈特（Knight）在其在其92年年出版的名著出版的名著风险、不确定性及利润风险、不确定性及利润中，中，较全面地分析了风险与不确定性的关系。较全面地分析了风险与不确定性的关系。 19奈特认为，真正的不确定性与风险有着密切奈特认为，真正的不确定性与风险有着密切的联系，也有本质的区别。不确定性是指经的联系，也有本质的区别。不确定性是指经济行为人面临的直接或间接影响经济活动的济行为人面临的直接或间接影响经济活动的无法充分准确地加以分析、预见的各种因素，无法充分准确地加以分析、预见的各种因素

19、，而风险不仅取决于不确定性因素的不确定性而风险不仅取决于不确定性因素的不确定性的大小，而且还取决于收益函数的性质。所的大小，而且还取决于收益函数的性质。所以，他认为，风险是从事后角度来看的由于以，他认为，风险是从事后角度来看的由于不确定性因素而造成的损失。不确定性因素而造成的损失。 20奈特所说的造成不确定性的各种因素是风险奈特所说的造成不确定性的各种因素是风险源（风险因素）。这些风险源，可分为人为源（风险因素）。这些风险源，可分为人为的和非人为的、可控的和不可控的，也可以的和非人为的、可控的和不可控的，也可以分为原发性和继发性。而奈特所说的风险应分为原发性和继发性。而奈特所说的风险应该针对面

20、临风险的主体，从不确定性、损失、该针对面临风险的主体，从不确定性、损失、风险源和损失的可能（概率）四个方面来理风险源和损失的可能（概率）四个方面来理解。所以说金融风险是指相对于某主体，未解。所以说金融风险是指相对于某主体，未来某些风险源变化的不确定性可能给主体带来某些风险源变化的不确定性可能给主体带来损失。来损失。 214 43 3金融风险的分类金融风险的分类 国内外理论界和实务部门对金融风险国内外理论界和实务部门对金融风险种类的归纳并不完全一致。金融风险种种类的归纳并不完全一致。金融风险种类的划分方法或标准很多。本文把金融类的划分方法或标准很多。本文把金融风险分为市场风险、信用风险、流动性风

21、险分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和其他风险，而且最为风险、操作风险和其他风险，而且最为重要、最难把握和最为普遍的金融风险重要、最难把握和最为普遍的金融风险是市场风险和信用风险。是市场风险和信用风险。 224 43 3 市场风险市场风险市市场场风风险险（market market riskrisk）是是指指因因为为市市场场价价格格变变化化而而可可能能给给投投资资者者带带来来的的损损失失，这这是是金金融融市市场场中中最最普普遍遍、最最常常见见的的风风险险，广广泛泛存存在在于于股股票票市市场场、外外汇汇市市场场、债债券券市市场场、期期货货市市场场、票票据据市市场场和和基基金金市市场场之

22、之中中，可可以以说说，如如果果所所有有的的商商品品价价格格、证证券券价价格格、利利率率和和汇汇率率都都永永远远不不变变，那那么么市市场场风风险险也也就就不不存存在在了了。这这种种风风险险使使得得投投资资者者在在投投资资到到期期时时可可能能得得不不到到投投资决策时所预期的收益。资决策时所预期的收益。23 虽虽然然市市场场风风险险包包括括许许多多方方面面，但但是是涉涉及及面面最最广广的的是是下下列列三三个个方方面面价价格格变变化化引引起的风险。起的风险。24利率风险利率风险利率风险（利率风险（interest rate risk）是指由于利是指由于利率的波动使资产价值或利息收入减少，或者率的波动使

23、资产价值或利息收入减少，或者是负债所产生的利息支出增加。而对普通公是负债所产生的利息支出增加。而对普通公司来说，经常面临的利率风险是指借款利息司来说，经常面临的利率风险是指借款利息增加导致成本增加。无论是金融企业还是非增加导致成本增加。无论是金融企业还是非金融企业，只要其资产和负债的类型、数量金融企业，只要其资产和负债的类型、数量及期限不一致，利率的变动就容易会对其资及期限不一致，利率的变动就容易会对其资产、负债产生较大影响，使其资产的收益、产、负债产生较大影响，使其资产的收益、负债的成本发生变动。负债的成本发生变动。 25汇率风险汇率风险汇率风险（汇率风险（foreign exchange

24、risk）由于国由于国际分工的存在，国与国之间贸易和金融往来际分工的存在，国与国之间贸易和金融往来便成为必然，并且成为促进本国经济发展的便成为必然，并且成为促进本国经济发展的重要推动力。外汇汇率的波动，会给从事国重要推动力。外汇汇率的波动，会给从事国际贸易者和投资者带来巨大的风险，这种风际贸易者和投资者带来巨大的风险，这种风险称之为汇率风险。它表现在两个方面：贸险称之为汇率风险。它表现在两个方面：贸易性汇率风险和金融性汇率风险。在国际贸易性汇率风险和金融性汇率风险。在国际贸易活动中，商品和劳务的价格经常是用外汇易活动中，商品和劳务的价格经常是用外汇或国际货币来计价。目前大约或国际货币来计价。目

25、前大约7的国家用的国家用美元来计价。美元来计价。 26证券价格波动风险证券价格波动风险证券价格波动风险（证券价格波动风险（securities risk）主要是指债券、股票、基金和票据等主要是指债券、股票、基金和票据等的价格变化而给投资者带来的风险，的价格变化而给投资者带来的风险，这种风险不但使得投资者在投资到期这种风险不但使得投资者在投资到期时可能得不到投资决策时所预期的收时可能得不到投资决策时所预期的收益，而且还可能产生巨额亏损。益，而且还可能产生巨额亏损。 274 43 32 2 信用风险信用风险对对于于信信用用风风险险（credit credit riskrisk）的的理理解解，有有许

26、许多多不不同同的的观观点点。传传统统的的观观点点认认为为，它它是是指指交交易易对对象象无无力力履履约约的的风风险险，也也即即债债务务人人未未能能如如期期偿偿还还其其债债务务造造成成违违约约，而给债权人经营带来的风险。而给债权人经营带来的风险。28另一种观点认为，信用风险有广义和狭义之另一种观点认为，信用风险有广义和狭义之分。广义的信用风险指所有因客户违约（不分。广义的信用风险指所有因客户违约（不守信）所引起的风险。如资产业务中的借款守信）所引起的风险。如资产业务中的借款人不按时还本付息引起的资产质量恶化；负人不按时还本付息引起的资产质量恶化；负债业务中的存款人大量提前取款形成挤兑，债业务中的存

27、款人大量提前取款形成挤兑，加剧支付困难；表外业务中的交易对手违约加剧支付困难；表外业务中的交易对手违约引致或有负债转化为表内负债等等。狭义的引致或有负债转化为表内负债等等。狭义的信用风险通常是指信贷风险。信用风险通常是指信贷风险。 29第三种观点认为，信用风险是指由于借款人第三种观点认为，信用风险是指由于借款人或市场交易对手违约而导致损失的可能性；或市场交易对手违约而导致损失的可能性；更为一般地，信用风险还包括由于借款人的更为一般地，信用风险还包括由于借款人的信用评级的变动和履约能力的变化导致其债信用评级的变动和履约能力的变化导致其债务的市场价值变动而引起损失的可能性务的市场价值变动而引起损失

28、的可能性本文认为信用风险是指交易中当一方违约而本文认为信用风险是指交易中当一方违约而无法履行合同义务时可能带来的损失，又称无法履行合同义务时可能带来的损失，又称违约风险。违约风险。 304 43 33 3 流动性风险流动性风险流流动动性性包包括括资资产产市市场场流流动动性性和和公公司司流流动动性性：资资产产市市场场流流动动性性是是指指市市场场中中资资产产与与现现金金之之间间相相互互转转换换的的能能力力，在在一一个个流流动动性性好好的的市市场场中中，参参与与者者可可以以迅迅速速地地执执行行大大规规模模的的交交易易指指令令，并并且且不不会会对对资资产产价价格格产产生生很很大大影影响响；公公司司流流

29、动动性性是是指指公公司司履履行行到到期期现现金金支支付付义义务务的的能能力力，流流动动性性好好的的公公司司可可以以很很容易完成现金支付。容易完成现金支付。31流动性风险（流动性风险（liquidity risk）是指由于是指由于缺乏流动性而给经济主体造成损失的可缺乏流动性而给经济主体造成损失的可能性。对于一个企业来说，保持流动性能性。对于一个企业来说，保持流动性是很重要的，流动性的好坏关系到企业是很重要的，流动性的好坏关系到企业生产经营能否正常进行，关系到企业能生产经营能否正常进行，关系到企业能否生存下去。对国家或家庭来说，流动否生存下去。对国家或家庭来说，流动性风险也是不能忽视的。当然，保持

