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1、1其中：其中： 资本成本率（通常就称作资本成本）资本成本率（通常就称作资本成本） D 资本使用成本资本使用成本 Q 筹资金额筹资金额 F 资本筹集成本资本筹集成本 （4 4 4 4）资本成本的计算）资本成本的计算）资本成本的计算）资本成本的计算 实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般公式表示为：公式表
2、示为：公式表示为：公式表示为：4.14.12二、个别资本成本二、个别资本成本 企业可以从不同渠道筹集长期资金，这些渠道包企业可以从不同渠道筹集长期资金，这些渠道包企业可以从不同渠道筹集长期资金，这些渠道包企业可以从不同渠道筹集长期资金，这些渠道包括：长期借款、发行长期债券、发行股票（包括优先括：长期借款、发行长期债券、发行股票（包括优先括：长期借款、发行长期债券、发行股票（包括优先括：长期借款、发行长期债券、发行股票（包括优先股和普通股股票）和留存利润等。股和普通股股票）和留存利润等。股和普通股股票）和留存利润等。股和普通股股票）和留存利润等。 长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用和长期借
3、款资本成本包括借款时发生的筹资费用和长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用和长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用和以后要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一以后要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一以后要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一以后要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一般计入财务费用，可以抵税，因此计算时，实际借款般计入财务费用，可以抵税，因此计算时，实际借款般计入财务费用，可以抵税，因此计算时，实际借款般计入财务费用，可以抵税，因此计算时，实际借款成本应从利息中扣除所得税，其计算公式为：成本应从利息中扣除所得税，其计算公式为：成本应从利息中扣除所得税，其计算
4、公式为：成本应从利息中扣除所得税，其计算公式为：1 1 1 1、长期借款资本成本、长期借款资本成本、长期借款资本成本、长期借款资本成本4.24.23其中：其中： 税后借款资本成本税后借款资本成本 每年利息每年利息 所得税率所得税率 借款数额借款数额 借款费用率借款费用率 【例例1 1 】某企业取得某企业取得某企业取得某企业取得5 5 5 5年期长期借款年期长期借款年期长期借款年期长期借款200200200200万元，万元，万元，万元，年利率为年利率为年利率为年利率为11%11%11%11%，每年付息一次，到期一次还本，筹，每年付息一次，到期一次还本，筹，每年付息一次，到期一次还本，筹，每年付息
5、一次，到期一次还本，筹资费用率为资费用率为资费用率为资费用率为0.5%0.5%0.5%0.5%，假设企业所得税率为，假设企业所得税率为，假设企业所得税率为，假设企业所得税率为33%33%33%33%。那么。那么。那么。那么该项长期借款的资本成本为：该项长期借款的资本成本为：该项长期借款的资本成本为：该项长期借款的资本成本为：=7.41% 从上述计算中可以看出，长期借款成本也可以用从上述计算中可以看出，长期借款成本也可以用从上述计算中可以看出，长期借款成本也可以用从上述计算中可以看出，长期借款成本也可以用以下公式表示：以下公式表示：以下公式表示：以下公式表示：4其中：其中：其中：其中： 税后借款
6、资本成本税后借款资本成本税后借款资本成本税后借款资本成本 每年利息率每年利息率每年利息率每年利息率 所得税率所得税率所得税率所得税率 借款费用率借款费用率借款费用率借款费用率 例题例题1中借款成本就成为：中借款成本就成为：在实际工作中，当考虑借款协议的各种保护性契约在实际工作中，当考虑借款协议的各种保护性契约在实际工作中，当考虑借款协议的各种保护性契约在实际工作中，当考虑借款协议的各种保护性契约条款的规定时，贷款的实际借款利率还要作一些调整。条款的规定时，贷款的实际借款利率还要作一些调整。条款的规定时，贷款的实际借款利率还要作一些调整。条款的规定时，贷款的实际借款利率还要作一些调整。5 上述计
7、算方式没有考虑资金的时间价值。其实，上述计算方式没有考虑资金的时间价值。其实，上述计算方式没有考虑资金的时间价值。其实，上述计算方式没有考虑资金的时间价值。其实，借款就像发行债券，其借入的净额应该看成是未来支借款就像发行债券，其借入的净额应该看成是未来支借款就像发行债券，其借入的净额应该看成是未来支借款就像发行债券，其借入的净额应该看成是未来支付的利息按照资本成本进行贴现的结果。所以上例付的利息按照资本成本进行贴现的结果。所以上例付的利息按照资本成本进行贴现的结果。所以上例付的利息按照资本成本进行贴现的结果。所以上例1 1的现金流量可以用以下图来表示：的现金流量可以用以下图来表示：的现金流量可
8、以用以下图来表示：的现金流量可以用以下图来表示： 1 2 3 4 5 年末 22万万22万万22万万22万万199万万222万万4.24.2图图图图借款的现金流量图借款的现金流量图借款的现金流量图借款的现金流量图6 假设税前借款的资本成本为假设税前借款的资本成本为假设税前借款的资本成本为假设税前借款的资本成本为 ，那么：，那么：，那么：，那么： 采用试误法可以解出采用试误法可以解出采用试误法可以解出采用试误法可以解出 =11.16%=11.16%=11.16%=11.16%那么税后长期借款资本成本为那么税后长期借款资本成本为那么税后长期借款资本成本为那么税后长期借款资本成本为 =11.16%1
9、1.16%11.16%11.16%（1-1-1-1-33%33%33%33%）=7.47%=7.47%=7.47%=7.47%。4.34.4 所以将其一般化，在考虑资金的时间价值后，长期所以将其一般化，在考虑资金的时间价值后，长期所以将其一般化，在考虑资金的时间价值后，长期所以将其一般化，在考虑资金的时间价值后，长期借款的资本成本为通过求解以下式子中的借款的资本成本为通过求解以下式子中的借款的资本成本为通过求解以下式子中的借款的资本成本为通过求解以下式子中的 后在后在后在后在再转化为税后资本成本再转化为税后资本成本再转化为税后资本成本再转化为税后资本成本 ：7其中：其中： 税前借款资本成本税前
10、借款资本成本 税后借款资本成本税后借款资本成本 每年利息每年利息 所得税率所得税率 借款数额借款数额 借款费用率借款费用率8课堂练习：课堂练习：课堂练习：课堂练习： 某企业向银行借入某企业向银行借入某企业向银行借入某企业向银行借入3 3 3 3年期款项年期款项年期款项年期款项20000200002000020000元，年利率为元，年利率为元，年利率为元，年利率为6%6%6%6%，每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等为，每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等为，每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等为，每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等为200200200200元。假如该企业适用元
11、。假如该企业适用元。假如该企业适用元。假如该企业适用18%18%18%18%的所得税率，那么该借款的所得税率，那么该借款的所得税率，那么该借款的所得税率，那么该借款的成本是多少？的成本是多少？的成本是多少？的成本是多少？解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：考虑资金的时间时借款的资本成本为：92 2 2 2、长期债券资本成本、长期债券资本成本、长期债券资本成
12、本、长期债券资本成本 长期债券资本成本包括债券筹资费用和以后要支长期债券资本成本包括债券筹资费用和以后要支长期债券资本成本包括债券筹资费用和以后要支长期债券资本成本包括债券筹资费用和以后要支付的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为：付的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为：付的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为：付的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为：其中：其中： 税后债券资本成本税后债券资本成本税后债券资本成本税后债券资本成本 每年支付的利息每年支付的利息每年支付的利息每年支付的利息 所得税税率所得税税率所得税税率所得税税率 筹集债券数额筹集债券数额筹集债券数额筹集债券数额 筹资
13、费用率筹资费用率筹资费用率筹资费用率4.54.510 【例题3 】某公司发行面额为某公司发行面额为某公司发行面额为某公司发行面额为500500500500万元的万元的万元的万元的10101010年期债券，年期债券，年期债券，年期债券，票面利率为票面利率为票面利率为票面利率为12%12%12%12%，发行费用为，发行费用为，发行费用为，发行费用为5%5%5%5%，按，按，按，按平价平价平价平价发行，公司发行，公司发行，公司发行，公司所得税率所得税率所得税率所得税率33%33%33%33%，该债券的成本为，该债券的成本为，该债券的成本为，该债券的成本为：113 3 3 3、优先股资本成本、优先股资
14、本成本、优先股资本成本、优先股资本成本 优先股：优先股：优先股：优先股：是指相对于普通股而拥有是指相对于普通股而拥有是指相对于普通股而拥有是指相对于普通股而拥有“ “优先优先优先优先” ”权力权力权力权力的股票，是公司在筹集资本时，给予投资人某种优先的股票，是公司在筹集资本时，给予投资人某种优先的股票，是公司在筹集资本时，给予投资人某种优先的股票，是公司在筹集资本时，给予投资人某种优先条件的股票，所以也称特别股。条件的股票，所以也称特别股。条件的股票，所以也称特别股。条件的股票，所以也称特别股。 优先股的特点优先股的特点优先股的特点优先股的特点：优先分配股利的权力，优先受偿：优先分配股利的权力
