公司金融学融资方式课件.ppt

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1、 第七章：融资方式（一）第七章：融资方式（一）及工及工具具 第一节第一节 融资概述融资概述 一、融资与投资的比较一、融资与投资的比较 融资是企业获得资金来源的方式；融资是企业获得资金来源的方式； 投资是企业运用资金的方式投资是企业运用资金的方式 投资决策追求企业价值最大化；投资决策追求企业价值最大化； 融资追求资金成本最小化融资追求资金成本最小化 投资决策的变更投资决策的变更成本成本较高（成本沉没）；较高（成本沉没）； 融资决策的变更成本较低融资决策的变更成本较低 投资决策的市场环境竞争较弱（进入壁垒）；投资决策的市场环境竞争较弱（进入壁垒）； 融资决策的市场环境竞争性很强（公开市场）融资决策

2、的市场环境竞争性很强（公开市场） 二、融资方式二、融资方式 1 1、按期限划分：本章只讨论长期融资、按期限划分：本章只讨论长期融资 短期融资短期融资 长期融资长期融资 2 2、按来源划分：、按来源划分： 内源融资（留存收益）内源融资（留存收益） 外源融资外源融资 3 3、按权利性质划分：、按权利性质划分： 股权融资股权融资 债权融资债权融资 租赁融资租赁融资 信托融资信托融资 典当融资典当融资 4 4、按中介性质划分：、按中介性质划分： 直接融资直接融资 间接融资间接融资 第二节第二节 股权融资股权融资 一、普通股融资一、普通股融资 （一）概述（一）概述 按股东权利和义务的不同，股票可分为普通

3、股和优先按股东权利和义务的不同，股票可分为普通股和优先 股。普通股（股。普通股（common stockcommon stock）是一种最常见、最重要、最）是一种最常见、最重要、最 基本的标准型股票。基本的标准型股票。 普通股是股份制企业发行的代表着股东享有平等权力、普通股是股份制企业发行的代表着股东享有平等权力、 义务，不加特别限制，股利不固定的股票。通常情况下，义务，不加特别限制，股利不固定的股票。通常情况下， 股份有限公司只发行普通股。股份有限公司只发行普通股。 1 1、普通股的种类、普通股的种类n（1 1）按股票票面是否记名：）按股票票面是否记名：n 记名股票；记名股票；n 无记名股票

4、无记名股票n（2 2）按股票是否标明票面金额：）按股票是否标明票面金额： n 面额股票面额股票n 无面额股票无面额股票n（3 3）根据股票投票权利的不同：）根据股票投票权利的不同：n 全表决权股和部分表决权股；全表决权股和部分表决权股；n 有表决权股和无表决权股；有表决权股和无表决权股； n 优先表决权股和次级表决权股。优先表决权股和次级表决权股。 2 2、普通股的权利义务、普通股的权利义务 普通股的权利：普通股的权利：n（1 1）投票选举董事的权利，包括委托代理投票权）投票选举董事的权利，包括委托代理投票权n（2 2）按比例分享公司股利的权利。）按比例分享公司股利的权利。n（3 3）公司破产

5、清算时，有按股权比例分享剩余财产的权利。）公司破产清算时，有按股权比例分享剩余财产的权利。n（4 4）对需要在股东大会或特别会议上决定的事务，如兼并等进行投）对需要在股东大会或特别会议上决定的事务，如兼并等进行投n 票表决的权利。票表决的权利。n（5 5）优先认股权。即有按比例购买公司新发行股票的权利。）优先认股权。即有按比例购买公司新发行股票的权利。 普通股的义务：普通股的义务： 遵守公司章程遵守公司章程 缴纳所认缴的股本金缴纳所认缴的股本金 依据所缴纳的股本金承担有限责任依据所缴纳的股本金承担有限责任 不得擅自抽回资金不得擅自抽回资金 n3 3、普通股资金成本普通股资金成本n 确定普通股的

6、资金成本有两种方法：股利增长模型法和确定普通股的资金成本有两种方法：股利增长模型法和CAPM模模n型法。型法。n（1）股利增长模型法）股利增长模型法 股票的预期报酬率，就是普通股资金成本，其公式为：股票的预期报酬率，就是普通股资金成本，其公式为： RS表示投资者对股票的要求收益率，可以理解为资金的成本；表示投资者对股票的要求收益率，可以理解为资金的成本； D1 为下期的预期股利；为下期的预期股利； P0为股票价格；为股票价格； g为预期的股利增长率为预期的股利增长率 n 考虑到新股的发行成本，假设发行成本费率为考虑到新股的发行成本，假设发行成本费率为 f f，则普通股的资，则普通股的资n金成本

7、公式为金成本公式为n n例：假设大华公司去年每股股利例：假设大华公司去年每股股利0.60.6元，预期股利增长率为元，预期股利增长率为8%8%，发行，发行n价格为价格为1010元，发行费率为元，发行费率为3%3%，求其资金成本。，求其资金成本。 n股利增长模型法的评价：股利增长模型法的评价：n 1 1、股利增长模型仅适合于那些支付股利的企业，这意味着很多、股利增长模型仅适合于那些支付股利的企业，这意味着很多n情况下这种方法无法使用。而且对那些发放股利的企业，也需要股利情况下这种方法无法使用。而且对那些发放股利的企业，也需要股利n固定增长的关键假设，而实际情况并不如此。固定增长的关键假设，而实际情

8、况并不如此。n 2 2、该方法对股利增长率的变动很敏感，比如股利增长率上升、该方法对股利增长率的变动很敏感，比如股利增长率上升1 1个个n百分点，由于也可能向上调整，因此普通股资金成本将上调百分点，由于也可能向上调整，因此普通股资金成本将上调1 1个多百个多百n分点。分点。n 3 3、没有明确地考虑风险。、没有明确地考虑风险。 n（2 2）CAPMCAPM模型法模型法n 根据根据CAPMCAPM模型，投资者对所投资股票的预期收益率为：模型，投资者对所投资股票的预期收益率为：n R RS S=R=RF F+(R+(RM M-R-RF F) ) n例：假设市场风险溢价为例：假设市场风险溢价为9%9

9、%，无风险利率为，无风险利率为5%5%，大华公司股票的，大华公司股票的系系n数为数为1.081.08，则该公司股票的资金成本为，则该公司股票的资金成本为nR RS S=R=RF F+(R+(RM M-R-RF F) ) = 5%+1.08%= 5%+1.08%9%=14.81%9%=14.81% CAPMCAPM模型法的评价：模型法的评价：n 该方法有两个基本的优点：该方法有两个基本的优点：n 一是可以根据股票的风险水平进行明确的调整；一是可以根据股票的风险水平进行明确的调整；n 二是适用于所有的企业，而不仅仅是那些股利稳定增长二是适用于所有的企业，而不仅仅是那些股利稳定增长n 的企业。的企业

10、。n 缺点在于：缺点在于：n 该方法需要知道市场的风险溢价和该方法需要知道市场的风险溢价和系数，若是估计系数，若是估计n不准，普通股的资金成本就不会准确。不准，普通股的资金成本就不会准确。 n（二）（二）普通股的发行普通股的发行n1 1、普通股的发行分类、普通股的发行分类n（1 1）根据发行方式不同：公募发行和私募发行）根据发行方式不同：公募发行和私募发行n公募发行（公募发行（Public offeringPublic offering）：又称公开发行，是指发行人通过中）：又称公开发行，是指发行人通过中n 介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券。介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券。n私募发

11、行（私募发行（private placementprivate placement：又称私下发行或内部发行，是指向：又称私下发行或内部发行，是指向n 少数特定的投资人发行证券的方式。少数特定的投资人发行证券的方式。n n n（2 2 ）根据发行的阶段分为：首次公开发行和股票增发）根据发行的阶段分为：首次公开发行和股票增发n 首次公开发行（首次公开发行（Initial Public OfferingInitial Public Offering，IPOIPO）：是指公司第）：是指公司第n一次公开发行股票；一次公开发行股票；n 股票增发（股票增发（Seasoned Equity OfferingS

12、easoned Equity Offering，SEOSEO）：是后者指已经）：是后者指已经n发行过股票的公司的新股发行。发行过股票的公司的新股发行。n 所有的所有的IPOIPO都是现金发行，都是现金发行，SEOSEO可以采取现金发行，也可以采取附可以采取现金发行，也可以采取附n权发行。权发行。n 股票增资的附权发行根据是否需要股东出资，又分为三种类型：股票增资的附权发行根据是否需要股东出资，又分为三种类型：n 有偿增资发行；有偿增资发行；n 无偿增资发行；无偿增资发行；n 有偿无偿并行增资发行有偿无偿并行增资发行 n 有偿增资有偿增资是指投资者须按股票面额或溢价，用现金或是指投资者须按股票面

13、额或溢价，用现金或实物购买股票。它包括向老股东配股和向第三者配股。实物购买股票。它包括向老股东配股和向第三者配股。n 无偿增资无偿增资是公司不向股东收取现金或实物财产，而是是公司不向股东收取现金或实物财产，而是无代价地将公司发行的股票交付给股东。它包括：无代价地将公司发行的股票交付给股东。它包括：n 转增方式：将资本公积金转入股本；转增方式：将资本公积金转入股本；n 股票分割（拆细）方式：不增加股本纯粹增加流通股股票分割（拆细）方式：不增加股本纯粹增加流通股数，降低了股票的票面金额和股价数，降低了股票的票面金额和股价n 这种做法目的不在于筹资，而是为了调整公司所有者这种做法目的不在于筹资，而是

14、为了调整公司所有者权益的内部结构，增强股东的信心，提高公司的社会影响。权益的内部结构，增强股东的信心，提高公司的社会影响。n n 有偿无偿并行增资有偿无偿并行增资方式是指股份公司发行新股时股东方式是指股份公司发行新股时股东n只需交付一部分股款，其余部分由公司公积金抵免。只需交付一部分股款，其余部分由公司公积金抵免。n 例如，新股每股面额例如，新股每股面额1010元，其中元，其中6 6元为有偿部分，元为有偿部分，4 4元元n由公司公积金抵免转入。这样，股东只需支付由公司公积金抵免转入。这样，股东只需支付6 6元即可获元即可获n面额为面额为1010元的一股新股票。元的一股新股票。n 这种做法兼有增

15、加资本和调整所有者权益内部结构的这种做法兼有增加资本和调整所有者权益内部结构的n作用。作用。n2 2、首次公开发行定价方法首次公开发行定价方法n(1)(1)市盈率法市盈率法n 市盈率又称本益比（市盈率又称本益比（P/EP/E），是指股票价格与盈利的比率。），是指股票价格与盈利的比率。n计算公式为；计算公式为；n 按市盈率确定发行价格的计算公式为：按市盈率确定发行价格的计算公式为：n 发行价发行价= =每股收益每股收益发行市盈率发行市盈率 确定每股收益有两种方法：确定每股收益有两种方法： 一种为完全摊薄法，即用发行当年预测全部税后利润除以总股一种为完全摊薄法，即用发行当年预测全部税后利润除以总股

16、 本，得出每股税后利润；本，得出每股税后利润； 另一种是加权平均法，即用发行当年预测全部税后利润除以加权另一种是加权平均法，即用发行当年预测全部税后利润除以加权 总股本，得出每股税后利润。加权平均法下的发行价格计算公式为：总股本，得出每股税后利润。加权平均法下的发行价格计算公式为： n(2)(2)净资产倍率法净资产倍率法n 净资产倍率法又称资产净值法，指通过资产评估和相净资产倍率法又称资产净值法，指通过资产评估和相n关会计手段确定发行人拟募股资产的每股净资产值，然后关会计手段确定发行人拟募股资产的每股净资产值，然后n根据证券市场状况将每股净资产乘以一定的倍率。根据证券市场状况将每股净资产乘以一

17、定的倍率。n 计算公式为：计算公式为： n n (3)(3)现金流量折现法现金流量折现法n 现金流量折现法通过预测公司未来盈利能力，据此计算公司净现现金流量折现法通过预测公司未来盈利能力，据此计算公司净现n值，并按一定的折扣率计算，从而确定股票发行价格。值，并按一定的折扣率计算，从而确定股票发行价格。n 该方法首先用市场接受的会计手段预测公司每个项目该方法首先用市场接受的会计手段预测公司每个项目j j（共（共m m个项个项n目，目，j=1j=1，2 2，m m），未来若干年内（），未来若干年内（i=1,2,i=1,2,）每年的净现金）每年的净现金n流量为流量为C Cijij，再按照市场公允的折

18、现率，再按照市场公允的折现率R RS S，分别计算出每个项目未来，分别计算出每个项目未来n净现金流量的净现值净现金流量的净现值, ,公司的总现值除以公司股份数公司的总现值除以公司股份数N N，即为每股净现，即为每股净现n值。每股净现值进行一定幅度值。每股净现值进行一定幅度f f的折扣，就得到发行价格的折扣，就得到发行价格P P。n 计算公式为：计算公式为： n(4)(4)竞价确定法竞价确定法n 投资者在指定时间内以不低于发行底价的价格并按限购比例或数投资者在指定时间内以不低于发行底价的价格并按限购比例或数n量进行认购委托，认购期满结束后，由交易所交易系统将所有有效申量进行认购委托，认购期满结束

19、后，由交易所交易系统将所有有效申n购委托按照购委托按照“价格优先、同价位申报时间优先价格优先、同价位申报时间优先”的原则，将投资者的的原则，将投资者的n认购委托由高价位向低价位排队，并由高价位向低价位累计有效认购认购委托由高价位向低价位排队，并由高价位向低价位累计有效认购n数量，当累计数量达到或超过本次发行数量的价格，即为本次发行的数量，当累计数量达到或超过本次发行数量的价格，即为本次发行的n价格。价格。n 如果在发行底价上仍不能满足本次发行股票的数量，则底价为发如果在发行底价上仍不能满足本次发行股票的数量，则底价为发n行价。发行底价由发行人和承销商根据发行人的经营业绩、盈利预测、行价。发行底

20、价由发行人和承销商根据发行人的经营业绩、盈利预测、n市盈率、交易市场同类股票价格等因素协商确定。市盈率、交易市场同类股票价格等因素协商确定。 （5 5）关于）关于IPOIPO折价折价 折价（折价（underpricingunderpricing）：）：IPOIPO的新股在二级市场上上市的首日价的新股在二级市场上上市的首日价显著高于在一级市场上的发行价的现象。显著高于在一级市场上的发行价的现象。 IbbotsonIbbotson（19751975）发现，）发现，IPOIPO的发行价格比实际市场价格低的发行价格比实际市场价格低11%11%。 RitterRitter（19871987）对）对197

21、7197719821982美国美国10301030起起IPOIPO的研究发现平均折的研究发现平均折价为价为14.8%14.8%。 IbbotsonIbbotson，SindelarSindelar和和RitterRitter（19941994）对）对1960196019921992年间年间1000010000个个IPOIPO的研究发现平均折价约的研究发现平均折价约1515。 刘力、李文德（刘力、李文德（20002000）对中国）对中国1992199219991999中国中国781781个个IPOIPO的研究发的研究发现平均折价约现平均折价约143143。 对对IPOIPO折价的解释：折价的解释

22、： 中签者之祸（中签者之祸（winnerwinners curses curse）。如果出价最高的投资者遭受）。如果出价最高的投资者遭受损失，就不会有人认购。在信息不对称的情况下，有信息者对高定价损失，就不会有人认购。在信息不对称的情况下，有信息者对高定价的不申购，而无信息者在低定价时很难申购得到。因此，要普遍低定的不申购，而无信息者在低定价时很难申购得到。因此，要普遍低定价。其本质是说新股的不确定性越大，折价越多。价。其本质是说新股的不确定性越大，折价越多。 承销商垄断能力承销商垄断能力。避免法律诉讼；承销商的偷懒行为等。但实证避免法律诉讼；承销商的偷懒行为等。但实证多表明这一解释可能存在问

23、题。多表明这一解释可能存在问题。 信号传递。好公司通过折价来向市场传递它们是好公司的信息，信号传递。好公司通过折价来向市场传递它们是好公司的信息，以求在将来的增发中得到补偿。而坏公司很难在这一点上模仿好公司。以求在将来的增发中得到补偿。而坏公司很难在这一点上模仿好公司。 （6 6）新股发行成本）新股发行成本n分类分类 说明说明n承销佣金承销佣金 指公开发行价格与公司得到收入之间的差额指公开发行价格与公司得到收入之间的差额n其他直接费用其他直接费用 指发行人开销的不属于承销商报酬的部分，如申请指发行人开销的不属于承销商报酬的部分，如申请n 费、律师费、会计师费等，报告在招股说明书里。费、律师费、