30、流性风险也是不能忽视的。当然，保持流动性对金融机构特别是商业银行来说至动性对金融机构特别是商业银行来说至关重要。关重要。 32保保持持良良好好的的流流动动性性，是是银银行行和和企企业业经经营营管管理理的的一一项项基基本本原原则则，但但这这并并不不是是说说流流动动性性越越高高越越好好，也也不不是是说说流流动动性性资资产产越越多多越越好好，因因为为流流动动性性和和盈盈利利性性经经常常存存在在矛矛盾盾，流流动动性性越越高高，往往往往盈盈利利性性越越低低。因因此此，银银行行和和企企业业必必须须保保持持流流动动性性与与盈盈利利性性的的平平衡衡。但但流流动动性性需需求求具具有有很很大大的的不不确确定定性性

31、，从从而而使使得得企企业业特特别别是是银银行行面面临很大的流动性风险。临很大的流动性风险。334.3.4 4.3.4 操作风险操作风险操作风险（操作风险（operation risk）又称运营风险，又称运营风险，指由于企业或金融机构内部控制不健全或失指由于企业或金融机构内部控制不健全或失效、操作失误等原因导致的风险。操作风险效、操作失误等原因导致的风险。操作风险的主要表现有：一是政策执行不当，可能由的主要表现有：一是政策执行不当，可能由于有关信息没有及时传达给操作人员，或在于有关信息没有及时传达给操作人员，或在信息传递过程中出现偏差，或者是操作人员信息传递过程中出现偏差，或者是操作人员没有正确

32、领会上司的意图等原因造成损失；没有正确领会上司的意图等原因造成损失；二是操作不当甚至违规操作，可能是由于操二是操作不当甚至违规操作，可能是由于操作人员业务技能不高或偶然失误等原因造成作人员业务技能不高或偶然失误等原因造成损失；三是交易系统或清算系统发生故障。损失；三是交易系统或清算系统发生故障。操作风险造成的后果也可能是非常严重的，操作风险造成的后果也可能是非常严重的，甚至是致命的。甚至是致命的。 344.3.5 4.3.5 其他风险其他风险其他风险可以包括除上述风险以外的所有风其他风险可以包括除上述风险以外的所有风险，例如突发事件风险、法律风险等就是其险，例如突发事件风险、法律风险等就是其中

33、经常遇到的风险。事件风险指金融活动的中经常遇到的风险。事件风险指金融活动的参与者面临的自然、政治、军事、社会和环参与者面临的自然、政治、军事、社会和环境的突然变化而带来的风险。环境变化给金境的突然变化而带来的风险。环境变化给金融活动参与者带来的损失可能是直接的，也融活动参与者带来的损失可能是直接的，也可能是间接的。如自然灾难、意外事故可能可能是间接的。如自然灾难、意外事故可能给借款人造成直接的财产损失和人身伤害，给借款人造成直接的财产损失和人身伤害，致使借款人无法按期归还贷款，进而间接地致使借款人无法按期归还贷款，进而间接地给发放贷款的银行造成损失。给发放贷款的银行造成损失。 35例如导致墨西

34、哥金融危机的突发事件是例如导致墨西哥金融危机的突发事件是墨西哥总统遇刺身亡，这就可以认为是墨西哥总统遇刺身亡，这就可以认为是政治事件，政治事件，“9.11”恐怖袭击是由于美恐怖袭击是由于美国在中东推行的一系列政策引起了极端国在中东推行的一系列政策引起了极端恐怖组织的报复，也可以认为是与政治恐怖组织的报复，也可以认为是与政治有关的事件风险；例如有关的事件风险；例如995 年年2 月日月日本神户大地震和本神户大地震和23 年年4 月我国爆发月我国爆发SARS 疫情可以分别被认为是自然灾害疫情可以分别被认为是自然灾害和公共卫生事件，它们也导致股票市场和公共卫生事件，它们也导致股票市场的一定反应。的一

35、定反应。 364 44 4 金融风险的管理金融风险的管理金金融融风风险险管管理理是是指指人人们们通通过过实实施施一一系系列列的的政政策策和和措措施施来来控控制制金金融融风风险险以以消消除除或或减减少少其其不不利利影影响响的的行行为为。金金融融风风险险管管理理的的具具体体内内涵涵是是多多重重的的，对对金金融融风风险险管管理理的的含含义义应应从从不不同同角角度度和和不不同同层层面面来来加加以以理理解解，我我们们认认为为金金融融风风险险管管理理包包括括制制度度性性措措施施和和技技术术性性措措施施，制制度度性性措措施施主主要要是是指指法法律律制制度度、组组织织制制度度和和程程序序制制度度，本本书书不不

36、展展开开讨讨论论。下下面面从从总总体体上上讨讨论论技技术术性性措措施施，本本书书后后面面几几章章将将具具体体介介绍绍。技技术术性性措措施施是是指指风风险险识识别别技技术术、度度量量技技术术和和管管理理技术。技术。374 44 4 金融风险的识别金融风险的识别识别金融风险是金融风险管理的基础，金融风识别金融风险是金融风险管理的基础，金融风险管理人员需要在进行大量的调查研究，全面险管理人员需要在进行大量的调查研究，全面地掌握各种信息之后，运用各种方法对潜在的地掌握各种信息之后，运用各种方法对潜在的各种风险进行系统地分析和论证，金融风险辨各种风险进行系统地分析和论证，金融风险辨识所要解决的主要问题是

37、：确定影响金融风险识所要解决的主要问题是：确定影响金融风险的因素、性质及其可能产生的后果，使投资者的因素、性质及其可能产生的后果，使投资者增强对风险的辨识能力和感知能力。金融风险增强对风险的辨识能力和感知能力。金融风险识别经常与风险度量联系在一起。具体辨识金识别经常与风险度量联系在一起。具体辨识金融风险主要有统计分析法、环境分析法、财务融风险主要有统计分析法、环境分析法、财务分析法和分解分析法等。分析法和分解分析法等。 384.4.24.4.2 金融风险的度量金融风险的度量金融风险度量方法的推陈出新一直伴随着风险管金融风险度量方法的推陈出新一直伴随着风险管理技术的发展过程之中，它们随着应用需求

38、的变理技术的发展过程之中，它们随着应用需求的变化而不断丰富和深化。化而不断丰富和深化。Markowitz提出用标准差提出用标准差来衡量资产风险，后来又衍生出半方差和离差来衡量资产风险，后来又衍生出半方差和离差（又称极差）等量化指标来度量风险。在资产负（又称极差）等量化指标来度量风险。在资产负债管理中，利率久期（债管理中，利率久期（Duration）和各种形式的和各种形式的修正久期成为度量利率风险的重要方法。目前，修正久期成为度量利率风险的重要方法。目前，最适用的度量金融风险的方法是最适用的度量金融风险的方法是VaR方法，人们方法，人们了解最多的是标准差或方差方法，而许多学者认了解最多的是标准差

39、或方差方法，而许多学者认为较为客观的方法是期权费用法。为较为客观的方法是期权费用法。 39 金金融融风风险险的的度度量量是是金金融融风风险险管管理理的的一一个个重重要要课课题题，目目前前虽虽然然在在理理论论上上还还没没有有系系统统地地解解决决这这些些问问题题，但但是是，已已经经有有不不少少文文献献研研究究金金融融风风险险度度量量的的问问题题，提提出出了了较较好好的的思思路路，具具有有了了初初步步的的成成果果，下下面介绍面介绍5 5种金融风险度量的主要方法。种金融风险度量的主要方法。40 标准差法标准差法 这也是人们了解最多的方法。假设这也是人们了解最多的方法。假设金融市场中某项投资的未来收益金

40、融市场中某项投资的未来收益x是是一随机变量，金融风险的大小通过一随机变量，金融风险的大小通过x的方差的方差 或标准差或标准差 来刻画：来刻画： （4-1）（4-2）41其其中中，E E表表示示数数学学期期望望算算子子， 表表示示样样本本x x的均值。的均值。在式（在式（4-）和（）和（4-2）中，当对）中，当对x进行进行 约束约束 时，就是半方差方法。时，就是半方差方法。 422 2 期权费用法期权费用法 事事实实上上，这这种种方方法法是是用用平平均均损损失失水水平平或或期期望望的的损损失失水水平平来来度度量量的的。其其定定义义形形式为式为: :(4-4)43其中，表示执行价格，其中，表示执行

41、价格，表示标的资表示标的资产的到期日价格。价格上涨的风险为：产的到期日价格。价格上涨的风险为： 。 事实上，期权费用法把标准差法和收益损事实上，期权费用法把标准差法和收益损失法统一起来了。他们之间的关系正如式失法统一起来了。他们之间的关系正如式（4 - 4）所描述的。）所描述的。 44 这这种种金金融融风风险险度度量量是是客客观观的的，可可以以直直接接运运用用，例例如如 即即表表示示了了价价格格上上涨涨的的风风险险，也也描描述述了了消消除除此此风险的代价。风险的代价。 既既表表示示了了价价格格下下跌跌的的风风险险，也也描描述述了了消消除除此此风风险险的的代代价价。显显然然，消消除除风风险险的的

