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1、第五讲第五讲 隧道行为和股东之隧道行为和股东之间的利益冲突间的利益冲突 1（一）引言（一）引言公司治理传统研究内容：公司治理传统研究内容：投资者与经营者之间的利益冲突投资者与经营者之间的利益冲突股东和经理人股东和经理人公司治理传统研究范式：公司治理传统研究范式：代理问题和代理成本（代理问题和代理成本（Jensen and Jensen and MecklingMeckling，19761976等）等）2最近的公司治理文献：股东之间的利益冲最近的公司治理文献：股东之间的利益冲突以及由此引发的代理问题突以及由此引发的代理问题La PortaLa Porta，Lopez-de-Silanes and
2、 Lopez-de-Silanes and Shleifer Shleifer （LLSLLS，19991999）在在2727个发达国家或地区中，大企业的股权个发达国家或地区中，大企业的股权集中地控制在大股东手中集中地控制在大股东手中“全球大企业中最重要的代理问题已经转全球大企业中最重要的代理问题已经转为如何限制控股股东剥削小股东利益的问为如何限制控股股东剥削小股东利益的问题题”3Claessens Claessens ，Djankov and Djankov and LangLang（20002000）在东亚在东亚9 9个国家和地区中，绝大多数大公个国家和地区中，绝大多数大公司是由一小部分家
3、族来控制的司是由一小部分家族来控制的Faccio and LangFaccio and Lang（20022002）西欧西欧1313国国Berglof and PajusteBerglof and Pajuste（20022002）中东欧中东欧1010国国张华、张俊喜、宋敏（张华、张俊喜、宋敏（20042004）中国民营上市公司同样存在股东之间的中国民营上市公司同样存在股东之间的利益冲突利益冲突4公司治理研究的前沿公司治理研究的前沿股东之间的利益冲突股东之间的利益冲突引起股东利益冲突的原因引起股东利益冲突的原因降低股东利益冲突的途径降低股东利益冲突的途径5公司治理文献长期忽略股东之间利益冲突公
4、司治理文献长期忽略股东之间利益冲突的原因的原因作为世界公司治理研究中心的美国的公司作为世界公司治理研究中心的美国的公司股权高度分散股权高度分散股东之间的利益冲突远远低于股东和经理股东之间的利益冲突远远低于股东和经理人之间的利益冲突人之间的利益冲突长期以来，股东之间的利益冲突在美国没长期以来，股东之间的利益冲突在美国没有得到应有的重视有得到应有的重视上述认识影响了其他地区公司治理的研究上述认识影响了其他地区公司治理的研究思路思路6LLSLLS（19991999）法与金融（法与金融（Law and FinanceLaw and Finance）文献文献比较制度分析文献比较制度分析文献Claesse
5、ns Claessens 等（等（20002000）“只有研究非美国企业才能提供在美国只有研究非美国企业才能提供在美国的数据中很难察觉到的有关大股东效应的数据中很难察觉到的有关大股东效应的证据的证据”7本讲的主要内容：本讲的主要内容：最终所有者对目标公司的控制形式最终所有者对目标公司的控制形式股东之间利益冲突的原因：控制权和现股东之间利益冲突的原因：控制权和现金流权力的分离金流权力的分离隧道行为隧道行为支撑行为支撑行为相关讨论相关讨论8（二）（二） 最终所有者对目标公司的控制形式最终所有者对目标公司的控制形式最终所有者（最终所有者（Ultimate OwnerUltimate Owner）（金
6、字塔母公司的）控制性股东（金字塔母公司的）控制性股东富有的家族或个人富有的家族或个人企业理论与公司治理的研究前沿：家族企业理论与公司治理的研究前沿：家族企业（形成、发展和终结）企业（形成、发展和终结）9控制性股东对目标公司的控制控制性股东对目标公司的控制控制的形式控制的形式金字塔结构、交叉持股、不平等的投票金字塔结构、交叉持股、不平等的投票权等权等控制性股东直接和间接控制的企业组成控制性股东直接和间接控制的企业组成“企业集团企业集团”（Business GroupBusiness Group）10金字塔结构（金字塔结构（Pyramidal StructurePyramidal Structur
