《第9章--资本结构：理论与运用》由会员分享，可在线阅读，更多相关《第9章--资本结构：理论与运用（98页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、1第9章资本结构：理论与运用2n早期资本结构理论早期资本结构理论q净收益理论（净收益理论（NetIncome,NI）q净经营收益理论净经营收益理论(NetOperatingIncome,NOI)q传统折衷理论传统折衷理论n现代资本结构理论现代资本结构理论qMM理论理论q权衡理论权衡理论(Trade-offTheory)n新资本结构理论新资本结构理论q代理成本理论代理成本理论(AgencyTheory)q融资优序理论融资优序理论(PeckingOrderTheory)资本结构理论资本结构理论3资本结构问题及“大饼”理论n公司价值被定义为公司负债价值与股权价值的加总。nV = B + S公司价值S
2、B如果公司管理层的目标是最大化公司价值，公司就应该采取最大化公司价值这张饼的债务股本比。4资本结构问题这里主要有两个问题：1.为什么公司股东要考虑最大化公司价值? 或许他们应该对最大化股东价值的战略更感兴趣。2.最大化股东价值的债务股本比应该是多少呢？结果是，资本结构的变化只有在增加公司价值的前提下才能让股东受益。5为什么股东应该最大化公司价值?引例: J.J. Sprint Co.100股股票，每股 $10 S0 = 1000最初没有任何杠杆 B0 = 0 公司价值： V0 = 1000 + 0 = 1000 Sprint管理层考虑杠杆化经营：借款$500 B1 = 500利用 $500来支
3、付每股$5的特殊股利公司的新价值 V1将会是: 1250, 1000, 或 750 6杠杆化经营后，股权和债权的价值怎么变化? V0 = 1,000 V1=1,250 V1=1,000 V1=750债权价值 0 500 500 500股权价值 1,000 750 500 2507资本结构问题杠杆率增加后，股东获利/损失多少? V1=1250V1=1000V1=750资本收益 -250 -500 -750红利 500 500 500股东利润 250 0 -250 结论结论结论结论: : 最大化公司价值即最大化股东利润最大化公司价值即最大化股东利润最大化公司价值即最大化股东利润最大化公司价值即最大
4、化股东利润如何最大化公司价值?公司价值是否受负债数量的影响？8一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论n1、净收益理论净收益理论q企业价值或股东财富取决于企业资本结构和资企业价值或股东财富取决于企业资本结构和资产赢利能力，即息税前利润。产赢利能力，即息税前利润。q净收益理论认为当公司融资结构发生变化时，净收益理论认为当公司融资结构发生变化时，债务资本成本债务资本成本Kd和权益资本成本和权益资本成本Ke固定不变，固定不变，且且KdKe。q在这种假设下，加权平均资本成本在这种假设下，加权平均资本成本Ka则随着负则随着负债比率的增加而降低，而公司市场价值债比率的增加而降低，而公司市场价值V则随则随着
5、负债比率的增加而增加。着负债比率的增加而增加。9资资金金成成本本股票成本股票成本综合资本成本综合资本成本负债成本负债成本负债比例负债比例oo企企业业价价值值负债比率负债比率假设：负债成本与股权成本固定不变100100当完全负债时，企业WACC最低，企业价值最大10n、净营运收益说、净营运收益说q不管负债比率如何变化，债务资本成本不管负债比率如何变化，债务资本成本Kd和加和加权平均资本成本权平均资本成本Ka固定不变，因而公司市场价固定不变，因而公司市场价值值V则与资本结构无关。则与资本结构无关。q但权益融资投资者的风险会随着负债比率的增但权益融资投资者的风险会随着负债比率的增加而增加，因而要求的
6、收益率也增加，即加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke则则随着负债比率的增加而增加。随着负债比率的增加而增加。q决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。 一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论11资资金金成成本本负债比例负债比例oo企企业业价价值值负债比例负债比例eKaKdV1213n3 3、传统折衷理论、传统折衷理论q传统理论认为，在一定的负债比率范围内，股传统理论认为，在一定的负债比率范围内，股东和债权人的风险不会有明显的增加，即东和债权人的风险不会有明显的增加，即Kd和和Ke基本保持不变。基本保持不变。q但负债比率超过一定的限度后，
7、但负债比率超过一定的限度后，Kd和和Ke加速上加速上升，因而升，因而Ka随着负债比率的上升经历了先下降随着负债比率的上升经历了先下降后上升的过程，因而公司存在最优资本结构。后上升的过程，因而公司存在最优资本结构。n一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论。一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论。一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论14企企业业价价值值负债比例负债比例V15二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论n资本结构理论的发展资本结构理论的发展q1958年年莫莫迪迪格格利利安安尼尼（Modigliani）和和米米勒勒（Mi11er）共共同同发发表表了了资资本本成成本本、公公司司融融资
8、资和和投投资资理理论论一一文文，提提出出企企业业的的资资本本结结构构选选择择不影响企业的市场价值，即著名的不影响企业的市场价值，即著名的MM理论。理论。161. MM的假设与理论发展的假设与理论发展n1） 新古典经济学假设新古典经济学假设q理性理性q完备市场完备市场n不存在税收不存在税收n不存在交易费用不存在交易费用n任何个人都能以与公司相同的市场利率借贷资本任何个人都能以与公司相同的市场利率借贷资本q完全信息完全信息n2）其他重要假设）其他重要假设q不存在破产风险不存在破产风险q投资者与管理者的利益一致投资者与管理者的利益一致q融资与产品市场的竞争无关融资与产品市场的竞争无关17n3）其他假
