对创业板公平和效率缺失的反思

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1、观察家 l OB S E R V E R 对创业板公平和效率缺失的反思 l 文 刘纪鹏曹凤岐席 涛 股市应该是一个追求公平和效率的市场 ，要在这 两个原则基础上探讨2 0 年后 中国股市在经济改革和社会改革结合点上的地位。从这个 角度看我 国的 创业板未来的路如何走 ，对公平和效率 的反思就 变得非常重要。 、 1 删 I 8 I 资 本 市 场l C A P IT A L M A R K E T S 创业板 孕育十年于2 0 0 9 年 1 0 月推 出，它标志着我 国多层次 资本市 场 体系的建立 ，其尊重国情 、摒弃照抄 西方无 门槛模 式 ，先搞低 门槛模式 受 到各界普遍好 评 。但

2、创 业板 推 出十个 月来所产 生的严重 三高 超募与 “ 体制性造富 现 象引发 的公平和效率缺失问题 ，引起 了社会的极 大关注 和质疑 。 截至2 0 1 0 年8 月6日，创 业板 开通十个月 公开发行并上市 1 0 0 家企 业 这 百家企业平均发行市盈 率67 倍 平均 发行价 每股3 3 元 ，平均每家 企业超募4 8 亿 资金 ，超募比高达2 1 0 。同时 ，公开发行一完成就造就 了3 2 4 名亿万富翁和3 9 个十亿级 富翁家族 1 0 0 家企业连续 创造 三高 ” 的记 录世所罕见。更令人关注的是 ，与体制性 创富过程相伴随 的3 3 名高管 的不正 常离 职 。再联

3、想到半 年来我国股市 二级市场持续低 迷和今年 1 0 月 首批 创业板上市公 司解禁股高潮即将 到来等背景 ，它会否将从大起到骤然 大落 如果 明年 创业板再 出现首家直接退市企业会 否引发证券市场的不稳 定 7而这一过程中社会财富分 配的极不合理会否导致人们对监管体 制公平 的质疑?而后续上市企业和股 民遭受重创会 否招致创业板 寒 冬”，这无 疑将使人们对创业板未来走向更加忧虑。 公平和效率是股市的两大主题 市场经济的精髓是在尊重竞争无形之手的基础上 注重发挥政府 对市 场的调控和监管的有形之手的效应 ，以实现社会资源优化配置 ，达到效率 最大化 。任凭市 场无形之手从 天花板 到地板的

4、大起大落和只要权力不承担 责任的有形之手 的核准制审批 都将产生效率的缺失 。股市作 为市场经济 资源配置 的最主要场所也不例外 。 公平是市场经济的又一面旗帜。如何在竞争中体现公平7股市为何要 强 调” 三 公 ” ( 公 平 、公正，公开 )7股 市在运 用有形之手进行审批 、核 准和监 管时 ，如何体现社会 资源和财富分配过程 中的 公平和正义 是股市监管必须考虑的重大问题。 因此 ，股市应该是一个追 求公平和效率 的市场 ， 要在这两个原则基础上探讨2 0 年后 中国股市在经济 改 革和社会改革 结合 点上的地位 。监管 者应把股市放 到 全 国经济和社会 发展的战略高度来统 筹考虑

5、。从这个 角度看我 国的创业板 未来的路如何走 ，对公 平和效率 的反思就变得非常重要。 创业板 “ 三高” 超募导致股市效率缺失 截 至2 01 0年8 月6日 ，创业板 上 市 的1 0 0家企 业 三高 ”现象严重 。首先 ，发行市盈率高 。平均 发行 市盈率6 7 倍 ，其 中金龙机 电公司高达 1 2 7 倍 ；其次 ， 发行价高 。平均每股 发行价 3 3 元 最高 的是世纪鼎 利 公 司达8 8 元 ；再次 ，资金超募 比高 。百 家企业招股 书 中预计募集资金总计 2 3 0 亿 ，平均每家2 3 亿 ；而实际 募集资金竞高达7 1 0 亿 平均每家7 1 亿 百 家企业总 计

6、超 募4 8 0亿 平 均每 家超募4 8 亿 平 均超募 比达 2 1 0 。超募最高的是深圳 国民技术公 司该公 司预计 募集资金3 4 f Z，实际募集2 3 8 f z，超募2 0 4 f Z , ，超 募比达6 0 8 。 “ 三高”超募导致效率的下降 第一 ，导致创业板发展效率的下降。中国创业板到 底要走什么样的发展之路 7是为贵族服 务还是为平民服 务7这是决定创业板发展方 向的大问题 。 如果把中国多层次资本市场体 系用教育体 系来形容 的话 ，深沪两个交易所的主板是 大学 ” 深交所的中 小板是 “ 大专” ，创业板市场则是 “ 中学 ，即将开通 的新三板市场是“ 小学”。三

