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1、第六章第六章 有效市场理论有效市场理论第一节第一节 有效市场假设概述有效市场假设概述 第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到1900 年，法国数学家年，法国数学家Bachelier发表他的博士论文发表他的博士论文 投机理论。投机理论。 1933年，经济学家考尔思年，经济学家考尔思(Cowles)发表论文发表论文股市预测者能预测吗，再次通过大量的数据股市预测者能预测吗，再次通过大量的数据 统计统计 显示大市走势不能准确预测。显示大市走势不能准确预测。 1934年，斯坦福大学统计学教授获坚年，斯坦福大学统计学教授获坚(Working Holbrood)在在3月号美
2、国统计学会学报月号美国统计学会学报发表供时间序列分析用的随机差系列论文。发表供时间序列分析用的随机差系列论文。 一、有效市场假设的理论渊源一、有效市场假设的理论渊源 有效市场理论金融工程-人民大学林清泉 50年代，人们开始运用计算机来研究长时间的价格年代，人们开始运用计算机来研究长时间的价格数据系列。经济学家们的假设是人们能够数据系列。经济学家们的假设是人们能够“理性地追求理性地追求自身利益最大化自身利益最大化”。1953年伦敦经济学院年伦敦经济学院(LSE)统计学统计学教授肯杜尔在皇家统计学会学报第教授肯杜尔在皇家统计学会学报第96卷第卷第1期发表期发表的时间序列分析论文。的时间序列分析论文
3、。 他得出结论：他得出结论：“在相隔较短的时间内不断观察价格的在相隔较短的时间内不断观察价格的变化，随机性的变化非常大，相比之下能观测到的系统变化，随机性的变化非常大，相比之下能观测到的系统效应是非常小的，价格数据非常像随机游走序列。效应是非常小的，价格数据非常像随机游走序列。” 1959年，美国学者哈里年，美国学者哈里 罗伯茨罗伯茨(Harry V.Roberts)和和奥斯伯恩奥斯伯恩(M.F.M. Osborne)在研究中也得出了类似的在研究中也得出了类似的结论。结论。 有效市场理论金融工程-人民大学林清泉 1965年年1月法玛在商务学刊发表论文股票市月法玛在商务学刊发表论文股票市场价格的
4、行为，仔细验证了过去有关股市以及个别场价格的行为，仔细验证了过去有关股市以及个别股价的预测，并通过自己的实验，再次证实股市和个股价的预测，并通过自己的实验，再次证实股市和个别股价都是不可测！随后，在别股价都是不可测！随后，在1965年年9、10月，他在月，他在Financial Analysts Journal上发表文章随机上发表文章随机漫步的股价漫步的股价(Random Walks in Stock Market Prices)。在这篇文章中，他第一次提出了有效市场。在这篇文章中，他第一次提出了有效市场（Efficient Markets）的概念。）的概念。 1967年，哈里年，哈里罗伯茨进
5、一步提出了市场有效性的罗伯茨进一步提出了市场有效性的三种形式：三种形式：第二，半强式有效市场。第二，半强式有效市场。 第三，强式有效市场。第三，强式有效市场。 第一，弱式有效市场。第一，弱式有效市场。 有效市场理论金融工程-人民大学林清泉 1970年，法玛采用公平博弈模型来描述有效市场年，法玛采用公平博弈模型来描述有效市场假设。公平博弈模型的假设前提是：假设。公平博弈模型的假设前提是： 在任一时点，有关某种证券的所有信息都已经充分在任一时点，有关某种证券的所有信息都已经充分反映在股票价格中。反映在股票价格中。 用数学公式描述为：用数学公式描述为：其中：其中：E 表示预期价值；表示预期价值；表示
6、证券表示证券j在在t时刻的价格；时刻的价格；表示表示证券券j在在t+1时刻的价格；刻的价格；有效市场理论金融工程-人民大学林清泉二、有效市场假设的含义二、有效市场假设的含义一个例子：一个例子： 三、有效市场理论的假设前提三、有效市场理论的假设前提1、信息公开的有效性。、信息公开的有效性。 2、信息从公开到接受也是有效的。、信息从公开到接受也是有效的。 3、投资者对信息做出的判断是有效的。、投资者对信息做出的判断是有效的。 表示表示证券券j从从t时刻到刻到t+1时刻刻这一一时间内的收益率；内的收益率；表示在表示在t时刻充分反映在股价中的信息集。刻充分反映在股价中的信息集。4、投资者都能有效地根据
7、自身的判断进行投资，、投资者都能有效地根据自身的判断进行投资， 每个投资者都能做出及时准确的投资行为。每个投资者都能做出及时准确的投资行为。有效市场理论金融工程-人民大学林清泉四、有效市场理论的三种形式及其相互之间的联系四、有效市场理论的三种形式及其相互之间的联系（一）强式有效市场。（一）强式有效市场。（二）半强式有效市场。（二）半强式有效市场。（三）弱式有效市场。（三）弱式有效市场。（四）三种形式的有效市场之间的关系（四）三种形式的有效市场之间的关系五、有效市场是如何形成的？五、有效市场是如何形成的？有效市场理论金融工程-人民大学林清泉第二节第二节 有效市场假设下的投资管理有效市场假设下的投
