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1、证券研究报告内容目录1、 简述阅读背景：从全球与中国阅读市场发展看行业.51.1、 大众阅读与网文的核心均在内容，但承载的媒介各有偏重 .61.2、 海外读书企业从规模化到探索音视频新媒介内容消费增量 .62、 大众阅读：全国图书零售 2020 年下滑 5% 2021H1 增长 11.45%.82.1、 大众阅读：2020 年全国图书零售 970.8 亿元 下滑 5%.82.2、 大众阅读：2021 年上半年图书零售 361 亿元 同比增长 11.45% .122.3、 图书渠道：2021H1 短视频电商中少儿类码洋占比 58.54%.132.4、 用户端，2021 上半年 Z 世代成为图书消
2、费增速较快群体.152.5、 读客文化上市 继新经典与中信出版后能长多大？.173、 数字阅读市场规模及格局：2022 年数字阅读市场 453.9 亿元.244、 数字阅读商业化：授权、版权运营、影视剧 IP 及衍生.264.1、 IP 剧上线数量 2021 上半年增加 4.3% .314.2、 数字阅读龙头：阅文集团 建立完善 IP 开发产业链 .324.3、 数字阅读：流量红利见顶后 免费阅读的商业化的新挑战.345、 阅读的尽头是什么？是内容 是可持续的内容.366、 行业评级及投资策略.387、 风险提示 .39请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图表目录图 1：中国阅读产业链（
3、出版与数字阅读从作者到平台及衍生） .5图 2：Harper Collins 官网图书展示 .6图 3： storytel 官网（下） .7图 4：2001-2020 年中国图书零售市场总规模 单位：亿元（上）、同比增速走势（下）.9图 5：2012-2020 中国图书零售渠道增减幅（上）、实体与网店增幅走势（下）.10图 6：2020 年单季度图书零售市场增减幅.11图 7：2020 年单季度线下（左）与线上（右）渠道增减幅.11图 8：2016-2021 年半年度中国图书零售市场码洋及同比增速.12图 9：2019-2021 年半年度中国图书零售市场平均定价以及分类板块的定价 .13图 1
4、0：2012-2020 年中国图书行业渠道占比走势（2020 年线上渠道占比 79%）.13图 11：2021 年 1-6 月各类电商平台图书码洋规模 Top5 板块占比 .14图 12：2021 年 1-6 月少儿图书品类在各类电商平台折扣 .15图 13：2016-2020 年上半年少儿图书码洋占比 .15图 14：2020-2021 年上半年 Z 世代购书成交额 TOP10 品类 .16图 15：当当网 2020 年图书畅销榜 TOP6（新经典出品图书占 2 席） .17图 16：读客文化图书代表作 .18图 17：2016-2020 年读客文化营收、扣非利润及同比增速.21图 18：2
5、016-2020 年读客文化核心主业纸质图书营收、同比增速 .22图 19：2016-2020 年读客文化毛利率、净利率走势.22图 20：2018-2022 年中国数字阅读行业市场规模及同比增速 .25图 21：中国国网文中腾讯系及字节跳动系各自矩阵（快手拟新加入） .25图 22：2021 年快手联盟关于数字阅读行业商业化探索.26图 23：2020 年数字阅读产品用户内容衍生品兴趣及消费意向偏好分布 .27图 24：2020 年唐家三少的斗罗大陆IP 商业化表现.27图 25：山河令OST 演唱会数据（上）、山河令与陈情令猫眼评分（下） .28图 26：山河令周边（手办、服饰）.30图
6、27：2015-2024 年中国潮玩市场的市场规模 .30图 28：2019-2021H1 IP 剧上线数据及表现、2021H1 平台 IP 剧占比、2021H1 IP 剧播映指数 top10 .31图 29：2020-2021H1 IP 剧 TOP20 中 IP 剧占比、2021H1 上线剧 IP 剧 top10 .31图 30：阅文集团：让好故事生生不息.33图 31：阅文集团峰会 .34图 32：2020 年免费阅读平台总下载量七猫位居首位 .35图 33：2021 年 5 月中国数字阅读行业 top10 应用全景流量规模占比分布.35图 34：快手联盟推出“阅读+”的变现方式 .36图
7、 35：2015-2024 年中国 IP 改编娱乐市场规模及预测.37表 1：截至 2020 年末读客文化累计销量前十图书及系列 .20表 2： 2017-2020 年中信出版、新经典、读客文化的销售毛利率、净利率对比.23表 3：2015-2024 年中国 IP 改编娱乐市场规模及同比增速（单位：亿元） .37请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1、 简述阅读背景：从全球与中国阅读市场发展看行业需求端，用户获取内容方式伴随媒介端变迁，供给端，内容逐步 IP 化，后端打造 IP 变现的长生命周期成为企业商业化变现的优选，我们看好大众阅读的内容商业价值的再放大全球出版业主要细分为教育出版、
8、大众出版及专业出版三大领域，中国各级各类出版社主要业务领域与国际一致，其中教育出版在全球图书市场占较重要位置。中国出版行业形成了以综合出版集团为主体、地方出版集团以及民营特色发行企业。如一级为中央出版集团；一级为中国科技出版集团定位为专业出版；一级为中南传媒、新华文轩为地方出版集团；一级为以新经典、磨铁、读客、果麦等为代表的细分民营特色大众图书企业。2018 年以前，借助移动互联网发展红利，教育类图书板块开启外延逻辑，其估值被拉升，例如基于自身教辅教材稳定现金流下外延游戏、教育等细分具弹性赛道带来估值提升，伴随外延逻辑逐步收紧叠加外延企业经历整合运营后不及预期，外部政策与内部业务融合进展未实现
9、乘数效应后致图书阅读出版板块的估值下修。相比之下，大众类图书估值相对高于教育类图书板块的核心原因也在于大众类图书手握较优 IP 版权，其版权的商业价值具再变现潜力，如中信出版、新经典、掌阅科技等，后续伴随现在音频赛道的逐步壮大，大众图书的内容的商业价值有望再放大。用户获取内容方式伴随媒介端变迁以及后端打造 IP 变现的长生命周期等维度，我们主要跟踪民营大众类图书阅读企业。图 1：中国阅读产业链（出版与数字阅读从作者到平台及衍生）资料来源：iimedia research、国海证券研究所*注：阅文集团（腾讯）、掌阅科技（字节跳动）请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告阅读的商业化探索在拉平大
