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1、第六章第六章 国际金融市场和衍生金融工具市场国际金融市场和衍生金融工具市场第三节 衍生金融工具市场 金融衍生产品的种类很多，其中最主要的是金融期货、金融期权和互换交易。 一、金融期货交易一、金融期货交易n商品期货交易已有100多年的发展历史，而金融期货交易直到20世纪70年代才开始出现。n当时，随着美元的贬值，布雷顿森林体系的基础发生了动摇，国际货币制度出现危机，各国开始放弃固定汇率制，转而实行浮动汇率制度。n面对国际市场汇率的频繁波动，为了使从事国际业务的企业和金融机构通过套期保值等方法规避外汇风险，1972年，美国芝加哥商品交易所(CME)成立了国际货币市场(IMM)，并开始从事外汇期货交
2、易，将商品期货的成功经验引入货币金融领域。n该市场在全球率先引进外汇期货交易，标志着期货市场的发展进入金融期货新时代。 n此举在世界各国产生了强烈的示范效应，期货交易成为投机者和保值者备受欢迎的投资工具。1982年，伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)成立，1984年，新加坡国际货币交易所(SIMEX)成立，开始经营马克、欧洲美元、日元和英镑等货币的期货合约。n我国金融期货市场处于初步发展阶段，1992年6月，上海外汇调剂中心率先推出外汇期货交易。n金融期货市场的传统目的是为防范未来金融资产防范未来金融资产价格的不利变动提供一种工具价格的不利变动提供一种工具。投资者可以利用期货市场对预期改变资
3、产价值的经济信息做出反应。n由于期货市场的交易成本低，指令执行速度快，通常是交易者利用该市场改变资产头寸，从而执行价格发现功能价格发现功能，并通过各种套利活动，致使期货市场上的价格发现功能迅速传递到现货市场。n在国际金融期货市场上，常见的金融期货有三种类型，即外汇期货交易、利率期货交易和股票价格指数期货交易 1.外汇期货交易外汇期货交易(Currency Futures)n外汇期货交易是指在有形的交易市场，通过结算所的下属成员清算公司或经纪人，根据成交单位、交割时间标准化的原则，按约定价格购买与出卖远期外汇的一种交易。n外汇期货交易是在有组织的交易所市场上，采用公开叫价方式竞争性地进行交易，交
4、易者并不直接买卖外汇，而是买卖外汇合约。 外汇期货交易与远期外汇交易外汇远期交易外汇远期交易外汇期货交易外汇期货交易相相同同点点交易价格通过合同固定通过合同固定交易目的保值或投机保值或投机交割日期未来未来不不同同点点合约的标准化程度量身定做,满足多样化需求高度标准化交易的场所和方式不同无具体场所,通过银行的柜台业务进行,电传电话方式实现交易在交易所集中、公开交易。价格确定银行报价或双方协商公开叫价是否最后交割到期交割提前对冲平仓或到期交割保证金要求无有初始保证金和维持保证金组织由双方信用保证清算所组织清算,为所有交易者提供保护外汇期货交易履约的保证：保证金制度n初始保证金：外汇期货建仓时缴纳的
5、保证金，平仓时返还。510（或2000美元）n追加保证金：保证金不足维持保证金时，就要追加保证金。n维持保证金：初始保证金的7580。IMM英镑期货的保证金账户（每份合约62500英镑）时间市场报价合约价格保证金变动追加（）/减少（）保证金账户余额T01.4700/91875.00+20002000.00T11.4714/91962.5+87.50O2087.50T21.4640/91500.0-462.5001625.00T31.4600/91250.0-250.00+625.002000.00T41.475/92187.5+937.50-937.502000.00货币期货的应用n外汇套期保
