多层次资本市场交易架构与与资本运作课件

《多层次资本市场交易架构与与资本运作课件》由会员分享，可在线阅读，更多相关《多层次资本市场交易架构与与资本运作课件（72页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、多层次资本市场、交易架构与与资本运作多层次资本市场、交易架构与与资本运作 1目目 录录第一部分第一部分 多层次资本市场与企业境内资本市场上市多层次资本市场与企业境内资本市场上市第二部分第二部分 交易架构与资本运作交易架构与资本运作2第一部分第一部分 多层次资本市场与企业境内资本市场上市多层次资本市场与企业境内资本市场上市32. 国内资本市场国内资本市场IPO发行上市的基本条件与程序发行上市的基本条件与程序3. 国内资本市场上市的重点关注事项国内资本市场上市的重点关注事项1. 多层次资本市场的发展与定位多层次资本市场的发展与定位4我国资本市场的最新变化与趋势我国资本市场的最新变化与趋势 多层次市

2、场体系的建设完善是未来相当长一段时间内资本市场发展的主线多层次市场体系的建设完善是未来相当长一段时间内资本市场发展的主线 现货市场与金融衍生品市场（中国金融期货交易所）：融资融券、股指期货现货市场与金融衍生品市场（中国金融期货交易所）：融资融券、股指期货 现货市场本身的层次性：主板、创业板、场外市场（现货市场本身的层次性：主板、创业板、场外市场（OTC） 股票市场与债券市场：均衡发展股票市场与债券市场：均衡发展 中国资本市场的国际化：国际板（资本市场国际化与人民币国际化中国资本市场的国际化：国际板（资本市场国际化与人民币国际化 ） 市场发展带来的衍生性影响：发行制度改革、交易制度改革、市场发展

3、带来的衍生性影响：发行制度改革、交易制度改革、PE/VC市场发市场发展、产业整合、定价权与话语权问题展、产业整合、定价权与话语权问题5近近4 4年来我国证券市场快速发展：规模与市场结构年来我国证券市场快速发展：规模与市场结构6主板主板市场市场二板市场二板市场三板市场三板市场（场外市场（场外市场OTC）发达资本市场结构图发达资本市场结构图A股股主板主板创业板创业板三板市场（三板市场（OTC）我国资本市场结构图我国资本市场结构图我国资本市场结构层次的演进我国资本市场结构层次的演进1350+332=168228+8+6+8=5060+51=1117创业板：基本框架与理念创业板：基本框架与理念1998

4、年“两会”提出设立创业板；2009年3月31日，中国证监会发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法；2009年10月23日创业板市场正式开市；10月30日首批28家公司集体上市挂牌交易。创业板是中国多层次资本市场建立的重要标志，具有重大意义。 创业板市场之定位与边界：定位于服务成长型创业企业，重点支持具有自主创新能力（原始创新、集成创新或引进消化吸收再创新 ）的企业，尤其是新能源、新材料、生物医药、电子信息、环保节能、现代服务等领域的企业及其他领域成长性特别突出的企业，以及在技术、业务模式上创新性比较强、行业排名靠前和市场占有率较高的企业。8创业板：三个月来的现状创业板：三个月来的现状截

5、至目前，创业板共有50家公司。呈现出以下三高”特点：高市盈率和发行价：高市盈率和发行价：IPO市盈率区间市盈率区间【40-127】，平均，平均65高募集资金：平均超募率高募集资金：平均超募率1.55倍倍高换手率：游资高换手率：游资+散户散户9我国的三板市场我国的三板市场关于关于“三板三板”的基本概念和市场发展情况的基本概念和市场发展情况老三板：即代办股份转让系统，为退市的上市公司和原STAQ、NET系统历史遗留的数家公司提供股份转让的系统，依托深圳证券交易所和中央登记结算公司的技术系统运行，由证券公司代理买卖挂牌公司股份 ，监管部门是中国证券业协会（）。新三板：北京中关村科技园区非上市公司股份

6、报价转让系统，截至2010年1月12日, 该系统已挂牌企业总数达到60家。目前正在扩大试点范围，国内其他的54个园区将分批进入，最终目标是要建立一个全国性的、规范的、统一监管的场外交易市场。截至目前，已有1家挂牌企业转至主板，北陆药业、紫光华宇、博辉创新、佳讯飞鸿等4家公司成功转至创业板上市。天津股交所天津股交所：2008年12月26日，天津股权交易所（tianjin equity exchange）正式运营，定位是为为“两高两非两高两非”（国家级高新内的高新技术企业和非上市非公（国家级高新内的高新技术企业和非上市非公众股份有限公司众股份有限公司 ）公司提供股权融资）公司提供股权融资/交易平台

7、；为私募基金提供融资；交易平台；为私募基金提供融资； 为私为私募基金份额提供交易平台。募基金份额提供交易平台。10非上市非公众公司非上市非公众公司公司类型与多层次资本市场公司类型与多层次资本市场非上市公众公司非上市公众公司上市公司上市公司（公众公司）（公众公司）公公司司股份有限公司股份有限公司有限责任公司有限责任公司主板、创业板主板、创业板三板市场三板市场股权交易所股权交易所产权交易所产权交易所11企业成长规律曲线图企业成长规律曲线图AAABBBCCC时时间间绩绩效效企业成长阶段与多层次资本市场企业成长阶段与多层次资本市场成长阶段成长阶段成长阶段成长阶段成长阶段成长阶段12企业行业属性与资本市

8、场演进：从企业行业属性与资本市场演进：从“浔兴股份浔兴股份”谈起谈起福建浔兴拉链科技股份有限公司（福建浔兴拉链科技股份有限公司（002098）成立于）成立于1992年，年，2002年完成股份制改造，年完成股份制改造，2006年年12月月22日在深交所上市，发行日在深交所上市，发行股票股票5500万股，发行价万股，发行价5.5元元/股，募集资金股，募集资金2.94亿元。亿元。浔兴股份是一家中外合资企业，是中国拉链产业的龙头企业，浔兴股份是一家中外合资企业，是中国拉链产业的龙头企业，全球第二大拉链生产企业。全球第二大拉链生产企业。公司主营业务为生产和销售公司主营业务为生产和销售SBS牌系列拉链、精

9、密模具、金属牌系列拉链、精密模具、金属和塑料冲压铸件。其中，和塑料冲压铸件。其中，SBS拉链位居中国十大拉链品牌之首，拉链位居中国十大拉链品牌之首，产销量十多年来一直保持国内第一。产销量十多年来一直保持国内第一。发行前福建浔兴集团持有发行前福建浔兴集团持有5,700 万股，持股万股，持股57%，其实际控制人，其实际控制人是以施能坑为代表的施氏家族；是以施能坑为代表的施氏家族；诚兴发展国际有限公司为公司第诚兴发展国际有限公司为公司第二大股东，持股二大股东，持股40%份，其实际份，其实际控制人为王珍篆。控制人为王珍篆。13上市前主要以中档拉链为主，并生产部分高端产品。上市募集资金投上市前主要以中档

