金融市场学第五章衍生市场

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1、后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案前进前进返回返回本章答案本章答案第七章第七章第七章第七章 1 1 1 1 金融远期、期货和互换金融远期、期货和互换金融远期、期货和互换金融远期、期货和互换衍生金融工具（衍生金融工具（DerivativeInstruments），又），又称衍生证券、衍生产品，是指其价值依赖于基称衍生证券、衍生产品，是指其价值依赖于基本（本（Underlying）标的资产价格的金融工具，）标的资产价格的金融工具，如远期、期货、期权、互换等。如远期、期货、期权、互换等。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案20世纪70年代以来，世界发生了两大革命。一

2、是以电脑和通讯技术为核心的信息革命，一是以金融创新（FinancialInnovation）为核心的金融革命。而以期货、期权等衍生证券（DerivativeSecurities）为核心的金融工具的创新更是这场金融革命核心的核心。衍生证券是当今世界上历史最短、却发展最快、交易量最大的金融工具。 金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案一、衍生证券的特点和功能一、衍生证券的特点和功能衍生证券是一种契约，其交易属于“零和游戏”（考虑佣金，对买卖双方而言实际是负的-资产净流出。投资股票是否“零和游戏”？），衍生证券的交易实际上是进行风险的再分配，它不会创造财富 衍生证券具有很高

3、的杠杆效应，它是以小博大的理想工具。 这既会加大市场的风险，又会降低交易成本，提高市场的流动性。 金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案二、衍生证券在中国的实践二、衍生证券在中国的实践金融衍生证券在中国的第一个试验品是国债期货。“”事件导致当时中国最大的券商万国证券倒闭，也宣告中国金融期货的首个品种以失败告终。我会在讲完本章第二节后较详细地介绍“”事件。第一节第一节第一节第一节 衍生市场的产生衍生市场的产生衍生市场的产生衍生市场的产生 金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案风险及风险管理衍生品是为风险管理而设计的。但期货市场上的巴林银行事件，

4、“”事件，中航油事件，以及不了了之的“国储局”事件 ，还有08年爆发的几十年不遇的金融危机 却都彰显了金融衍生品的巨大风险。如何看待？美国衍生品市场交易量在世界上处于遥遥领先的地位，美国是否也因此具有了其他国家无法比拟的抵御世界性金融危机的能力？美国高科技遥遥领先世界同样也是得益于金融衍生品市场的大力发展，并成为美国抵御危机并在危机后继续领导世界的最可靠保证。如何理解？金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案第一节第一节第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述一、金融远期合约概述一、金融远期合约概述（一）金融远期合约的定义和

5、特点（一）金融远期合约的定义和特点金融远期合约（ForwardContracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。合同中规定的买卖价格成为交割价格。远期合约是因规避现货交易风险的需要而产生的，是非标准合约。在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。“灵活性灵活性”是远期合约的主要优点是远期合约的主要优点。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案远期合约也有明显的缺点：1）远期合约市场交易效率较低：由于远期合约没有固定的、集中的交易场所，不利于信

6、息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，因此市场交易效率较低。2）远期合约市场风险大：由于每份远期合约千差万别，这就给远期合约的流通造成较大不便，因此远期合约的流动性较差，市场风险大。3）远期合约的信用风险较高：由于缺乏高信用中介的强力介入，远期合约的履约没有保证，当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约，因此远期合约的违约风险较高。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 （二）金融远期合约的种类金融远期合约包括远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约等1、远期利率协议 远期利率协议（Forward Rate Agreements，简称FRA）是买卖双方

7、同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。远期利率协议的买方是名义借款人，卖方则是名义贷款人。 第一节第一节第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案购买远期利率协议的目的是：锁定确定日（或结算日）的贷款利率为合同利率（当前即可确定的利率）。例子：1个月后需要一笔3个月期的贷款，为锁定1个月后的贷款利率，需购买一份“14”、名义金额=贷款额的远期利率协议。以此将1个月后的贷款利率锁定为目前的合同利率。金融市场学第五章衍生市场后