9、定q公司仅使用长期债务和普通股这两类资本q公司总资产是固定的，但是可通过出售债券赎回普通股或者相反的操作改变其资本结构q公司所有盈利均以现金股利的形式支付给股东q公司的净现金流量保持不变，即无增长1. MM的假设与理论发展的假设与理论发展181)1)无税的无税的MMMM理论理论n n命题命题命题命题 I Iqq公司价值与杠杆无关。无论有无负债，公司的价值等于公司价值与杠杆无关。无论有无负债，公司的价值等于公司价值与杠杆无关。无论有无负债，公司的价值等于公司价值与杠杆无关。无论有无负债，公司的价值等于期望收益（期望收益（期望收益（期望收益（EBITEBIT或或或或NOINOI）除以适用其风险等级
10、的期望收）除以适用其风险等级的期望收）除以适用其风险等级的期望收）除以适用其风险等级的期望收益率。益率。益率。益率。V VL L = = V VU Un n命题命题命题命题 II IIqq杠杆会同时增加股东的收益和风险杠杆会同时增加股东的收益和风险杠杆会同时增加股东的收益和风险杠杆会同时增加股东的收益和风险r rs s = = r r0 0 + ( + (B B / / S SL L) () (r r0 0 - - r rB B) )r rB B 为借款利率为借款利率为借款利率为借款利率 ( (债务成本债务成本债务成本债务成本) )r rs s 为（有杠杆）股权的收益为（有杠杆）股权的收益为（
11、有杠杆）股权的收益为（有杠杆）股权的收益 ( (股权成本股权成本股权成本股权成本) )r r0 0 为无杠杆的股权收益为无杠杆的股权收益为无杠杆的股权收益为无杠杆的股权收益 ( (资本成本资本成本资本成本资本成本) )B B 为债务价值为债务价值为债务价值为债务价值 S SL L 为（有杠杆）股权的价值为（有杠杆）股权的价值为（有杠杆）股权的价值为（有杠杆）股权的价值案例：TA公司的资本结构若无负债（总资产：若无负债（总资产：80008000，股价：，股价：2020美元美元/ /股，股数：股，股数：400400） 衰退衰退 预期预期 扩张扩张 ROA5%15%25%EBIT4001200200
12、0ROE5%15%25%EPS 1 3 5计划负债（总资产：计划负债（总资产：80008000，债务：，债务：40004000，利率：，利率：10% 10% ，权益：，权益：40004000，股价：，股价：2020美元美元/ /股，股数：股，股数：400400） 衰退衰退 预期预期 扩张扩张 ROA5%15%25%EBIT40012002000利息 400 400 400净收益 0 800 1600ROE0%20%40%EPS 0 4 8策略策略A：买入：买入100股杠杆公司的股票（股杠杆公司的股票（ 20美元美元/股）股） 衰退衰退 预期预期 扩张扩张 EPS of Leveled Firm
13、048Earnings for 100 shares0400800初始成本 100股*20美元/股=2000美元策略策略B：自制杠杆策略（按：自制杠杆策略（按10%利率借入利率借入2000美元的款项）美元的款项） 自制财务杠杆自制财务杠杆2000+自有投资自有投资2000，购买无杠杆公司股票，购买无杠杆公司股票（20美元美元/股）股） 衰退衰退 预期预期 扩张扩张 EPS of Unleveled Firm1 3 5Earnings for 200 shares2006001000借入2000美元的利息 200 200 200 净收益 0 400 800初始成本 200股*20美元/股-200
14、0美元=2000美元我们借款我们借款$2000，买入了，买入了 200股每股股每股 $20 的的无杠杆无杠杆企业企业的股票。最后得到了跟购买一家杠杆企业一样的股票。最后得到了跟购买一家杠杆企业一样的净收益。的净收益。两种策略的成本和收益相等。两种策略的成本和收益相等。结论：结论：TA公司的资本结构调整既无助于也无损于公公司的资本结构调整既无助于也无损于公司股东。司股东。MMMM命题命题命题命题 I I（无税）（无税）（无税）（无税）杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。无论有无负债
15、，公司的价值等于期望收益（无论有无负债，公司的价值等于期望收益（无论有无负债，公司的价值等于期望收益（无论有无负债，公司的价值等于期望收益（EBITEBIT或或或或NOINOI）除以适用其风险等级的期望收益率。）除以适用其风险等级的期望收益率。）除以适用其风险等级的期望收益率。）除以适用其风险等级的期望收益率。V VL L = = V VU U=EBIT/ r=EBIT/ r0 0 =EBIT/ r=EBIT/ rWACCWACC依赖于假设依赖于假设: 个人能够以与公司相同的利率个人能够以与公司相同的利率借入资金借入资金MM命题 I(无税收)推导这些现金流的现值即为VL这部分现金流的现值即为V
16、U1)1)无税的无税的MMMM理论理论23MM命题 I(无税收)图示公公司司总总价价值值B/SV（a）公司价值MM命题 II (无税收)由M&M命题I得到：由VL= S+ B资产负债表两边的现金流必须相等：两边同除于S马上得出：1)1)无税的无税的MMMM理论理论债务股本比资本成本:r (%)r0rBrBMM命题 II (无税收)MM命题 II (无税收)qq杠杆会同时增加股东的收益和风险杠杆会同时增加股东的收益和风险杠杆会同时增加股东的收益和风险杠杆会同时增加股东的收益和风险r rs s = = r r0 0 + ( + (B B / / S SL L) () (r r0 0 - - r r