10、拉链为主，并生产部分高端产品。上市募集资金投资项目，将巩固其中端产品市场，并逐步扩大高端拉链产品的生产。资项目，将巩固其中端产品市场，并逐步扩大高端拉链产品的生产。浔兴股份资本市场上市的几点启示：浔兴股份资本市场上市的几点启示：下游市场广阔，进入门槛低，中小企业众多，大都没有品牌和研发技术部门。行业无序竞争，行业平均利润率低。 99%的拉链企业销售收入不足1亿元，浔兴股份是龙头企业，市场占有率也仅为2%，2003-2005 年，ROE16.86%、18.15%、16.52%。14152. 国内资本市场国内资本市场IPO发行上市的基本条件与程序发行上市的基本条件与程序3. 国内资本市场上市的重点

11、关注事项国内资本市场上市的重点关注事项1. 多层次资本市场的发展与定位多层次资本市场的发展与定位16最近最近4年来我国证券市场年来我国证券市场IPO发行概况发行概况17 具备健全且运行良好的组织机构； 具有具有持续盈利能力持续盈利能力，财务状况良好，财务状况良好； 最最近近三三年年财财务务会会计计文文件件无无虚虚假假记记载载，无其他重大违法行为无其他重大违法行为； 经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。发行条件发行条件证券法证券法第第13条（条（2005版）版）国内资本市场国内资本市场A股发行上市的法律条件股发行上市的法律条件 股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行； 股本总

12、额不少于人民币3000万元万元； 公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为10%以上； 公司最近3年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。 证证券券交交易易所所可可以以规规定定高高于于前前款款规规定定的的上上市市条条件件，并报国务院证券监督管理机构批准。 上市条件上市条件证券法证券法第第50条（条（2005版）版）18主板市场首次公开发行股票主板市场首次公开发行股票(IPO)的条件的条件19企业创业板市场企业创业板市场IPO发行基本条件发行基本条件主体资格主体资格：依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司（报送的财务资料依法设立且持续经

13、营三年以上的股份有限公司（报送的财务资料的报告期为最近三个完整的会计年度及一期）。的报告期为最近三个完整的会计年度及一期）。关于关于IPO企业规模：企业规模：IPO发行前净资产不少于发行前净资产不少于2000万元；万元； IPO发行后总股本不得少于发行后总股本不得少于3000万元。万元。盈利能力的门槛标准：盈利能力的门槛标准：标准标准1：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且万元，且持续增长持续增长 ；最近一期末不存在未弥补亏损最近一期末不存在未弥补亏损 。标准标准2：最近一年盈利，净利润不少于最近一年盈利，净利润不少于500万元

14、，最近一年营业收入不少万元，最近一年营业收入不少于于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%；最近一期末不存；最近一期末不存在未弥补亏损在未弥补亏损 。 净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据 。经营成果对税收优惠不存在严重依赖。经营成果对税收优惠不存在严重依赖。 主营业务突出：为主营业务突出：为有效控制风险，形成核心竞争力，要求发行人集中有有效控制风险，形成核心竞争力，要求发行人集中有限资源主要经营一种业务，募集资金只能用于发展主营业务。限资源主要经营一种业务，募集资金只能用于发展主营业务。 其他

15、条件：与主板基本相同，更加强调公司治理和风险控制。其他条件：与主板基本相同，更加强调公司治理和风险控制。20主板与创业板主板与创业板IPO主要发行条件的比较主要发行条件的比较条件条件主板主板创业板创业板主体资格主体资格依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司盈利要求盈利要求（1）最近3年净利润均为正数且累计超过人民币3,000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（2）最近3年经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5,000万元；或最近3年营业收入累计超过人民币3亿元；（3）最近一期不存在未弥补亏损；标准1：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；净

16、利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。标准2：最近一年盈利，净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据资产要求资产要求最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%最近一期末净资产不少于两千万元，无无形资产比例限制主营业务主营业务最近3年内主营业务没有发生重大变化主营业务突出，2年内没有重大变化；董事、管理层董事、管理层最近3年内没有发生重大变化最近2年内未发生重大变化实际控制人实际控制人最近3年内实际控制人未发生变更最近2年内实际控制人未发生变更同业

17、竞争同业竞争发行人的业务与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争21什么样的企业能在创业板上市？什么样的企业能在创业板上市？定量指标：创业板企业准入设置定量指标：创业板企业准入设置两道门槛两道门槛，并设置资产、股本规模及其他，并设置资产、股本规模及其他定量指标，与之相联系在创业板发行人设立时间、业绩连续计算以及董事高定量指标，与之相联系在创业板发行人设立时间、业绩连续计算以及董事高管、实际控制人连续性和稳定性等方面做出规定。管、实际控制人连续性和稳定性等方面做出规定。定性要求：在定量指标之上，从所处行业、业务模式、发展阶段等方面综合定性要求：在定量指标之上，从所处行业、业务模式

18、、发展阶段等方面综合考虑设置发行条件的定性规范要求，体现创业板定位和监管理念：考虑设置发行条件的定性规范要求，体现创业板定位和监管理念：业务内涵（产品或服务）及其模式创新：兰州拉面馆的故事（有新闻报业务内涵（产品或服务）及其模式创新：兰州拉面馆的故事（有新闻报道兰州五十家拉面馆打算每人出五十万去创业板上市）道兰州五十家拉面馆打算每人出五十万去创业板上市）发展阶段与三年经营记录：根统计，中国企业大部分都是在发展阶段与三年经营记录：根统计，中国企业大部分都是在3年之内死的，年之内死的，三年之后就基本度过了三年之后就基本度过了“死亡谷死亡谷”阶段，营业规模和市场份额也有了一阶段，营业规模和市场份额也

19、有了一定优势，这样的企业才是符合创业板要求的。定优势，这样的企业才是符合创业板要求的。成长性及其持续盈利能力；成长性及其持续盈利能力；技术、自主创新及其维持创新机制（创业板监管导向的主线）；技术、自主创新及其维持创新机制（创业板监管导向的主线）；募集资金投向、盈利预测、管理层分析及其未来发展规划；募集资金投向、盈利预测、管理层分析及其未来发展规划；构建公司持续发展的发行人主体及其组织基础；构建公司持续发展的发行人主体及其组织基础；发行人及其控股股东、实际控制人的诚信合规底线。发行人及其控股股东、实际控制人的诚信合规底线。 22创业板公司的盈利能力和成长性创业板公司的盈利能力和成长性23“非经常

20、性损益非经常性损益”的概念和范围（的概念和范围（2008年年10月月30日修订）日修订）“非经常性损益非经常性损益”的概念：是指非经常性损益是指与公司正常经营业务的概念：是指非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。事项产生的损益。比较常见的非经常性损益事项有：比较常见的非经常性损益事项有：（1）非流动性资产处置损益；（2）越权审批，或无