24、会计师费等，报告在招股说明书里。n间接费用间接费用 这些成本没有反映在招股说明书里，包括为上市而这些成本没有反映在招股说明书里，包括为上市而n 花费的管理时间。花费的管理时间。n股价低估股价低估 对于公开招股的公司来说，低于真实价格出售股票对于公开招股的公司来说，低于真实价格出售股票n 而带来的损失。而带来的损失。n绿鞋条款绿鞋条款 该条款允许承销商以发行价格购买更多的股份。该条款允许承销商以发行价格购买更多的股份。n3 3、股票增发（股票增发（SEOSEO）n 当上市公司再行融资发行新股时，如果新股被售给一般公众，现当上市公司再行融资发行新股时，如果新股被售给一般公众，现n有股东所有权比例将

25、会降低。如果公司章程包含有优先认股权，公司有股东所有权比例将会降低。如果公司章程包含有优先认股权，公司n就必须把新发行的股票按比例出售给现有的股东。就必须把新发行的股票按比例出售给现有的股东。n 以低于市场价格的价格向现有股东出售普通股被称为附权发行，以低于市场价格的价格向现有股东出售普通股被称为附权发行，n附权发行赋予每个股东在确定的时间里根据其拥有股票的一定比率，附权发行赋予每个股东在确定的时间里根据其拥有股票的一定比率，n以低于市场的价格从公司买入新股的选择权，这种选择权由所谓的认以低于市场的价格从公司买入新股的选择权，这种选择权由所谓的认n股权证或权证等证书予以证明。股权证或权证等证书

26、予以证明。n 股东可以运用这些权利，按确定的价格买入股票，也可以出售这股东可以运用这些权利，按确定的价格买入股票，也可以出售这n项权利（认股权证），或者让权证失效，权证失效的投资者届时所持项权利（认股权证），或者让权证失效，权证失效的投资者届时所持n有的股票市值将会下降。有的股票市值将会下降。 n (1)(1)认股权证的价值认股权证的价值 n 一般而言，认股权证的价值等于附有认股权证的股票价格（附权一般而言，认股权证的价值等于附有认股权证的股票价格（附权n价格）与不附有配售认股权的股票价格（除权价格）之差。在已知认价格）与不附有配售认股权的股票价格（除权价格）之差。在已知认n股价格和每一股票所

27、需认股权数量的情况下，其计算公式为：股价格和每一股票所需认股权数量的情况下，其计算公式为：n n ： 表示认股权价值表示认股权价值n ： 表示附有认股权证的股票价格表示附有认股权证的股票价格n ： 表示股东的认股价格表示股东的认股价格n n n ： 表示购买一股新发行股票所要求的认股权数量。表示购买一股新发行股票所要求的认股权数量。n例例：认股权证的价值认股权证的价值n 假设坦普公司流通在外的股份有假设坦普公司流通在外的股份有100100万股，公司附权发行新股，万股，公司附权发行新股，n新股认购价格为新股认购价格为3030元，目前市场价格为元，目前市场价格为4040元。股东每股股票获得一份元。

28、股东每股股票获得一份n认股权证，每认股权证，每5 5份认股权证可以认购价格购买一股新股。计算认股份认股权证可以认购价格购买一股新股。计算认股n权证的价值。权证的价值。n运用前述公式，该认股权证价值为运用前述公式，该认股权证价值为n n （元）（元） n(2) 附权发行对股票价格的影响附权发行对股票价格的影响n 假设公司总股本为假设公司总股本为 ，发行之前，附有认股权证的公司股票价格，发行之前，附有认股权证的公司股票价格n为为 ，股东的认股价格为，股东的认股价格为 ，购买一股新发行股票所要求的认股权，购买一股新发行股票所要求的认股权n数量为数量为n，附权发行后的除权日（，附权发行后的除权日（ex

29、-rights date）价格为）价格为 ， n则：则： n附权发行前后股票价格之差为：附权发行前后股票价格之差为：n其值正好等于认股权证的价值。其值正好等于认股权证的价值。n另外，根据假设另外，根据假设 ，有：，有：n ，n n 即除权价格下降，与附权发行之前价格相比，其值正好为认股权即除权价格下降，与附权发行之前价格相比，其值正好为认股权n证的价值。证的价值。n该公司股票的除权价格：该公司股票的除权价格：n （元）（元）n目前股票价格与除权价格之差正好等于目前股票价格与除权价格之差正好等于1.67元。元。n（3）附权发行对股东财富的影响）附权发行对股东财富的影响n假设公司某股东拥有股票数量

30、为假设公司某股东拥有股票数量为 m ，则：，则： nA：发行之前，该股东股票资产价值为：发行之前，该股东股票资产价值为：n nB：附权发行，该股东行使认股权，以认股价格购买所有有权购买的：附权发行，该股东行使认股权，以认股价格购买所有有权购买的n新股，则其股票资产价值：新股，则其股票资产价值：n C：附权发行，该股东在市场上转让其认股权，则其资产价值：附权发行，该股东在市场上转让其认股权，则其资产价值：nD：附权发行，该股东未行使认股权，也未转让其认股权，则其资产：附权发行，该股东未行使认股权，也未转让其认股权，则其资产n价值：价值：n在此种情况下，股东资产损失在此种情况下，股东资产损失 。n

31、 可以看出，在附权发行的情况下，虽然股票除权价格低于附权发可以看出，在附权发行的情况下，虽然股票除权价格低于附权发n行前的价格，但老股东可以行使他们的认股权，也可以出售其认股行前的价格，但老股东可以行使他们的认股权，也可以出售其认股n权，在这两种情况下，老股东的资产都跟附权发行之前一样，没有发权，在这两种情况下，老股东的资产都跟附权发行之前一样，没有发n生变化。但老股东若不行使，或不转让认股权，其资产将会受到损失。生变化。但老股东若不行使，或不转让认股权，其资产将会受到损失。 附权发行与公开发行相比，其优势在于前者的成本附权发行与公开发行相比，其优势在于前者的成本 低于后者。原因在于：低于后者

32、。原因在于：n（1 1）是附权发行的承销佣金较低；）是附权发行的承销佣金较低；n（2 2）是附权发行的营销成本较小。）是附权发行的营销成本较小。n其不利之处在于股票发行价格较低，融资额受限。其不利之处在于股票发行价格较低，融资额受限。n 一般而言，与欧洲公司相比，美国公司不太愿意采用一般而言，与欧洲公司相比，美国公司不太愿意采用n附权方式发行股票，尽管这样会使他们节省很大的成本。附权方式发行股票，尽管这样会使他们节省很大的成本。n原因在于：原因在于：n（1 1）附权发行会稀释公司的收益）附权发行会稀释公司的收益n（2 2）一些公司认为在附权发行中，虽然其发行成本较）一些公司认为在附权发行中，虽

33、然其发行成本较n 低，但与股东签定合约的交易成本和管理成本较高低，但与股东签定合约的交易成本和管理成本较高n（3 3）另外一些公司认为附权发行不会增加公司股东的数）另外一些公司认为附权发行不会增加公司股东的数n 量，而通常投资者数量的增加可以降低公司的资本成本量，而通常投资者数量的增加可以降低公司的资本成本n（三）（三）股票发行与投资银行股票发行与投资银行n 在公司股票发行的过程中，投资银行（在公司股票发行的过程中，投资银行（Investment BankersInvestment Bankers）n起着十分重要的作用。它一般向拟发行股票公司提供制作证券发行方起着十分重要的作用。它一般向拟发行

34、股票公司提供制作证券发行方n案、证券定价、销售新证券等服务。案、证券定价、销售新证券等服务。n 美国著名的投资银行有美林（美国著名的投资银行有美林（Merrill LynchMerrill Lynch）、摩根斯坦利）、摩根斯坦利n（Morgan StanleyMorgan Stanley）、高盛（）、高盛（Goldman SachsGoldman Sachs）等等。）等等。n 目前我国具有投资银行功能的金融机构主要是各大综合类证券目前我国具有投资银行功能的金融机构主要是各大综合类证券n公司，它们向拟发行股票的公司提供上市辅导、改制重组、制作股票公司，它们向拟发行股票的公司提供上市辅导、改制重组

35、、制作股票n发行方案、确定发行价格、承销股票等服务。发行方案、确定发行价格、承销股票等服务。 1 1、承销的类型、承销的类型n 承销是指发行公司将股票销售业务委托给证券承销机构代理。承销是指发行公司将股票销售业务委托给证券承销机构代理。n 它包括包销和代销两种具体形式。它包括包销和代销两种具体形式。n (1)(1)包销（包销（firm commitmentfirm commitment）。由投资银行一次性将发行公司的）。由投资银行一次性将发行公司的n全部股票承购买下来，并垫支相当于股票发行价格的全部资本，然后全部股票承购买下来，并垫支相当于股票发行价格的全部资本，然后n将所购股票转销给社会上的

36、投资者。若在规定的期限内，投资银行未将所购股票转销给社会上的投资者。若在规定的期限内，投资银行未将全部股票销售出去，则其自己认购剩余部分。将全部股票销售出去，则其自己认购剩余部分。n 这种方式对发行公司而言有利之处是可以顺利、及时地将股票销这种方式对发行公司而言有利之处是可以顺利、及时地将股票销n售出去，获取所需资本，并可免于承担发行失败风险；不利之处在于售出去，获取所需资本，并可免于承担发行失败风险；不利之处在于n要将股票以略低的价格销售给承销商，通常需支付较高的发行费用。要将股票以略低的价格销售给承销商，通常需支付较高的发行费用。n n 在包销方式下，为了使风险最小化，投资银行往往联合起来

37、组成在包销方式下，为了使风险最小化，投资银行往往联合起来组成n承销团或辛迪加（承销团或辛迪加（syndicate）来分散风险和协助销售。在辛迪加）来分散风险和协助销售。在辛迪加n中需要一个或多个管理者对发行进行组织或者共同管理，这个管理者中需要一个或多个管理者对发行进行组织或者共同管理，这个管理者n被称为发行主管或主承销商。被称为发行主管或主承销商。n 主承销商负责证券定价等所有事务，其他分销商则主要进行证券主承销商负责证券定价等所有事务，其他分销商则主要进行证券n的销售并承担相应的风险和职责。的销售并承担相应的风险和职责。n 承销商购买和出售证券的价格差额称为买卖价差（承销商购买和出售证券的

38、价格差额称为买卖价差（spread），），n是承销商的主要收益。是承销商的主要收益。n (2)(2)代销（代销（best effortsbest efforts）n 在这种方式下，投资银行代理股票发售业务。在规定在这种方式下，投资银行代理股票发售业务。在规定n期限内，如果它未能将全部股票出售，则其没有认购股票期限内，如果它未能将全部股票出售，则其没有认购股票n的义务，只需将剩余股票退还给发行公司，即由发行方承的义务，只需将剩余股票退还给发行公司，即由发行方承n担发行风险。担发行风险。n 在美国，据在美国，据Jay RitterJay Ritter（19871987）的研究，代销一般用）的研究，

39、代销一般用n于小规模的于小规模的IPOIPO，而包销则通常用于大规模的，而包销则通常用于大规模的IPOIPO。目前我。目前我n国证券公司销售股票一般采取余额包销的方式。国证券公司销售股票一般采取余额包销的方式。 n2 2、投资银行的选择、投资银行的选择n 公司可以通过协商发行或竞价发行来选择投资银行。在协商发行公司可以通过协商发行或竞价发行来选择投资银行。在协商发行n方法（方法（negotiated offernegotiated offer）下，发行公司与一家或多家承销商合作）下，发行公司与一家或多家承销商合作, ,n 与之保持密切的关系与之保持密切的关系, ,设计发行条件设计发行条件, ,

40、确定证券发行的时机。在竞确定证券发行的时机。在竞n价发行方法（价发行方法（competitive offercompetitive offer）下，发行公司指定其希望发行证）下，发行公司指定其希望发行证n券的类型，并邀请承销商公开报价，尔后将证券出售给出价最高的承券的类型，并邀请承销商公开报价，尔后将证券出售给出价最高的承n销商。销商。n 研究显示，协商发行成本高于竞价成本，但在美国协商承销仍研究显示，协商发行成本高于竞价成本，但在美国协商承销仍n然占据统治地位。然占据统治地位。n n n3 3、后期市场、后期市场n 后期市场是指股票初次出售给公众以后的股票交易时期。后期市场是指股票初次出售给

41、公众以后的股票交易时期。n 如果市场价格低于发行价，主承销商被允许自己买进如果市场价格低于发行价，主承销商被允许自己买进n股票。目的是在股票价格暂时回落的压力下支撑市场和稳股票。目的是在股票价格暂时回落的压力下支撑市场和稳n定价格。定价格。 n4 4、绿鞋条款、绿鞋条款n 许多承销合同包含一项许多承销合同包含一项“绿鞋条款绿鞋条款”（Green Shoe ProvisionGreen Shoe Provision，n有时被称为超额认购权）：该条款给予承销团成员按照发行价格增购有时被称为超额认购权）：该条款给予承销团成员按照发行价格增购n证券的选择权，其公开理由是满足过多的需求和超额认购。它通常

42、持证券的选择权，其公开理由是满足过多的需求和超额认购。它通常持n续大约续大约3030天时间，所涉及的数量不超过新发行股票的天时间，所涉及的数量不超过新发行股票的15%15%。假如新发。假如新发n行证券在行证券在3030天内市场价格涨到发行价之上，承销商就可以从发行人那天内市场价格涨到发行价之上，承销商就可以从发行人那n里买入证券，然后立即将它们销售给公众。里买入证券，然后立即将它们销售给公众。n 几乎所有的几乎所有的IPOIPO和和SEOSEO都包含这样的条款，但是一般的债券发行不都包含这样的条款，但是一般的债券发行不n提供这样的条款。提供这样的条款。n 对承销团来说，对承销团来说，“绿鞋选择

43、权绿鞋选择权”是一种好处，而对发行人来说，是一种好处，而对发行人来说，n则构成一种成本。则构成一种成本。 n（四（四）普通股融资评价普通股融资评价n1 1、普通股融资具有以下优点：、普通股融资具有以下优点：n（1 1）普通股融资没有固定的股利负担。公司有盈利，并认为适于分）普通股融资没有固定的股利负担。公司有盈利，并认为适于分n配股利才分派股利；公司盈利较少，或者虽有盈利但现金短缺或有更配股利才分派股利；公司盈利较少，或者虽有盈利但现金短缺或有更n好的投资机会，也可以少支付或不支付股利。而债券或借款的利息无好的投资机会，也可以少支付或不支付股利。而债券或借款的利息无n论企业是否盈利，都必须按时

44、支付。论企业是否盈利，都必须按时支付。n（2 2）普通股没有固定的到期日，无需偿还，成为公司的永久性资本）普通股没有固定的到期日，无需偿还，成为公司的永久性资本n（除非公司清算时才有可能予以偿还）。这对于保证公司对资本的最（除非公司清算时才有可能予以偿还）。这对于保证公司对资本的最n低需求，促进公司长期持续稳定的经营具有重要意义。低需求，促进公司长期持续稳定的经营具有重要意义。 n（3 3）如果公司前景光明，普通股能以较其他证券为佳的条件销售给）如果公司前景光明，普通股能以较其他证券为佳的条件销售给n大众。原因在于：大众。原因在于：n普通股提供的报酬率通常比优先股和债券的报酬率高；普通股提供的

45、报酬率通常比优先股和债券的报酬率高；n由于普通股代表公司的所有权，相对于优先股和债券而言，可以防由于普通股代表公司的所有权，相对于优先股和债券而言，可以防n止非预期性通货膨胀造成的损失。因为通货膨胀发生时，公司的所有止非预期性通货膨胀造成的损失。因为通货膨胀发生时，公司的所有n资产都发生增值，而只有普通股股东才能享受这种增值。资产都发生增值，而只有普通股股东才能享受这种增值。n（4 4）公司发行普通股融资，可以在平时维持充分的举债能力。一些）公司发行普通股融资，可以在平时维持充分的举债能力。一些n实证研究表明，维持足够的举债能力是大多数财务经理进行融资决策实证研究表明，维持足够的举债能力是大多