15、，优先受偿：优先分配股利的权力，优先受偿：优先分配股利的权力，优先受偿的权力，管理权限有限制。的权力，管理权限有限制。的权力，管理权限有限制。的权力，管理权限有限制。 优先股最大的特点是优先股最大的特点是优先股最大的特点是优先股最大的特点是定期支付固定股利，无到期定期支付固定股利，无到期定期支付固定股利，无到期定期支付固定股利，无到期日日日日，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同，所以是所以是所以是所以是一项永续年金一项永续年金一项永续年金一项永续年金。优先股的资本
16、成本公式：。优先股的资本成本公式：。优先股的资本成本公式：。优先股的资本成本公式：12其中：其中：其中：其中： 优先股的资本成本优先股的资本成本优先股的资本成本优先股的资本成本 每年支付的优先股股利每年支付的优先股股利每年支付的优先股股利每年支付的优先股股利 优先股的筹资额优先股的筹资额优先股的筹资额优先股的筹资额 优先股的筹资费用率优先股的筹资费用率优先股的筹资费用率优先股的筹资费用率 优先股成本属于权益成本。优先股成本属于权益成本。优先股成本属于权益成本。优先股成本属于权益成本。其成本主要是发行优其成本主要是发行优其成本主要是发行优其成本主要是发行优先股支付的发行费用和优先股股利。由于优先
17、股是税先股支付的发行费用和优先股股利。由于优先股是税先股支付的发行费用和优先股股利。由于优先股是税先股支付的发行费用和优先股股利。由于优先股是税后支付，所以不具有减税的作用。后支付，所以不具有减税的作用。后支付，所以不具有减税的作用。后支付，所以不具有减税的作用。4.64.613 【例题4 】某公司共发行面额为某公司共发行面额为某公司共发行面额为某公司共发行面额为100100100100元的优先股元的优先股元的优先股元的优先股10 10 10 10 000000000000股，股息率为股，股息率为股，股息率为股，股息率为11%11%11%11%，发行价格为，发行价格为，发行价格为，发行价格为1
18、10110110110元元元元/ / / /股，发行费用股，发行费用股，发行费用股，发行费用为为为为4%4%4%4%，则该企业发行优先股的成本为，则该企业发行优先股的成本为，则该企业发行优先股的成本为，则该企业发行优先股的成本为：4 4 4 4、普通股资本成本、普通股资本成本、普通股资本成本、普通股资本成本 普通股的特点普通股的特点普通股的特点普通股的特点：无到期日，股利从企业的税后利润：无到期日，股利从企业的税后利润：无到期日，股利从企业的税后利润：无到期日，股利从企业的税后利润中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的中支付，但每年支付的股
19、利不固定，且与企业当年的中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同股利支付情况而定。其计算依据是前面介绍的财务估股利支付情况而定。其计算依据是前面介绍的财务估股利支付情况而定。其计算依据是前面介绍的财务估股利支付情况而定。其计算依据是前面介绍的财务估价知识中的普通股的估价。价知识中的普通股的估价。价知识中的普通股的估价。价知识中的普通股的估价。事实上，普通股估价模型事实上，普通股估价模型事实上，普通股估价模型
20、事实上，普通股估价模型中的市场利率中的市场利率中的市场利率中的市场利率 对于发行企业来说就是其使用成对于发行企业来说就是其使用成对于发行企业来说就是其使用成对于发行企业来说就是其使用成本，只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。本，只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。本，只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。本，只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。14 （1 1 1 1）零成长股利普通股成本）零成长股利普通股成本）零成长股利普通股成本）零成长股利普通股成本 如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本如果普通股每年股利固定不变，则与优先
21、股资本如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本成本计算一样，其公式为：成本计算一样，其公式为：成本计算一样，其公式为：成本计算一样，其公式为：其中：其中：其中：其中： 普通股的资本成本普通股的资本成本普通股的资本成本普通股的资本成本 每年支付的普通股股利每年支付的普通股股利每年支付的普通股股利每年支付的普通股股利 普通股的筹资额普通股的筹资额普通股的筹资额普通股的筹资额 普通股的筹资费用率普通股的筹资费用率普通股的筹资费用率普通股的筹资费用率4.74.715 （2 2 2 2）固定股利增长率普通股成本）固定股利增长率普通股成本）固定股利增长率普通股成本）固定股利增长率普通股成本 我们曾经对固
22、定股利增长率股票进行过估价，其我们曾经对固定股利增长率股票进行过估价，其我们曾经对固定股利增长率股票进行过估价，其我们曾经对固定股利增长率股票进行过估价，其公式为：公式为：公式为：公式为： 从上述公式可以导出从上述公式可以导出从上述公式可以导出从上述公式可以导出 ：其中：其中：其中：其中： 普通股的资本成本普通股的资本成本普通股的资本成本普通股的资本成本 第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利 普通股的筹资额普通股的筹资额普通股的筹资额普通股的筹资额 年股利增长率年股利增长率年股利增长率年股利增长率4.84.816 由于以股票来筹资除了要支付股
23、利，还有发行时由于以股票来筹资除了要支付股利，还有发行时由于以股票来筹资除了要支付股利，还有发行时由于以股票来筹资除了要支付股利，还有发行时支付的筹资费用，所以上面的公式要作一点调整：支付的筹资费用，所以上面的公式要作一点调整：支付的筹资费用，所以上面的公式要作一点调整：支付的筹资费用，所以上面的公式要作一点调整：其中：其中：其中：其中： 普通股的资本成本普通股的资本成本普通股的资本成本普通股的资本成本 第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利 普通股的筹资额普通股的筹资额普通股的筹资额普通股的筹资额 年股利增长率年股利增长率年股利增长率年股利增
24、长率 普通股的筹资费用率普通股的筹资费用率普通股的筹资费用率普通股的筹资费用率4.94.9 【例题3 】某公司普通股总价格某公司普通股总价格某公司普通股总价格某公司普通股总价格5000500050005000万元，筹资费万元，筹资费万元，筹资费万元，筹资费用率为用率为用率为用率为5%5%5%5%，预计第一年将发放股利，预计第一年将发放股利，预计第一年将发放股利，预计第一年将发放股利500500500500万元，以后每万元，以后每万元，以后每万元，以后每年股利增长年股利增长年股利增长年股利增长4%4%4%4%，问：该企业普通股成本为多少？，问：该企业普通股成本为多少？，问：该企业普通股成本为多少
25、？，问：该企业普通股成本为多少？解：解：解：解：174 4 4 4、保留盈余（留存收益）成本、保留盈余（留存收益）成本、保留盈余（留存收益）成本、保留盈余（留存收益）成本 留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东，留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东，留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东，留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。从表面上看留实质上相当于股东对公司的追加投资。从表面上看留实质上相当于股东对公司的追加投资。从表面上看留实质上相当于股东对公司的追加投资。从表面上看留存收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将利润存收益似乎不花费什么成
26、本，但实际上，股东将利润存收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将利润存收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将利润留存于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通股留存于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通股留存于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通股留存于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通股股东报酬无别，所以留存收益也有成本。其成本就是股东报酬无别，所以留存收益也有成本。其成本就是股东报酬无别，所以留存收益也有成本。其成本就是股东报酬无别，所以留存收益也有成本。其成本就是股东想要的普通股的报酬股东想要的普通股的报酬股东想要的普通股的报酬股东想要的普通股的报酬 。 与发行普通股相比，留存
27、收益的成本中没有筹资费与发行普通股相比，留存收益的成本中没有筹资费与发行普通股相比，留存收益的成本中没有筹资费与发行普通股相比，留存收益的成本中没有筹资费用。所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算用。所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算用。所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算用。所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算中没有筹资费用率而已，例如：在固定股利增长率情中没有筹资费用率而已，例如：在固定股利增长率情中没有筹资费用率而已，例如：在固定股利增长率情中没有筹资费用率而已，例如：在固定股利增长率情况下，留存收益的成本为：况下，留存收益的成本为：况下，留存收益的成本为：况下，