8、退后退前进前进返回返回本章答案本章答案（1）重要术语和交易流程（结合上例讲解）重要术语和交易流程（结合上例讲解）一些常用的术语包括：合同金额、合同货币、交易日、一些常用的术语包括：合同金额、合同货币、交易日、结算日、确定日、到期日、合同期、合同利率、参照结算日、确定日、到期日、合同期、合同利率、参照利率、结算金。利率、结算金。(P168-169)2天天延延后后期期2天天合合同同期期交交起起确确结结到到易易算算定定算算期期日日日日日日日日日日图5-1 远期利率协议流程图第一节第一节第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融市场学第五章衍生市场后退后

9、退前进前进返回返回本章答案本章答案（2）结算金的计算结算金的计算( (结合上例讲解）结合上例讲解）在远期利率协议下，如果参照利率超过合同利率，那在远期利率协议下，如果参照利率超过合同利率，那么卖方就要支付买方一笔结算金，以补偿买方在实际么卖方就要支付买方一笔结算金，以补偿买方在实际借款中因利率上升而造成的损失。其计算公式如下：借款中因利率上升而造成的损失。其计算公式如下： （）（） 式中：表示参照利率，式中：表示参照利率，rk表示合同利率，表示合同利率，A表示合同金表示合同金额、额、D表示合同期天数，表示合同期天数，B表示天数计算惯例（如美元表示天数计算惯例（如美元为为360天，英镑为天，英镑

10、为365天）。天）。 第一节第一节第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案（3）远期利率（远期利率（ForwardInterestRate）远期利率是指现在时刻的将来一定期限的利率。远期利率是指现在时刻的将来一定期限的利率。远期利率协议所定下的合同利率就是远期利率。远期利率协议所定下的合同利率就是远期利率。 远期利率是由一系列即期利率决定的。一般地说，如远期利率是由一系列即期利率决定的。一般地说，如果现在时刻为果现在时刻为t t，T T时刻到期的即期利率为时刻到期的即期利率为r r，T

11、 T* *时刻（时刻（ ）到期的即期利率为）到期的即期利率为 ，则，则t t时刻的时刻的 期间的远期期间的远期利率利率 可以通过下式求得：可以通过下式求得： （）（） 第一节第一节第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案（4）连续复利连续复利假假设设数数额额A以以利利率率R投投资资了了n年年。如如果果利利息息按按每每一一年年计计一一次复利，则上述投资的终值为：次复利，则上述投资的终值为：如果每年计如果每年计m次复利，则终值为：次复利，则终值为：当当m趋趋于于无无穷穷大大时时，就就称称为

12、为连连续续复复利利（Continuouscompounding），此时的终值为：），此时的终值为：第一节第一节第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案假设假设 是连续复利的利率，是连续复利的利率， 是与之等价的每年计是与之等价的每年计m次复利的利率，我们有：次复利的利率，我们有： 或或 这意味着：这意味着： （）（） （）（） 通过式（）和（），我们可以实现每年计通过式（）和（），我们可以实现每年计m次复利的次复利的利率与连续复利之间的转换。利率与连续复利之间的转换。 第一节第一节第一

13、节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案当当即即期期利利率率和和远远期期利利率率所所用用的的利利率率均均为为连连续续复复利利时时，即期利率和远期利率的关系可表示为：即期利率和远期利率的关系可表示为： （）（） 这是因为：这是因为：所以，所以， 第一节第一节第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案（5）远期利率协议的功能远期利率协议的功能远期利率协议最重要的功能在于通过固定将来实际交

14、付远期利率协议最重要的功能在于通过固定将来实际交付的利率而避免了利率变动风险。的利率而避免了利率变动风险。 另外，由于远期利率协议交易的本金不用交付，利率是另外，由于远期利率协议交易的本金不用交付，利率是按差额结算的，所以资金流动量较小，这就给银行提供按差额结算的，所以资金流动量较小，这就给银行提供了一种管理利率风险而无须改变其资产负债结构的有效了一种管理利率风险而无须改变其资产负债结构的有效工具。工具。 与金融期货、金融期权等场内交易的衍生工具相比，远与金融期货、金融期权等场内交易的衍生工具相比，远期利率协议具有简便、灵活、不需支付保证金等优点。期利率协议具有简便、灵活、不需支付保证金等优点