7、e）最终所有者通过一个连续的所有权链条最终所有者通过一个连续的所有权链条来实现对一些企业的控制来实现对一些企业的控制最终所有者A公司B公司11金字塔结构的特征金字塔结构的特征最终所有者首先控制一家企业，再由这最终所有者首先控制一家企业，再由这家企业控制另一家企业家企业控制另一家企业依此类推依此类推最终所有者与其所控股的公司之间的链最终所有者与其所控股的公司之间的链条中至少存在另一家公司条中至少存在另一家公司12LLSLLS（19991999）在在2727个富裕国家中个富裕国家中2020个最大的企业中，有个最大的企业中，有2727的企业是以金字塔结构实现控制的的企业是以金字塔结构实现控制的金字塔
8、结构的层次金字塔结构的层次从从2 2层到多层层到多层英国石油公司拥有的子公司多达英国石油公司拥有的子公司多达1111层层13与金字塔结构对应的最终所有者控制形式与金字塔结构对应的最终所有者控制形式水平（水平（HorizontalHorizontal）结构结构最终所有者通过直接持有每个企业集团成最终所有者通过直接持有每个企业集团成员的股份而实现对这些成员企业的控制员的股份而实现对这些成员企业的控制最终所有者A公司B公司14最终所有者实现控制的其他形式最终所有者实现控制的其他形式交叉持股（交叉持股（CrossCrossholdingsholdings）在金字塔或水平结构的基础上，其中的在金字塔或水
9、平结构的基础上，其中的被控制企业同时拥有其控制链上游企业被控制企业同时拥有其控制链上游企业的股份，形成另一条控制链的股份，形成另一条控制链A公司B公司15不平等的投票权（不平等的投票权（Dual-class SharesDual-class Shares）控制性股东与其他股东的每张股票拥有相控制性股东与其他股东的每张股票拥有相同的收益权（分红），但控制性股东股票同的收益权（分红），但控制性股东股票的投票权却高于其他股东的投票权却高于其他股东例如，例如，A A类股票每股有一票的表决权，而类股票每股有一票的表决权，而B B类股票每类股票每1010股才有一票的表决权股才有一票的表决权很多国家（包括中
10、国）的公司法禁止上市很多国家（包括中国）的公司法禁止上市公司发行投票权不平等的股票公司发行投票权不平等的股票16（三）控制权和现金流权力的分离和隧道行为（三）控制权和现金流权力的分离和隧道行为股东之间利益冲突产生的原因股东之间利益冲突产生的原因金字塔结构在最终所有者控制形式中的金字塔结构在最终所有者控制形式中的普遍性普遍性以金字塔结构为例来说明以金字塔结构为例来说明17一个例子一个例子如果一个家族（最终所有者）拥有上市如果一个家族（最终所有者）拥有上市A A公司公司50%50%的股份，的股份，A A公司拥有上市公司拥有上市B B公司公司30%30%的股份，的股份，B B公司又拥有上市公司又拥有
11、上市C C公司公司40%40%的股份的股份假定一个持有大于或等于假定一个持有大于或等于30%30%股份的股东股份的股东将成为一个公司的控制性股东将成为一个公司的控制性股东问题：考察家族对上市问题：考察家族对上市C C公司的权力公司的权力18现金流权力（现金流权力（Cash Flow RightsCash Flow Rights）最终所有者实际投入目标公司的资金，最终所有者实际投入目标公司的资金，从而享有的按比例分享剩余的权力从而享有的按比例分享剩余的权力家族在家族在C C公司的现金流权力公司的现金流权力50%3050%3040406%6%19控制权（控制权（Control RightsCont
12、rol Rights）由于最终所有者所处的控制性股东的地由于最终所有者所处的控制性股东的地位而对目标公司未来经营方向等决策所位而对目标公司未来经营方向等决策所产生的影响力产生的影响力主要体现为选举董事等的投票权等主要体现为选举董事等的投票权等家族对家族对C C公司的控制权公司的控制权404020家族只以家族只以6%6%的现金流权力却拥有的现金流权力却拥有C C公司公司40%40%的控制权的控制权通过金字塔等结构，最终所有者能够以较通过金字塔等结构，最终所有者能够以较小的现金流权力来实现对目标公司的控制小的现金流权力来实现对目标公司的控制控制权和现金流权力的分离（控制权和现金流权力的分离（A A