28、留存收益的成本为：18其中：其中：其中：其中： 留存收益的资本成本留存收益的资本成本留存收益的资本成本留存收益的资本成本 第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利 普通股的市场价格普通股的市场价格普通股的市场价格普通股的市场价格 年股利增长率年股利增长率年股利增长率年股利增长率 4.84.8 续例题续例题续例题续例题3 3 3 3，留存收益的成本为：，留存收益的成本为：，留存收益的成本为：，留存收益的成本为： 显然，留存收益的成本低于发行普通股的成本。显然，留存收益的成本低于发行普通股的成本。显然，留存收益的成本低于发行普通股的成本。显然，留存收
29、益的成本低于发行普通股的成本。 除了用股票定价方法来计算权益资本的成本外，除了用股票定价方法来计算权益资本的成本外，除了用股票定价方法来计算权益资本的成本外，除了用股票定价方法来计算权益资本的成本外，还可以用还可以用还可以用还可以用资本资产定价模型方法资本资产定价模型方法资本资产定价模型方法资本资产定价模型方法，或，或，或，或风险溢价方法风险溢价方法风险溢价方法风险溢价方法。19 资本资产定价模型方法资本资产定价模型方法资本资产定价模型方法资本资产定价模型方法按照资本资产定价模型法，留存收益成本的计算按照资本资产定价模型法，留存收益成本的计算按照资本资产定价模型法，留存收益成本的计算按照资本资
30、产定价模型法，留存收益成本的计算公式为：公式为：公式为：公式为： 其中：其中：其中：其中：第第第第j j种股票的期望收益率种股票的期望收益率种股票的期望收益率种股票的期望收益率无风险收益率，往往用政府公债的利息率来衡量无风险收益率，往往用政府公债的利息率来衡量无风险收益率，往往用政府公债的利息率来衡量无风险收益率，往往用政府公债的利息率来衡量 第第第第j j j j种股票的种股票的种股票的种股票的系数系数系数系数；市场组合的期望收益率；市场组合的期望收益率；市场组合的期望收益率；市场组合的期望收益率；风险溢价方法风险溢价方法风险溢价方法风险溢价方法由于采用资本资产定价模型要确定由于采用资本资产
31、定价模型要确定由于采用资本资产定价模型要确定由于采用资本资产定价模型要确定 值和值和值和值和 当个当个当个当个股股票的过去不能代表未来时，这个模型的应用就受股股票的过去不能代表未来时，这个模型的应用就受股股票的过去不能代表未来时，这个模型的应用就受股股票的过去不能代表未来时，这个模型的应用就受到了限制，而且采用到了限制，而且采用到了限制，而且采用到了限制，而且采用CAPMCAPM比较繁琐，为简化，可以比较繁琐，为简化，可以比较繁琐，为简化，可以比较繁琐，为简化，可以采用基于债券收益的风险溢价来进行估价。采用基于债券收益的风险溢价来进行估价。采用基于债券收益的风险溢价来进行估价。采用基于债券收益
32、的风险溢价来进行估价。 20 这这这这里里里里，债债债债务务务务成成成成本本本本比比比比较较较较容容容容易易易易计计计计算算算算，难难难难点点点点在在在在于于于于确确确确定定定定风风风风险险险险溢溢溢溢价价价价。风风风风险险险险溢溢溢溢价价价价可可可可以以以以凭凭凭凭经经经经验验验验估估估估计计计计，一一一一般般般般认认认认为为为为，某某某某企企企企业业业业普普普普通通通通股股股股风风风风险险险险溢溢溢溢价价价价对对对对自自自自己己己己发发发发行行行行的的的的债债债债券券券券来来来来讲讲讲讲，大大大大约约约约在在在在3%5%3%5%之之之之间间间间，当当当当市市市市场场场场利利利利率率率率达达
33、达达到到到到历历历历史史史史性性性性高高高高点点点点时时时时，风风风风险险险险溢价通常较低，在溢价通常较低，在溢价通常较低，在溢价通常较低，在3%3%左右；左右；左右；左右； 其理论依据是：某项投资的风险越大，其要求的其理论依据是：某项投资的风险越大，其要求的其理论依据是：某项投资的风险越大，其要求的其理论依据是：某项投资的风险越大，其要求的报酬率越高，普通股股东对企业的投资风险要大于债报酬率越高，普通股股东对企业的投资风险要大于债报酬率越高，普通股股东对企业的投资风险要大于债报酬率越高，普通股股东对企业的投资风险要大于债券投资者的风险，因而会在债券投资者要求的收益率券投资者的风险，因而会在债
34、券投资者要求的收益率券投资者的风险，因而会在债券投资者要求的收益率券投资者的风险，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价，依照这一原理，留存收益上再要求一定的风险溢价，依照这一原理，留存收益上再要求一定的风险溢价，依照这一原理，留存收益上再要求一定的风险溢价，依照这一原理，留存收益的成本为：的成本为：的成本为：的成本为： 其中：其中：其中：其中：税前债务成本税前债务成本税前债务成本税前债务成本 股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价 21当市场利率处于历史性低
35、点时，风险溢价通常较高，当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在在在在5%5%左右；通常情况下，常常采用左右；通常情况下，常常采用左右；通常情况下，常常采用左右；通常情况下，常常采用4%4%的平均风险溢价。的平均风险溢价。的平均风险溢价。的平均风险溢价。这样风险溢价的成本为：这样风险溢价的成本为：这样风险溢价的成本为：这样风险溢价的成本为： 例例例例如如如如，对对对对于于于于债债债债券券券券成成成成本本本本为为为为9%9%的的的的企企企企业业业业来来来来讲讲讲讲，其其其其留留留留存存存存收收收收
36、益益益益成本为：成本为：成本为：成本为：Ks=9%+4%=13%Ks=9%+4%=13% 思考思考思考思考：我们可否从上面的计算中得出结论和提示？：我们可否从上面的计算中得出结论和提示？：我们可否从上面的计算中得出结论和提示？：我们可否从上面的计算中得出结论和提示？哪种筹资成本最高，它们是一个怎样的顺序？哪种筹资成本最高，它们是一个怎样的顺序？哪种筹资成本最高，它们是一个怎样的顺序？哪种筹资成本最高，它们是一个怎样的顺序？22因为花费一定的资本成本只能筹集到一定限度的因为花费一定的资本成本只能筹集到一定限度的因为花费一定的资本成本只能筹集到一定限度的因为花费一定的资本成本只能筹集到一定限度的资
37、金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资本成本，资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资本成本，资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资本成本，资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资本成本，引起原来资本成本的变化，于是我们把在保持某资本引起原来资本成本的变化，于是我们把在保持某资本引起原来资本成本的变化，于是我们把在保持某资本引起原来资本成本的变化，于是我们把在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本结构下的筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资
38、，原结构下的筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资，原结构下的筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资，原结构下的筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资，原来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，即使维持原来的资本结构，其资本成本也会增加。筹即使维持原来的资本结构，其资本成本也会增加。筹即使维持原来的资本结构，其资本成本也会增加。筹即使维持原来的资本结构，其资本成本也会增加。筹资突破点的计算公式为：资突破点的计算公式为：资突破点的计算公式为：资突破点的计算公
39、式为：推导原理推导原理推导原理推导原理：1 1 1 1、计算筹资突破点、计算筹资突破点、计算筹资突破点、计算筹资突破点23在花费在花费在花费在花费3%3%3%3%的资本成本时，取得的长期借款筹资限额的资本成本时，取得的长期借款筹资限额的资本成本时，取得的长期借款筹资限额的资本成本时，取得的长期借款筹资限额为为为为45 00045 00045 00045 000元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式为：为：为：为：在花费在花费在花费在花费5 5% % % %的资本成本时，取得的长期借
40、款筹资限的资本成本时，取得的长期借款筹资限的资本成本时，取得的长期借款筹资限的资本成本时，取得的长期借款筹资限额为额为额为额为9090 000 000 000 000元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式为：为：为：为：按此方法，资料中各种情况下的筹资突破点的计算按此方法，资料中各种情况下的筹资突破点的计算按此方法，资料中各种情况下的筹资突破点的计算按此方法，资料中各种情况下的筹资突破点的计算结果如下：结果如下：结果如下：结果如下：24根据上面计算出来的筹资突破点，可以得到根据上面
41、计算出来的筹资突破点，可以得到根据上面计算出来的筹资突破点，可以得到根据上面计算出来的筹资突破点，可以得到7 7组筹组筹组筹组筹资总范围：资总范围：资总范围：资总范围： 1 1 1 1、计算边际成本、计算边际成本、计算边际成本、计算边际成本3030万元以内；万元以内；万元以内；万元以内； 3030万元万元万元万元5050万元；万元；万元；万元； 5050万元万元万元万元6060万元；万元；万元；万元； 6060万元万元万元万元8080万元；万元；万元；万元；8080万元万元万元万元100100万元；万元；万元；万元；100100万元万元万元万元160160万元万元万元万元 160160万元以上
42、。万元以上。万元以上。万元以上。 对以上对以上对以上对以上7 7组筹资范围分别计算加权平均成本，即可组筹资范围分别计算加权平均成本，即可组筹资范围分别计算加权平均成本，即可组筹资范围分别计算加权平均成本，即可得到各种范围内的加权平均资本成本。计算结果如下：得到各种范围内的加权平均资本成本。计算结果如下：得到各种范围内的加权平均资本成本。计算结果如下：得到各种范围内的加权平均资本成本。计算结果如下：252 2 2 2、经营杠杆、经营杠杆、经营杠杆、经营杠杆 经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆，是指在某一固定成本比重条件，是指在某一固定成本比重条件，是指在某一固定成本比重条件，是指在某一固定成本比重
