现代投资组合理论与实务

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1、现代投资组合理论与实务现代投资组合理论与实务陈陈学彬学彬教授教授复旦大学金融研究院复旦大学金融研究院基本内容n n第一章资产组合理论n n第二章金融资产价格决定n n第三章资产组合业绩评价n n第四章资产组合的管理过程n n第五章资产组合管理策略n n第六章案例分析第一章第一章资产组合理论资产组合理论n基本概念n资产组合理论uu无风险资产与单一风险资产的组合无风险资产与单一风险资产的组合uu无风险资产与两种风险资产的组合无风险资产与两种风险资产的组合进行投资组合管理的必要性进行投资组合管理的必要性银广厦的价格风险投资有风险uu必须对风险进行管理各股风险的差异不同的投资有不同的风险uu分散投资可

2、以降低风险分散投资可以形成有效的组合uu如何形成最优组合并对其进行有效的管理一、基本概念1、风险、风险uu风险即不确定性。但是，不确定性只是风险的必要条件而非充分条件。uu当不确定性给人们的工作和生活带来不利影响的时候，不确定性才成为风险。uu因此，风险就是经济因素发生不确定性变化给人们带来损失的可能性2、风险的种类n n主要的经济风险包括：主要的经济风险包括：n n信用风险信用风险n n价格风险价格风险n n利率风险利率风险n n汇率风险汇率风险n n流动性风险流动性风险n n购买力风险购买力风险n n经营风险经营风险n n国家风险等。国家风险等。3、价格风险的度量n n价格风险.的度量标准

3、之一就是金融资产的未来价值可能偏离其预期价值的程度。n n金融资产的未来价值与其收益率紧密相关。为了分析的方便，我们将把讨论的焦点从金融资产的未来价值转移到收益率。4、预期收益率、预期收益率n n由于风险的存在，金融资产的未来收益是不确由于风险的存在，金融资产的未来收益是不确定的。定的。n n例如，今年投资股票的收益率假设有例如，今年投资股票的收益率假设有5 5种可能种可能性：性：50%50%、30%30%、10%10%、-10%-10%和和-30%-30%。它们出。它们出现的概率分别为：现的概率分别为：0.10.1、0.20.2、0.40.4、0.20.2和和0.10.1。n n那么，今年投

4、资股票的预期收益率为这那么，今年投资股票的预期收益率为这5 5种可种可能收益的加权平均数，权重为其出现的概率。能收益的加权平均数，权重为其出现的概率。即：即：n nE(R)=0.1*50%+0.2*30%+0.4*10%+0.2*(-10%)+0.1*E(R)=0.1*50%+0.2*30%+0.4*10%+0.2*(-10%)+0.1*(-30%)=10%(-30%)=10%n n可见，金融资产的预期收益率为其所有可见，金融资产的预期收益率为其所有可能收益的加权平均数，权重为每种可可能收益的加权平均数，权重为每种可能收益出现的概率。即：能收益出现的概率。即：n n其中，其中，Ri为可能的收益

5、率；为可能的收益率；Pi为相应的概为相应的概率；率；n为可能结果的数目。为可能结果的数目。5、收益的概率分布、收益的概率分布n n从上可见，决定预期收益率的是其可能的结果及其出现的概率。n n同样的可能结果不同的概率分布将会有不同的预期收益率。主要的概率分布有三种类型：对称的概率分布、偏左的概率分布和偏右的概率分布（如图1所示）。n n对称的概率分布又称为正态分布。许多金融资产收益率概率符合正态分布。pppRRR对称概率分布对称概率分布偏右概率分布偏右概率分布偏左概率分布偏左概率分布图图1概率分布的基本形状概率分布的基本形状6、收益的方差和标准差、收益的方差和标准差n n度量金融资产风险大小的

6、重要标准是方度量金融资产风险大小的重要标准是方差和标准差。差和标准差。n n收益的收益的方差方差Var(R)是各种可能收益偏离预是各种可能收益偏离预期收益率的离差平方的加权和，权重为期收益率的离差平方的加权和，权重为其出现的概率。其出现的概率。n n如如上例：上例：VarVar( (R R)= 480%)= 480%收益的方差和标准差收益的方差和标准差n n度量金融资产风险大小的重要标准是方度量金融资产风险大小的重要标准是方差和标准差。差和标准差。n n收益的收益的方差方差Var(R)是各种可能收益偏离预是各种可能收益偏离预期收益率的离差平方的加权和，权重为期收益率的离差平方的加权和，权重为其

7、出现的概率。其出现的概率。n n如如上例：上例：VarVar( (R R)= 480%)= 480%n n标准差为方差的平方根，即：标准差为方差的平方根，即：n n上例：标准差上例：标准差=22%n n收益率的方差和标准差越大，说明其可收益率的方差和标准差越大，说明其可能的各种收益偏离其预期收益率的程度能的各种收益偏离其预期收益率的程度越大，其收益率的不确定性越大，投资越大，其收益率的不确定性越大，投资风险越大。风险越大。7、风险资产与无风险资产、风险资产与无风险资产n n区分风险资产和无风险资产对于金融投资是十区分风险资产和无风险资产对于金融投资是十区分风险资产和无风险资产对于金融投资是十区

8、分风险资产和无风险资产对于金融投资是十分重要的。分重要的。分重要的。分重要的。uu风险资产是其未来收益具有不确定性的资产；风险资产是其未来收益具有不确定性的资产；风险资产是其未来收益具有不确定性的资产；风险资产是其未来收益具有不确定性的资产；uu无风险资产是未来收益目前已经确定的资产。无风险资产是未来收益目前已经确定的资产。无风险资产是未来收益目前已经确定的资产。无风险资产是未来收益目前已经确定的资产。n n通常认为短期国库券是无风险资产，而长期国通常认为短期国库券是无风险资产，而长期国通常认为短期国库券是无风险资产，而长期国通常认为短期国库券是无风险资产，而长期国债和其它金融资产，如股票、企

9、业债券等均为债和其它金融资产，如股票、企业债券等均为债和其它金融资产，如股票、企业债券等均为债和其它金融资产，如股票、企业债券等均为风险资产。风险资产。风险资产。风险资产。8、风险分散化、风险分散化n n在同一时间期间，各种金融资产的风险程度是在同一时间期间，各种金融资产的风险程度是在同一时间期间，各种金融资产的风险程度是在同一时间期间，各种金融资产的风险程度是不同的。因此，将资金分散投资到具有不同风不同的。因此，将资金分散投资到具有不同风不同的。因此，将资金分散投资到具有不同风不同的。因此，将资金分散投资到具有不同风险的金融资产，即可降低投资的整体风险。这险的金融资产，即可降低投资的整体风险

10、。这险的金融资产，即可降低投资的整体风险。这险的金融资产，即可降低投资的整体风险。这就是投资分散化原则。就是投资分散化原则。就是投资分散化原则。就是投资分散化原则。n n俗话说俗话说俗话说俗话说“ “不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里” ”就是这个意思。就是这个意思。就是这个意思。就是这个意思。n n分散化那个降低投资的整体风险，是因为各种分散化那个降低投资的整体风险，是因为各种分散化那个降低投资的整体风险，是因为各种分散化那个降低投资的整体风险，是因为各种风险资产的风险并不是完全相关的。分散化必风险资产的风

11、险并不是完全相关的。分散化必风险资产的风险并不是完全相关的。分散化必风险资产的风险并不是完全相关的。分散化必须将投资分散到风险不相关的资产才能够降低须将投资分散到风险不相关的资产才能够降低须将投资分散到风险不相关的资产才能够降低须将投资分散到风险不相关的资产才能够降低投资的整体风险。投资的整体风险。投资的整体风险。投资的整体风险。9、系统性风险、非系统性风险和总风险、系统性风险、非系统性风险和总风险n n不相关的风险为非系统性风险，可以通不相关的风险为非系统性风险，可以通过投资分散化来降低。过投资分散化来降低。n n完全相关的风险为系统性风险，也称为完全相关的风险为系统性风险，也称为市场风险，

12、不可能通过分散化来消除或市场风险，不可能通过分散化来消除或降低。降低。n n总风险为系统性风险与非系统性风险之总风险为系统性风险与非系统性风险之和。它们之间的关系如图和。它们之间的关系如图2所示。所示。资产种类资产种类非系统性风险可分散化非系统性风险可分散化总风险总风险系统性风险或市场风险系统性风险或市场风险风险风险图图2分散化与风险的关系分散化与风险的关系n n比如，股票指数的变动反映了股票市场的系统性风险，比如，股票指数的变动反映了股票市场的系统性风险，比如，股票指数的变动反映了股票市场的系统性风险，比如，股票指数的变动反映了股票市场的系统性风险，它不可能通过分散化来降低。它不可能通过分散

13、化来降低。它不可能通过分散化来降低。它不可能通过分散化来降低。n n而个股价格波动的风险包括系统性风险和非系统性风而个股价格波动的风险包括系统性风险和非系统性风而个股价格波动的风险包括系统性风险和非系统性风而个股价格波动的风险包括系统性风险和非系统性风险，其非系统性风险部分则可以通过分散投资于不同险，其非系统性风险部分则可以通过分散投资于不同险，其非系统性风险部分则可以通过分散投资于不同险，其非系统性风险部分则可以通过分散投资于不同种类的股票来降低。种类的股票来降低。种类的股票来降低。种类的股票来降低。二、资产组合理论二、资产组合理论1、有效资产组合、有效资产组合n n通过投资分散化来降低风险

14、，分散的投资将形通过投资分散化来降低风险，分散的投资将形通过投资分散化来降低风险，分散的投资将形通过投资分散化来降低风险，分散的投资将形成一个资产组合。成一个资产组合。成一个资产组合。成一个资产组合。n n由于风险是与收益相联系的。风险降低的同时由于风险是与收益相联系的。风险降低的同时由于风险是与收益相联系的。风险降低的同时由于风险是与收益相联系的。风险降低的同时收益也可能相应减少。在构建资产组合时，投收益也可能相应减少。在构建资产组合时，投收益也可能相应减少。在构建资产组合时，投收益也可能相应减少。在构建资产组合时，投资者追求的在其愿意接受的风险水平下投资收资者追求的在其愿意接受的风险水平下