46、数财务经理进行融资决策n（Financing DecisionFinancing Decision）时的主要考虑之一。）时的主要考虑之一。 n2 2、普通股融资的缺点：、普通股融资的缺点：n（1 1）容易分散公司的控制权。由于普通股股东都享有投票权，故对）容易分散公司的控制权。由于普通股股东都享有投票权，故对n外发行新股意味着将公司的部分控制权转移给新的股东。因此，小公外发行新股意味着将公司的部分控制权转移给新的股东。因此，小公n司和新成立公司常常避免股票融资，以免将公司控制权分散给他人。司和新成立公司常常避免股票融资，以免将公司控制权分散给他人。n（2 2）资本成本较高。一般而言，普通股融资

47、的成本要高于债务融资。）资本成本较高。一般而言，普通股融资的成本要高于债务融资。n这主要是由于投资于股票的风险较高，股东相应要求较高的报酬，并这主要是由于投资于股票的风险较高，股东相应要求较高的报酬，并n且股利从税后利润中支付。而使用债务资本的占用成本（表现形式如且股利从税后利润中支付。而使用债务资本的占用成本（表现形式如n利息）却允许从计提所得税前的利润中扣除。此外，普通股的发行、利息）却允许从计提所得税前的利润中扣除。此外，普通股的发行、n上市等方面的费用也十分庞大。上市等方面的费用也十分庞大。n（3 3）公司过度依赖普通股融资，会被投资者视为消极的信号，从而）公司过度依赖普通股融资，会被

48、投资者视为消极的信号，从而n导致股票价格的下跌，进而影响公司的其他融资手段的使用。导致股票价格的下跌，进而影响公司的其他融资手段的使用。 n二、优先股融资二、优先股融资n（一）优先股概述（一）优先股概述n1、概念、概念n 优先股股票是指股份有限公司发行的，在分配公司收益和剩余财优先股股票是指股份有限公司发行的，在分配公司收益和剩余财n产方面比普通股股票具有优先权的股票。产方面比普通股股票具有优先权的股票。n 优先股常被看成是一种混合证券，介于股票与债券之间。优先股常被看成是一种混合证券，介于股票与债券之间。n 优先股发行对于公司资本结构、股本结构的优化，提高公司的效优先股发行对于公司资本结构、

49、股本结构的优化，提高公司的效n益水平，增强公司财务弹性，具有十分重要的意义。益水平，增强公司财务弹性，具有十分重要的意义。 从法律上讲，优先股是企业自有资金的一部分。优先股股东所拥从法律上讲，优先股是企业自有资金的一部分。优先股股东所拥 有的权利与普通股股东近似。优先股的股利不象债务利息那样从税前有的权利与普通股股东近似。优先股的股利不象债务利息那样从税前 扣除，而必须从净利润中支付。扣除，而必须从净利润中支付。 但优先股有固定的股利，这与债券利息相似，优先股对盈利的分但优先股有固定的股利，这与债券利息相似，优先股对盈利的分 配和剩余资产的分配具有优先权，这也类似于债券。配和剩余资产的分配具有

50、优先权，这也类似于债券。 近年来，美国许多新发行的优先股已经设有强制性偿债基金，这近年来，美国许多新发行的优先股已经设有强制性偿债基金，这 使它看起来更象债券。使它看起来更象债券。 n2 2、种类种类n 按不同标准，可对优先股作出不同分类，现介绍几种最主要的分按不同标准，可对优先股作出不同分类，现介绍几种最主要的分类方式。类方式。n（1 1）累积优先股和非累积优先股。累积优先股是指在任何营业年度）累积优先股和非累积优先股。累积优先股是指在任何营业年度n内未支付的股利可累积起来，由以后营业年度的盈利一起支付的优先内未支付的股利可累积起来，由以后营业年度的盈利一起支付的优先n股股票。非累积优先股是

51、仅按当年利润分配股利，而不予以积累补付股股票。非累积优先股是仅按当年利润分配股利，而不予以积累补付n的优先股股票。的优先股股票。n（2 2）可转换优先股与不可转换优先股。可转换优先股是股东可在一）可转换优先股与不可转换优先股。可转换优先股是股东可在一n定时期内按一定比例把优先股转换成普通股的股票。不可转换优先股定时期内按一定比例把优先股转换成普通股的股票。不可转换优先股n是指不能转换成普通股的股票。不可转换优先股只能获得固定股利报是指不能转换成普通股的股票。不可转换优先股只能获得固定股利报n酬，而不能获得转换收益。酬，而不能获得转换收益。 n（3 3）参加优先股和不参加优先股。参加优先股是指不

52、仅能取得固定）参加优先股和不参加优先股。参加优先股是指不仅能取得固定n股利，还有权与普通权一同参加利润分配的股票。根据参与利润分配股利，还有权与普通权一同参加利润分配的股票。根据参与利润分配n的方式不同，又可分为全部参加分配的优先股和部分参加分配的优先的方式不同，又可分为全部参加分配的优先股和部分参加分配的优先n股。股。n（4 4）可赎回优先股和不可赎回优先股。可赎回优先股又称可收回优）可赎回优先股和不可赎回优先股。可赎回优先股又称可收回优n先股，是指股份公司可以按一定价格收回的优先股票。不可赎回优先先股，是指股份公司可以按一定价格收回的优先股票。不可赎回优先n股是指不能收回的优先股股票。股是

53、指不能收回的优先股股票。 n3 3、优先股股东的权利、优先股股东的权利n 优先股的优先股的“优先优先”是相对普通股而言的，这种优先权主要表现在是相对普通股而言的，这种优先权主要表现在n以下几个方面：以下几个方面：n(1)(1)优先分配股利权。优先分配股利的权利，是优先股的最主要特征。优先分配股利权。优先分配股利的权利，是优先股的最主要特征。n优先股通常有固定股利，一般按面值一定百分比来计算。优先股通常有固定股利，一般按面值一定百分比来计算。n(2)(2)优先分配剩余财产权。在企业破产清算时，出售资产所得的收优先分配剩余财产权。在企业破产清算时，出售资产所得的收n入，优先股位于债权人的求偿之后，

54、但先于普通股。其金额只限于优入，优先股位于债权人的求偿之后，但先于普通股。其金额只限于优n先股的票面价值，加上累计支付的股利。先股的票面价值，加上累计支付的股利。n(3)(3)部分管理权。优先股股东的管理权限是有严格限制的。通常，在部分管理权。优先股股东的管理权限是有严格限制的。通常，在n公司的股东大会上，优先股股东没有表决权，但是，当公司研究与优公司的股东大会上，优先股股东没有表决权，但是，当公司研究与优n先股有关的问题时有权参加表决。先股有关的问题时有权参加表决。n（二）（二）优先股的资金成本优先股的资金成本n 由于优先股每期有固定的股利支付率，所以优先股实际上就是一由于优先股每期有固定的

55、股利支付率，所以优先股实际上就是一个永续年金。其资金成本为：个永续年金。其资金成本为：n n式中：式中：nD D ：表示优先股的股息：表示优先股的股息n ：表示发行价格：表示发行价格nf f ：表示发行费率：表示发行费率n n 例例: : 假定某公司优先股市价为假定某公司优先股市价为100100元，每股发放元，每股发放1010元元n的股利，该公司发行优先股时，发行成本为的股利，该公司发行优先股时，发行成本为2%2%，求其资金，求其资金n成本。成本。n 根据上述优先股资本成本公式：根据上述优先股资本成本公式： n（三）（三）优先股融资评价优先股融资评价n 1 1、 从发行公司的角度评价从发行公司

56、的角度评价n n 优先股融资的优点：优先股融资的优点：n（1 1）没有固定到期日，不用偿还本金，事实上等于使用的一笔无限）没有固定到期日，不用偿还本金，事实上等于使用的一笔无限n期的贷款。但大多数优先股又附有收回条件，这就使得使用这种资金期的贷款。但大多数优先股又附有收回条件，这就使得使用这种资金n更有弹性。当财务状况较弱时发行，而财务状况转强时收回，有利于更有弹性。当财务状况较弱时发行，而财务状况转强时收回，有利于n适应资金需求，同时也能控制公司的资金结构。适应资金需求，同时也能控制公司的资金结构。 n （2 2）股利支付既固定，又有一定弹性。一般而言，优先股都采用）股利支付既固定，又有一定

57、弹性。一般而言，优先股都采用n固定股利，但固定股利的支付并不构成公司的法定义务。如果财务状固定股利，但固定股利的支付并不构成公司的法定义务。如果财务状n况不佳，则可暂时不支付优先股股利，因而优先股股东不会象债权人况不佳，则可暂时不支付优先股股利，因而优先股股东不会象债权人n那样迫使公司破产。那样迫使公司破产。n （3 3）有利于增强公司信誉。从法律上讲，优先股属于自有资金，）有利于增强公司信誉。从法律上讲，优先股属于自有资金，n因而，许多分析家和信用评级机构在计算公司的杠杆作用时将优先股因而，许多分析家和信用评级机构在计算公司的杠杆作用时将优先股n视作权益处理。对应那些被认为杠杆作用过高的公司

58、而言，发行优先视作权益处理。对应那些被认为杠杆作用过高的公司而言，发行优先n股为它提供了在不放弃控制权和不使负债率升高的情况下的一个可以股为它提供了在不放弃控制权和不使负债率升高的情况下的一个可以n利用的筹资方式。利用的筹资方式。n优先股融资的缺点：优先股融资的缺点：n（1 1）筹资成本高。因为优先股股利不能作为费用来处理以抵减所得）筹资成本高。因为优先股股利不能作为费用来处理以抵减所得n税，所以优先股的税后资金成本要大于负债的税后资金成本。一般而税，所以优先股的税后资金成本要大于负债的税后资金成本。一般而n言，公司的有效税率越高，则其使用优先股的成本就越大，愿意使用言，公司的有效税率越高，则

59、其使用优先股的成本就越大，愿意使用n优先股融资的可能性就越小。优先股融资的可能性就越小。n（2 2）筹资限制多。发行优先股，通常有许多限制条款。如，公司不）筹资限制多。发行优先股，通常有许多限制条款。如，公司不n能连续三年拖欠股息，公司有盈利必须先分给优先股股东；公司举债能连续三年拖欠股息，公司有盈利必须先分给优先股股东；公司举债n额度较大时要先征求优先股股东的意见等等。额度较大时要先征求优先股股东的意见等等。 n2 2、从投资者的角度评价、从投资者的角度评价n优先股具有以下优点：优先股具有以下优点：n（1 1）优先股不但可以提供相当稳定而可靠的收益，而且当公司被清）优先股不但可以提供相当稳定

60、而可靠的收益，而且当公司被清n算时，优先股股东拥有先于普通股受偿的权利。算时，优先股股东拥有先于普通股受偿的权利。n（2 2）公司投资者投资于其他公司的优先股）公司投资者投资于其他公司的优先股, ,其股利有相当一部分（美其股利有相当一部分（美n国为国为80%80%）可以免税）可以免税, ,从而使优先股对公司投资者具有相当大的吸引力。从而使优先股对公司投资者具有相当大的吸引力。 n对投资者而言，优先股的缺点主要有：对投资者而言，优先股的缺点主要有：n（1 1）优先股股东负担了相当高比例的所有者风险，而他们所能获得）优先股股东负担了相当高比例的所有者风险，而他们所能获得n的报酬却非常有限。的报酬却

61、非常有限。n（2 2）即使公司有利可图，优先股股东并不能要求公司一定将股利发）即使公司有利可图，优先股股东并不能要求公司一定将股利发n放给他们。放给他们。n（3 3）对个人投资者而言，风险小于优先股的债券所能提供的收益率）对个人投资者而言，风险小于优先股的债券所能提供的收益率n往往比优先股的收益率高。往往比优先股的收益率高。n（4 4）在公司刚刚渡过危机时，公司往往会试图去避免支付优先股的）在公司刚刚渡过危机时，公司往往会试图去避免支付优先股的n累计股利。这些公司经常在破产法的保护下进行重整，而优先股的股累计股利。这些公司经常在破产法的保护下进行重整，而优先股的股n东在公司重整时通常不会得到更

62、好的待遇。东在公司重整时通常不会得到更好的待遇。 n三、三、留存收益融资留存收益融资n（一）概述（一）概述n 留存收益是一个会计术语，是指公司净利润用于发放股利后的余留存收益是一个会计术语，是指公司净利润用于发放股利后的余n额，包括盈余公积和未分配利润两项。额，包括盈余公积和未分配利润两项。n 从性质上讲，留存收益属于所有者权益。保留盈余的实质是所有从性质上讲，留存收益属于所有者权益。保留盈余的实质是所有n者向企业追加投资，因而对企业而言是一种融资活动。者向企业追加投资，因而对企业而言是一种融资活动。n n 从融资的角度看，普通股和优先股形成了股权融资的外部渠道，从融资的角度看，普通股和优先股

63、形成了股权融资的外部渠道，n留存收益则构成了股权融资的内部渠道，因此有人将这种融资称为留存收益则构成了股权融资的内部渠道，因此有人将这种融资称为n“内源融资内源融资”、“内部融资内部融资”或或“收益留用融资收益留用融资”。 n n 从会计的角度看，收益确认的计量是建立在权责发生制基础上从会计的角度看，收益确认的计量是建立在权责发生制基础上n的，而不一定有相应数额的现金净流量增加，因而企业不一定有足够的，而不一定有相应数额的现金净流量增加，因而企业不一定有足够n的现金流将收益全部分派给所有者。的现金流将收益全部分派给所有者。n 另一方面，企业的所有者对于企业的再生产、投资机会、控制权、另一方面，

64、企业的所有者对于企业的再生产、投资机会、控制权、n与优先股东及债权人的契约等有通盘考虑，当期收益在弥补以前年度与优先股东及债权人的契约等有通盘考虑，当期收益在弥补以前年度n亏损之后也不一定将剩余收益全部分掉。亏损之后也不一定将剩余收益全部分掉。n n 此外，法律法规从保护债权人利益、维持企业简单再生产和维持此外，法律法规从保护债权人利益、维持企业简单再生产和维持n市场经济秩序等角度出发，限制企业将收益分光。市场经济秩序等角度出发，限制企业将收益分光。 n 我国我国公司法公司法第第177177条规定：条规定：“公司分配当年税后利润时，应公司分配当年税后利润时，应n当提取利润的百分之十列入公司法定

65、公积金，并提取利润的百分之五当提取利润的百分之十列入公司法定公积金，并提取利润的百分之五n至百分之十列入公司法定公益金。公司法定公积金累计额为公司注册至百分之十列入公司法定公益金。公司法定公积金累计额为公司注册n资本的百分之五十以上的可以不再提取。资本的百分之五十以上的可以不再提取。”n 因此大多数情况下，企业在账面上实现利润的时候，要将一部分因此大多数情况下，企业在账面上实现利润的时候，要将一部分n利润留在企业。利润留在企业。 n美国工业公司长期融资方式的几项特点：美国工业公司长期融资方式的几项特点：n 1 1、内部产生的现金流是资金融集的主要来源。通常，长期融资、内部产生的现金流是资金融集

66、的主要来源。通常，长期融资n额中有额中有20%20%90%90%来自公司内部形成的现金流。来自公司内部形成的现金流。n 2 2、一般而言，财务赤字可以借助举债和发行新股这两种外部融、一般而言，财务赤字可以借助举债和发行新股这两种外部融n资方式予以填补。资方式予以填补。n 但是，外部融资最显著的方面之一是，新发行的权益资本（包括但是，外部融资最显著的方面之一是，新发行的权益资本（包括n普通股和优先股）就总体而言并不是很重要，其净额通常只占融资总普通股和优先股）就总体而言并不是很重要，其净额通常只占融资总n额的一小部分；本世纪额的一小部分；本世纪8080年代末及近年来，该数字则出现了负值。年代末及

67、近年来，该数字则出现了负值。n 同其他国家的公司相比，美国公司更多地通过内部现金流融集资同其他国家的公司相比，美国公司更多地通过内部现金流融集资n金。而其他国家的公司比美国公司更大规模地依靠外部权益资本融集金。而其他国家的公司比美国公司更大规模地依靠外部权益资本融集n资金。资金。n n n（二）（二）留存收益融资的资金成本留存收益融资的资金成本n 留存收益的资金成本取决于股东对普通股所要求的必要报酬率。留存收益的资金成本取决于股东对普通股所要求的必要报酬率。n其计算方法有其计算方法有CAPMCAPM模型法、债券收益率加风险溢价法和股利增长模型模型法、债券收益率加风险溢价法和股利增长模型n法法3