43、条件下，企业销售量变动对利润产生的作用下，企业销售量变动对利润产生的作用下，企业销售量变动对利润产生的作用下，企业销售量变动对利润产生的作用在具有相同销售收入的不同企业间，会由于固定在具有相同销售收入的不同企业间，会由于固定在具有相同销售收入的不同企业间，会由于固定在具有相同销售收入的不同企业间，会由于固定成本比重的不同而导致不同的营业利润水平。即固定成本比重的不同而导致不同的营业利润水平。即固定成本比重的不同而导致不同的营业利润水平。即固定成本比重的不同而导致不同的营业利润水平。即固定成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。这时因成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。这时因成本比重越高的企
44、业，其经营杠杆程度越高。这时因成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。这时因为在其他条件不变的情况下，固定成本比重越高的企为在其他条件不变的情况下，固定成本比重越高的企为在其他条件不变的情况下，固定成本比重越高的企为在其他条件不变的情况下，固定成本比重越高的企业，其销售量的较小变动就会引起企业营业利润额的业，其销售量的较小变动就会引起企业营业利润额的业，其销售量的较小变动就会引起企业营业利润额的业，其销售量的较小变动就会引起企业营业利润额的较大变动，从而引起更大的风险。较大变动，从而引起更大的风险。较大变动，从而引起更大的风险。较大变动，从而引起更大的风险。由于经营杠杆对经由于经营杠杆对经由于
45、经营杠杆对经由于经营杠杆对经营风险的影响最综合，所以常被用来衡量经营风险的营风险的影响最综合，所以常被用来衡量经营风险的营风险的影响最综合，所以常被用来衡量经营风险的营风险的影响最综合，所以常被用来衡量经营风险的大小。大小。大小。大小。 经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数，是指息税前利润的变动率相当于，是指息税前利润的变动率相当于，是指息税前利润的变动率相当于，是指息税前利润的变动率相当于销售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指标。销售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指标。销售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指标。销售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指标。2
46、6 经营杠杆系数可以用下列公式来经营杠杆系数可以用下列公式来经营杠杆系数可以用下列公式来经营杠杆系数可以用下列公式来表示：表示：表示：表示：其中：其中：其中：其中： 经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数 息税前盈余变动额息税前盈余变动额息税前盈余变动额息税前盈余变动额 变动前息税前盈余变动前息税前盈余变动前息税前盈余变动前息税前盈余 -销售量变动数销售量变动数销售量变动数销售量变动数 -变动前销售量变动前销售量变动前销售量变动前销售量 -销售额变动数销售额变动数销售额变动数销售额变动数 -变动前销售额变动前销售额变动前销售额变动前销售额4.124.124.124.12 上述公式经过
47、推导可以用以下公式代替：上述公式经过推导可以用以下公式代替：上述公式经过推导可以用以下公式代替：上述公式经过推导可以用以下公式代替：4.134.134.134.1327其中：其中： 销售量销售量 销售单价销售单价 单位变动成本单位变动成本 -固定成本固定成本 如果是多种产品，则只能用销售额来表示，那么如果是多种产品，则只能用销售额来表示，那么如果是多种产品，则只能用销售额来表示，那么如果是多种产品，则只能用销售额来表示，那么经营杠杆系数就可以表示为：经营杠杆系数就可以表示为：经营杠杆系数就可以表示为：经营杠杆系数就可以表示为：其中：其中： 总的变动成本总的变动成本 销售总额销售总额 -固定成本
48、固定成本4.144.144.144.14 以下通过举例来理解：以下通过举例来理解：以下通过举例来理解：以下通过举例来理解：28 【例题例题5 5 】某企业生产某企业生产某企业生产某企业生产A A A A产品产品产品产品，固定成本为固定成本为固定成本为固定成本为60606060万万万万元，变动成本率为元，变动成本率为元，变动成本率为元，变动成本率为40%40%40%40%，当企业的销售额分别为，当企业的销售额分别为，当企业的销售额分别为，当企业的销售额分别为400400400400万万万万元、元、元、元、200200200200万元、万元、万元、万元、100100100100万元时，经营杠杆系数
49、分别为：万元时，经营杠杆系数分别为：万元时，经营杠杆系数分别为：万元时，经营杠杆系数分别为：（注：变动成本率是指变动成本与销售额的比率注：变动成本率是指变动成本与销售额的比率注：变动成本率是指变动成本与销售额的比率注：变动成本率是指变动成本与销售额的比率）29销售量销售量Q收入收入成本成本FQ*=1004.34.3图图图图本量利分析图本量利分析图本量利分析图本量利分析图30以上计算结果表明：以上计算结果表明：以上计算结果表明：以上计算结果表明：在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销在固定成本不变的情况
50、下，经营杠杆系数说明了销售额的变化所引起利润增长的幅度。比如售额的变化所引起利润增长的幅度。比如售额的变化所引起利润增长的幅度。比如售额的变化所引起利润增长的幅度。比如 说明在销售额为说明在销售额为说明在销售额为说明在销售额为400400400400万元时，销售额的增长（减少）万元时，销售额的增长（减少）万元时，销售额的增长（减少）万元时，销售额的增长（减少）会引起利润会引起利润会引起利润会引起利润1.331.331.331.33倍的增长（减少）；倍的增长（减少）；倍的增长（减少）；倍的增长（减少）； 说明说明说明说明在销售额为在销售额为在销售额为在销售额为200200200200万元时，销售
51、额的增长（减少）将引万元时，销售额的增长（减少）将引万元时，销售额的增长（减少）将引万元时，销售额的增长（减少）将引起利润起利润起利润起利润2 2 2 2倍的增长（减少）。倍的增长（减少）。倍的增长（减少）。倍的增长（减少）。 在固定成本不变的情况下，销售额越大经营杠杆系在固定成本不变的情况下，销售额越大经营杠杆系在固定成本不变的情况下，销售额越大经营杠杆系在固定成本不变的情况下，销售额越大经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越
52、大，经营风险也就越大。营杠杆系数越大，经营风险也就越大。营杠杆系数越大，经营风险也就越大。营杠杆系数越大，经营风险也就越大。 31在销售额处于盈亏平衡点前的阶段，经营杠杆在销售额处于盈亏平衡点前的阶段，经营杠杆在销售额处于盈亏平衡点前的阶段，经营杠杆在销售额处于盈亏平衡点前的阶段，经营杠杆系数随着销售额的增加而递增；在销售额处于盈系数随着销售额的增加而递增；在销售额处于盈系数随着销售额的增加而递增；在销售额处于盈系数随着销售额的增加而递增；在销售额处于盈亏临界点后的阶段，经营杠杆系数随销售额的增亏临界点后的阶段，经营杠杆系数随销售额的增亏临界点后的阶段，经营杠杆系数随销售额的增亏临界点后的阶段
53、，经营杠杆系数随销售额的增加而递减；当销售额达到盈亏临界点时，经营杠加而递减；当销售额达到盈亏临界点时，经营杠加而递减；当销售额达到盈亏临界点时，经营杠加而递减；当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。此时，企业经营只能保本，杆系数趋于无穷大。此时，企业经营只能保本，杆系数趋于无穷大。此时，企业经营只能保本，杆系数趋于无穷大。此时，企业经营只能保本，若销售额稍微有增加就可出现盈利，若销售额稍若销售额稍微有增加就可出现盈利，若销售额稍若销售额稍微有增加就可出现盈利，若销售额稍若销售额稍微有增加就可出现盈利，若销售额稍微有减少就会发生亏损。微有减少就会发生亏损。微有减少就会发生亏损。微有
54、减少就会发生亏损。 以上说明的是固定成本不变时，销售额变动以上说明的是固定成本不变时，销售额变动以上说明的是固定成本不变时，销售额变动以上说明的是固定成本不变时，销售额变动对利润的影响，我们可以同时比较不同企业在销对利润的影响，我们可以同时比较不同企业在销对利润的影响，我们可以同时比较不同企业在销对利润的影响，我们可以同时比较不同企业在销售额相同时，存在不同固定成本时，销售对利润售额相同时，存在不同固定成本时，销售对利润售额相同时，存在不同固定成本时，销售对利润售额相同时，存在不同固定成本时，销售对利润的影响。的影响。的影响。的影响。32 【例题例题6 6 】I IB B B B公司生产公司生
55、产公司生产公司生产A A A A产品，其固定成本为产品，其固定成本为产品，其固定成本为产品，其固定成本为6000600060006000元，可变成本为销售额的元，可变成本为销售额的元，可变成本为销售额的元，可变成本为销售额的20%20%20%20%（变动成本率位率为（变动成本率位率为（变动成本率位率为（变动成本率位率为20%20%20%20%）每件产品的单价为）每件产品的单价为）每件产品的单价为）每件产品的单价为100100100100元。元。元。元。ICICICIC公司也生产公司也生产公司也生产公司也生产A A A A产品，产品，产品，产品，其固定成本为其固定成本为其固定成本为其固定成本为9
56、000900090009000元，可变成本为销售额的元，可变成本为销售额的元，可变成本为销售额的元，可变成本为销售额的10%10%10%10%，每件，每件，每件，每件产品的售价为产品的售价为产品的售价为产品的售价为100100100100元。当两家公司的销售量分别为元。当两家公司的销售量分别为元。当两家公司的销售量分别为元。当两家公司的销售量分别为100100100100件、件、件、件、500500500500件和件和件和件和1000100010001000件时，其营业利润和经营杠杆系数为：件时，其营业利润和经营杠杆系数为：件时，其营业利润和经营杠杆系数为：件时，其营业利润和经营杠杆系数为：销
57、售量（件）销售量（件）销售量（件）销售量（件）IBIB公司公司公司公司ICIC公司公司公司公司1001005005001000100010010050050010001000销售额销售额销售额销售额( (元元元元) )1000010000500005000010000010000010000100005000050000100000100000固定成本固定成本固定成本固定成本( (元元元元) )600060006000600060006000900090009000900090009000变动成本变动成本变动成本变动成本( (元元元元) )200020001000010000200002000