10、众阅读与数字阅读的差距。阅读赛道中，我们从 2017年新经典上市后保持行业跟踪与研究，回看 2017 年，作为大众阅读的首家上市企业，新经典依靠长销书成为大众文学领域的“隐形冠军”，业绩高增后带来市场对大众阅读赛道的重估。伴随阅文集团登陆港股，也助推了网文阅读板块的关注，四年前，出版类的大众阅读公司与线上的网文的公司之间存在距离，但四年后再看，两者的距离已逐步在商业化的探索业务中被逐步拉平。1.1、 大众阅读与网文的核心均在内容，但承载的媒介各有偏重我们在 2017 年 6 月推出新老媒体融合发展,大众出版欣欣向荣，其中指出“出版企业加速融合新媒体，图书从加工制作向创意智造提升，拓展至网络文学
11、、少儿教育、影视、游戏抢占内容创意核心市场。”在 2017 年 8 月推出线上与线下阅读共荣，其中指出“互联网企业与传统出版企业强强联手，消费升级助推线上内容企业从用户付费变现模式逐渐步入内容变现的千亿市场；纸质与数字、线上与线下从冲击到融合，阅读内容付费模式下 ARPU 趋于稳定，IP 改编后市场打开新增长空间。”1.2、 海外读书企业从规模化到探索音视频新媒介内容消费增量在 2019 年 4 月，我们梳理全球图书出版公司的 2018 年年报以及发展推出从全球图书出版公司年报看行业发展与估值，从研究法国第一大图书出版阿歇特出版公司我们看到其音频图书收入的占比提升，从默多克的 News Cor
12、p 集团旗下拥有全球第二大消费图书出版商 Harper Collins，我们看到面对全球图书出版的竞争趋势下，Harper Collins 通过影视剧等其它媒介方式获取新用户。图 2：Harper Collins 官网图书展示资料来源：Harper Collins 官网、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告我们在对比中外企业看大众图书消费行业新增量中指出，从美、英等国图书行业看出下载音频增速高助推行业增速，但纸质图书增速仍相对平稳。新崛起公司如从事图书音频的 Storyte（ l 25 万本音频图书以及电子书，付费单月收费 12.98美元，包年 119 美元）凸显出面对新媒
13、介分流用户注意力维度下，借助纸质图书出版社挖掘内容的能力叠加新媒介的传播能力，带来图书内容消费新增量。图 3： storytel 官网（瑞典有声图书流媒体）请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告资料来源：storytel 官网、国海证券研究所阅读的媒介虚实结合，线上“轻阅读”填补碎片时间，线下纸质“重阅读”的体验经济将经久不衰，线上与线下形成互补的市场格局。在商业化端，从付费、版权运营、影视化、衍生文创等成为各家探索方式，进入 2021 年，沉寂约 2 年的大众阅读板块是否值得再被关注？本文将从行业、新上市的读客文化、数字阅读头部与大众阅读头部公司的商业化等角度进行剖析。2、 大众阅读：全
14、国图书零售 2020 年下滑 5%2021H1 增长 11.45%2.1、 大众阅读：2020 年全国图书零售 970.8 亿元 下滑 5%2020 年中国图书零售市场码洋规模首次出现负增长，同比下降 5.08%，码洋规模为 970.8 亿元。2015 年至 2019 年，中国图书零售市场保持 10%以上的增速，2020 年受疫情影响较为显著，低基数下，也进一步凸显 2021 年的回暖与行业增长的预期。请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图 4：2001-2020 年中国图书零售市场总规模 单位：亿元（上）、同比增速走势（下）资料来源：开卷、国海证券研究所不同渠道来看，网店渠道保持正向增
15、长，但是和前几年相比增速有所放缓，同比增长 7.27%，码洋规模为 767.2 亿元；实体店渠道受疫情影响显著，和前几年相比下降幅度进一步扩大，同比下降 33.8%，码洋规模为 203.6 亿元。请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图 5：2012-2020 中国图书零售渠道增减幅（上）、实体与网店增幅走势（下）资料来源：开卷、国海证券研究所单季度看 2020 年图书零售增减幅走势：逐季度收窄（从 2020Q1 的-15.9%到 2020Q4 的-5%）2020 年受疫情影响致整体图书零售规模增速下滑，但我们也看到拆分到不同季度来看，第一季度受疫情影响较为严重，同比下降 15.93%，进
16、入第二季度后，随着逐渐复工复产以及复学，第三季度同比下降 3.3%，降幅明显收窄，到第四季度整体零售市场有所回暖，同比出现小幅上涨，上升了 0.25%。请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图 6：2020 年单季度图书零售市场增减幅资料来源：开卷、国海证券研究所单季度看图书渠道变化：降幅逐渐收窄（线下从 2020Q1 的-54.8%到2020Q4 的-33.8%；线上从 2020Q1 的 3%到 2020Q4 的 8.5%）实体书店渠道，2020 年四个季度降幅逐渐收窄，第一季度受疫情影响较为严重，同比下降 54.79%；伴随后续疫情好转，行业逐渐复工复产，第二季度降幅收窄至 37.4
17、3%；随后暑假及开学季，第三季度降幅进一步收窄，同比下降 23.51%，第四季度降幅变化较小，同比下降 22.04%。网店渠道，2020 年第一季度同样受疫情所带来的物流仓储等停摆的影响，第一季度小幅微增，同比上升 3.02%，进入第二季度之后，随着 4.23（读书日）和 618 年中大促，网店渠道现较高增幅，同比上升 10.23%；第三季度网店渠道增速有所回落，但同样受开学季的影响，同比上升 6.94%，进入第四季度之后，伴随双 11 大促以及直播、短视频等新渠道的带动，网店渠道增幅有所回升，同比上升 8.49%。图 7：2020 年单季度线下（左）与线上（右）渠道增减幅资料来源：开卷、国海