15、投资收资者追求的在其愿意接受的风险水平下投资收资者追求的在其愿意接受的风险水平下投资收益最大化，或者是收益一定的条件下风险的最益最大化，或者是收益一定的条件下风险的最益最大化，或者是收益一定的条件下风险的最益最大化，或者是收益一定的条件下风险的最小化。满足这一要求的组合为小化。满足这一要求的组合为小化。满足这一要求的组合为小化。满足这一要求的组合为有效资产组合有效资产组合有效资产组合有效资产组合。n n资产组合理论就是讨论怎样构建有效资产组合资产组合理论就是讨论怎样构建有效资产组合资产组合理论就是讨论怎样构建有效资产组合资产组合理论就是讨论怎样构建有效资产组合的理论。马柯维兹是该理论的创立者，

16、有效资的理论。马柯维兹是该理论的创立者，有效资的理论。马柯维兹是该理论的创立者，有效资的理论。马柯维兹是该理论的创立者，有效资产组合也被称为产组合也被称为产组合也被称为产组合也被称为马柯维兹有效组合马柯维兹有效组合马柯维兹有效组合马柯维兹有效组合。需要注意的是n n由于每个人或每个企业承担风险的能力或风险偏好存在差异，因此不存在对所有人都是最优的最优资产组合，n n但是，存在适用于所有人的投资选择的一般原则。n n在此我们讨论的就是这种一般原则。2、寻求最优资产组合的过程n n通常包括以下2个步骤：uu（1）寻找风险资产的最优组合；uu（2）将最优风险资产组合与无风险资产相结合形成最优资产组合

17、。n n为了简化说明，我们首先讨论单一风险资产的投资组合与无风险资产的组合。A.无风险资产与单一风险资产的组合无风险资产与单一风险资产的组合n n如果你有20万元的资金准备进行金融投资，你可选择的投资品种是年利率为5%的无风险资产和预期收益率为15%，标准差为0.20的风险资产，你如何分配投资于这两种金融资产？几种投资组合的预期收益与标准差首先建立投资组合预期收益率与风险资产投资比例的关系式：n n以w表示风险资产的投资比例，1-w为无风险资产投资比例。则投资组合预期收益率为：n n（1）投资组合的预期收益率为投资组合的预期收益率为n n无风险收益率加上该资产组合的风险溢价（低于该风险资产的溢

18、价与该风险资产的投资比例的乘积）。n n投资组合B的预期收益率为：n n0.05+0.250.15-0.05=0.075。第二步，建立投资组合的标准差第二步，建立投资组合的标准差与风险资产投资比例的关系式。与风险资产投资比例的关系式。n n投资组合的标准差为风险资产的投资比例乘以风险资产的标准差：n n（2）投资组合B的标准差为：0.20.25=0.05。第三步，建立投资组合的预期收第三步，建立投资组合的预期收益率与标准差的关系式益率与标准差的关系式n n首先将（首先将（1 1）式变形得将其代入（）式变形得将其代入（2 2）式得：）式得：n n n n(3)(3)n n可见，投资组合的预期收益

19、率为其标准差的线可见，投资组合的预期收益率为其标准差的线性函数性函数n n图3 风险收益权衡线n n在给定的无风险资产和风险资产收益率及其方差的情况下，n n利用以上公式，我们可以计算为实现其目标预期收益率的投资组合比例及其方差。n n如上例：为实现目标预期收益率12%，其投资组合比例可根据（5-5）式计算：n n12%=5%+(15%-5%)w,n nw=(12%-5%)/10%=70%,w=(12%-5%)/10%=70%,n n即为实现即为实现12%12%的目标收益率，投资组合应由的目标收益率，投资组合应由70%70%的风险资产，的风险资产，30%30%的无风险资产组成。的无风险资产组成

20、。n n其相应的方差可根据（其相应的方差可根据（3 3）式计算：）式计算：n n =0.20=0.20 70%=0.1470%=0.14B.多种风险资产的有效组合多种风险资产的有效组合n n有效组合是在既定风险程度下，为投资者提供最高预期收益的资产组合。在此我们首先讨论具有2种风险资产的组合，然后再加入无风险资产，讨论由它们组成的有效组合。n n（1）两种风险资产的组合n n假设任意投资组合中，风险资产假设任意投资组合中，风险资产1 1的比例为的比例为w w，风险资产风险资产2 2的比例为的比例为1-1-w,w,其平均预期收益率和方其平均预期收益率和方差为：差为：n nn n可见两个资产的资产

21、组合的预期收益为两个资可见两个资产的资产组合的预期收益为两个资产预期收益的加权和，产预期收益的加权和，n n方差为两个资产方差的加权和加上加权的两个方差为两个资产方差的加权和加上加权的两个资产收益的相关性。资产收益的相关性。n n假设两种风险资产的预期收益率的均值分别为15%和10%，标准差分别0.20和0.15，相关系数为0，n n则根据以上公式可以计算投资组合方案的预期收益率和标准差投资组合方案的预期收益率和标准差投资组合方案的预期收益率和标准差图图4风险资产组合的风险风险资产组合的风险收益曲线收益曲线n nC C点为该风险资产组合的风险点为该风险资产组合的风险收益曲线的最收益曲线的最小风

22、险点。小风险点。n n因此因此，C C方案为这两种风险资产的最小风险组方案为这两种风险资产的最小风险组合。使投资组合方差最小的风险资产合。使投资组合方差最小的风险资产1 1的投资的投资比例公式为：比例公式为：n n任何增加或减少风险资产任何增加或减少风险资产1 1的投资比例都会使的投资比例都会使投资组合的风险上升。投资组合的风险上升。n n(2)马柯维兹有效组合马柯维兹有效组合n n图图图图5 5显示了可得资产可能组成的所有组合。可显示了可得资产可能组成的所有组合。可显示了可得资产可能组成的所有组合。可显示了可得资产可能组成的所有组合。可以组成的任何一个资产组合都称为可行组合以组成的任何一个资

23、产组合都称为可行组合以组成的任何一个资产组合都称为可行组合以组成的任何一个资产组合都称为可行组合( (feasibleportfolio)feasibleportfolio)。可行组合的集合为可行可行组合的集合为可行可行组合的集合为可行可行组合的集合为可行域，包括图域，包括图域，包括图域，包括图5-75-7的阴影部分及其边界。的阴影部分及其边界。的阴影部分及其边界。的阴影部分及其边界。n n马柯维兹有效组合为在同一风险水平的预期收马柯维兹有效组合为在同一风险水平的预期收马柯维兹有效组合为在同一风险水平的预期收马柯维兹有效组合为在同一风险水平的预期收益最大的可行组合。益最大的可行组合。益最大的可

24、行组合。益最大的可行组合。n n即在可行区域的上半部分的边界，即在可行区域的上半部分的边界，即在可行区域的上半部分的边界，即在可行区域的上半部分的边界，A-BA-BA-BA-B线上的线上的线上的线上的可行组合，又被称为马柯维兹有效边界可行组合，又被称为马柯维兹有效边界可行组合，又被称为马柯维兹有效边界可行组合，又被称为马柯维兹有效边界( (MarkowitzMarkowitzEfficientFrontier)EfficientFrontier)。n nuu可以组成的任何一个资产组合可以组成的任何一个资产组合可以组成的任何一个资产组合可以组成的任何一个资产组合都称为都称为都称为都称为可行组合。

25、可行组合。可行组合。可行组合。uu可行组合的集合为可行域，包括图的阴影部分及其边界。可行组合的集合为可行域，包括图的阴影部分及其边界。可行组合的集合为可行域，包括图的阴影部分及其边界。可行组合的集合为可行域，包括图的阴影部分及其边界。uu马柯维兹有效组合为在同一风险水平的预期收益最大的马柯维兹有效组合为在同一风险水平的预期收益最大的马柯维兹有效组合为在同一风险水平的预期收益最大的马柯维兹有效组合为在同一风险水平的预期收益最大的可行组合。即在可行区域的上半部分的边界，可行组合。即在可行区域的上半部分的边界，可行组合。即在可行区域的上半部分的边界，可行组合。即在可行区域的上半部分的边界，A-BA-

26、BA-BA-B线上的线上的线上的线上的可行组合，又被称为马柯维兹有效边界。可行组合，又被称为马柯维兹有效边界。可行组合，又被称为马柯维兹有效边界。可行组合，又被称为马柯维兹有效边界。ACB风险var(rp)预期收益E(rp)可行区域有效区域：所有在A-B线上的组合图图5资产组合的可性和有效区域资产组合的可性和有效区域(4)最优资产组合的选择n n在马柯维兹有效边界上的资产组合都是在同一风险水平的预期收益最大的组合。它们对应着不同的风险水平有不同的组合。其最优组合取决于投资者的对风险与预期收益之间替代关系的偏好或效用。n n显然，只要估计出投资者的效用函数，就可以确定最优资产组合(optimal

27、portfolio)。风险资产与无风险资产的最优组合可以用图6形象的说明：n n它是由图4的风险收益权衡线与图5的风险收益线的切点T点决定的资产组合。寻找T点的投资组合比例的公式为：图图6风险资产与无风险资产的最优组合风险资产与无风险资产的最优组合新的有效投资组合的直线方程为：新的有效投资组合的直线方程为：n n可见：投资者的投资组合由风险资产的最优组可见：投资者的投资组合由风险资产的最优组合（切向组合）与无风险资产组合而成合（切向组合）与无风险资产组合而成n n风险资产的最优组合与投资者的风险偏好无关，风险资产的最优组合与投资者的风险偏好无关，而仅与风险资产的预期收益率和标准差及其它而仅与风