13、 Separation Between Control Rights Separation Between Control Rights and Cash Flow Rightsand Cash Flow Rights）21一个案例：香港一个案例：香港Li Ka-shing ConglomerateLi Ka-shing Conglomerate作为香港最大的企业集团，作为香港最大的企业集团， Li Ka-shing Li Ka-shing 家族拥有家族拥有Cheung KongCheung Kong公司公司35%35%的股份；而的股份；而Cheung KongCheung Kong又拥有又拥
14、有Hutchison Whampoa34Hutchison Whampoa34的股份；的股份； 而而Hutchison WhampoaHutchison Whampoa拥有拥有Cavendish International 60%Cavendish International 60%的股份，而的股份，而Cavendish International Cavendish International 又拥有又拥有Hong Hong Kong Electric34Kong Electric34的股份的股份Li Ka-shingLi Ka-shing家族仅以家族仅以2.5%2.5%的现金流权力却的现金
15、流权力却拥有拥有Hong Kong Electric34Hong Kong Electric34的控制权的控制权22控制权和现金流权力分离的后果控制权和现金流权力分离的后果外部性（外部性（ExternalityExternality）作为控制性股东的最终所有者有激励利作为控制性股东的最终所有者有激励利用金字塔等结构实现资源从子公司到母用金字塔等结构实现资源从子公司到母公司的转移，从而损害子公司小股东的公司的转移，从而损害子公司小股东的利益利益23资源转移的形式：内部交易（资源转移的形式：内部交易（Self Self Dealing TransactionsDealing Transaction
16、s）资产出售（资产出售（Asset SalesAsset Sales）转移定价合约（转移定价合约（Transfer Pricing Transfer Pricing ContractsContracts）现金盘剥（现金盘剥（Cash AppropriationCash Appropriation）24通过内部交易转移资源的链条像一个隧道通过内部交易转移资源的链条像一个隧道（TunnelTunnel），），源源不断地把处于金字塔底源源不断地把处于金字塔底部企业的资源输送到处于金字塔顶端的最部企业的资源输送到处于金字塔顶端的最终所有者终所有者公司治理文献（公司治理文献（JohnsonJohnson
17、，La PortaLa Porta， Lapez-de-Silanes and ShleiferLapez-de-Silanes and Shleifer，20002000，GlaeserGlaeser，Johnson and ShleiferJohnson and Shleifer，20012001等）把资源转移的行为称为隧道行为等）把资源转移的行为称为隧道行为（TunnelingTunneling）由此产生的效应称为隧道效应由此产生的效应称为隧道效应（Tunneling EffectsTunneling Effects）25问题：隧道行为是如何实现的？问题：隧道行为是如何实现的？假设最终所
18、有者拥有假设最终所有者拥有A A公司公司5050的股份，的股份，而而A A公司又拥有公司又拥有B B公司公司50%50%的股份（两级的的股份（两级的金字塔结构）金字塔结构）最终所有者在最终所有者在A A和和B B公司的现金流权力分公司的现金流权力分别为别为50%50%和和25%25%在在5050为控制性股份的假设下，为控制性股份的假设下，B B由由A A控控制，而制，而A A又由最终所有者控制又由最终所有者控制假设假设A A和和B B公司的盈余分别为公司的盈余分别为W WA A和和W WB B26不存在隧道行为时，最终所有者的收益不存在隧道行为时，最终所有者的收益50%50%W WA A25%