7、板( 小学 )和创业板( 中 学 )是为那些处在建立 、创业 、成长期的中小企业开办 的，适用于为为数众 多的中小企业 平民”融资服务 ， 相对门槛较低。 从我国创业板开办 的初衷 看 最初有人担心 它会 冲击 主板市 场 而相对主流 的观 点一 致认为 ，单只 创 OB S E R V E R l 观察家 业板 企业的融资规模很小 ，用5 0 0 0 万最多两个亿 即可 点燃创业 的火种 。因此 ，从 为全 国近千万家 中小企业 融资服务 出发 ，每年 即使 上5 0 0 家 ，也不 到1 0 0 0 fL资 金 ，不及上 交所 几只大盘股 。因此 ，不会冲击主板 。 然而 时至今 日 创业

8、板百家企业就募集 了7 1 O f Z的资 金 平均每家7 1 亿。 我 们的监 管部门没有按 每家最 多两个亿给 3 5 5 个 企业 以l P O融 资和上 市 的机会 ，而 是仅培 育 出1 0 0 个 高价 宝宝 ” ，大 量的企业只能徘徊在 比审批制仅 多 了个 投 资人风 险 自负的 核 准制 ”的大 门之 9 1、 ，无 法获 得融 资上 市 的机 会 。创 业板 没 有成 为“ 平 民 中 学 ，而是成为 了 “ 贵族 学校 ”。一头是严重 的资金 超 募 另 一头 却是 大 量 的 中小 企 业缺 少 资金 嗷嗷待 哺 ；一边 是一级市场 的巨资暴 富 ，另一边却是 二级市

9、场 的巨大风 险 。百家创业板企 业超募浪费 了大 量的社 会资源 ，直接导致创业板发展效率的低 下。 第二 导致创业者创业效率 的下降 。 三高 ”现 象泯灭 了创业板 上市 公司创业者 的激情 。百家创业板 公 司平均 每 家超募4 8 亿 元 ，若 这4 8 亿 元为规避风 险 ，均按深交所规定 存于指定帐号坐 收资金 收益 那 么按 目前各商业银行和 信托公司为大户理财平 均年 化 收益率5 8 计算 ，一年可 创利2 4 。 0 万元 3 8 4 0 元 以百 家上市公 司平均股本为9 3 0 0 万股计 则平均 每股盈利0 2 6 元0 41 元。钱募得这么 多，钱 生利又 比创业

10、来得如 此之容易 创业板 公司守着这么 多钱不 用干活 ，仅需稍动脑筋 、科学理财就能提 供0 2 6 元 0 4 1 元 的每股收益 ，他们还会去艰苦创业 么7只要去 努力跑上市 ，一切 问题 都会解决 。创业板成 了不创即 富板 从 不到一年的时 间即有3 3 位高 管非正常离职来 看 ，本来是要点燃创业激情 的I P O融资和上市 ，结果却 可能泯灭 了创业激情 。 第三 ，导致监管机构监 管效率的下降 。面对股 民 用如此高市盈 率和发行价创造 出的创业板高价上市公 司 其超募资金如何 使用成为社会关 注的要点 ，也使 得监管部 门和 交易所 颇费心机 花 费了无数精 力对超 观察家

11、I OB S E R V E R 募资金的用途作 出种种 限制 ，例如 要求超 募资金 只能 用于主业 ，不得 用于开展证券投 资、创业 投资以及为 他人提 供财务资助等 ；即使 用于永久补充 流动资金和 归还银 行贷款 的金额 ，也规定每 1 2 个月内累计 不得超 过超募 资金总额 的2 0 。开创 了对上市公司募集 资金 行政监 管之世 界先河 。它使得我 国证券市 场监管体 制 应朝 着投资者选择 ，公司管理经营风险 自负与中介机 构 与保 荐人法律责任 承担的监管体制改革方 向背道 而 驰 。其 实质是 用一个体制上 的错误去纠正一个技术环 节 的错误 。其 不仅在管理体制上倒退 ，