42、代代价价是是与与风风险险的的大大小小相相对对应应的的，消消除除风风险险的的代代价价应应当当能能够够较好地表示风险的大小。较好地表示风险的大小。453 3 久期和凸性方法久期和凸性方法 久久期期的的概概念念最最早早是是麦麦卡卡莱莱（F FR RMacaulayMacaulay）在在938938年年提提出出的的，久久期期最最先先是是用用来来度度量量债债券券的的价价格格对对利利率率变变化化的的敏敏感感性性的的，而而且且假假定定表表示示利利率率的的期期限限结结构构的的国国库库券券的的收收益益曲曲线线是是平平坦坦的的。久久期期只只刻刻画画了了债债券券的的价价值值对对利利率率变变化化的的敏敏感感性性的的一

43、一阶阶量量，因因此此，只只有有在在利利率率发发生生微微小小变变动动的的情情况况下下是是有有效效的的。当当利利率率发发生生较较大大变变动动时时，就就要要考考虑虑二二阶阶敏敏感感性性度度量量，这就是凸性。这就是凸性。46（）（） 离散情况离散情况 假假定定现现在在是是时时刻刻，债债券券持持有有者者在在t t 时时刻刻的的现现金金流流为为C C（t t）（0tT0tT），每每年年息息票票率率为为y y，分分m m次次支支付付，T T表表示示发发生生现现金金流流的的期期限限，债债券券的的价价格格B B和和息息票票率率y y的关系为：的关系为：（4-5）47久期和凸度分别表示为久期和凸度分别表示为: :

44、式式中：中：（4-6）（4-7）48（）（） 连续情况连续情况 假假定定现现在在是是时时刻刻，债债券券持持有有者者在在t t时时刻刻的的现现金金流流为为（t t）（tTtT），债券的价格债券的价格B B和息票率和息票率y y的关系为：的关系为：（4-8）49久期和凸度分别表示为：久期和凸度分别表示为：式式中：中：（4-9）（4-10）50 久久期期的的一一个个非非常常重重要要特特性性是是具具有有可可加加性性，一一个个资资产产组组合合的的久久期期是是组组合合内内各各项项资资产产的的久久期期加加权权和和。久久期期实实际际上上是是一一个个加加权权平平均均的的时时间间长长度度。折折现现债债券券（零零息

45、息票票债债券券）的的久久期期就就是是债债券券的的到到期期期期限限。对对于于所所有有期期间间有有现现金金流流发发生生的的债债券券来来说说，久久期期都都短于到期期限。短于到期期限。514 4VaRVaR（Value-at-RiskValue-at-Risk）方法方法 VaRVaR是是指指在在正正常常市市场场条条件件下下，在在给给定定的的置置信信水水平平上上，估估算算出出给给定定时时间间内内可可能能产产生的最大损失值。生的最大损失值。 虽虽然然描描述述资资产产未未来来价价格格不不确确定定性性程程度度的的常常用用方方法法是是利利用用资资产产未未来来价价格格或或收收益益的的标标准准差差（即即离离散散程程

46、度度），但但标标准准差差并并未未直直接接给给出出金金融融资资产产在在未未来来可可能能发发生生的的损损失失数数额额，而而恰恰恰恰正正是是这这种种可可能能发发生生的的损损失失数数额额将将提提供供了了关关于于市市场场风风险险的的更更加加有价值的信息。有价值的信息。52为了定量地对市场风险进行度量，这里为了定量地对市场风险进行度量，这里首先引入首先引入“损失损失”这一概念来对其加以这一概念来对其加以定量的描述。定量的描述。Artzner等学者曾对等学者曾对“损失损失”概念加以讨论和概括，他们总结了若概念加以讨论和概括，他们总结了若干与干与“损失损失”相关的风险概念，其中包相关的风险概念，其中包括：括：

47、 53（） 最最大大可可能能损损失失（MPLMPL）：指指金金融融资资产产可可能能发发生生的的最最大大损损失失数数额额。通通常常来来说说，最最大大可可能能损损失失即即为为金金融融资资产产现现时时的的价价格格（或或价价值值），因因此此，ArtznerArtzner认认为为这这种种损损失失还还不不能能提提供供真真正正有有用用的的关关于于市市场风险的信息。场风险的信息。54（） 平平均均损损失失（ELEL）：指指金金融融资资产产未未来来某某一一时时刻刻所所发发生生的的损损失失数数额额的的期期望望值值。这这一一概概念念从从平平均均意意义义上上反反映映了了资资产产损损失失额额度度的的大大小小，的的确确提

48、提供供了了关关于于市市场场风风险险的的部部分分信信息息，但但是是它它的的不不足足之之处处在在于于没没有有将将损损失失与与一一定定的的概概率率置置信信水水平平挂挂钩钩。事事实实上上，在在许许多多情情形形下下，与与概概率率置置信信水水平平相相联联系系的的损损失失概概念念才才能能够够提提供供更更有有意意义的市场风险信息。义的市场风险信息。55（） Value-at-RiskValue-at-Risk（简简称称VaRVaR）损损失失（VaRLVaRL）：VaRVaR损损失失基基于于概概率率置置信信水水平平对对未未来来时时刻刻资资产产可可能能发发生生的的损损失失额额度度加加以以描描述述，是是指指一一定定

49、概概率率置置信信水水平平下下资资产产在在未未来来某某一一时时刻刻可可能能发发生生的的最最大大损损失失数数额额，其其最最大大特特点点是是将将损损失失与与一一定定的的概概率率置信水平相联系。置信水平相联系。56 事事实实上上，上上述述三三种种损损失失概概念念都都提提供供了了关关于于风风险险的的相相关关信信息息，只只是是所所提提供供信信息息的的多多少少有有所所不不同同。由由于于VaRVaR损损失失是是与与概概率率置置信信水水平平相相挂挂钩钩的的，在在不不同同的的置置信信水水平平下下能能够够给给出出各各种种不不同同的的损损失失数数额额，因因此此这这种种方方法法所所提提供供的的风风险险信息也就更加丰富和

50、符合直观意义。信息也就更加丰富和符合直观意义。57现现在在用用数数学学模模型型来来描描述述VaRVaR损损失失。假假设设金金融融市市场场中中资资产产的的价价格格通通常常都都是是由由若若干干市市场场因因素素所所确确定定的的，这这些些市市场场因因素素被被称称为为风风险险因因子子 。 假假 定定 市市 场场 中中 有有 m m个个 风风 险险 因因 子子 构构成成风风险险因因子子向向量量 ，它是随时间推移而变化的随机向量。，它是随时间推移而变化的随机向量。58t t时时刻刻资资产产的的市市场场价价格格V(t)V(t)由由风风险险因因子子向量向量g(t)g(t)确定：确定：V(t)=v(g(t)V(t

51、)=v(g(t)，其中，其中 为为 的的函函数数， 为为m m维维非非负实数向量空间，负实数向量空间，R R为实数空间。为实数空间。考考 虑虑 基基 于于 离离 散散 时时 间间 的的 随随 机机 向向 量量 的情形。的情形。59在在t时刻如果投资者持有资产并保持时刻如果投资者持有资产并保持资产的结构和数量不变，则到了资产的结构和数量不变，则到了t时刻由于风险因子向量的随机变化，时刻由于风险因子向量的随机变化，资产的价格为资产的价格为V（t） v（g（t），），持有资产所发生持有资产所发生的损失为：的损失为： L（t）v（g（t）v（g（t）。）。 称为资产的损称为资产的损失过程。失过程。 6

52、0当当然然，如如果果L L（t t），则则表表示示持持有有该该资资产产不不是是发发生生损损失失，而而是是获获得得收收益益（负损失）。（负损失）。在在t时刻，假定损失变量时刻，假定损失变量L（t）所服从所服从的概率密度函数为的概率密度函数为ft（x），），累计分布累计分布函数为函数为Ft（x），），那么在给定概率那么在给定概率p（例如例如p95）的情况下，资产的的情况下，资产的VaR损失（记为损失（记为VaR（t, p）由下式由下式定义：定义： 61 其其中中 为为 的的反反函函数数。上式意味着：上式意味着：，即和62其其中中probprob（）表表示示概概率率。VaRVaR损损失失如如图图4-