28、险资产的预期收益率和标准差及其它们的相关性有关。们的相关性有关。n n而切向组合与无风险资产的组合则取决于投资而切向组合与无风险资产的组合则取决于投资者的风险厌恶程度。者的风险厌恶程度。n n 3、投资者的风险厌恶n n投资理论假定投资者是风险厌恶的，即在同样的收益条件下，他将选择风险较小的投资n n投资者的风险厌恶程度将影响其投资组合的选择三种风险厌恶类型投资者的无差异曲线及三种风险厌恶类型投资者的无差异曲线及其对最优投资组合的影响其对最优投资组合的影响高度风险厌恶中度风险厌恶轻度风险厌恶切点组合切点组合切点组合第二章第二章 金融资产价格决定金融资产价格决定线索：风险资产的市场均衡价格理论资

29、本资产定价模型套利定价模型。一、一、资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）n n是是关关于于风风险险资资产产在在金金融融市市场场中中的的均均衡衡价价格格的的理理论论。它它立立足足于于前前一一章章的的资资产产组组合合理理论论，基基于于资资产产价价格格的的调调整整使使市市场场供供求求趋趋于于均均衡衡的的假假设设，推推导导风风险险资资产产预预期期收收益益率与其决定因素之间的数量关系。率与其决定因素之间的数量关系。n n该该模模型型源源于于以以下下问问题题：如如果果所所有有的的投投资资者者对对风风险险资资产产的的预预期期收收益益率

30、率和和风风险险的的预预测测相相同同，并并且且根根据据有有效效分分散散化化原原则则选选择择最最优优投投资资组组合合，达达到到均均衡衡状状态态时时，证证券券的的风险溢价是多少呢？风险溢价是多少呢？ 1 1、资本市场理论、资本市场理论n n由由于于人人们们通通常常是是厌厌恶恶风风险险的的，因因此此，为为了了引引导导人人们们自自愿愿持持有有经经济济中中的的所所有有风风险险资资产产，所所有有风风险险资资产产的的风风险险溢溢价价总总量量必必须须为为正正值值。但但是是，市市场场并并不不因因为为投投资资者者持持有有无无效效资资产产组组合合而而提提供供报报酬。酬。n n因因此此，单单个个证证券券的的风风险险溢溢

31、价价并并不不与与其其独独立立风风险险相关，而是与其对有效组合的风险贡献相关。相关，而是与其对有效组合的风险贡献相关。n n威威廉廉 夏夏普普等等人人证证明明如如果果将将无无风风险险资资产产与与马马柯柯维维兹兹有有效效组组合合相相结结合合就就可可以以确确定定这这样样的的有有效效资资产产组组合合。该该理理论论被被称称为为资资本本市市场场理理论论（CapitalCapitalMarketTheoryMarketTheory）。）。理论假设n n资本市场理论对投资者行为和资本市场做出了以下假设：资本市场理论对投资者行为和资本市场做出了以下假设：（1 1）投投资资者者对对于于预预期期收收益益率率、标标准

32、准差差和和风风险险资资产产相相关关性性的的预预测测一一致致，他们以最优的方式持有相同比例的风险资产。他们以最优的方式持有相同比例的风险资产。（2 2）投投资资者者的的行行为为通通常常遵遵循循最最优优化化原原则则，在在均均衡衡状状态态下下，证证券券价价格格的的调调整整使使得得在在投投资资者者持持有有最最优优投投资资组组合合时时，每每种种证证券券的的总总需需求求等等于其总供给。于其总供给。n n在在此此假假设设条条件件下下，每每位位投投资资者者所所持持有有风风险险资资产产的的相相对对比比例例相相同同，因因此此，使使资资产产市市场场出出清清的的唯唯一一办办法法是是，风风险险资资产产的的最最优优相相对

33、对比比例例为为它它们们的的市市场场价价格格的的相相对对比比例例。以以市市场场价价格格的的相相对对比比例例（各各种种股股票票市市值值占占总总市市值值的的比比例例）持持有有所所有有资资产产的的投投资资组组合合，称称为为市市场场资资产组合（产组合（MarketPortfolioMarketPortfolio）。）。资本市场线n n威廉夏普等人证明如果存在按无风险利率借款或贷款的机会，在资本市场中，投资者就会更愿意持有由无风险资产与马柯维兹有效边界上某一资产组合M组成的资产组合。n n夏普把这条从无风险利率到资产组合M的直线称为资本市场线（CapitalMarketLine,简称CML,如图9.1所示

34、）。图图9资本市场线资本市场线PB风险预期收益E(rp)M资本市场线马柯维兹有效边界PA无风险利率资本市场线反映了资产组合的预期收益与风险的关系。其计算公式为：(2.1)(2.1)n n其中，其中，E E( (r rP P) )为资产组合的预期收益；为资产组合的预期收益；uur rf f为无风险收益；为无风险收益；uuE E( (r rMM) )为为风风险险资资产产组组合合（又又称称为为市市场场资资产产组组合合）的的预预期收益；期收益；uu MM为市场资产组合的标准差；为市场资产组合的标准差；uu 为资产组合的标准差。为资产组合的标准差。n n其其系系数数：为为资资本本市市场场线线的的斜斜率率

35、。它它反反映映的的是是每每单单位位市市场场风风险险的的报报酬酬，被被称称为为风风险险的的市市场场价价格格（MarketMarketPricePriceofofRiskRisk）。可可见见，资资本本市市场场线线表表示示的的资资产产组组合合的的预预期期收收益益率率为为无无风风险险利利率率加加上上风风险险升升水水。后后者者等等于于风风险险的的市场价格乘以资产组合的风险数量。市场价格乘以资产组合的风险数量。部分资金分离定理与市场资产组合n n从从上上分分析析可可见见，如如果果存存在在按按无无风风险险利利率率借借款款或或贷贷款款的的机机会会，投投资资者者构构建建有有效效资资产产组组合合的的方方法法就就是

36、是，将将无无风风险险资资产产投投资资与与风风险险资资产产组组合合投投资资结结合合起起来来。所所有有投投资资者者都都持持有有无无风风险险资资产产与与市市场场资资产产组组合合组组成成的的资资产产组组合合的的理理论论被被称称为为两两部部分分资资金金分分离离定定理理。按按照照该该定定理理进进行行投投资资，有有利利于于将将风风险险控控制制在在一一定定水水平平下下实实现现预预期期收收益益的最大化。的最大化。n n在在资资本本市市场场线线的的计计算算中中，无无风风险险利利率率容容易易确确定定，通通常常以以短短期期国国库库券券利利率率作作为为无无风风险险利利率率。而而市市场场风风险险资资产产组组合合MM的的构

37、构建建则则更更为为困困难难。尤尤金金费费马马的的研研究究证证明明了了，MM必必须须包包括括投投资资者者所所能能获获得得的的所所有有资资产产，每每一一资资产产持持有有比比率率等等于于该该资资产产的的市市场场价价值值占占所所有有资资产产总总市市值值的的比比重重。由由于于资资产产组组合合MM有有所所有有的的资资产产构构成成，所所以以它它又又被被称为市场资产组合（称为市场资产组合（MarketPortfolioMarketPortfolio）。）。2 2、系统性风险的度量、系统性风险的度量n n既既然然市市场场只只对对承承担担系系统统性性风风险险的的投投资资者者给给于于报报酬酬，因因此此，对对系系统统

38、风风险险的的度度量量就就十十分分重重要要了了。对对系系统统性性风风险险的的度度量量可可以以首首先先将将收收益益率率划划分分为为与与市市场场收收益益率率相相关关的的系系统统性性收收益益率率和和与与市市场场收收益益率率无无关关的的非非系系统统性性收收益益率率。即：即：(2.2)(2.2)n n其其中中，R R为为资资产产收收益益率率；b b为为系系统统性性收收益益率率，R RMM为为市市场场收收益益率率；系系统统性性收收益益率率与与市市场场收收益益率率的的比比率率， 又又称称为为市场敏感度指数；市场敏感度指数； 为非系统性收益率。为非系统性收益率。n n如果令如果令，则，则(2.2)(2.2)式可

39、改写为：式可改写为： (2.3)(2.3)n n其其中中，为为非非系系统统收收益益的的平平均均值值；为为非非系系统统收收益益的的离离差差，平平均均值值趋趋于于零零。(2.3)(2.3)式式被被称称为为市市场场模模型型，可可用用图图9.29.2的例子来形象的表示。的例子来形象的表示。市场收益率RM资产收益率R图9.2市场模型图示利用市场模型对资产收益率的定义，n n资资产产的的系系统统性性风风险险和和非非系系统统性性风风险险分分别别为为两两个个收收益益率率组组成成部部分分的的标标准准差差。其其中中，系系统统性性风风险险等等于于乘乘以以市市场场收收益益率率的的标标准差：准差：系统性风险系统性风险=

40、 = MMn n非系统性风险等于剩余收益率因子非系统性风险等于剩余收益率因子的标准差：的标准差：非系统性风险非系统性风险= = n n资资产产组组合合的的系系统统性性风风险险等等于于资资产产组组合合的的因因子子p p乘乘以以市市场场收益率的标准差：收益率的标准差：资产组合的系统性风险资产组合的系统性风险= =p p MMn n资资产产组组合合的的p p等等于于组组合合中中各各资资产产值值的的加加权权平平均均数数，权权重重为组合中各资产的比重为组合中各资产的比重WWi i。即：即： n n由由所所有有资资产产组组成成的的资资产产组组合合的的值值等等于于1 1。可可见见，是是反反映映资资产产的的系

41、系统统性性风风险险与与市市场场指指数数风风险险的的相相对对指指标标。为为了了方方便便起起见，通常见，通常用用而非而非stdstd( (R RMM) )反映资产的系统性风险。反映资产的系统性风险。资产组合的非系统性风险也是组合中各资产非系统性风险的加权平均数。n n因因此此，长长期期内内资资产产的的收收益益只只与与系系统统性性收收益益相相关关；而而与与非非系系统统性性收收益益无无关关。市市场场只只对对承承担担系系统统性性风风险险者者给给予予报报酬酬，而而对对非非有有效效投投资资组组合合不不给给予予报报酬酬。因因为为，非非系系统统性性风风险险是是可可以以通通过过构构建建有有效效组组合合来来加加以以