15、。同时，由于远期利率协议是场外交易，故存在信用风险同时，由于远期利率协议是场外交易，故存在信用风险和流动性风险，但这种风险又是有限的，因为它最后实和流动性风险，但这种风险又是有限的，因为它最后实际支付的只是利差而非本金际支付的只是利差而非本金. .第一节第一节第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案2 2、远期外汇合约、远期外汇合约远期外汇合约（Forward Exchange Contracts）是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。 按照远期的开始

16、时期划分，远期外汇合约又分为直接远期外汇合约（Outright Forward Foreign Exchange Contracts）和远期外汇综合协议（Synthetic Agreement for Forward Exchange ，简称SAFE，）-远期的远期外汇合约。 第一节第一节第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 （1）远期汇率远期汇率（ForwardExchangeRate）是指两种货币在未来某一日期交割的买卖价格。 远期汇率的报价方法通常有两种：一种是报出直接远期汇

17、率（OutrightForwardRate）；另一种是报出远期差价（ForwardMargin，又称掉期点数 S ）。远期差价是指远期汇率与即期汇率的差额。若远期汇率大于即期汇率，那么这一差额就称为升水（Premium），反之则称为贴水（Discount），若远期汇率与即期汇率相等，那么就称为平价（AtPar）。 第一节第一节第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 由于直接远期外汇合约较为简单、直观，下面的讨论主要是以远期外汇综合协议为对象。（2）远期外汇综合协议远期外汇综合协议是指

18、双方约定买方在结算日按照合同中规定的结算日直接远期汇率用第二货币向卖方买入一定名义金额的原货币（PrimaryCurrency），然后在到期日再按合同中规定的到期日直接远期汇率把一定名义金额原货币出售给卖方的协议。 第一节第一节第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案从该定义可以看出，远期外汇综合协议实际上是名义上的远期对远期掉期交易。（T时刻是人民币换美元，T*时刻是美元换人民币）金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案远期外汇综合协议是对未来远期差价进行保值

19、或投机而签订的远期协议，这是因为： () () ()式中， 表示合同签订时确定的合同期内远期差价，它等于合同中规定的到期日T*时刻直接远期汇率 与合同中规定的结算日（T时刻）直接远期汇率（K）之间的差额，而WR表示确定日确定的合同期的远期差价，它等于确定日确定的到期日直接远期汇率（ ）与确定日确定的结算日直接远期汇率 之间的差额。 第一节第一节第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案（三）远期外汇综合协议的交易流程和结算在确定日，双方根据市场汇率确定即期结算汇率 、到期日远期结算汇率

20、和远期差价 ，并通过比较直接远期汇率、合同远期差价和即期结算汇率、远期结算差价，算出结算金。根据计算结算金的方法不同，我们可以把远期外汇综合协议分为很多种，其中最常见的有两种，一一是是汇汇率率协协议议（ExchangeRateAgreement， ERA） ； 一一 是是 远远 期期 外外 汇汇 协协 议议 （ ForwardExchangeAgreement，FXA）。第一节第一节第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案汇率协议汇率协议汇率协议的结算金计算公式为： （） 式中，表示原

21、货币到期日名义本金数额，表示结算日第二货币期限为结算日到到期日的无风险利率，D表示合同期天数，B表示第二货币计算天数通行惯例（360天或365天）。第一节第一节第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案远期外汇协议远期外汇协议远期外汇协议的结算金计算公式为： （） 式中 表示原货币结算日的名义本金数额，AM表示原货币结算日的名义本金数额，在大多数远期外汇综合协议中两者相等。 第一节第一节第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融市场学第五章

22、衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案三、远期股票合约三、远期股票合约远期股票合约（Equityforwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。由于远期股票合约世界上出现不久，仅在小范围内有交易记录。第一节第一节第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融远期和期货概述金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案二、二、二、二、 金融期货合约概述金融期货合约概述金融期货合约概述金融期货合约概述 ( (一一) )金融期货合约的定义和特点金融期货合约的定义和特点 金融期货合约（FinancialFu