53、114-11所所示示。VaRVaR方法的优点是具有科学性、灵活性和实用性。方法的优点是具有科学性、灵活性和实用性。资产损失的累积分布函数资产损失的概率密度函数图-11 VaR损失示意图 63表表4-3 4-3 VaRVaR损失模型、标准差和利率久期三种风险度量方法比较损失模型、标准差和利率久期三种风险度量方法比较标准差标准差利率久期利率久期VaRVaR损失损失基本思想基本思想与特点与特点基于资产未来价格基于资产未来价格或收益的不确定程或收益的不确定程度（即波动幅度），度（即波动幅度），标准差越大，风险标准差越大，风险越大越大基基于于“平平均均还还款款”时时间间，通通常常久久期期越越长，风险越大

54、长，风险越大基基于于概概率率损损失失，VaRVaR越越大大，风风险险越越大大，与与风风险险的的实实际际含含义义更更加加吻合吻合适用范围适用范围股股票票、债债券券和和衍衍生生产产品品等等具具有有显显式式价价格的市场交易资产格的市场交易资产与与利利率率和和现现金金流流收收入入/ /支支出出相相关关的的金金融融资资产产，如如固固定定收收入入证券，公司债券等证券，公司债券等主主要要适适用用于于市市场场交交易易资资产产，但但可可以以进进一一步步扩扩展展到到非非交交易易类类资资产产，如抵押贷款等如抵押贷款等主要用途主要用途可可用用于于衡衡量量资资产产价价格格或或收收益益的的不不确确定定性性程程度度和和波波

55、动动范范围围，研研究究风风险险和和收收益益之之间的关系间的关系可可用用于于资资产产和和负负债债的的久久期期匹匹配配和和商商业业银银行行的的资资产产负负债债管管理等理等用用于于测测算算未未来来时时刻刻可可能能发发生生的的实实际际损损失失额额度度，可可用用于于内内部部风风险险控控制制、外外部部风风险险监监管管以及投资激励等以及投资激励等644 45 5 市场风险管理的市场风险管理的VaRVaR方法方法30 0集团集团1 1993年提出基于年提出基于VaR损失的风险度损失的风险度量和风险管理思想，但当时这种思想还处量和风险管理思想，但当时这种思想还处于十分初步的概念性阶段。投资银行于十分初步的概念性

56、阶段。投资银行JPMorgan将这一风险管理思想逐步实现于将这一风险管理思想逐步实现于它的分析软件工具它的分析软件工具RiskMetricsTM中，并中，并于于1 1994年年1010月将其核心计算方法向全球公月将其核心计算方法向全球公开，从此引起了金融监管部门和商业银行、开，从此引起了金融监管部门和商业银行、证券投资公司等金融机构的极大关注。证券投资公司等金融机构的极大关注。 65短短的几年里，众多的学术研究和金融机短短的几年里，众多的学术研究和金融机构在构在RiskMetricsTM思想方法的基础上针思想方法的基础上针对不同金融资产的特点推出了一系列不同对不同金融资产的特点推出了一系列不同

57、的数学计算方法，不同程度地满足了金融的数学计算方法，不同程度地满足了金融机构和其他各类投资者对金融资产市场风机构和其他各类投资者对金融资产市场风险管理所提出的要求，同时也极大地丰富险管理所提出的要求，同时也极大地丰富了以风险管理为主要内容之一的金融工程了以风险管理为主要内容之一的金融工程学的研究内容。学的研究内容。 66对于金融机构来说，对于金融机构来说，VaR损失模型的计算损失模型的计算方法至关重要，既可能影响到各年度据此方法至关重要，既可能影响到各年度据此设置资本保证金的对外信誉，也会在不同设置资本保证金的对外信誉，也会在不同程度上影响到其内部管理的效果。目前大程度上影响到其内部管理的效果

58、。目前大多数学者对多数学者对VaR损失模型的研究主要集中损失模型的研究主要集中在对其计算方法的各种探讨，提出了众多在对其计算方法的各种探讨，提出了众多的计算思路。的计算思路。 67VaR方法不仅是银行度量风险的重要工具，而方法不仅是银行度量风险的重要工具，而且对任何涉及未来现金流动的公司和投资者都且对任何涉及未来现金流动的公司和投资者都是度量风险最佳方法之一，那么是度量风险最佳方法之一，那么VaR方法在风方法在风险管理中作用如何呢。事实上，资产负债、险管理中作用如何呢。事实上，资产负债、未来的现金流都存在不确定性，这种不确定性未来的现金流都存在不确定性，这种不确定性的原发因素是风险源。对于面临

59、潜在风险的主的原发因素是风险源。对于面临潜在风险的主体而言，不仅要有预期的收益目标，更要估计体而言，不仅要有预期的收益目标，更要估计自己所能承担的最大损失，然后计算未来现金自己所能承担的最大损失，然后计算未来现金流可能带来的收益和损失。流可能带来的收益和损失。 68对投资者而言要计算投资组合未来可能对投资者而言要计算投资组合未来可能带来收益和损失，计算损失的方法之一带来收益和损失，计算损失的方法之一就是就是VaR方法。如果所计算的方法。如果所计算的VaR值在某值在某一置信水平下超过了事先确定的某一损一置信水平下超过了事先确定的某一损失目标，有两种解决办法，一是调整资失目标，有两种解决办法，一是

60、调整资产负债结构或证券投资组合降低风险头产负债结构或证券投资组合降低风险头寸，来减少风险；二是通过对冲转移风寸，来减少风险；二是通过对冲转移风险来减少风险。险来减少风险。 69两种方法可以共用，也可以采用其一，但一般情两种方法可以共用，也可以采用其一，但一般情况下都要减少预期收益，应该认识到风险管理的况下都要减少预期收益，应该认识到风险管理的重要目的是要清醒地认识风险，估计风险，并把重要目的是要清醒地认识风险，估计风险，并把风险降低到所承受的范围内，或在一定的风险目风险降低到所承受的范围内，或在一定的风险目标下，使收益最大化。防范风险放在第一位，预标下，使收益最大化。防范风险放在第一位，预期收

61、益最大化放在第二位。计算期收益最大化放在第二位。计算VaR在风险管理在风险管理中的作用和以中的作用和以VaR损失模型为核心风险度量工具损失模型为核心风险度量工具的市场交易控制流程见图的市场交易控制流程见图-12和图和图-13。 70图图4-12 计算计算VaR在风险管理中的作用在风险管理中的作用 71 VaR损损失失从从概概念念上上很很好好地地刻刻画画了了市市场场风风险险，但但要要使使它它真真正正成成为为能能够够提提供供关关于于市市场场风风险险信信息息的的有有力力工工具具，还还依依赖赖于于它它的的各各种种计计算算方方法法。由由于于VaR损损失失运运用用的的是是基基于于概概率率置置信信度度的的概

62、概念念，因因此此它它的的计计算算涉涉及及较较多多的的概概率率统统计计方方法法和和理理论论。Bender曾曾用用多多种种常常见见的的计计算算方方法法对对三三种种假假设设的的金金融融资资产产组组合合进进行行了了VaR估估计计测测定定，结结果果发发现现各各种种不不同同的的方方法法之之间间有有很很大大的的差差异异，表表明明VaR测测定定对对模模型型、参参数数、数数据据以以及及相相关关假假设设的的依依赖赖性非常强。性非常强。72下下面面主主要要比比较较正正态态求求解解与与方方差差协协方方差差方方法法、历史模拟法和历史模拟法和 Monte Carlo Monte Carlo 模拟法。模拟法。正态求解与方差

63、协方差方法首先以资产损失正态求解与方差协方差方法首先以资产损失呈正态分布为求解呈正态分布为求解VaR的前提假设。资产损的前提假设。资产损失的正态化假设具有一定程度的合理性，其失的正态化假设具有一定程度的合理性，其优点在于能大大简化优点在于能大大简化VaR的计算过程，是一的计算过程，是一种参数化的求解方法。种参数化的求解方法。 73历史模拟法不对资产损失的历史数据所服从的统历史模拟法不对资产损失的历史数据所服从的统计分布作出任何模型假设，而是利用求解次序统计分布作出任何模型假设，而是利用求解次序统计量的方法对资产的计量的方法对资产的VaR损失作出估计，历史模损失作出估计，历史模拟法不依赖于任何描

64、述历史数据变化规律的计量拟法不依赖于任何描述历史数据变化规律的计量模型，因此它是模型独立（模型，因此它是模型独立（model independent）的一种方法，是非参数化的方法。的一种方法，是非参数化的方法。而而Monte Carlo模拟法则是参数化与非参数化相模拟法则是参数化与非参数化相结合的一种方法。结合的一种方法。Monte Carlo模拟法是建立在模拟法是建立在金融资产价格的相关统计或数学模型的基础之上。金融资产价格的相关统计或数学模型的基础之上。 74 虽虽然然许许多多金金融融资资产产的的价价格格规规律律无无法法用用已已知知的的概概率率分分布布加加以以简简单单地地描描述述，但但是是