17、B B) )r rB B 为借款利率为借款利率为借款利率为借款利率 ( (债务成本债务成本债务成本债务成本) )r rs s 为（有杠杆）股权的收益为（有杠杆）股权的收益为（有杠杆）股权的收益为（有杠杆）股权的收益 ( (股权成本股权成本股权成本股权成本) )r r0 0 为无杠杆的股权收益为无杠杆的股权收益为无杠杆的股权收益为无杠杆的股权收益 ( (资本成本资本成本资本成本资本成本) )B B 为债务价值为债务价值为债务价值为债务价值S SL L 为（有杠杆）股权的价值为（有杠杆）股权的价值为（有杠杆）股权的价值为（有杠杆）股权的价值1)1)无税的无税的MMMM理论理论关于MM资本结构理论的
18、理解（Miller教授的一席话）n要完全理解要完全理解MMMM理论并不容易理论并不容易。n考察一只盛着考察一只盛着全脂奶全脂奶的大桶，农场主可以卖出全脂奶，或者的大桶，农场主可以卖出全脂奶，或者从全脂奶中分离出从全脂奶中分离出奶油奶油，用相当高的价格卖出奶油（此即为，用相当高的价格卖出奶油（此即为类比公司卖出低收益而高定价的债务性证券）。当然，留下类比公司卖出低收益而高定价的债务性证券）。当然，留下来的低脂含量的来的低脂含量的脱脂奶脱脂奶售价会比全脂奶低得多。这与杠杆权售价会比全脂奶低得多。这与杠杆权益相一致。益相一致。n MMMM命题认为，如果不存在分离成本，命题认为，如果不存在分离成本，奶
19、油和脱脂奶奶油和脱脂奶的价格的价格与与全脂奶全脂奶相同。相同。n设想有一个公司，它就像一份至尊比萨，被分成四块。如果设想有一个公司，它就像一份至尊比萨，被分成四块。如果现在你将每块再切一半，即分成八分。现在你将每块再切一半，即分成八分。 MMMM命题所讲述的就命题所讲述的就是你将拥有更多份比萨而比萨总量不变。是你将拥有更多份比萨而比萨总量不变。28若公司负债接近100，公司价值接近最大。MM命题 I(有公司税)2)2)有税的有税的MMMM理论理论MM命题 I(有公司税)权益价值负债价值权益价值税收负债价值权益价值税收税收有有债债公司的公司的价价值比值比无债无债公司公司价价值高，原因是值高，原因
20、是负债负债的利息有的利息有税税盾的效果，有盾的效果，有债债公司可以付公司可以付较较少的公司少的公司税税。 MM命题 I (有公司税)推导这些现金流的现值即为VL：等式左侧第一部分的现值为VU等式左侧第二部分的现值为TCB31公公司司总总价价值值B/SV（a）公司价值 MM命题 I (有公司税)推导由M&M命题I（有公司税）得到:因VL= S+ B资产负债表两边的现金流必须相等：两边同除于S马上得出：MM命题 II (有公司税)33由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增加。但税盾效应使权益成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。MM命题 II (有公司税)债务股本比(B/S)资本成本
21、:r(%)r0rBMM命题 II (有公司税)35n命题命题 I (有公司税有公司税)q企业价值随杠杆增加：企业价值随杠杆增加：VL = VU + TC Bn命题命题II (有公司税有公司税)q一部分股权收益和风险的增加被税盾所抵消一部分股权收益和风险的增加被税盾所抵消 rS = r0 + (B/S)(1-TC)(r0 - rB) rB 为借款利率为借款利率 (债务成本债务成本)rs 为（有杠杆）股权的收益为（有杠杆）股权的收益 (股权成本股权成本)r0 为无杠杆的股权收益为无杠杆的股权收益 (资本成本资本成本)B 为债务价值为债务价值SL 为（有杠杆）股权的价值为（有杠杆）股权的价值2)2)
22、有税的有税的MMMM理论理论36总结：MM理论公司价值与资本结构无关举债越多，避税好处越多，公司价值越大。股权成本随着财务杠杆的增加而提高，而WACC不变股权成本随财务杠杆而增加。但税盾效应使股权成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。公司的WACC随财务杠杆的增加而降低公司的融资策略无关紧要最优策略是最大限度地利用财务杠杆，这隐含着公司最佳资本结构为100%的负债37对对MM理论的评价理论的评价1nMM理论的假设q完善的资本市场假设？q未考虑盈利EBIT的变化情况q只考虑了经营风险，完全不考虑财务风险q个人和公司可以同等利率（无风险利率）借款nMM理论能否通过实践检验？q所有行业都有其墨守的资本
23、结构（如资本密集型制造业、公用事业、金融业等有很高的负债；广告业、制药业负债率却很低。有其行业特征）q企业管理者选择一定的财务杠杆是理性选择nMM理论的提出引起了财务理论界和实务界的极大关注，对它的评论也在不断地深入，讨论的焦点集中在两个方面：各种资本结构下投资者所得的总现金流（有公司税）全股本全股本RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000EBT$1,000$2,000$3,000Taxes(Tc=35%$350$700$1,050TotalCashFlowtoS/H$650$1,300$1,950Recession
24、ExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest ($800 8% )640640640EBT$360$1,360$2,360Taxes (Tc = 35%)$126$476$826Total Cash Flow $234+640$884+$640$1,534+$640(to both S/H & B/H): $874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCrBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174杠杆经营杠杆经营39MM理论的意义2nMM理论的意义在于为我们研究资本结构提供研究
25、资本结构提供了一个起点与思路了一个起点与思路。n针对影响融资决策和资本结构形成的现实因素，通过不断放松MM理论中的部分条件，进一步推动资本结构理论的发展。40MM的假设与理论发展的假设与理论发展n新古典经济学假设q理性q完备市场n不存在税收n不存在交易费用n任何个人都能以与公司相同的市场利率借贷资本q完全信息市场时机理论税收效应理论信号理论融资优序理论动态的权衡理论41n其他重要假设q不存在破产风险q投资者与管理者的利益一致q融资与产品市场的竞争无关静态权衡理论资本结构的代理理论自由现金流理论管理者的隧道理论债务产品市场理论42资本结构理论资本结构理论净收益理论净营运收益说传统说Durand
