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1、1第六章 资本结构2资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。广义:是指企业全部资产是如何取得的，也就是企业全部资产的对应项目，以及它们之间的比例关系。狭义：是指企业长期筹资的各有关项目：普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等。资本结构的含义和作用资本结构的含义和作用3债务资本的作用债务资本的作用债务资本的作用债务资本的作用可以降低企业的资本成本（债务利息率通常低于股票股利率，债务利息在税前支付）可以产生财务杠杆利益（债务利息固定不变，当息税前利润增加时，每一元利润所负担的固定利息相应减少，分配给所有者的利润增加）4杠杆效应杠杆效应Leverage经营杠杆和经营杠杆度经营杠杆和经营杠杆度
2、财务杠杆和财务杠杆度财务杠杆和财务杠杆度联合杠杆联合杠杆5经营杠杆和财务杠杆经营杠杆和财务杠杆Operating Leverage and Financing Leverage杠杆的物理学概念杠杆的物理学概念杠杆的经济学概念杠杆的经济学概念理财学用到的两个杠杆效应理财学用到的两个杠杆效应经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆弹性弹性: 由于固定成本的存在，使得息税前利润由于固定成本的存在，使得息税前利润 (EBIT)的变动率随产销量变动率而变化的变动率随产销量变动率而变化 的现象。的现象。：由于固定财务费用的存在，使得普通股由于固定财务费用的存在，使得普通股 每股利润每股利润(EPS)(EPS)的变
3、化率随息税前利润变的变化率随息税前利润变 化率而改变的现象。化率而改变的现象。6经营杠杆和经营杠杆度经营杠杆和经营杠杆度Operating leverage and DOL经营杠杆效应经营杠杆效应 v例：甲、乙二企业营业利润如下图所示例：甲、乙二企业营业利润如下图所示: (单位变动成本单位变动成本0.4，单价，单价2）销售量销售量(万件万件) 总变动成本总变动成本 固定成本固定成本 总成本总成本 销售收入销售收入 营业利润营业利润 甲甲 乙乙 甲甲 乙乙 甲甲 乙乙 甲甲 乙乙 甲甲 乙乙 甲甲 乙乙 0 0 0 0 8 1.8 8.0 1.8 0 0 8.0 1.8 2 2.7 0.8 3.
4、78 8 1.8 8.8 5.58 4 5.4 4.8 0.18 3 3 1.2 4.2 8 1.8 9.2 6.0 6 6.0 3.2 0 3.3 4.62 1.8 6.24 6.6 0.18 4.5 1.8 8 9.8 9 0.8 5 2.0 8 10.0 10 0 5.5 2.2 8 10.2 11 0.8 6 6 2.4 8.40 8 1.8 10.4 10.2 12 12.0 1.6 1.8 8 8 3.2 11.2 8 1.8 11.2 13.0 16 16.0 4.8 3.0 10 10 4.0 14.00 8 1.8 12.0 15.8 20 20.0 8.0 4.27v二二公
5、司盈亏平衡点产量：公司盈亏平衡点产量： 甲公司：甲公司：QQ甲甲 = 50000 = 50000 (件件)； 乙乙公司：公司：QQ乙乙 = 30000 = 30000 (件件)；都都减少减少10%10%Q甲甲=8000（件）（件）Q乙乙=1800（件）（件）v 分析：分析：单位边际贡献m设：甲、乙二公司的单位售价设：甲、乙二公司的单位售价 p 均为均为 2 元，由上边表格中数据可知，甲公元，由上边表格中数据可知，甲公司的单位变动成本司的单位变动成本 v=0.4; 乙公司的单位变动成本乙公司的单位变动成本 v=1.4; 边际贡献边际贡献甲公司甲公司=2-0.4=1.6; 边际贡献边际贡献乙公司乙
6、公司=2 1.4=0.6结论结论: 边际贡献大的企业边际贡献大的企业, 利润受销售量变化影响也大利润受销售量变化影响也大, 即利润对销即利润对销售量变动的敏感程度也大。因此售量变动的敏感程度也大。因此, 可以说其经营杠杆也高可以说其经营杠杆也高; 反之亦然。反之亦然。边际贡献边际贡献(marginal proffer)=(marginal proffer)=销售收入销售收入- -变动成本，变动成本，即：即：单位边际贡献经营杠杆和经营杠杆度经营杠杆和经营杠杆度Operating leverage and DOL8经营杠杆度经营杠杆度(Degree of Operating Leverage，DO