21、正式批准文件，或偶发性的税收返还、减免；（3）计入当期损益的政府补助，但与公司正常经营业务密切相关，符合国家政策规定、定额或定量持续享受的政府补助除外；（4）计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费；（5）非货币性资产交换损益；（6）委托他人投资或管理资产的损益；（7）因不可抗力因素，如遭受自然灾害计提的各项资产减值准备；（8）债务重组损益；24国内资本市场国内资本市场A A股主板股主板/ /创业板创业板IPOIPO审核程序审核程序国内资本市场国内资本市场IPO融资节奏安排融资节奏安排已取消已取消IPO前必须辅导一年前必须辅导一年以上的强制要求；以上的强制要求；需征求地方政府和国家发改需征求

22、地方政府和国家发改委意见；委意见；证监会实质性审核，目前审证监会实质性审核，目前审核时间已大大缩短，通常为核时间已大大缩短，通常为6-8个月。个月。关于缩短新股发行结束到关于缩短新股发行结束到上市所需时间有关事宜的通上市所需时间有关事宜的通知知规定：新股发行结束、规定：新股发行结束、募股资金到位后尽快安排上募股资金到位后尽快安排上市交易，逐步达到不超过七市交易，逐步达到不超过七个交易日个交易日” 创业板发审委创业板发审委35人，另外单独设人，另外单独设立，不与主板发审委重复立，不与主板发审委重复。25年份年份审核家数核家数通通过家数家数否决家数否决家数否决比例否决比例（%）2004年17711

23、95832.002005年169743.002006年1591372213.002007年3542985615.002008年2842503411.002004年年-2008年发审委制度改革以来审核情况年发审委制度改革以来审核情况262. 国内资本市场国内资本市场IPO发行上市的基本条件与程序发行上市的基本条件与程序3. 国内资本市场上市的重点关注事项国内资本市场上市的重点关注事项1. 多层次资本市场的发展与定位多层次资本市场的发展与定位27国内资本市场上市的重点关注事项国内资本市场上市的重点关注事项 发起人主体资格与三年经营业绩问题发起人主体资格与三年经营业绩问题 股份有限公司发起人股东问题

24、股份有限公司发起人股东问题 股东出资问题股东出资问题 发行人稳定性问题发行人稳定性问题 发行人独立性问题发行人独立性问题 关联交易与同业竞争问题关联交易与同业竞争问题 重重组组与与公公司司主主营营业业务务重重大大变化问题变化问题 规范运作问题规范运作问题 财务及会计问题财务及会计问题 竞争优势问题竞争优势问题 创业板的特殊性问题创业板的特殊性问题28主体资格及三年经营业绩问题主体资格及三年经营业绩问题发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在三年以上，但经国务院发行人自股份有限公司成立后，持续经营时

25、间应当在三年以上，但经国务院批准的除外；有限责任公司按原帐面净资产值折股整体变更为股份有限公批准的除外；有限责任公司按原帐面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。股份制改造过程中的评估与审计问题股份制改造过程中的评估与审计问题案例：案例：2008年年7月月18日，经股东会决议批准，南方风机有限公司以截至日，经股东会决议批准，南方风机有限公司以截至2008年年5月月31日经审计的账面净资产日经审计的账面净资产91,781,757.30元为基础，按照元为基础，按照1.31116796:1的比例折为的比

26、例折为7,000万股，整体变更为南方风机股份有限公司。万股，整体变更为南方风机股份有限公司。2008年年8月月8日，在广东省佛山市工商行政管理局办理了工商注册登记。日，在广东省佛山市工商行政管理局办理了工商注册登记。同时，南方风机在整体时以同时，南方风机在整体时以2008年年5月月31日作为基准日对整体资产和负日作为基准日对整体资产和负债进行评估，评估结果仅作为折股参考，未根据评估结果进行账务处理。债进行评估，评估结果仅作为折股参考，未根据评估结果进行账务处理。29 这个问题的重要性这个问题的重要性 旧公司法关于发起人股份在三年内不得转让的规定，新公司法改为发起人股份在1年内不得转让。 公司法

27、与证监会政策之间的差距：合法与合规的“矛盾” 股份有限公司发起人股东的常见问题股份有限公司发起人股东的常见问题 工会及内部职工股问题：工会这类社团法人作为股东不符合工会法。民政部2000年7月关于暂停对企业内部职工持股会进行社团法人登记的函，民政部门不再对职工持股会进行登记，已登记的暂不换发社团法人证书。因此，职工持股会也不能成为股东。已经存在的清理完毕。 解决办法：（1）直接持股方法；股东人数不能超200（含间接持股）。因为：第一，新公司法第79条规定“设立股份有限公司,应当有二人以上二百人以下为发起人”；第二，新证券法第10条规定“向累计超过二百人的特定对象发行证券”将被视为“公开发行”。

28、（2）有限责任公司方法；（3）信托方法；(4)自然人代持。 关于股份有限公司发起人股东的问题（关于股份有限公司发起人股东的问题（1）30 股份有限公司发起人股东的常见问题股份有限公司发起人股东的常见问题 自自然然人人：可作为股份有限公司发起人，但要注意：第一，持股方式（参见内部职工股的规定）；第二，自然人以现金方式出资的，需说明现金来源及其合法性，可能涉及补交个人所得税的问题。 有有限限合合伙伙企企业业能能否否作作为为股股份份公公司司发发起起人人股股东东？ 有限合伙企业是当前私募股权投资基金管理公司的重要形式，但由于证券法第166条规定，“投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法

29、人资格的合法证件。国家另有规定的除外”。2009年10月13日，证监会就修改证券登记结算管理办法第19条公开征求意见，即在19条中增加一款“前款所称投资者，包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者”。关于股份有限公司发起人股东的问题（关于股份有限公司发起人股东的问题（2）31 公司法公司法(1999年版年版)第第24条和第条和第80条的规定条的规定 第24条规范的是有限责任公司；第80条规范的是股份有限公司。 股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。对作为出资的实物、工业产权、非专利技术或者土地使用权，必须进行评估

30、作价，核实财产，不得高估或者低估作价。土地使用权的评估作价，依照法律、行政法规的规定办理。关于股东出资的问题（关于股东出资的问题（1）公司法公司法（2005年版）第年版）第26、27、81条的规定条的规定出出资资形形式式重重大大调调整整：可以用货币出资,也可以用实物、知知识识产产权权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资。32 关于股东出资的几种方式及处理要点关于股东出资的几种方式及处理要点 以以股股权权出出资资：第一，该用作出资的股权不存在争议，且不存在法律上的瑕疵（质押、冻结、公司章程约定不得转让、股权转让需要行政报批、注册资

31、本尚未缴足）；第二，该股权所对应企业的业务应与所组建拟发行上市公司的业务基本一致；第三，该股权应该是控股股权；第四，在实际操作中，以股权出资，可可能能需要征得股权所在公司其他股东的同意，并进行评估；第五，股权出资金额和其他非货币财产作价出资金额之和不得高于被投资公司注册资本的70%。 以以经经营营性性资资产产出出资资：应同时将与该业务密切关联的商标等一并出资折股，不允许出现部分改制现象。关于股东出资的问题（关于股东出资的问题（2）33 关于股东出资的几种方式及处理要点关于股东出资的几种方式及处理要点 货货币币资资金金：尤其需要关注资金的合法来源：（1）判断是否存在代持股权的情形（浙江某股份公司