19、W25%WB B如果最终所有者利用控制权把如果最终所有者利用控制权把S S的资源从的资源从B B公司转移到公司转移到A A公司（公司（S0S0）存在隧道行为时，最终所有者的收益存在隧道行为时，最终所有者的收益5050（W WA AS S）2525（W WB BS S）5050W WA A25%W25%WB B25%S25%S27结论：结论： （金字塔等结构导致的）控制权（金字塔等结构导致的）控制权和现金流权力的分离使控制性股东使用隧和现金流权力的分离使控制性股东使用隧道行为从而使子公司小股东的利益受到损道行为从而使子公司小股东的利益受到损害成为可能害成为可能隧道效应隧道效应孙公司被子公司掠夺，
20、而子公司又被母公孙公司被子公司掠夺，而子公司又被母公司掠夺，如此不断司掠夺，如此不断28隧道行为的一个案例隧道行为的一个案例LG SecuritiesLG Securities（LGSLGS）对对LG Merchant LG Merchant Bank Bank （LGBLGB）的购并的购并LGSLGS和和LGBLGB都是韩国最大的企业集团之一都是韩国最大的企业集团之一LGLG集团的子公司集团的子公司为了重组负债累累的为了重组负债累累的LGBLGB，LGLG集团决定由集团决定由集团中最具盈利能力的集团中最具盈利能力的LGSLGS兼并兼并LGBLGB29这项决策遭到这项决策遭到LGSLGS小股东
21、的强烈反对，并小股东的强烈反对，并诉诸于法庭诉诸于法庭但法庭最终仍然同意但法庭最终仍然同意LGLG集团的决定集团的决定“诚信责任诚信责任”原因：隧道行为通常难以证实原因：隧道行为通常难以证实，因而通因而通常可能被认为是合法的常可能被认为是合法的30（四）支撑行为（四）支撑行为隧道效应隧道效应从处于金字塔底部的公司向处于金字塔从处于金字塔底部的公司向处于金字塔顶端的最终所有者转移资源顶端的最终所有者转移资源问题：处于金字塔顶端的最终所有者是问题：处于金字塔顶端的最终所有者是否会在一些特殊情形向处于金字塔底部否会在一些特殊情形向处于金字塔底部的公司提供资源转移？的公司提供资源转移？31Friedm
22、anFriedman，JohnsonJohnson，and and MittonMitton（20032003）、）、Riyanto and Riyanto and ToolsemToolsem（20032003）等的研究表明，企业集等的研究表明，企业集团的控制性股东也会在子公司陷入财务困团的控制性股东也会在子公司陷入财务困境时，使用自有资金来帮助子公司摆脱困境时，使用自有资金来帮助子公司摆脱困境，从而给子公司小股东带来利益境，从而给子公司小股东带来利益支撑行为（支撑行为（ProppingPropping）：）：控制性股东以自控制性股东以自有资金注入子公司，帮助子公司摆脱困境有资金注入子公司，
23、帮助子公司摆脱困境的行为的行为32支撑行为是反向的隧道行为支撑行为是反向的隧道行为 （A A Reverse/Negative TunnelingReverse/Negative Tunneling）支撑效应支撑效应母公司以自有资金挽救子公司，被挽救的母公司以自有资金挽救子公司，被挽救的子公司进一步着手挽救孙公司，如此不断子公司进一步着手挽救孙公司，如此不断33支撑行为的一个案例：三星（支撑行为的一个案例：三星（SamsungSamsung）集团集团亚洲金融危机使三星集团的子公司亚洲金融危机使三星集团的子公司Samsung MotorsSamsung Motors濒临破产边缘濒临破产边缘199
24、91999年年Sumsung ElectronicsSumsung Electronics总裁（控制总裁（控制整个三星集团的家族的家长）用自有财富整个三星集团的家族的家长）用自有财富帮助帮助Samsung MotorsSamsung Motors偿还了债务，从而使偿还了债务，从而使Samsung MotorsSamsung Motors的小股东从中收益的小股东从中收益34支撑行为出现的原因支撑行为出现的原因FriedmanFriedman，Johnson and MittonJohnson and Mitton（20032003）支撑行为出现的一个可能原因是控制性股支撑行为出现的一个可能原因是