7、L)：一个一个用来衡量经营杠杆大小的量。用来衡量经营杠杆大小的量。经营杠杆度越大，企业的营业利润对销售量变化的敏感强度经营杠杆度越大，企业的营业利润对销售量变化的敏感强度越高，经营风险也越大；经营杠杆度越小，企业的营业利润越高，经营风险也越大；经营杠杆度越小，企业的营业利润对销售量变化的敏感强度越低，企业经营风险越小。对销售量变化的敏感强度越低，企业经营风险越小。经营杠杆度的计算：营业利润变化率与销售量变化率的比值。经营杠杆度的计算：营业利润变化率与销售量变化率的比值。经营杠杆和经营杠杆度经营杠杆和经营杠杆度Operating leverage and DOL910v 3D公司当期销售收入、利
8、润及有关数据和对下期有关数据的预测如下公司当期销售收入、利润及有关数据和对下期有关数据的预测如下表所示，求该公司的经营杠杆度表所示，求该公司的经营杠杆度DOL。 项目项目 S*(t年年) S1(t+1年年) S2(t+1年年)销售收入销售收入 300000 360000 240000减：可变成本减：可变成本 180000 216000 144000固定成本前收入固定成本前收入 120000 144000 96000减：固定成本减：固定成本 100000 100000 100000EBIT 20000 44000 - 4000v 计算杠杆度计算杠杆度DOL：经营杠杆和经营杠杆度经营杠杆和经营杠杆
9、度Operating leverage and DOL11v分析：分析：3D公司的经营杠杆度等于公司的经营杠杆度等于6，意味着，意味着3D公司的销售收入变公司的销售收入变化化1%，EBIT要变化要变化6%。即。即EBIT的变化是销售收入变化的的变化是销售收入变化的6倍。倍。v由此例，可以看出由此例，可以看出DOL是一柄双刃剑，它既可以在企业经是一柄双刃剑，它既可以在企业经营状况好时，给企业带来高额的营状况好时，给企业带来高额的EBIT，也可在企业经营状也可在企业经营状况不佳，销售收入下降时给企业造成况不佳，销售收入下降时给企业造成EBIT等量下挫。因此，等量下挫。因此，DOL高，意味着该企业的
10、经营风险也高。高，意味着该企业的经营风险也高。经营杠杆和经营杠杆度经营杠杆和经营杠杆度Operating leverage and DOL12财务杠杆和财务杠杆度财务杠杆和财务杠杆度Financing Leverage and DFL财务杠杆效应：负债对权益收益率及风险的放大作用。财务杠杆效应：负债对权益收益率及风险的放大作用。财务杠杆度财务杠杆度(Degree of financing leverage, DFL): : 一个衡量一个衡量财务杠杆效应高低的量。财务杠杆效应高低的量。财务杠杆度高意味着负债对权益收益率及风险的放大作用也财务杠杆度高意味着负债对权益收益率及风险的放大作用也大；反之
11、亦然。大；反之亦然。财务杠杆度的定义：普通股每股净收益的变化率与息税前利财务杠杆度的定义：普通股每股净收益的变化率与息税前利润变化率的比值。润变化率的比值。13EPS：每股净收益；每股净收益； I：债务利息；债务利息； d：优先股股利。优先股股利。因因为为：DFL=DFL=EPS/EPSEPS/EPSEBIT/EBITEBIT/EBITEPS=(EBIT-I)EPS=(EBIT-I)(1-T)/N(1-T)/N EPS=EBIT(EPS=EBIT(1-T)/N1-T)/N所以：所以：DFLDFL= = EBIT(EBIT(1-T)/N1-T)/N/(EBIT-I)(EBIT-I)(1-(1-T
12、)/NT)/N EBIT/EBITEBIT/EBIT=EBIT/(EBIT-I)=EBIT/(EBIT-I)I I- -企企业债务资业债务资本的利息本的利息费费用用N-N-普通股股数普通股股数14v3F是一家新开业的公司，公司潜在股东已计算出公司需要投资是一家新开业的公司，公司潜在股东已计算出公司需要投资2000000元购买必要的资产。现有三种筹资方案如下元购买必要的资产。现有三种筹资方案如下, 且已知三种且已知三种方案利润均为方案利润均为200000。 A方案：发行方案：发行20000普通股融资，每股面值普通股融资，每股面值100元；元； B方案：方案：25%采用债务方式融资，利率为采用债务