68、 3种。设留存收益的资金成本种。设留存收益的资金成本R RS S 。n 由于留存收益融资不会产生发行成本，所以其资金成本一般小于由于留存收益融资不会产生发行成本，所以其资金成本一般小于n普通股的资金成本。普通股的资金成本。n1 1、CAPMCAPM模型法。模型法。RS=RF+(RM-RF) n2 2、股利增长模型法股利增长模型法n n3、债券收益率加风险溢价法债券收益率加风险溢价法n 这是一种具有相当浓厚的主观判断性质的方法。其计算方法比较这是一种具有相当浓厚的主观判断性质的方法。其计算方法比较n简单，只要在公司的债券利率上再加上简单，只要在公司的债券利率上再加上2%-4%2%-4%的风险溢价

69、即可，用公的风险溢价即可，用公n式表示：式表示： n R RS S = =债券利率债券利率+ +风险溢价风险溢价 n例：若某公司的债券利率为例：若某公司的债券利率为11%，证券分析师估计该公司的普通股，证券分析师估计该公司的普通股n风险溢价为风险溢价为3.5%，则该公司留存收益的必要报酬率为，则该公司留存收益的必要报酬率为nR RS S =11%+3.5%=14.5% n（三（三）留存收益融资评价留存收益融资评价n留存收益融资的优点：留存收益融资的优点：n 1 1、留存收益融资基本不发生融资费用。企业从外界、留存收益融资基本不发生融资费用。企业从外界n筹集长期资本，无论采用发行股票、发行债券、

70、资本租赁筹集长期资本，无论采用发行股票、发行债券、资本租赁n还是银行贷款方式，都需要支付大量的融资费用，而通过还是银行贷款方式，都需要支付大量的融资费用，而通过n留存收益融资则基本无需发生这种开支。留存收益融资则基本无需发生这种开支。 2 2、留存收益融资可使企业的所有者获得税收上的利益、留存收益融资可使企业的所有者获得税收上的利益 在西方发达国家，资本利得税率相对较低，如果将盈余全部分在西方发达国家，资本利得税率相对较低，如果将盈余全部分 给股东，股东收到股利往往要缴纳较高的个人所得税，因此股东往给股东，股东收到股利往往要缴纳较高的个人所得税，因此股东往 往愿意将收益留存于企业而通过股票价格

71、的上涨获得资本利得。往愿意将收益留存于企业而通过股票价格的上涨获得资本利得。 相应地，有些国家的法律会禁止企业过度地保留盈余，以防止相应地，有些国家的法律会禁止企业过度地保留盈余，以防止 税收流失。所以，留存收益融资也受到一定的限制。税收流失。所以，留存收益融资也受到一定的限制。 在我国，目前只对现金股利征收个人所得税，因此，留存收益在我国，目前只对现金股利征收个人所得税，因此，留存收益 高，股价上涨，资本利得实际上具有合理避税的作用。高，股价上涨，资本利得实际上具有合理避税的作用。 留存收益融资的缺点：留存收益融资的缺点：n 1 1、留存收益的数量常常会受到某些股东的限制、留存收益的数量常常

72、会受到某些股东的限制n 有些股东依靠股利维持生活，希望多发股利；有些股东对风险很有些股东依靠股利维持生活，希望多发股利；有些股东对风险很n反感，而且认为风险将随时间的推移而增多，宁愿目前收到较少的股反感，而且认为风险将随时间的推移而增多，宁愿目前收到较少的股n利，也不愿等到将来再收到不肯定的较多股利或较高的价格出售股票利，也不愿等到将来再收到不肯定的较多股利或较高的价格出售股票n的价款。的价款。n 所以，有些企业的所有者总是要求股利支付比率维持在一定的水所以，有些企业的所有者总是要求股利支付比率维持在一定的水n平上，以消除风险。企业外部的股东觉得，经营者在信息占有上的优平上，以消除风险。企业外

73、部的股东觉得，经营者在信息占有上的优n势，通过发放股利这种硬约束可以考验企业收益的质量。势，通过发放股利这种硬约束可以考验企业收益的质量。n 2 2、留存收益过多，股利支付过少，可能会影响到今后的外部融资。、留存收益过多，股利支付过少，可能会影响到今后的外部融资。n 过多地利用内部融资，限制现金股利的发放，对于企业今后的外过多地利用内部融资，限制现金股利的发放，对于企业今后的外n部融资部融资包括债务资本和权益资本都有不利的影响。包括债务资本和权益资本都有不利的影响。n 原因在于，股利支付率较高的企业的普通股要比支付股利较少的原因在于，股利支付率较高的企业的普通股要比支付股利较少的n公司的股票容

74、易出售。同样，考虑购买优先股和债券的投资者也会对公司的股票容易出售。同样，考虑购买优先股和债券的投资者也会对n企业历史上的股利支付情况进行分析。企业历史上的股利支付情况进行分析。n 一般投资者都会认为，如果一个企业能较多地向普通股股东支付一般投资者都会认为，如果一个企业能较多地向普通股股东支付n股利，那么也准时为优先股支付股息，并及时支付债券的利息与本金。股利，那么也准时为优先股支付股息，并及时支付债券的利息与本金。n因此，较多地支付股利，虽然不利于内部融资，但会有利于说明企业因此，较多地支付股利，虽然不利于内部融资，但会有利于说明企业n具有较高的盈利水平和较好的财务状况，有利于外部融资。具有

75、较高的盈利水平和较好的财务状况，有利于外部融资。n 3 3、留存收益过多，股利支付过少，可能不利于股票价格的上、留存收益过多，股利支付过少，可能不利于股票价格的上n涨，影响企业在证券市场上的形象。涨，影响企业在证券市场上的形象。 n 四、四、私募资本市场私募资本市场n 企业筹资渠道除了向金融机构借款，在证券市场公开发行股票企业筹资渠道除了向金融机构借款，在证券市场公开发行股票n和债券外，还可以到私募资本市场筹资。和债券外，还可以到私募资本市场筹资。n 由于公开发行证券对企业财务要求较高，因此到私募资本市场筹由于公开发行证券对企业财务要求较高，因此到私募资本市场筹n资的往往是刚刚创立或者处于财务

76、困难中的公司。私募避开了公开发资的往往是刚刚创立或者处于财务困难中的公司。私募避开了公开发n行所要求的注册登记等代价高昂的程序。行所要求的注册登记等代价高昂的程序。n 证券法规规定公司只能向被认为具有高深专业技能、能够独证券法规规定公司只能向被认为具有高深专业技能、能够独n立确定投资价值的投资者立确定投资价值的投资者 ，如保险公司、养老基金、商业银行、富，如保险公司、养老基金、商业银行、富n有的个人等发行证券。有的个人等发行证券。 n（一）私募发行的特点（一）私募发行的特点n 1 1、优点、优点n（1 1）发行费用较低）发行费用较低n 私募避免了证券注册、招股说明书的印刷及取得信用评级等所需私

77、募避免了证券注册、招股说明书的印刷及取得信用评级等所需n费用。而且私募的代理费用总体来说比公开发行的承销费用低得多，费用。而且私募的代理费用总体来说比公开发行的承销费用低得多，n如果发行者与投资者直接协商，这种费用还可避免。如果发行者与投资者直接协商，这种费用还可避免。n（2 2）融资速度快）融资速度快n 私募不需要像公募那样要首先提出申请，并等到政府有关管理部私募不需要像公募那样要首先提出申请，并等到政府有关管理部n门的核准后再进行融资。私募由于所受的法律约束较少，省去了履行门的核准后再进行融资。私募由于所受的法律约束较少，省去了履行n法律规定程度所需的时间，所以他在企业急需资金时，要比公募

78、更容法律规定程度所需的时间，所以他在企业急需资金时，要比公募更容n易解决实际问题。易解决实际问题。 n （3 3）发行方案和发行规模更具灵活性）发行方案和发行规模更具灵活性n 私募投资者能够分析复杂的证券方案，发行者对发行条件加以修私募投资者能够分析复杂的证券方案，发行者对发行条件加以修n改以适应交易各方的要求变得十分容易。另外，由于不考虑发行后证改以适应交易各方的要求变得十分容易。另外，由于不考虑发行后证n券的流通问题，发行规模十分灵活。券的流通问题，发行规模十分灵活。n （4 4）股票价格反应积极）股票价格反应积极n 研究发现，当一家公司宣布以私募方式发行债券、可转换债券或研究发现，当一家

79、公司宣布以私募方式发行债券、可转换债券或n股票时，股票市场通常作出积极的反应，较大规模的债券私募能导致股票时，股票市场通常作出积极的反应，较大规模的债券私募能导致n更为积极的市场反映。更为积极的市场反映。 n 2 2、缺点、缺点n（1 1）更高的资本成本支出）更高的资本成本支出n 为了补偿流动性的不足，私募发行的投资者与公开发行的证券相为了补偿流动性的不足，私募发行的投资者与公开发行的证券相n比，要求一个收益溢价。比，要求一个收益溢价。n（2 2）更严格的条款和更具有限制性的发行条件）更严格的条款和更具有限制性的发行条件n 私募投资者要求合约条款限制更为严格，以补偿较大的代理成本。私募投资者要

80、求合约条款限制更为严格，以补偿较大的代理成本。n这种合同条款限制了公司经营的灵活性，更可能使公司被迫放弃一些这种合同条款限制了公司经营的灵活性，更可能使公司被迫放弃一些n有利的投资机会。有利的投资机会。 n（二）（二）风险资本风险资本n 风险资本（风险资本（venture capitalventure capital）是私募资本市场的一个重要组成）是私募资本市场的一个重要组成部分。部分。n 风险投资也叫创业投资。经合组织科技政策委员会于风险投资也叫创业投资。经合组织科技政策委员会于19961996年发年发n表了一份题为表了一份题为风险投资与创新风险投资与创新的研究报告，该报告对风险投资的研究报

81、告，该报告对风险投资n所下的定义是：所下的定义是：n 风险投资是一种向极具发展潜力的新兴企业或中小企业提供股风险投资是一种向极具发展潜力的新兴企业或中小企业提供股n权资本的投资行为。权资本的投资行为。n 1 1、风险投资的特征、风险投资的特征n （1 1）是一种有风险的投资。具有高风险性和高收益并存的特征。）是一种有风险的投资。具有高风险性和高收益并存的特征。n风险投资是对创业阶段的企业即非成熟企业的投资。风险投资是对创业阶段的企业即非成熟企业的投资。n （2 2）是一种长期投资。投资周期较长，资金分阶段投入。主要是）是一种长期投资。投资周期较长，资金分阶段投入。主要是n股权性投资，一般为股权

82、性投资，一般为3737年，分四个阶段。年，分四个阶段。n （3 3）是一种组合投资。由于投资对象的风险很大，故需要进行分）是一种组合投资。由于投资对象的风险很大，故需要进行分n散的投资组合，即同时投资多家风险企业。有十分之一的概率成功，散的投资组合，即同时投资多家风险企业。有十分之一的概率成功，n就可能以就可能以1 1家成功企业的高收益来补偿家成功企业的高收益来补偿9 9家投资失败的亏损。家投资失败的亏损。 n （4 4）是一种权益投资。主要通过股权转让而不是分红获取投资回）是一种权益投资。主要通过股权转让而不是分红获取投资回n报。因此，投资的目的不在于获取财务利润，而是为了获得资本溢价。报。

83、因此，投资的目的不在于获取财务利润，而是为了获得资本溢价。n股权转让主要包括公开上市、协议转让和企业回购股权（股权转让主要包括公开上市、协议转让和企业回购股权（MBOMBO管理层管理层n收购）等。收购）等。n （5 5）是一种专业投资。它不只是一种简单的投融资活动）是一种专业投资。它不只是一种简单的投融资活动, ,而且是而且是n一种融资金融通、企业管理、科学技术等多种经济因素在内的一个综一种融资金融通、企业管理、科学技术等多种经济因素在内的一个综n合经济活动。合经济活动。n 它是多种要素的综合：一是风险要素；二是资本要素；三是管理它是多种要素的综合：一是风险要素；二是资本要素；三是管理要素；四

84、是技术要素。要素；四是技术要素。n 一般采用有限合伙公司（一般采用有限合伙公司（limited partnership）的特殊组织形）的特殊组织形式式 2 2、风险资本的几个融资阶段、风险资本的几个融资阶段 （1 1）种子期资本（）种子期资本（Seed CaptalSeed Captal）n 种子期技术酝酿与发展的阶段，包括产品的研制、计划到发展成种子期技术酝酿与发展的阶段，包括产品的研制、计划到发展成n最初具有经济效益的产品。这个阶段的风险投资又叫种子基金或种子最初具有经济效益的产品。这个阶段的风险投资又叫种子基金或种子n资本。特点是：资本。特点是：n 时间较短，一般持续不到一年；时间较短，

85、一般持续不到一年；n 资金需求量不大；资金需求量不大；n 技术风险大；技术风险大；n 资金来源是个人积累、亲友借款、政府资金或风险投资资金来源是个人积累、亲友借款、政府资金或风险投资 （2 2）导入期资本）导入期资本(Start-Up Captal)(Start-Up Captal) 是技术创新和产品试销阶段。公司已经在该产品上经营了一个是技术创新和产品试销阶段。公司已经在该产品上经营了一个 较短的时期较短的时期, ,但还没有使其产品商业化。这个时期企业的特点是：但还没有使其产品商业化。这个时期企业的特点是： 期限不长，一般要个月到年不等；期限不长，一般要个月到年不等； 企业往往需要大量的资金

86、来开拓市场和完善生产技术，对风险资本企业往往需要大量的资金来开拓市场和完善生产技术，对风险资本 有很强的依赖性；有很强的依赖性； 主要风险是技术风险和产品市场风险；主要风险是技术风险和产品市场风险； 资金来源是风险投资或一些项目投资。资金来源是风险投资或一些项目投资。 n（3 3）成长期资本（）成长期资本（Development CapitalDevelopment Capital）n 是技术发展和生产扩大的阶段。这一时期企业的特点是：是技术发展和生产扩大的阶段。这一时期企业的特点是：n时间较长，一般是时间较长，一般是2-32-3年；年；n需要的资金量很大；需要的资金量很大；n主要是市场风险和

87、管理风险；主要是市场风险和管理风险；n资金来源主要是风险投资的增资和新的风险投资的进入。资金来源主要是风险投资的增资和新的风险投资的进入。 （4 4）成熟期投资（）成熟期投资（Mature CapitalMature Capital） 这是技术成熟、产品开始大规模生产的阶段。这时期企业的特这是技术成熟、产品开始大规模生产的阶段。这时期企业的特 点是：点是： 风险小，收益下降；风险小，收益下降； 所需资金量并不很大，企业已经产生现金流；所需资金量并不很大，企业已经产生现金流； 资金来源不再是风险投资，企业已经有资信到银行或证券市场上去资金来源不再是风险投资，企业已经有资信到银行或证券市场上去 借

88、款；借款； 风险投资开始考虑退出了风险投资开始考虑退出了 第七章：融资方式（二）第七章：融资方式（二）及工及工具具 第三节第三节 长期债务融资长期债务融资 一、长期借款一、长期借款 （一）概述（一）概述 长期借款是指企业向银行或其他非银行金融机构长期借款是指企业向银行或其他非银行金融机构 借入的使用期限超过一年的借款。借入的使用期限超过一年的借款。 主要用于购建固定资产和满足长期流动资金占用主要用于购建固定资产和满足长期流动资金占用 的需要。的需要。 n1 1、长期借款的种类、长期借款的种类n按不同的标准，可作如下分类：按不同的标准，可作如下分类：n（1 1）按用途不同分为：）按用途不同分为：

89、n 固定资产投资借款；固定资产投资借款；n 更新改造借款；更新改造借款；n 科技开发和新产品试制借款科技开发和新产品试制借款n（2 2）按提供借款的机构不同分为：）按提供借款的机构不同分为：n 政策性银行贷款；政策性银行贷款；n 商业银行贷款；商业银行贷款；n 其他金融机构贷款其他金融机构贷款n（3 3）按有无抵押品作担保可分为：）按有无抵押品作担保可分为：n 抵押贷款；抵押贷款；n 信用贷款信用贷款n n2 2、长期借款的保护性条款、长期借款的保护性条款n 由于长期借款期限长，风险大，因此，除借款合同的基本条款之由于长期借款期限长，风险大，因此，除借款合同的基本条款之n外，银行等债权人通常还