26、(1952)初级讨论无税的无税的MM理论理论(Modigliani & Miller,1958)有税的有税的MM理论理论(Modigliani & Miller, 1963)破产成本理论破产成本理论(Baxter,1967等)税差学派破产成本学派权衡理论权衡理论(Robichek & Myers,1966）Scott,1976)放松假设引入最新经济学分析方法代理成本理论代理成本理论(Jensen & Meckling, 1976)信号传递理论信号传递理论(Ross, 1977)(Myers & Majluf, 1984)控制权理论控制权理论公司治理理论公司治理理论产业组织理论产业组织理论行为金
27、融理论行为金融理论43n财务危机、财务困境(FinancialDistress)q企业无力向债权人按时支付到期债务2. 2. 破产成本理论破产成本理论44一文钱逼到英雄汉：麦道克的财务危机麦道克控制着世界上最大的新闻出版集团，是报业出版界的老大，拥有资产25亿美元，背负24亿美元的债务，债务遍及全世界，在他的财务架构里共有146家银行债主。多年来麦道克经营有效，面对债务多、债主多、投资风险特别高的情况，一路顺风顺水，殊不知1990年一笔1000万美元的小债务竟然差点让麦道克这巨轮颠覆。美国匹兹堡有家小银行贷款给麦道克1000万美元。原以为这笔短期贷款，到期可以付息转期，延长贷款期限。也不知哪里
28、听来的风言风语，这家银行认为麦道克的支付能力不佳，通知麦道克这笔贷款到期必须收回，而且规定必须全额偿付现金。 麦道克毫不在意。但他在澳洲享有短期融资的特权因澳洲资金市场环境发生变化而被冻结。于是，他亲自带着财务顾问转向美国贷款，最终还是没有借到1000万美元。而还贷期限一天天逼近，商业信誉而开不得玩笑。若是还不了这笔债，就会起连锁反应，其他145家银行也会来索还贷款。这样一来，麦道克的报业王国得清盘，被24亿美元债务压垮。45例子：具有相同现金流的两家公司Knight Corp.- 偿还债务$49 Day Corp.- 偿还债务$60经济增长(Boom)和衰退(Recession)的概率都是1
29、/2Knight Corp.Day Corp.BoomRecessionBoomRecession现金流1005010050偿还债务 49496050股东现金流 511400n股东享受有限债务Stockholders enjoy limited liability2. 2. 破产成本理论破产成本理论46假设所有现金流按10折现Knight Corp权益价值:SKnight = (51 x .5 + 1 x .5) / 1.10 = $23.64BKnight = (49 x .5 + 49 x .5) / 1.10 = $44.54VKnight= 23.64 + 44.54 = $68.18
30、Day Corp权益价值:SDay = (40 x .5 + 0 x .5) / 1.10 = $18.18BDay = (60 x .5 + 50 x .5) / 1.10 = $50VDay = 18.18 + 50 = $68.1847上述分析的问题：衰退的时候，Day Corp将违约债务的支付。破产的前景会使现金流进一步受损。为什么？-律师费-消费者信心的丧失-管理者不关心设备48对 Day Corp.更现实的情景：BoomRecession现金流10050偿还债务 6035股东现金流 400Day Corp权益的新价值:SDay = (40 x .5 + 0 x .5) / 1.10
31、 = $18.18BDay = (60 x .5 + 35 x .5) / 1.10 = $43.18VDay = 18.18 + 43.18 = $61.3649重要提示: 没有破产成本时，股东可以以$50 出售债务，并获得价值$18.18 的股东权益。有破产成本时，股东可以以$43.18 出售债务，并获得价值$18.18的股东权益。结论：破产成本由股东承担，因为债权人预期到有破产成本而支付相应的公平价格股东由于破产成本而损失了50 43.18 = $6.82值值得得注注意意的的是是，不不是是破破产产本本身身的的风风险险降降低低了了企企业业价价值值，而是与破产有关的成本降低了企业的价值。而是
32、与破产有关的成本降低了企业的价值。50n破产是一个包括财务重组与公司所有权转移的破产是一个包括财务重组与公司所有权转移的过程。过程。n即使某公司已经被清算，仍可能保留一些可以即使某公司已经被清算，仍可能保留一些可以对其他人有利用价值的资产。对其他人有利用价值的资产。n破产是经济失败的结果，并不是原因，公司价破产是经济失败的结果，并不是原因，公司价值的下跌与员工失去工作一般是与破产事件相值的下跌与员工失去工作一般是与破产事件相联系的，实际上也是将公司推向破产法庭的力联系的，实际上也是将公司推向破产法庭的力量。量。2. 2. 破产成本理论破产成本理论51n如如果果企企业业负负债债程程度度较较高高，
33、那那么么就就会会产产生生因因到到期期不不能能还还本付息的压力而遭受破产的威胁。本付息的压力而遭受破产的威胁。 n由由于于企企业业发发生生破破产产或或者者财财务务失失败败时时需需要要付付出出巨巨大大的的成成本本，并并由由此此对对企企业业的的价价值值产产生生负负面面影影响响。这这就就使使得得企企业业运运用用负负债债融融资资的的动动力力少少了了许许多多，甚甚至至在在完完美美的的资资本本市场上这种现象也会发生。市场上这种现象也会发生。n值值得得注注意意的的是是，不不是是破破产产本本身身的的风风险险降降低低了了企企业业价价值值，而是与破产有关的成本降低了企业的价值。而是与破产有关的成本降低了企业的价值。