58、010001000500050001000010000营业利润营业利润营业利润营业利润( (元元元元) )20002000340003400074000740000 036000360008100081000经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数4 41.181.181.081.08 1.251.251.111.1133 上述计算表明：企业的固定成本越高，其将来上述计算表明：企业的固定成本越高，其将来上述计算表明：企业的固定成本越高，其将来上述计算表明：企业的固定成本越高，其将来营业利润变动幅度越大，经营杠杆系数也就越大，其营业利润变动幅度越大，经营杠杆系数也就越大，其营业利润变动幅
59、度越大，经营杠杆系数也就越大，其营业利润变动幅度越大，经营杠杆系数也就越大，其经营风险也越大。经营风险也越大。经营风险也越大。经营风险也越大。34第四章第四章 筹资决策与管理筹资决策与管理二、财务风险与财务杠杆系数二、财务风险与财务杠杆系数第三节第三节 经营风险、财务风险与杠杆原理经营风险、财务风险与杠杆原理1 1 1 1、财务风险、财务风险、财务风险、财务风险 财务风险，也称筹资或融资风险，财务风险，也称筹资或融资风险，财务风险，也称筹资或融资风险，财务风险，也称筹资或融资风险，是指由于举债是指由于举债是指由于举债是指由于举债筹资而由普通股股东承担的附加风险。筹资而由普通股股东承担的附加风险
60、。筹资而由普通股股东承担的附加风险。筹资而由普通股股东承担的附加风险。 企业由于举债会使股东支付更多的成本，从而引企业由于举债会使股东支付更多的成本，从而引企业由于举债会使股东支付更多的成本，从而引企业由于举债会使股东支付更多的成本，从而引起税后每股盈余的下降，甚至破产；也可能由于负债起税后每股盈余的下降，甚至破产；也可能由于负债起税后每股盈余的下降，甚至破产；也可能由于负债起税后每股盈余的下降，甚至破产；也可能由于负债使得股东获得额外的利益。影响财务风险的因素有：使得股东获得额外的利益。影响财务风险的因素有：使得股东获得额外的利益。影响财务风险的因素有：使得股东获得额外的利益。影响财务风险的
61、因素有：资本供求的变化、利率的变动、获利能力的变化以及资本供求的变化、利率的变动、获利能力的变化以及资本供求的变化、利率的变动、获利能力的变化以及资本供求的变化、利率的变动、获利能力的变化以及资本结构的变化等。其中资本结构的变化（即财务杠资本结构的变化等。其中资本结构的变化（即财务杠资本结构的变化等。其中资本结构的变化（即财务杠资本结构的变化等。其中资本结构的变化（即财务杠杆的利用程度）对财务风险的影响最为综合。杆的利用程度）对财务风险的影响最为综合。杆的利用程度）对财务风险的影响最为综合。杆的利用程度）对财务风险的影响最为综合。35二、财务风险与财务杠杆系数二、财务风险与财务杠杆系数2 2
62、2 2、财务杠杆、财务杠杆、财务杠杆、财务杠杆 财务杠杆，财务杠杆，财务杠杆，财务杠杆，是指由于举借附有固定利息的债务是指由于举借附有固定利息的债务是指由于举借附有固定利息的债务是指由于举借附有固定利息的债务（或优先股）对每股收益（或优先股）对每股收益（或优先股）对每股收益（或优先股）对每股收益（EPSEPSEPSEPS）的影响。举债对税后）的影响。举债对税后）的影响。举债对税后）的影响。举债对税后每股利润的影响程度可以用财务杠杆系数来表示。财每股利润的影响程度可以用财务杠杆系数来表示。财每股利润的影响程度可以用财务杠杆系数来表示。财每股利润的影响程度可以用财务杠杆系数来表示。财务杠杆系数越大
63、，表明财务风险越大。务杠杆系数越大，表明财务风险越大。务杠杆系数越大，表明财务风险越大。务杠杆系数越大，表明财务风险越大。 财务杠杆系数，是指财务杠杆系数，是指财务杠杆系数，是指财务杠杆系数，是指企业每股普通股盈余的变动企业每股普通股盈余的变动企业每股普通股盈余的变动企业每股普通股盈余的变动率相当于息税前盈余变动率的倍数。财务杠杆系数可率相当于息税前盈余变动率的倍数。财务杠杆系数可率相当于息税前盈余变动率的倍数。财务杠杆系数可率相当于息税前盈余变动率的倍数。财务杠杆系数可以用公式表示：以用公式表示：以用公式表示：以用公式表示：其中：其中： 财务杠杆系数财务杠杆系数 普通股每股盈余变动额普通股每
64、股盈余变动额 变动前普通股每股盈余变动前普通股每股盈余 息税前盈余变动额息税前盈余变动额 变动前的息税前盈余变动前的息税前盈余36 上述公式通过推导也边式为：上述公式通过推导也边式为：上述公式通过推导也边式为：上述公式通过推导也边式为：其中：其中： 财务杠杆系数财务杠杆系数 债务利息债务利息 优先股股利优先股股利 所得税税率所得税税率 变动前的息税前盈余变动前的息税前盈余4.134.134.134.13 当企业没有发行优先股时，该公式可简化为：当企业没有发行优先股时，该公式可简化为：当企业没有发行优先股时，该公式可简化为：当企业没有发行优先股时，该公式可简化为：4.144.144.144.14
65、37 从上述公式可以看出，如果没有负债和优先股，从上述公式可以看出，如果没有负债和优先股，从上述公式可以看出，如果没有负债和优先股，从上述公式可以看出，如果没有负债和优先股，不论营业利润为多少，财务杠杆系数始终为不论营业利润为多少，财务杠杆系数始终为不论营业利润为多少，财务杠杆系数始终为不论营业利润为多少，财务杠杆系数始终为1 1 1 1；如果企；如果企；如果企；如果企业有负债或优先股，则财务杠杆系数必然大于业有负债或优先股，则财务杠杆系数必然大于业有负债或优先股，则财务杠杆系数必然大于业有负债或优先股，则财务杠杆系数必然大于1 1 1 1。越是。越是。越是。越是运用负债和优先股筹资，企业息税
66、前利润变动幅度运用负债和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度运用负债和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度运用负债和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。 【例题例题例题例题7 7 7 7 】假设甲、乙企业除资本结构以外的其他假设甲、乙企业除资本结构以外的其他假设甲、乙企业除资本结构以外的其他假设甲、乙企业除资本结构以外的其他情况都相同情况都相同情况都相同情况都相同. .甲企业甲企业甲企业甲企业 乙企业乙企业乙企
67、业乙企业资本总额资本总额资本总额资本总额 100100100100万元万元万元万元 100100100100万元万元万元万元营业利润营业利润营业利润营业利润 10101010万元万元万元万元 10101010万元万元万元万元所得税率所得税率所得税率所得税率30% 30%30% 30%30% 30%30% 30%资本构成资本构成资本构成资本构成 普通股普通股普通股普通股100100100100万元万元万元万元长期债券长期债券长期债券长期债券 50505050万元（利率万元（利率万元（利率万元（利率8%)8%)8%)8%)（10000100001000010000股）股）股）股）普通股普通股普通股
68、普通股 50505050万元（万元（万元（万元（5000500050005000股）股）股）股） 38甲公司甲公司甲公司甲公司乙公司乙公司乙公司乙公司债券债券债券债券0 05050普通股普通股普通股普通股( (面值面值面值面值100100元元元元) )1001005050资本总额资本总额资本总额资本总额100100100100税息前盈余税息前盈余税息前盈余税息前盈余10101010利息（利息（利息（利息（8%8%）0 04 4税前盈余税前盈余税前盈余税前盈余10106 6所得税（所得税（所得税（所得税（30%30%）3 31.81.8税后盈余税后盈余税后盈余税后盈余7 74.24.2每股盈余每
69、股盈余每股盈余每股盈余7 78.48.4单位：万元单位：万元单位：万元单位：万元39如果乙企业借债的利率变为如果乙企业借债的利率变为如果乙企业借债的利率变为如果乙企业借债的利率变为10%10%10%10%、12%12%12%12%时，结果又如何时，结果又如何时，结果又如何时，结果又如何呢？呢？呢？呢？甲公司甲公司甲公司甲公司乙公司乙公司乙公司乙公司(10%)(10%)乙公司乙公司乙公司乙公司(12%)(12%)债券债券债券债券0 050505050普通股普通股普通股普通股( (面值面值面值面值100100元元元元) )10010050505050资本总额资本总额资本总额资本总额10010010
70、0100100100税息前盈余税息前盈余税息前盈余税息前盈余101010101010利息利息利息利息0 05 56 6税前盈余税前盈余税前盈余税前盈余10105 54 4所得税（所得税（所得税（所得税（30%30%）3 31.51.51.21.2税后盈余税后盈余税后盈余税后盈余7 73.53.52.82.8每股盈余每股盈余每股盈余每股盈余7 77 75.65.6单位：万元单位：万元单位：万元单位：万元40 我们分别计算一下甲企业的财务杠杆以及乙企我们分别计算一下甲企业的财务杠杆以及乙企我们分别计算一下甲企业的财务杠杆以及乙企我们分别计算一下甲企业的财务杠杆以及乙企业在不同贷款利率情况下的财务杠
71、杆系数。业在不同贷款利率情况下的财务杠杆系数。业在不同贷款利率情况下的财务杠杆系数。业在不同贷款利率情况下的财务杠杆系数。41 从上述计算可以看出，企业借款时，利率越从上述计算可以看出，企业借款时，利率越从上述计算可以看出，企业借款时，利率越从上述计算可以看出，企业借款时，利率越高，杠杆系数越大高，杠杆系数越大高，杠杆系数越大高，杠杆系数越大 ，风险越高，如果企业的投资，风险越高，如果企业的投资，风险越高，如果企业的投资，风险越高，如果企业的投资收益率稍微有波动，由于借款杠杆效应使得税后收益率稍微有波动，由于借款杠杆效应使得税后收益率稍微有波动，由于借款杠杆效应使得税后收益率稍微有波动，由于借
72、款杠杆效应使得税后每股收益风险更高。每股收益风险更高。每股收益风险更高。每股收益风险更高。 结论：结论：结论：结论：财务风险是融资的结果，也就是说是财务风险是融资的结果，也就是说是财务风险是融资的结果，也就是说是财务风险是融资的结果，也就是说是由于借款利息的作用使得每股税后盈余（或股东由于借款利息的作用使得每股税后盈余（或股东由于借款利息的作用使得每股税后盈余（或股东由于借款利息的作用使得每股税后盈余（或股东收益）产生不确定性。而借款利息的多少由借款收益）产生不确定性。而借款利息的多少由借款收益）产生不确定性。而借款利息的多少由借款收益）产生不确定性。而借款利息的多少由借款额（即资本结构），以