18、证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告2.2、 大众阅读：2021 年上半年图书零售 361 亿元 同比增长 11.45%从市场规模看，据开卷显示 2021年上半年整体图书零售市场同比呈现出正增长，同比增长率为 11.45%； 2021 年 1-6 月中国图书零售市场码洋规模达 361.4 亿元，动销品种 177 万余种。由于 2020 年上半年疫情影响，低基数下，2021 年上半年中国图书零售码洋实现增长，同时，2021 年上半年图书码洋较 2019 年同期增长 1.09%，也进一步说明，2021 年上半年图书零售市场从回暖到逐步实现增长。整体市场的回暖到增长也与平均定价略有
19、关系，2021 年上半年中国图书零售整体市场的平均定价较 2020 年同期增加 1.79%，除少儿读物与社会科学类，其它图书品类定价均上升，其中科学技术类增幅较大（同比增加 13.3%），也与疫情的大背景略有关系。图 8：2016-2021 年半年度中国图书零售市场码洋及同比增速中国图书零售市场码洋（亿元）中国图书零售同比增速361.44003503002502001501005015%10%5%11.45%11.37%10.82%10%0%-5%-10%-15%-9.30%02016H12017H12018H12019H12020H12021H1资料来源：开卷、国海证券研究所请务必阅读正文后
20、免责条款部分12证券研究报告图 9：2019-2021 年半年度中国图书零售市场平均定价以及分类板块的定价资料来源：开卷、国海证券研究所从渠道看，2021 年上半年网店渠道同比增加 3.06%（线上渠道占比已达 79%） ，2020 年图书线上市场占比近 80%，规模进一步增大，疫情也进一步加快了线上渠道的扩张；实体店渠道呈现大幅度正增长，同比增加 51.83%（2020 年同期实体店受疫情影响呈下滑态势的低基数下，2021 上半年实体店实现较大增长，但与 2019 年上半年对比，实体店渠道下滑 20.08%）。图书的渠道伴随硬件及用户习惯而变迁，从线下实体店逐步延申线上各种旗舰店再到社群的私
21、域电商，再到短视频平台的直播带货的兴趣电商、内容电商等。销售的主体也从店铺到人，传播链路更短且链条更多元。图 10：2012-2020 年中国图书行业渠道占比走势（2020 年线上渠道占比 79%）资料来源：开卷、国海证券研究所2.3、 图书渠道：2021H1 短视频电商中少儿类码洋占比58.54%请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告短视频电商平台成为 2021 年图书行业的重要新增渠道之一，2021 年 6 月 25 日快手图书教育行业招商大会上，快手电商推出“火箭计划”。在直播电商 2.0 时代，快手助力图书教育行业推动营销新增长，快手积极推动图书电商也是基于在快手电商的平台数据中
22、显示，自 2021 年 5 月 20 日-6 月 20 日，快手图书教育的 GMV、动销卖家、买家数量分布增加 317%、307%、516%，其中快手图书教育行业在“423 读书日“的 GMV 同比增加 398%，处于一个高速增长期。在图书电商赛道，行业格局趋于稳定（京东、天猫、当当等类货架电商），快手电商为何选择在 2021 年加入图书电商赛道，且将其定义为“社区电商”？从2021 年“423 读书日“到 6 月的销售数据均显示图书教育品类的高增长，进而也成为快手电商的新增的垂类；同时，快手更强调主播人设、内容、粉丝粘性与信任。在快手图书电商的“火箭计划”中增加的一条标准是“假一赔十”，通过
23、政策约束图书行业的盗版问题也会“信任电商”进行背书。快手图书电商定义为“社区电商”，其计算公式为“GMV=UV（私域确定 UV+公域投放 UV）*内容消费时长*订单转化率*客单价*复购频次”，进而区别于传统货架电商公式“，GMV=流量*转化率*客单价” 。2021 年上半年短视频电商中少儿图书码洋占比近 6 成。据开卷显示，2021 年上半年短视频电商中，少儿板块图书码洋占比达 58.54%（占比为冠军），其次是心理自助（占比 10.91%）、生活类（7.08%）及文艺类（6.87%）。和整体零售市场相比，短视频电商中少儿、心理自助和生活类的码洋比重均高于在整体零售市场的比重规模，其中少儿类码
24、洋比重高出其在整体零售市场中水平 30.81个百分点。图 11：2021 年 1-6 月各类电商平台图书码洋规模 Top5 板块占比资料来源：开卷、国海证券研究所短视频电商+图书 折扣是引流第一步 复购仍看内容和自营电商、平台电商相比，少儿类同样是自营和平台电商中码洋规模较大的版块，但是要低于其在短视频电商的规模占比。据开卷显示，少儿品类在自营电商、平台电商、短视频电商三平台的折扣分别为 83%、44%、33%，少儿类的图书在短视频平台码洋占比较大也是基于其折扣，折扣对销量的拉动也较为显著，但持续的复购仍取决图书的内容。请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告图 12：2021 年 1-6
25、 月少儿图书品类在各类电商平台折扣资料来源：开卷、国海证券研究所在整体市场中少儿图书的码洋占比在 2021 上半年下降，主要原因是，第一，外部因素，建党百年下大量主题读物出版热销带动社会科学类图书销售增长；第二，少儿图书中低幼类表现不及预期；第三，短视频电商赛道分流，该部分渠道预计不在传统少儿图书码洋的统计口径中。我们预计伴随外部政策性事件影响逐步减弱叠加国家鼓励人口的新政策长期影响下，少儿类图书的码洋占比仍将提升。图 13：2016-2020 年上半年少儿图书码洋占比中国少儿图书码洋占比0.350.330.84%27.38%26.25%25.40%25.54%0.250.22021H1 少儿
26、 码洋 占比 略下降0.150.10.0502016H12017H12018H12019H12020H1资料来源：开卷、国海证券研究所2.4、 用户端，2021 上半年 Z 世代成为图书消费增速较快群体2021 年上半年，Z 世代用户的购书消费呈现高速增长态势，从用户量及人均消请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告费增长水平看，Z 世代用户均已成为图书市场增长的重要驱动。Z 世代购书用户数量正在逐年快速增加。京东图书数据显示，2021 年上半年，Z 世代购书用户数量同比增幅高于全年龄段购书用户数量同比增幅，也是上半年购书用户增速较快的群体。供给端看，在 Z 世代年中畅销 TOP150 书
