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1、固定收益证券课件2Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Chapter 0- Introduction of the courseWhyWhy？WhatWhat？HowHow？3Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋4Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋5Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋6Fixed Incom
2、e Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Why learn fixed income security固定收益证券市场在金融市场中的地位固定收益证券市场在金融市场中的地位发行量大发行量大成交量大成交量大规避最基本的利率风险规避最基本的利率风险金融市场和宏观经济的风向标金融市场和宏观经济的风向标固定收益课程在金融学课程中的地位固定收益课程在金融学课程中的地位金融学的基础金融学的基础Wharton、Stern、Kellogg 基本金融课程基本金融课程7Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，
3、吴文锋成交量大在美国，债券的成交金额占资本市场交在美国，债券的成交金额占资本市场交易量的易量的80%日本的债券成交量则是股票的日本的债券成交量则是股票的5倍倍 债券的发行量更要比股票大很多债券的发行量更要比股票大很多8Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋全球市场债券和票据的发行总量单位：十亿美元全球市场债券和票据的发行总量单位：十亿美元存量存量净发行净发行 Dec 2007Dec-08Dec-09Jun-10200720082009Q1-2 2010总量总量21572.822731.926071246932777.5235
4、1.1449.9126.4浮动利率浮动利率7168.47895.58353.27480.11129.21204.1-68.59-98.8固定利率固定利率 14007.614431.617274167691612.41139.4495.6215.7权益类关权益类关联产品联产品396.7404.7443.91443.3435.97.622.879.5739Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋在反映宏观经济中的重要性10Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋固
5、定收益课程的重要性金融学的基础课程金融学的基础课程现金贴现法是金融资产的基本估值方法现金贴现法是金融资产的基本估值方法债券市场的贴现率是其他金融资产贴现率债券市场的贴现率是其他金融资产贴现率的基准的基准著名商学院都把这门课程作为基础核心著名商学院都把这门课程作为基础核心课程课程11Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋还有原因吗？很多金融机构的破产都缘于债券很多金融机构的破产都缘于债券1998年的年的LTCM公司破产公司破产2008年的全球金融危机年的全球金融危机12Fixed Income Securities Analy
6、sis讲义，Copyrights 2004，吴文锋个人的投资机会13Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Introduction-2WhyWhy？WhatWhat？HowHow？14Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋学什么？三个问题：三个问题：（1）目标？）目标？（2）内容？）内容？（3）框架？）框架？15Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋学习金融的目标1、尽量不输钱或少输钱尽
7、量不输钱或少输钱看似简单，做到很难若能做到，则首先立于不败之地巴菲特的投资哲学：巴菲特的投资哲学：Rule Number one: Dont lose capitalRule Number two: Dont forget rule number one.16Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋2、寻求市场或对手的漏洞而赢钱寻求市场或对手的漏洞而赢钱这一点就更难了所谓的股票“价值投资”或者“技术投资”都是寻求被低估的股票索罗斯：也会失败17Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrig
8、hts 2004，吴文锋3、通过金融创新，构架金融产品通过金融创新，构架金融产品如果前面两点都无法做到如果前面两点都无法做到那么，你就作个中介那么，你就作个中介当然，这点也不简单当然，这点也不简单18Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋三个目标尽量少输钱，或不输钱尽量少输钱，或不输钱寻求市场或对手漏洞而赢钱寻求市场或对手漏洞而赢钱通过金融创新，构架金融产品通过金融创新，构架金融产品19Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋尽量少输钱，或不输钱风险规避和管
9、理寻求套利机会寻求市场或对手漏洞而赢钱三个功能金融创新构架好产品，作个好中介20Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋本课程的内容哈佛三项知识知识技能技能态度态度产品、术语、定价产品、术语、定价模型等模型等风险管理、投资组风险管理、投资组合方法等合方法等态度决定一切态度决定一切21Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋22Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋23Fixed Income
10、 Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋24Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋25Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋课程整体框架现金流现金流贴现率贴现率定价定价风险管理风险管理寻求套利寻求套利金融创新金融创新26Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋现金流金融创新：现金流金融创新： 1、产品介绍、产品介绍贴现率贴现率 2、到期收益率和期
11、限结构、到期收益率和期限结构定价寻求套利：定价寻求套利： 3、债券的定价、合成和套利、债券的定价、合成和套利风险管理：风险管理： 4、债券的利率风险及度量、债券的利率风险及度量 5、利率风险与资产负债管理、利率风险与资产负债管理27Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋风险规避、转移：风险规避、转移： 8、利率衍生产品、利率衍生产品复杂债券产品及综合分析：复杂债券产品及综合分析： 6、按揭担保和资产担保证券、按揭担保和资产担保证券 7、固定收益投资组合管理、固定收益投资组合管理28Fixed Income Securitie