73、及借款利率所决定。所以额（即资本结构），以及借款利率所决定。所以额（即资本结构），以及借款利率所决定。所以额（即资本结构），以及借款利率所决定。所以资本结构和借款利率是导致财务风险的直接和主资本结构和借款利率是导致财务风险的直接和主资本结构和借款利率是导致财务风险的直接和主资本结构和借款利率是导致财务风险的直接和主要原因。要原因。要原因。要原因。42第四章第四章 筹资决策与管理筹资决策与管理三、经营杠杆和财务杠杆的关系三、经营杠杆和财务杠杆的关系第三节第三节 经营风险、财务风险与杠杆原理经营风险、财务风险与杠杆原理 前面已经介绍，经营杠杆是通过扩大销售量前面已经介绍，经营杠杆是通过扩大销售量前
74、面已经介绍，经营杠杆是通过扩大销售量前面已经介绍，经营杠杆是通过扩大销售量或销售额来影响息税前盈余；而财务杠杆是通过扩大或销售额来影响息税前盈余；而财务杠杆是通过扩大或销售额来影响息税前盈余；而财务杠杆是通过扩大或销售额来影响息税前盈余；而财务杠杆是通过扩大息税前盈余来影响每股盈余。如果两种杠杆共同起作息税前盈余来影响每股盈余。如果两种杠杆共同起作息税前盈余来影响每股盈余。如果两种杠杆共同起作息税前盈余来影响每股盈余。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量或销售额稍有变动就会使每股盈余产用，那么销售量或销售额稍有变动就会使每股盈余产用，那么销售量或销售额稍有变动就会使每股盈余产用，那么销售量或销售
75、额稍有变动就会使每股盈余产生较大的变动，企业的风险也就会更高。通常将这两生较大的变动，企业的风险也就会更高。通常将这两生较大的变动，企业的风险也就会更高。通常将这两生较大的变动，企业的风险也就会更高。通常将这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用总杠杆作用总杠杆作用总杠杆作用的大的大的大的大小用小用小用小用总杠杆系数总杠杆系数总杠杆系数总杠杆系数来表示，来表示，来表示，来表示，反映每股盈余的变动率相对反映每股盈余的变动率相对反映每股盈余的变动率相对反映每股盈余的变动率相对于销售量或销售额变动的
76、倍数于销售量或销售额变动的倍数于销售量或销售额变动的倍数于销售量或销售额变动的倍数，其计算公式为：，其计算公式为：，其计算公式为：，其计算公式为：43其中：其中： 总杠杆系数总杠杆系数 普通股每股盈余变动额普通股每股盈余变动额 变动前普通股每股盈余变动前普通股每股盈余 销售量变动数销售量变动数 变动前的销售量变动前的销售量 销售额的变动数销售额的变动数 变动前的销售额变动前的销售额4.164.164.164.16上述公式通过推导可以变为：上述公式通过推导可以变为：上述公式通过推导可以变为：上述公式通过推导可以变为：4.174.174.174.1744其中：其中： 总杠杆系数总杠杆系数 产品的销
77、售单价产品的销售单价 产品的单位变动成本产品的单位变动成本 产品的销售量产品的销售量 固定成本固定成本 借款利息借款利息 事实上事实上事实上事实上4.164.164.164.16式是经营杠杆系数与财务杠杆系数式是经营杠杆系数与财务杠杆系数式是经营杠杆系数与财务杠杆系数式是经营杠杆系数与财务杠杆系数相乘的结果：相乘的结果：相乘的结果：相乘的结果：45【例题例题例题例题8 8 8 8 】例如某企业例如某企业例如某企业例如某企业19931993年的有关资料如表：年的有关资料如表：年的有关资料如表：年的有关资料如表：项目项目项目项目金额金额金额金额销售收入销售收入销售收入销售收入150150固定成本固
78、定成本固定成本固定成本6060变动成本变动成本变动成本变动成本5050营业利润（营业利润（营业利润（营业利润（EBITEBIT）4040利息利息利息利息1212税前利润税前利润税前利润税前利润2828所得税所得税所得税所得税8.48.4净利润净利润净利润净利润19.619.6股票股数（万股）股票股数（万股）股票股数（万股）股票股数（万股）1 1每股净利润每股净利润每股净利润每股净利润19.6019.60单位：万元单位：万元单位：万元单位：万元 求该企业求该企业求该企业求该企业的经营杠杆、的经营杠杆、的经营杠杆、的经营杠杆、财务杠杆和总财务杠杆和总财务杠杆和总财务杠杆和总杠杆系数。杠杆系数。杠杆
79、系数。杠杆系数。46 解：解：解：解： 既然经营风险和财务风险共同作用成为企业风险，既然经营风险和财务风险共同作用成为企业风险，既然经营风险和财务风险共同作用成为企业风险，既然经营风险和财务风险共同作用成为企业风险，那么企业可以通过调整这两种风险来达到一定的目的。那么企业可以通过调整这两种风险来达到一定的目的。那么企业可以通过调整这两种风险来达到一定的目的。那么企业可以通过调整这两种风险来达到一定的目的。47一、一、资本结构理论资本结构理论1 1 1 1、净收入理论（净利法）、净收入理论（净利法）、净收入理论（净利法）、净收入理论（净利法）净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，净收入理论
80、认为，负债可以降低企业的资本成本，净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大这是因为债务成本负债程度越高，企业的价值越大这是因为债务成本负债程度越高，企业的价值越大这是因为债务成本负债程度越高，企业的价值越大这是因为债务成本和权益资本均不受财务杠杆的影响，无论负债多么高，和权益资本均不受财务杠杆的影响，无论负债多么高，和权益资本均不受财务杠杆的影响，无论负债多么高，和权益资本均不受财务杠杆的影响，无论负债多么高，企业的债务资本和权益资本成本都不会变化因此，企业的债务资本和权益资本成本都不会变化因此，企业的债务资本和权益资
81、本成本都不会变化因此，企业的债务资本和权益资本成本都不会变化因此，只要债务成本低于权益资本，企业的加权平均资本成只要债务成本低于权益资本，企业的加权平均资本成只要债务成本低于权益资本，企业的加权平均资本成只要债务成本低于权益资本，企业的加权平均资本成本就低，那么负债越高，企业加权平均资本成本就越本就低，那么负债越高，企业加权平均资本成本就越本就低，那么负债越高，企业加权平均资本成本就越本就低，那么负债越高，企业加权平均资本成本就越低，企业的价值就越大当负债比率为时，低，企业的价值就越大当负债比率为时，低，企业的价值就越大当负债比率为时，低，企业的价值就越大当负债比率为时，企业的价值将达到最大图
82、示如下：企业的价值将达到最大图示如下：企业的价值将达到最大图示如下：企业的价值将达到最大图示如下： 企业净收入（企业净收入（企业净收入（企业净收入（EVAEVA）= =息前税后利润总额息前税后利润总额息前税后利润总额息前税后利润总额- -资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额= =总资本总资本总资本总资本 加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本营业利润是营业利润是营业利润是营业利润是不变的不变的不变的不变的480公司公司公司公司价值价值价值价值V100100负债比率（负债比率（负债比率（负债比率（%）资本资本资
83、本资本成本成本成本成本Ks100100负债比率（负债比率（负债比率（负债比率（%）0KbKW图图图图4.44.4净收入理论下的资本结构图示净收入理论下的资本结构图示净收入理论下的资本结构图示净收入理论下的资本结构图示492 2 2 2、营业净利理论（营业收入法）、营业净利理论（营业收入法）、营业净利理论（营业收入法）、营业净利理论（营业收入法）营业净利理论认为，不论财务杠杆如何变化，企营业净利理论认为，不论财务杠杆如何变化，企营业净利理论认为，不论财务杠杆如何变化，企营业净利理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业的加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价业的加权平均资本成本都是固定的，因而企业
84、的总价业的加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价业的加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值并不受负债比重变化的影响这是因为企业利用财值并不受负债比重变化的影响这是因为企业利用财值并不受负债比重变化的影响这是因为企业利用财值并不受负债比重变化的影响这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，抵消了负债比重对益的风险，也会使权益成本上升，抵消了负债比重对益的风险，也会使权益成本上升，抵消了负债比重对益的
85、风险，也会使权益成本上升，抵消了负债比重对加权平均资本成本的影响，于是加权平均成本不会因加权平均资本成本的影响，于是加权平均成本不会因加权平均资本成本的影响，于是加权平均成本不会因加权平均资本成本的影响，于是加权平均成本不会因为债务比率的提高而降低，而是维持不变。也就是说为债务比率的提高而降低，而是维持不变。也就是说为债务比率的提高而降低，而是维持不变。也就是说为债务比率的提高而降低，而是维持不变。也就是说企业的总价值不取决于资本结构，而取决于营业利润企业的总价值不取决于资本结构，而取决于营业利润企业的总价值不取决于资本结构，而取决于营业利润企业的总价值不取决于资本结构，而取决于营业利润按照这
86、种推论，不存在最佳的资本结构，筹资决策按照这种推论，不存在最佳的资本结构，筹资决策按照这种推论，不存在最佳的资本结构，筹资决策按照这种推论，不存在最佳的资本结构，筹资决策也就无关紧要所以净营运收入理论和净收入理论是也就无关紧要所以净营运收入理论和净收入理论是也就无关紧要所以净营运收入理论和净收入理论是也就无关紧要所以净营运收入理论和净收入理论是完全相反的两种理论。营业净利理论图示如下：完全相反的两种理论。营业净利理论图示如下：完全相反的两种理论。营业净利理论图示如下：完全相反的两种理论。营业净利理论图示如下： 不变不变不变不变企业净收入（企业净收入（企业净收入（企业净收入（EVAEVA）= =
87、息前税后利润总额息前税后利润总额息前税后利润总额息前税后利润总额- -资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额= =总资本总资本总资本总资本 加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本500公司公司公司公司价值价值价值价值V V100100 负负负负债债债债比比比比率率率率（%）资金资金资金资金成本成本成本成本Kw100100负负负负债债债债比比比比率率率率（%）0KsKd图图图图4.54.5营业净利理论下资本结构图示营业净利理论下资本结构图示营业净利理论下资本结构图示营业净利理论下资本结构图示513 3 3 3、传