42、规规避避的的。在在达达到到有有效效组组合合以以后后，投投资资者者需需要要承承担担的的唯唯一一风风险险就就是是系系统统性性风风险险。市市场场并并不不因因为为投投资资者者承承担担任任何何非非系系统统性性风险而提供报酬。风险而提供报酬。n n 值值的的估估计计通通常常并并不不用用其其定定义义式式计计算算而而是是采采用用市市场场模模型型用回归方法进行估计。用回归方法进行估计。n n其其市市场场资资产产组组合合收收益益率率的的系系数数即即为为 值值。市市场场资资产产组组合合收益率通常可以采用相应的指数变动率来近似的反映。收益率通常可以采用相应的指数变动率来近似的反映。3 3、资本资产定价模型、资本资产定

43、价模型n n资资本本市市场场线线CMLCML将将资资产产组组合合的的预预期期收收益益率率表表示示为为市市场场证证券券组组合合预预期期收收益益率率的的线线性性函函数数。单单个个证证券券的的预预期期收收益率也存在类似的关系：益率也存在类似的关系：(2.4)(2.4)n n这这种种关关系系被被称称为为证证券券市市场场线线( (SecuritySecurityMarketMarketLine,Line,简简写写为为SML),SML),它它表表明明资资产产的的预预期期收收益益率率等等于于无无风风险险利利率率加加上风险的市场价格与证券的风险量的乘积。上风险的市场价格与证券的风险量的乘积。证券市场线还可以用

44、证券的值来表示。n n在在一一个个有有效效资资产产组组合合中中，非非系系统统性性风风险险被被分分散散化化所所消消除，则证券的方差为：除，则证券的方差为：uu标准差为：标准差为：uu因而：因而：(2.5)(2.5)将将(2.5)(2.5)式带入式带入(2.4)(2.4)式得：式得：(2.6)(2.6)n n该该式式即即为为资资本本资资产产定定价价模模型型。它它表表明明在在资资本本市市场场理理论论的的假假设设条条件件下下，单单个个资资产产的的预预期期收收益益率率是是用用来来衡衡量量的的系系统统性性风风险险指指数数的的线线性性正正函函数数。值值越越大大，预预期期收收益率越高。益率越高。图图10证券市

45、场线证券市场线-2 -1 0 M=1i 证券市场线预期收益率E(ri)E(rM)rF图9-3证券市场线0-10对于无风险资产，对于无风险资产，=0=0，则则n n对于市场证券组合，对于市场证券组合，=1=1，则则n n因因此此，如如果果证证券券的的 1 1，则则其其预预期期收收益益率率高高于于市市场场证证券券组组合合。如如果果证证券券的的 mnm）。要要使使n n项项资资产产之之间间达达到到均均衡衡，必必须须满满足足以以下下套套利利条条件件：如如果果不不增增加加资资金金的的投投入入和和组组合合的的风风险险，不不可可能能构构造造出出一一个个能能够够使使收收益益增增加加的资产组合。的资产组合。AP

46、T模型假设：n n证券证券i i的随机收益率为：的随机收益率为： (2.12(2.12）uu E E( (R Ri i) )为证券为证券i i的预期收益率；的预期收益率；uub b为第为第i i个证券对个证券对j j个要素的敏感度；个要素的敏感度；uuF Fj j为第为第j j种要素种要素; ;uue ei i为第为第i i个证券的非系统性收益率。个证券的非系统性收益率。uu假设假设V Vi i为对为对i i种证券投资金额的变化占投资总值的比例，即：种证券投资金额的变化占投资总值的比例，即： (2.13)(2.13)n n则则不不增增加加投投资资总总量量表表明明，即即证证券券组组合合的的重重组

47、组不不会会改改变变初初始始证证券券组组合合的的市市场场价价值值。但但是是，重重组组会会引引起起两两个个变变化化：首首先先，它它会会改改变变证证券券组组合合的的预预期收益率；其次，它还会改变组合的总风险。期收益率；其次，它还会改变组合的总风险。证券组合未来收益率的变化为： (2.14)(2.14)n n该该式式说说明明，证证券券组组合合未未来来收收益益率率的的变变化化不不仅仅取取决决于于系系统统性性风风险险，而而且且取取决决于于非非系系统统性性风风险险。当当投投资资的的证证券券数数量量相相当当多多的的时时候候，非非系系统统性性风风险险被被分散化所消除。分散化所消除。n n罗斯已经证明每个证券的收

48、益与风险的关系为：罗斯已经证明每个证券的收益与风险的关系为：(2.15)(2.15)n n该该式式即即为为APTAPT模模型型，它它表表明明投投资资者者要要获获得得承承担担所所有有系系统统地地影影响响证证券券收收益益率率的的各各要要素素的的风风险险补补偿偿。补补偿偿额额等等于于每每一一要要素素的的系系统统性性风风险险与与市市场场分分配配给给该该要要素素的的风风险险升升水水的的乘乘积积之之和和。与与CAPMCAPM和和多多要要素素CAPMCAPM模模型型一一样样，投投资资者者只只会会因因为为承承担担系系统统性性风风险险而而得得到到补补偿偿，而而不不会会因因为为承承担担非非系系统统性性风风险险而而

49、得得到到补补偿偿。多多要要素素CAPMCAPM指指出出其其中中一一个个非非系系统统性性风风险险是是市市场场风风险险，而而APTAPT模型则没有对系统性风险做出规定。模型则没有对系统性风险做出规定。APT模型相对于CAPM模型和多要素CAPM模型具有以下优点：n n首首先先，它它对对投投资资者者关关于于风风险险和和收收益益偏偏好好的的假假设设更更少少限限制制性性；其其次次，它它无无需需对对证证券券收收益益率率的的分分布布做做出出架架设设；其其三三，它它不不依依赖赖于于对对真真正正市市场场证证券券组组合合的的确确认认，因因而而该理论有可能得到检验。该理论有可能得到检验。n n研研究究证证明明，AP

50、TAPT在在解解释释资资产产收收益益率率方方面面比比单单一一要要素素的的CAPMCAPM能能力力更更强强。但但在在实实际际应应用用方方面面还还存存在在一一些些尚尚未未解解决决的的问问题题，其其中中之之一一就就是是解解释释证证券券收收益益率率的的要要素素究究竟竟有有多多少少？陈陈来来福福等等44进进行行的的一一项项研研究究认认为为有有以以下下四四种种经经济济要要素素：工工业业产产值值的的非非预预期期变变化化；低低级级和和高高级级债债券券收收益益率率差差异异的的非非预预期期变变化化；利利率率和和收收益益率率曲曲线线形形状状的的非非预预期期变变化化；通通货货膨膨胀胀的的非非预预期期变变化化。其其他他

51、研研究究人人员则认为有更多的影响因素。员则认为有更多的影响因素。 n n 第三章资产组合业绩评价n n资产组合业绩评价是资产组合业绩评价是uu调整投资组合的依据调整投资组合的依据uu评价和奖惩投资经理的依据评价和奖惩投资经理的依据n n基本内容基本内容uu收益率的测度收益率的测度uu相关比较相关比较uu市场指数市场指数uu风险调整风险调整uu市场时机选择市场时机选择一、收益率的测度n n收益率=（期末市值-期初市值）/期初市值（10300-10000）/10000=3%现金调整：期末存入现金500万10300500-10000）/10000=-2%1、货币加权收益率r:期中存入现金500万（-

52、500/(1+r)+10300/(1+r)2=10000半个季度收益率r=-0.98%季度收益率=(1-0.98%)2-1=-1.95%2、时间加权收益率n n中期市值：中期市值：96009600万，存入现金：万，存入现金：500500万万n n前半期收益率前半期收益率=(9600-10000)/10000=-4%=(9600-10000)/10000=-4%n n后半期收益率后半期收益率= =（10300-1010010300-10100）/10100=1.98%/10100=1.98%n n季度收益率季度收益率= =（1-0.04)(1+0.0198)-1=-2.1%1-0.04)(1+0

53、.0198)-1=-2.1%3、货币加权收益率与时间加权收益率比较、货币加权收益率与时间加权收益率比较n n两种方法又是相差不大：两种方法又是相差不大：两种方法又是相差不大：两种方法又是相差不大：-1.95%:-2.1%-1.95%:-2.1%n n有时相差较大有时相差较大有时相差较大有时相差较大: :n n例：期初例：期初例：期初例：期初50005000， uu期中：期中：期中：期中：25002500，客户再投入：，客户再投入：，客户再投入：，客户再投入：25002500uu期末：期末：期末：期末：1000010000n n时间加权收益率时间加权收益率时间加权收益率时间加权收益率=0%=0%

54、n货币加权收益率货币加权收益率=40.66%,n后者测度组合收益不太适当，因为资金的流入后者测度组合收益不太适当，因为资金的流入流出非投资经理控制。中期如无客户增加投入，流出非投资经理控制。中期如无客户增加投入，期末市值为期末市值为5000，收益率为，收益率为0%4、年度收益率、年度收益率n n季度收益率=r1,r2.r4n n年度收益率年度收益率1=r1+r2+r3+r4n n年度收益率年度收益率2=(1+r1)(1+r2)(1+r3)(1+r4)-1n n后者为连续复利，更准确5、相关比较、相关比较n n投资组合评价应是相对业绩评价而非绝对业绩投资组合评价应是相对业绩评价而非绝对业绩评价评