25、控制性股东希望企业能生存下去以保留在未来采取东希望企业能生存下去以保留在未来采取隧道行为的可能性隧道行为的可能性与隧道行为类似，支撑行为同样难以证实与隧道行为类似，支撑行为同样难以证实35（五）新兴市场金字塔结构存在的原因（五）新兴市场金字塔结构存在的原因LeffLeff（19781978）：金字塔结构是尚未发：金字塔结构是尚未发展的金融市场的替代展的金融市场的替代Khanna and PalepuKhanna and Palepu（19971997）：管理者）：管理者才能是稀缺商品，通过家族所形成金才能是稀缺商品，通过家族所形成金字塔结构可以实现控制权在不同国家字塔结构可以实现控制权在不同国
26、家的合理配置的合理配置36WolfenzonWolfenzon（19991999）在金字塔结构下，最终所有者与其它股东在金字塔结构下，最终所有者与其它股东共同分担攫取私人收益所导致的新企业负共同分担攫取私人收益所导致的新企业负的可证实价值（负的外部性）的可证实价值（负的外部性）对对La PortaLa Porta等（等（19991999）的经验研究提供了）的经验研究提供了理论解释：在投资者利益保护较弱的国家理论解释：在投资者利益保护较弱的国家金字塔结构将更多金字塔结构将更多 37Riyanto and ToolsemaRiyanto and Toolsema（20032003）同时考察了隧道行
27、为和支撑行为对金字塔同时考察了隧道行为和支撑行为对金字塔结构存在的影响结构存在的影响当隧道行为和支撑行为可能时，金字塔结当隧道行为和支撑行为可能时，金字塔结构与水平结构相比将给控制性股东带来更构与水平结构相比将给控制性股东带来更多的收益多的收益隧道和支撑行为证明了金字塔结构存在的隧道和支撑行为证明了金字塔结构存在的合理性合理性38（六）分散股东投资的激励（六）分散股东投资的激励既然子公司的小股东将理性预期到将被既然子公司的小股东将理性预期到将被最终所有者通过隧道行为进行剥夺，那最终所有者通过隧道行为进行剥夺，那么，他们为什么愿意成为该子公司的股么，他们为什么愿意成为该子公司的股东？东？Riya
28、nto and ToolsemaRiyanto and Toolsema（20032003）支撑行为的存在支撑行为的存在“隧道行为独自无法成为金字塔结构存隧道行为独自无法成为金字塔结构存在的充分条件在的充分条件”39其他一些解释：其他一些解释：小股东通常不能确切地区分隧道行为的小股东通常不能确切地区分隧道行为的范围（不可证实）范围（不可证实）小股东甚至不清楚自己希望投资的公司小股东甚至不清楚自己希望投资的公司处于金字塔结构的底部还是顶端处于金字塔结构的底部还是顶端成为金字塔结构底部公司的小股东可能成为金字塔结构底部公司的小股东可能是是“无奈之举无奈之举”，原因是金字塔结构是，原因是金字塔结构是
29、通过兼并而不是通过首次公开发行形成通过兼并而不是通过首次公开发行形成的的40思考的问题：思考的问题：既然小股东（即使存在支撑行为）终将既然小股东（即使存在支撑行为）终将被最终所有者以隧道行为进行盘剥，理被最终所有者以隧道行为进行盘剥，理性的小股东投资激励的来源？性的小股东投资激励的来源？小股东避免最终所有者以隧道行为进行小股东避免最终所有者以隧道行为进行盘剥可能采取的对策和相应的公司治理盘剥可能采取的对策和相应的公司治理模式？模式？41 RemarkRemark投资者之间的利益冲突的严重性并不意味投资者之间的利益冲突的严重性并不意味着公司治理研究可以忽视投资者与经营者着公司治理研究可以忽视投资
30、者与经营者的利益冲突的利益冲突“最近的丑闻（最近的丑闻（EnronEnron，WorldComWorldCom等）表明，等）表明，即使在最先进的市场经济里，在改善公司即使在最先进的市场经济里，在改善公司治理方面依然大有可为治理方面依然大有可为”（RajanRajan和和ZingalesZingales，20032003）两种代理成本解决途径的部分一致性两种代理成本解决途径的部分一致性42复习与总结复习与总结重要概念：重要概念：金字塔结构、隧道行为、支撑行为金字塔结构、隧道行为、支撑行为问题：问题：最终所有者实现公司控制的方式？最终所有者实现公司控制的方式？最终所有者如何利用金字塔结构对分散最终所有者如何利用金字塔结构对分散股东进行盘剥？股东进行盘剥？新兴市场金字塔结构存在的可能原因？新兴市场金字塔结构存在的可能原因？43此课件下载可自行编辑修改，供参考！感谢您的支持，我们努力做得更好！44
