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1、第六章第六章 资本结构决策资本结构决策【学习目标】【学习目标】1.了解经营杠杆原理，掌握经营杠杆系数的计算和应用。2.了解财务杠杆原理，掌握财务杠杆系数的计算和应用。3.了解总杠杆原理，掌握总杠杆系数的计算和应用。本章相关符号：Q产品销售数量（Q为预期产品销量）P单位产品价格V单位变动成本F固定成本总额MC=(P-V)单位边际贡献EBIT息税前利润I利息费用T所得税税率D优先股股息N普通股股数EPS普通股每股收益（EPS为预期普通股每股收益）一、经营风险与经营杠杆一、经营风险与经营杠杆（一）经营风险（一）经营风险1.经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确
2、定性。第一节第一节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量2.2.影响经营风险的因素 产品需求变动 产品价格变动 产品成本变动 3.经营风险的衡量经营杠杆系数（二）经营杠杆（二）经营杠杆1.1.经营杠杆（又称营业杠杆、营运杠杆（又称营业杠杆、营运杠杆）反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响。2.经营杠杆产生原因：第一节第一节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量 QEBIT经营杠杆经营杠杆当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动幅度大于销售量变动幅度。杠杆效应（表61） 经
3、营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本而产生的销销售售额额变动变动成本成本固定成本固定成本息税前利息税前利润润204080160 5 10 20 405555102555115变动率一致变动率一致不变化因素不变化因素息税前利润的变动率大于销售额的变动率息税前利润的变动率大于销售额的变动率（表61） 经营杠杆效应分析表经营杠杆效应分析表单位：万元第一节第一节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量二、财务风险与财务杠杆二、财务风险与财务杠杆（一）财务风险（一）财务风险1.财务杠杆财务杠杆反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。2.2.财
4、务杠杆产生的原因财务杠杆产生的原因第一节第一节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量EPS EBIT财务杠杆财务杠杆在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，普通股每股收益因债务利息和优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的财务杠杆效应（见表62）。 财务杠杆是由于财务杠杆是由于固定筹资成本固定筹资成本的存在而产生的的存在而产生的息税前利息税前利润润利息支出利息支出所得税率所得税率税后利税后利润润优优先股股息先股股息普通股每股收益普通股每股收益10 5 40% 3 2(3- -2)/10
5、=0.125 5 40% 12 2(12- -2)/10=155 5 40% 30 2(30- -2)/10=2.8115 5 40% 66 2(66- -2)/10=6.4 （表62） 财务杠杆效应分析表财务杠杆效应分析表 单位：万元 发行在外普通股：10万股不变因素不变因素不变因素不变因素不变因素不变因素变动率变动率=(115- -10)/10=10.5(倍倍)变动率变动率=(66- -3)/3=21(倍倍)变动率变动率=(6.4- -0.1)/0.1=63(倍倍)第一节第一节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量三、杠杆理论的基本假设三、杠杆理论的基本假设（一）单一产品且销售价格不变
6、（一）单一产品且销售价格不变（二）企业经营成本包括变动成本和固定成本（二）企业经营成本包括变动成本和固定成本（三）企业对所有债务都需要支付利息并且利（三）企业对所有债务都需要支付利息并且利率固定率固定（四）优先股支付固定股利（四）优先股支付固定股利（五）所得税率固定（五）所得税率固定第一节第一节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量一、经营杠杆系数一、经营杠杆系数 （一）经营杠杆系数计算式（一）经营杠杆系数计算式 经营杠杆系数经营杠杆系数是揭示经营杠杆作用程度的指标，是息税前利润变动率相当于销售量变动率的倍数。（度量经营风险高低）第二节第二节 杠杆系数杠杆系数 DOL= =EBIT是息税前
7、利润变动额，它是预期息税前利润大于基期息税前利润的差额；Q是销售变动量，它是预期产品销量大于基期产品销量的差量。 因为：EBIT= Q(PV )-F EBIT=Q(P-V)所以： = = =经营杠杆系数的实用型计算公式为：追加的销量已经不需要负担固追加的销量已经不需要负担固定成本，因为固定成本完全被定成本，因为固定成本完全被基期销量所负担。基期销量所负担。第二节第二节 杠杆系数杠杆系数【例6-1】ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，现行销售量为8000件，那么在现行销量水平上的经营杠杆系数为多少？解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算