65、许许多多实实证证研研究究的的结结果果发发现现它它们们的的时时间间序序列列却却能能够够用用相相关关的的方方程程加加以以刻刻画画，利利用用这这种种描描述述时时间间序序列列规规律律的的方方程程进进行行计计算算机机模模拟拟可可以以推推知知资资产产损损失失的的近近似似分分布布，从从而而获获得得金金融融资资产产的的VaRVaR损损失失额额。股股票票、期期货货市市场场中中的的自自回回归归条条件件异异方方差差模模型型以以及及衍衍生生交交易易市市场场中中的的定定价价模模型型是是Monte Monte CarloCarlo模模拟拟法法运运用用的的典典型型例例子子。表表4-44-4给给出出了了三三种种计计算算方方法

66、法的比较。的比较。75表表4-4三大类主要的计算方法比较三大类主要的计算方法比较 方方 法法特特 点点不足之处不足之处正正态态求求解解与与方方差差协协方方差差方方法法1）直观，易于处理；）直观，易于处理；2）当当市市场场因因子子为为正正态态变变量量且且资资产产头头寸寸与与市市场场因因子子之之间间为为线线性性关关系时，这种方法最为理想系时，这种方法最为理想1）依依赖赖于于资资产产收收益益（或或损损失失）的的正正态态分分布布假假设设，当当该该假假设设不不满满足足时时，误误差差可可能很大能很大2）当当资资产产组组合合中中包包含含有有期期权权等等非非线线性性资产时，这种方法不适合使用资产时，这种方法不

67、适合使用3）需需要要采采用用一一定定的的方方法法作作风风险险因因子子分分析析历历史史模模拟拟法法1）直观，易于解释；）直观，易于解释；2）是是一一种种非非参参数数方方法法，不不依依赖赖于于任任何何关关于于资资产产收收益益的的统统计计分分布布假假设设，不不需需要要估估计计均均值值、相相关关系系数等参数数等参数1）当当历历史史样样本本数数据据量量较较小小时时，估估计计的的结果并不一定可靠结果并不一定可靠2）当当历历史史样样本本数数据据量量较较大大时时，估估计计的的结果并不一定精确结果并不一定精确Monte-Carlo模模拟拟法法1）具具有有较较强强的的灵灵活活性性，对对于于头头寸寸结结构构复复杂杂

68、的的资资产产组组合合的的计计算算特特别有用别有用2）采采用用相相应应的的技技术术可可以以减减少少模模拟次数但不降低精度拟次数但不降低精度1）需需要要对对资资产产收收益益作作出出一一定定的的统统计计分分布假设布假设2）计计算算精精度度和和速速度度依依赖赖于于模模拟拟所所采采用用的算法，对使用者要求较高的算法，对使用者要求较高761 1 正态求解与方差协正态求解与方差协方差方法方差方法 771 1 正态求解正态求解假设前提假设前提: :资产损失呈正态分布从而求解资产损失呈正态分布从而求解VaRVaR的值。的值。该假设具有一定程度的合理性，优点在于能大大简该假设具有一定程度的合理性，优点在于能大大简

69、化化VaRVaR的计算过程。因为在该假设下，仅需估计资的计算过程。因为在该假设下，仅需估计资产损失所服从的正态分布的参数（均值产损失所服从的正态分布的参数（均值 和标准和标准 差差 ）。如果已经求得两者的估计值）。如果已经求得两者的估计值 和和 则易知：则易知： 是标准正态分布函数的逆函数。是标准正态分布函数的逆函数。78计计算算VaRVaR时时，通通常常持持有有期期较较短短（如如1 1天天、1 1周周等等），资产交易的损失额较小，因此通常，资产交易的损失额较小，因此通常 的估计的估计 具有如下简单的形式：具有如下简单的形式： 为为利利用用资资产产的的历历史史价价格格数数据据所所求求得得的的损

70、失额。损失额。79多数情况下多数情况下 ，估计量，估计量 的形式的形式一般有如下两种形式：一般有如下两种形式： 移动平均法移动平均法认认为为历历史史样样本本数数据据中中较较前前的的数数据据对对估估计计没没有有意意义义，只只有有较较近近的的数数据据才才对对的的估估计计有有意意义义，因因此此历历史史较较早早的的数数据据点点被被抛抛弃弃，仅仅利利用用较较近近的的数数据据样本样本该该方方法法把把这这些些数数据据对对估估计计的的影影响响作作用用看看作作是是等等同的，用相同的权重加以表示如下：同的，用相同的权重加以表示如下：80 指数加权法指数加权法对对过过去去的的所所有有的的损损失失样样本本数数据据全全

71、部部加加以以利利用用，充分利用数据所内含的市场信息。充分利用数据所内含的市场信息。对对不不同同时时期期的的数数据据加加以以区区别别对对待待，以以不不同同的的权权重重因因子子加加以以表表示示，较较近近的的数数据据被被赋赋予予较较大大的的权重因子，以强调其对未来损失估计的影响。权重因子，以强调其对未来损失估计的影响。81正正态态求求解解方方法法最最适适合合于于单单项项资资产产VaRVaR的的求求解解当当考考虑虑多多项项资资产产所所构构成成的的投投资资组组合合时时，如如果果能能够够获获得得所所有有相相关关资资产产的的历历史史价价格格数数据据，可可以以将将该该资资产产组组合合视视为为一一个个单单独独的

72、的资资产产，考考虑虑上上述述损损失失均均值值与与标标准准差差的的估计，然后获得估计，然后获得VaRVaR损失的结果。损失的结果。然然而而，在在实实际际中中金金融融机机构构所所拥拥有有的的资资产产数数量量通通常常十十分分庞庞大大，这这种种方方法法涉涉及及的的计计算算工工作作量量很很大大，耗耗时时很很多多，因因此此往往往往更更倾向于采用下述的方差协方差方法。倾向于采用下述的方差协方差方法。8222方差方差- -协方差方法协方差方法假定资产组合的未来损失为假定资产组合的未来损失为各单项资产的损失量为各单项资产的损失量为则有：则有： k kj j为常系数为常系数, ,j=1,2,mj=1,2,m。83

73、假定假定 服从均值和标准差分别为服从均值和标准差分别为 和和 的正态分布的正态分布 之间的协方差矩阵之间的协方差矩阵为为 则则 的均值和方差分别为：的均值和方差分别为： 其中其中842 2 历史模拟法历史模拟法不对资产损失的历史数据所服从的统计不对资产损失的历史数据所服从的统计分布作出任何模型假设分布作出任何模型假设利用求解次序统计量的方法对资产的利用求解次序统计量的方法对资产的VaRVaR损失作出估计损失作出估计是模型独立（是模型独立（Model-IndependentModel-Independent）的的一种方法一种方法853 Monte-Carlo3 Monte-Carlo模拟法模拟法

74、正态求解与方差协方差方法正态求解与方差协方差方法: : 是参数化的求解方法是参数化的求解方法历史模拟法历史模拟法: : 是非参数化的方法是非参数化的方法 不依赖于任何描述历史数据变化规律的计量不依赖于任何描述历史数据变化规律的计量模型模型Monte-CarloMonte-Carlo模拟法模拟法: : 参数化与非参数化相结合的方法参数化与非参数化相结合的方法 建立基础建立基础: : 金融资产价格的相关统计或数学金融资产价格的相关统计或数学模型模型 典型例子典型例子: : 股票、期货市场中的自回归条件股票、期货市场中的自回归条件异方差模型以及衍生交易市场中的定价模型异方差模型以及衍生交易市场中的定

75、价模型861. 1. 自回归条件异方差模型自回归条件异方差模型（ARCHARCH）英国经济学家英国经济学家Robert EngleRobert Engle于于19851985年提出，年提出，用于描述英国宏观经济中历年通货膨胀率用于描述英国宏观经济中历年通货膨胀率的变化规律的变化规律很快众多学者便发现该模型的许多重要性很快众多学者便发现该模型的许多重要性质都恰与股票、外汇等市场中资产收益的质都恰与股票、外汇等市场中资产收益的波动丛集性、宽尾分布等典型特征相吻合波动丛集性、宽尾分布等典型特征相吻合被认为是刻画股票和外汇等金融资产收益被认为是刻画股票和外汇等金融资产收益的经典计量模型。的经典计量模型

76、。87 ARCHARCH模型的基本形式模型的基本形式 R Rt t其中为资产收益序列，其中为资产收益序列，X Xt t是一个是一个 的外生向量的外生向量 是一个是一个 的回归参数向量的回归参数向量 为回归的误差扰动项，模型假定其服从条件期望为回归的误差扰动项，模型假定其服从条件期望为零为零 而条件方差为而条件方差为 的条件正态分布。的条件正态分布。88VaRVaR损失模型的应用损失模型的应用公司信用评级公司信用评级信用风险管理信用风险管理流动性风险度量流动性风险度量最优套期保值最优套期保值资产负债管理资产负债管理公司资产评估公司资产评估投资管理投资管理保险保险银行资本监管等银行资本监管等894

