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1、第第7章章 风险与资本构造风险与资本构造2 一 最正确资本构造能否存在？二 如何确定最正确资本构造？三 资本构造的公司治理效应下一张上一张资本构造本构造企企业所需所需长期期资本中本中债务资本和本和权益益资本之本之间的比例。的比例。资本本构构造造财务杠杆效杠杆效应 添加添加财务风险添加添加企企业价价值降低降低企企业价价值 企企业价价值影影响响下一张上一张资本构造管理本构造管理如何安排如何安排负债和和权益益之之间的比例来添加企的比例来添加企业价价值。最正确最正确资本构造本构造企企业价价值最大最大时的的负债和和权益之益之间比例。比例。问题一：最正确一：最正确资本构造能否存在？本构造能否存在？问题二：
2、如何确定最正确二：如何确定最正确资本构造？本构造？下一张上一张一一 最正确资本构造能否存在？最正确资本构造能否存在？ (一式一式) 二式下一张上一张 0 D/SEPS 一一 最正确资本构造能否存在？最正确资本构造能否存在？下一张上一张 以上的 成立的条件：D/S 财务风险不变 不变一一 最正确资本构造能否存在？最正确资本构造能否存在？下一张上一张 DFL运营风险一一 最正确资本构造能否存在？最正确资本构造能否存在？下一张上一张 0 D/S一一 最正确资本构造能否存在？最正确资本构造能否存在？下一张上一张一一 最正确资本构造能否存在？最正确资本构造能否存在？权衡实际权衡实际 D/S 财务风险增大
3、 下一张上一张 一一 最正确资本构造能否存在？最正确资本构造能否存在？ 权衡实际权衡实际(一式一式)(一式一式)下一张上一张 0 1:9 2:8 3:7 4:6 5:5 6:4 7:3 8:2 9:1 10:0 D/S 下一张上一张 0 1:9 2:8 3:7 4:6 5:5 6:4 7:3 8:2 9:1 10:0 D/S 下一张上一张二二 如何确定最正确资本构造？如何确定最正确资本构造？ 一两个方案的资本构造决策 1 EBIT给定的情况下 收益分析计算出两个方案的EPS； 风险分析计算两个方案的DFL; 股东控制权分析.下一张上一张2EBIT未给定的情况下未给定的情况下3 方案方案1：4
4、方案方案2：下一张上一张 无差无差别点点下一张上一张二多种融资方案的资本构造决策二多种融资方案的资本构造决策1EPS最大法最大法EBIT, C , P一定一定 2 负债比率负债比率 % 负债利率负债利率 负债总额负债总额 股份数股份数 n 每股收益每股收益EPS 3 下一张上一张2平均平均资本本本本钱最低法最低法3原理：原理：负债比率在比率在较低程度低程度时，财务风险不大，不大，4 5 出出资者以者以为财务风险不不变 不不变， 6 7 负债比率在一定程度比率在一定程度时，出，出资者以者以为存在一定的存在一定的财务风险8负债比率在比率在较高程度高程度时，下一张上一张 下一张上一张三股票价钱最大法
5、三股票价钱最大法 负债比率 % 下一张上一张四总资本市价最大法四总资本市价最大法第一第一 估估计不同不同负债数数额D市价市价对应的税前的税前负债利率利率 ；第二第二 由由CAPM估估计 ；第三第三 估估计股票市股票市值S； 下一张上一张第四第五S+d 最大或者最大或者 WACC最小者最小者对应的的D/S即即为最正确最正确资本构造本构造下一张上一张(五五)财务比率法财务比率法 原理原理利用利用财务 比率目的来比率目的来进展融展融资方方 案案选择。常用两种常用两种财务比率目的：比率目的： 杠杆比率：反映了杠杆比率：反映了资本构造和本构造和财务风险的大小的大小 资本构造比率本构造比率 固定固定费用比
6、率用比率 ：反映不同：反映不同资本构造下的融本构造下的融资费用用 支付才干支付才干 下一张上一张杠杠杆杆比比率率下一张上一张 固固定定费用用比比率率下一张上一张 融资方案任务表 当前 股权融资 负债融资 下一张上一张行行业规范范融融资方案抉方案抉择的根据的根据行行业规范是存在的范是存在的 不同行不同行业的的资本构造差本构造差别非常大非常大 资本构造的本构造的选择不能使关不能使关键的的财务比率比率 目的目的严重偏离行重偏离行业规范范 下一张上一张六公司现金流：最坏情况下如何六公司现金流：最坏情况下如何经过预测不不同同的的宏宏观经济条条件件和和资本本构构造造下下的的现金金预算算，来来检验公公司司能