55、价 。n n要求：比较的组合具有相似的风险特性，可以要求：比较的组合具有相似的风险特性，可以作为替代组合使用作为替代组合使用n n比较组合的排名比较组合的排名被比较组合被比较组合5%25507595收益率时间12345二、市场指数n n反映市场价格变动的重要指标n n三种计算方法uu价格加权法uu价值加权法uu平均加权法1、价格加权法n nP Pti ti:i:i种股票种股票t t期价格期价格n nApApt t:n:n种股票种股票t t期期平均价格平均价格n nI It t:t:t期指数期指数n nI I0 0:基期指数基期指数股票指数加权2、价值加权法n n股票数量加权法股票数量加权法n

56、nMV:MV:市价总值市价总值n nP Pti ti:i:i种股票种股票t t期价格期价格n nI It t:t:t期指数期指数n nI I0 0:基期指数基期指数3、平均加权法n n以前指数乘以所有股票的价格相对数的算术平均值几何平均数n n以前指数乘以所有股票的价格相对数的几何平均值二、风险调整n n评价组合的业绩评价需考虑其蕴含的风险水平，进行风险调整n n两类风险估计uu用b值表示的证券组合的市场风险uu用标准差表示的证券组合的总风险1、风险测度n n平均收益n n标准差2、b值nerMtMt : :市场超额收益市场超额收益nerp pt t : :组合超额收益组合超额收益3、组合标准

57、差和b系数比较5%25507595标准差时间12345b系数4、事后特征线n n利用事后的证券市场线可以进行资产组合的业绩评估n n平均无风险收益n n平均市场收益事后特征线n n证券市场线表示的基准收益率n n表18.1显示例子事后特征线n n利用事后的证券市场线可以进行资产组合的业绩评估bparp1.001.13aFF=-1.29%2.23%5.22%事后特征的证券平均线FF5、事后a值n n衡量证券组合的风险调整业绩的一个指标是其平均收益率与基准组合的收益率之差事后a值：n na0, 平均收益高于基准组合，业绩优秀n n a 0, 平均收益低于基准组合，业绩低劣确定组合的a,b值后，其事

58、后特征线可改写为：n n可利用该方程进行回归估计a,ba,b值值和事后特和事后特征线征线n n第一基金的回归方程为：第一基金的回归方程为：n n一个证券组合的一个证券组合的“ “真正真正” ”的的b b值是不可能被观值是不可能被观测到的，而只能进行估计。测到的，而只能进行估计。6、收益波动率n n等于组合的平均超额收益除以市场风险n n第一基金arp=3.93%，arf=2.23%,bp=1.13n nROVL=(3.93%-2.23%)/1.13=1.5%收益波动率n n收益波动率反映的是从无风险利率到bp p，arp p的直线斜率,该直线如果低于证券市场线，表明该组合的业绩低于市场bpar

59、p1.001.13aFF=-1.29%2.23%5.22%事后特征的证券平均线FF6、夏普比率n n夏普比率SRp p是建立在事后资本市场线CML基础上的风险业绩测度n n事后资本市场线利用CML进行业绩评价CMLFFarpp7.399.08%4.88%3.93%2.21%M第一基金业绩差于市场4、M2法n n用标准差作为风险测度方法，使用组合的平均用标准差作为风险测度方法，使用组合的平均收益率，测度如果该组合具有与市场组合相同收益率，测度如果该组合具有与市场组合相同总风险的平均收益率总风险的平均收益率n n将将7.39/9.08=81.4%7.39/9.08=81.4%投资与第一基金，投资与

60、第一基金，n n1-81.4%=18.6%1-81.4%=18.6%投资于无风险资产，可获得一投资于无风险资产，可获得一个于市场证券组合相同风险的证券组合个于市场证券组合相同风险的证券组合n n3.63%4.88%3.63%0,c0,曲线斜率逐步加大，曲线斜率逐步加大， c c逼近逼近0,0,曲线变为直线曲线变为直线虚拟变量回归D=0D=1右图右边斜率大于左边,表明投资经理较好的选择了市场时机6、对风险业绩测度的批评n n使用市场指数作为替代组合是不充分的n n要构建一个与指数相同收益的组合也是不可能的n n投资经理的能力与运气的区分也较困难n n以国库券利率作为无风险利率的组合收益率太低n

61、n资本资产定价模型的有效性第四章资产组合的管理过程n n确定投资目标n n分析制约因素n n制定投资政策一、确定投资目标n n资产组合投资目标的核心问题为风险资产组合投资目标的核心问题为风险收益的权衡收益的权衡投资者类型投资者类型投资者类型投资者类型收益率要求收益率要求收益率要求收益率要求可承受风险可承受风险可承受风险可承受风险个人信托个人信托个人信托个人信托生命周期（教育、子女、娱乐生命周期（教育、子女、娱乐生命周期（教育、子女、娱乐生命周期（教育、子女、娱乐生命周期（越年生命周期（越年生命周期（越年生命周期（越年轻越能容忍风险轻越能容忍风险轻越能容忍风险轻越能容忍风险共同基金共同基金共同基

62、金共同基金可变的可变的可变的可变的可变的可变的可变的可变的养老基金养老基金养老基金养老基金假定的实际利率假定的实际利率假定的实际利率假定的实际利率依赖于有代表性依赖于有代表性依赖于有代表性依赖于有代表性的支出的支出的支出的支出资助基金资助基金资助基金资助基金当前收入需求及维持实际价值当前收入需求及维持实际价值当前收入需求及维持实际价值当前收入需求及维持实际价值的资产增长需求的资产增长需求的资产增长需求的资产增长需求通常保守通常保守通常保守通常保守人寿保险公司人寿保险公司人寿保险公司人寿保险公司比新的货币利率高出足够的差比新的货币利率高出足够的差比新的货币利率高出足够的差比新的货币利率高出足够的

63、差额以满足费用及利润目标额以满足费用及利润目标额以满足费用及利润目标额以满足费用及利润目标保守保守保守保守非人寿保险非人寿保险非人寿保险非人寿保险无最小值无最小值无最小值无最小值保守保守保守保守银行银行银行银行利息差额利息差额利息差额利息差额可变可变可变可变二、分析制约因素投资者类型投资者类型投资者类型投资者类型流动性流动性流动性流动性期限期限期限期限监管监管监管监管税收税收税收税收个人信托个人信托个人信托个人信托 变化变化变化变化生命周期生命周期生命周期生命周期无无无无变化变化变化变化共同基金共同基金共同基金共同基金高高高高可变可变可变可变较少较少较少较少无无无无养老基金养老基金养老基金养老

64、基金年轻人低，老年轻人低，老年轻人低，老年轻人低，老年人高年人高年人高年人高长期长期长期长期 较多较多较多较多无无无无资助基金资助基金资助基金资助基金低低低低长期长期长期长期较少较少较少较少无无无无人寿保险公司人寿保险公司人寿保险公司人寿保险公司低低低低长期长期长期长期 复杂复杂复杂复杂有有有有非人寿保险非人寿保险非人寿保险非人寿保险高高高高短期短期短期短期复杂复杂复杂复杂有有有有银行银行银行银行高高高高短期短期短期短期复杂复杂复杂复杂有有有有保险机构投资者投资股票限制n n第十三条第十三条 持有一家上市公司的股票不得达到该上市公司人民币普通股持有一家上市公司的股票不得达到该上市公司人民币普通

65、股票的票的30%30%。保险机构投资者投资股票的具体比例，由中国保监会另行规定。保险机构投资者投资股票的具体比例，由中国保监会另行规定。保险资产管理公司不得运用自有资金进行股票投资。保险资产管理公司不得运用自有资金进行股票投资。n n第十四条第十四条 保险机构投资者不得投资下列类型的人民币普通股票：保险机构投资者不得投资下列类型的人民币普通股票：( (一一) )被交易所实行特别处理、警示存在终止上市风险的特别处理或被交易所实行特别处理、警示存在终止上市风险的特别处理或者已终止上市的；者已终止上市的；( (二二) )其价格在过去其价格在过去1212个月中涨幅超过个月中涨幅超过100%100%的；

66、的；( (三三) )存在被人为操纵嫌疑的；存在被人为操纵嫌疑的；( (四四) )其上市公司最近一年度内财务报表被会计师事务所出具拒绝表其上市公司最近一年度内财务报表被会计师事务所出具拒绝表示意见或者保留意见的；示意见或者保留意见的；( (五五) )其上市公司已披露业绩大幅下滑、严重亏损或者未来将出现严其上市公司已披露业绩大幅下滑、严重亏损或者未来将出现严重亏损的；重亏损的；( (六六) )其上市公司已披露正在接受监管部门调查或者最近其上市公司已披露正在接受监管部门调查或者最近1 1年内受到年内受到监管部门严重处罚的；监管部门严重处罚的；( (七七) )中国保监会规定的其他类型股票。中国保监会规

67、定的其他类型股票。三、资产配置n n明确资产组合中包括那几类资产明确资产组合中包括那几类资产uu货币市场工具货币市场工具uu债券债券uu股票股票uu不动产不动产uu贵金属贵金属uu其他其他n n明确资本市场的期望值明确资本市场的期望值预期收益率预期收益率n n确定有效资产组合边界确定有效资产组合边界n n寻找最佳资产组合寻找最佳资产组合个人投资者的资产组合管理n n个人在生命周期的不同阶段对风险的厌恶程度是不同个人在生命周期的不同阶段对风险的厌恶程度是不同的，风险厌恶程度随年龄增长而上升的，风险厌恶程度随年龄增长而上升n n依靠固定收入维持生活的人，容易受到通货膨胀风险依靠固定收入维持生活的人

68、，容易受到通货膨胀风险的伤害，需要通过套期保值来回避风险的伤害，需要通过套期保值来回避风险通货膨胀通货膨胀指数化债券指数化债券n n能够赚钱时购买人寿和伤残保险，对丧失挣钱能力的能够赚钱时购买人寿和伤残保险，对丧失挣钱能力的风险保险风险保险n n合理避税的方法合理避税的方法uu投资免税债券投资免税债券uu投资收益增值的资产：股票、房地产，只有出售时才纳税，投资收益增值的资产：股票、房地产，只有出售时才纳税，延迟纳税延迟纳税uu投资与可延迟纳税的退休金计划投资与可延迟纳税的退休金计划uu投资于有税收优势的人寿保险产品投资于有税收优势的人寿保险产品第五章资产组合管理策略n n消极的资产组合管理策略

