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1、 公司并购案例分析讲义王晓文2002年8月目 录第一讲 绪言第二讲 基本理论第三讲 国际准则第四讲 国内准则第五讲 案例分析第六讲 对现状与未来的探讨第一讲 绪 言课时分配、学习方式与学习内容考核评价方式、方法与内容三个案例带来的思考重庆嘉化股份制改造恒通与棱光的故事波音收购麦道嘉陵江畔的涛声重庆嘉化的股份制改造19971997年年6 6月月1818日日李守昌改制之心何以迫不及待李守昌改制之心何以迫不及待市长的直率与局长的犹豫市长的直率与局长的犹豫工人的工人的“流血改革流血改革”出资出资450450万元何以买下万元何以买下1.51.5亿元国有资产亿元国有资产改制后，有了自主权没了自主钱改制后，
2、有了自主权没了自主钱李守昌控股未能如愿李守昌控股未能如愿主人们站在下沉的船上，风雨同舟主人们站在下沉的船上，风雨同舟只能说改成了，不能说成功了只能说改成了，不能说成功了 （不是故事的故事） 一个国有企业的职工患上重病，他享受公费医疗不怕花钱，但必须到指定医院就诊，这家医院按固有的常规疗法，让他吃了1000多元的药也不见好。后来，这位职工打听民间一个中医，手中有一偏方专治此病，只需花100元，他多次询问单位领导可否报销，领导回答需要研究，结果病情延误，这位职工去世。死后，单位念其贡献，又买了个1000元的骨灰盒，厚葬。 恒通与棱光的故事恒通与棱光的故事 珠海恒通置业股份有限公司成立于珠海恒通置业
3、股份有限公司成立于19811981年，其法年，其法人股于人股于19921992年在年在STAQSTAQ挂牌交易，公司主业为房地产，挂牌交易，公司主业为房地产，并参营航运、通讯、电子仪表、纺织、影视业等。并参营航运、通讯、电子仪表、纺织、影视业等。 上海棱光公司上海棱光公司19921992年通过国有企业改制成立，年通过国有企业改制成立，19931993年上市。年上市。9393年末总股本为年末总股本为33793379万股，其国有股万股，其国有股为为19791979万股，占万股，占55.6 %55.6 %，为上海建材集团总公司所持，为上海建材集团总公司所持有。有。 两家公司经过协商，并由国家有关部门
4、批准，于两家公司经过协商，并由国家有关部门批准，于19941994年年4 4月正式签署合同，建材集团将所持有的部分月正式签署合同，建材集团将所持有的部分棱光公司国有股有偿转让给恒通公司，转让股数为棱光公司国有股有偿转让给恒通公司，转让股数为12001200万股，转让价格为万股，转让价格为4.304.30元元/ /股。股。 转换后恒通为棱光第一大股东，持股比例占总股转换后恒通为棱光第一大股东，持股比例占总股本的本的35%35%。恒通公司改组了棱光原董事会，新董事会。恒通公司改组了棱光原董事会，新董事会由由9 9人组成，其中人组成，其中4 4人来自恒通。人来自恒通。 恒通公司对棱光公司恒通公司对棱
5、光公司19941994年发展计划进行调整，年发展计划进行调整，要求棱光公司重点发展电子仪表产品，恒通公司将其要求棱光公司重点发展电子仪表产品，恒通公司将其下属全资子公司珠海恒通电能仪表公司下属全资子公司珠海恒通电能仪表公司50%50%以上的股以上的股份转让给棱光公司。份转让给棱光公司。 当时有关人士这样评价：恒通在中国的一级半市当时有关人士这样评价：恒通在中国的一级半市场开创了低成本协议收购上市公司股权的先河。场开创了低成本协议收购上市公司股权的先河。 实践证明，当年轰动一时的恒通集团收购棱光实实践证明，当年轰动一时的恒通集团收购棱光实业开创了中国股市恶意收购、恶意重组的先河。恒通业开创了中国
6、股市恶意收购、恶意重组的先河。恒通收购棱光后不仅通过资产溢价转让等手段从上市公司收购棱光后不仅通过资产溢价转让等手段从上市公司抽走了抽走了8 8个多亿元的资金，还给上市公司留下了个多亿元的资金，还给上市公司留下了5 5亿多亿多元的对外担保。其中有元的对外担保。其中有3 3个多亿的担保对象是恒通集团个多亿的担保对象是恒通集团及其子公司。棱光公司就这样被彻底掏空，及其子公司。棱光公司就这样被彻底掏空，20002000中期中期报表其净资产仅报表其净资产仅0.950.95亿元，已濒临破产边缘。亿元，已濒临破产边缘。 波音收购麦道1996年12月15日麦道太小空中客车与波音政府的反垄断法三个案例带来的思