7、能否否暴暴露露在在过高的高的违约风险下。下。公公司司的的资本本构构造造应该由由公公司司预期期在在经济萧条条时期期的的现金金流流量量来来决决议。即即目目的的资本构造本构造应在最在最环条件下条件下设定定 。下一张上一张举例阐明举例阐明假假设：经济衰退估衰退估计继续一年，在年底到达最差形状，一年，在年底到达最差形状，之后开之后开场上升，上升，衰退期末持有的衰退期末持有的现金余金余额=衰退期初的衰退期初的现金余金余额+从从销售中售中获得的得的现金金+其他其他现金收入金收入工工资支出支出+原原资料采料采购支出支出+其他其他现金支出金支出与特定与特定资本构造相关的本构造相关的费用用下一张上一张 与宏与宏观
8、经济情情势有关，与有关，与资本构本构造无关造无关其大小由其大小由资本构造决本构造决议下一张上一张 假设公司当前的资本构造中无债务，在经济最萧条时期的现金余额为：假设公司思索改动资本构造，添加债务，使每年的利息和偿债基金支出之和为：230万元，那么在经济最萧条时的现金余额为：下一张上一张假设公司思索改动资本构造，添加债务的同时还添加优先股资本，每年的利息、偿债基金和股息支出之和为：300万元，那么在经济最萧条时的现金余额为： 下一张上一张资本构造资本构造财务杠杆财务杠杆财务杠杆效应财务杠杆效应财务风险财务风险资本构造具有财务杠杆效应资本构造具有财务杠杆效应资本构造决议财务风险的大小资本构造决议财
9、务风险的大小下一张上一张三三 资本构造的治理效应资本构造的治理效应资本本构构造造中中债务资本本和和权益益资本本的的不不同同选择会会对公司的治理效率公司的治理效率产生影响。生影响。一主要一主要观念：念：在在市市场经济条条件件下下，企企业的的债务和和股股权不不应仅仅视为可可替替代代的的融融资工工具具，而而且且还应被被看看作作可可替替代代的的治理构造。治理构造。资本本构构造造是是公公司司治治理理构构造造中中最最重重要要的的一一个个方方面面，公司治理构造的有效性很大程度上取决于公司治理构造的有效性很大程度上取决于资本构造。本构造。给与与运运营者者以以控控制制权和和鼓鼓励励并并不不重重要要，至至关关重重
10、要要的的问题能能够是是设计出合理的出合理的资本构造。本构造。下一张上一张三股权构造的治理效应三股权构造的治理效应股股权构造：指公司的股份构造：指公司的股份应该归属于属于谁？个股？个股东长有多大的比例？有多大的比例？1 股股权比例与公司的治理效率比例与公司的治理效率股股权构造特征：构造特征： 股股权构造涉及两种本构造涉及两种本钱：治理本：治理本钱、 风险本本钱股股权高度集中型第一大股高度集中型第一大股东拥有有50%以上的股以上的股份份股股权高度分散型第一大股高度分散型第一大股东拥有缺乏有缺乏20%的股的股份份股股权普通集中型第一大股普通集中型第一大股东拥有缺乏有缺乏20%50%的股份的股份下一张
11、下一张上一张上一张治理本钱：. 风险本钱：为维持公司治理构造的有效运作而为维持公司治理构造的有效运作而发生的本钱发生的本钱.主要包括治理的组织主要包括治理的组织构造本身发生的本钱和治理活动的构造本身发生的本钱和治理活动的组织协调本钱。组织协调本钱。当股权高度集中时企业的收益大部分归少数投资者一切投资者会积极自动监视运营者的行为由于属于内部的高度监控治理本钱低投资者进展投资所承当的风险损失投资者进展投资所承当的风险损失.股份集中在少数甚至一个人身上投资者承当的风险大承当的风险本钱高下一张上一张公司治理问题公司治理问题 现阶段公司治理构造中段公司治理构造中“内部人控制是一个内部人控制是一个较为严重
12、的重的问题：传统的企的企业运运营管理方式，再企管理方式，再企业改制改制后得以延后得以延续，并且由于内外部，并且由于内外部监视的不到位，董事与的不到位，董事与经理等公司高理等公司高级职员兼任景象普遍，公司机构之兼任景象普遍，公司机构之间不不能有效制衡，能有效制衡，产生公司治理构造失效生公司治理构造失效问题： 股股东大会形同虚大会形同虚设、 监事会称事会称为“橡皮橡皮图章、章、 董事董事长独断独断专行、董事会行、董事会“空壳化、空壳化、“内部人控制内部人控制等。等。 代理本代理本钱 在股在股权分散的上市公司，一切人通常必需把相当大的管理分散的上市公司，一切人通常必需把相当大的管理权委托委托给企企业