69、n n积极的资产组合管理策略一、消极的资产组合管理策略n n如果市场是完全有效率的，并且可以得到一个简单可如果市场是完全有效率的，并且可以得到一个简单可行的市场指数资产组合，该组合就是有效风险资产组行的市场指数资产组合，该组合就是有效风险资产组合，在此情况下，证券选择是毫无意义的合，在此情况下，证券选择是毫无意义的n n唯一能做的就是根据消极投资策略把资金在货币市场唯一能做的就是根据消极投资策略把资金在货币市场基金与市场指数资产组合之间进行分配基金与市场指数资产组合之间进行分配uu（1 1）按按市市场场投投资资组组合合的的比比例例分分散散持持有有多多种种风风险险资资产；产；uu（2 2）将将该

70、该组组合合与与无无风风险险资资产产再再组组合合，以以获获得得所所希希望的风险望的风险收益组合。收益组合。所谓纯粹的消极管理策略uu就是将其资产组合的权重固定：比如就是将其资产组合的权重固定：比如30%30%投投资债券指数基金，资债券指数基金，60%60%投资股票指数基金，投资股票指数基金，10%10%投资与货币市场基金投资与货币市场基金一般的消极管理策略uu确定资金在市场组合上的配置，需要对其收确定资金在市场组合上的配置，需要对其收益和方差进行估计益和方差进行估计n n尽尽管管中中小小投投资资者者按按此此方方法法对对风风险险资资产产进进行行直直接接投投资资比比较较困困难难，但但指指数数基基金金

71、正正是是按按此此方方法法进进行行投资的。投资的。n n因因此此，中中小小投投资资者者只只要要将将无无风风险险资资产产投投资资与与某某一指数基金投资相结合就能获得同样的效果。一指数基金投资相结合就能获得同样的效果。先锋500指数基金n n19761976年年8 8月推出的第一只指数基金月推出的第一只指数基金n n开始未得到投资者的重视，开始未得到投资者的重视，2020多年的发展使它多年的发展使它成为历史上最大最成功的共同基金成为历史上最大最成功的共同基金2020年内年内先锋先锋500500指指数基金数基金5757只其他大型只其他大型基金混合组基金混合组先锋先锋500500排名排名年度收益年度收益

72、15%15%12.6%12.6%9/589/58费用调整费用调整15%15%12.5%12.5%8/588/581 1万美元调万美元调整后增值整后增值162531162531美美元元106998106998美元美元二、积极的资产组合管理策略n n实际上，市场不是完全有效率的n n市场指数资产组合并非就是有效风险资产组合，市场条件在变化，投资者的情况在变化，n n投资者要想获得更高的盈利必须进行积极的资产管理，进行uu市场时机的选择uu组合品种的选择1、市场时机的选择市场时机的选择n n理想的市场时机价值是相当可观的。n n理想市场时机的回报率是不确定的，不能用通常测度资产组合风险的标准指标来测

73、度其风险特征市场时机期权定价n n理想市场时机等价于拥有有一个市场指数组合的看涨期权，它的价值可以用期权定价方法确定理想市场时机回报率下限理想市场时机回报率下限rfrfrM理想市场时机期权定价n n市场当前指数=S0n n看涨期权执行价格X=S0(1+rf)S St tXXX国库券国库券S S0 0(1+(1+r rf f) )期权期权0 0S St t-X-X合计合计S S0 0(1+(1+r rf f) )S St t非理想市场时机n n非理想市场时机的价值由给定预测概率P1+p2-1后真实结果的条件概率决定P1P1正确预测牛市的概率正确预测牛市的概率 P2P2正确预测熊市的概率正确预测熊

74、市的概率 n n理想市场时机的价值=Cn n非理想市场时机的价值=(P1+p2-1)C二、组合品种的选择n n积极资产组合管理的关键1、特里因诺布莱克模型n n分析人员按照以下步骤构造积极资产组合分析人员按照以下步骤构造积极资产组合uu估计每只分析证券估计每只分析证券的的b b值及其残差风险，根值及其残差风险，根据据b b值和值和E(E(r rMM)- )-r rf f的预测值确定该证券的必要的预测值确定该证券的必要回报率回报率uu根据每只证券定价错误的程度确定其预期收根据每只证券定价错误的程度确定其预期收益与预期超额收益益与预期超额收益a auu根据每只证券根据每只证券a, ba, b和残差

75、风险确定其在资产和残差风险确定其在资产组合中的权重组合中的权重uu根据每只证券根据每只证券的权重估计资产组合的的权重估计资产组合的a, ba, b和和残差风险残差风险2、资产组合的构造n n证券的回报率证券的回报率n n特里因诺特里因诺布莱克模型假设消极组合预测已布莱克模型假设消极组合预测已经作出，市场组合预期回报率和方差已经确定，经作出，市场组合预期回报率和方差已经确定，现在构造一个积极组合现在构造一个积极组合n na ak k为为超出预期的超额回报超出预期的超额回报n n研究人员需要估计所有证券的参数，如果所有研究人员需要估计所有证券的参数，如果所有的的a ak k均均为为0 0，消极组合

76、就是最优选择，但这通，消极组合就是最优选择，但这通常是不可能的。常是不可能的。消极的资产组合消极的资产组合M与积极资产组合与积极资产组合AA不是最终的有效组合，还需要与消极组合混合以获得更好的风险分散性资本市场线CMLCALE(rA)APMA例子n n预测：E(rM)=15%,rf=7%,M=20%股票股票a ab b()()a/ ()a/ ()1 17 71.61.645450.15560.15562 2-5-51.01.03232- -0.15630.15633 33 30.50.526260.11540.1154n n将市场指数资产组合与单只证券的评估比率的平将市场指数资产组合与单只证券

77、的评估比率的平方相加方相加n nSp=(8/20)Sp=(8/20)2 2+0.1556+0.15562 2+0.1563+0.15632 2+0.1154+0.11542 2 =0.4711=0.4711n n市场指数资产组合的夏普比率平方市场指数资产组合的夏普比率平方 (8/20)(8/20)22= =0.40.4计算资产组合单只证券的评估比率n n最后一例显示各种证券的最优比重股票股票a/ a/ 2 2()()1 10.07/0.450.07/0.452 2=0.3457=0.34570.3457/0.3012=1.14770.3457/0.3012=1.14772 2- -0.05/0

78、.320.05/0.322 2=-0.4883=-0.4883-0.4883/0.3012=-1.6212-0.4883/0.3012=-1.62123 30.03/0.260.03/0.2622=0.4438=0.44380.4438/0.3012=1.47350.4438/0.3012=1.4735合计合计0.30120.30121 1计算组合参数n na aA A=1.147*0.07+(-1.6212)*(-0.05)+1.4735*0.03=0.2056=1.147*0.07+(-1.6212)*(-0.05)+1.4735*0.03=0.2056n nb bA A=1.147*1.

79、6+(-1.6212)*1.0+1.4735*0.5=0.9519=1.147*1.6+(-1.6212)*1.0+1.4735*0.5=0.9519n n( A A) )=1.147=1.1472 2*0.45+(-1.6212)*0.45+(-1.6212)2 2*0.32*0.322 2+1.4735+1.47352 2*0.26*0.2622=0.8262=0.8262n n 2 2 ( ( A A) )=0.8262=0.826222=0.6826=0.6826计算该积极投资组合在整个风险资产组合中的比重n nb=1b=1时的最优权重时的最优权重n nb b 1 1时的最优权重时的最

80、优权重n nb1,b1,分散投资可带来更大潜在收益，比例调小，反之分散投资可带来更大潜在收益，比例调小，反之调大调大每只股票的最终比重股票股票最终比重最终比重1 10.1495*1.1477=0.17160.1495*1.1477=0.17162 20.1495-0.1495-（-1.6212-1.6212）=-0.2424=-0.24243 30.1495*1.4735=0.22020.1495*1.4735=0.2202积极资产组合积极资产组合0.14950.1495市场指数组合市场指数组合0.85050.85051 1组合的夏普比率n n该最优组合夏普比率夏普比率n n消极组合夏普比率夏

81、普比率=0.4=0.4n n积极的组合管理提高了夏普比率，改善了风险积极的组合管理提高了夏普比率，改善了风险收益收益第六章案例分析n nA基金公司管理有两个基金一、一、A公司基金投资决策流程公司基金投资决策流程二、A公司的基金绩效评估体系n n公司在充分利用和借鉴中方股东、外方公司在充分利用和借鉴中方股东、外方股东以及海内外其它著名证券投资机构股东以及海内外其它著名证券投资机构在基金绩效评估工作方面经验的基础上，在基金绩效评估工作方面经验的基础上，结合国内证券市场及公司的实际情况，结合国内证券市场及公司的实际情况，目前已经建立起系统化和数量化的多层目前已经建立起系统化和数量化的多层次基金业绩评

82、估体系次基金业绩评估体系,以满足投资管理不以满足投资管理不同投资者的需要，真正做到评估和指导同投资者的需要，真正做到评估和指导投资。投资。1、基金业绩评估人员人员uu公司的定量分析师主要负责对基金业公司的定量分析师主要负责对基金业绩和投资管理人员业绩的评估。绩和投资管理人员业绩的评估。uu目前，定量分析师主要在外部天相基目前，定量分析师主要在外部天相基金评价系统金评价系统和和WINDS评价系统辅助下，评价系统辅助下，利用自行开发与设计的基金评价指标，利用自行开发与设计的基金评价指标，对投资组合及投资管理人员进行综合对投资组合及投资管理人员进行综合的绩效考核。的绩效考核。2、设备方面、设备方面n