32、82岁老太太的案例）；（2）判断股权是否存在争议（湘鄂情控股股东孟凯借款出资归还案例）。 知知识识产产权权：新公司法用“知识产权”取代“工业产权、非专利技术”的列举方式。注意：（1）商誉、知名度、思想、商标许可使用权等由于无法进行货币估价或依法转让，不能用于出资；（2）无形资产的评估需要有证券从业资格的评估机构；（3）无形资产的权属证明文件，特别要判断是否属于职务发明成果。 土土地地使使用用权权：第一，应办理土地使用权出让手续，划拨地不能作为出资；第二，要处理好土地使用权的出资比例是合理的问题。关于股东出资的问题（关于股东出资的问题（3）34股东借款的规范问题：南方风机的案例股东借款的规范问题

33、：南方风机的案例南方风机设立后注册资本较小，仅为480万元，再加上外部融资渠道有限，南方风机有限向股东和股东亲属借款来筹集购置土地和建设厂房所需资金。2005年5月20日，经股东会决议通过，杨泽文、杨子善和杨子江对南方风机的债权1,858万元以债转股形式增加公司注册资本1,858万元。35稳定性问题稳定性问题发行人最近三年内实际控制人没有发生变更。发行人最近三年内实际控制人没有发生变更。公司控制权能够决定和实质影响公司的经营方针、决策和经营管理层的任免，一旦变化，公司各个重要方面都可能发生重大变化，从而给发行人的持续发展和持续盈利能力带来重大不确定性，使投资者难以形成明确预期。控股权与控制权之

34、间的关系：（1）控股权=控制权（一般情况）；（2）控股权控制权（红河光明的案例）；（3）“控股权”与“控制权”无关（盛大模式）；（4）共同控制（神州泰岳的案例）发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化。发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化。为保证发行人经营业绩的连续性和稳定性，管理层和业务不能发生重大变化。鉴于企业情况复杂，本着重实质不重形式的原则，未对重大变化进行量化，是否发生重大变化由中介机构专业判断。36共同控制的案例：北京神州泰岳软件股份有限公司共同控制的案例：北京神州泰岳软件股份有限公司王宁、李力为公司的共同实际控制人，报告期内未发生变化，

35、两人各持有公司18.5756%的股权，并列为公司第一大股东；为保证公司控制权的持续、稳定，王宁、李力于2009 年6 月10 日共同签署了关于一致行动的协议书。37独立性问题独立性问题资产完整。资产完整。生产型企业应当具备与生产经营有关的生产系统、辅助生产系统和配套设施，合法拥有与生产经营有关的土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或使用权，具有独立的原料采购和产品销售系统；非生产型企业应当具备与经营有关的业务体系和相关资产。人员独立。人员独立。经理层不能双重任职；财务人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业兼职。财务独立。财务独立。财务核算体系独立，能独立作出财务决策

36、，具有规范的财务会计制度；不得与其他企业共用银行帐户。机构独立。机构独立。健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同情形。业务独立。业务独立。业务独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，不得有同业竞争或显失公平的关联交易。38 基本原则：尽量避免、充分披露。基本原则：尽量避免、充分披露。 关于关于关联方的定义关联方的定义 关联方是指在财务和经营过程中，如果一方有能力控制另一方或对另一方如果一方有能力控制另一方或对另一方施加重大影响，同受一个母公司控制的子公司之间，它们被视为关联方施加重大影响，同受一个母公司控制的子公司之间，它们被

37、视为关联方。其中，控制控制是指直接或通过子公司间接拥有一家企业半数以上表决权，或根据章程或协议对表决权有重大影响，并有权决定企业管理层的财务与经营政策；重大影重大影响响是指可以参与企业财务和经营政策上的决定，但不控制这些政策。 因此，关联方范围关联方范围包括被控制的附属企业、联营公司、对企业有重大影响的个人以及与其关系密切的家庭成员、关键管理人员，此外还包括上述个人直接或间接地拥有表决权的企业，或他们能够施加重大影响的企业。本人本人配偶配偶父母父母父母父母本人的兄弟姐妹及其配偶本人的兄弟姐妹及其配偶配偶的兄弟姐妹及其配偶配偶的兄弟姐妹及其配偶子女及其配偶子女及其配偶关于关联交易与同业竞争问题（

38、关于关联交易与同业竞争问题（1 1）39 关于关联方交易关于关联方交易 关联方交易是指在关联方之间相互转移资源（主要指资产）或义务（主要关联方交易是指在关联方之间相互转移资源（主要指资产）或义务（主要指债务），不论是否收取价款。指债务），不论是否收取价款。例如，公司向大股东及其子公司销售产品与后者因此以应收帐款的形式占用上市公司的资金；公司以其他应收款的形式向大股东及其子公司有偿、无偿提供货币资金，都属于关联方交易；此外，上市公司在与其存在关联方关系的企业与个人之间进行的、非经常性的资产相互转让、债务重组等，也属于关联方关系。 关关联联交交易易问问题题的的关关注注重重点点：（1）关联交易的必要

39、性；（2）关联交易定价的公允性；（3）关联交易决策程序的合规性；（4）关联交易是否影响发行人的独立性；（5）关联交易的非关联化问题；（6）关联交易是逐年减少而不是增加。 关于关联交易与同业竞争问题（关于关联交易与同业竞争问题（2 2）40 关于同业竞争关于同业竞争 原则原则：不能有同业竞争 定义定义：控股股东不得与上市公司从事相同产品的生产经营。此规定也适用于一切直接、间接地控制公司或有重大影响的自然人或法人及其控制的法人单位。 同业竞争的解决办法同业竞争的解决办法： (1)发行上市前/上市后收购、重组； (2)委托经营； (3) 将业务转让给无关联关系的第三方； (4)竞争方单方面书面承诺做

40、出避免竞争和利益冲突的具体可行措施。关于关联交易与同业竞争问题（关于关联交易与同业竞争问题（3 3）41 重组的基本原则重组的基本原则 以发行上市为目标/ 确保经营业绩的连续计算 确保公司发行上市前三年主营业务未发生重大变化 如何理解公司主营业务的重大变化？如何理解公司主营业务的重大变化？发行人对同同一一公公司司控控制制权权人人下下相相同同、类类似似或或相相关关业业务务进进行行重重组组，多是企业集团为实现主营业务整体发行上市、降低管理成本、发挥业务协同优势、提高企业规模经济效应而实施的市场行为。有利于避免同业竞争、减少关联交易、优化公司治理、确保规范运作，提高上市公司质量。 重组方式应遵循市场

41、化原则，包括但不限于以下方式：（1）发行人收购被重组方股权；（2）发行人收购被重组方的经营性资产；（3）公司控制权人以被重组方股权或经营性资产对发行人进行增资；（4）发行人吸收合并被重组方。 关于重组与公司主营业务重大变化问题关于重组与公司主营业务重大变化问题42规范运作审核的实质是要对发行人在历史沿革、经营许可、资产权属、税收环保、融资等方面存在的问题是否构成发行上市的法律障碍作出实质性判断。发审委对发行人规范运作的主要关注角度有：发审委对发行人规范运作的主要关注角度有：历史上的不规范运作问题是否已解决，法律障碍是否已消除；现时是否仍存在不规范问题；如果现时还存在法律问题，该等法律问题是否对