6、值 p240n外汇投机例1n某英国公司1月份进口15万美元的进口商品,6月底支付货款,当时即期汇率为1英镑=1.5美元，该公司担心6月底支付进口时，美元升值，欲买美元期货以期保值。n假设期货价格也是1英镑=1.5美元，每个标准合同金额3.75万美元，该公司购买4个标准合同15万美元的外汇期货，其成本为10万英镑。n6月底英镑与美元汇率为1英镑=1.45美元n6月底英镑与美元汇率为1英镑=1.55美元外汇投机n外汇投机是与外汇套期保值目的完全不同的一种交易方式。n外汇投机者以期货市场为对象，利用外汇期货市场的价格波动，通过“买空”或“卖空”期货合约，掌握价格波动的最佳差价对冲手中的期货合约，从中
7、谋取盈利。n“买空买空”或或“卖空卖空”是外汇投机交易采用的基本手段。n“买空买空”是投机者预测某种外汇期货合约行情看涨时买进期货合约，待价格上涨后卖出合约。“卖空卖空”是投机者预测期货合约价格下跌时卖出外汇期货，待价格下跌后买进期货合约以冲抵。n若汇率走势与投机者预期的方向相同，投机者则获取利润，相反则遭受损失。因此，从事外汇期货投机的关键是对汇率走势预期的准确把握。二、金融期权交易n期权交易又称选择权交易，是以权利为对象的买卖行为。n20世纪70年代，美国出现了股票的期权交易。1973年以前，期权交易主要采用场外交易方式，期权合约的标准化程度低。n1973年4月26日，美国率先成立了芝加哥
8、期权交易所(Chicago Board Option Exchange)，实现了期权合约的交割数额、交割月份及交割程序等的标准化，世界其他地区也开始设立期权市场，从事金融期权交易。 n金融期权交易的金融商品可以是外汇期权、利率期权、股票期权、股票价格指数期权、外汇期货期权、利率期货期权和股票价格指数期货期权。n本节主要介绍外汇期权. 外汇期权（外汇期权（Foreign Exchange Option Or Currency Option）n外汇期权:合约购买方向出售方支付一定期权费后，而获得在未来约定日期或一定时间内，按规定汇率买进或卖出一定数量外汇资产的选择权。1外汇期权的产生n世界上最早的
9、外汇期权交易是1982年12月10日在美国的费城股票交易所进行的。n费城交易所每种货币有两类期权交易，即一种是美式期权，另一种是欧式期权。美式期权允许在到期日以及之前的任何时间内执行或放弃期权，而欧式期权只允许在到期日履行期权。n该交易所交易的每种期权合约的相关外币金额是期货合约的一半。例如，日元期权为625万日元，英镑期权为12500英镑。n外汇期权的到期月是3月、6月、9月和12月，每一合约在到期月的第三个星期六到期。n外汇期权交易分现汇期权交易和外汇期货期权交易。n现汇期权现汇期权交易是指期权买方有权在期权到期日或以前，以协定价格买进或卖出一定数量的某种外汇现外汇现货货；外汇期货期权外汇
10、期货期权交易是以外汇期货合约外汇期货合约为交易对象的期权。n外汇期权合约的购买者按交易总额的15向出售者支付期权费，有权在规定期限内的任何时候或到期日行使权利，也可以放弃权利。而外汇期权合约的出售者只有服从买方选择的义务。交易特点：p248影响期权费高低的因素： p2482外汇期权的风险与收益特征n与远期合约或期货合约不同的是，期权交易方式为期权买方提供了一个从有利的汇率变动中获得收益的机会，与此同时又确定了买方可能遭受的巨大损失。n根据不同的交易方向和交易内容，标准外汇期权交易有四种基本类型，即买入看涨期权、买入看跌期权、卖出看涨期权和卖出看跌期权，四种交易的收益和风险各不相同。（1）买入看
11、涨期权n买入看涨期权是指期权的买入者或持有者获得在到期日或以前按协定价格购买合同规定的某种金融工具的权利。n购买看涨期权者通常预测市场价格将上升。n若市场价格变动与预测方向相同，则购买者的收益可能是无限的；若市场价格变化与预测方向相反，则购买者的损失有限，最大损失是支付的期权费。若市场价格变化到协议价格与期权费之和时，购买者则不赔不赚。 例1 甲预期某外汇汇率会涨价，约定以k的价格向乙买入三个月远期外汇，付给乙 p 元期权费，购买合约执行权，三个月外汇现货价格为st。则甲为看涨期权多头（合约购买者），乙为看涨期权空头（期权合约出售者）。甲乙的收益情况如何？买入看涨期权的收益曲线kstpKp收益