34、2. 2. 破产成本理论破产成本理论52n破产成本有直接成本和间接成本之分。破产成本有直接成本和间接成本之分。n直直接接的的破破产产成成本本是是与与正正式式的的破破产产程程序序启启动动之之后后发发生生的的成成本本有有关关，包包括括付付给给律律师师、会会计计师师、投投资资银银行行与与法法庭庭的的费费用用。尽尽管管有有时时这这笔笔费费用用是是非非常常大大的的，但但与与破破产产前前的的公公司司价价值值相相比比仍仍是是比比较较小小的的。因因而而，这这类类成成本本很很难难成成为为负负债债融融资资决决策策的主要决策依据。的主要决策依据。2. 2. 破产成本理论破产成本理论53n间间接接的的破破产产成成本本
35、并并不不是是花花在在破破产产过过程程本本身身的的资资金金耗耗费费，而而是是由由于于破破产产所所产产生生的的费费用用和和经经济损失，包括济损失，包括q日益不利条件下筹措资金日益增加的利率日益不利条件下筹措资金日益增加的利率q关键雇员的流失关键雇员的流失q供应商流失供应商流失q由由于于客客户户对对企企业业能能否否继继续续提提供供产产品品缺缺乏乏信信息息而而导致的销售下降或者损失导致的销售下降或者损失q无无法法在在任任何何条条件件和和利利率率水水平平下下获获得得资资金金在在进进行行有利但又有风险的投资。有利但又有风险的投资。q被迫缩减业务规模。被迫缩减业务规模。2. 2. 破产成本理论破产成本理论5
36、4n只只有有与与破破产产和和财财务务困困境境有有关关的的成成本本在在以以下下条条件下才会影响企业对杠杆的运用：件下才会影响企业对杠杆的运用：q财财务务困困境境会会减减少少市市场场对对该该企企业业产产品品的的需需求求或或者者增加产品成本；增加产品成本；q财财务务困困境境会会使使得得企企业业的的经经理理人人，也也就就是是代代理理人人恶恶意意经经营营或或由由于于财财务务上上的的动动机机采采取取减减少少企企业业总总价值的行为；价值的行为；q进进入入破破产产的的企企业业将将负负担担同同类类没没有有破破产产的的企企业业不不用负担的巨额成本。用负担的巨额成本。2. 2. 破产成本理论破产成本理论55n破产成
37、本的实证研究表明，破产的直接成本很小但很重要，当直接成本与间接成本合并时，其数量就很大，达到企业价值的20左右。2. 2. 破产成本理论破产成本理论56n权衡理论权衡理论 n权衡理论通过放宽权衡理论通过放宽MM理论中完全信息以外的理论中完全信息以外的各种假定各种假定,考虑在税收、财务危机成本、代理考虑在税收、财务危机成本、代理成本分别或共同存在的条件下成本分别或共同存在的条件下, 资本结构如何资本结构如何影响公司市场价值。影响公司市场价值。n在此前提条件下在此前提条件下,负债对公司市场价值的影响负债对公司市场价值的影响是双向的，负债的好处会提高公司的市场价值。是双向的，负债的好处会提高公司的市
38、场价值。但负债的增加也会降低公司的市场价值。但负债的增加也会降低公司的市场价值。3. 3. 权衡理论权衡理论TradeTradeoff Theoryoff Theory57n财财务务困困境境成成本本和和债债务务的的税税收收抵抵免免作作用用，两两者者存存在在一一个个最最佳佳平衡点平衡点n在这个最佳平衡点上在这个最佳平衡点上q若若公公司司加加大大负负债债，则则增增大大的的负负债债所所带带来来的的边边际际税税收收减减免免效应不足以抵偿负债增加所带来的破产风险成本；效应不足以抵偿负债增加所带来的破产风险成本；q若若公公司司减减少少负负债债，公公司司破破产产风风险险成成本本的的降降低低又又不不能能完完全
39、全弥补负债减少所丧失的税收抵免作用弥补负债减少所丧失的税收抵免作用Present Value of Tax ShieldPresent Value of Financial Distress3. 3. 权衡理论权衡理论TradeTradeoff Theoryoff Theory58Integration of Tax Effects & Financial Distress CostsFinancialLeverage(D/S)Valueoffirm(V)0财务困境成本的现值V =公司的实际价值VU =无债务的公司价值债务税值的现值D/S*MaximumfirmvalueOptimalFina
40、ncialLeverage含公司税和债务的MM的公司价值59n从财务危机成本看：从财务危机成本看：n资产风险大的企业应少负债。资产风险大的企业应少负债。n固定资产份额大的企业，应负较多的债；固定资产份额大的企业，应负较多的债；而无形资产份额大的企业，应负较少的债。而无形资产份额大的企业，应负较少的债。n税率高的企业应多借债，税率低的企业应税率高的企业应多借债，税率低的企业应少借债。少借债。 3. 3. 权衡理论权衡理论TradeTradeoff Theoryoff Theory60（1 1）权益对债务的代理成本）权益对债务的代理成本）权益对债务的代理成本）权益对债务的代理成本n随随着着企企业业
41、债债务务的的不不断断增增加加，债债权权人人所所承承担担的的企企业业经经营营风风险险日日益益增增加加，而而仍仍控控制制着着企企业业投投资资与与运运营营决决策策的的股股东及其管理者就有动力侵占债权人的利益。东及其管理者就有动力侵占债权人的利益。n股东的自利策略股东的自利策略1: 接受大风险接受大风险将资本投资于高风险的项目。将资本投资于高风险的项目。n股东的自利策略股东的自利策略2: 投资不足投资不足n股东的自利策略股东的自利策略3: 转移资产转移资产直接筹集债务然后将其作为股利分配给股东，从而直接筹集债务然后将其作为股利分配给股东，从而留给债权人一个空壳。留给债权人一个空壳。4.4.代理成本与资
42、本结构代理成本与资本结构61危机中公司的资产负债表AssetsBVMVLiabilitiesBVMVCash$200 $200LT bonds $300 Fixed Asset$400$0Equity $300 Total$600 $200Total$600 $200（BV： 帐面价值； MV：市值）如果公司今天清算的话会发生什么？债权人获得$200；股东什么都没有。$200$062自利策略1 : 接受更大风险赌博 概率 收益 大赢 10%$1,000大输 90%$0投资成本 $200 (公司的所有现金)要求收益率为 50%赌博的预期现金流 = $1000 0.10 + $0 = $10063