7、考股份公司并购及其类型与与公司并公司并购购相关的术语：相关的术语：Merger:物体之间或权利之间的融合或相互吸收（强、弱）Consolidation:两个或两个以上的公司合并为一个新公司。（A+B=C）Acquisition:获取特定财产所有权的行为。Take Over:取得控制权或经营权（香港译为“收购”）Tender Offer:标构或公开收购要约。国际上公司并购的涵义：国际上公司并购的涵义：兼并与收购（简称并购），通常被称为M&A，前者指两家或更多的独立公司合并组成一家公司的行为，相当于我国公司法中的吸收合并或新设合并；后者指一家公司通过购买目标公司部分或全部股份，以控制该目标公司的行
8、为。我国对公司并购的理解：我国对公司并购的理解：我国理论界对公司并购的理解：我国理论界对公司并购的理解：在现代企业制度下，一家公司通过获取其他公司部分或全部产权，从而取得对该公司控制权的一种投资行为。（1）现代企业制度是并购的前提。产权关系明晰，最终所有权与法人财产权相分离；政企分离，使公司并购成为一种市场行为。（2）获取目标公司部分或全部产权是并购的途径；（3）取得对目标公司的控制是并购的目的；（4）产权交易行为是并购的本质。“左口袋的钱放入右口袋”只是并购的外在形式。（5）并购是一种投资行为，以产权转让为基本内容的投资行为（股权运作）。公司并购类型所属行业与并购类型：所属行业与并购类型：横
9、向、纵向、混合运作方式与并购类型：运作方式与并购类型：购买式、承债式、吸收股份式、控股式收购对象与并购类型：收购对象与并购类型：公开要约收购、非公开收购并购态度与并购类型：并购态度与并购类型：主动并购、被动并购并购意向与并购类型：并购意向与并购类型：善意并购、敌意并购付款方式与并购类型付款方式与并购类型现金购买资产、现金购买股票、 股票购买资产、股票交换股票SWOT分析 企业在进行并购时，一方面要对内部的优势与劣势以及外部的机会与威胁进行科学分析，另一方面还必须牢固树立各因素都是相对多变的观念。企业应积极主动地改善自身条件，不能消极地等待机会和固守优势。BCG分析 发展战略针对于“问题类”产品
10、提高市场占有率；维持战略适用于“大金牛”；收获战略要尽可能追求短期利润，适用于“小金牛”、“问题”与“瘦狗”产品；放弃战略即进行清理、转型，适用于“问题”、“瘦狗类”产品。 机会O威胁T优势S劣势W明星问题金牛瘦狗市场增长率相对市场占有率公司并购的战略分析公司并购程序第一阶段：准备阶段并购战略、标准的确定；目标企业的搜索、筛选和确定；目标企业的战略评估。第二阶段：谈判阶段目标企业的财务评估与定价；谈判；并购融资。第三阶段：整合阶段组织适合性与文化的评估；整合策略的确定；双方的协调并购小组：保证并购决策的正确与可靠西方企业并购非上市公司的程序（一）试探：意向书；调查；董事会批准；政府部门批准等（
11、二）谈判：谈判；董事会决议；（三）交接：声明；律师核准；股东大会；董事会改组；正式 手续（四）一体化：西方企业并购上市公司的程序（一）聘请投资银行家；（二）购买一定股份；（三）向目标企业董事会提交出价方法；（四）向权力机构进行咨询；（五）进行通告；（六）发出收购要约；（七）目标企业的反应；（八）对要约价格的修改；（九）对要约的接受；（十）强制性条款；（十一）总结我国企业并购非上市公司的程序（一）职代会与政府部门的审议（二）产权交易市场登记、挂牌（三）洽谈（四）资产评估，作价、签约（五）工商登记（六）产权交接（七）公告我国企业并购上市公司的程序: (123页）以证券法的有关内容为准并购的三方中介
12、(收购方)投资银行家： 以最优的方式与条件收购最合适的目标企业。主要工作包括制定收购的策略、价格、时间表等，与目标企业进行谈判、协助筹集并购资金注册会计师： 作为财务顾问，主要负责收购审计和税务安排。在草签协议后对目标企业业绩、设备进行审查；对目标企业资产进行合理的会计处理，尽量合理避税。（资产虚增，应收账款、准备金、存货、固资、无资重估、或有负债等）律师： 审查公司章程，判断是否存在并购障碍；分析公司法、证券法与税法，保证交易依法进行；在谈判中引经据典，保证顺利；收购完成后，协调股东、债权人之间的关系，帮助制定相应的法律文件。目标企业调查分析目标企业调查分析的重要性“知己知彼，百战不殆”目标
13、企业调查分析的信息来源商业银行、投资银行、会计师、律师事务所、经纪人、供应商、销售代表等目标企业调查分析的内容并购目的不同，调查内容的侧重点则不同，主要包括公司背景资料、所属行业情况、公司财务会计资料与管理制度、人事工资制度、生产情况、销售情况及未来发展能力等并购价格分析影响并购价格的因素目标企业资产价值、双方地位、双方对未来收益的估计、机会成本比较、产权市场供求状况等。并购价格分析方法根据并购后目标企业是否继续经营，分别采用成本法与市场比较法及收益法（如下图）价格分析的意义（135页）并购后目标企业是否继续经营成本法N清算价值标准净资产价值标准重置价值标准Y过去资料未来资料市场比较法收益法公