12、买入看涨期权的收益Stk时，可执行也可不执行，损失为p。Stk时，执行合约，收益为Stkp。Stk+p时，有净利润并随St增大而增加，潜力无限。卖出看涨期权的收益曲线收益KpKpst卖出看涨期权n卖出看涨期权是指期权合同的卖方在收取一定的期权费后给买方以协定价格购买某种金融工具的权利。n出售外汇看涨期权合约者通常预测外汇资产的市场价格下跌。若外汇资产的市场价格的变动方向与预测方向相同，外汇期权卖出者可获得最大收益，即收取的期权费，它等于买入看涨期权的最大损失；若外汇资产的市场价格变化与预测方向相反，期权卖出者的最大损失是到期日的最高价格与期权价格之差。n由于到期价格可能无限大，因此卖出外汇看涨
13、期权的最大损失是没有限制的，即风险可能无限大。当外汇资产的市场价格变化到协定价格与期权价格之和时，外汇期权卖出者可实现盈亏平衡。卖出看涨期权的收益Stk时，收益为p（最大）。Stk时，甲执行合约，乙收益为（kp）St。k+pSt时，收益为（k+p）St，随St增大收益减少。k+pSt时，盈亏平衡。k+pk时，不执行合约，损失为p。Stkp时，亏损为k（Stp），随St减小亏损减少。Stkp时，盈亏平衡。Stk时，乙不执行合约，甲收益为p。Stkp时，有净利润（Stp）k，并随St减小而减少。 Stkp时，盈亏平衡。Stkp时，亏损为（Stp）k，随St减小亏损增加。思考题一 某投资者买人3个月
14、到期的某种外汇看涨期权，其交割方式为欧式期权。若该期权的协议价格(执行价格)为100美元，购买期权合约的费用(期权价格)为5美元，此外汇期货的现价也为100美元。不考虑其他交易成本，投资者的损益取决于到期日该外汇期货当时的价格，其可能结果分以下几种情况： (1)如果到期日该外汇期货的价格低于或等于执行价格100美元 (2)如果到期日该外汇期货的现价大于执行价格100美元而小于执行价格与期权价格之和为105美元 (3)如果到期日该外汇的现货价格高于105美元三种情况下投资者的合约执行和损益情况。 思考题二 某投资者买入某外汇一个月到期的看跌期权，期权只能在到期日执行。假设期权的执行价格为120美
15、元，现价也是120美元，期权价格为6美元，该头寸的收益与损失取决于外汇资产的市场价格。其可能结果如下： (1)如果到期日外汇资产的价格高于或等于120美元 (2)如果到期日外汇资产的价格低于120美元但不低于114美元 (3)如果到期日外汇资产的价格低于114美元三种情况下投资者的合约执行和损益情况。 三、互换交易三、互换交易n货币互换货币互换(Currency Swaps)n利率互换利率互换 互换交易是20世纪70年代的一种国际金融创新工具，最初的交易活动通常是非公开性的。 1981年8月，世界银行与国际商业机器公司签订了美元固定利率债务和瑞士法郎、西德马克固定利率债务的互换合同，成功开创了
16、互换业务公开交易的先河，并推动全球互换交易规模的快速增长。货币互换货币互换(Currency Swaps)n货币互换是指交易双方按固定汇率在期初交换两种不同货币本金，并按预约日期进行利息和本金的分期互换。n货币互换的主要作用是，企业既能在金融市场上借到自己所需货币，同时又能避免还款付息时因货币兑换所产生的汇率风险。货币互换还可以使不同的货币市场得到最佳利用。n当交易的一方获得一种货币比取得另一种货币便宜时，便可进行货币互换。 货币互换的基本程序为： (1)本金的初期互换。主要是确定交易双方各自本金的金额，以便将来计算应支付的利息，并作为再换回本金的依据。 (2)利息互换。本金数额确定后，交易双
17、方按照协议所规定的利宰，进行除本金以外的互换交易的利息支付。 (3)本金再次互换。在合约到期日，交易双方重新换回互换前的本金。n例1：A公司需要借入一笔浮动利率的美元款项，只是目前市场所报的利息率较高。不过，该公司能够以3的优惠固定利率筹措到7年期的欧元。与此同时，B公司能以一年期的LIBOR的浮动利率筹措到7年期的美元，但只能以3.5的利息率筹措所需要的长期欧元，双方可以通过外汇互换交易同时降低筹款成本，并得到各自所需外汇，n如果通过银行中介，则可以如下操作：期初本金交换A公司B公司1欧元=1.2美元3固定利率 120万美元 美元利率资金 欧元资金 100万欧元 一年期LIBOR浮动定期息票