43、自利的股东接受风险很大 且NPV为负的项目n赌博的预期现金流债权人 = $300 0.10 + $0 = $30股东= ($1000 - $300) 0.10 + $0 = $70n没有赌博时债权的现值 = $200n没有赌博时股权的现值 = $0n有赌博时债权的现值 = $30 / 1.5 = $20n有赌博时股权的现值 = $70 / 1.5 = $4764自利策略 2: 投资不足n考虑一个政府赞助的保证每期收入$350 的项目n投资成本为$300 (公司现在的现金流仅为 $200) ，所以股东需要额外为项目融资$100n要求收益率为10%我们应该接受还是拒绝？65自利的股东会放弃NPV为
44、正的项目n政府赞助项目的预期现金流：债权人= $300股东 = ($350 - $300) = $50n没有项目时债权的现值 = $200n没有项目时股权的现值 = $0n有项目时债权的现值 = $300 / 1.1 = $272.73n有项目时股权的现值 = $50 / 1.1 - $100 = -$54.5566自利策略 3: 转移资产n红利变现假设我们的公司向股东支付$200 的红利。这将使公司破产，但以前的股东却所获多多。这种策略一般会违反债券条款。n增加股东和/或管理层的特权（perquisites）67q（2）债务对外部股权的代理行为的制约）债务对外部股权的代理行为的制约n n管理
45、者对外部股权的代理行为管理者对外部股权的代理行为管理者对外部股权的代理行为管理者对外部股权的代理行为qq偷懒偷懒偷懒偷懒qq在职消费在职消费在职消费在职消费qq有害投资（过度投资）有害投资（过度投资）有害投资（过度投资）有害投资（过度投资）n从从理理论论上上看看，债债务务融融资资意意味味着着企企业业向向外外出出售售少少量量的的债债券券就就可可达达到到从从外外部部融融资资的的目目的的，从从而而就就会会减减少少外外部部股股权权（管理者股东）的代理成本（管理者股东）的代理成本n更更为为重重要要的的是是，对对外外发发行行债债券券而而不不是是股股票票融融资资可可以以减减少少在职消费，因为债务具有强制性的
46、到期还本付息的责任在职消费，因为债务具有强制性的到期还本付息的责任4.4.代理成本与资本结构代理成本与资本结构68nJensen和Meckling（1976）的代理成本理论nJensenandMeckling在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是,均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的,企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。4.4.代理成本与资本结构代理成本与资本结构69qMyers and Majluf(1984) 、Myers (1984)n信息不对称信息不对称n迈迈尔尔斯斯认认为为企企业业经经营营者者比
47、比投投资资者者更更多多地地掌掌握握企企业业未未来来收收益益与与投投资资风风险险等等内内部部信信息息，因因此此，投投资资者者只只能能通通过过经经营营者传达出来的信息间接地评价市场价值。者传达出来的信息间接地评价市场价值。n企企业业资资本本结结构构就就是是一一种种把把内内部部信信息息传传达达给给市市场场的的信信号号工工具。具。n当当企企业业发发展展前前景景较较好好时时，负负债债融融资资能能够够以以较较低低的的资资金成本获取较高的利润；金成本获取较高的利润；n反反之之，当当前前景景暗暗淡淡或或投投资资项项目目风风险险较较大大时时，企企业业偏偏向于股票融资。向于股票融资。5.5.融资优序理论融资优序理
48、论Pecking Order TheoryPecking Order Theory 70q企业融资的顺序是：企业融资的顺序是：n（1）内源融资优先于外源融资）内源融资优先于外源融资n（2）外源融资中债务融资优先于股权融资）外源融资中债务融资优先于股权融资5.5.融资优序理论融资优序理论Pecking Order TheoryPecking Order Theory 71q（1）公司宁愿内部筹资）公司宁愿内部筹资q目目标标股股利利支支付付率率是是根根据据投投资资机机会会制制定定的的，股股利利要要具有稳定性具有稳定性q严严格格的的股股利利政政策策，加加上上盈盈利利性性和和投投资资机机会会的的不不可
49、可预预测测波波动动性性，意意味味着着内内生生现现金金流流量量有有时时比比资资本本支支出出多多有有时时少少。如如果果多多的的话话，则则公公司司用用于于偿偿还还负负债债或或投投资资有有价价证证券券；如如果果少少，则则减减少少现现金金余余额额或或出出售有价证券。售有价证券。5.5.融资优序理论融资优序理论Pecking Order TheoryPecking Order Theory 72q（2）如如果果需需要要外外部部筹筹资资，首首先先发发行行最最安安全全的的证证券券，也也就就是是开开始始于于负负债债，然然后后是是可可能能的的混混合合证证券券象象可可转换债券，然后是作为最后求偿权的权益。转换债券，
50、然后是作为最后求偿权的权益。q普普通通股股权权益益有有两两种种来来源源，一一是是保保留留盈盈余余，变变成成了了首首选选集集资手段，而发行普通股却变成了托底的选择。资手段，而发行普通股却变成了托底的选择。5.5.融资优序理论融资优序理论Pecking Order TheoryPecking Order Theory 73q融融资资优优序序理理论论解解释释为为什什么么大大多多数数盈盈利利能能力力强强的的公公司通常借得少。司通常借得少。n不不是是因因为为他他们们有有较较低低的的目目标标负负债债比比率率，而而是是因因为他们不需要外部资金。为他们不需要外部资金。q盈盈利利能能力力差差一一些些的的公公司司
51、发发行行债债务务是是因因为为他他们们没没有有足足够够的的内内部部资资金金用用于于资资本本投投资资项项目目，因因为为负负债债融融资是外部融资的第一顺序。资是外部融资的第一顺序。 5.5.融资优序理论融资优序理论Pecking Order TheoryPecking Order Theory 74q在融资优序理论下在融资优序理论下n企业不存在最佳资本结构企业不存在最佳资本结构n盈利性高的企业使用较少的债务盈利性高的企业使用较少的债务n企业倾向于保持较高的融资弹性企业倾向于保持较高的融资弹性5.5.融资优序理论融资优序理论Pecking Order TheoryPecking Order Theor