42、发行人资产状况、财务状况、经营活动产生重大不利后果。社保和公积金的缴纳问题：由于我国的社保、公积金缴纳规定不完善，各地具体操作不尽相同，对于未能为部分员工缴纳的社保和公积金的企业，需进行以下工作：（1）核实和说明未能缴纳的原因；（2）取得当地社保部门的相关文件；（3）实际控制人承诺：如需补缴，由其承担。 关于规范运作问题关于规范运作问题43真实的企业财务资料以及准确、合理的会计处理是体现发行人真实经营成果的基础。审核重点是财务信息的真实性、准确性和匹配性。发审委对发行人财务及会计问题的主要关注角度有：收入成本确认方法；经营行为的法律关系与会计处理的匹配性；是否隐瞒应披露的重大信息。关于原始报表

43、和申报报表及其差异关于原始报表和申报报表及其差异：“原始财务报表”是公司当年度向税务部门实际报送的财务报表。目的是通过报表差异发现问题。无差异是不正常的，说明作假；有差异没有关系，披露即可。差异大，大幅调增报告期利润的：（1）取得充足证据，说明该差异的真实性；（2）由于差异产生的补缴税款事项，需要取得税务主管部门的相关文件，确认不对补缴税款进行处罚；（3）实际控制人、控股股东承诺：如因补缴税款事项而遭到罚款，由其承担。关于财务及会计问题关于财务及会计问题44竞争优势的三个方面竞争优势的三个方面目前的竞争优势：根据报告期内公司的销售规模、现金流、净利润、净资产目前的竞争优势：根据报告期内公司的销

44、售规模、现金流、净利润、净资产收益率、总资产收益率等指标与同行业可比公司（主要是上市公司）对比，收益率、总资产收益率等指标与同行业可比公司（主要是上市公司）对比，分析公司目前的行业地位及竞争优势。分析公司目前的行业地位及竞争优势。竞争优势的建立途径。公司获得竞争优势通常有五种途径：竞争优势的建立途径。公司获得竞争优势通常有五种途径：1、通过降低成本并以更低的价格提供相似的产品。、通过降低成本并以更低的价格提供相似的产品。2、通过技术创新创造真实的差异化产品，如芯片、电子产品等。、通过技术创新创造真实的差异化产品，如芯片、电子产品等。3、通过品牌或信誉创造差异化产品，茅台、同仁堂是典型公司。、通

45、过品牌或信誉创造差异化产品，茅台、同仁堂是典型公司。4、通过创造高的转换成本锁定用户，如银行、文字操作系统。、通过创造高的转换成本锁定用户，如银行、文字操作系统。5、通过建立门槛把竞争者挡在外面。包括专利、政府特许。、通过建立门槛把竞争者挡在外面。包括专利、政府特许。竞争优势的可持续性：对于公司的盈利状况不仅要看结果更要看影响因素，竞争优势的可持续性：对于公司的盈利状况不仅要看结果更要看影响因素，不仅要看企业开的什么花，更要看花开在怎样的枝头。重点关注企业盈利能不仅要看企业开的什么花，更要看花开在怎样的枝头。重点关注企业盈利能力影响因素的稳定性和可持续性力影响因素的稳定性和可持续性 。45创业

46、板的特殊性问题（创业板的特殊性问题（1）：业务模式及创新）：业务模式及创新创业板公司的业务模式情况，包括采购模式、生产或服务模式、营销或管理模式等，需要说明独特性、创新性及其持续创新机制在看待企业业务模式创新方面，有四方面的考虑。（1）企业的行业定位要符合创业板特性，即新能源、新材料、生物医药、电子信息、环保、现代服务等六大行业及其他行业里的突出企业；（2）要求创业企业业务集中，围绕核心业务展开，切忌盲目多元化；（3）对业务模式和内涵的相关因素合理把握。创业企业最大的特点是天然的依赖性，比如依赖单一客户、依赖新的技术、依赖核心技术人员等，这类企业一旦依赖的条件发生改变，将具有很大风险。要有稳定

47、的基础，企业在技术、自主创新方面要有“维持创新机制”，以保证可持续稳定发展。（4）企业业务模式的创新价值能否形成盈利能力和持续发展能力，特别是能否形成可持续的规模化的收入、现金流和盈利能力。 在看待企业技术创新方面的考虑：技术先进性、创新性和实用性；根本性的技术变革；技术应用的时机，时机不同技术推广的程度和效益就不同；技术壁垒；核心技术的来源，如果是第三方受让是否存在潜在纠纷，如果自行研发，技术承载人员的变迁很重要。46创业板的特殊性问题（创业板的特殊性问题（2）：诚信合规底线）：诚信合规底线 创业板延伸控股股东或实际控制人的诚信合规底线：创业板企业创业板延伸控股股东或实际控制人的诚信合规底线

48、：创业板企业的成长性创新性强且风险大，意味着信息不对称严重，为此必须的成长性创新性强且风险大，意味着信息不对称严重，为此必须将道德风险降至最低，将诚信合规的从严要求延伸到股东。将道德风险降至最低，将诚信合规的从严要求延伸到股东。具体体现在以下几个方面：具体体现在以下几个方面：除要求发行人外，控股股东或实际控制人最近三年内不得存在除要求发行人外，控股股东或实际控制人最近三年内不得存在重大违法行为，具体包括：重大违法行为，具体包括：（1）实际控制人或控股股东是否）实际控制人或控股股东是否存在出资不到位、虚假出资或者抽逃出资的情况；（存在出资不到位、虚假出资或者抽逃出资的情况；（2）是否）是否存在侵

49、害其他股东利益的行为；（存在侵害其他股东利益的行为；（3）是否存在资金占用问题、）是否存在资金占用问题、违规担保问题。违规担保问题。发行人控股股东和实际控制人应当对招股说明书出具确认意见。发行人控股股东和实际控制人应当对招股说明书出具确认意见。对控股股东和实际控制人等所持股份实行严格的限售制度。对控股股东和实际控制人等所持股份实行严格的限售制度。 47序号序号主要否决原因主要否决原因家数家数占比（占比（%）1独立性问题技术、市场、商标、客户依赖/关联交易/资金占用/治理结构缺陷1436.842持续盈利能力问题821.053主体资格问题报告期内管理层/主营业务等发生重大变化/股权问题/出资问题/

50、实际控制人问题615.794募集资金运用问题技术、项目、经营管理经验/市场、产能消化/未来盈利前景1642.115信息披露问题不完整、不准确、重大遗漏和误导性陈述513.166规范运作问题生产经营/违法集资/环保问题/税务问题615.797财务会计问题财务资料、会计处理的真实性、准确性、合理性/补贴和税收优惠依赖/经营风险和财务风险1128.952007年年IPO申请被发审委否决原因汇总分析表申请被发审委否决原因汇总分析表说明：说明：2007年被否决的首发申请家数为年被否决的首发申请家数为38家，否决占比以此为基数统计。家，否决占比以此为基数统计。482008年发审委否决案例分析年发审委否决案