8、如下： DOL= = = 2DOL= = = 2 8000（50-25） 8000 （50-25）-100000200000100000第二节第二节 杠杆系数杠杆系数当企业基期的息税前利润为负数时，销售量提高使得企业亏损减少，从而形成息税前利润的变动率为负数（减少亏损），而产销量变动率为正数（增加销售），由此建立起来的经营杠杆系数为负值。当企业基期的息税前利润为零时，销售量的提高可以使企业步入盈利，而销售量的减少就将企业带入亏损。此时的息税前利润变动率为无穷大，经营杠杆系数为无穷大。按照【例6-1】的数据，计算经营杠杆系数如表63：第二节第二节 杠杆系数杠杆系数Q（件）（件）E BIT（元）（
9、元）0- -100 0002000- -50 000400006000 50 0008000 100 000（表63） 不同销售水平下的经营杠杆系数不同销售水平下的经营杠杆系数第二节第二节 杠杆系数杠杆系数（二）经营杠杆系数的应用（二）经营杠杆系数的应用在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可以借助于经营杠杆系数。 DOL = 息税前利润变动率 = DOL销量变动率 预期息税前利润 = 基期息税前利润（1+息税前利润变动率）第二节第二节 杠杆系数杠杆系数【例6-2】A公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体过程和结果如表
10、6-4所示：从表6-4可以看出，A公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。（表（表64） 未来年度的息税前利润预测未来年度的息税前利润预测80万元万元-20%-10%2100万元万元 差差140万元万元+40%+20%2100万元万元 中中200万元万元+100%+50%2100万元万元 好好(5)=(1)1+(4)(4)=(2)(3) (3)(2) (1)未来年度未来年度EBITEBIT变动变动率率销销量量变动变动率率DOL基期基期EBIT项目项目经营前景经营前景第二节第二节 杠杆系数杠杆系数二、财务杠杆系数二、财务杠杆系数（一）财务
11、杠杆系数计算式（一）财务杠杆系数计算式财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。第二节第二节 杠杆系数杠杆系数设：DFL为财务杠杆系数，则DFL的基本表达式：在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况下， EPS=（EBIT-I）(1-T)-D/N EPS=EBIT(1T)/N 追追加加的的息息税税前前利利润润已已经经不不需需要要负负担担财财务务支支出出，因因为为财财务务支支出出完完全全被基期息税前利润所负担。被基期息税前利润所负担。第二节第二节 杠杆系数杠杆系数（二）财务杠杆系数的应用（二）财务杠杆系数的应用由于财务杠杆系数是普通股每
12、股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式： 普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率= =息税前利润变动率息税前利润变动率财务杠杆系数财务杠杆系数 预测期普通股每股收益预测期普通股每股收益= =基期普通股每股收益基期普通股每股收益（1+1+普通股普通股每股收益变动率）每股收益变动率）具体预测过程按照【例62】A公司的情况说明如下（见表65）：第二节第二节 杠杆系数杠杆系数 DFL息税前利息税前利润变润变动动率（率（%）普通股每股收益普通股每股收益变动变动率（率（%）预计预计普通股每股收益普通股每股收益 （1）（2） （3）（4）=（2）（3）（5）=（1）1+(4
13、) 好好10元元1.5+100%+150%25元元 中中10元元1.5+40%+60%16元元 差差10元元1.5-20%-30%7元元（表65） 未来年度的每股收益预测未来年度的每股收益预测项目项目收益前景收益前景基期基期EPS第二节第二节 杠杆系数杠杆系数第二节第二节 杠杆系数杠杆系数【例【例6-36-3】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资；B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入
14、资本利率为8%，所得税税率为30%，三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表66所示。第二节第二节 杠杆系数杠杆系数表6-6 不同筹资方案财务杠杆系数 项 目A方案B方案 C方案 资本总额（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）利息（8%）税前收益（万元）所得税（30%）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元/股）财务杠杆系数 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.