52、y 75q（1）Jensen（1986）的自由现金流理论）的自由现金流理论n如如果果一一个个企企业业拥拥有有大大量量的的自自由由现现金金流流且且又又不不将将其其分分配配给给股股东东，那那么么具具有有自自由由处处置置权权的的代代理理人人管管理理者者就就有有可可能能将将这这些些资资源源进进行行过过度度投投资资投投资资于于那那些些净净现现值值小小于于零零却却又又能能给给代代理理人人带来私利的项目带来私利的项目n债债务务的的使使用用可可以以抑抑制制代代理理人人可可自自由由处处置置的的资资源源自由现金流。自由现金流。6.6.其他理论其他理论76企业价值不存在破产时企业的价值无负债时企业的价值企业的实际价
53、值破产成本和代理成本AB财务杠杆（D/E）6.6.其他理论其他理论77n中国上市公司的情形？78（2）控制权理论控制权理论(Control Theory)n融资结构不仅会引起剩余收益的分配，而且还会引起融资结构不仅会引起剩余收益的分配，而且还会引起剩余控制权的分配。剩余控制权的分配。 n企业融资方式的选择在很大程度上影响企业控制权的企业融资方式的选择在很大程度上影响企业控制权的变化。变化。 n在合约和信息不完全的情况下，融资结构的选择就是在合约和信息不完全的情况下，融资结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择；最优的负控制权在不同证券持有者之间分配的选择；最优的负债比率应该是在该负债
54、水平上导致企业破产时将控制债比率应该是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人是最优的。权从股东转移给债权人是最优的。79（3）信号理论）信号理论(Signal Theory)n管理者对融资方式的选择实际上向投资者传递管理者对融资方式的选择实际上向投资者传递了企业经营的信息，投资者将公司发行股票看了企业经营的信息，投资者将公司发行股票看成是公司资产质量恶化的信号，而债务融资则成是公司资产质量恶化的信号，而债务融资则是资产质量良好的信号，即资产负债率成为公是资产质量良好的信号，即资产负债率成为公司内部信息传递给市场上投资者的工具。司内部信息传递给市场上投资者的工具。80EPS、WA
55、CC、企业价值与负债比率的关系：一个经验关系n资本结构对股票价格和资本成本的影响：经验结果n例子n假定q随着公司负债程度的提高，公司负债的利率将提高，且加速上升；q公司的贝他系数也随着财务杠杆程度的增加而上升。81n注：q假定公司将所赚赢余都作为股利发放给股东，故EPS=DPSq贝他系数是根据上述规律估计的qKrf=6%，Km=10%q为计算方便，假定公司股票为零成长股，P0=DPS/KS82n规律q随着负债比率的提高，公司股票的必要报酬率也将随之增加q随着负债比率的提高，股票预期价格将上升，但至一定程度后（本例为4%），预期价格不升反降。其转折点提前于EPS的转折点。n本益比主要用于判断计算
56、资料的合理性的。一般规律是，本益比会随着风险的增加而下降83n随着负债比率的提高，公司的加权平均资本成本将下降，但至一定程度后，随负债比率增加，平均资本成本反而增加，遂使低成本的负债最初给公司带来的利益被抵消。其转折点与公司股票价格的转折点是一致的。n由此证实，公司股票价格最大化与公司整体资本成本最小化是一致的。债务代理成本财务弹性股利政策财务危机成本负债成本股权代理成本保持控制权信息不对称债务成本所得税负债收益四、资本结构的影响因素四、资本结构的影响因素资本结构是一个迷。资本结构是一个迷。资本结构是一个迷。资本结构是一个迷。Myers, 1984Myers, 1984Myers, 1984M
57、yers, 1984负债的成本负债的成本财务危机成本财务危机成本过度负债会加大财务危机发生的概率，过度负债会加大财务危机发生的概率，降低公司价值。特别是有大量无形资产降低公司价值。特别是有大量无形资产和非流动资产的公司、和非流动资产的公司、EBIT波动很大的波动很大的公司更容易发生财务危机公司更容易发生财务危机负债代理成本负债代理成本过度负债会引起股东与债权人之间的利过度负债会引起股东与债权人之间的利益份争；加大债务合约成本和监督成本，益份争；加大债务合约成本和监督成本，以及各种限制条款产生的机会成本以及各种限制条款产生的机会成本财务弹性财务弹性过度负债会降低公司再筹资能力，可能过度负债会降低
58、公司再筹资能力，可能会丧失投资机会会丧失投资机会股利政策股利政策过度负债会影响股利支付的稳定性过度负债会影响股利支付的稳定性负债的收益负债的收益公司所得公司所得税税负债最大的优点是可以享受税盾作用。但若考负债最大的优点是可以享受税盾作用。但若考虑个人所得税后会降低税盾的作用。虑个人所得税后会降低税盾的作用。股权代理股权代理成本成本负债会相对减少股东的监督成本，减少经营者负债会相对减少股东的监督成本，减少经营者现金流量支配权的现金流量支配权的“在职消费在职消费”，偿债压力和，偿债压力和破产机制迫使经营者努力工作，以提高公司价破产机制迫使经营者努力工作，以提高公司价值值保持控制保持控制权权负债使当
59、前所有者保持对公司的控制权，防止负债使当前所有者保持对公司的控制权，防止股权稀释股权稀释信息不对信息不对称称负债可解决经营者与外部投资者之间信息不对负债可解决经营者与外部投资者之间信息不对称问题。相对股票筹资而言，在信息不对称条称问题。相对股票筹资而言，在信息不对称条件下，债务筹资给市场传递的是件下，债务筹资给市场传递的是“好消息好消息”债务成本债务成本 债权人要求的收益率低于股票投资，加上税盾债权人要求的收益率低于股票投资，加上税盾作用，使债务成本低于股权成本作用，使债务成本低于股权成本87n影响资本结构的因素：影响资本结构的因素：q产业因素产业因素q销售额稳定性（销售额稳定性（saless