90、在借款的合同里附加各种保护性条款，以确外，银行等债权人通常还在借款的合同里附加各种保护性条款，以确n保企业能按时足额偿还贷款。保护性条款一般有以下三类：保企业能按时足额偿还贷款。保护性条款一般有以下三类：n 一般性保护条款一般性保护条款 例行性保护条款例行性保护条款 特殊性保护条款特殊性保护条款 （1 1）一般性保护条款）一般性保护条款n 一般性保护条款是对贷款企业资产的流动性及偿债能力等方面的一般性保护条款是对贷款企业资产的流动性及偿债能力等方面的n要求条款，这类条款应用于大多数借款合同，主要包括：要求条款，这类条款应用于大多数借款合同，主要包括：n 1 1、企业需持有一定限额的贷币资金及其

91、他流动资产，以保护企、企业需持有一定限额的贷币资金及其他流动资产，以保护企n业资金的流动性和偿债能力。业资金的流动性和偿债能力。一般规定企业必须保持最低营运资本净一般规定企业必须保持最低营运资本净值和最低的流动比率值和最低的流动比率 ；n 2 2、限制企业支付现金股利、再购入股票和职工加薪规模，以减、限制企业支付现金股利、再购入股票和职工加薪规模，以减n少企业资金的过分外流；少企业资金的过分外流；n n n 3 3、限制企业资本支出的规模，以减少企业日后不得不变卖固定、限制企业资本支出的规模，以减少企业日后不得不变卖固定n资产以偿还贷款的可能性；资产以偿还贷款的可能性；n 4 4、限制企业再举

92、债规模，以防止其他债权人取得对企业资产的、限制企业再举债规模，以防止其他债权人取得对企业资产的n优先索偿权。优先索偿权。n 5 5、限制企业的投资，如规定企业不准投资于短期内不能收回资、限制企业的投资，如规定企业不准投资于短期内不能收回资n金的项目，不能未经银行等债权人同意而与其他企业合并以确保借款金的项目，不能未经银行等债权人同意而与其他企业合并以确保借款n方的财务结构和经营结构。方的财务结构和经营结构。n(2)(2)例行性保护条款例行性保护条款n 这类条款作为例行常规，在多数借款合同中都会出现，它可以堵这类条款作为例行常规，在多数借款合同中都会出现，它可以堵n塞因一般条款规定不够完善而遗留

93、的漏洞，以确保贷款的安全。塞因一般条款规定不够完善而遗留的漏洞，以确保贷款的安全。n主要包括：主要包括：n 1 1、借款方定期向提供贷款的银行或其他金融机构提交财务报表，、借款方定期向提供贷款的银行或其他金融机构提交财务报表，n以使债权人随时掌握企业的财务状况和经营成果；以使债权人随时掌握企业的财务状况和经营成果；n 2 2、不准在正常情况下出售较多的非产成品（商品）存货，以保持、不准在正常情况下出售较多的非产成品（商品）存货，以保持n企业正常的生产经营能力；企业正常的生产经营能力；n 3 3、如期清偿应缴纳的税金和其他到期债务，以防被罚款而造成不、如期清偿应缴纳的税金和其他到期债务，以防被罚

94、款而造成不n必要的现金流失；必要的现金流失； n n 4 4、不准任何资产作为其他承诺的担保或抵押，以避免企业遭受过、不准任何资产作为其他承诺的担保或抵押，以避免企业遭受过n重的负担；重的负担；n 5 5、不准贴现应收票据或出售应收账款，以避免或有负债；、不准贴现应收票据或出售应收账款，以避免或有负债；n 6 6、限制借款方租赁固定资产的规模，其目的在于防止企业负担巨、限制借款方租赁固定资产的规模，其目的在于防止企业负担巨n额租金以致削弱其偿债能力，还在于防止企业以租赁固定资产的办法额租金以致削弱其偿债能力，还在于防止企业以租赁固定资产的办法n摆脱债权人对其资本支出和负债的约束；摆脱债权人对其

95、资本支出和负债的约束；n 7 7、做好固定资产的维修保护工作，使之处于良好的运作状态，以、做好固定资产的维修保护工作，使之处于良好的运作状态，以n保证生产经营能正常、持续地进行。保证生产经营能正常、持续地进行。 (3)(3)特殊性保护条款特殊性保护条款n 这类条款就是针对某些特殊情况而出现在部分借款合同中的条这类条款就是针对某些特殊情况而出现在部分借款合同中的条n款，只有在特殊情况下才能生效。款，只有在特殊情况下才能生效。n 主要包括：要求企业的主要领导人购买人身保险；借款的用途不主要包括：要求企业的主要领导人购买人身保险；借款的用途不n得改变；违约惩罚条款等等。得改变；违约惩罚条款等等。n

96、上述各项条款结合使用，将有利于全面保护银行等债权人的权益。上述各项条款结合使用，将有利于全面保护银行等债权人的权益。n但借款合同是经双方充分协商后决定的，其最终结果取决于双方谈判但借款合同是经双方充分协商后决定的，其最终结果取决于双方谈判n能力的大小，而不是完全取决于银行等债权人的主观愿望。能力的大小，而不是完全取决于银行等债权人的主观愿望。 n（二）（二）长期借款的资金成本长期借款的资金成本n1 1、借款的资金成本的确定、借款的资金成本的确定n 借款利息是形成企业长期借款成本的重要因素。在企业向银行的借款利息是形成企业长期借款成本的重要因素。在企业向银行的n借款合同中，银行往往要求企业在借款

97、期内保持占借款金额一定百分借款合同中，银行往往要求企业在借款期内保持占借款金额一定百分n比的存款余额，企业实际可使用的金额要比借款金额低，可企业必须比的存款余额，企业实际可使用的金额要比借款金额低，可企业必须n按借款金额支付利息。银行借款无发行费用。按借款金额支付利息。银行借款无发行费用。n长期借款的资金成本为：长期借款的资金成本为：n nM M表示企业借款总额表示企业借款总额ni i表示银行贷款利率表示银行贷款利率nT T表示企业的所得税率表示企业的所得税率nC C表示企业可实际使用的金额表示企业可实际使用的金额 n 例：某企业向银行借款例：某企业向银行借款500500万元，银行年借款利率为

98、万元，银行年借款利率为n6%6%，银行要求企业保持借款额，银行要求企业保持借款额5%5%的存款余额，所得税率为的存款余额，所得税率为n30%30%，则借款成本：，则借款成本： n2 2、长期借款利率的调整、长期借款利率的调整n 如果金融市场利率波动大，银行等债权人不愿发放固定利率的长如果金融市场利率波动大，银行等债权人不愿发放固定利率的长n期借款，而是发放变动利率贷款，即长期借款在借款期限内的利率不期借款，而是发放变动利率贷款，即长期借款在借款期限内的利率不n是固定不变的，而是根据情况作些调整。主要有以下三种情形：是固定不变的，而是根据情况作些调整。主要有以下三种情形：n （1 1）分期调整利

99、率）分期调整利率n 这是借贷双方根据协商，在贷款协议中规定可分期调整的利率。这是借贷双方根据协商，在贷款协议中规定可分期调整的利率。n一般在基准利率的基础上，根据资金市场的情况每半年或一年调整一一般在基准利率的基础上，根据资金市场的情况每半年或一年调整一n次利率，借款企业未偿还的本金按调整后的利率计算利息。次利率，借款企业未偿还的本金按调整后的利率计算利息。 （2 2）浮动利率）浮动利率 这这是是指指借借贷贷双双方方根根据据协协商商，在在贷贷款款协协议议中中规规定定可可根根据据资资金金市市场场的的变动情况而随时调整的利率。变动情况而随时调整的利率。 企业借入资金时一般应开浮动利率票据，票据上载

100、明借款期限和企业借入资金时一般应开浮动利率票据，票据上载明借款期限和 票面基本利率。但到期利率则要在票面基本利率的基础上，根据市场票面基本利率。但到期利率则要在票面基本利率的基础上，根据市场 利率的变动加以调整计算。利率的变动加以调整计算。 n （3 3）期货利率。）期货利率。n 这是指借贷双方，在贷款协议中规定到期的借款利率按期货业务这是指借贷双方，在贷款协议中规定到期的借款利率按期货业务n的利率来计算。借款到期或在借款期内规定的付息日到来时，应按当的利率来计算。借款到期或在借款期内规定的付息日到来时，应按当n时期货市场利率计算付息额，到期按面值还本。时期货市场利率计算付息额，到期按面值还本

101、。n（三）长期借款评价（三）长期借款评价n1 1、长期借款的优点、长期借款的优点n（1 1）筹资速度快。发行股票和发行债券通常需要资料准备、层层申）筹资速度快。发行股票和发行债券通常需要资料准备、层层申n报与审批、印刷、推销等事项，而长期借款只需与银行筹资贷款机构报与审批、印刷、推销等事项，而长期借款只需与银行筹资贷款机构n达成协议即可。程序相对简单，所花时间较短，企业可以迅速获得所达成协议即可。程序相对简单，所花时间较短，企业可以迅速获得所n需资本。需资本。n（2 2）成本较低。利用长期借款筹资，取得长期借款的交易成本低，）成本较低。利用长期借款筹资，取得长期借款的交易成本低，n而且利息可在

102、税前支付，故可减少企业实际负担的利息费用，因此比而且利息可在税前支付，故可减少企业实际负担的利息费用，因此比n股票筹资的成本为低；与债券相比，长期借款的利率通常低于债券利股票筹资的成本为低；与债券相比，长期借款的利率通常低于债券利n率，而且筹资的取得成本较低。率，而且筹资的取得成本较低。 n（3 3）灵活性较强。在借款之前，企业根据当时的资本需求与银行等）灵活性较强。在借款之前，企业根据当时的资本需求与银行等n贷款机构直接商定贷款的时间、数量和条件。在借款期间，若企业的贷款机构直接商定贷款的时间、数量和条件。在借款期间，若企业的n财务状况发生某些变化，也可与债权人再协商，修改贷款合同，如变财务

103、状况发生某些变化，也可与债权人再协商，修改贷款合同，如变n更借款数量、时间和条件，或提前偿还本息。因此，借款筹资对企业更借款数量、时间和条件，或提前偿还本息。因此，借款筹资对企业n具有较大的灵活性。具有较大的灵活性。n（4 4）便于利用财务的杠杆效应。长期借款不改变企业的控制权，因）便于利用财务的杠杆效应。长期借款不改变企业的控制权，因n而股东不会出于控制权稀释原因反对借款。由于长期借款的利率一般而股东不会出于控制权稀释原因反对借款。由于长期借款的利率一般n是固定或相对固定的，这就为企业利用财务杠杆效应创造了条件。当是固定或相对固定的，这就为企业利用财务杠杆效应创造了条件。当n企业的资本报酬超

104、过了贷款利率时，会增加普通股股东的每股收益，企业的资本报酬超过了贷款利率时，会增加普通股股东的每股收益，n提高企业的净资产收益率。提高企业的净资产收益率。n n n 2 2、长期借款的缺点：、长期借款的缺点：n（1 1）财务风险高。长期借款有固定的还本付息期限，企业应如期付）财务风险高。长期借款有固定的还本付息期限，企业应如期付n息、到期还本。在企业经营不景气时，这种情况无异于釜底抽薪，会息、到期还本。在企业经营不景气时，这种情况无异于釜底抽薪，会n给企业带来更大的财务困难，甚至可能出现不能支付而被债权人提起给企业带来更大的财务困难，甚至可能出现不能支付而被债权人提起n破产诉讼的情况。破产诉讼

105、的情况。n 当然，企业若与银行等债权人协商能进行债务重组，将债务展期、当然，企业若与银行等债权人协商能进行债务重组，将债务展期、n减免部分本息、降低利息率、债转股等，则可暂时缓解危机。减免部分本息、降低利息率、债转股等，则可暂时缓解危机。 n（2 2）限制条款多。长期借款合同对借款用途有明确规定，对企业资）限制条款多。长期借款合同对借款用途有明确规定，对企业资n本支出额度、再融资、股利支付等行为有严格的约束，以后企业的生本支出额度、再融资、股利支付等行为有严格的约束，以后企业的生n产经营活动和财务政策必将受到一定程度的影响。产经营活动和财务政策必将受到一定程度的影响。n（3 3）筹资数额有限。

106、长期借款的数额往往受到贷款机构资本实力的）筹资数额有限。长期借款的数额往往受到贷款机构资本实力的n制约，不可能向发行债券股票那样一次筹集到大笔资本，无法满足企制约，不可能向发行债券股票那样一次筹集到大笔资本，无法满足企n业大规模融资的需要。业大规模融资的需要。二、债券融资二、债券融资n（一）概述（一）概述n 债券是发行人为筹集债务资本而发行的、约定在一定期限内还本债券是发行人为筹集债务资本而发行的、约定在一定期限内还本n付息的一种有价证券（又称长期应付票据）。付息的一种有价证券（又称长期应付票据）。n 债券筹资是一种直接融资，面向广大社会公众和投资者，对发行债券筹资是一种直接融资，面向广大社会

107、公众和投资者，对发行n企业的资格有严格的要求。企业发行债券的目的通常是为其大型投资企业的资格有严格的要求。企业发行债券的目的通常是为其大型投资n项目募集大额长期资本。项目募集大额长期资本。n 从性质上讲，债券与借款一样是企业的债务，发行债券一般不影从性质上讲，债券与借款一样是企业的债务，发行债券一般不影n响企业的控制权，发行企业无论盈利与否必须到期还本付息。响企业的控制权，发行企业无论盈利与否必须到期还本付息。 n1 1、债券的种类、债券的种类n按发行主体的不同：国债和企业债券。按发行主体的不同：国债和企业债券。n按债券票面上是否记名：记名债券和无记名债券按债券票面上是否记名：记名债券和无记名

108、债券n按能否转换为公司股票：可转换债券与不可转换债券按能否转换为公司股票：可转换债券与不可转换债券n按有无抵押担保：信用债券、抵押债券和担保债券按有无抵押担保：信用债券、抵押债券和担保债券n按能否上市：上市债券和非上市债券按能否上市：上市债券和非上市债券n按照债券是否可提前赎回：可提前赎回债券与不可提前赎回债券按照债券是否可提前赎回：可提前赎回债券与不可提前赎回债券n按照偿还方式：一次偿还债券和分次偿还债券按照偿还方式：一次偿还债券和分次偿还债券n按照附带权益特征：收益公司债券、附认股权债券、附属信用债券等按照附带权益特征：收益公司债券、附认股权债券、附属信用债券等n2 2、债券契约的特殊条款

109、、债券契约的特殊条款n（1 1）保护性条款）保护性条款n用于限制借款公司的某些行为，分为积极条款和消极条款。用于限制借款公司的某些行为，分为积极条款和消极条款。n消极条款通常包括：消极条款通常包括：n1 1、限制公司的股利支付额。、限制公司的股利支付额。n2 2、公司不能将任一资产抵押给其他债权人。、公司不能将任一资产抵押给其他债权人。n3 3、公司不能兼并其他企业。、公司不能兼并其他企业。n4 4、未征得其他人同意，公司不能出售或出租公司的主要财产。、未征得其他人同意，公司不能出售或出租公司的主要财产。n5 5、公司不能发行其他长期负债。、公司不能发行其他长期负债。 n积极条款则将公司所同意

110、采取的行动或必须遵守的条件具体化。积极条款则将公司所同意采取的行动或必须遵守的条件具体化。n例如：例如：n1 1、公司同意将其运营资本维持在某一最低水平、公司同意将其运营资本维持在某一最低水平n2 2、公司必须定期向债权人提供财务报表。、公司必须定期向债权人提供财务报表。 (2)(2)偿债基金计划偿债基金计划n 偿债基金是出于债券清偿的目的而设立的由债券信托人管理的帐偿债基金是出于债券清偿的目的而设立的由债券信托人管理的帐n户。户。n 公司每年会向信托人支付一笔款项，信托人则从市场上按固定百公司每年会向信托人支付一笔款项，信托人则从市场上按固定百n分比，以债券的票面价值赎回公司的债券，由于发行

111、的债券通常按顺分比，以债券的票面价值赎回公司的债券，由于发行的债券通常按顺n序编号，故公司可以采用抽签的方式决定应赎回的债券。序编号，故公司可以采用抽签的方式决定应赎回的债券。 偿债基金计划对债权人具有双刃效应：偿债基金计划对债权人具有双刃效应： 1 1、偿债基金对债权人提供额外保护。身陷财务困境的企业可能在偿、偿债基金对债权人提供额外保护。身陷财务困境的企业可能在偿n债基金的支付方面有困难。因此，偿债基金的支付状况向债权人提供债基金的支付方面有困难。因此，偿债基金的支付状况向债权人提供n了一种预警系统。了一种预警系统。n2 2、偿债基金赋予公司极具吸引力的权利。一旦债券价格下跌并低于、偿债基