77、.6 4.6 VaRVaR的应用的应用90 资本充足性监管方法资本充足性监管方法 巴塞尔协议巴塞尔协议是巴塞尔委员会作出的一系列决议是巴塞尔委员会作出的一系列决议包括：包括： 原原巴塞尔协议巴塞尔协议（19751975年年5 5月）月） 修订后的修订后的巴塞尔协议巴塞尔协议（19831983年年5 5月）月） 巴塞尔报告巴塞尔报告（19881988年年7 7月）月） 9393年、年、9595年的年的巴塞尔市场风险资本建议巴塞尔市场风险资本建议体现了金融风险内部控制和外部监管的重要体现了金融风险内部控制和外部监管的重要发展和变化。发展和变化。91对市场风险的资本充足性监管对市场风险的资本充足性监

78、管 “ “标准标准“方法方法 （Standard ApproachStandard Approach，SASA）基于基于VaRVaR损失模型的内部模型方损失模型的内部模型方法法 （Internal Model ApproachInternal Model Approach，IMAIMA）92“标准标准“方法方法巴塞尔委员会对市场风险监管的第一种方法沿用了巴塞尔委员会对市场风险监管的第一种方法沿用了传统上对信贷风险监管的传统上对信贷风险监管的“堆积木（堆积木（Building Building BlockBlock）”思想，采用了被称为标准方法（思想，采用了被称为标准方法（Standard St

79、andard ApproachApproach，SASA）的监管框架，将银行的所有交易类的监管框架，将银行的所有交易类资产划分为利率、汇率、股票和商品四大类，对于资产划分为利率、汇率、股票和商品四大类，对于不同类别的资产规定采用不同的程序分别按照相对不同类别的资产规定采用不同的程序分别按照相对应的权系数计算各自的资本金需求，然后加以汇总应的权系数计算各自的资本金需求，然后加以汇总后作为整体市场风险的资本保证金。后作为整体市场风险的资本保证金。提供一组较为详细完整的关于不同资产所对应的不提供一组较为详细完整的关于不同资产所对应的不同资本保证金系数的规定同资本保证金系数的规定按照这组规定，银行将所

80、拥有的资产按交易类型加按照这组规定，银行将所拥有的资产按交易类型加以详细分类，分别计算所对应的风险资本金，然后以详细分类，分别计算所对应的风险资本金，然后加以总和后得到银行应当设置的充足性资本保证金。加以总和后得到银行应当设置的充足性资本保证金。93优点：优点： 计算处理的简便性计算处理的简便性严重不足之处：严重不足之处： 思路过于简单，显得比较粗糙，它没有从真正的思路过于简单，显得比较粗糙，它没有从真正的意义上去计算银行所持有的交易类资产可能发生的意义上去计算银行所持有的交易类资产可能发生的风险损失风险损失 没有考虑期权等衍生类资产的市场风险，事实上，没有考虑期权等衍生类资产的市场风险，事实

81、上，由于衍生市场规模的扩大，衍生类资产的比重越来由于衍生市场规模的扩大，衍生类资产的比重越来越大，这些资产的市场风险不容忽视越大，这些资产的市场风险不容忽视 忽略了银行所持的各种交易资产价格和收益之间忽略了银行所持的各种交易资产价格和收益之间的相互关联性，没有充分考虑银行持有大量交易资的相互关联性，没有充分考虑银行持有大量交易资产后所获得的分散化效应产后所获得的分散化效应标准方法已经开始被巴塞尔委员会和各商业银行逐标准方法已经开始被巴塞尔委员会和各商业银行逐渐舍弃，取而代之的是基于渐舍弃，取而代之的是基于VaRVaR损失模型的内部模型损失模型的内部模型方法方法IMAIMA。94基于基于Valu

82、e-at-RiskValue-at-Risk损失模型的损失模型的内部模型法内部模型法是一种全面考虑资产在未来时间段里可能发生是一种全面考虑资产在未来时间段里可能发生的最大概率损失的方法，并且运用历史数据和的最大概率损失的方法，并且运用历史数据和统计理论来估算不同交易资产的收益之间的统统计理论来估算不同交易资产的收益之间的统计相关关系，因此更为准确，能更为有效地支计相关关系，因此更为准确，能更为有效地支持对银行市场风险的监管。持对银行市场风险的监管。一种相对灵活的监管方法，其灵活性体现在它一种相对灵活的监管方法，其灵活性体现在它的的“内部模型事后调整内部模型事后调整”的监管策略。的监管策略。目前

83、许多银行和一些其它金融机构已经逐步开目前许多银行和一些其它金融机构已经逐步开始转为采用这种始转为采用这种IMAIMA方法来实现市场风险的内部方法来实现市场风险的内部管理。管理。95IMAIMA方法和约束机制方法和约束机制“内部模型内部模型”是指各金融机构有权利根据自身是指各金融机构有权利根据自身所持金融资产的特点建立所持金融资产的特点建立VaRVaR计算模型，以该计算模型，以该模型每日确定持有期为模型每日确定持有期为1010天、置信概率水平为天、置信概率水平为99%99%的的VaRVaR数额，并向监管部门报告，监管部门数额，并向监管部门报告，监管部门根据该报告数额来要求金融机构设置所需的充根据

84、该报告数额来要求金融机构设置所需的充足性资本保证金，通常该保证金为所报告的足性资本保证金，通常该保证金为所报告的VaRVaR数额与保证金权系数（一般为数额与保证金权系数（一般为3 3）的乘积）的乘积“事后调整事后调整”是指每年年末监管部门对年初所是指每年年末监管部门对年初所报告的报告的VaRVaR数额加以实证性的检验，检验方法数额加以实证性的检验，检验方法是以各交易日（一般为是以各交易日（一般为250250天）所持资产的价天）所持资产的价格为依据计算持有期为格为依据计算持有期为1010天的损失额，并与年天的损失额，并与年初所报告的初所报告的VaRVaR数额相比较，将检验结果分为数额相比较，将检

85、验结果分为“绿绿”、“黄黄”、“红红”三个区域，并对应于三个区域，并对应于不同的保证金权系数，如下表所示。然后根据不同的保证金权系数，如下表所示。然后根据结果确定下一年度的保证金系数。结果确定下一年度的保证金系数。9697除了根据检验结果调整保证金权系数之除了根据检验结果调整保证金权系数之外，巴塞尔风险监管条款还对检验结果外，巴塞尔风险监管条款还对检验结果为为“红区红区”的情形规定了更为严格的惩的情形规定了更为严格的惩罚措施。除了将下一年度的保证金权系罚措施。除了将下一年度的保证金权系数提高到数提高到4 4外，还从第二年开始直到监管外，还从第二年开始直到监管期末，取消金融机构原先被授予的自由期

86、末，取消金融机构原先被授予的自由选择内部模型确定选择内部模型确定VaRVaR数额的权利，而改数额的权利，而改由监管部门采用标准的由监管部门采用标准的VaRVaR计算方法来确计算方法来确定其定其VaRVaR数额。上述这种资本保证金的设数额。上述这种资本保证金的设置过程可以用下页图更为清晰地描述出置过程可以用下页图更为清晰地描述出来。来。98IMAIMA方法资本保证金设置过程示意图方法资本保证金设置过程示意图设置保证金系数为设置保证金系数为3 3期初运用内部期初运用内部VaR模型计算市场风险损失额，将模型计算市场风险损失额，将VaRVaR估计值估计值与保证金系数的乘积作为充足性资本的数额与保证金系

87、数的乘积作为充足性资本的数额期末监管机构根据实际损失情况验证金融期末监管机构根据实际损失情况验证金融机构所运用的内部机构所运用的内部VaR模型模型从下一年度开始，保证金系数的调整从下一年度开始，保证金系数的调整方法不变，但每年都用标准计算模型方法不变，但每年都用标准计算模型来估计来估计VaRVaR损失额。损失额。是是设置保证金系数为设置保证金系数为3 3提高保证金系数为相应值提高保证金系数为相应值是是否否否否结果在绿区内吗结果在绿区内吗?结果在红区内吗结果在红区内吗?约束机制所在约束机制所在99IMAIMA方法的约束机制体现在保证金权系数的提高和方法的约束机制体现在保证金权系数的提高和VaRV

88、aR标标准计算模型的实施两个方面（如上图中的虚框所示）。准计算模型的实施两个方面（如上图中的虚框所示）。如果金融机构在当期采用内部如果金融机构在当期采用内部VaRVaR计算模型时过低地估计算模型时过低地估计和报告了计和报告了VaRVaR损失数额，那么在未来的监管年度里，损失数额，那么在未来的监管年度里，它可能被迫地实施由监管部门规定使用的它可能被迫地实施由监管部门规定使用的VaRVaR标准计算标准计算模型，而且保证金系数也要相应地被提高，这就意味着模型，而且保证金系数也要相应地被提高，这就意味着金融机构可能要设置比过去年度高出数倍的充足性资本金融机构可能要设置比过去年度高出数倍的充足性资本保证