15、75 1.47假设息税前利润从200万元降到150万元，即降低25%，则三个方案的每股收益分别为：A：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率为25% B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率为31.25%C： 每 股 收 益 =23.75(1 25%1.47)=15.02， 降 低 率 为36.75%第二节第二节 杠杆系数杠杆系数三、总杠杆（联合杠杆）系数三、总杠杆（联合杠杆）系数（一）总杠杆系数的定义及表达式（一）总杠杆系数的定义及表达式负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括财务风险。总杠杆系数正是衡量企业总风险程度的，是普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍
16、数。总杠杆系数（DTL）的表达式为：T第二节第二节 杠杆系数杠杆系数（二）总杠杆产生的原因（二）总杠杆产生的原因EBIT总杠杆总杠杆EPS财务杠杆财务杠杆财务杠杆财务杠杆Q经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆由于存在固定生产成本固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；由于存在固定财务费用固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。 销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。 总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定财务费用而产生的第二节第二节 杠杆系数杠杆系数（三）总杠杆系数的应用（三）总杠杆系数的应用正是因为总杠
17、杆系数是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，所以，可以利用其中的任何两个已知系数，来推算另外的一个系数。总杠杆系数的主要应用价值在于根据销售量变动率和总杠杆系数直接预测普通股每股收益。计算公式如下：普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率= =销量变动率销量变动率DTLDTL预计普通股每股收益预计普通股每股收益= =基期基期EPS(1+EPS(1+普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率) )依然按照【例6-2】A公司的情况举例说明如下（见表6-7）第二节第二节 杠杆系数杠杆系数（表67） 未来年度的每股收益预测未来年度的每股收益预测 项项目目公司前景公司前景基期基期EPS（元）（元）DTL销销
18、量量变动变动率（率（%）普通股每股收普通股每股收益益变动变动率（率（%）预计预计EPS (1) (2) (3)(4)=(2)(3)(5)=(1)1+(4) 好好10元元3+50%+150%25元元 中中10元元3+20%+60%16元元 差差10元元3-10%-30%7元元第二节第二节 杠杆系数杠杆系数第三节第三节 资本结构决策资本结构决策一、资本成本法一、资本成本法二、每股收益分析法二、每股收益分析法【例【例6-46-4】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万
19、元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。假设三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表6-8。表6-8 资本结构下的每股收益 位：元项 目负债负债=0，普通股，普通股=100万股万股 负债负债=5000万元，普通股万元，普通股=50万股万股 衰 退正 常繁 荣衰 退正 常 繁 荣息税前利润息税前利润减：利息减：利息税前收益税前收益减：所得税减：所得税税后收益税后收益每股收益每股收益 5 000 000 05 000 00005 000 000 515 000 000015 000 000015 000 000 15 2
20、0 000 000020 000 000020 000 000 20 5 000 0005 000 0000000 15 000 000 5 000 00010 000 000010 000 000 20 20 000 000 5 000 00015 000 000 015 000 000 30通过EBITEBIT和EPSEPS之间的关系进行决策分析，见下图 公司股东每股收益提高，但同时财务风险也提高了第三节第三节 资本结构决策资本结构决策图10- 3 不同资本结构下的每股收益每每股股收收益益（元元）息税前利润（万元）息税前利润（万元）负债0负债5 000每股收益无差别点第三节第三节 资本结构决策资本结构决策每股收益无差别点使不同资本结构的每股收益相等时的息税前利润。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。计算公式(P209)第三节第三节 资本结构决策资本结构决策