27、榜中，与考试、课业学习相关的书籍的占比达到 68% 。除了学习方面的购书需求，Z 世代用户对其他领域的阅读兴趣也是多元和细分的。京东图书数据显示，今年上半年，Z 世代用户在购买实用性学习书籍之外，成交金额占比最高的图书类别依次是“小说”、“青春文学”和“文学”。从图书各品类的增速来看，时政军事、运动健身、青春文学、育儿以及港台图书等品类，在 2021 年上半年的成交额增速均位居前十。图 14：2020-2021 年上半年 Z 世代购书成交额 TOP10 品类资料来源：中国新闻出版广电报、国海证券研究所Z 世代年中畅销书榜也映射出对图书的多元化喜好。在上半年畅销书榜 TOP150中，小说、文学、
28、金融投资、心理学、社会科学等类别图书均有上榜。书单背后，是 Z 世代对世界的好奇和对兴趣的追求。在小说和文学类图书中，Z 世代的喜好也有百年孤独（新经典出品）、平凡的世界（新经典出品）、红楼梦、围城等经典文学，也有解忧杂货铺等近年来热度较高的书籍；既有三体这样的经典科幻小说，也有你当像鸟飞往你的山（新经典出品）近年问世的畅销纪实文学，Z 世代对优质图书充满阅读热情。Z 世代的阅读业余当当网的2020 年畅销书的榜单有所重合。请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告图 15：当当网 2020 年图书畅销榜 TOP6（新经典出品图书占 2 席）资料来源：当当网、国海证券研究所2.5、 读客文化
29、上市 继新经典与中信出版后能长多大？读客文化股份有限公司主营业务为图书的策划与发行及相关文化增值服务（主要产品及服务包括四部分，分别为纸质图书业务、数字内容业务、版权运营业务和新媒体业务）。读客文化致力于以独特的创意方法和人才培养制度，成为创意文化企业，其定位于“全版权”运营商（较早进入数字领域，2011 年进入电子书市场，也进一步开展有声书市场），以“激发个人成长”为使命,出版的书籍坚持从精神成长、知识结构、生存技能三个方面满足读者成长需求，整合文艺、社科以及少儿等领域的优质版权，综合多种载体形式为大众提供以图书为主体的精品内容。读客文化于 2021 年 7 月 19 日登陆深交所（公司证券
30、代码为 301025，发行价格 1.55 元/股，发行市盈率 13 倍，股本 4 亿股，流通股 0.38 亿股），上市首日市值超过大众阅读头部的新经典与中信出版。读客文化上市募资 2.5 亿元用于读客文化版权库建设项目。请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告图 16：读客文化图书代表作请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告资料来源：读客文化官网、国海证券研究所2.5.1、 读客文化：大众阅读策划与发行 代表作半小时漫画系列累计销量破千万册读客文化的图书代表作品如半小时漫画藏地密码等，其主要图书类别为文艺类、社科类和少儿类，并引进大量国外优质版权，主动挖掘国内贴合市场需求的原创作品。
31、打造了一批畅销且长销的精品图书，公司也将在在保持现有精品图书策略的同时，将策划资源向符合当代读者阅读喜好且能提供成长价值的图书倾斜。请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告表 1：截至 2020 年末读客文化累计销量前十图书及系列序号读客文化出品图书半小时漫画系列首版首印时间累积销售册数（万册）12017 年 4 月1174.5580.8565.6378.4288.9256.8215.1164.8158.2134.82藏地密码系列银河帝国系列最美最美的中国童话系列岛上书店2008 年 4 月2012 年 3 月2012 年 12 月2015 年 4 月2014 年 6 月2014 年 3
32、月2015 年 10 月2015 年 2 月2014 年 7 月3456知行合一王阳明系列教父系列78余罪系列9皮特猫系列10微微一笑很倾城资料来源：wind 资讯、国海证券研究所在品牌建设方面，读客文化着力于打造读客图书品牌，已建立了包括熊猫君、黑白格子在内的一系列品牌形象，同时，司经营“书单来了”、“影单来了”等微信公众号以及“读客熊猫君”新浪微博账号等各大社交网络平台账号，综合打造公司品牌形象。一方面，公司经营的新媒体账号，通过优质原创内容吸引大众，并与粉丝双向沟通，打造公司品牌形象，促进公司图书销售；另一方面，公司“熊猫君”、“书单狗”、和“影单猫”形象拥有大量粉丝，为后续开展文化增值
33、服务提供用户基础。2.5.2、 读客文化财务数据：营收利润规模均较小读客文化营收自 2016 年的 2.23 亿元增加至 2020 年的 4.08 亿元（复合增速16.3%），扣非利润自 2016 年的 0.44 亿元增加至 2020 年的 0.47 亿元复合增速1.7%） 。 2020 年上半年疫情因素带来财务数据影响，低基数下 2021 年上半年营收利润实现增长，同时，2021 上半年读客扩大系列图书的优势以及尝试新兴营销模式，上半年开卷显示读客文化码洋占比达到 0.92%，提升 0.11 个百分点，纸质书收入增加 44.76%。读客文化 2021 上半年营收预增 2.04 亿元2.53
34、亿元（同比增加 13%40%），归母利润预增 0.26 亿元0.32 亿元（同比增加60.45%97.48% ） ， 扣 非 归 母 利 润 0.22 亿 元 0.28 亿 元 （ 同 比 增 加62.9%107.3%） 。请务必阅读正文后免责条款部分20证券研究报告图 17：2016-2020 年读客文化营收、扣非利润及同比增速读客文化营收（亿元）营收同比增速读客文化扣非归母利润（亿元）扣非利润同比增速4.5430.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%24.1%4.083.9719.7%19.9%3.533.2013.6%11.4%2.522.672.232.8%1.510.