51、例分析天虹商场股份有限公司外资股东 中航科技深圳公司持有46.611%的股份，为第一大股东；五龙贸易以44.298%的股份位居第二。五龙贸易是一家投资控股公司，由莱蒙鹏源集团的实际控制人、拥有香港身份证的香港居民吴少敏持有。天虹商场本次计划发行数量不超过8380万股，届时，中航科技深圳公司持股比例将下降到34.91%，而五龙贸易的持股比例为33.18%。“双方的持股差距不到2%，后者很容易通过流通市场跃居第一大股东。募集资金用途 募集资金投资项目存在拼凑现象，部分投向（6 亿）转向商业地产投资。拟用 84,229.54 万元募集资金投资开设 12 家新商场,其中有 9 家拟开设新商场的所在商场

52、房产正在建设中或者已经取得规划但尚未开工建设。上述 12 家新设商场在开业前须向商务部报送申请并获得批准，目前只有 2 家得了批准。未来盈利能力 区域性零售商，未来业绩存在不确定性。公司所属深圳市天虹商场 2007 年营业利润占公司总额的 22.47%，该商场所在建筑物可能在 2008 年 7 月之后被拆除，替代商场的盈利水平存在不确定性，对公司业绩影响较大。募集资金投向部分投资于非深圳地区，商业作为充分竞争的行业，当地的消费习惯、及大型商场的饱和度将直接影响公司未来利润水平。历史沿革 前身深圳天虹商场有限公司在 1994 年增资时， 中航技深圳公司以其拥有产权的中航苑 2 号大厦一至二层(实

53、际面积 4,650 平方米)从 1994 年 5 月至 2000 年 5 月共 72 个月的房产使用权作价3,840 万元投入。当时公司法尚未实施，但中外合资经营企业法也无此种出资方式。49审核理念的新变化：审核理念的新变化：“不差钱不差钱”也能上市（奇正藏药）也能上市（奇正藏药）2009年8月， 西藏奇正藏药股份有限公司以11.81元/股的发行价格，公开发行4,100万股，募集资金总额4.84；扣除发行费用3,300万元，募集资金净额4.51亿元。发行后母公司负债率将进一步降低。5051第二部分 交易架构与资本运作52金融体系的交易架构金融体系的交易架构商业银行商业银行贷款贷款资金供给方资金

54、供给方资金需求方资金需求方中介机构中介机构有价证券有价证券资本市场资本市场存款存款投资投资监管机构监管机构间接融资间接融资直接融资直接融资53中国企业海外上市红筹模式：交易架构的一般模式中国企业海外上市红筹模式：交易架构的一般模式案案例例1：红红筹筹上上市市：境境内内企企业业A试试图图到到海海外外资资本本市市场场IPO。A公公司司实实际际控控制制人人以以个个人人名名义义在在英英属属维维京京群群岛岛（British Virgin Island，BVI）设设立立一一家家壳壳公公司司B。以以B公公司司作作为为海海外外融融资资平平台台，吸吸收收私私募募股股权权基基金金的的投投资资，同同时时A公公司司实

55、实际际控控制制人人以以个个人人资资产产出出资资，完完成成对对B公公司司的的增增资资扩扩股股。随随后后，用用B公公司司收收购购境境内内A公公司司。收收购购完完成成后后，由由B公公司司到到海海外外资资本本市市场场实实施施IPO。由由于于B公公司司是是A公公司司的的控控股股公公司司，这这就就实实现现了了A公公司司的的间间接接海海外外上上市市（图图1）。）。实际控制人实际控制人私募股权投资基金（私募股权投资基金（PE）红筹方式拟上市公司（红筹方式拟上市公司（B公司）公司）境内公司（境内公司（A公司）公司）境外资本市场境外资本市场控股控股参股参股收购收购红筹方式红筹方式IPO54规避政府对外资收购战略性

56、行业中企业的管制：盛大模式规避政府对外资收购战略性行业中企业的管制：盛大模式 2007 年修订的年修订的外商投资行业指导目录外商投资行业指导目录限制外商投资和禁止限制外商投资和禁止外商投资的行业目录有：外商投资的行业目录有：限制性行业：名优白酒生产、出版物印刷、电网建设和运营、期货公司等；禁止性行业：稀土开采、邮政、图书出版、新闻网站、互联网文化经营等。但是，中国的三大新闻门户网站新浪、搜狐和网易，全部海外上但是，中国的三大新闻门户网站新浪、搜狐和网易，全部海外上市。络游戏运营商（如盛大、网易等）也海外上市。这些互联市。络游戏运营商（如盛大、网易等）也海外上市。这些互联网服务提供商（网服务提供

57、商（ISP）都采用了一种上市模式（盛大模式）。）都采用了一种上市模式（盛大模式）。55关于红筹模式境外上市的政策动向关于红筹模式境外上市的政策动向2007年5月，外管局印发了关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知的操作规程（106号文号文），明确了2005年关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（75号文号文）执行和适用中的相关问题。106号文强化了对境内居民返程投资的控制，增加了创投机构操作海外模式操作的难度。规定境内居民自然人以境外权益设立、控制相关境外企业，该境外企业应合法持续经营至少应满两年（科技研发型企业可缩短为一年），才具

58、备返程投资的主体资格。2006年，关于外国投资者并购境内企业的规定（10号文号文）目前尚无实施细则，实践中亦无成功案例，基本已阻断红筹模式。10号文、75号文及106号文体现了国家加强红筹模式监管的导向。56规避政府行业管制的交易架构：盛大模式规避政府行业管制的交易架构：盛大模式 案例2 ：盛大模式：境内境内 ISP运营商运营商 A公司是一个纯内资企业，公司是一个纯内资企业，试图实现海外私募和上市。然而，试图实现海外私募和上市。然而，ISP行业是国家禁止外商投资行业是国家禁止外商投资的行业，直接采用红筹模式是行不通的。因此：的行业，直接采用红筹模式是行不通的。因此：由 A公司实际控制人在境外离

59、岸平台注册一家壳公司 C，由 C 在境内设立一家外商独资企业B。B 与A签订结构性协议结构性协议：B 向 A提供管理咨询和培训等服务；A公司定期将 一定比例的收入和利润支付给 B 。为防范A 单方面违约风险， B 要求 A的实际控制人将其所持A 公司股份抵押给某内资信托公司，作为 A 的履约担保。待C 公司“做实”后，向境外私募股权基金私募。私募完成后，由 C 公司到海外资本 IPO。57规避政府行业管制的交易架构：盛大模式规避政府行业管制的交易架构：盛大模式盛大模式的巧妙之处在于：盛大模式的巧妙之处在于：用结构性协议取代股权投资来实现对境内企业的控制。由于由于C公司和公司和B公司都与内资企业