12、在管理实践 中 也不可能有效。 退一步说 ，企业把钱放在募集资金专号里 闲置就一 定 比用超募资金还银行贷款 、用超募资金去买办公用房 替代租赁办公场所 、用超募资金去设立子公司进行长期 投资和P E 投资合理吗?即使是要求超募公司的超募资金 只能用于主业 那种超出募集计划 、盲 目扩充主业的资 金运用就科学吗7事实上 ，企业不使用超募资金仅仅把 其放在银行里吃息本身就是资源利用的低效和浪费 这 同样是对投资人的一种变相风险。 片面追求市场化和利益驱动是导致 “ 三高”超 募的原因 现 在创业板的发行审核制度 叫核准制 ，它与 审批 制相 比是多了一个发审委 却少了一个审批制下的责任 人 除此

13、之9 1、 人们看不 到它和 审批制的差别 。创业板之 所 以出现 三高 ”超 募现象 ，用监管部 门主流意见来 说 即使发审委的全体人员连轴转也 批”不出来。而 在批不出来 的情况下 创业板还要追求个股市场化发行 询价 制度 ，结果是发行上市企业的数量和规模不上去 ， 却只搞 了个股发行的市场化询价 。创业板单只股票盘子 小 ，发行企业数量规模上不去 ，导致询价询到了天花板 上 。由于创业板发行上市公司的 三高 ”可圈更多的钱 实现体制性造富 ，这使得大量的中小企业上市首选是创 业板而不是中小板。这又直接导致 了理应门槛较低的创 业板比中小板 的门槛还要高 。加上监管部门也认为股民 1 0

14、I 资 本 市 场I C A P IT A L M A R K E T S 用这么多的钱来堆积一只创业板公司上市，一定要严格 把关 保护投资人 的利益 。结果是越审越严 ，创业板成 了 贵族学校”。 不把规模放 开 ，只搞个股 的市场化询价 ，还建立 在两个错误 的认识基础 上 ：其一 与其让利于二级市 场投资者 不如让给上市公 司发展。其二 市场化询 价不十 白 价格询到 天花板 、早 晚它会回到地板 。这两种 认识是造成今天 创业板 三高 现象和我国股市一二 级市场失衡 的根源所在 。就 第一种观 点来说 ，在股 市 上真正承担风险 的是二级市场 的股 民 。目前二级市场 风 险大 、收益

15、 低 ，是 制约 我 国资本 市场 发展 的瓶 颈 点 。如果二级市场形不成股 民的赚钱效 应 一级市 场 的融资难 以为继 。而就第二种观点来说 发行体 制任 由I P O价格从天花板 到地板 ，大起大落 不打通核准 制 的 瓶 颈 ”。在不放开规模的基础上 ，只搞个股 的市 场化询 价 ，绝不是真正的市场化 ，而是 片面 的理解市 场化 。 究竟该如何看待创业板发行体制追求的从天花板到 地板的市场化询价 制度7又该如何看待创业板这种只把 IP O询价放开 ，而不 把创业板上市企业 的规模放开的这 种发行体制7我国证券市场发展和规范需要有两只手 一只是为主的无形之手 另一只是为辅的有形之手

16、，二 者缺一不可。如果任凭发行价格从天花板到地板 大起 大落 ，在这一过程中 获得上市机会的一部分人利用现 有发行体制创富，而二级市场的股民却得不到健康股市 给予的应有回报 ，那么，我们还要监管这只有形之手何 用呢7要正确理解我国证券市场中两只手的作用。从天 花板到地板 、大起大落的市场不是健康的市场 ，导致这 种市场的发行制度更不是好的制度 。 在推进我国股市的市场化进程中 ，有形之手不能想 用时就用 甚至乱用 ；而怕承担责任不想用时就扔到一 边 这不是市场化 ，而是伪市场化 。这样做与我国股市 要建立正确的发展观和方法论是不相符合的 值 得一提 的是 ，创业板I P O 融 资上市 公司的

17、 三 高”现 象与承 销商等 中介机构 的利益推 动也 是密不可 分 的。承销商发行一 只创业板股票通 常可 以收到 1 0 0 0 万左 右 的佣 金 ，但 如 果 超 募一 个 亿 则可 多得 5 至 8 即5 O O h - ：# J 8 0 0 - 的超募佣金 以百家创业板上 市公 司平均超募4 8 亿计算 平均每家承销商可 多得高 达2 4 0 O 万到3 6 0 0 万 的佣金 。如果再加上券商直投参与 自己发行承销的 创业板 企业 其利益 则完全 和创业板 I P O司 “ 三高 ”绑定到 了一起 三高 ”现象越高 承销商 的综合利 益就越 大 。发行体 制片面追求市场化 和券商