83、 nA A公司引进了外方股东基金在国外使用的风控公司引进了外方股东基金在国外使用的风控公司引进了外方股东基金在国外使用的风控公司引进了外方股东基金在国外使用的风控绩效产品，如美国绩效产品，如美国绩效产品，如美国绩效产品，如美国FactSetFactSet综合投资管理系统和综合投资管理系统和综合投资管理系统和综合投资管理系统和美国美国美国美国NorthfieldNorthfield投资组合风险绩效管理系统。投资组合风险绩效管理系统。投资组合风险绩效管理系统。投资组合风险绩效管理系统。n n这两套系统分别分别包括了当今世界上主流的这两套系统分别分别包括了当今世界上主流的这两套系统分别分别包括了当今

84、世界上主流的这两套系统分别分别包括了当今世界上主流的两种两种绩效评估模型，即：两种两种绩效评估模型，即：两种两种绩效评估模型，即：两种两种绩效评估模型，即：BrinsonBrinson归因模型归因模型归因模型归因模型和多因子归因模型。和多因子归因模型。和多因子归因模型。和多因子归因模型。n n通过引进这两套系统，使得通过引进这两套系统，使得通过引进这两套系统，使得通过引进这两套系统，使得A A公司运用的风控公司运用的风控公司运用的风控公司运用的风控模型与外方股东公司在全球的其他投资中心运模型与外方股东公司在全球的其他投资中心运模型与外方股东公司在全球的其他投资中心运模型与外方股东公司在全球的其

85、他投资中心运用类似的风控绩效模型实现了一致化，从而使用类似的风控绩效模型实现了一致化，从而使用类似的风控绩效模型实现了一致化，从而使用类似的风控绩效模型实现了一致化，从而使本公司真正融合到外方股东的全球投资运作体本公司真正融合到外方股东的全球投资运作体本公司真正融合到外方股东的全球投资运作体本公司真正融合到外方股东的全球投资运作体系之中去。系之中去。系之中去。系之中去。FactSet绩效评估功能。绩效评估功能。n nFactSet综合投资管理系统可以对投资组合进行全面的绩效评估。它的绩效归因基本上基于BrinsonModel，主要包括资产配置效应，个股选择效应，交叉效应。同时，该系统可以计算每

86、个行业、股票或者任意一个板块对投资组合回报的贡献。Northfield绩效评估功能绩效评估功能n nNorthfield利用其多因素模型，可以将影响基金业N绩的各个因子进行分解，进行归因分析，帮助组合经理判断影响组合收益的各种因素。为保证基金运作的安全性和有效性为保证基金运作的安全性和有效性n n定量分析师定期分析投资组合的风险和收益情定量分析师定期分析投资组合的风险和收益情定量分析师定期分析投资组合的风险和收益情定量分析师定期分析投资组合的风险和收益情况，提交绩效评估报告，为公司投资决策委员况，提交绩效评估报告，为公司投资决策委员况，提交绩效评估报告，为公司投资决策委员况，提交绩效评估报告，

87、为公司投资决策委员会提供参考。会提供参考。会提供参考。会提供参考。n n绩效评估报告分为定期报告和临时报告。定期绩效评估报告分为定期报告和临时报告。定期绩效评估报告分为定期报告和临时报告。定期绩效评估报告分为定期报告和临时报告。定期报告按月度、季度和年度出具。月度报告应在报告按月度、季度和年度出具。月度报告应在报告按月度、季度和年度出具。月度报告应在报告按月度、季度和年度出具。月度报告应在每月结束一周内完成；季度报告应在每季结束每月结束一周内完成；季度报告应在每季结束每月结束一周内完成；季度报告应在每季结束每月结束一周内完成；季度报告应在每季结束后两周内完成；年度报告应在每年结束后一个后两周内

88、完成；年度报告应在每年结束后一个后两周内完成；年度报告应在每年结束后一个后两周内完成；年度报告应在每年结束后一个月内完成。临时报告是指在市场发生突变等急月内完成。临时报告是指在市场发生突变等急月内完成。临时报告是指在市场发生突变等急月内完成。临时报告是指在市场发生突变等急需情况下完成的绩效报告。绩效报告由定量分需情况下完成的绩效报告。绩效报告由定量分需情况下完成的绩效报告。绩效报告由定量分需情况下完成的绩效报告。绩效报告由定量分析师提供。析师提供。析师提供。析师提供。三、基金绩效评估体系的核心功三、基金绩效评估体系的核心功能能n n风险调整评估：对基金进行风险调整后：对基金进行风险调整后收益的

89、测量，评估基金是否在风险调整收益的测量，评估基金是否在风险调整后超越比较基准。后超越比较基准。n n归因分析：从资产配置、行业配置、个：从资产配置、行业配置、个股选择以及风格投资的角度对投资组合股选择以及风格投资的角度对投资组合的业绩进行归因分析，评估组合收益的的业绩进行归因分析，评估组合收益的主要来源。主要来源。图5.1基金绩效评估体系架构股票投资绩效评估体系核心功能n n收益评估是基金评估体系中最基础的部分，公司收益评估是基金评估体系中最基础的部分，公司收益评估是基金评估体系中最基础的部分，公司收益评估是基金评估体系中最基础的部分，公司对基金投资组合的绝对回报、股票投资组合以及对基金投资组

90、合的绝对回报、股票投资组合以及对基金投资组合的绝对回报、股票投资组合以及对基金投资组合的绝对回报、股票投资组合以及债券投资组合进行衡量与评估。具体衡量内容如债券投资组合进行衡量与评估。具体衡量内容如债券投资组合进行衡量与评估。具体衡量内容如债券投资组合进行衡量与评估。具体衡量内容如下：下：下：下：n n基金回报：按照证券投资基金信息披露编报规基金回报：按照证券投资基金信息披露编报规基金回报：按照证券投资基金信息披露编报规基金回报：按照证券投资基金信息披露编报规则第八条所规定的方法进行计算；则第八条所规定的方法进行计算；则第八条所规定的方法进行计算；则第八条所规定的方法进行计算；n n基准回报：

91、基准回报：基准回报：基准回报：n n股票部分回报股票部分回报股票部分回报股票部分回报n n基准中各行业回报的计算，使用证监会行业分类基准中各行业回报的计算，使用证监会行业分类基准中各行业回报的计算，使用证监会行业分类基准中各行业回报的计算，使用证监会行业分类标准；标准；标准；标准；n n债券部分回报：等于债券阶段总收入（利息收入，债券部分回报：等于债券阶段总收入（利息收入，债券部分回报：等于债券阶段总收入（利息收入，债券部分回报：等于债券阶段总收入（利息收入，价差收入，浮动盈亏）除以阶段平均债券成本。价差收入，浮动盈亏）除以阶段平均债券成本。价差收入，浮动盈亏）除以阶段平均债券成本。价差收入，

92、浮动盈亏）除以阶段平均债券成本。1、风险收益评估、风险收益评估n n衡量经过风险调整后投资组合的收益情况，主衡量经过风险调整后投资组合的收益情况，主衡量经过风险调整后投资组合的收益情况，主衡量经过风险调整后投资组合的收益情况，主要包括以下指标：要包括以下指标：要包括以下指标：要包括以下指标：n nTreynorTreynor指数，即单位系统风险的超额收益率，指数，即单位系统风险的超额收益率，指数，即单位系统风险的超额收益率，指数，即单位系统风险的超额收益率，这种超额收益来源于基金管理人的市场调整能这种超额收益来源于基金管理人的市场调整能这种超额收益来源于基金管理人的市场调整能这种超额收益来源于

93、基金管理人的市场调整能力。力。力。力。uu其中其中：RpRp为基金单位净值增长率，为基金单位净值增长率，RfRf为无风险回报为无风险回报率，率，pp为贝塔系数。为贝塔系数。n nSharpSharp指数，即单位总风险的超额收益率指标。指数，即单位总风险的超额收益率指标。指数，即单位总风险的超额收益率指标。指数，即单位总风险的超额收益率指标。uu其中：其中：RpRp为基金单位净值增长率，为基金单位净值增长率，RfRf为无风险回报为无风险回报率率，pp为方差。为方差。n nJensenJensen指数，指数，指数，指数，uu即衡量基金绩效超过其承担市场风险所应得即衡量基金绩效超过其承担市场风险所应

94、得即衡量基金绩效超过其承担市场风险所应得即衡量基金绩效超过其承担市场风险所应得到的报酬部分。到的报酬部分。到的报酬部分。到的报酬部分。n nVaRVaR调整回报：调整回报：调整回报：调整回报：uuVaRVaR调整回报基金平均日收益调整回报基金平均日收益调整回报基金平均日收益调整回报基金平均日收益/ /单日单日单日单日VaRVaR。n n信息率指标（信息率指标（信息率指标（信息率指标（InformationRatioInformationRatio）是跟踪误差是跟踪误差是跟踪误差是跟踪误差调整后的基金超额收益。调整后的基金超额收益。调整后的基金超额收益。调整后的基金超额收益。uu信息率指标信息率

95、指标信息率指标信息率指标/跟踪误差。其中跟踪误差。其中跟踪误差。其中跟踪误差。其中 即超额收即超额收即超额收即超额收益，而跟踪误差为相对与基准指数的基金超益，而跟踪误差为相对与基准指数的基金超益，而跟踪误差为相对与基准指数的基金超益，而跟踪误差为相对与基准指数的基金超额回报序列的标准差。额回报序列的标准差。额回报序列的标准差。额回报序列的标准差。2、归因分析、归因分析n n是基金绩效评估环节当中最重要的部分。是基金绩效评估环节当中最重要的部分。通过对投资组合的绩效进行分解，定量通过对投资组合的绩效进行分解，定量化地分析不同因素对投资组合的影响，化地分析不同因素对投资组合的影响，为投资决策提供依