23、turesContracts）是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。合约中规定的价格就是期货价格(FuturesPrice)。 通俗地讲，期货合约就是标准化远期通俗地讲，期货合约就是标准化远期合约。期货价格就是标准化远期合约的远期价格。合约。期货价格就是标准化远期合约的远期价格。 金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案金融期货交易具有如下特点：金融期货交易具有如下特点：期货合约均在交易所进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。 期货合约的买者或卖

24、者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的。 期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行的，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户。 金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案（二）金融期货合约的种类（二）金融期货合约的种类按标的物不同，金融期货可分为利率期货、股价指数期货和外汇期货。利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约。 股价指数期货的标的物是股价指数。 外汇期货的标的物是外汇。 金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案三、

25、期货合约与远期合约比较（表三、期货合约与远期合约比较（表7-7-2 2）标准化程度不同交易场所不同 违约风险不同 价格确定方式不同 履约方式不同 合约双方关系不同 结算方式不同 金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案四、期货市场的功能四、期货市场的功能转移价格风险的功能：这是期货市场最主要的功能，也是期货市场产生的最根本原因。 价格发现功能：期货价格是所有参与期货交易的人，对未来某一特定时间的现货价格的期望或预期。市场参与者可以利用期货市场的价格发现功能进行相关决策，以提高自己适应市场的能力。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案第二节 远期

26、和期货的定价一、远期价格和远期价值一般把使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格（ForwardPrice），也称合约的理论价格。在套利均衡时（无套利时）等于合约资产的实际价格（实际交易价格）（这里“实际”指的是“可按无风险利率借贷的实际”）。它与远期价值由远期实际价格与远期理论价格之差决定的契约本身的价值-是有区别的。金融工具的定价都是指确定其理论价格。随着时间的推移，理论价格有可能改变，比如参考利率出现变化等。以套利的观念思考理论上的定价问题金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案二、远期价格和期货价格的关系二、远期价格和期货价格的关系根据罗斯等美国著名经济学家证

27、明,当无风险利率恒定，且对所有到期日都不变时，交割日相同的远期价格和期货价格应相等。但是，当利率变化无法预测时，远期价格和期货价格就不相等。至于两者谁高则取决于标的资产价格与利率的相关性。当标的资产价格与利率呈正相关时，期货价格高于远期价格。反之，则远期价格就会高于期货价格（解释：P178-179)。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案远期价格和期货价格的差异幅度还取决于合约有效期的长短。此外，税收、交易费用、保证金的处理方式、违约风险、流动性等方面的因素或差异都会导致远期价格和期货价格的差异。（如果不考虑税收、交易费用、保证金的处理方式、违约风险、流动性等方面的因

28、素或差异，则可以说期货=标准化远期合约，问：当合约条件一样时，两者价格为什么有差异？答：结算制度的差异所致。）在现实生活中，大多数情况下，我们仍可以合理地假定远期价格与期货价格相等，并都用F来表示。以下的分析中，对远期合约的定价同样适于期货合约。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案三、基本的假设与基本符号三、基本的假设与基本符号没有交易费用和税收。市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金。远期合约没有违约风险。允许现货卖空行为。当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利机会消失，我们算出的理论价格就是在没有套利机会下的均衡价格。期货合约的保证金帐户支

29、付同样的无风险利率。这意味着任何人均可不花成本地取得远期和期货的多头和空头地位。基本符号见教材P179-180金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案四、四、 无收益资产远期合约的定价无收益资产远期合约的定价（一）无套利定价法（一）无套利定价法无套利定价法的基本思路为：构建两种投资组合，让其终值相等，则其现值一定相等；否则就可以进行套利，即卖出现值较高的投资组合，买入现值较低的投资组合，并持有到期末，套利者就可赚取无风险收益。众多套利者这样做的结果，将使较高现值的投资组合价格下降，而较低现值的投资组合价格上升，直至套利机会消失，此时两种组合的现值相等。这样，我们就可根据