18、利益驱动 两大原 因是助推 创业板 ” 三高 超募 和创业板效率缺失 的根本原因。 创业板体制性造富导致股市公平缺失 截至2 0 1 0 年8 月6 日 百家创业板企业的I P O 共造就 了3 2 4 个亿万富翁 11 3 9 个十亿级以上 的富翁家族 。在创 业板上市公司中，夫妻 、父子 、兄弟一类的家族公司十 分普遍 ，而私人企业的 “ 一股独大”是创业板创富的主 要 原因 。据百家 创业板 企业股 权结构统计 第一大股 东是 国有性质的只有5 家 ，另9 5 家都是私人或私人家族 ( 包括外 资 )为实际控 制人 其 中控,9 7 0 以上的有 1 8 家，控股5 0 7 0 的有3

19、2 家 持股3 0 5 0 的有3 3 家。私人第一大股东持f J 3 0 以下的只有1 2 家。 由于现 有这种 不 把规模放开只搞个股市 场化询 价 ”的发行制度 中国创业板可 以说是 一股 独大 私 人和家族企业的 创富乐 园 。如果说创业板IP O募 集 的资金是点燃他们 创业的火种 其财 富主要 是靠上 市 后的创造而来 人们 无可厚非 。但如 果财 富并不是 把蛋糕做大 的创造 而来 而仅仅是 由于不合理的 发行制度通过现有社会 财富的体制性分配骤 然暴富 ， 则有失市场经济和股市 的公 平原则 。股市产权 富翁的 形 成完全取决于企业能 否上市这一惊险 的跳跃 这一 财 富的分配

20、过程与社会 的和 谐稳定密切相关 。因此 对 中国创业板 企业l P O上市过 程 中这 一特 有的 由于 三高 超募所带来 的合 法剥夺财富 的现象 应引起 我们 的高度重视 。 试举某创业板企业 的I P O 发行步骤 ，看其财富合法 OB S E R V E R I 观察家 剥夺聚合 的增值过程 。该企业发行前股本总额为7 5 0 0 h - 股 ，以6 2 5 倍 的市盈率公开发行了2 5 0 0 万股 ，发行价 每股6 0 元 ，共融进资金 1 5 f Z元。 第步 对资本公积金 的合法剥夺 。随着该公 司 I P O发行 的成功 投资者 以每股6 0 元购买 ，其 中1 元进 八股

21、本 5 9 元进入 资本公积金 以2 5 0 0 万股计 在融 资总额 的1 5 亿元 中 ，有1 4 7 5 亿 元进入资本公积金 。 由于该家族持有发行后5 5 股权 ，因此 P O 一成功就合 法 占有了1 4 7 5 亿元资本公积金中的5 5 ，即8 1 亿 元 。其持有 的每股净 资产也从发 行前 的3 2 1 元增值到 发行后的1 6 8 3 元 ，增值 5 2 4 倍 。 第 二步 ：I P O给第 一大股 东原始 股带 来的 巨额增 值 。该家族持有发行后1 亿股股本总额的5 5 ff 5 5 O O 万股 ，按照I P O价格每股6 0 元 的基本价格计算和 国际通 行 的统

22、计 ID径 ，其家族持有 的股权价值总 额约3 3 亿元 ( 5 5 0 0 万股 6 0 元 股)，即从发行前的1 7 6 亿元骤然 增加到发行后的3 3 f 7 元 增值约3 1 亿 高达1 8 7 5 倍 。 第 三 步 ：企 业上 市后 二 级市 场给 第 一大股 东原 始股带来 的增值 。如果上市后 二级 市场股价进一步上 升 那么大股 东持 有的股票会再次 增值 ，并在锁定股 解禁后在股市 变现 。即便上市后破 发 真正损失 的仍 然是 以每股6 O元买入的投 资人。 创业 板 发行 制度 引 发 的 三高 超 募及 体 制性 造富引起 了社会公 众对创业板公平 的极 度困惑 这样

23、 的制度给 中国股市 所造成 的内伤值 得我们高度重视并 从社会财富公 平 、公正分配 的角度进 行反思 。因为创 业板的体 制性 造富是 由于现 有发 行制度和 创业板家族 公司“ 一股独 大 的股权结构所 造成的 它和 国有企 业 一股独大 的大股东是 国家 产权受益主体和企 业经营者并不 是同一主体截 然不 同。 当上市机会仍是 中国市场经济最 宝贵 的资源 而一 旦被核准上市就可 以暴富 的时候 ，当核准 制事 实上是 造富机器 的时候 ， 必须引起我们 对 一股独大 ”私 人上市公司在享有公 众投资和 上市 这一稀缺资源 要兼顾公平原则 的高度 重 视 。只 有站 在这样的高度 ，我