89、金，因而也面临比过去年度高出许多的机会成本，保证金，因而也面临比过去年度高出许多的机会成本，因此从直观理解上来看，由于持续经营的需要，金融机因此从直观理解上来看，由于持续经营的需要，金融机构不太可能在某一年度里过低地报告构不太可能在某一年度里过低地报告VaRVaR损失数额，因损失数额，因而而IMAIMA方法也就实现了它的监管约束效果。方法也就实现了它的监管约束效果。上述的上述的IMAIMA约束机制究竟是否可靠取决于被监管的金融约束机制究竟是否可靠取决于被监管的金融机构在这种约束机制下的具体决策过程，因此为了研究机构在这种约束机制下的具体决策过程，因此为了研究这种约束机制，必须首先分析金融机构在

90、这种机制下的这种约束机制，必须首先分析金融机构在这种机制下的最优决策。最优决策。100SASA方法和方法和IMAIMA方法的相近之处方法的相近之处都由监管机构预先规定好各种相关的参数，都由监管机构预先规定好各种相关的参数，例如例如VaRVaR模型的概率参数和时间跨度参数等。模型的概率参数和时间跨度参数等。这种监管方式直接地规定了充足性资本保证这种监管方式直接地规定了充足性资本保证金与风险暴露大小之间的关系，因此是一种金与风险暴露大小之间的关系，因此是一种“刚性刚性”的监管方式，被监管的金融机构基的监管方式，被监管的金融机构基本上没有什么可以自由选择的余地。本上没有什么可以自由选择的余地。101

91、IMAIMA存在的不足存在的不足102有效验证有效验证VaRVaR计算模型的准确计算模型的准确性是很困难的性是很困难的市场中存在大量的金融机构，它们市场中存在大量的金融机构，它们各有不同的经营特点，采用的计算各有不同的经营特点，采用的计算模型可能有较大的差别。模型可能有较大的差别。验证过程还需要大量的历史数据，验证过程还需要大量的历史数据，在很多场合下这是不现实的。在很多场合下这是不现实的。103“预先承诺方法预先承诺方法”（PCAPCA）美国联邦储备银行的经济学家美国联邦储备银行的经济学家KupiecKupiec Paul Paul和和James James OBrienOBrien于于19

92、951995年提出年提出一种风险监管方法一种风险监管方法Pre-CommitmentPre-Commitment的含义为的含义为“预先承诺预先承诺”，即事先对，即事先对资产损失的最大数额作出承诺。资产损失的最大数额作出承诺。KupiecKupiec Paul Paul和和James OBrienJames OBrien认为认为“刚性刚性”的监的监管方法不具备足够的弹性，银行在监管条款下几乎管方法不具备足够的弹性，银行在监管条款下几乎完全失去自由判断市场风险大小并操作资本的权利，完全失去自由判断市场风险大小并操作资本的权利，因此缺乏监管的效率。因此缺乏监管的效率。他们的思想在于倡导一种拥有足够弹

93、性的监管方法，他们的思想在于倡导一种拥有足够弹性的监管方法，给予银行充分判断风险大小和操作资本额度的自由给予银行充分判断风险大小和操作资本额度的自由空间，但同时以银行投资运作的结果为依据来决定空间，但同时以银行投资运作的结果为依据来决定是否对银行实施相应的惩罚措施。是否对银行实施相应的惩罚措施。104在在PCAPCA监管框架下监管框架下监管机构不强制要求银行实施任何统计模型监管机构不强制要求银行实施任何统计模型而由银行采用自己的经验和方法来对市场风险的而由银行采用自己的经验和方法来对市场风险的大小作出估计，在期初大小作出估计，在期初“预先承诺预先承诺”风险损失的风险损失的最高数额，该数额即为所

94、要求的资本保证金数额，最高数额，该数额即为所要求的资本保证金数额，到期末时监管机构对其交易的利润和损失情况加到期末时监管机构对其交易的利润和损失情况加以检查，如果发现损失额超过期初的以检查，如果发现损失额超过期初的“预先承诺预先承诺”额，则以二者之差即超额损失值为依据加以罚额，则以二者之差即超额损失值为依据加以罚款。款。“预先承诺预先承诺”的的PCAPCA方法体现的是一种具有一定自方法体现的是一种具有一定自由弹性度的监管方法，这是因为监管机构所要求由弹性度的监管方法，这是因为监管机构所要求的资本保证金数额并不直接与金融机构的市场发的资本保证金数额并不直接与金融机构的市场发现相挂钩，而是一种间接

95、的方式由受到罚款制约现相挂钩，而是一种间接的方式由受到罚款制约的银行的自我约束来实现。的银行的自我约束来实现。105初始交易操作确认的交易操作交易员1交易员N交易操作交易操作交易操作信息数据库临时交易数据确 认 的 交易数据历史交易与价格数据库金融机构内部VaR损失计算模型后后台台核核心心计计算算与与控制程序控制程序资产头寸信息VaR损失值获取数据风险控制经理或 财务经理相应的决策执行信息传递执行金融机构内部权威管理部门（如董事会或总经理等）定期汇报未来时间里金融机构总头寸的市场风险数额确认或拒绝信息确认或拒绝信息风险7风险度 量 的 核心工具以以VaRVaR损失模型为核心风险度量工损失模型为

96、核心风险度量工具的市场交易控制流程基本框架具的市场交易控制流程基本框架 106上图显示了市场交易操作的上图显示了市场交易操作的若干重要环节若干重要环节基本思想：基本思想：107 4.7 4.7 应用实例分析应用实例分析108 实例一实例一 预知投资风险再做决策预知投资风险再做决策 以以4 4月月3 3日某投资者准备投资日某投资者准备投资“深发展深发展”、“深万科深万科”、“深金田深金田”、“深安达深安达”、“世纪星源世纪星源” “” “深振业深振业”、“深达声深达声”、“ “ 深锦兴深锦兴”、“深宝安深宝安”、“深华新深华新” “” “深物业深物业”、“深南玻深南玻”、“深深石化石化”、“深华

97、源深华源”、“深中浩深中浩”“深康佳深康佳”、“深中华深中华”、“深中冠深中冠”、“深深宝深深宝”、“深华发深华发” ” “深科技深科技”、“深赤湾深赤湾”、“深天地深天地”、“深招港深招港”、“深特力深特力” 2525种股票种股票 各各100100万元为例万元为例1094 4月月6 6日的总资金风险状况日的总资金风险状况图4-1110从上图投资者可以知道：从上图投资者可以知道：在正常市场条件下的在正常市场条件下的4 4月月6 6日日各投资对象的各投资对象的最坏损失之和最坏损失之和是是200.379200.379万元万元分散化投资而降低的一部分风险（即图中的投资分散化投资而降低的一部分风险（即

98、图中的投资组合效果）为组合效果）为55.25155.251万元万元该投资方案的最坏损失（即图中的组合风险）缩该投资方案的最坏损失（即图中的组合风险）缩减为减为145.128145.128万元万元要把这些股票全部变现，需要承担的变现力风险要把这些股票全部变现，需要承担的变现力风险（即图中的流动性调整）为（即图中的流动性调整）为36.93536.935万元万元因此把该投资方案中的股票全部变现，实际因此把该投资方案中的股票全部变现，实际4 4月月6 6日的最坏损失为日的最坏损失为182.063182.063万元。万元。那么那么182.063182.063万元的最坏损失中又主要是由哪几万元的最坏损失中

99、又主要是由哪几只股票形成的呢？如图只股票形成的呢？如图4-24-2所示：所示：111图4-2112图4-31134 48 8 信用风险度量方法信用风险度量方法信用风险与市场风险不同之处主要有：信用风险与市场风险不同之处主要有： 市市场场风风险险的的概概率率分分布布通通常常可可以以假假定定为为正正态分布；态分布； 信信用用风风险险借借贷贷双双方方存存在在显显著著的的信信息息不不对对称；称； 信用风险的观察数据不易获取。信用风险的观察数据不易获取。114 信信用用风风险险的的度度量量方方法法主主要要分分为为传传统统信信用用风风险险度度量量方方法法和和现现代代信信用用风风险险度度量量方方法法。传传统

100、统信信用用风风险险度度量量方方法法侧侧重重定定性性分分析析，如如专专家家评评定定、信信用用评评级级、贷贷款分类、款分类、Z Z评分模型和评分模型和ZETAZETA评分模型。评分模型。115国际主流信用风险度量方法国际主流信用风险度量方法 JP摩根发展的信用度量模型（摩根发展的信用度量模型（CreditMetrics）方方法，该方法使用信用转移矩阵计算投资组合的法，该方法使用信用转移矩阵计算投资组合的VaR值；值； KMV公司的公司的KMV模型方法，该方法使用默顿模型方法，该方法使用默顿（Merton）的违约债券估价模型；的违约债券估价模型； CSFP（credit suisse financi