14、开交易公司股价相似公司最近并购价盈余倍数法股利资本化法自由现金流量分析法并购筹资分析筹资的必要性：耗费巨大筹资来源：内部积累、外部筹集：贷款、有价证券、外资筹资决策：外部筹资发行有价证券通过金融机构吸引外资利率决策期限决策种类决策期限决策种类决策可转换证券债券股票认股权证长期中期短期股息与利息决策发售决策发售价格发售对象发售方式付息水平付息方式付息种类注意财务杠杆与财务风险注意财务杠杆与财务风险筹资方式分析发行股票筹集并购资金优点：（1）没有固定的利息负担；（2）不用偿还；（3）风险较小；（4）增加企业信誉缺点：（1）分散企业控制权；（2）筹资成本较高发行债券筹集并购资金优点：（1）筹资成本较
15、低；（2）保证企业控制权；（3）企业可以享受财务杠杆利益缺点：（1）需要还本付息；（2）限制性条款的制约；（3）风险较大发行可转换债券筹集并购资金的优缺点：（1）筹资成本最低；（2）股价表现直接影响转换成败；发行认股权证筹集并购资金优缺点：（1）降低筹资成本；（2）吸引投资者；（3）可能发生筹资损失筹资策略分析公司存在最优资本结构，且资本结构可以量化。负债能给公司带来抵税利益，但与会产生代理成本与拮据成本，因此，在并购中应适度利用债务资金。资本结构与公司价值密切相关，并购筹资行为会成为影响公司价值的信号。资本结构的选择与企业经营管理者利益密切相关，既要适度激励管理者，也要控制管理者的股权比例，
16、防止管理者的并购行为。（213页）练习题： 假设A公司为筹集4000万美元资金进行并购，共有三种方案可以选择。第一种方案：发行普通股，普通股现行市价为40美元；第二种方案：发行可转换债券，债券利率6%，转换价格为50美元；第三种方案：发行附有认股权证的公司债券，利率7%，且每1000美元公司债可获3股60美元认股权证。另外，假设A企业的税前盈利率为20%，本期息税前盈余为2200万美元，所得税率为50%，普通股面值10元，发行在外普通股数量为300万股，本期未分配利润为5000万美元。(215页)筹集资金前发行普通股可转换债券行使前 行使后附认股权证债券行使前 行使后债务普通股本资本公积未分配
17、利润所有者权益资产总额普通股发行数息税前盈余利息税前盈余所得税税后利润每股盈余305080803222211113.674030501201204303015153.75403050801203302.427.613.834.63832501201203.8303015153.95403050801203302.827.213.613.64.524031.265087.2127.23.1231.442.828.6414.323.124.6杠杆并购概念：泛指增加公司财务杠杆去完成并购交易，即一个公司主要通过借债来获得另一公司的产权，又从后者的现金流量中偿还负债的并购方式。特征：还款来源特殊、经纪
18、人参与、过桥贷款、纸上公司。资金筹集：倒金字塔：自筹、发债（15%）、贷款实施杠杆并购应注意的问题：ESOP MBO连环并购：借款 买股票 抵押 借款 100万本金买下一家小公司100万股股票，将股票抵押，借出80万元现金，继续增持股票，成为第一大股东，将该公司的全部资产做抵押，贷出300万元，去收购另一较大公司，继续重复上述操作，直至控股一家金融机构，由该金融机构向其他企业继续提供贷款或提供相应的担保，继续收购，一环套一环，银行倒帐，企业联手，欣欣向荣。抵押品贬值 信用不足市价暴跌 卖出股票 公司并购方式分析现金并购涵义：凡不涉及发行新股的并购都可视为现金并购，包括分期付款。特征：目标企业股
19、东失去所有权；涉及目标企业股东的税务问题应注意的问题：资产的流动性股票并购涵义：公司以新发行的股票替换目标公司的股票而完成的并购行为。换股比率的确定：股票市场价格最大化现假设A公司拟并购B公司，并购前AB公司的股票市价为P1和P2，并购后新A公司的市盈率仍为12，产生的预期协同收益为100，000元，据此我们可得出最高换股比率为：12*1，500，000-30*400，000/30*100，000=2最低换股比率为：0.8。当A公司增发新股20万股时，为A公司可以接受的最高发行量，当A公司增发新股8万股时，为B公司可以接受的最低发行量。结论：231页A公司B公司1、每年股东可得盈利2、股票发行