35、0%-5.0%-10.0%-15.0%-6.0%0.470.490.500.440.440.50-10.2%20162017201820192020资料来源：wind 资讯、国海证券研究所2.5.3、 读客文化主营构成：纸质图书收入占比八成2018-2020 年读客文化营业收入主要由纸质图书、数字内容、版权运营构成，其中，纸质图书收入为核心（纸质图书中分为线上代销模式、线下代销模式、买断模式）。读客文化的主营中，纸质图书业务收入分别为 2.74 亿元、3.32 亿元、3.32 亿元（同比增速分别为 17%、 21%、 -0.1%），占总营收比例分别为 85.6%、83.6%、81.3%，纸质图
36、书仍为读客文化的核心主业。同时，读客文化的数字内容收入占比约在 10%左右（占总营收比例较为稳定）。2020 年，受疫情影响，读客文化纸质图书业务和数字内容业务同时受到影响，纸质图书业务收入出现微幅下滑，数字内容业务收入增长亦减慢。版权端看，截至 2020 年末读客文化拥有授权期内纸质书、电子书等版权 3000 多项，与版权方签署的版权授权合同期限一般为5年。2020年读客的动销品种数为1623 种，其中 2020 年上市新书为 260 种，读客的图书在平均销售量以及品种效率上相对较高，但品种总量上仍相对劣势。请务必阅读正文后免责条款部分21证券研究报告图 18：2016-2020 年读客文化
37、核心主业纸质图书营收、同比增速读客文化主营纸质图书收入（亿元）读客文化主业纸质图书收入同比增速读客主营图书收入占总营收比例3.533.323.317100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%87.2%1.9487.7%2.3485.6%2.7483.6%81.3%2.521.5120.6%21.2%17.1%0.50-0.1%-10.0%20162017201820192020资料来源：wind 资讯、国海证券研究所读客文化毛利率与净利率：2020 年毛利率、净利率 37.4% vs 12.6%（趋势向下）读客文化的销售毛利率
38、自 2016 年的 51.5%下降至 2020 年的 37.4%，净利率自峰值的 2017 年的 19.7%下降至 2020 年的 12.6%，毛利率的波动与线上代销实际销售折扣、线下代销实际销售折扣波动有关。2018-2020 年读客文化线上代销实际销售折扣分别为 30.76%、34.07%和 33.13%，线下代销实际销售折扣分别为 49.42%、46.77%和 46.91%。2021 年一季度读客文化通过对新兴营销模式的积极尝试，摆脱了对促销折扣的依赖，进而带动整体毛利率在 2021 年一季度上升至 33.47%。图 19：2016-2020 年读客文化毛利率、净利率走势读客文化毛利率读
39、客文化净利率0.60.50.40.30.20.1025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%51.5%7.8%19.7%37.4%12.6%0.0%20162017201820192020资料来源：wind 资讯、国海证券研究所对比中信出版、新经典、读客文化的毛利率、净利率走势：新经典占优请务必阅读正文后免责条款部分22证券研究报告我们对比大众阅读中头部的中信出版、新经典与读客文化的毛利率与净利率，如下表，我们可以看出，2017-2018 年毛利率端，读客文化达到 51%、50%，2019-2020 年读客文化毛利率下降，主要由于渠道推广成本的提升，对比之下，新经典的毛利率较为稳定（从
40、2017 年的 43.7%提升至 2020 年的 48%），中信出版毛利率维持在 40%左右。净利率端，纵观 2017-2020 年新经典的净利率水平占优（维持在 25%27%之间），读客文化的净利率自 2017 年的 19.7%下降自 2020 年的 12.6%，表 2： 2017-2020 年中信出版、新经典、读客文化的销售毛利率、净利率对比销售毛利率新经典销售净利率新经典中信出版40.6%40.6%38.6%40.4%读客文化51.4%50.2%45.0%37.4%中信出版14.7%12.0%12.6%15.0%读客文化19.7%16.2%14.4%12.6%20172018201920
41、2043.7%46.3%45.6%48.0%25.4%26.6%26.4%25.4%资料来源：wind 资讯、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分23证券研究报告2.5.4、 读客文化的全版权运营读客文化在全版权布局下，基于公司战略孵化一批从传统文化中汲取营养的优秀作品，打造系列 IP，再拓展至多元版权运营。目前读客文化可将部分作品授权影视公司翻拍，如“清明上河图密码”系列、大谋小计五十年：诸葛亮传、天涯双探、造物者之歌、敦煌密码、终南山密码等，其中“清明上河图密码”系列、大谋小计五十年：诸葛亮传等影视版权已售出。2018 年和 2019年度，读客文化版权运营收入分别为 41.28 万元
42、和 110.95 万元，收入金额整体较小，主要是由于影视版权授权项目孵化期较长。2020 年其影视版权运营业务实现销售收入 1062.43 万元，同比增加 857.58%。读客文化作为 2021 年大众阅读的首家上市公司，在面对行业内头部的中信出版、新经典的前辈们后，读客文化的远景是“培养本土作家，发扬传统文化”，不断发掘具有潜力的本土作者，从传统文化中发掘符合时代精神的优质作品，从而发扬和发展传统文化。结合公司的长期愿景，将自身定位于“全版权”运营商打通从幼儿到成人的全年龄段阅读服务，并利用其在内容产业的上游位置优势，联合影视领域的头部公司，挖掘 IP 的潜在价值，打造属于中国本土的系列 I
43、P 品牌。从目前的商业化进展看，读客文化能否打破行业内前辈们的商业化路径，实现营收、利润的提升，仍需观察。3、 数字阅读市场规模及格局：2022 年数字阅读市场 453.9 亿元在阅读赛道中，数字阅读也是不可分割的一份子。中国数字阅读市场规模不断增长，从 2018 年的 258.5 亿元增加至 2020 年的 372 亿元，中国数字阅读行业的商业化发展已逐步成熟，形成头部数字阅读企业为代表的规模化运营模式。大量优秀 IP 作品通过影视化获得观众的认可，不断开辟 IP 商业化也利于推动数字阅读行业规模的进一步扩大。2020 年疫情也间接推动了新晋互联网头部企业进入数字阅读市场，例如 2020年