30、两种组合现值相等的关系求出远期价格。 金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案例如：为给无收益资产的远期定价，构建如下两种组合： 组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为 Ke-r（Tt）的现金； 组合B：一单位标的资产。在组合A中，Ke-r（Tt）的现金以无风险利率投资，投资期为（Tt）。到T时刻，其金额将达到K。这是因为：Ke-r（Tt）er（Tt）=K金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案在远期合约到期时，这笔现金刚好可用来交割换来一单位标的资产。这样，在T时刻，两种组合都等于一单位标的资产。由此我们可以断定，这两种组合在t时刻的价值相等。

31、即： f+ Ke-r（Tt）=S f=SKe-r（Tt） （）（）表明，无收益资产远期合约多头的价值等于标的资产现货价格与交割价格现值的差额。或者说,一单位无收益资产远期合约多头可由一单位标的资产多头和Ke-r（Tt）单位无风险负债组成。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案（二）现货（二）现货- -远期平价定理远期平价定理由于远期价格（F）就是使合约价值（f）为零的交割价格（K），即当f=0时，K=F。据此可以令（）式中f=0，则 F=Ser（Tt） （）这就是无收益资产的现货-远期平价定理（Spot-Forward Parity Theorem），或称现货期货平价

32、定理(Spot-Futures Parity Theorem)。式（）表明，对于无收益资产而言，远期价格等于其标的资产现货价格的按无风险收益折算的终值。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案可用反证法证明（）不成立时的情形是不均衡的。假设FSer（Tt），则套利者可以按无风险利率r借入S现金，期限为Tt。然后用S购买一单位标的资产，同时卖出一份该资产的远期合约，交割价格为F。在T时刻，该套利者就可将一单位标的资产用于交割换来F现金，并归还借款本息Se r（Tt），这就实现了FSer（Tt）的无风险利润。 金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案

33、若F(S-I)e r（Tt），则套利者可借入现金S，买入标的资产，并卖出一份远期合约，交割价为F。这样在T时刻，他需要还本付息Ser（Tt），同时他将在T-t期间从标的资产获得的现金收益以无风险利率贷出，从而在T时刻得到Ier（Tt）的本利收入。此外，他还可将标的资产用于交割，得到现金收入F。这样，他在T时刻可实现无风险利润F-(S-I)e r（Tt）。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案假设Fr；若标的资产的系统性风险小于零，则yr。在现实生活中，大多数标的资产的系统性风险都大于零，因此在大多数情况下，F都小于E（ST）。对于有收益资产我们也可以得出同样的结论。第

34、五节第五节第五节第五节 期货价格与现货价格的关系期货价格与现货价格的关系期货价格与现货价格的关系期货价格与现货价格的关系金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案327国债事件介绍1、背景上世纪90年代初期，我国国债的发行利率，普遍为15%左右，但是发行并不顺利。100元面值的国债，发行两年之后，按本息计也应该值130元左右，可当时市场的交易价格却只有70元左右。故当时有“杨百万”这样的人从外地收购国债后到上海的银行兑现（只有上海的银行可以按本息左右的价格买卖）。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案为活跃市场以利于发行,我国国债期货交易于199

35、2年12月28日首先在上海证券交易所进行。1993年10月25日,上证所国债期货交易向社会公众开放,北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1994年10月以后,中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补,国库券利率也同样保值贴补,保值贴补率可以高达5%。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案美联储通常每次升降息0.25%，我国每次升降息通常为0.27%，如此也要引起市场较大波动。当时保值贴补率可以高达5%，价格波动空间可想而知该有多大！当时国债1手面值为2万元，客户向券商缴保证金1手为500元（2.5%），券商缴向交易所交保证金1手为200元