60、tability）q资产结构（资产结构（assetstructure）q营业杠杆（营业杠杆（operatingleverage）q成长率（成长率（growthrate）q获利率（获利率（profitability）q所得税率（所得税率（taxes）q控制（控制（control）q管理当局的态度（管理当局的态度（managementattitudes）q贷款人员与信用评级机构的态度贷款人员与信用评级机构的态度q市场情况（市场情况（marketcondition）q公司内部情况公司内部情况q融资弹性融资弹性资本结构管理的实践资本结构管理的实践88q产产业业不不同同，公公司司所所确确定定的的目目标标
61、资资本本结结构构也也是是不同的。不同的。q销售额稳定性（销售额稳定性（salesstability）n相相对对于于一一家家销销售售额额较较不不稳稳定定的的公公司司而而言言，一一家家销销售售额额较较稳稳定定的的公公司司较较有有能能力使用较多的负债。力使用较多的负债。四、资本结构的影响因素四、资本结构的影响因素89n资产结构（资产结构（assetstructure）n一一些些资资产产适适合合用用来来作作为为贷贷款款抵抵押押品品的的公司倾向于使用大量的负债公司倾向于使用大量的负债n营业杠杆（营业杠杆（operatingleverage）q公公司司的的总总杠杠杆杆已已经经决决定定的的情情况况下下，公公
62、司司的的营营业业杠杠杆杆越越低低，则则公公司司所所能能使使用用的的财财务杠杆就越高务杠杆就越高四、资本结构的影响因素四、资本结构的影响因素90n成长率（成长率（growthrate）q成成长长快快速速的的公公司司倾倾向向于于使使用用较较成成长长缓缓慢慢的的公司为少的负债公司为少的负债n获利率（获利率（profitability）q那那些些投投资资报报酬酬率率非非常常高高的的公公司司其其负负债债融融资资的程度往往维持在相当低的水准的程度往往维持在相当低的水准四、资本结构的影响因素四、资本结构的影响因素91n所得税率（所得税率（taxes）q由由于于负负债债的的利利息息可可以以作作为为费费用用来来
63、处处理理以以抵抵扣扣所所得得税税，而而股股利利却却不不能能，所所以以公公司司的的税税率率越越高高，则则负负债债所所带带给给公公司司的潜在利益就越大的潜在利益就越大n控制（控制（control）q如如果果管管理理当当局局拥拥有有公公司司控控制制权权，而而它它也也不不打打算算买买进进更更多多的公司股票，则它可能会选择负债来筹措新资金。的公司股票，则它可能会选择负债来筹措新资金。q另另一一方方面面，对对不不太太在在乎乎是是否否握握有有公公司司控控制制权权的的管管理理当当局局而而言言，如如果果的的财财务务情情况况差差到到，在在使使用用负负债债筹筹措措新新资资金金的的情情况况下下，将将会会导导致致公公司
64、司面面临临非非常常严严重重的的违违约约风风险险的的地地步步，则管理当局可能会决定使用权益而非负债来筹资。则管理当局可能会决定使用权益而非负债来筹资。四、资本结构的影响因素四、资本结构的影响因素92n管理当局的态度（managementattitudes）q在未能找到具体的证据显示某种资本结构的确比另一种资本结构更能提高公司的股票价格时，管理当局通常会利用它本身的主观判断去选择它认为最合适的资本结构。q因此，有些管理当局可能会由于较其他管理当局保守的缘故，而倾向于使用低于产业平均水平的负债融资，反之也然。四、资本结构的影响因素四、资本结构的影响因素93n贷款人员与信用评级机构的态度(lender
65、andratingagencyattitudes)q贷款人员与信用评级机构的态度会左右公司的资本结构的决策。q在许多情况下，公司在决定其资本结构前都会征求贷款人与信用评级机构的意见，并给予非常慎重的考虑。q但是，当公司的管理当局对公司的未来深具信心，以致打算使用超过产业正常水平的负债来融资时，贷款人可能就不会同意此一做法；q就算贷款人愿意接受，贷款人也会将负债利率提高，以作为其承担负债增加所产生的风险的补偿。四、资本结构的影响因素四、资本结构的影响因素94n市场情况（marketcondition）q股票市场与债券市场的情况会影响公司在筹资时所使用的证券类型。q例如，1982年，美国联储收紧银
66、根，任何上市的长期债券，只要其信用等级低于A，则不管是谁发行的，都无人问津。q此时，公司要获得资金就不得不到股票市场上筹措。四、资本结构的影响因素四、资本结构的影响因素95n公司内部情况（thefirmsinternalcondition）q公司本身的内部情况也会影响其目标资本结构的决定。n例如，假定某公司由于R&D非常成功，它预期在不久的将来可以赚得较目前高的赢余。q然而，因为投资者尚未预期到如此高的赢余，所以新赢余遂无法被反映到该公司的股票价格上。由此，该公司将不愿意发行新普通股筹资。q也即，该公司在目前宁愿使用负债来筹资，然后等到预期的较高盈余已经实现且已被反映到资本市场时再发行新普通股
67、来筹资，并使用所得到的新资金去赎回上一次发行的债券，以使其实际的资本结构有重新恢复为原来的目标资本结构。四、资本结构的影响因素四、资本结构的影响因素96n融资弹性（融资弹性（financialflexibility）q很很多多公公司司的的财财务务经经理理都都有有一一个个目目标标：任任何何时时候候每每当当公公司司的的营营运运需需要要资资金金支支援援时时，财财务务部部门门就就能能够够筹筹措措到到足足够够的的资资金金。这这便便是是公公司司的的融融资资弹弹性。性。q在在决决定定公公司司的的资资本本结结构构时时，为为了了达达到到维维持持融融资资弹弹性性的的目目标标，公公司司就就必必须须维维持持充充分分的的储储备备举举债债的能力。的能力。四、资本结构的影响因素四、资本结构的影响因素97n早期资本结构理论早期资本结构理论q净收益理论（净收益理论（NetIncome,NI）q净经营收益理论净经营收益理论(NetOperatingIncome,NOI)q传统折衷理论传统折衷理论n现代资本结构理论现代资本结构理论qMM理论理论q权衡理论权衡理论(Trade-offTheory)n新资本结构理论新资本结构理论q代理成本理论代理成本理论(AgencyTheory)q融资优序理论融资优序理论(PeckingOrderTheory)n资本结构的影响因素资本结构的影响因素本章总结本章总结98 谢 谢！