18、互换：（每半年或1年）交换支付利息A公司 LIBOR LIBOR LIBOR 3欧元 3.2欧元 3.25欧元 固定利息 固定利息 固定利息 银行B公司期末本金互换 120万美元 120万美元100万欧元A公司B公司100万欧元n互换结果：降低了筹资成本，A公司筹资成本：LIBOR0.2，可节约降低0.2利息率；B公司筹资成本：3.25，可节约降低0.25利息率。而且在互换过程中，规避了外汇风险。n在实际交易中，第一步的初始名义本金互换与第三步名义本金的换回是可以选择的，即这两个交换过程并不是必需的。互换交易的第二步是周期性的支付过程，是要求必须支付的。另外，在这种基本的互换基础上，如果对互换
19、交易协议加入特别条款或修改相应条款，这一简单结构便会转换成满足特定最终使用者需要的多种互换形式。例2公司有一笔日元贷款，金额为10亿日元，期限7年，利率为固定利率3.25%，付息日为每年6月20日和12月20日。96年12月20日提款，2003年12月20日到期归还。公司提款后，将日元买成美元，用于采购生产设备。产品出口得到的收入是美元收入，而没有日元收入。从上述情况看出，公司的日元贷款存在着汇率风险公司的日元贷款存在着汇率风险。具体来看，公司借的是日元，用的是美元，2003年12月20日时，公司需要将美元收入换成日元还款。那么到时如果日元升值，美元贬值（相对于期初汇率），则公司要用更多的美元
20、来买日元还款。这样，由于公司的日元贷款在借、用、还上存在着货币不统一，就存在着汇率风险。 公司为控制汇率风险，决定与中行叙做一笔货币互换交易。双方规定，交易于96年12月20日生效，2003年12月20日到期，汇率USD1=JPY113。1、在提款日、在提款日（96年12月20日）公司与中行互换本金：公司从贷款行提取贷款本金，同时支付给中国银行，中国银行按约定的汇率水平向公司支付相应的美元。2、在付息日、在付息日（每年6月20日和12月20日）公司与中行互换利息：中国银行按日元利率水平向公司支付日元利息，公司将日元利息支付给贷款行，同时按约定的美元利率水平向中国银行支付美元利息。 3、在到期日
21、、在到期日（2003年12月20日）公司与中行再次互换本金：中国银行向公司支付日元本金，公司将日元本金归还给贷款行，同时按约定的汇率水平向中国银行支付相应的美元。可以看出，由于在期初与期末，公司与中行均按预先规定的同一汇率（USD1=JPY113）互换本金，且在贷款期间公司只支付美元利息，而收入的日元利息正好用于归还原日元贷款利息，从而使公司完全避免了未来的汇率变动风险。利率互换利率互换n利率互换是交易双方在一定时期内以一定的本金作为计算基础，按事先约定的方法交换各自的利息支付义务，以降低融资成本，规避利率风险。n又称息票互换，交易双方签订合同，同意在未来一段连续的支付期内，交换对同种货币债务
22、的利率支付。n根据交易双方存在信用等级，筹资成本或负债结构的差异，利用各自在国际金融市场上筹集资金的相对优势，将同一货币的不同利率的债务进行对双方有利的安排。利率互换的操作过程甲乙两公司在欧洲美元市场上固定利率和浮动利率的借款成本如下： 甲公司 乙公司 相对优势资信等级 AAA BBB直接筹集固定利率资金成本 14 17 3直接筹集浮动利率资金成本 12 13 1利率互换的操作过程n由于甲公司的资信状况较高，因此在固定利率资金市场和浮动利率资金市场的筹资都具有绝对优势。n但相比之下，甲公司在固定利率资金市场存在较大的相对成本优势，乙公司在浮动利率资金市场的相对劣势较小，于是双方可根据比较利益原则，各自在具有比较优势的市场上筹集资金，再进行利率互换交易，从而降低融资成本。利率互换的操作过程若甲公司筹措到固定利率14贷款与乙公司筹到13浮动利率贷款进行利率互换，则：甲公司 支付固定利率14 乙公司 支付浮息13支付浮息13给乙公司 支付固定利息16给甲公司收到乙公司16固定利率 收到甲公司13浮息 14131611（浮） 16131316（固）n通过利率互换两个公司都降低了融资成本。