44、7 月字节跳动投资网文平台塔读文学，2020 年 11 月字节跳动入股掌阅科技持股 11%。头部互联网企业以及新晋公司均在加码阅读市场，例如 2021 年 7 月快手联盟也发布助力阅读以及数字阅读的行业解决方案。请务必阅读正文后免责条款部分24证券研究报告图 20：2018-2022 年中国数字阅读行业市场规模及同比增速中国数字阅读行业市场规模（亿元）同比增速50030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%27.1%453.945041640035030025020015010050372.1292.8258.513.3%11.8%9.1%00.0%20182019202020
45、21e2022e资料来源：iimedia research、国海证券研究所图 21：中国国网文中腾讯系及字节跳动系各自矩阵（快手拟新加入）快手入局字节跳动入股掌阅资料来源：阅文集团官方微博、番茄小说官网、掌阅科技公告、国海证券研究所快手涌进数字阅读赛道2021 年 7 月 19 日，快手在其公众号中指出，中国移动阅读行业，在娱乐、社交等需求逐渐被放大的今天，正处于蓬勃发展趋势。2018-2020 年中国数字阅读行业市场规模平均增速超 15%，2022 年整体市场有望达到 453 亿元。在线阅读产业发展较为稳定，且呈上升趋势，营销环境为广告投放提供良好基础。但，免请务必阅读正文后免责条款部分25
46、证券研究报告费模式将持续受到市场追捧，并成为阅读行业主要的产品及增长获客方式。目前，市面上内容和产品同质化较为严重，导致差异化获客困难，推广成本日益攀升，商业化压力不断加大；其次，广告呈现的样式以及小说内容的剧情连贯性使得广告原生性较差，用户体验与广告收益平衡存在困难；第三，仅依托流量广告方式变现存在天花板，而非广告模式的变现方式尚在探索，尚未形成突破。数字阅读市场兼具机遇与挑战，快手联盟拟推出数字阅读行业解决方案，解决保障用户长期留存前提下的持久性高的收益问题。构建起友好的变现场景，发挥不同广告样式优势，提升广告展示价值，从而全面助力阅读开发者突破变现天花板，提升长期收益。图 22：2021
47、 年快手联盟关于数字阅读行业商业化探索资料来源：快手联盟、国海证券研究所4、 数字阅读商业化：授权、版权运营、影视剧 IP及衍生不是“一蹴而就”，也不能“一红而过”如何打造真正优质、长久的 IP，如何让 IP 在多领域良性共生，已经成为业界目前亟待解决的问题。阅数字阅读的变化方式中，快手联盟指出，数字阅读行业中，会员付费较为普遍，数字阅读可结合短视频（用户具有重合度）、可结合电商、小游戏等模式实现内容价值放大。数字阅读用户对数字阅读产品的衍生品也有较高的热度。数字阅读内容 IP 较好的衍生品开发潜力是利于产品的多维度变现。但如何打造优质的长生命周期的 IP？数字阅读是较好的入口之一，稳定持续的
48、输出好故事，孵化出好的 IP，辅以影视制作的工业化能力，是利于构建起属于中国特色 IP 生态链及 IP 产业链。例如赘述从网文到网剧到网大，山河令从作家 Priest 的网文到网剧再到演唱会再到再到后端衍生品的探索也凸显数字阅读商业化链条可延长。请务必阅读正文后免责条款部分26证券研究报告图 23：2020 年数字阅读产品用户内容衍生品兴趣及消费意向偏好分布资料来源：iresearch、国海证券研究所网文 IP 的商业化案例分析：斗罗大陆IP例如唐家三少的斗罗大陆IP，从实体图书、漫画、游戏、影视剧等多个维度进行改编，斗罗大陆已成为具有较高商业价值的 IP 案例。 从内容到平台，从 IP运营到
49、后端潮玩手办衍生 长线精品运营成共识，内容 IP 仍需要从“产品打造”成为“产业制造”，及后端衍生品的持续商业化探索。图 24：2020 年唐家三少的斗罗大陆IP 商业化表现资料来源：iimedia research、国海证券研究所网文 IP 的商业化案例分析：山河令 IP（原著作天涯客）剧集作品走红形成 IP 效应+OST 线上线下演唱会+周边手办的长尾商业价值延续剧集作品的 IP 商业生命周期请务必阅读正文后免责条款部分27证券研究报告在中期策略报告Metaverse 会是传媒下一个红利? 2021 下半年如何选?中，我们提到，2021 年一季度，剧集市场的火热来自山河令，其影视剧改编自P
50、riest 小说天涯客，由慈文传媒、优酷出品，成志超、李宏宇指导的武侠剧，讲述天窗首领周子舒（张哲瀚主演）为求自有，宁可钉上“七窍三秋钉”，也要离开一手创建的天窗，在命不久矣之际遇见看似浪荡不羁行走江湖，却背负鬼谷谷主温客行（龚俊主演），两人从相识到相知，彼此救赎的故事，在 2021 年 2月 4 日登陆优酷，上线后，该片的猫眼评分达到 9.1 分，高于 2020 年的陈情令的 8.0 分。在播出结束后，2021 年五一期间山河令举办演唱会，生来知己山河令主题演唱会是由优酷、虾米影视音乐出品，大麦主办，疫情以来国内首场较大规模的线下 OST（original sound tape 原声带）演唱
51、会。大麦数据显示，演唱会共计 60 万人次参与抢票，14 秒售罄，两场演出在线累计播放量近4000 万，累计点赞数破亿。苏州依靠山河令主题演唱会，消费力赶超北京、广州、重庆等城市，位列全国线下演出消费的第二名。山河令演唱会不同于传统的演唱会，是一场全阵容、趣互动、强体验的 IP 晚会，在尊重剧集 IP 基础上，重新塑造从剧里内容延伸出的现场互动体验，包含了演唱会的专业表演，又兼顾了粉丝见面会的追星体验。从演唱会的票房到线上点播数据看，山河令的吸金续航力成功延展。图 25：山河令OST 演唱会数据（上）、山河令与陈情令猫眼评分（下）请务必阅读正文后免责条款部分28证券研究报告资料来源：大麦网、猫
52、眼 app、国海证券研究所数字取自：2021 年 5 月 1 日-5 日山河令 IP：在品牌赞助方面，广告主的后知后觉这部开播时 “零赞助”的影视剧，到收官时已吸引到近三十个中外品牌的目光，伊利植选奶、娃哈哈、一叶子等纷纷抢位。山河令主题演唱会吸引娃哈哈、一叶子、可口可乐等品牌的冠名和赞助。借着剧集红利，两位主演张哲瀚、龚俊一跃成为内娱“顶流”。对于品牌而言，借助赞助剧集、演唱会和邀请演员进行合作，可提升品牌在年轻消费群体中的记忆度、好感度，也能进一步开拓以年轻女性为代表的粉丝群体的产品市场。同时在产品端，借助庞大的年轻消费群体，能够推动产品的不断升级。山河令 IP：强 IP 带动的衍生品 具