24、们 才能对创业板在未来 C A P IT A L M A R K E T S l 资 本 市 场 I 1 1 观察家 f OB S E R V E R 发行体 制的改革中在追求市场效率 的同时又兼顾社会 财富和资源的合理配置。 事实上创业板上市公司私人和家族企业 的 -f ig 独大 对创业板上市公司建立合理制衡 的治理结构也 是不利的。私人或家族上市公司大股东 一股独大 ， 董事会中执行董事 由其控制 ，非独立董事 由其聘请 公 司治理无法建立有效 的制衡机制。更值得一提的是 ，在 目前 中国股市全流通 的背景下 ， 旦其非流通股解禁 “一股独大 的私人和家族股东完全可 以利用其控制的 董事

25、会 和现行信息披露法律制度仅要求其事后披露的 漏洞与会计制度天然存在的企业损益披露的弹性时间， 实现 内部信息大股东调节的高抛低吸式资本运作。而这 对我国股市二级市场 的稳定健康发展将会构成制度性的 威胁。而要解决这一 问题就必须从调整私人及家族上市 企业 一股独大 的股权结构入手。 提高创业板公平和效率的建议 一、尊重创业板的l i - I 槛 ，力推规模市场化基础上 的个股询价制度 首先 在办创业板的指导思想上要摒弃 办贵族学 校 靠创富激发创业激情 的认识误区，真正树立为符 合条件 的广大中小企业融 资的指导思想 努力为更多的 平 民中小企业创造公平 的t P O 资上市机会 点燃其创

26、业的激情。 其次 ，要尊重创业板低 门槛制度 推行在创业板 上市企业规模市 场化前 提下的个股市场化询价发行制 度 ，通过提高供给量 扩大创业板上市企业规模来调节 发行价格 ，让发行上市不再成为稀缺资源 通过调整发 行节奏和规模来伎市场化的询价范围达到合理 ，从而抑 制 “ 三高”和超募问题 。目前我国中小企业上市资源丰 富 完全具备在上市企业数量规模市场化的基础上搞价 格市场化的询价制度。可考虑每一次打包发行的企业合 理规模数 量区间在 1 0 5 0家之 间寻找 ，目的是将创业 板 的发行市盈率逐步调整到3 0 倍 、超 募比抑 制在1 0 左右 通过规模和价格两个市场化最终实现创业板相对

27、 合理的估值 区间。这样 创业板 的投资人才能成熟起来， 中国创业板才能健康发展。 二 将发行审核权下放至交易所 目前 在我国创业板发行体制中，是 由证监会组织 的发审委审批申请上市公司的I P O融资上市 。这样做 的 问题 ：第一 ，我国目前的现状是上市企业资源众 多，而 监管部门由于人手有限 发 审委即使每天2 4 小时加班也 批不过来 ，监管部 门工作辛苦 ： 第二 ，核准制再严格也 无法对上市公司的风险负责 ，对市场投资人负责 。出了 问题监管部门风险大。 基于上述 ，可考虑在加大承销商和保荐人责任的基 础上 ，借鉴国际通行做法 ，把审核权限下放到交易所 ， 交易所责 、权 、乖 J

28、 致 ，一 级和 二级市场发展平衡统 筹 ，而监管部门则相对超脱 ，腾出精力 抓大放小 主 要从政策制定及监管层面进行宏观调控 。 三、进一步加大承销商和保荐代表人责任 承销商和保荐代表人应责权利一致。如果创业板上 市公司出现问题 应该加大对承销商和保荐代表人的处 罚力度 ，同时切断其和拟上市企业在超募资金获取超额 利润以及券商利益相关直投业务绑定的利益链 ，让市场 回归 三公”本源。 四、创业板I P O公司第一大股东的持股 比例应降到 5 0 以下 申请上 创业板 公开募集并上市的公司 发行前其 第一大股东及其家族关联股东的合并持股 比例应控制在 5 0 以下 其意义有二 ：第一 ，在当前的核准体制下 减少在公开募集股票 中社会财富配置中的不合理和不公 平。第二 ，通过股权适度分散 改变私人及其家族 一 股 独 大 ”和 一 股独 霸 ”的治理 结 构 ，在 创业 板上 市 公 司中尽快形成相互制衡的公司治理机制基础上的现代公 司制 度 。 _ ( 怍者刘纪鹏为 中国政法大学 资本研究 中心 主任 ，曹凤岐 为北 京大 学金融与证券研究 中心主任 ，南涛 为中国政 法大学法与经济研究 中心主任) 编辑 ：姜 新菊 i a n g x i n j u g ma i l c o r r l