101、al products）发展的发展的CreditRisk方法，该方法使用了保险精算中的方法；方法，该方法使用了保险精算中的方法； 麦肯锡公司的麦肯锡公司的Credit Portfolio View方法，该方法使方法，该方法使用宏观经济变量模拟方法。用宏观经济变量模拟方法。 116 信用度量模型方法信用度量模型方法在在CreditMetrics方法中，给定投资组合（已方法中，给定投资组合（已知组合中资产类别以及它们之间的组成比例），知组合中资产类别以及它们之间的组成比例），可以得出一定期限后（通常一年）的组合价值可以得出一定期限后（通常一年）的组合价值分布曲线，进而用该曲线计算投资组合分布曲线，

102、进而用该曲线计算投资组合VaR值。值。计算组合价值分布曲线有分析方法和模拟方法计算组合价值分布曲线有分析方法和模拟方法两种。两种。 117以下用一简单例子来说明分析方法计算以下用一简单例子来说明分析方法计算组合价值分布的过程。这里假定债券投组合价值分布的过程。这里假定债券投资组合中仅含有一种资组合中仅含有一种BBB等级债券。计等级债券。计算中需要的违约率和转移矩阵由信用评算中需要的违约率和转移矩阵由信用评级机构提供，它们是通过对历史数据求级机构提供，它们是通过对历史数据求平均值获得的。假定下一年信用等级变平均值获得的。假定下一年信用等级变动概率如表动概率如表-： 118表表4-5信用等级转移矩

103、阵信用等级转移矩阵 起始起始级别级别一年以后处于各级别的概率（）一年以后处于各级别的概率（）AAAAAABBBBBBCCC违约违约AAA90.818.330.680.060.12000AA0.7090.657.790.640.060.140.020A0.092.2791.055.520.740.260.010.06BBB0.020.335.9586.935.301.170.120.18BB0.030.140.677.7380.538.841.001.06B00.110.240.436.4883.464.075.20CCC0.2200.221.302.3811.2464.8619.79119从表

104、从表- -可以看出可以看出 债券下一年保持债券下一年保持BBB等级概率为等级概率为8693。信用等级变化后，债券价值将采用相应等信用等级变化后，债券价值将采用相应等级债券利率期限结构进行折现。如果信用级债券利率期限结构进行折现。如果信用等级下降（上升），信用利差高（低），等级下降（上升），信用利差高（低），债券价值将下降（上升）。本例中设债券价值将下降（上升）。本例中设BBB等级债券利率期限结构如表等级债券利率期限结构如表-所示：所示： 120表表4-6 4-6 债券利率期限结构债券利率期限结构 信用级别分信用级别分类类第一年第一年第二年第二年第三年第三年第四年第四年AAA3.64.174.7

105、35.12AA3.654.224.785.17A3.724.324.935.32BBB4.14.675.255.63BB5.556.026.787.27B6.057.028.038.52CCC15.0515.0214.0313.52121设债券本金，年息设债券本金，年息6 6，如果一，如果一年后债券仍为年后债券仍为BBBBBB等级，其价值为：等级，其价值为： 同同理理，我我们们对对债债券券期期末末变变动动到到其其他他等等级级的的情情况况，也分别进行估价，可得结果如表也分别进行估价，可得结果如表- -：（4-11）122表表4-7 4-7 期末债券估价期末债券估价 AAAAAABBBBBBCCC

106、违约109.37109.19108.66107.55102.0298.1083.6451.13123由表由表- -并结合信用等级变化的概率，就得并结合信用等级变化的概率，就得出年末债券的加权平均值出年末债券的加权平均值m m和方差和方差：（4-12）（4-13）124 对对于于该该单单债债券券投投资资组组合合，一一方方面面可可以以用用正正态态分分布布假假设设来来求求其其VaRVaR值值，另另一一方方面面，可可以以用用债债券券实实际际价价值值概概率率分分布布曲曲线线来来求求其其VaRVaR值值。如如以以正正态态分分布来求，则在布来求，则在9595置信度下的置信度下的VaRVaR1 1值值为：为：

107、 （4-14）125如如果果按按实实际际的的债债券券价价值值的的变变动动情情况况来来计计算算，则则9595置信度下的置信度下的VaRVaR2 2值为：值为： VaRVaR2 2=107.09-102.02=5.07 =107.09-102.02=5.07 （4-154-15）上上式式结果果实际上上是是近近似似值，计算算结果果是是偏偏小小的的，因因为从从信信用用转换矩矩阵中中可可知知，该债券券有有6.776.77（5.35.31.171.170.120.120.180.18）的的可可能能性其价性其价值不高于不高于102.02102.02。126 ，可见，由于信用风险损益，可见，由于信用风险损益分

108、布的不对称性，用正态分布来计算分布的不对称性，用正态分布来计算VaR值会有一定的误差，计算结果偏小，值会有一定的误差，计算结果偏小，从而低估投资组合的风险。从而低估投资组合的风险。 127 KMVKMV模型模型 上上述述CreditMetricsCreditMetrics方方法法认认为为同同一一信信用用等等级级公公司司违违约约概概率率相相同同，不不同同信信用用等等级级公公司司违违约约概概率率是是历历史史数数据据平平均均值值，这这两两个个假假设设对对于于计计算算结结果果的的精精度度影影响响较较大大。KMVKMV公公司司提提出出的的模模型型，不不使使用用信信用用评评级级机机构构提提供供的的统统计计

109、数数据据来来确确定定违违约约概概率率。它它对对每每一一公公司司分分别别使使用用默默顿顿的的违违约约证证券券估估价价模模型型来来确确定定其其实实际际违违约约概概率率，模模型型中中违违约约率率是是公公司司资资本本结结构构、资资产产收收益益波波动动率率和和公公司司当当前前资资产产价价值值的的函函数数。该该方方法法定定义义了了期期望望违违约约频频率率（EDFEDF）概概念念，每每一一公公司司有有自自己己独独特特的的EDFEDF。模模型型认认为为EDFEDF值值充充分分反反映映了了公公司司信信用用利利差差、信信用用等等级等市场信息。级等市场信息。128计算计算EDF分为三个阶段：首先估计公司分为三个阶段

110、：首先估计公司资产价值和公司资产波动率；其次计算资产价值和公司资产波动率；其次计算违约距离（违约距离（distance-to-default，），它是用指标形式表示的违约风险值；，它是用指标形式表示的违约风险值；最后使用最后使用KMV违约数据库将违约数据库将DD转化为转化为EDF。 129 CreditRiskCreditRisk方法方法 CreditRiskCreditRisk方方法法使使用用保保险险精精算算的的计计算算框框架架来来导导出出投投资资组组合合损损失失。该该方方法法只只对对违违约约风风险险进进行行建建模模，是是一一个个事事件件模模型型，不考虑信用等级变化。，不考虑信用等级变化。1

111、30在固定违约率情形下，模型假定：在固定违约率情形下，模型假定： （）（） 每笔贷款违约概率是相同的。每笔贷款违约概率是相同的。（） 每每个个借借款款人人违违约约概概率率均均很很小小，且相互独立。且相互独立。131 McKinseyMcKinsey模型模型 在在CreditMetricsCreditMetrics方方法法中中，转转移移概概率率不不随随借借款款人人与与商商业业周周期期变变动动。最最近近研研究究表表明明，低低信信用用等等级级债债券券违违约约率率对对于于商商业业周周期期敏敏感感度度很很高高。实实证证研研究究也也有有充充分分证证据据说说明明经经济济状状态态对对于于信信用用等等级级转转换

112、换矩矩阵阵影影响响很很大大，在在经经济济衰衰退退期期中中，违违约约率率要要比比经经济济繁繁荣荣期期中中高出许多。高出许多。132表表4-8 4-8 四种模型的比较四种模型的比较 项目项目模型一模型一模型二模型二模型三模型三模型四模型四CreditMetrics（J.P.Morgan）KMVCreditRisk+（CSFP）CreditPortifolioView风险定义风险定义MTMMTM或或DMDMMTM或或DM风险驱动因素风险驱动因素资产价值资产价值期望违约率期望违约率宏观经济因素宏观经济因素信用事件信用事件可变性可变性不变不变变变变变变变信用事件信用事件相关性相关性多变量正态多变量正态资产收益资产收益多变量正态多变量正态资产收益资产收益独立假设或独立假设或期望违约率相关期望违约率相关随因素变化随因素变化违约违约支付率支付率随机随机常数或随机常数或随机分区域，每一分区域，每一区域为一值区域为一值随机随机计算方法计算方法模拟或分析模拟或分析分析分析分析分析模拟模拟资产价值资产价值133