112、金赋予公司极具吸引力的权利。一旦债券价格下跌并低于n债券面值，公司就可按较低的市场价值购入债券，用于满足偿债基金债券面值，公司就可按较低的市场价值购入债券，用于满足偿债基金n的需求。假如债券价格上升并且高于其面值，则公司可按较低的债券的需求。假如债券价格上升并且高于其面值，则公司可按较低的债券n面值购回公司债券，从而有损债券持有人的利益。面值购回公司债券，从而有损债券持有人的利益。n 尽管如此，在同等条件下，人们还是愿意购买有偿债基金规定的尽管如此，在同等条件下，人们还是愿意购买有偿债基金规定的n债券。也就是说，拥有偿债基金的债券的利率，可低于不拥有偿债基债券。也就是说，拥有偿债基金的债券的利

113、率，可低于不拥有偿债基n金规定的债券的利率。金规定的债券的利率。 n(3)(3)赎回条款赎回条款n 大多债券都有赎回条款，赎回条款允许公司在某一规定期限内以大多债券都有赎回条款，赎回条款允许公司在某一规定期限内以n事先确定的价格赎回全部债券。一般而言，赎回价格大于债券的票面事先确定的价格赎回全部债券。一般而言，赎回价格大于债券的票面n价值，赎回价格同票面价值之间的差额称为赎回升水（价值，赎回价格同票面价值之间的差额称为赎回升水（call call premiumpremium）。）。n 赎回条款对公司非常有利，但对投资者则会造成潜在的损失。赎回条款对公司非常有利，但对投资者则会造成潜在的损失。

114、n 对公司而言，当市场利率低于公司发行债券利率时，公司就可利对公司而言，当市场利率低于公司发行债券利率时，公司就可利n用赎回条款将债券赎回而避免支付高于市场利率的利息。用赎回条款将债券赎回而避免支付高于市场利率的利息。n 对投资者而言，如果市场利率高于票面利率，则会由于公司不赎对投资者而言，如果市场利率高于票面利率，则会由于公司不赎n回债券而受损；如果市场利率低于票面利率，则会由于公司赎回债券回债券而受损；如果市场利率低于票面利率，则会由于公司赎回债券n而损失高于市场利率的赚钱机会。因此，只有可赎回债券利率高于不而损失高于市场利率的赚钱机会。因此，只有可赎回债券利率高于不n可赎回债券提供的利率

115、时，投资者才会购买可赎回债券。可赎回债券提供的利率时，投资者才会购买可赎回债券。 赎赎回回条条款款中中的的债债券券赎赎回回与与偿偿债债基基金金条条款款中中的的债债券券赎赎回回有有着着本本质质的区别：的区别： （1 1）前者为了保护发行公司的利益，后者则为了保护债券持有人）前者为了保护发行公司的利益，后者则为了保护债券持有人 的利益；的利益； （2 2）前前者者赎赎回回时时需需支支付付赎赎回回溢溢价价，后后者者赎赎回回时时不不需需要要支支付付赎赎回回溢溢价；价； （3 3）前者赎回率高达）前者赎回率高达100%100%，后者只按固定比率赎回；，后者只按固定比率赎回； （4 4）前者需要较高的报酬

116、率，后者只需要较低的报酬率。）前者需要较高的报酬率，后者只需要较低的报酬率。 n 3 3、债券融资的资金成本、债券融资的资金成本n 债券融资的税后资金成本为：债券融资的税后资金成本为：n n n R RD D表示债券的税前成本表示债券的税前成本n T T表示公司的边际税率表示公司的边际税率n f f表示发行成本费率表示发行成本费率 n例：例：n 某公司债券的票面利率为某公司债券的票面利率为12%12%，公司所得税率为，公司所得税率为30%30%，n发行成本费率为发行成本费率为5%5%，则其税后资金成本为：，则其税后资金成本为： n（二）债券的评级（二）债券的评级n n 债券的信用等级表示债券质

117、量的高低，债券的信用等级通常由独债券的信用等级表示债券质量的高低，债券的信用等级通常由独n立的中介机构来评定。投资者根据这些中介机构的评级结果选择债券立的中介机构来评定。投资者根据这些中介机构的评级结果选择债券n进行投资。进行投资。n 西方国家的债券评级始于西方国家的债券评级始于2020世纪初，目前美国两家主要的信用评世纪初，目前美国两家主要的信用评n级机构为标准普尔投资者服务公司（级机构为标准普尔投资者服务公司（Standard & PoorStandard & Poors s）和穆迪投）和穆迪投n资者服务公司资者服务公司(Moody(Moodys Investor Service)s In

118、vestor Service)。n 不同国家对债券的评级不尽相同，即使同一个国家的不同评级机不同国家对债券的评级不尽相同，即使同一个国家的不同评级机n构，其评级也有差异，但有一点是相同的，即都将债券按发行公司还构，其评级也有差异，但有一点是相同的，即都将债券按发行公司还n本付息的可靠程度、财务质量、项目状况等因素，用简单的符号、文本付息的可靠程度、财务质量、项目状况等因素，用简单的符号、文n字说明等公开提供给广大投资者。字说明等公开提供给广大投资者。 n债券的信用等级债券的信用等级n名称名称 高级高级 较高等级较高等级 投机级投机级 低级低级n标准普尔标准普尔 AAAAAA、AA AAA A、

119、BBB BBBBB BB、B CCCB CCC、CCCC、C C、D Dn 穆迪穆迪 AaaAaa、Aa AAa A、Baa BaBaa Ba、B CaaB Caa、CaCa、C C、D Dn 有时，标准普尔和穆迪会调整债券等级。标准普尔使有时，标准普尔和穆迪会调整债券等级。标准普尔使n用用“+ +、- -”号，号，A+A+代表代表A A级中的最高级别，级中的最高级别，A-A-代表代表A A级中的级中的n最低级别，穆迪采用最低级别，穆迪采用“1 1、2 2、3 3”，其中，其中1 1代表最高级别。代表最高级别。 债券评级各级别的含义债券评级各级别的含义标准普尔标准普尔 穆迪穆迪 含义含义 AA

120、A Aaa AAA Aaa 该债券到期具有极高的还本付息有力，投资者没有风险该债券到期具有极高的还本付息有力，投资者没有风险 AA Aa AA Aa 该债券到期具有很高的还本付息能力，投资者基本没有风险该债券到期具有很高的还本付息能力，投资者基本没有风险 A A A A 该债券到期具有一定的还本付息能力，经采取保护措施后，有可能该债券到期具有一定的还本付息能力，经采取保护措施后，有可能 按期还本付息，投资者风险较低按期还本付息，投资者风险较低 BBB Baa BBB Baa 该债券到期还本付息资金来源不足，发行企业对经济形势的应变能该债券到期还本付息资金来源不足，发行企业对经济形势的应变能 力

121、较差，有可能延期支付本息，投资者有一定的风险力较差，有可能延期支付本息，投资者有一定的风险 BB Ba BB Ba 该债券到期还本付息能力低，投资风险较大该债券到期还本付息能力低，投资风险较大 B B B B 该债券到期还本付息能力脆弱，投资风险较大该债券到期还本付息能力脆弱，投资风险较大 CCC Caa CCC Caa 该债券到期还本付息能力很低，投资风险很大该债券到期还本付息能力很低，投资风险很大 CC Ca CC Ca 该债券到期还本付息能力很低，投资风险极大该债券到期还本付息能力很低，投资风险极大 C C C C 发行企业面临破产，投资者可能血本无归发行企业面临破产，投资者可能血本无归

122、 D D D D 该种债券无法按时支付利息以及归还本金该种债券无法按时支付利息以及归还本金19711999年间美国债券的违约率：年间美国债券的违约率： （三）债券发行（三）债券发行n 1 1、债券发行的资格和条件、债券发行的资格和条件n 在我国，根据在我国，根据公司法公司法的规定，股份有限公司、国有独资公司的规定，股份有限公司、国有独资公司n和两个以上的国有企业或者两个以上的国有投资主体投资设立的有限和两个以上的国有企业或者两个以上的国有投资主体投资设立的有限n责任公司，具有发行债券的资格。责任公司，具有发行债券的资格。n 从发行条件来讲，主要条款涉及发行债券的最高限额、发行公司从发行条件来讲

123、，主要条款涉及发行债券的最高限额、发行公司n自有资本最低限额、公司获利能力、债券利率水平等。自有资本最低限额、公司获利能力、债券利率水平等。n 发行公司债券所筹集的资金，必须按审批机关批准的用途使用，发行公司债券所筹集的资金，必须按审批机关批准的用途使用，n不得用于弥补亏损和非生产支出。不得用于弥补亏损和非生产支出。 n 2 2、债券发行的程序、债券发行的程序n（1 1）作出决议：）作出决议：n（2 2）提出申请）提出申请n（3 3）公告募集办法）公告募集办法n（4 4）委托证券机构发售）委托证券机构发售n（5) 5) 交付债券，收缴款项，债券登记交付债券，收缴款项，债券登记 n3 3、债券的

124、发行价格债券的发行价格n 债券的发行价格有三种：平价发行、折价发行和溢价发行。债券的发行价格有三种：平价发行、折价发行和溢价发行。n 平价发行又叫面值发行，是指按债券的面值出售；平价发行又叫面值发行，是指按债券的面值出售；n 折价发行是指以低于债券面值的价格出售；折价发行是指以低于债券面值的价格出售；n 溢价发行是指按高于债券面值的价格出售。溢价发行是指按高于债券面值的价格出售。n 债券之所以会存在溢价发行和折价发行，是因为资金市场上的利债券之所以会存在溢价发行和折价发行，是因为资金市场上的利n息率是经常变化的，而企业债券一经发行，就不能调整其票面利息率。息率是经常变化的，而企业债券一经发行，

125、就不能调整其票面利息率。n从债券的开印到正式发行，往往需要经过一段时间，在这段时间内如从债券的开印到正式发行，往往需要经过一段时间，在这段时间内如n果资金市场上的利率发生变化，就要靠调整发行价格的方法来使债券果资金市场上的利率发生变化，就要靠调整发行价格的方法来使债券n顺利发行。顺利发行。 n n 在分期支付利息，到期一次还本，且不考虑发行费用的情况下，在分期支付利息，到期一次还本，且不考虑发行费用的情况下，n债券发行价格的计算公式为：债券发行价格的计算公式为：n n（四）（四）债券的收回与偿还债券的收回与偿还n1 1、债券的偿还时间、债券的偿还时间n 债券偿还时间按其实际发生与规定的到期日之

126、间的关系，可分为债券偿还时间按其实际发生与规定的到期日之间的关系，可分为n提前偿还与到期偿还两类，其中后者又包括分批偿还和一次偿还两种。提前偿还与到期偿还两类，其中后者又包括分批偿还和一次偿还两种。n n （1 1）提前偿还。提前偿还又称提前赎回或收回，是指在债券尚未）提前偿还。提前偿还又称提前赎回或收回，是指在债券尚未n到期之前就予以偿还。提前偿还所支付的价格通常要高于债券的面值，到期之前就予以偿还。提前偿还所支付的价格通常要高于债券的面值，并随到期日的临近而逐渐下降。并随到期日的临近而逐渐下降。n 具有提前偿还条款的债券可使企业融资有较大的弹性。当企业资具有提前偿还条款的债券可使企业融资有

127、较大的弹性。当企业资n金有结余时，可提前赎回债券；当预测利率下降时，也可提前赎回债金有结余时，可提前赎回债券；当预测利率下降时，也可提前赎回债n券，而后以较低的利率来发行新债券。券，而后以较低的利率来发行新债券。 n n （2 2）分批偿还。如果一个企业在发行同一种债券的当时就不同编）分批偿还。如果一个企业在发行同一种债券的当时就不同编n号或不同发行对象的债券规定了不同的到期日，这种债券就是分批偿号或不同发行对象的债券规定了不同的到期日，这种债券就是分批偿n还债券。还债券。n 因为各批债券的到期日不同，它们各自的发行价格和票面利率也因为各批债券的到期日不同，它们各自的发行价格和票面利率也n可能

128、不相同，从而导致发行费较高；但由于这种债券便于投资人挑选可能不相同，从而导致发行费较高；但由于这种债券便于投资人挑选n最合适的到期日，因而便于发行。最合适的到期日，因而便于发行。n（3 3）一次偿还。到期一次偿还的债券是最为常见的。）一次偿还。到期一次偿还的债券是最为常见的。 n2、债券的偿还形式、债券的偿还形式n 债券的偿还形式是指在偿还债券时用什么样的支付手段。债券的偿还形式是指在偿还债券时用什么样的支付手段。 可使可使n用的支付手段包括：用的支付手段包括： 现金；现金； 新发行的本公司债券（简称新债券）；新发行的本公司债券（简称新债券）；n本公司的普通股股票（简称普通股）和本公司持有的其

129、他公司发本公司的普通股股票（简称普通股）和本公司持有的其他公司发n行的有价证券（简称有价证券）。行的有价证券（简称有价证券）。n （1）用现金偿还债券。为了确保在债券到期时有足额的现金）用现金偿还债券。为了确保在债券到期时有足额的现金n偿还债券，有时企业需要建立偿债基金。如果发行债券契约的条款中偿还债券，有时企业需要建立偿债基金。如果发行债券契约的条款中n明确规定用偿债基金偿还债券，企业就必须每年都要提取偿债基金，明确规定用偿债基金偿还债券，企业就必须每年都要提取偿债基金，n且不得挪作他用，以保护债券持有者的利益。且不得挪作他用，以保护债券持有者的利益。n （2）以新债券换旧债券，也叫）以新债

130、券换旧债券，也叫“债券调换债券调换”。企业之所以要进行。企业之所以要进行债债n券的调换，一般有以下原因：券的调换，一般有以下原因：n A：有的企业发行债券后，由于市场利率下降或者原有债券契约：有的企业发行债券后，由于市场利率下降或者原有债券契约n中订有较多的限制条款，不利于企业的发展；中订有较多的限制条款，不利于企业的发展；n B：把多次发行、尚未彻底偿清的债券进行合并，以减少管理费；：把多次发行、尚未彻底偿清的债券进行合并，以减少管理费；n C：有的债券到期，但企业现金不足。：有的债券到期，但企业现金不足。n （3）可用普通股偿还债券。如果企业发行的是可转换债券，）可用普通股偿还债券。如果企

131、业发行的是可转换债券，n那么，可通过转换变成普通股来偿还债券。那么，可通过转换变成普通股来偿还债券。n（五）（五）债券转换策略债券转换策略n 在利率下降时，公司可能会发现自己的未付债券或优先股要支付在利率下降时，公司可能会发现自己的未付债券或优先股要支付n比现行市场利率更高的息票率。而一般公司债券或优先股在发行时都比现行市场利率更高的息票率。而一般公司债券或优先股在发行时都n有允许公司以溢价强制赎回的赎回条款。此时，公司面临着债券调换有允许公司以溢价强制赎回的赎回条款。此时，公司面临着债券调换n决策，即是否溢价赎回现有债券，再发行新债券的问题。决策，即是否溢价赎回现有债券，再发行新债券的问题。

132、n 公司是否进行债券调换决策的关键在于收回未偿还债券，发行到公司是否进行债券调换决策的关键在于收回未偿还债券，发行到n期日和风险相等的新债券，前者与后者的净现值之差（期日和风险相等的新债券，前者与后者的净现值之差（NPV）是否）是否n大于大于0。 n 假设公司有未清偿债券总面额为假设公司有未清偿债券总面额为M M，n n年后到期，息票率为年后到期，息票率为r r1 1，每，每n年支付一次利息，具有赎回条款，赎回溢价率为年支付一次利息，具有赎回条款，赎回溢价率为s s，那么，面值为，那么，面值为n10001000元的债券赎回价格为元的债券赎回价格为10001000（1+1+s s）。当前市场利率

133、为）。当前市场利率为R R，同类型，同类型n的债券，其息票率为的债券，其息票率为r r2 2，公司适用的边际税率为，公司适用的边际税率为T T，假定不存在交易，假定不存在交易n成本。则债券转换决策的步骤为；成本。则债券转换决策的步骤为； 第一步，求出税后贴现率。同等风险新债券的税后利率：第一步，求出税后贴现率。同等风险新债券的税后利率： n第二步，求出旧债税后现金流出总现值：第二步，求出旧债税后现金流出总现值：n n第三步，求出新债券的税后现金流出总现值。新债券税后现金流出分第三步，求出新债券的税后现金流出总现值。新债券税后现金流出分为三个部分：为三个部分：n（1）支付赎回溢价，它可以做费用扣