13、聘用的管理人聘用的管理人员。其中大部分决策。其中大部分决策权委托委托给董事会行使，董事董事会行使，董事会再把最具操作性的决策会再把最具操作性的决策权委托委托给企企业的高的高级管理人管理人员，这种委托种委托就就导致了我致了我们经常提到的常提到的“代理人本代理人本钱。 我我们在在这里把代理人本里把代理人本钱划分划分为两个两个类别：管理人：管理人员的的监视本本钱和和因因对管理人管理人员监视不力而不力而导致的管理人致的管理人员时机主机主义行行为的本的本钱。 作作为企企业的一切人要的一切人要对管理者管理者进展有效的展有效的监视，就必需支付以下，就必需支付以下监视本本钱：1获取有关企取有关企业运运营信息的
14、本信息的本钱；2一切人之一切人之间为交交换意意见和做出决策而沟通和做出决策而沟通讯息的本息的本钱； 敦促管理敦促管理层执行决策的本行决策的本钱。 当企当企业的一切人的一切人对管理管理层监视不力不力时，管理人，管理人员就会有就会有时机机偷懒或从事利己或从事利己买卖。但无。但无论管理人管理人员实施了什么性施了什么性质的的时机主机主义行行为，只需它所呵斥的，只需它所呵斥的损失小于失小于监视和阻止和阻止这种行种行为所要付出的本所要付出的本钱，从效率角度出从效率角度出发，一切人就，一切人就该当当睁一只眼一只眼闭一只眼。所以，代理人一只眼。所以，代理人本本钱就是就是监视本本钱与与监视不力或有效不力或有效监
15、视不能不能够时由管理人由管理人员的的时机主机主义行行为导致的本致的本钱之和。之和。集体决策本集体决策本钱：由一切人在利益上存在异由一切人在利益上存在异质性而性而产生的生的额外本外本钱 集体集体选择机制涉及的本机制涉及的本钱大体上有两大体上有两类： 一是因决策无效率一是因决策无效率产生的本生的本钱 所所谓决策无效率是指决策决策无效率是指决策结果没有使一切人的果没有使一切人的财富富总和最大化和最大化 二是决策二是决策过程本身制造的本程本身制造的本钱 0 集中度*下一张上一张 股权过于集中或过于分散，总 的本钱都会提高；股权集中与分 散的适度性应该表现为使治理本钱和风险本钱之和为最低的股权比例。 下
16、一张上一张 2 股权质的特征 自然人股东 法人股东 国有股东 外国投资者等 下一张上一张 结论： 能对公司治理效率产生良好影响的股权构造普通应满足两个条件： 第一，股权集中和分散的适度性是风险本钱与治理本钱之和为最小的股权集散度； 第二，股份持有者该当是明确的。 下一张上一张三负债的治理效应三负债的治理效应负债治理的根本原理： 适当的负债程度设计，可使企业在偿债才干缺乏时，将企业的控制权由股东转给债务人，实现债务人对运营者的控制。由于债务人对运营者的控制比股东更为残酷，故负债可约束运营者，提高运营效率，降低代理本钱。下一张上一张企企业债券券对公司治理的影响：公司治理的影响： 1债券不会使股券不
17、会使股东控制控制权遭到影响；遭到影响； 2债务融融资可迫使运可迫使运营者努力任者努力任务，从而减低两全从而减低两全权分分别产生的代理本生的代理本钱。 3公司公司债务的的规模模对公司控制公司控制权的的分配具有决分配具有决议的影响。的影响。下一张上一张银行作为债务人对公司治理的影响：银行作为债务人对公司治理的影响：1银行在经济控制与监视中具有本钱银行在经济控制与监视中具有本钱优势；优势；2规范债务合同使银行的控制造用更规范债务合同使银行的控制造用更具权威性具权威性和强迫性；和强迫性；3银行对企业实施经济控制具有信息银行对企业实施经济控制具有信息本钱优势；本钱优势；4银行对运营者的控制力更强。银行对运营者的控制力更强。负债的治理方式：负债的治理方式： 法定的破产程序法定的破产程序下一张上一张 负债发扬治理效治理效应的条件的条件 建立健全法律法建立健全法律法规 坚决决实行依法治国行依法治国 完善企完善企业家家经理市理市场 完善完善资本市本市场下一张上一张