36、（1%），如此高的杠杆加上保值贴补率不确定性导致如此高的价格波动空间，自然为炒作国债期货提供了巨大空间,大量机构投资者由股市转入债市,国债期货市场行情火爆。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案1994年全国国债期货市场总成交量达万亿元,占上海证券市场全部证券成交额的74.6%。1994年至1995年春节前,全国开设国债期货的交易场所陡然增到14家,成交总额达28000亿元。这种态势一直延续到1995年,与全国股票市场的低迷（当时上海100余只股票的日交易量只有13亿左右）形成鲜明对照。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案1995年以后，国

37、债期货交易更加火爆，经常出现日交易量达到400亿的市况，而同期市场上流通的国债现券不到1 050亿元。“327国债期货”这个品种也从初期上市时的70元左右，一路猛涨到“327事件”爆发时的150元左右。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案由于浮盈还可以再开新仓；一些散户满仓带透支，一路死多头，由几万元翻到几十万元，再由几十万元翻到几百万元，那狂热绝不亚于一场豪赌，赌成了就是“王”，赌输了那就另当别论了。随着国债期货虚盘毫无节制的扩大，市场在进入1994年下半年以后，已逐渐沦为超级主力机构堆砌巨资互相抗衡以图暴利的赌场。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回

38、本章答案本章答案1995年初，市场盛传“财政部将对3.27国债加息”的消息。从2月初起，当时赫赫有名的上海万国证券公司和辽宁国发股份有限公司因对保值贴补率和贴息的错误预估，联手对“3.27品种在148元左右的交易部位大量抛空，企图操纵市场。2月23日，辽国发及其操纵的几家公司通过无锡国泰期货经纪公司大笔抛空无效，又提前得知“贴息”的确切消息后，率先空翻多。这一行为再加上原本就做多的各种机构的推波助澜，导致期价自飙升,最高至。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案后知后觉的万国证券当即处于全面被套牢状态，且由于持仓过大，一旦平仓会引发价格更加飞涨，其亏损将达几十亿元，足

39、以使整个公司烟消云灭。由于国债现货量仅数百亿（327国债的发行量一共是240亿元），远远少于国债期货的持仓量，故当时规定，国债期货按最后日最后半小时成交均价交割（不以实物交割令其价格可以远远偏离实物现价，作为比较：股指期货是按现货指数最后时段的均价交割，以保证期现对接）。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案因为上述结算交割制度为操纵交割价格留下了漏洞。为扭转局面，其主要负责人管金生授意恶意透支，超限量砸盘，收市前8分钟，其在327品种最后一笔空单730万手（合约值约1460亿元，约为94年我国GDP的3%，万国按1%只需交14.6亿保证金）将价格暴挫至147.50。

40、不少多头也于瞬间由“巨额浮盈”转眼变成“亏损爆仓”，市场一片混乱。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案“3.27”事件从此震惊中外。当晚，上海证交所即发布公告，以某会员蓄意违规为由，决定尾市8分钟所有成交无效。紧接着证监会和财政部就发布国债期货交易管理暂行办法；其后又出台了关于加强国债期货交易风险控制的紧急通知、关于落实国债期货交易保证金规定的紧急通知、关于要求各国债期货交易场所进一步加强风险管理的通知等一系列通知。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案然而，这一系列通知虽然都具有震慑力的权威性，但并不能在短期内改变上海证交所的风险控制机制

41、。而且因为对万国违规的查处进展缓慢，令个别投机商暗藏侥幸之心，所以违规操作层出不穷。终于，在1995年5月，当“3.19国库券借保值贴补率的上升连封停板，当“辽国发”及其联手机构仍然违规打压时，管理层忍无可忍了。5月18日证监会关于暂停国债期货交易试点的紧急通知的发布，宣布暂停国债期货交易试点。金融期货从此被勒令关张。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案中国国债现货市场规模过小，无法对国债期货市场形成有效约束，结算制度设计不科学，监管更是薄弱，外加政府制定政策时不遵重市场（不懂市场），这些因素叠加最终导致中国国债期货试验失败。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进