134、减，其税后成本为：）支付赎回溢价，它可以做费用扣减，其税后成本为： （2）新债券每年的利息费用：）新债券每年的利息费用：n n（3）期末需偿还的本金）期末需偿还的本金Mn则新债券税后现金流出总现值为：则新债券税后现金流出总现值为：n n第四步，求出债券调换的净现值：第四步，求出债券调换的净现值：n如果如果NPV0，说明调换可行；如果，说明调换可行；如果NPV0n 由于由于NPV0，说明调换可行。，说明调换可行。 n （六）（六）债券融资的创新债券融资的创新n 1、零息债券、零息债券n 零息债券（零息债券（zero-coupon bonds）是以较高的折扣发行的债）是以较高的折扣发行的债n券，也

135、称为：券，也称为：n初始发行折价债券（初始发行折价债券（original-issue discount bonds）；）；n大幅折价债券（大幅折价债券（deep-discount bonds）；）；n纯折价债券（纯折价债券（pure-discount bonds）n 它不是定期性支付息票利息，其利息的计算是体现在债券的价值它不是定期性支付息票利息，其利息的计算是体现在债券的价值n随着时间越来越接近到期日而增加，到期日，债券按全部面额赎回。随着时间越来越接近到期日而增加，到期日，债券按全部面额赎回。 零息债券的优点：零息债券的优点：n 1、债券到期前，公司不必支付任何利息或本金。、债券到期前，公

136、司不必支付任何利息或本金。n 2、零息债券折价发行，可给公司增加一系列现金净流入量，因为、零息债券折价发行，可给公司增加一系列现金净流入量，因为n这部分折价费用可以用来抵减需交纳的所得税，这意味着，零息债券这部分折价费用可以用来抵减需交纳的所得税，这意味着，零息债券n在其寿命期间内可通过节省所得税支出的方式，来提供一系列现金流在其寿命期间内可通过节省所得税支出的方式，来提供一系列现金流n入量。入量。n 3、由于零息债券的久期等于其发行期限，因此它经常被投资者用、由于零息债券的久期等于其发行期限，因此它经常被投资者用n作资产和负债的配套管理，以消除利率风险。作资产和负债的配套管理，以消除利率风险

137、。 n零息债券的缺点主要表现在：零息债券的缺点主要表现在：n 1、这种债券一旦发行，不能提前赎回，除非公司愿、这种债券一旦发行，不能提前赎回，除非公司愿n意提前按面值偿还。意提前按面值偿还。n 2、零息债券到期时，公司会有大量的现金流出。、零息债券到期时，公司会有大量的现金流出。n2、浮动利率债券、浮动利率债券n 浮动利率债券（浮动利率债券（floating-rate bonds）是指票面利率随一般）是指票面利率随一般n利率水平变动的债券。其调整率一般同国库券利率或利率水平变动的债券。其调整率一般同国库券利率或30年期国家债年期国家债n券利率挂钩。券利率挂钩。n 浮动利率债券最先由花旗银行（浮

138、动利率债券最先由花旗银行（Citibank）在）在1974年发行，年发行，n起初的起初的10个月，利率为个月，利率为9.7%，后来每半年调整一次，调整到比当，后来每半年调整一次，调整到比当n时时3个月国库券利率高个月国库券利率高1%。 大部分浮动利率债券都规定有出售条款和息票率上下限条款。大部分浮动利率债券都规定有出售条款和息票率上下限条款。n 出售条款规定，浮动利率债券持有人有权在息票支付日按债券面出售条款规定，浮动利率债券持有人有权在息票支付日按债券面n值兑换债券。通常情况下不允许投资者在债券的有效年限初期兑换所值兑换债券。通常情况下不允许投资者在债券的有效年限初期兑换所n持有的债券。持有

139、的债券。n 息票率上下限规定，债券息票率受上下限约束。比如，息票率的息票率上下限规定，债券息票率受上下限约束。比如，息票率的n最低界限为最低界限为8%，最高限为，最高限为14%。n 由于浮动利率债券的息票率会随着市场利率变动，浮动利率债券由于浮动利率债券的息票率会随着市场利率变动，浮动利率债券n总是能按债券面值或接近债券面值的价格出售。因此，浮动利率债券总是能按债券面值或接近债券面值的价格出售。因此，浮动利率债券n通常不附加赎回条款。通常不附加赎回条款。n n n 3 3、收益债券、收益债券n 收益债券（收益债券（income bondsincome bonds）是指公司收入充足时，公司才会向

140、债）是指公司收入充足时，公司才会向债n券持有人发放利息。券持有人发放利息。n 从发行公司的角度看，收益债券相对传统债券是一种更低廉的负从发行公司的角度看，收益债券相对传统债券是一种更低廉的负n债方式，因为其利息同传统债券一样具有抵税的作用，两者具有相同债方式，因为其利息同传统债券一样具有抵税的作用，两者具有相同n的税收优势。的税收优势。n 然而，发行收益债券的公司遭遇财务风险的可能性较小，因为当然而，发行收益债券的公司遭遇财务风险的可能性较小，因为当n公司收益不足而无法支付债券利息时，收益债券并不处于违约状态，公司收益不足而无法支付债券利息时，收益债券并不处于违约状态，n从这点看，它跟优先股具

141、有相似之处。从这点看，它跟优先股具有相似之处。 n4、垃圾债券、垃圾债券n 垃圾债券（垃圾债券（junk bonds）是指评级低于标准普尔）是指评级低于标准普尔nBB级或低于穆迪级或低于穆迪Ba级的债券，又称为级的债券，又称为“高收益债券高收益债券”或或n“低级债券低级债券”。n 垃圾债券的特点是高风险和高报酬并存，通常在两种垃圾债券的特点是高风险和高报酬并存，通常在两种n情况下可以发行垃圾债券：情况下可以发行垃圾债券：n（1）公司陷入财务困境；）公司陷入财务困境；n（2）在企业合并或融资收购中。）在企业合并或融资收购中。 n（七）（七）债券融资的评价债券融资的评价n1、债券融资的优点、债券融

142、资的优点n（1）资本成本较低。利用债券筹资的成本要比股票筹资的成本低。）资本成本较低。利用债券筹资的成本要比股票筹资的成本低。n这主要是因为债券的发行费用较低，债券利息在税前支付，有一部分这主要是因为债券的发行费用较低，债券利息在税前支付，有一部分n利息由政府负担了。利息由政府负担了。n（2）可以发挥财务杠杆作用。无论发行公司收益多少，债券持有人）可以发挥财务杠杆作用。无论发行公司收益多少，债券持有人n只收取固定的有限的利息，而更多的收益可用于分配给股东，增加其只收取固定的有限的利息，而更多的收益可用于分配给股东，增加其n财富，或留归企业以扩大经营。财富，或留归企业以扩大经营。n（3）保障公司

143、控制权。债券持有人一般无权参与发行公司的管理决）保障公司控制权。债券持有人一般无权参与发行公司的管理决n策，因此发行债券一般不会分散公司控制权。策，因此发行债券一般不会分散公司控制权。 2、债券融资的缺点、债券融资的缺点n（1）财务风险较高。债券通常有固定的到期日，需要定期还本付）财务风险较高。债券通常有固定的到期日，需要定期还本付n息，财务上始终有压力。在公司不景气时，还本付息将成为公司严重息，财务上始终有压力。在公司不景气时，还本付息将成为公司严重n的财务负担，有可能导致公司破产。的财务负担，有可能导致公司破产。n（2）限制条件较多。发行债券的限制条件较长期借款、融资租赁的）限制条件较多。

144、发行债券的限制条件较长期借款、融资租赁的n限制条件多且严格，从而限制了公司对债券融资的使用，甚至会影响限制条件多且严格，从而限制了公司对债券融资的使用，甚至会影响n公司以后的筹资能力。公司以后的筹资能力。n（3）筹资规模受制约。公司利用债券筹资一般受一定额度的限制。）筹资规模受制约。公司利用债券筹资一般受一定额度的限制。n例如我国例如我国公司法公司法规定：累计债券总额不得超过公司净资产的规定：累计债券总额不得超过公司净资产的n40%。 n 第四节第四节 租赁融资租赁融资n 固定资产通常是企业从事各种商业活动的前提条件。企业获得固定资产通常是企业从事各种商业活动的前提条件。企业获得n固定资产的途

145、径：固定资产的途径：n 一、可以通过固定资产投资获得，并反映在资产负债表中；一、可以通过固定资产投资获得，并反映在资产负债表中；n 二、可以通过租赁方式获得。二、可以通过租赁方式获得。n 20世纪世纪50年代以前，固定资产的租赁范围一般仅限于土地和建年代以前，固定资产的租赁范围一般仅限于土地和建n筑物等房地产。然而，到现在，几乎任何类型的固定资产都可以租赁。筑物等房地产。然而，到现在，几乎任何类型的固定资产都可以租赁。n到了到了80年代，美国企业界经由租赁方式而取得的固定资产已超过全年代，美国企业界经由租赁方式而取得的固定资产已超过全n部固定资产的部固定资产的20%。 n一、融资租赁的含义一、

146、融资租赁的含义n 租赁是指出租人在获取一定的报酬的条件下，授予承租赁是指出租人在获取一定的报酬的条件下，授予承n租人在约定的期限内占有和使用财产权利的一种契约性行租人在约定的期限内占有和使用财产权利的一种契约性行n为。为。n 融资租赁又称财务租赁，是指由租赁公司按承租单融资租赁又称财务租赁，是指由租赁公司按承租单n位要求出资购买设备，在较长的合同期内提供给承租单位位要求出资购买设备，在较长的合同期内提供给承租单位n使用的信用业务，由于它可满足企业对资产的长期需要，使用的信用业务，由于它可满足企业对资产的长期需要，n故有时也称为资本租赁。故有时也称为资本租赁。 n( (一一) )融资租赁与经营租

147、赁的区别融资租赁与经营租赁的区别n 融资租赁以融资为目的，是区别于经营租赁的一种长期租赁形融资租赁以融资为目的，是区别于经营租赁的一种长期租赁形n式，两者的区别式，两者的区别：n融资租赁：专用性设备；融资租赁：专用性设备；n 长期性，租期相当于设备的折旧期；长期性，租期相当于设备的折旧期； 一般不回收设备，承租人相当于购买了该设备；一般不回收设备，承租人相当于购买了该设备； 租金相对较高；租金相对较高； 经营租赁：通用性设备；经营租赁：通用性设备； 短期性；短期性； 承租人使用完设备后归还；承租人使用完设备后归还； 租金相对较低。租金相对较低。 n（二）典型的融资租赁程序（二）典型的融资租赁程

148、序n 1、即将使用设备的企业（承租人）根据自己的需要，选定所需、即将使用设备的企业（承租人）根据自己的需要，选定所需n设备和制造商或供应商，并就有关供货条款，如价格、交货日期进行设备和制造商或供应商，并就有关供货条款，如价格、交货日期进行n谈判。谈判。n 承租人对设备及供货人的选定是其自己的权利，不依赖于出租人承租人对设备及供货人的选定是其自己的权利，不依赖于出租人n的判断和决定，出租人不得干涉承租人对供货商和设备的选择，但可的判断和决定，出租人不得干涉承租人对供货商和设备的选择，但可n以向承租人推荐供货人或设备。以向承租人推荐供货人或设备。n 2、承租人寻找一家租赁公司（出租人），并签定租赁

149、契约，准、承租人寻找一家租赁公司（出租人），并签定租赁契约，准n备从制造商或供应商处买下这一设备。租赁的条件是：分期摊还出租备从制造商或供应商处买下这一设备。租赁的条件是：分期摊还出租n人的全部投资并加上出租人应得的投资收益。人的全部投资并加上出租人应得的投资收益。n 3、出租人从制造商或供应商买下预定的设备。、出租人从制造商或供应商买下预定的设备。 n二、融资租赁的形式二、融资租赁的形式n(一一)售后租回售后租回n 售后租回是指拥有土地、建筑物或设备的企业将资产卖给另一家售后租回是指拥有土地、建筑物或设备的企业将资产卖给另一家n企业或租赁公司，并同时达成协议，按一定的条件将此资产再租回的企业

150、或租赁公司，并同时达成协议，按一定的条件将此资产再租回的n融资租赁行为。资产的售价大致为市价。融资租赁行为。资产的售价大致为市价。n 采用这种租赁形式，出售资产的企业可得到相当于售价的一笔资采用这种租赁形式，出售资产的企业可得到相当于售价的一笔资n金，同时仍然可以使用资产。当然，在此期间，该企业要支付租金，金，同时仍然可以使用资产。当然，在此期间，该企业要支付租金，n并失去了财产所有权。并失去了财产所有权。n 售后租回可看成是一种抵押贷款方式，只不过在这种租赁条件售后租回可看成是一种抵押贷款方式，只不过在这种租赁条件n下，抵押资产的所有权已经转移。下，抵押资产的所有权已经转移。n n (二二)

151、 直接租赁。直接租赁是指承租人直接租赁，并付出租金。直接租赁。直接租赁是指承租人直接租赁，并付出租金。 直接租赁的出租人主要是制造厂商、租赁公司，除制造厂商外，其他直接租赁的出租人主要是制造厂商、租赁公司，除制造厂商外，其他 出租人都是从制造厂商购买资产出租给承租人。出租人都是从制造厂商购买资产出租给承租人。n (三三) 杠杆租赁。杠杆租赁要涉及承租人、出租人和资金出借者杠杆租赁。杠杆租赁要涉及承租人、出租人和资金出借者n三方当事人。三方当事人。n n三、租赁对税负和财务报表的影响三、租赁对税负和财务报表的影响n (一一)对税负的影响对税负的影响n 由于租金可以减免所得税，如果没有限制，公司将

152、采取租赁方式由于租金可以减免所得税，如果没有限制，公司将采取租赁方式n使用设备，使设备在比加速折旧更短的寿命期内折旧完，从而达到节使用设备，使设备在比加速折旧更短的寿命期内折旧完，从而达到节n税的目的。税的目的。n 只要任何一种契约都可以称作租约，并且税收处理都按租约来处只要任何一种契约都可以称作租约，并且税收处理都按租约来处n理，那么与设备的折旧避税方法比较，租赁的避税作用更有利于企业。理，那么与设备的折旧避税方法比较，租赁的避税作用更有利于企业。 n n例：折旧和租赁对税负的影响例：折旧和租赁对税负的影响n 某公司计划需要引进一条生产线，其价值为某公司计划需要引进一条生产线，其价值为100

153、01000万元。该生产线万元。该生产线n寿命期是寿命期是5 5年，残值为年，残值为0 0，若采用年限总额加速折旧法折旧，年折旧额，若采用年限总额加速折旧法折旧，年折旧额n如下表所示。如下表所示。n 折旧对税收的节省（单位：万元）折旧对税收的节省（单位：万元）n年年 1 2 3 4 51 2 3 4 5n年折旧额年折旧额 333 267 200 133 66333 267 200 133 66n税款节省额税款节省额 133.2 106.8 80.0 53.2 26.4133.2 106.8 80.0 53.2 26.4n（T=40%T=40%）n如果以如果以6%6%的折现率计算，税款节省额的现值

154、为的折现率计算，税款节省额的现值为349.29349.29万元。万元。 n 假设企业可通过租赁获得该生产线，租期是假设企业可通过租赁获得该生产线，租期是3 3年，每年租赁费用年，每年租赁费用n是是333333万元，并附有购买选择权。租金是可减免税收的，因此，这万元，并附有购买选择权。租金是可减免税收的，因此，这3 3年年n每年可提供的税款节省额现值是：每年可提供的税款节省额现值是：n 3333330.400.40 = 356( = 356(万元万元) )n 由此看来，虽然租金和折旧二者提供的税款节省额相等（不考虑由此看来，虽然租金和折旧二者提供的税款节省额相等（不考虑n时间价值皆为时间价值皆为

155、10001000万元），但是，租赁只有万元），但是，租赁只有3 3年，税款节省额来得更年，税款节省额来得更n快些，因此现值较高。快些，因此现值较高。n 所以，只要任何一种契约都可以称作租约，并且税收处理都按租所以，只要任何一种契约都可以称作租约，并且税收处理都按租n约来处理，那么与设备的折旧避税方法比较，租赁的避税作用更有利约来处理，那么与设备的折旧避税方法比较，租赁的避税作用更有利n于企业。于企业。n n n(二二)租赁对财务报表的影响租赁对财务报表的影响n 租赁一度被称为租赁一度被称为“资产负债表外的筹资（资产负债表外的筹资（off balance sheet nfinancing）”。即