88、统折衷理论、传统折衷理论、传统折衷理论、传统折衷理论传统折衷理论是一种介于净利理论和营业净利理传统折衷理论是一种介于净利理论和营业净利理传统折衷理论是一种介于净利理论和营业净利理传统折衷理论是一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论。它认为，公司利用财务杠杆尽管会导论之间的理论。它认为，公司利用财务杠杆尽管会导论之间的理论。它认为，公司利用财务杠杆尽管会导论之间的理论。它认为，公司利用财务杠杆尽管会导致股票成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消致股票成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消致股票成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消致股票成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消负债的低成本
89、所带来的好处，因而会使加权平均资本负债的低成本所带来的好处，因而会使加权平均资本负债的低成本所带来的好处，因而会使加权平均资本负债的低成本所带来的好处，因而会使加权平均资本成本下降，公司价值上升但负债增加引起的财务风成本下降，公司价值上升但负债增加引起的财务风成本下降，公司价值上升但负债增加引起的财务风成本下降，公司价值上升但负债增加引起的财务风险的增大往往有个险的增大往往有个险的增大往往有个险的增大往往有个“ “度度度度” ”。超过这个。超过这个。超过这个。超过这个“ “度度度度” ”后，股票后，股票后，股票后，股票成本的上升就不能为负债的低成本所抵消，加权平均成本的上升就不能为负债的低成本
90、所抵消，加权平均成本的上升就不能为负债的低成本所抵消，加权平均成本的上升就不能为负债的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升，公司价值下降。处在这个资本成本便会上升，公司价值下降。处在这个资本成本便会上升，公司价值下降。处在这个资本成本便会上升，公司价值下降。处在这个“ “度度度度” ”时的负债比率就是公司的最佳资本结构。营业净利理时的负债比率就是公司的最佳资本结构。营业净利理时的负债比率就是公司的最佳资本结构。营业净利理时的负债比率就是公司的最佳资本结构。营业净利理论图示如下：论图示如下：论图示如下：论图示如下： 变化，存在最小的数变化，存在最小的数变化，存在最小的数变化，存在最小的数企业净
91、收入（企业净收入（企业净收入（企业净收入（EVAEVA）= =息前税后利润总额息前税后利润总额息前税后利润总额息前税后利润总额- -资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额资本成本总额= =总资本总资本总资本总资本 加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本52KsKs公司公司公司公司价值价值价值价值V V100100负债比率（负债比率（负债比率（负债比率（%）资金资金资金资金成本成本成本成本KKWW100100负债比率（负债比率（负债比率（负债比率（%）0 0KdKd0 0图图图图4.64.6传统折衷理论下的资本结构图示传统折
92、衷理论下的资本结构图示传统折衷理论下的资本结构图示传统折衷理论下的资本结构图示在传统折衷理论下企业存在最佳资本结构，但却不在传统折衷理论下企业存在最佳资本结构，但却不在传统折衷理论下企业存在最佳资本结构，但却不在传统折衷理论下企业存在最佳资本结构，但却不能通过定量的方法来精确求解，只是一种定性的解。能通过定量的方法来精确求解，只是一种定性的解。能通过定量的方法来精确求解，只是一种定性的解。能通过定量的方法来精确求解，只是一种定性的解。53 （1 1 1 1）每股盈余无差别点分析每股盈余无差别点分析每股盈余无差别点分析每股盈余无差别点分析 所所所所谓谓谓谓每每每每股股股股盈盈盈盈余余余余的的的的
93、无无无无差差差差别别别别点点点点，是是是是指指指指每每每每股股股股盈盈盈盈余余余余不不不不受受受受融融融融资资资资方方方方式式式式影影影影响响响响的的的的销销销销售售售售水水水水平平平平。根根根根据据据据每每每每股股股股盈盈盈盈余余余余无无无无差差差差别别别别点点点点，可可可可以以以以分分分分析析析析判判判判断断断断在在在在什什什什么么么么样样样样的的的的销销销销售售售售水水水水平平平平下下下下适适适适于于于于采采采采用用用用何何何何种种种种资资资资本本本本结构。因为：结构。因为：结构。因为：结构。因为： 在在在在每每每每股股股股盈盈盈盈余余余余无无无无差差差差别别别别点点点点上上上上，无无无
94、无论论论论是是是是采采采采用用用用负负负负债债债债融融融融资资资资，还还还还是是是是采采采采用用用用权权权权益益益益融融融融资资资资，每每每每股股股股盈盈盈盈余余余余都都都都是是是是相相相相等等等等的的的的。若若若若以以以以EPS1EPS1代代代代表表表表负负负负债债债债融融融融资资资资时时时时的的的的EPSEPS，EPS2EPS2代代代代表表表表权权权权益益益益融融融融资资资资时时时时的的的的EPSEPS，则：，则：，则：，则： 1 1 1 1、最佳资本结构决策、最佳资本结构决策、最佳资本结构决策、最佳资本结构决策也就是：也就是：也就是：也就是： 根根根根据据据据上上上上面面面面表表表表中中
95、中中的的的的资资资资料料料料，当当当当公公公公司司司司使使使使用用用用50%50%的的的的负负负负债债债债时时时时，每股盈余为每股盈余为每股盈余为每股盈余为 ：当公司完全使用权益融资时，每股盈余为：当公司完全使用权益融资时，每股盈余为：当公司完全使用权益融资时，每股盈余为：当公司完全使用权益融资时，每股盈余为： 因为因为因为因为，所以：，所以：，所以：，所以： ，这时，这时，这时，这时，以上计算，可以用下面的图来描述：以上计算，可以用下面的图来描述：以上计算，可以用下面的图来描述：以上计算，可以用下面的图来描述：8 86 64 42 21.441.440 0-2-2-4-4EPS(EPS(元元
96、元元) )权益融资优势区权益融资优势区权益融资优势区权益融资优势区负债融资优势区负债融资优势区负债融资优势区负债融资优势区权益融资权益融资权益融资权益融资负债融资负债融资负债融资负债融资200240400600800EBIT(200240400600800EBIT(万元万元万元万元)1.441.442 2图图图图4.84.8EBIT-EPSEBIT-EPS分析图分析图分析图分析图 56 从从从从分分分分析析析析图图图图中中中中可可可可以以以以看看看看出出出出，当当当当税税税税息息息息前前前前盈盈盈盈余余余余低低低低于于于于240240万万万万元元元元时时时时，完完完完全全全全以以以以权权权权益
97、益益益资资资资本本本本融融融融资资资资可可可可使使使使每每每每股股股股盈盈盈盈余余余余较较较较高高高高；当当当当税税税税息息息息前前前前盈盈盈盈余余余余高高高高于于于于240240万万万万元元元元时时时时，运运运运用用用用50%50%负负负负债债债债融融融融资资资资可可可可使使使使公公公公司司司司获获获获得得得得较较较较高高高高的的的的每每每每股股股股盈盈盈盈余余余余。EBIT-EPSEBIT-EPS分分分分析析析析图图图图清清清清楚楚楚楚地地地地反反反反映了各种可供选择的融资方式对每股盈余的影响。映了各种可供选择的融资方式对每股盈余的影响。映了各种可供选择的融资方式对每股盈余的影响。映了各种
98、可供选择的融资方式对每股盈余的影响。 以以以以上上上上每每每每股股股股收收收收益益益益的的的的无无无无差差差差别别别别点点点点是是是是建建建建立立立立在在在在债债债债务务务务永永永永久久久久存存存存在在在在的的的的假假假假设设设设前前前前提提提提下下下下，没没没没有有有有考考考考虑虑虑虑债债债债务务务务本本本本金金金金的的的的偿偿偿偿还还还还问问问问题题题题实实实实际际际际上上上上，尽尽尽尽管管管管企企企企业业业业随随随随时时时时借借借借入入入入新新新新债债债债以以以以偿偿偿偿还还还还旧旧旧旧债债债债，努努努努力力力力保保保保持持持持债债债债务务务务规规规规模模模模的的的的延延延延续续续续，也
99、也也也不不不不能能能能不不不不安安安安排排排排债债债债务务务务本本本本金金金金的的的的清清清清偿偿偿偿因因因因为为为为很很很很多多多多的的的的债债债债务务务务合合合合同同同同要要要要求求求求企企企企业业业业设设设设置置置置偿偿偿偿债债债债基基基基金金金金，强强强强制制制制企企企企业业业业每每每每年年年年投投投投入入入入固固固固定定定定的的的的金金金金额额额额设设设设置置置置偿偿偿偿债债债债基基基基金金金金使使使使得得得得企企企企业业业业每每每每年年年年有有有有一一一一大大大大笔笔笔笔费费费费用用用用支支支支出出出出，并并并并不不不不能能能能用用用用来来来来抵抵抵抵减减减减税税税税负负负负，设设
100、设设置置置置偿偿偿偿债债债债基基基基金后的每股收益称为每股自由收益。金后的每股收益称为每股自由收益。金后的每股收益称为每股自由收益。金后的每股收益称为每股自由收益。57 每每每每股股股股自自自自由由由由现现现现金金金金收收收收益益益益是是是是建建建建立立立立偿偿偿偿债债债债基基基基金金金金企企企企业业业业的的的的可可可可供供供供自自自自由由由由支支支支配配配配的的的的资资资资金金金金，既既既既可可可可用用用用于于于于支支支支付付付付股股股股利利利利，也也也也可可可可用用用用于于于于进进进进行行行行其其其其他他他他新新新新的的的的投投投投资资资资，这这这这种种种种情情情情况况况况下下下下的的的的
101、每每每每股股股股收收收收益益益益无无无无差差差差别别别别分分分分析析析析可可可可改改改改为：为：为：为： 例例例例如如如如：某某某某公公公公司司司司原原原原有有有有资资资资本本本本700700万万万万元元元元，其其其其中中中中债债债债务务务务资资资资本本本本200200万万万万元元元元（每每每每年年年年负负负负担担担担利利利利息息息息为为为为2424万万万万元元元元），普普普普通通通通股股股股本本本本500500万万万万元元元元（发发发发行行行行普普普普通通通通股股股股1010万万万万股股股股，每每每每股股股股面面面面值值值值5050元元元元）由由由由于于于于扩扩扩扩大大大大业业业业务务务务的