42、返回返回本章答案本章答案第三节第三节第三节第三节 金融互换金融互换金融互换金融互换一、金融互换概述一、金融互换概述 金融互换（Financial Swaps）是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。 （一）互换与掉期的区别（一）互换与掉期的区别两者在英文中都叫两者在英文中都叫swap，但两者有很大区别：，但两者有很大区别：1.合约与交易的区别：掉期是外汇市场上的一种交易方合约与交易的区别：掉期是外汇市场上的一种交易方法，没有实质的合约，而互换则有实质的合约。法，没有实质的合约，而互换则有实质的合约。 2.有无专门市场不同：掉期没有专门的市场；互换则在有无

43、专门市场不同：掉期没有专门的市场；互换则在专门的互换市场上交易。专门的互换市场上交易。 金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案（二）平行贷款、背对背贷款与金融互换1.平行贷款（平行贷款（ParallelLoan）：是指在不同国家的两）：是指在不同国家的两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各自归还所借货币。自归还所借货币。 金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案其流程图如下图所示：其流程图如下图所示

44、： 平行贷款流程图 英国母公司A英镑利息偿还英镑贷款英镑贷款美国母公司BA子公司偿还美元贷款美元贷款美元利息B子公司金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案2.背对背贷款背对背贷款背对背贷款（背对背贷款（BacktoBackLoan）是为了解决平行贷）是为了解决平行贷款中的信用风险问题而产生的。它是指两个国家的母款中的信用风险问题而产生的。它是指两个国家的母公司相互直接贷款，贷款币种不同但币值相等，贷款公司相互直接贷款，贷款币种不同但币值相等，贷款到期日相同，各自支付利息，到期各自偿还原借款货到期日相同，各自支付利息，到期各自偿还原借款货币。币。 金融市场学第五章衍生市

45、场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案其流程图如下图所示：其流程图如下图所示： 背对背贷款流程图 贷款利差英国母公司A美国母公司B公司英镑贷款美元贷款A子公司B子公司偿还贷款本金美元英镑金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案（三）比较优势理论与互换原理（三）比较优势理论与互换原理比较优势（ComparativeAdvantage）理论是英国著名经济学家大卫李嘉图（DavidRicardo）提出的。 李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。只要存在比较优势，双方就可通过适当的分工和交换使双方共同获利。互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用

46、。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：1.双方对对方的资产或负债均有需求；双方对对方的资产或负债均有需求； 2.双方在两种资产或负债上存在比较优势。双方在两种资产或负债上存在比较优势。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案（四）金融互换的功能（四）金融互换的功能通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方面促进全球金融市场的一体化。 利用金融互换，可以管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险。金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回

47、本章答案本章答案二、金融互换的种类二、金融互换的种类 （一）利率互换：利率互换（InterestRateSwaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。 金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案市场提供给市场提供给A、B两公司的借款利率两公司的借款利率 固定利率 浮动利率 A公司 10.00% 6个月期LIBOR+0.30% B公司 11.20% 6个月期LIBOR+1.00% 我们假定双方各分享一半的互换利益，则其流

48、程图可表示为： A公司B公司10%的固定利率9.95%的固定利率LIBOR+1%浮动利率LIBOR的浮动利率金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案暗含的假设：对A公司 10.00%等价LIBOR+0.03%对B公司 11.20%等价LIBOR+1.00%或者：A公司要浮动债务，B公司要固定债务。金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 （二）货币互换 货币互换（Currency SwapsCurrency Swaps）是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。 货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优

49、势。 金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案市场向市场向A、B公司提供的借款利率公司提供的借款利率 美元 英镑 A公司 8.0% 11.6% B公司 10.0% 12.0%假定A、B公司商定双方平分互换收益，若不考虑本金问题，货币互换可用下面的流程图来表示：A公司B公司10.8%英镑借款利息 8%美元借款利息 8%美元借款利息 12%英镑借款利息 金融市场学第五章衍生市场后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案（三）其它互换交叉货币利率互换：是利率互换和货币互换的结合，它是以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动汇率。增长型互换、减少型互换和滑道型互换。 基点互换：双方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同 。 可延长互换和可赎回互换。 零息互换:是指固定利息的多次支付流量被一次性的支付所取代，该一次性支付可以在互换期初也可在期末 。 金融市场学第五章衍生市场