53、成长空间优酷在山河令 IP 价值的开发中与阿里鱼通过授权合作和自主开发的方式打造剧集周边。汉服、图册、礼盒、收藏卡、原声音乐碟等，基本集齐了当下主要的衍生品形式，非众筹衍生品上，优酷在官网和官方模玩天猫旗舰店推出了官方潮玩手办、Q 版系列手办等。优酷模玩店铺数据显示，售价 89 元534 元的 Q 版手办目前为预售，9 月 15 日发货；剧中角色周子舒和温客行在戏中的两套长袍也进行了拍卖，起拍价 1 元，温客行的红色海报款长袍的拍卖价达 22.4 万元（后拍卖款已捐赠）。请务必阅读正文后免责条款部分29证券研究报告图 26：山河令周边（手办、服饰）资料来源：优酷购、淘宝小程序、国海证券研究所伴
54、随中国消费升级，以及 Z世代黄金用户群体的需求养出了如泡泡玛特等公司，同时行业内具有 IP 储备的奥飞娱乐也在切入潮玩市场，有望带来新增量。中国潮流玩具零售市场的增长较快，由2015年的 63亿元增加至2019年的207亿元，复合年增长率为 34.6%，预期 2024年将进一步增加至 763亿元，复合年增长率为 29.8%。视频平台例如 B 站借助内容 IP 的热度积极开发周边衍生，延续 IP 的生命周期之外，也利于长尾的商业化。图 27：2015-2024 年中国潮玩市场的市场规模资料来源：Pop Mart 招股书、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分30证券研究报告4.1、 IP 剧
55、上线数量 2021 上半年增加 4.3%2021年上半年中国 IP改编的剧上线72部（占上线总数的39%，同比增加 4.3%） 。在播出平台中，IP 剧占比中腾讯视频、爱奇艺、优酷、芒果 TV 分别为 32%、29%、 22%、 14%，其中人气前三 IP 剧分别为山河令叛逆者斗罗大陆，分属于优、爱、腾三大平台。2021 上半年改编古装 IP 剧备受用户热捧，2021上半年上线剧集用户热度 TOP20 中原创剧仅占 30%，IP 改编剧受用户热捧，占比 70%；图 28：2019-2021H1 IP 剧上线数据及表现、2021H1 平台 IP 剧占比、2021H1 IP 剧播映指数 top10
56、资料来源：endata、国海证券研究所图 29：2020-2021H1 IP 剧 TOP20 中 IP 剧占比、2021H1 上线剧 IP 剧 top10资料来源：endata、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分31证券研究报告4.2、 数字阅读龙头：阅文集团 建立完善 IP 开发产业链大阅文使命：让好故事生生不息阅文旗下囊括 QQ 阅读、起点中文网、新丽传媒等业界知名品牌，拥有 1390万部作品储备，900 万名创作者，覆盖 200 多种内容品类，触达数亿用户，已成功输出包括庆余年赘婿鬼吹灯琅琊榜全职高手在内的动画、影视、游戏等领域的 IP 改编代表作。2021 年 6 月，大阅文战
57、略升级，为创作者打造最有价值的 IP 生态链，构建中国文化符号。明确阅文将基于腾讯新文创生态，以网络文学为基石，以 IP 开发为驱动力，开放性地与全行业合作伙伴共建 IP 生态业务矩阵。针对当前 IP 产业中，产业成熟度、IP 运营能力、IP 人才储备上的诸多难题， “大阅文” 明确，将着重发力三个方面：第一，激活创作者，挖掘、培育和助力更多 IP 产业中的创作者，包括作家、漫画家、导演、编剧等等；第二，强化 IP 运营能力，通过加强中台建设、联合决策、委员会等方式，坚决实行 IP“先规划、再开发”；第三，构建视觉化能力，通过强健自身和外部合作，以动漫、影视为突破口放大 IP影响力，并提出布局
58、 IP 商品化和线下消费业态，探索 “新蓝海”。腾讯影业、新丽传媒、阅文影视紧密合作，搭建起了影视联合生产体系的 “三驾马车”，“三驾马车”打造以 IP 构建为核心的故事生产体系。未来，“三驾马车”将进一步深化协同，联动更多行业合作伙伴，激活影视这个 IP 核心引擎，助力IP 在多领域的良性共生。请务必阅读正文后免责条款部分32证券研究报告图 30：阅文集团：让好故事生生不息资料来源：阅文集团官网、国海证券研究所阅文集团也在践行，构建有生命力的 IP，从有声、出版、漫画、动画、游戏、影视、商品化以及线下消费等维度 IP 的良性商业化。有声方面，阅文与腾讯音乐集团、喜马拉雅等平台的合作，大奉打更
59、人有声作品上线两个月全网播放量破 4000 万，评分高达 9.6，仙门走出的男人全网播放量达 35 亿，赘婿有声作品播放量在电视剧热播出期间也形成了强 IP 联动效应。阅文后续将会更多地与音频平台合作，进一步联动头部主播资源、探索创新合作形式。出版方面，阅文和人民文学出版社等伙伴达成合作，对庆余年择天记山河盛宴等一批优秀作品进行出版，天下霸唱新作大耍儿也将与阅文合作出版。漫画方面，2020 年宣布的“300 部网文漫改计划”预计 2021 年同步开发牧龙师穹顶之上等 100 余部作品，和快看漫画合作的第一批 30 多个网文 IP 也正在漫改中。动画方面，“大阅文”的动画项目 IP 覆盖传奇物语
60、、未来幻想、都市超能、青春探险、超燃竞技、怦然心动六大系列，正在开发的已超50 部，包括大奉打更人第一序列从红月开始鬼吹灯全球高武等等，合作平台将覆盖腾讯视频、B 站和爱奇艺等。游戏方面，斗罗大陆鬼吹灯诡秘之主凡人修仙传等 IP 授权改编的请务必阅读正文后免责条款部分33证券研究报告游戏将陆续上线。影视方面，“三驾马车” 更加深入、系统地切入 IP 影视化改编领域，庆余年赘婿影视化改编取得成功，1921人世间心居“时代旋律三部曲”也在筹备。图 31：阅文集团峰会资料来源：阅文集团、国海证券研究所4.3、 数字阅读：流量红利见顶后 免费阅读的商业化的新挑战传统阅读产业商业化主要通过付费阅读及 I
61、P 运营授权，流量争夺下，传统数字阅读的付费模式受到挤压，免费阅读应运而生，数字阅读在 2020 年开启免费阅读，其核心商业化来自广告流量收入（用户可通过购买会员去广告）。经过了 2019 年的激烈交火和 2020 年头部企业的攻防战，各平台的产品类型同质化程度较高，作品参差不齐，2021 年的免费阅读战事已走入中场阶段。第一，市场格局中基本步入稳定，番茄、七猫免费阅读平台占在线阅读头部位置（2020年安卓系列免费阅读平台下载总量中七猫与番茄分别为 16.8 亿、16.5 亿次，见下图），同质化素材致使用户注意力提升难度加大，短视频平台流量瓶颈已显；第二，用户留存问题也凸显。因免费阅读的下沉打