96、据。同时，归因分析为投资决策提供依据。同时，归因分析也为衡量投资管理人员的绩效提供了定也为衡量投资管理人员的绩效提供了定量化的参考依据。量化的参考依据。n n归因分析具体分为以下几个方面的内容：归因分析具体分为以下几个方面的内容：投资组合的归因分析：投资组合的归因分析：n n指对不同资产组合业绩的归属分析。计算方法指对不同资产组合业绩的归属分析。计算方法指对不同资产组合业绩的归属分析。计算方法指对不同资产组合业绩的归属分析。计算方法为：为：为：为：n n= =资产选择效应资产选择效应资产选择效应资产选择效应+资产配置效应资产配置效应资产配置效应资产配置效应 n n资产选择效应资产选择效应资产选

97、择效应资产选择效应= =n n资产配置效应资产配置效应资产配置效应资产配置效应= =n n其中，其中，其中，其中，n n为投资组合中的资产数目，为投资组合中的资产数目，为投资组合中的资产数目，为投资组合中的资产数目，uu为投资组合中各资产的投资比例，为投资组合中各资产的投资比例，为投资组合中各资产的投资比例，为投资组合中各资产的投资比例，uu为基准中各资产的投资比例，为基准中各资产的投资比例，为基准中各资产的投资比例，为基准中各资产的投资比例，uu为投资组合中资产类所取得的回报，为投资组合中资产类所取得的回报，为投资组合中资产类所取得的回报，为投资组合中资产类所取得的回报，uu为基准中资产类所

98、取得的回报。为基准中资产类所取得的回报。为基准中资产类所取得的回报。为基准中资产类所取得的回报。股票组合的归属分析：n n 主要是考察基金经理对各行业具体股票品种的主要是考察基金经理对各行业具体股票品种的主要是考察基金经理对各行业具体股票品种的主要是考察基金经理对各行业具体股票品种的选择和行业投资比例的配置。基金经理根据自选择和行业投资比例的配置。基金经理根据自选择和行业投资比例的配置。基金经理根据自选择和行业投资比例的配置。基金经理根据自己对市场的判断，适时调整对各行业的投资比己对市场的判断，适时调整对各行业的投资比己对市场的判断，适时调整对各行业的投资比己对市场的判断，适时调整对各行业的投

99、资比例，以应对市场的变化换，并力争通过对不同例，以应对市场的变化换，并力争通过对不同例，以应对市场的变化换，并力争通过对不同例，以应对市场的变化换，并力争通过对不同行业的配置获得投资收益，这称之为行业配置行业的配置获得投资收益，这称之为行业配置行业的配置获得投资收益，这称之为行业配置行业的配置获得投资收益，这称之为行业配置效应；效应；效应；效应；n n而同一行业内有多只股票，持积极投资理念的而同一行业内有多只股票，持积极投资理念的而同一行业内有多只股票，持积极投资理念的而同一行业内有多只股票，持积极投资理念的基金经理会努力从中寻找价值被低估、有增长基金经理会努力从中寻找价值被低估、有增长基金经

100、理会努力从中寻找价值被低估、有增长基金经理会努力从中寻找价值被低估、有增长潜力的股票，这体现为股票选择效应。潜力的股票，这体现为股票选择效应。潜力的股票，这体现为股票选择效应。潜力的股票，这体现为股票选择效应。总业绩总业绩=n n=行业配置效应行业配置效应行业配置效应行业配置效应+ +股票选择效应股票选择效应股票选择效应股票选择效应股票选择效应股票选择效应股票选择效应股票选择效应=n n行业配置效应行业配置效应行业配置效应行业配置效应= = n n其中其中其中其中为基金股票组合中每个行业的投资比例，为基金股票组合中每个行业的投资比例，为基金股票组合中每个行业的投资比例，为基金股票组合中每个行业

101、的投资比例，为基金股票组合中于每个行业获得的投资收益率；为基金股票组合中于每个行业获得的投资收益率；为基金股票组合中于每个行业获得的投资收益率；为基金股票组合中于每个行业获得的投资收益率；为市场组合中每个行业所占的比例，为市场组合中每个行业所占的比例，为市场组合中每个行业所占的比例，为市场组合中每个行业所占的比例，为每个行业的市场平均收益率为每个行业的市场平均收益率为每个行业的市场平均收益率为每个行业的市场平均收益率 。风格归因分析：n n对股票投资组合的风格归因分析属主要对股票投资组合的风格归因分析属主要是：是：uu组组合合风风格格分分析析：确确定定组组合合特特征征，主主要要的的风风格格指指

102、标标包包括括：PE，PB，PS，DIV，ROE，流流通通市市值值，每每股股收收益益增增长长率。率。uu风格归因：风格归因：通过风格指数考察组合风通过风格指数考察组合风格是否对基金业绩有所贡献。格是否对基金业绩有所贡献。交易费用归因分析：n n主要考察投资组合交易成本对整个投资主要考察投资组合交易成本对整个投资组合投资业绩的影响。组合投资业绩的影响。uu计算方法是计算方法是基金的阶段交易费用之和基金的阶段交易费用之和除以阶段初组合的总市值。除以阶段初组合的总市值。n n交易周转率分析：交易周转率分析：主要考察投资组合主要考察投资组合的换手情况。的换手情况。uu计算方法为：日周转率基金日股票计算方

103、法为：日周转率基金日股票交易额交易额/基金净值。基金净值。3、择机能力评估：n n主要是评估检查基金管理人对市场的走主要是评估检查基金管理人对市场的走势是否有出色的时机把握能力，能否在势是否有出色的时机把握能力，能否在在行情上升时持有高贝塔值的股票，而在行情上升时持有高贝塔值的股票，而在行情下降时买入低贝塔值的股票。定在行情下降时买入低贝塔值的股票。定量分析师主要通过以下两个模式对择机量分析师主要通过以下两个模式对择机能力进行评估：能力进行评估：（1）Treynor-Mazuy模型：模型：n n这种操作方法可以通过下面的二项式加以说明：这种操作方法可以通过下面的二项式加以说明：这种操作方法可以

104、通过下面的二项式加以说明：这种操作方法可以通过下面的二项式加以说明： n n该方程说明如果基金在判断大市走向的方面具该方程说明如果基金在判断大市走向的方面具该方程说明如果基金在判断大市走向的方面具该方程说明如果基金在判断大市走向的方面具有信息优势，那么其就能在大市剧烈波动中获有信息优势，那么其就能在大市剧烈波动中获有信息优势，那么其就能在大市剧烈波动中获有信息优势，那么其就能在大市剧烈波动中获得收益，即基金的收益率与市场收益率的平方得收益，即基金的收益率与市场收益率的平方得收益，即基金的收益率与市场收益率的平方得收益，即基金的收益率与市场收益率的平方正相关。统计显著正相关。统计显著正相关。统计

105、显著正相关。统计显著的的的的c c表明基金经理拥有好的表明基金经理拥有好的表明基金经理拥有好的表明基金经理拥有好的择机能力。择机能力。择机能力。择机能力。（1）Heriksson-Merton模型：模型：n n这种操作方法可以通过下面的虚拟回归这种操作方法可以通过下面的虚拟回归方程方程加以说明加以说明：n n其中其中D为虚拟变量：在上升行情下，为虚拟变量：在上升行情下，D=0，在下降行情在下降行情下下D=-1。n n当当b与与c统计显著的大于零时，表明基金统计显著的大于零时，表明基金经理成功地选择了投资时机。经理成功地选择了投资时机。4 4、同类型基金比较分析、同类型基金比较分析n n定量分析

106、师一方面需要从基金本身的角定量分析师一方面需要从基金本身的角度客观地衡量投资管理团队的管理能力，度客观地衡量投资管理团队的管理能力，另一方面也需要对基金投资组合进行横另一方面也需要对基金投资组合进行横向的比较，了解本基金在整个同类基金向的比较，了解本基金在整个同类基金当中的相对表现情况，从而更加有效地当中的相对表现情况，从而更加有效地激励投资管理人员，提高专业技术水准激励投资管理人员，提高专业技术水准和改善投资管理业绩。和改善投资管理业绩。同类基金的比较主要分为三大类：同类基金的比较主要分为三大类：n n同类基金绝对收益比较，即绝对收益的同类基金绝对收益比较，即绝对收益的排名；排名；n n同类

107、基金风险调整收益比较；同类基金风险调整收益比较；n n同类基金选时能力比较。同类基金选时能力比较。四、公司的绩效评估体系对实际投资组合管理的作用n n绩效评估系统对实际投资组合管理的作用体现绩效评估系统对实际投资组合管理的作用体现绩效评估系统对实际投资组合管理的作用体现绩效评估系统对实际投资组合管理的作用体现在以下几个方面：在以下几个方面：在以下几个方面：在以下几个方面：uu全面衡量投资组合的风险收益特征，为投资全面衡量投资组合的风险收益特征，为投资管理人进行风险控制提供决策依据。管理人进行风险控制提供决策依据。uu全面衡量投资管理人的阶段表现，为投资决全面衡量投资管理人的阶段表现，为投资决策

108、与管理提供依据。策与管理提供依据。uu全面、公平地的评估投资管理人员的绩效。全面、公平地的评估投资管理人员的绩效。基金的业绩归因分析报告n n公司旗下公司旗下A基金、基金、B基金具体的业绩归因基金具体的业绩归因报告，请参考。以下具体分析了基金的报告，请参考。以下具体分析了基金的资产配置、行业选择和个券选择对基金资产配置、行业选择和个券选择对基金业绩的贡献度。业绩的贡献度。资产配置效益资产配置效益n n在这11个月的操作中，A基金只有三个月份跑输基准，平均仅仅跑输0.67%。而在剩余的8个月中，A基金平均跑赢2.38%，共取得累计超额收益17.51%。从上述数据可以明显地看出，该基金在大市上涨时多数时候领先大盘，而在大市下跌时又取得了较小的跌幅。A基金与市场其他基金的风险收益特征比较基金与市场其他基金的风险收益特征比较