13、方式融资，利率为8%； C方案：方案：40%采用债务方式融资，利率为采用债务方式融资，利率为8%。v问：采用何种融资方式来筹集资金。问：采用何种融资方式来筹集资金。v分析：比较财务杠杆作用。对该公司来说分析：比较财务杠杆作用。对该公司来说, 方案方案A无财务风险无财务风险,方案方案C有较高的财务风险有较高的财务风险, 而方案而方案B的财务风险介于的财务风险介于A, C两方案之间。两方案之间。 1. 计算计算DFL:得得: DFLA=1 DFLB=1.25 DFLC=1.47财务杠杆和财务杠杆度财务杠杆和财务杠杆度Financing Leverage and DFL15v杠杆效应分析杠杆效应分析
14、: (1) (2) (3)=(1)-(2) (4)=(3) 50% (5)=(3)-(4) (6) EBIT I EBT TC E EPS 方案方案A: B=0; S=2000000, 20000A: B=0; S=2000000, 20000股 0 0 0 0 0 0 200000 0 200000 100000 100000 5 400000 0 400000 200000 200000 10 600000 0 600000 300000 300000 15 800000. 0 800000 400000 400000 20方案方案B B：W WB B=25%, i =8%; S=1500
15、00, 1500=25%, i =8%; S=150000, 1500股股 0 40000 40000 20000a 20000 1.33 200000 40000 160000 80000 80000 5.33 400000 40000 360000 180000 180000 12.00 600000 40000 560000 280000 280000 18.67 800000 40000 760000 380000 380000 25.33方案方案C: WC: WB B=40%, i =8%; S=120000, 1200=40%, i =8%; S=120000, 1200股股 0
16、64000 64000 3200a 3200 2.67 200000 64000 136000 6800 6800 5.67 400000 64000 336000 16800 16800 14. 600000 64000 536000 26800 26800 22.33 800000 64000 736000 36800 36800 30.67财务杠杆和财务杠杆度财务杠杆和财务杠杆度Financing Leverage and DFL16v由表中数据讨论：由表中数据讨论： 1. 由表中可知财务杠杆在不同的筹资方式下对由表中可知财务杠杆在不同的筹资方式下对EPS的影响。即：的影响。即：当当EB
17、IT变化变化100%时，时，A方案的方案的EPS也将增长也将增长100%；B方案的方案的EPS则增长则增长125%；而；而C方案竟增长方案竟增长147%。 2. B方案和方案和C方案中的方案中的EPS变化高于变化高于EBIT变化。变化。 3. B方案和方案和C方案中的方案中的EBIT的的变化相同，但变化相同，但C方案中的方案中的EPS高于高于B方案中的方案中的EPS。 4. 若若EBIT反向变化时，公司的损失也依反向变化时，公司的损失也依A方案，方案，B方案，方案，C方案增方案增高。故公司的风险也依次增大。高。故公司的风险也依次增大。v结论：结论： 1. 1. 杠杆企业的杠杆企业的EPSEPS
18、高于非杠杆企业。并且杠杆度大的企业高于非杠杆企业。并且杠杆度大的企业EPSEPS也大。也大。 2. 2. 杠杆企业在获得高收益的同时杠杆企业在获得高收益的同时, ,也承担了高财务风险。也承担了高财务风险。财务杠杆和财务杠杆度财务杠杆和财务杠杆度Financing Leverage and DFL17联合杠杆也称为综合杠杆：是指将联合杠杆也称为综合杠杆：是指将经营杠杆与财务杠杆综合考虑、运经营杠杆与财务杠杆综合考虑、运作所产生的效益。作所产生的效益。由右图可知，综合杠杆效应应该是由右图可知，综合杠杆效应应该是销售收入对每股利润销售收入对每股利润(EPS)的影响。的影响。综合杠杆的衡量指标：综合杠
19、杆的衡量指标：DCL(DCL，Degree of Combined leverage) 综合杠杆度。综合杠杆度。 联合杠杆与企业风险联合杠杆与企业风险Combined Leverage and Enterprise Risk收收入入综合杠杆综合杠杆 经营杠杆经营杠杆 财务杠杆财务杠杆经营利润经营利润每股利润每股利润 联合杠杆与企业风险联合杠杆与企业风险18资本结构决策资本结构决策一、每股净收益分析法。 利用每股净收益无差别点进行资本结构决策的方法。19每股净收益无差别点每股净收益无差别点每股净收益无差别点每股净收益无差别点每股净收益无差别点是指在负债筹资和权益筹资的形式下，普通股每股净收益相等