156、租赁费用作为经营费用出现在企业收益表上，但。即租赁费用作为经营费用出现在企业收益表上，但n租赁契约的租赁资产却不出现在企业的资产负债表上。租赁契约的租赁资产却不出现在企业的资产负债表上。n 但现在情况有所变化，美国财务会计标准委员会颁布了但现在情况有所变化，美国财务会计标准委员会颁布了“财务会财务会n计标准委员会计标准委员会13号公告（号公告（FASB Statement No.13）”要求将某要求将某n些类型的租赁资本化，并反映在资产负债表中。些类型的租赁资本化，并反映在资产负债表中。 n例例: :租赁对财务报表的影响租赁对财务报表的影响n 假定有两家企业假定有两家企业B B和和L L，需要

157、获得价值，需要获得价值20002000万元的设备，获得这一万元的设备，获得这一n设备的渠道可以是借钱购买或租赁。假如，企业设备的渠道可以是借钱购买或租赁。假如，企业B B借钱购买此设备，借钱购买此设备，n而企业而企业L L通过租赁获得此设备，有关资产增加前和资产增加后两家企通过租赁获得此设备，有关资产增加前和资产增加后两家企n业的资产负债表如下表所示。业的资产负债表如下表所示。n租赁对资产负债表的影响（单位：万元）租赁对资产负债表的影响（单位：万元）n企业企业B B和企业和企业L L的资产负债表的资产负债表n资产增加前：资产增加前：n流动资产流动资产 1000 1000 负债负债 100010

158、00n固定资产固定资产 1000 1000 股东权益股东权益 10001000n总资产总资产 2000 2000 负债及股东权益负债及股东权益 20002000n资产负债比率资产负债比率=1000/2000=50=1000/2000=50% % n资产增加后：资产增加后：n 企业企业B B（借款购买）（借款购买） 企业企业L L（租赁）（租赁）n流动资产流动资产 1000 1000 流动负债流动负债 3000 3000 流动资产流动资产 1000 1000 流动负债流动负债 10001000n固定资产固定资产 3000 3000 股东权益股东权益 1000 1000 固定资产固定资产 1000

159、 1000 股东权益股东权益 10001000n总资产总资产 4000 4000 负债及权益负债及权益 4000 4000 总资产总资产 2000 2000 负债及权益负债及权益 20002000n资产负债比率资产负债比率=75% =75% 资产负债比率资产负债比率=50%=50% 企业企业B B借了借了20002000万元来购买此资产，因此，资产和负债都出现在万元来购买此资产，因此，资产和负债都出现在 资产负债表上，它的资产负债比率也从原来的资产负债表上，它的资产负债比率也从原来的50%50%上升到上升到75%75%。 而企业而企业L L是租赁该资产，如果是融资租赁，租赁所需的固定费用是租赁

160、该资产，如果是融资租赁，租赁所需的固定费用 可能等于或高于贷款的费用，支付不了租金，如同支付不了利息一可能等于或高于贷款的费用，支付不了租金，如同支付不了利息一 样可以导致企业破产。样可以导致企业破产。 因此，在融资租赁条件下，企业因此，在融资租赁条件下，企业L L的财务风险应该与企业的财务风险应该与企业B B相同。相同。 但是，企业但是，企业L L的资产负债比率保持不变只有的资产负债比率保持不变只有50%50%。这样仅仅凭一纸资。这样仅仅凭一纸资 产负债表无疑会给投资者造成误导。产负债表无疑会给投资者造成误导。 为了避免企业为了避免企业L L的投资者错误地高估该企业的财务状况，美国财的投资者

161、错误地高估该企业的财务状况，美国财 政部门要求企业在财务报表上用脚注的形式披露其租赁情况。政部门要求企业在财务报表上用脚注的形式披露其租赁情况。 n 经过经过“租赁资本化租赁资本化”处理后，企业处理后，企业L L的负债比率与企业的负债比率与企业B B的负债比的负债比n率就一样了。如下表所示。率就一样了。如下表所示。n 企业企业L L租赁资本化后的资产负债表（单位：万元）租赁资本化后的资产负债表（单位：万元）n流动资产流动资产 1000 1000 流动负债流动负债 10001000n固定资产固定资产 1000 1000 租金的现值租金的现值 20002000n租赁资产的现值租赁资产的现值 200

162、0 2000 股东权益股东权益 10001000n总资产总资产 4000 4000 负债及权益负债及权益 40004000n资产负债比率资产负债比率=3000/4000=75%=3000/4000=75% n 企业签署融资租赁协议的结果会使企业的负债比率提高，因而也企业签署融资租赁协议的结果会使企业的负债比率提高，因而也n改变了企业的资本结构，如果企业需要保持原定的最佳资本结构的改变了企业的资本结构，如果企业需要保持原定的最佳资本结构的n话，则需要筹集额外的股本来支持。话，则需要筹集额外的股本来支持。n 在融资租赁中，由于租金的意义在于冲减融资租赁而产生的长期在融资租赁中，由于租金的意义在于冲

163、减融资租赁而产生的长期n负债，所以租金以租赁摊销和利息支出的形式列入收益表，因而租金负债，所以租金以租赁摊销和利息支出的形式列入收益表，因而租金n包含了固定资产价值摊销、出租人收益和长期负债的财务费用这三项。包含了固定资产价值摊销、出租人收益和长期负债的财务费用这三项。n 另外，融资租赁的资产实际上已由出租人转移给了承租人，因另外，融资租赁的资产实际上已由出租人转移给了承租人，因n此，出租人不再计提相应的折旧，该资产的折旧应由承租人计入生产此，出租人不再计提相应的折旧，该资产的折旧应由承租人计入生产n费用，列入收益表。费用，列入收益表。 四、四、融资租赁决策融资租赁决策n例：假定我们已收集到以

164、下信息：例：假定我们已收集到以下信息：n (1)A(1)A公司准备添置成本为公司准备添置成本为20,000,00020,000,000美元的设备美元的设备( (包括运送与安包括运送与安n装成本装成本),),寿命期寿命期5 5年。这种设备可以提供年。这种设备可以提供10%10%的投资减税，减税总额为的投资减税，减税总额为n2,000,0002,000,000美元。因此，美元。因此，A A公司若用贷款购买设备，则只需筹款公司若用贷款购买设备，则只需筹款n18,000,00018,000,000美元美元=20,000,000=20,000,000美元美元（1-10%1-10%） 。n (2)(2)银

165、行贷款利率为银行贷款利率为10%10%，若，若ZHJZHJ公司采用公司采用5 5年期贷款方式筹措年期贷款方式筹措n18,000,00018,000,000美元，这样该公司美元，这样该公司5 5年之中每年必须支付年之中每年必须支付4,748,3504,748,3506 6美美n元：元：n = = n n = =4,748,350 = =4,748,3506 6美元美元 n n (3)A(3)A公司还可以采用租赁融资的方式来获得这一设备。其租赁条公司还可以采用租赁融资的方式来获得这一设备。其租赁条n件是：租赁期件是：租赁期5 5年，每年须向出租人付以年，每年须向出租人付以5,000,0005,00

166、0,000美元的租金，美元的租金，5 5年年n期满后，其净残值为期满后，其净残值为1,000,0001,000,000美元。美元。A A公司预计公司预计5 5年后仍然需要此设年后仍然需要此设n备，则在备，则在5 5年以后有权以年以后有权以1,000,0001,000,000美元的价格将此设备买下。美元的价格将此设备买下。n (4)(4)租赁合同规定，出租人将负责维修工作；而如果租赁合同规定，出租人将负责维修工作；而如果A A公司将这公司将这n一设备买下，则它每年年底必须向制造商支付一设备买下，则它每年年底必须向制造商支付1,000,0001,000,000美元的设备美元的设备n维修费。维修费。

167、 (5)(5)在加速回收系统下，设备的回收期间为在加速回收系统下，设备的回收期间为5 5年，而当时年，而当时A A公司的公司的 有效税率为有效税率为40%40%，并假定这一税率，并假定这一税率5 5年内维持不变。年内维持不变。 n (6)(6)最后，如果最后，如果A A公司购入此设备后，其设备的折旧基础为：公司购入此设备后，其设备的折旧基础为：n 折旧基础折旧基础= =原始购置成本投资减税税额原始购置成本投资减税税额/2/2n =20,000,000 =20,000,000美元美元2,000,0002,000,000美元美元/2/2n =19,000,000 =19,000,000美元美元n利

168、息费用计算说明：利息费用计算说明：n 例如第一年的贷款支付额为例如第一年的贷款支付额为474.84474.84万美元，而年初贷款余额与利万美元，而年初贷款余额与利n率分别为率分别为18001800万美元和万美元和10%10%，故有：，故有：n第一年利息费用第一年利息费用=1800=1800万美元万美元10%=18010%=180万美元万美元n第一年还本额第一年还本额=474.84=474.84万美元万美元180180万美元万美元=294.84=294.84万美元万美元n第二年年初贷款余额第二年年初贷款余额=1800=1800万美元万美元294.84294.84万美元万美元=1505.16=15

169、05.16万美元万美元n第二年利息费用第二年利息费用=1505.16=1505.16万美元万美元10%=150.5210%=150.52万美元万美元n 根据上述资料，我们可以将两种不同融资方式根据上述资料，我们可以将两种不同融资方式租赁与贷款计租赁与贷款计n划下的现金流量分析：划下的现金流量分析： n（一）贷款购买分析（一）贷款购买分析 年度年度 1 2 3 4 51 2 3 4 5n1 1、贷款摊销表、贷款摊销表n（1 1）贷款支付额）贷款支付额 474.84 474.84 474.84 474.84 474.84474.84 474.84 474.84 474.84 474.84n（2 2

170、）利息费用）利息费用 180.00 150.52 118.08 82.41 43.17180.00 150.52 118.08 82.41 43.17n（3 3）本金支付）本金支付 294.84 324.32 356.76 392.43 431.65294.84 324.32 356.76 392.43 431.65n（4 4）贷款余额（年末）贷款余额（年末） 1505.16 1180.84 824.08 431.65 1505.16 1180.84 824.08 431.65 n2 2、折旧摊销表、折旧摊销表n（5 5）折旧基础）折旧基础 1900 1900 1900 1900 190019

171、00 1900 1900 1900 1900n（6 6）年度折旧率）年度折旧率 0.33 0.27 0.20 0.13 0.070.33 0.27 0.20 0.13 0.07n( (年限总额加速折旧法年限总额加速折旧法) )n（7 7）折旧费用）折旧费用 627.00 513.00 380.00 247.00 133.00627.00 513.00 380.00 247.00 133.00n3 3、现金流出量、现金流出量n（8 8）贷款支付）贷款支付 474.84 474.84 474.84 474.84 474.84474.84 474.84 474.84 474.84 474.84n（9

172、 9）所得税节省）所得税节省 322.80 265.41 199.23 131.76 70.47322.80 265.41 199.23 131.76 70.47n （利息折旧）（利息折旧）0.400.40n（1010）税后维修费用）税后维修费用 60.00 60.00 60.00 60.00 60.0060.00 60.00 60.00 60.00 60.00n（1111）净现金流出量）净现金流出量 212.04 269.43 335.61 403.08 464.37212.04 269.43 335.61 403.08 464.37n （8 8）（）（9 9）（）（1010） n（1212

173、）现值系数）现值系数 0.9434 0.8900 0.8396 0.7921 0.74730.9434 0.8900 0.8396 0.7921 0.7473n（1313）贷款购买成本的现值）贷款购买成本的现值200.04 239.79 281.78 319.28 347.02200.04 239.79 281.78 319.28 347.02n（1414）贷款购买成本的总现值）贷款购买成本的总现值 1387.911387.91 n 现值系数的计算，因为借款成本为现值系数的计算，因为借款成本为10%10%，所得税率为，所得税率为40%40%，所以资，所以资n金税后成本为金税后成本为6%6%，以

174、此为贴现率，五年的复利现值系数分别是，以此为贴现率，五年的复利现值系数分别是0.94340.9434、n0.89000.8900、0.83960.8396、0.79210.7921、0.74730.7473。n 下表第二部分计算的是租赁成本现值。本例中，出租人打算每年下表第二部分计算的是租赁成本现值。本例中，出租人打算每年n向公司收取向公司收取500500万美元的租赁费，如果万美元的租赁费，如果A A公司接受上述条件，它在未来公司接受上述条件，它在未来n5 5年中所支付的租赁费均可作为费用来处理以抵减所得税，因而它实年中所支付的租赁费均可作为费用来处理以抵减所得税，因而它实n际上只需负担际上只

175、需负担300300万美元的租赁成本，其计算公式是：万美元的租赁成本，其计算公式是：n税后租赁成本税后租赁成本= =租金支付所得税节省租金支付所得税节省n= =租金支付租金支付租金支付租金支付税率税率= =租金支付（租金支付（1 1税率）税率）n=500=500万美元万美元（1 10.40.4）=300=300万美元万美元 n（二）租赁分析（二）租赁分析n（1515）税后租赁成本）税后租赁成本300.00300.00300.00300.00300.00300.00300.00300.00300.00300.00n（1616）五年后设备残值）五年后设备残值100.00100.00n（1717）净现

176、金流出量）净现金流出量300.00300.00300.00300.00300.00300.00300.00300.00400.00400.00（1818）租赁的现值）租赁的现值283.02283.02267.00267.00251.88251.88237.63237.63298.92298.92n （1212）（1717） n（1919）租赁成本的总现值）租赁成本的总现值1338.451338.45n（三）成本比较（三）成本比较n租赁的利益租赁的利益1387.911387.911338.45=49.461338.45=49.46 n五、五、融资租赁筹资评价融资租赁筹资评价n（一）融资租赁筹资的

177、优点（一）融资租赁筹资的优点n 1、筹资速度快。租赁往往比借款购置设备更迅速、更灵活，因、筹资速度快。租赁往往比借款购置设备更迅速、更灵活，因n为租赁是筹资与设备购置同时进行，可能缩短设备的购进、安装时为租赁是筹资与设备购置同时进行，可能缩短设备的购进、安装时n间，使企业尽快形成生产能力，有利于企业尽快占领市场，打开销路。间，使企业尽快形成生产能力，有利于企业尽快占领市场，打开销路。n 2、限制条款少。如前所述，债券和长期借款都订有相当多的限、限制条款少。如前所述，债券和长期借款都订有相当多的限n制条款，虽然类似的限制在租赁公司中也有，但一般比较少。制条款，虽然类似的限制在租赁公司中也有，但一

178、般比较少。 n 3、设备淘汰风险小。当今，科学技术迅速发展，固定资产更新、设备淘汰风险小。当今，科学技术迅速发展，固定资产更新n周期日趋缩短。企业设备陈旧过时的风险很大，而利用融资租赁可减周期日趋缩短。企业设备陈旧过时的风险很大，而利用融资租赁可减n少这一风险。因为融资租赁的期限一般为资产使用年限的少这一风险。因为融资租赁的期限一般为资产使用年限的75%，不，不n会像自己购买设备那样整个期间都承受风险，且多数租赁协议都规定会像自己购买设备那样整个期间都承受风险，且多数租赁协议都规定n由出租人承担设备陈旧过时的风险。由出租人承担设备陈旧过时的风险。n 4、财务风险小。租金在整个租期内分摊，不用到

179、期归还大量本、财务风险小。租金在整个租期内分摊，不用到期归还大量本n金。许多借款都在到期日一次偿还本金，这会给财务基础较弱的公司金。许多借款都在到期日一次偿还本金，这会给财务基础较弱的公司n造成相当大的困难，有时会造成不能偿付的风险。而租赁则把这种风造成相当大的困难，有时会造成不能偿付的风险。而租赁则把这种风n险在整个租期内分散，可适当减少不能偿付的风险。险在整个租期内分散，可适当减少不能偿付的风险。n 5、税收负担轻。租金可在税前扣除，具有抵免所得税的效用。、税收负担轻。租金可在税前扣除，具有抵免所得税的效用。n （二）融资租赁筹资缺点（二）融资租赁筹资缺点n 融资租赁筹资的最主要缺点就是资金成本较高。融资租赁筹资的最主要缺点就是资金成本较高。n 一般说来，其租金要比从银行借款或发行债券所负担一般说来，其租金要比从银行借款或发行债券所负担n的利息高得多。在企业财务困难时，固定的租金也会构成的利息高得多。在企业财务困难时，固定的租金也会构成n一项较沉重的负担。一项较沉重的负担。