20、量3、每股盈余4、每股市场价格5、市盈率6、股票市值1，000，000400，0002.5301212,000,000400,000100,0004307.53,000,000股票并购对每股盈余的影响：一、并购初期对每股盈余的影响一、并购初期对每股盈余的影响随着B公司并购时市盈率变化，A公司和B公司原股东的每股盈余也随之变动。当B公司的市盈率小于A公司的市盈率时，A公司原股东的每股盈余增加，B公司原股东的每股盈余降低；当B公司的市盈率等于A公司的市盈率时，A公司和B公司原股东的每股盈余与原来一致；当B公司市盈率大于A公司的市盈率时，A公司原股东的每股盈余降低，B公司原股东的每股盈余增加。二、并
21、购对每股盈余的长期影响二、并购对每股盈余的长期影响年份不实行并购实行并购总收益每股盈余总收益每股盈余012345671,000,0001,080,0001,166,4001,259,7121,360,4891,469,3281,586,8741,713,8242.502.702.923.153.403.673.974.281,400,0001,540,0001,694,0001,863,4002,049,7402,254,7142,480,1852,728,2042.332.572.823.113.423.764.134.55股票并购需要考虑的其他问题1、被并购企业股东取得并购企业股东的主导控
22、制权2、原股东对股权稀释现象的接受程度3、并购方目前的股价水平4、新股上市的障碍借壳上市托普软件入主川长征托普软件入主川长征偷换概念小测试三个人入住一间客栈，每人一宿费用10元钱，共30元。老板对店小二说：“今天本人心情好，宿费打折，一间房间收费25元，请把5元钱还给三位客人。”小二想三个人分不开5元钱，索性贪污2元后，一人返回1元钱。问题是三个人最后出资为27元钱，加上小二贪污的2元钱，共计29元钱，剩下1元钱哪去了？练习题：练习题：（用贴现现金流量法计算企业的价值）1.假定甲公司拟在2000年初收购目标企业乙公司，经测算后有6年的自由现金流量。1999年乙公司的销售额为150万元，收购后前
23、5年的销售额每年增长8%，第6年的销售额保持第5年的水平。销售利润率（含税）4%，所得税税率为33%，固定资本增长率和营运资本增长率分别为17%和4%。加权资本成本为11%，求目标企业的价值.依据上述资料可求得：年份20002001200220032004 2005销售额销售利润所得税增加固定资本增加营运资本自由现金流量1626.482.142.040.481.82174.9672.312.20.521.97188.967.562.492.380.562.13204.078.162.692.570.602.30220.48.822.912.780.652.48220.48.822.910.0.
24、5.91目标企业价值为：1.82/(1+11%)+1.97/(1+11%)2+5.91/(1+11%)6=10,942万元练习题：练习题：2. 甲公司现准备以100万元收购目标企业A。有关资料如下：去年A企业销售额1000万元，统计收购后有5年的自由现金流量；在收购后第一年销售额在上年基础上增长5%，在二、三、四年分别在上一年基础上增长10%，第五年与第四年相同；销售利润率为4%，所得税率33%；固定资本与营运资本追加额分别占销售增长额的10%和5%，要求计算（1）计算在收购后企业各年的自由现金净流量；（2）计算自由现金流量现值。3、甲公司拟收购乙公司，在估算乙企业价值方面的有关数据如下：乙企
25、业近三年税前利润平均值为660万元，所得税率为30%。同类公司的市盈率在25倍左右。要求计算按三年税后利润平均值为基础上的乙企业的价值。 练习题：练习题： 4、A、B两公司普通股总额分别为3000万股和600万股，现有净利分别为3000万元和450万元，市盈率分别为15和10。A公司拟采用增发普通股东方式收购乙公司，计划支付给乙公司高于其市价20%的溢价。要求计算：（1）计算股票交换比率和A公司城增发的普通股股数。（2）如果两公司并购后收益能力不变，新A公司 市盈率与不变，则合并进对原企业股东权益有何影响？股票市价交换比率为多少？该项合并能否发生？讨论题：讨论题：讨论题目：企业并购如何影响企业价值讨论要点：（1）企业并购能否提升企业价值；（2）并购中企业价值如何评估；（3）并购中和并购后企业如何提升企业价值？