20、时的息税前利润点。20每股每股每股每股净净净净收益公式收益公式收益公式收益公式EPS=EPS=(EBIT-I)(1-t)-PD(EBIT-I)(1-t)-PD/N/NEBIT-EBIT-息税前利息税前利润润I-I-企企业债务资业债务资本本应应付利息付利息PD-PD-优优先股股息金先股股息金额额N-N-发发行在外的普通股股数行在外的普通股股数21使用每股使用每股使用每股使用每股净净净净收益无差收益无差收益无差收益无差别别别别点点点点时时时时筹筹筹筹资资资资方式的方式的方式的方式的选择选择选择选择(EBIT-I(EBIT-I(1)(1)(1-t)-PD)(1-t)-PD/N/N(1)(1)= =(
21、EBIT-I(EBIT-I(2)(2)(1-t)-PD)(1-t)-PD/N/N(2)(2)EBITEBIT 平衡点的平衡点的EBITEBIT，则应则应用用负债负债筹筹资资；EBIT=EBIT=平衡点的平衡点的EBITEBIT，则则两种方案的每股两种方案的每股净净收益相收益相等；等；EBITEBIT平衡点的平衡点的EBITEBIT，则则运用运用权权益益资资本筹本筹资资方式。方式。22每股净收益分析图示每股净收益分析图示EBIT/EBIT/元元方案方案(1)(1)发行债券发行债券方案方案(2)(2)发行股票发行股票EBITEBIT分界点分界点EBITEBIT预期水平预期水平1.07301.002
22、.003.004.005.006.003000001000000EPS/EPS/元元23某公司原有资本某公司原有资本1 0001 000万元，其中普通股万元，其中普通股400400万元（面值万元（面值1 1元），留存收益元），留存收益200200万元，银行万元，银行借款借款200200万元（年利率万元（年利率10%10%）。企业所得税率）。企业所得税率为为40%40%。为扩大经营需增资。为扩大经营需增资600600万元，有万元，有A A、B B、C C三个方案。三个方案。确定各方案新增筹资后的资本结构及确定各方案新增筹资后的资本结构及EPS(EPS(某某公司新增筹资前后的资本结构及公司新增筹资
23、前后的资本结构及EPSEPS) )24筹资方式筹资方式原资原资本结本结构构新增筹资后资本结构新增筹资后资本结构A A方案方案B B方案方案C C方案方案银行借款银行借款( (利率利率10%)10%)公司债公司债普通股普通股( (面值面值1 1元元) )资本公积资本公积留存收益留存收益资本总额资本总额普通股股数普通股股数400400- -400400- -20020010001000400400400400- -8008002002002002001 6001 600800800400400600(600(利率利率15%)15%)400400- -2002001 6001 60040040040
24、0400300(300(利率利率12%)12%)6006001001002002001 6001 600600600每股收益每股收益(EPS)(EPS)(EBIT-(EBIT-40010%)(1-40010%)(1-40%)40%) 800 800(EBIT-40010%-(EBIT-40010%-60015%)(1-60015%)(1-40%)40%) 400 400(EBIT-40010%-(EBIT-40010%-30012%)(1-30012%)(1-40%)40%) 600 600某公司新增筹资前的资本结构及某公司新增筹资前的资本结构及EPS25计算每两个方案的筹资无差别点计算每两个
25、方案的筹资无差别点, ,即令即令EPSEPS1 1=EPS=EPS2 2 令令EPSEPSA A=EPS=EPSB B , EBIT, EBIT(AB)(AB)=220(=220(万元万元) ) EPSEPSA A=EPS=EPSB B =0.135=0.135元元 令令EPSEPSA A=EPS=EPSC C , EBIT, EBIT(AC)(AC)=184(=184(万元万元) ) EPSEPSA A=EPS=EPSC C =0.108=0.108元元 令令EPSEPSB B=EPS=EPSC C , EBIT, EBIT(BC)(BC)=238(=238(万元万元) ) EPSEPSB