62、法并结合广告网赚吸引的用户留存转化较弱（新增用户的留存问题也影响免费阅读 APP 的通过广告点击盈利的变现方式）。免费阅读领域还需探索出可实现盈利的方式，如稳定的大规模用户广告消费，或打造内容 IP 步入多元化开发路径，均需要更为精细的优质用户获取。但回归到“付费”与“免费”的问题中，对部分用户来说，免费意味没有“沉没成本”，内容喜好与自身喜好不匹配后即弃文，即使看完，粘性较弱后也难沉淀粉丝经济，难以带来后端的衍生品的商业化，同时，在商业化较难良性运营下也难以孵化出头部的 IP 内容。请务必阅读正文后免责条款部分34证券研究报告图 32：2020 年免费阅读平台总下载量七猫位居首位资料来源：i
63、imedia research、国海证券研究所图 33：2021 年 5 月中国数字阅读行业 top10 应用全景流量规模占比分布资料来源：QM、国海证券研究所免费阅读历经两年发展，面对流量瓶颈以及内容同质化、用户审美疲劳后需借助优质内容吸引画像更多丰富与口味更多用户群体，进而达到站内生态的重构。新商业动作，例如开发微短句、借助影视作品反哺 IP、吸引用户成为平台新方法。七猫、米读、番茄先后在快手、抖音发布由站内小说改编而成的微短剧，快手联盟也在积极探索阅读赛道，针对图书推出“阅读+”的变现方式，突破行业请务必阅读正文后免责条款部分35证券研究报告变现天花板。图 34：快手联盟推出“阅读+”的
64、变现方式资料来源：快手联盟、国海证券研究所5、 阅读的尽头是什么？是内容 是可持续的内容用户在选择阅读产品的核心要素仍是看其内容，内容的更新速度、内容的数量与质量等，坚守内容本位的逻辑也是阅读产业链供给者的初心。内容如何产生？内容可以从图书的出版（经过市场检验）、内容可从网文中产生，内容产生后，如何可持续的产生？专业的内容图书公司或者大而全的网文平台 成为稳定内容输出的供给方。可持续的内容产生后，如何形成 IP 效应？IP 的产生需要获得大部分用户的喜爱，形成口碑，形成粉丝沉淀，进而带来 IP，IP 的衍生可以通过多媒介的产出，进而形成了 IP 改编市场。良性的 IP 改编市场也利于反哺阅读，
65、进而带动阅读的可持续性的优质内容输出，形成良性的螺旋向上的发展。据 Popmart 招股书数据显示，中国的 IP 改编市场可涉及动画片、剧集电视、电影、游戏等，预计总体中国 IP 改编市场规模有望从 2019 年的 3080 亿元增加至2024 年的 5867 亿元（总体复合增速约为 13.8%）。中国的 IP 改编市场的 IP 源头获取有多种方式，但，阅读（出版大众阅读与数字阅读）是较为核心的一种，IP 改编市场也是阅读产业链商业化的较好选择之一。请务必阅读正文后免责条款部分36证券研究报告图 35：2015-2024 年中国 IP 改编娱乐市场规模及预测资料来源：popmart 招股书、国
66、海证券研究所表 3：2015-2024 年中国 IP 改编娱乐市场规模及同比增速（单位：亿元）年份动画片剧集电视综艺电影游戏总规模总规模同比增速20151613011897491400201621728035041347654662370077840621730135759530058868679190094517852261263932483478406746345243586727.50%26.67%16.72%23.08%7.08%201750411761316150518341904211423382561201861620197352020E2021E2022E2023E2024E8
67、68102912111414162816.94%13.94%13.14%11.90%资料来源：popmart 招股书、国海证券研究所整理请务必阅读正文后免责条款部分37证券研究报告6、 行业评级及投资策略给予阅读行业推荐评级。 大众阅读中纸质图书为主与数字阅读以线上为主，两种模式的阅读行业，其核心在于上游优质内容的孵化与获取能力，以及下游的商业化运营能力。数字阅读渗透率提升助力线上变现模式从用户付费到泛娱乐衍生，助推网文市场空间从百亿进入 IP 改编市场的千亿市场模式；线上与线上阅读是不可分割的共生关系，线下纸质图书在精神消费升级中经久不衰。投资角度看，线上与线下阅读模式的核心是内容，内容的核
68、心是 IP，从两个维度选择，第一个维度，IP 产业链的前端具备内容生产能力及规模效应公司阅文集团、掌阅科技、具备经典的且畅销与长销图书策划与发行能力较好的大众类图书企业新经典、中信出版等；第二个维度，孵化成功的 IP 带来产业链后端衍生价值如潮玩类的奥飞娱乐、泡泡玛特等。重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票2021-07-21股价EPS2021E0.1PE投资评级名称2020-0.331.481.620.66-4.490.442022E0.162.152.321.051.571.232020-17.2123.7219.7539.91-17.67155.112021E56.8019.8417.
69、1132.1259.2287.502022E35.5016.3313.7925.0950.5455.49002292.SZ300788.SZ603096.SH603533.SH0772.HK9992.HK奥飞娱乐中信出版新经典5.68增持35.111.771.870.821.340.78买入31.9926.3479.3568.25买入掌阅科技阅文集团泡泡玛特买入未评级未评级资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：未评级盈利预测取自一致预期）请务必阅读正文后免责条款部分38证券研究报告7、 风险提示1）图书出版发行选题、作品适销性风险；2）编播政策变化风险；3）影视作品进展不及预期；4）新媒体竞争、行业竞争风险；5）版权续约风险；6）经营不达预期风险；7）手办潮玩销售不及预期的而风险；8）推荐个股业绩低于预期的风险；9）宏观经济波动风险；请务必阅读正文后免责条款部分39