102、的的的需需需需要要要要，需需需需追追追追加加加加筹筹筹筹资资资资300300万万万万元元元元，其其其其筹筹筹筹资资资资方方方方式式式式有有有有两两两两种：种：种：种：（1 1）发行普通股：增发）发行普通股：增发）发行普通股：增发）发行普通股：增发6 6万股，每股面值万股，每股面值万股，每股面值万股，每股面值5050元；元；元；元；（）全部筹借长期债务：债务利率为仍然为（）全部筹借长期债务：债务利率为仍然为（）全部筹借长期债务：债务利率为仍然为（）全部筹借长期债务：债务利率为仍然为12%12%，利息利息利息利息3636万元万元万元万元58财务人员可以确定每股盈余无差别点，并分析息财务人员可以确定
103、每股盈余无差别点，并分析息财务人员可以确定每股盈余无差别点，并分析息财务人员可以确定每股盈余无差别点，并分析息前税前盈余低于该点的概率来为确定公司最佳资本结前税前盈余低于该点的概率来为确定公司最佳资本结前税前盈余低于该点的概率来为确定公司最佳资本结前税前盈余低于该点的概率来为确定公司最佳资本结构提供准确依据。构提供准确依据。构提供准确依据。构提供准确依据。公司的变动成本率为公司的变动成本率为公司的变动成本率为公司的变动成本率为60%60%，固定成本为，固定成本为，固定成本为，固定成本为8080万元，万元，万元，万元，所得税率为所得税率为所得税率为所得税率为33%33%债权人要求企业建立偿债基金
104、每年债权人要求企业建立偿债基金每年债权人要求企业建立偿债基金每年债权人要求企业建立偿债基金每年偿还债务的偿还债务的偿还债务的偿还债务的10%10%。 可以求出每股盈余无差别点的可以求出每股盈余无差别点的可以求出每股盈余无差别点的可以求出每股盈余无差别点的EBIT=269.25(EBIT=269.25(万元）万元）万元）万元）59 （2 2 2 2）公司价值与加权平均资本成本的极大极小分析公司价值与加权平均资本成本的极大极小分析公司价值与加权平均资本成本的极大极小分析公司价值与加权平均资本成本的极大极小分析 公公公公司司司司理理理理财财财财的的的的基基基基本本本本目目目目标标标标是是是是使使使使
105、公公公公司司司司价价价价值值值值最最最最大大大大化化化化或或或或股股股股价价价价最最最最高高高高。只只只只有有有有在在在在风风风风险险险险不不不不变变变变的的的的情情情情况况况况下下下下，每每每每股股股股盈盈盈盈余余余余的的的的增增增增长长长长才才才才会会会会直直直直接接接接导导导导致致致致股股股股价价价价提提提提高高高高，而而而而在在在在现现现现实实实实生生生生活活活活中中中中，每每每每股股股股盈盈盈盈余余余余增增增增加加加加风风风风险险险险也也也也会会会会随随随随之之之之增增增增加加加加。若若若若每每每每股股股股盈盈盈盈余余余余的的的的增增增增加加加加不不不不足足足足以以以以补补补补偿偿偿
106、偿风风风风险险险险增增增增加加加加所所所所需需需需的的的的报报报报酬酬酬酬，尽尽尽尽管管管管每每每每股股股股盈盈盈盈余余余余增增增增加加加加，但但但但股股股股价价价价反反反反而而而而会会会会下下下下跌跌跌跌。公公公公司司司司最最最最佳佳佳佳资资资资本本本本结结结结构构构构应应应应当当当当是是是是一一一一个个个个可可可可使使使使公公公公司司司司总总总总价价价价值值值值而而而而非非非非每每每每股股股股盈盈盈盈余余余余达达达达到到到到最最最最大大大大化化化化的的的的资资资资本本本本结结结结构构构构，不不不不同同同同的的的的资资资资本本本本结结结结构构构构将将将将产产产产生生生生不不不不同同同同的的的
107、的加加加加权权权权平平平平均均均均资资资资本本本本成成成成本本本本，而而而而加加加加权权权权平平平平均均均均资本成本的大小与公司价值的大小成反向变化。资本成本的大小与公司价值的大小成反向变化。资本成本的大小与公司价值的大小成反向变化。资本成本的大小与公司价值的大小成反向变化。 为为为为了了了了简简简简化化化化问问问问题题题题，这这这这里里里里假假假假定定定定公公公公司司司司只只只只有有有有两两两两种种种种资资资资本本本本：债债债债券和普通股。券和普通股。券和普通股。券和普通股。60同时，假设债券的市场价值等于它的面值，公司股同时，假设债券的市场价值等于它的面值，公司股同时，假设债券的市场价值等
108、于它的面值，公司股同时，假设债券的市场价值等于它的面值，公司股利支付率为利支付率为利支付率为利支付率为100%100%，即所有的税后盈利全部以股利方式，即所有的税后盈利全部以股利方式，即所有的税后盈利全部以股利方式，即所有的税后盈利全部以股利方式支付给股东，则公司总价值为：支付给股东，则公司总价值为：支付给股东，则公司总价值为：支付给股东，则公司总价值为：式中：式中：式中：式中：所以，所以，所以，所以，由于由于由于由于公司加权平均资本成本为：公司加权平均资本成本为：公司加权平均资本成本为：公司加权平均资本成本为： 61这里以这里以这里以这里以ABCABC公司为例。公司为例。公司为例。公司为例。
109、ABCABC公司在不同负债水公司在不同负债水公司在不同负债水公司在不同负债水平下的股价、公司价值和资本成本见下表。假定平下的股价、公司价值和资本成本见下表。假定平下的股价、公司价值和资本成本见下表。假定平下的股价、公司价值和资本成本见下表。假定KKf f=6%=6%，KKmm=10%=10%，EPS=DPSEPS=DPS，且，且，且，且DPSDPS的成长率为的成长率为的成长率为的成长率为零，公司的总资本为零，公司的总资本为零，公司的总资本为零，公司的总资本为20002000万元，总股本为万元，总股本为万元，总股本为万元，总股本为100100万股，万股，万股，万股，该公司认为目前的资本结构不合理
110、，想回购股票后，该公司认为目前的资本结构不合理，想回购股票后，该公司认为目前的资本结构不合理，想回购股票后，该公司认为目前的资本结构不合理，想回购股票后，再发行债券。再发行债券。再发行债券。再发行债券。 从表中计算可知：当公司发行债券从表中计算可知：当公司发行债券从表中计算可知：当公司发行债券从表中计算可知：当公司发行债券10001000万元即负万元即负万元即负万元即负债比率为债比率为债比率为债比率为50%50%时，其预期每股盈余可达最大。而当公时，其预期每股盈余可达最大。而当公时，其预期每股盈余可达最大。而当公时，其预期每股盈余可达最大。而当公司发行债券司发行债券司发行债券司发行债券6006
111、00万元即负债比率为万元即负债比率为万元即负债比率为万元即负债比率为30%30%时，其资本成时，其资本成时，其资本成时，其资本成本不是最低，但公司价值最大。因此本不是最低，但公司价值最大。因此本不是最低，但公司价值最大。因此本不是最低，但公司价值最大。因此ABCABC公司公司公司公司最佳最佳最佳最佳资本结构资本结构资本结构资本结构应该是由应该是由应该是由应该是由30%30%的负债和的负债和的负债和的负债和70%70%的普通权益构成。的普通权益构成。的普通权益构成。的普通权益构成。债券市债券市债券市债券市场价值场价值场价值场价值(B)(B) KdKd（%）预期预期预期预期EPSEPS与与与与DP
112、SDPS( (元元元元) )估计的估计的估计的估计的值值值值KsKs（%） 股票市股票市股票市股票市场价值场价值场价值场价值S S 加权平加权平加权平加权平均资本均资本均资本均资本成本成本成本成本KwKw （%）公公公公司司司司总总总总价值价值价值价值V=D+SV=D+S0 0- -2.42.41.501.5012.012.020.0020.0012.0012.0020.0020.002 28.08.02.562.561.551.5512.212.218.8918.8911.8011.8020.8920.894 48.38.32.752.751.651.6512.612.617.4717.47
113、11.7911.7921.7421.746 69.09.02.972.971.801.8013.213.215.7515.7512.0412.0421.7521.758 810.010.03.23.22.002.0014.0014.00 13.7113.7112.5312.5321.7121.71101012.012.03.363.362.302.3015.215.211.0511.0513.6813.6821.0521.05121215.015.03.303.302.702.7016.816.87.867.8615.7115.7119.8619.86加权平均资本成本与公司价值之间的关系加权平
114、均资本成本与公司价值之间的关系加权平均资本成本与公司价值之间的关系加权平均资本成本与公司价值之间的关系 单位：百万元单位：百万元单位：百万元单位：百万元 63 当当当当然然然然，现现现现实实实实情情情情况况况况可可可可能能能能比比比比本本本本例例例例复复复复杂杂杂杂得得得得多多多多，许许许许多多多多投投投投资资资资者者者者对对对对公公公公司司司司税税税税息息息息前前前前盈盈盈盈余余余余和和和和权权权权益益益益资资资资本本本本成成成成本本本本有有有有不不不不同同同同的的的的评评评评估估估估，因因因因而而而而他他他他们们们们所所所所预预预预期期期期的的的的股股股股票票票票市市市市场场场场价价价价值
115、值值值也也也也各各各各不不不不相相相相同同同同，这这这这就就就就意意意意味味味味着着着着公公公公司司司司股股股股票票票票市市市市场场场场价价价价值值值值可可可可能能能能高高高高于于于于或或或或低低低低于于于于13.7913.79万万万万元元元元，其其其其负负负负债债债债率率率率也也也也可可可可能能能能高高高高于于于于或或或或低低低低于于于于0%0%，但但但但其其其其资资资资本本本本结结结结构构构构总总总总是是是是围围围围绕绕绕绕着着着着目标资本结构波动的。目标资本结构波动的。目标资本结构波动的。目标资本结构波动的。若公司现行资本结构与该最佳若公司现行资本结构与该最佳若公司现行资本结构与该最佳若
116、公司现行资本结构与该最佳( (目标）资本结构不目标）资本结构不目标）资本结构不目标）资本结构不符，就应该调整相应的融资方式和结构，使之与最佳符，就应该调整相应的融资方式和结构，使之与最佳符，就应该调整相应的融资方式和结构，使之与最佳符，就应该调整相应的融资方式和结构，使之与最佳资本结构相符。资本结构相符。资本结构相符。资本结构相符。 问题：问题：问题：问题：是什么因素影响了公司的资本结构？是什么因素影响了公司的资本结构？是什么因素影响了公司的资本结构？是什么因素影响了公司的资本结构？计算依据：计算依据：计算依据：计算依据：当债务为当债务为当债务为当债务为800800万元时，总股本为万元时，总股本为万元时，总股本为万元时，总股本为12001200万万万万元，这时的税后总收益为元，这时的税后总收益为元，这时的税后总收益为元，这时的税后总收益为3.2603.260万股万股万股万股=192=192万元，那么，万元，那么，万元，那么，万元，那么，股票的价值为股票的价值为股票的价值为股票的价值为