26、B=EPS=EPSC C =0.162=0.162元元26确定最佳筹资方式确定最佳筹资方式 令令EPS=0EPS=0，则有：则有： EBITEBIT(A) (A) = 40 (= 40 (万元万元) ) EBIT EBIT(B) (B) = 130 (= 130 (万元万元) ) EBIT EBIT(C) (C) = 76 (= 76 (万元万元) ) 方案选择：方案选择： 当当EBIT184EBIT184万元万元, ,选选A A 当当184EBIT238184EBIT238EBIT238万元万元, ,选选B B特点特点追求追求EPSEPS最大最大, ,忽略了高负债忽略了高负债的风险的风险,
27、,这将降低企业价值这将降低企业价值, ,从而影响股东长远利益从而影响股东长远利益184220238EBITEPS0.1080.1350.162ACB407613027某公司目前的资金有某公司目前的资金有1500万元，其中：普通股万元，其中：普通股1000万元，每股面值万元，每股面值10元，长期债券元，长期债券500万元，利率万元，利率10%，现需要增资，现需要增资500万元，有甲乙两个方案可供选万元，有甲乙两个方案可供选择。甲方案：发现普通股择。甲方案：发现普通股400万元，每股面值万元，每股面值10元；元；发行优先股发行优先股100万元，年股利率万元，年股利率10%。乙方案：发行。乙方案：发
28、行长期债券长期债券500万元，利率为万元，利率为12%，已知增资后息税前，已知增资后息税前利润率（即息税前利润利润率（即息税前利润/资金总额）为资金总额）为12%，所得税，所得税率为率为33%。要求：计算筹资无差异点和选择方案。要求：计算筹资无差异点和选择方案。28二、二、综合资本成本比较法综合资本成本比较法原理原理在初始或后续筹资中，以综合资本成本最低作为确定最在初始或后续筹资中，以综合资本成本最低作为确定最优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法应用应用某企业原有总资本某企业原有总资本1 5001 500万元万元, ,现需要增资现需要增资
29、500500万元万元, ,有有A A、B B、C C三个增资方案。试做出筹资方案选择三个增资方案。试做出筹资方案选择( (见分析表见分析表) )A A、B B、C C三方案的综合资本成本分别为三方案的综合资本成本分别为10.625%10.625%、10.8%10.8%和和11.475%.11.475%.宜选择宜选择A A方案筹资方案筹资特点特点通俗易懂、计算简单，但有片面性，容易丧失好的投资通俗易懂、计算简单，但有片面性，容易丧失好的投资机会机会29资本种类资本种类银行银行贷款贷款发行发行债券债券普通股普通股总计总计综合资本成本综合资本成本原原结结构构金额金额( (万元万元) )3003003
30、003009009001 5001 500 8%8%20% 20% +10%20%+10%20%+12%60%=10.8%+12%60%=10.8%比重比重(%)(%)202020206060100100个别资本成本个别资本成本8%8%10%10%12%12%- -A A方方案案金额金额( (万元万元) )300300200200- -2 0002 000 8% 15% + 9.5%15%8% 15% + 9.5%15%+10%15% + 11% 10%+10%15% + 11% 10%+12% 45% =10.625%+12% 45% =10.625%比重比重(%)(%)15151010-
31、-2525个别资本成本个别资本成本9.5%9.5%11%11%- - -B B方方案案金额金额( (万元万元) )1001001001003003002 0002 000 8%15%+8%5%8%15%+8%5%+10%15%+10%5%+10%15%+10%5%+45%12%+15%12%=10.8%+45%12%+15%12%=10.8%比重比重(%)(%)5 55 515152525个别资本成本个别资本成本8%8%10%10%12%12%- -C C方方案案金额金额( (万元万元) )- - -5005002 0002 000 8%15%+ 10%15%8%15%+ 10%15%+45%12%+25%13.5%+45%12%+25%13.5%=11.475%=11.475%比重比重(%)(%)- - -25252525个别资本成本个别资本成本- - -13.513.5- -30（三）综合分析法（三）综合分析法在考虑风险因素的情况下，寻找一个使企业价值最大、在考虑风险因素的情况下，寻找一个使企业价值最大、综合资本成本最低的资本结构作为最优资本结构。综合资本成本最低的资本结构作为最优资本结构。 企业价值企业价值 =债务市值债务市值+股权市值股权市值 V=B+S （EBIT-I）（）（1-T） S= - KS KS用用CAPM计算计算,表示股权资本成本表示股权资本成本.