8、资管理一、有效市场假设下的技术分析一、有效市场假设下的技术分析二、有效市场假设下的基本面分析二、有效市场假设下的基本面分析三、有效市场假设下还需要投资组合管理吗？三、有效市场假设下还需要投资组合管理吗？ 理性的投资管理理性的投资管理 首要意义在于它能分散非系统风险。首要意义在于它能分散非系统风险。 其次，理性的投资策略应该将税收因素考虑到资其次，理性的投资策略应该将税收因素考虑到资产选择的过程中。产选择的过程中。 第三个意义与投资者承受的特定风险有关。第三个意义与投资者承受的特定风险有关。 四、被动的投资策略指数基金四、被动的投资策略指数基金有效市场理论金融工程-人民大学林清泉第三节第三节 有
9、效市场假设的检验有效市场假设的检验 一、有效市场假设的支持性证据一、有效市场假设的支持性证据（一）投资基金的业绩表现（一）投资基金的业绩表现（二）股价反映了公开信息吗？（二）股价反映了公开信息吗？（三）股价的随机漫步（三）股价的随机漫步（四）技术分析的无效性（四）技术分析的无效性有效市场理论金融工程-人民大学林清泉二、有效市场假设的反对性证据二、有效市场假设的反对性证据(一一)小公司效应小公司效应(二二)一月份效应一月份效应(三三)市场的过度反应市场的过度反应三、市场是有效的吗？三、市场是有效的吗？有效市场理论金融工程-人民大学林清泉 第四节第四节 研究市场有效性的重要方法研究市场有效性的重要
10、方法 事件研究事件研究股价的收益可以表示为：股价的收益可以表示为：有效市场理论金融工程-人民大学林清泉第五节第五节 我国股市弱有效性的游程检验我国股市弱有效性的游程检验一、游程检验的原理和方法一、游程检验的原理和方法 游程检验的思想是：在研究的时间区间内，收盘价游程检验的思想是：在研究的时间区间内，收盘价格高于或等于前一日收盘价格时，用格高于或等于前一日收盘价格时，用“”号表示，价号表示，价格低于前一时，用格低于前一时，用“”表示。连续在一起的表示。连续在一起的“”或者或者“”表示同一个游程，例如，在连续表示同一个游程，例如，在连续20天内，如果股天内，如果股市收盘价格的变化标记依次为：市收盘
11、价格的变化标记依次为： - - - - - - - 则总游程的个数为则总游程的个数为7个个 有效市场理论金融工程-人民大学林清泉以以N表示考察时段内交易日的个数，即样本总容量；表示考察时段内交易日的个数，即样本总容量；以以N1表示股价上升或者不变的天数，表示股价上升或者不变的天数，N2表示股价下表示股价下降的天数，则以降的天数，则以m表示实际游程个数。表示实际游程个数。 游程的期望值和标准差分别为：游程的期望值和标准差分别为：在样本足够大的情况下，构造统计量在样本足够大的情况下，构造统计量有效市场理论金融工程-人民大学林清泉 建立假设：建立假设：Z服从服从N(0，1)分布。在一定的显著性水分布
12、。在一定的显著性水平下，如果平下，如果|Z|不大于临界值，则接受原假设，表明股不大于临界值，则接受原假设，表明股价序列通过游程检验，波动没有明显的趋势，弱势有价序列通过游程检验，波动没有明显的趋势，弱势有效市场假设成立。否则，则拒绝原假设，游程检验不效市场假设成立。否则，则拒绝原假设，游程检验不能通过，表明股价变化存在着明显的趋势，弱势有效能通过，表明股价变化存在着明显的趋势，弱势有效市场假设不能成立。市场假设不能成立。二、数据处理二、数据处理三、检验结果三、检验结果 (一一)上证综合指数上证综合指数 1. 第一阶段：第一阶段： 2. 第二阶段：第二阶段：3.第三阶段第三阶段 有效市场理论金融
13、工程-人民大学林清泉四、分析结论四、分析结论 1、上海股市和深圳股市第一阶段都未通过游程、上海股市和深圳股市第一阶段都未通过游程检验，上海股市和深圳股市都没能达到弱式有效。检验，上海股市和深圳股市都没能达到弱式有效。 2、在第二阶段和第三阶段，深圳股市和上海股、在第二阶段和第三阶段，深圳股市和上海股市都通过了游程检验，也就是说，从市都通过了游程检验，也就是说，从1992年年5月起，月起，中国股市基本上达到了弱式有效。中国股市基本上达到了弱式有效。 3、无论是深市还是沪市，在上述三个阶段中，统、无论是深市还是沪市，在上述三个阶段中，统计量计量Z的值都逐渐缩小，这也从说明我国股市的有效的值都逐渐缩小，这也从说明我国股市的有效性在不断加强。性在不断加强。(一一)深圳成分指数深圳成分指数1. 第一阶段：第一阶段：2. 第二阶段：第二阶段：3.第三阶段第三阶段有效市场理论金融工程-人民大学林清泉