60、公司都与内资企业 A没有任何没有任何股权关系，没有违反禁止外商投资于股权关系，没有违反禁止外商投资于 ISP 行业的规定。行业的规定。实际控制人实际控制人私募股权投资基金（私募股权投资基金（PE）红筹方式拟上市公司（红筹方式拟上市公司（C公司）公司）境内公司（境内公司（B公司）公司）境外资本市场境外资本市场控股控股参股参股红筹方式红筹方式IPO境内公司（境内公司（A公司）公司）100%咨询管理服务咨询管理服务收入、利润收入、利润结构性协议58规避政府对海外壳公司管制的交易架构：境外期权模式规避政府对海外壳公司管制的交易架构：境外期权模式在一般红筹模式和盛大模式中，都涉及境内在一般红筹模式和盛大

61、模式中，都涉及境内A公司公司 和境外壳公司实质和境外壳公司实质上为同一主体控制的情况。对此，中国政府要求企业实际控制人到海上为同一主体控制的情况。对此，中国政府要求企业实际控制人到海外创建壳公司之前，须获得商务部审批通过。外创建壳公司之前，须获得商务部审批通过。为规避这一管制，在私募股权基金的协助下，企业设计出新的海外融为规避这一管制，在私募股权基金的协助下，企业设计出新的海外融资架构，即所谓的资架构，即所谓的“境外期权模式境外期权模式”。案例案例 3 境外期权模式：境内境外期权模式：境内 ISP 运营商运营商 A公司是一个纯内资企业，试公司是一个纯内资企业，试图通过图通过“盛大模式盛大模式”

62、上市。按照政府相关规定，公司实际控制人要到上市。按照政府相关规定，公司实际控制人要到海外创建壳公司，必须获得商务部审批，耗时费力。于是，海外创建壳公司，必须获得商务部审批，耗时费力。于是，A公司在公司在境外私募股权基金的协助下，设计了一套新的上市模式。境外私募股权基金的协助下，设计了一套新的上市模式。境外期权模式规避了中国政府对于内资企业控制人创建并控股海外壳境外期权模式规避了中国政府对于内资企业控制人创建并控股海外壳公司，必须获得商务部审批的规定。因为在期权协议履行前，境外壳公司，必须获得商务部审批的规定。因为在期权协议履行前，境外壳公司公司 D和和 C 并非由并非由 A公司实际控制人创建或

63、控股。这一行为就不必获公司实际控制人创建或控股。这一行为就不必获得商务部审批，而仅仅需要获得地方商务厅批准。得商务部审批，而仅仅需要获得地方商务厅批准。59规避政府对海外壳公司管制的交易架构：境外期权模式规避政府对海外壳公司管制的交易架构：境外期权模式第一阶段：第一阶段：（1）由境外私募股权由境外私募股权投资基金在投资基金在 BVI设立设立D公司，基公司，基金持股金持股 90%，A的实际控制人持的实际控制人持股股 10%；（；（2）D公司在离岸中心公司在离岸中心设立一家全资子公司设立一家全资子公司 C（即拟上（即拟上市主体）；再由市主体）；再由 C 在境内设立一在境内设立一家外商独资公司家外商

64、独资公司 B；（；（3） B和和 A 签署结构性协议（同前）；（签署结构性协议（同前）；（4）在在 D的股东私募股权投资基金和的股东私募股权投资基金和A的实际控制人之间另行签署期权的实际控制人之间另行签署期权协议约定：一旦协议约定：一旦 B 在未来某一时在未来某一时期内的利润水平超过目标值（通期内的利润水平超过目标值（通常设定得非常低），则基金把所常设定得非常低），则基金把所持持 D 公司公司80%股份无条件转让给股份无条件转让给A的实际控制人。的实际控制人。 境内公司境内公司（B公司）公司）境内公司境内公司（A公司）公司）100%咨询管理服务咨询管理服务收入、利润收入、利润结构性协议实际控制

65、人实际控制人私募股权投资私募股权投资基金（基金（PE）D公司公司控股控股参股参股红筹方式拟上市公司（红筹方式拟上市公司（C公司）公司）100%60规避政府对海外壳公司管制的交易架构：境外期权模式规避政府对海外壳公司管制的交易架构：境外期权模式第二阶段：第二阶段：（1）在约定期在约定期间内，如果间内，如果 B 公司的利润水公司的利润水平超过了目标值，平超过了目标值，A公司的公司的实际控制人要求履行期权协实际控制人要求履行期权协议，则私募股权投资基金将议，则私募股权投资基金将其所持其所持 D 公司的公司的 80%股份股份无条件转让给无条件转让给A公司的实际公司的实际控制人；（控制人；（2）行权后）

66、行权后 D 公公司的股权结构转变为：司的股权结构转变为： A公公司的实际控制人持股司的实际控制人持股 90%，私募股权投资基金持股私募股权投资基金持股 10%。境内公司境内公司（B公司）公司）境内公司境内公司（A公司）公司）100%咨询管理服务咨询管理服务收入、利润收入、利润结构性协议实际控制人实际控制人私募股权投资私募股权投资基金（基金（PE）D公司公司参股参股控股控股红筹方式拟上市公司（红筹方式拟上市公司（C公司）公司）100%61规避政府对海外壳公司管制的交易架构：境外期权模式规避政府对海外壳公司管制的交易架构：境外期权模式第三阶段：第三阶段：（1）在在 C 公司公司启动启动IPO 之前

67、，之前，D 公司的股公司的股东私募股权投资基金与东私募股权投资基金与 C 公公司的股东进行换股。比如：司的股东进行换股。比如：私募股权投资基金用其所持私募股权投资基金用其所持 D公司公司 10%的股份，交换的股份，交换 D公司所持有公司所持有 C 公司公司10%的股的股份。（份。（2）换股后，）换股后， A公司公司的实际控制人成为的实际控制人成为 D 公司的公司的唯一股东，而唯一股东，而 C 公司的股权公司的股权结构则演变为：结构则演变为：D 公司持股公司持股 90%，私募股权投资基金持，私募股权投资基金持股股 10%。境内公司境内公司（B公司）公司）境内公司境内公司（A公司）公司）100%咨

68、询管理服务咨询管理服务收入、利润收入、利润结构性协议实际控制人实际控制人私募股权投资基金（私募股权投资基金（PE）D公司公司参股参股控股控股红筹方式拟上市公司（红筹方式拟上市公司（C公司）公司）100%62国内国内A股市场买壳上市交易架构概述股市场买壳上市交易架构概述收购上市公司收购上市公司（一般方式）（一般方式）协议收购协议收购/豁免豁免要约收购要约收购/豁免豁免定向增发定向增发/豁免豁免间接收购间接收购/豁免豁免收购上市公司收购上市公司（另类方式）（另类方式）行政划转行政划转/豁免豁免司法裁决司法裁决/豁免豁免继承赠与继承赠与/豁免豁免破产重整破产重整/豁免豁免要约豁免要约豁免1.1.实际

69、控制人未变化实际控制人未变化2.2.财务困难财务困难3 3年不转让年不转让 重组方案重组方案3.3.定向增发定向增发3 3年不转让年不转让 股东大会同意豁免股东大会同意豁免4.4.兜底条款兜底条款63司法拍卖司法拍卖+定向增发：定向增发：S*ST 东泰重组案例分析东泰重组案例分析壳公司：壳公司： S*ST 东泰（东泰（000506），因），因2004、2005、2006年度连续三年年度连续三年亏损，公司股票已于亏损，公司股票已于2007 年年5 月月21 日被深圳证券交易所暂停上市。日被深圳证券交易所暂停上市。收购方：山东惠邦地产股份有限公司收购方：山东惠邦地产股份有限公司司法拍卖方式获得控股

70、权：司法拍卖方式获得控股权：2006 年9 月28 日，济南市中级人民法院委托山东舜天拍卖有限公司公开拍卖了山东世纪煤化工程设备有限公司所持有的公司4,500 万股股权，由惠邦投资发展有限公司竞得。11 月23 日，上述股权的过户手续办理完毕。惠邦投资发展有限公司成为公司第一大股东，所持股份占公司总股本18.06%。定向增发注入资产：定向增发注入资产：向惠邦投资发展有限公司发行11,000万股股份购买其拥有的盛基投资100%的股权；向惠邦投资发展有限公司的关联方中润集团发行36,457万股购买其拥有的山东中润100%的股权和淄博中润12%的股权。64S*ST 东泰重组案例分析：收购前的收购方东

71、泰重组案例分析：收购前的收购方65S*ST 东泰重组案例分析：收购完成后的架构东泰重组案例分析：收购完成后的架构66S*ST 东泰重组案例分析：控股股权的比例控制东泰重组案例分析：控股股权的比例控制通过司法拍卖和定向增发，山东惠邦地产股份有限公司及其关联方中润集通过司法拍卖和定向增发，山东惠邦地产股份有限公司及其关联方中润集团作为一致行动人，合计持有上市公司团作为一致行动人，合计持有上市公司67.11%的控股权。的控股权。.100%最昂贵的完全控制线最昂贵的完全控制线.75%.（1 1）IPOIPO发行后发起人股东股权比例；（发行后发起人股东股权比例；（2 2）中外合资公司中方股权最高线）中外

72、合资公司中方股权最高线.66.667%.(2/3)最低的完全控制线（公司股东会重大决议的控制线）最低的完全控制线（公司股东会重大决议的控制线）51%具有相当控制力的较强控制线（股东大会普通决议的控制线）具有相当控制力的较强控制线（股东大会普通决议的控制线）33.333%(1/3)“捣乱线捣乱线”最低成本的否决线（可对股东会特别决议进行否决）最低成本的否决线（可对股东会特别决议进行否决）30%突发全面要约收购的最低线突发全面要约收购的最低线25%（1 1）IPOIPO发行公开发行最低股权比例；（发行公开发行最低股权比例；（2 2）中外合资公司外方股权最低线）中外合资公司外方股权最低线10%提议召

73、开临时股东大会的最低线提议召开临时股东大会的最低线5%（1 1）要约收购最低举牌线；（）要约收购最低举牌线；（2 2）“大小非大小非”；（；（3 3）其他）其他.67资产评估的杠杆功效：中南地产借壳案例分析资产评估的杠杆功效：中南地产借壳案例分析股权收购：中南地产以每股9.489 元的价格（共8.54 亿元）从东北特钢手中购得大连金牛9000 万股，持股比例29.9471%，成为第一大股东。资产置出：目标：净壳收购大连金牛将全部资产及负债、业务及附着于上述资产、业务或与上述资产、业务有关的一切权利和义务将全部出售给东北特钢。截至2007年12 月31 日，大连金牛净资产评估价值为11.2 亿元

74、，经协商后确定置出资产作价11.6 亿元。东北特钢将以现金形式向大连金牛支付3.06 亿元，其余为上市公司应收款项。这样一来，大连金牛高达25 亿元的负债额以及错综复杂的债权债务关系，全部由东北特钢接手，上市公司变成了一个“净壳”。资产注入：中南地产与自然人陈琳以每股7.82 元的价格分别认购大连金牛538,845,267 股、3,532,639 股定向增发股份陈琳为大连金牛潜在实际控制人陈锦石之女，为一致行动人通过定向增发，中南房地产将所持有的10 项共计50.95 亿元的房地产资产注入上市公司。增发完成后，中南地产的持股比例上升为74.60%。68交易利益安排分析：中南地产借壳案例分析交易

75、利益安排分析：中南地产借壳案例分析借壳方中南地产的利益：零成本收购表面上看，中南地产付出了8.54 亿元的真金白银获得上市公司股权，但事实上，这一数字在整个借壳过程中无非承担着“穿针引线”的作用。东北特钢为接收大连金牛价值11.6 亿元的资产，支付了3.06 亿元，刚好欠上市公司8.54亿元；而中南地产获得的上市公司增发股份价值为42.41 亿元，但注入的资产共50.95 亿元，中间也刚好相差8.54 亿元。两两相抵的一轮数字游戏后，中南地产一分现金未花，获取了上市公司控股权。场外，中南地产还在借壳后获得了一定数量的现金。因为东北特钢为购买资产向大连金牛支付了3.06 亿元现金，中南地产成为上

76、市公司控股股东后，无疑是这笔资金的支配者。中南地产注入上市公司资产的原值为25.08 亿元，评估增值率为103.22%。以2009 年1 月15 日大连金牛收盘价5.4 元及增发后中南地产持有上市公司6.29 亿股大致估算，其持有的上市公司股权价值为33.96 亿元，仍较其注入资产原值增值35.41%。出售方东北特钢的利益：也是赢家，以3.06 亿元就获得了近4 倍于这一数字的资产。69 资产证券化（资产证券化（securitization）是）是以基础资产（以基础资产（underlying assets）产生的）产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券融资，对资产的收益和风险进行分离现金流为

77、支持，在资本市场上发行证券融资，对资产的收益和风险进行分离与重组，并以基础资产本身所产生的现金流进行偿付的一种过程或技术。与重组，并以基础资产本身所产生的现金流进行偿付的一种过程或技术。改善流动性的顶级交易架构：资产证券化改善流动性的顶级交易架构：资产证券化特殊目的机构特殊目的机构（SPV）服务商服务商（银行）（银行）投资者投资者原始权益人原始权益人（银行）（银行）承销机构承销机构评级机构评级机构担保机构担保机构真实销售真实销售True sale发行证券发行证券issuing现金流现金流资产流资产流中介服务中介服务资产证券化的基本交易架构资产证券化的基本交易架构70理解资产证券化的操作：从现金流的角度理解资产证券化的操作：从现金流的角度 基础资产基础资产 资产池资产池 现金流重组与分割现金流重组与分割 自我清偿（自我清偿（self-liquidating）71现金现金资产资产证券证券资产资产信贷信贷资产资产实体实体资产资产资产运营论：交易架构与资本运作的全局视野资产运营论：交易架构与资本运作的全局视野72