12、s Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋课程整体框架第一讲：债券基本概念与债券市场第一讲：债券基本概念与债券市场第二讲：到期收益率与利率期限结构第二讲：到期收益率与利率期限结构第三讲：债券的定价、合成与套利第三讲：债券的定价、合成与套利第四讲：债券的利率风险及度量第四讲：债券的利率风险及度量第五讲：利率风险与资产负债管理第五讲：利率风险与资产负债管理第六讲：按揭担保和资产担保证券第六讲：按揭担保和资产担保证券第七讲：固定收益投资组合管理（如果有时间）第七讲：固定收益投资组合管理（如果有时间）第八讲：利率衍生产品第八讲：利率衍生产品(在金融工程中讲在金融工程中讲)29Fi
13、xed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Introduction-3WhyWhy？WhatWhat？HowHow？30Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋参考书1、 Bond Markets, Analysis and Strategies (sixth Edition), Frank J Fabozzi, Prentice Hall2、债券市场债券市场:分析和策略分析和策略(第第5版版) ，(美美)法博兹，法博兹，李伟平李伟平 译，北京大学出版社译，北京大学
14、出版社 ，2007年第年第1版版3、债券组合管理（上下卷债券组合管理（上下卷第第2版版），）， Frank Fabozzi著著,骆玉鼎等译，上海财经大学出版社，骆玉鼎等译，上海财经大学出版社，2004年年4、固定收益证券分析，潘席龙，西南财经大学固定收益证券分析，潘席龙，西南财经大学出版社，出版社，2007年年31Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋5、固定收益证券手册（第固定收益证券手册（第6版），版）， Frank Fabozzi著著,任若恩等译，人民大学出版社，任若恩等译，人民大学出版社，2005年年6、Bruce
15、Tuckman, Fixed income securities: tools for todays markets, John Wiley & Sons, Inc. 1995. 本书中文版已经由黄嘉斌翻译，由本书中文版已经由黄嘉斌翻译，由宇航出版社宇航出版社/科文（香港）出版有限公司出版科文（香港）出版有限公司出版。7、固定收益证券：定价与利率管理，姚长辉，、固定收益证券：定价与利率管理，姚长辉，北京大学出版社，北京大学出版社，2006年年32Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋参考网站1.中国债券信息网:2.华尔街日报
16、：3.和讯债券网：4.中国货币网：33Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋课程要求教学方式教学方式：教师讲授，结合同学讨论。欢迎同学在课堂上随时发言。作业作业：本课程将布置课后作业，要求同学认真完成，并按要求上交。案例案例：重点概念和基本原理都采用与实际市场类似的案例讲解34Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋课程特点太平洋投资管理公司董事，太平洋投资管理公司董事，Dialynas博士博士 成功的固定收益投资管理，无论是积极成功的固定收益投资管理，无论
17、是积极还是消极的管理，都依赖于还是消极的管理，都依赖于对长期经济发展状况的良好预测对长期经济发展状况的良好预测对固定收益债券的基本数学原理的全面理解对固定收益债券的基本数学原理的全面理解课程特点：课程特点：难学：牵涉到较多的数学知识难学：牵涉到较多的数学知识课程连续性强：希望不要缺课课程连续性强：希望不要缺课35Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋课程要求考试：考试：考试为笔试，在授课结束后的一周内进行。考试内容为课堂讲授以及授课大纲要求的内容。考勤：考勤：学员应该按时上课，教师会以各种方式检查学员的出勤率，出勤率达不到学
18、校规定者，将自动失去参加期末考试的资格36Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋成成绩考核考核最后的成绩将由三部分构成最后的成绩将由三部分构成第一部分是课堂参与情况占第一部分是课堂参与情况占10分分第二部分为作业，占第二部分为作业，占20分分第三部分为期末考试成绩，占第三部分为期末考试成绩，占70分。分。37Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋课程材料下载和上传ftp地址：地址： ftp:/202.120.29.166 Usr: B0212093 Pwd
19、: 38Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Chapter 1 债券基本概念与债券市场债券的基本概念债券的基本概念债券市场债券市场金融创新综合案例金融创新综合案例39Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋1.1 基本概念与特征金融产品金融产品双方签订的一个有关现金流的协议双方签订的一个有关现金流的协议债券的合同文本债券的合同文本募集说明书募集说明书发行公告书、发行章程发行公告书、发行章程40Fixed Income Securities Analysis
20、讲义，Copyrights 2004，吴文锋请阅读附录请阅读附录1：2002年电网建设企业债券发行章程年电网建设企业债券发行章程 第第1页第页第4页页第一条：发行依据第一条：发行依据第二条：发行机构第二条：发行机构第三条：发行概要第三条：发行概要阅读的要求：阅读的要求：总结有关债券的主要合同术语总结有关债券的主要合同术语41Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋1、发行人发行人发行人(issuer):指承诺将来支付现金的主体根据发行人不同的债券分类根据发行人不同的债券分类政府：国债、地方政府债券企业：企业债券金融机构：金融债
21、券42Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋2、期限期限期限( Maturity )Term to maturity到期日：maturity date根据期限的分类根据期限的分类短期债券 (short-term)：5年以下中期债券 (intermediate)：512年长期债券 (long)：12年以上43Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋最长期的债券最长期的债券一般不超过30年例外：Walt Disney公司在1993年发行了一种期限为100年的企业
22、债，到期日2093年例外：2009年11月27日，中国第一次发行50年期国债，200亿人民币，中标利率4.32010年5月第二次发行50年期国债44Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋背景材料：美国自美国自1997年发行年发行30年期国债年期国债2001年年10月停止发行月停止发行2006年又重新开始发行年又重新开始发行为财政赤字拓展新的融资渠道为财政赤字拓展新的融资渠道45Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋背景材料：1998年，我国发行过一期年，我
23、国发行过一期30年期国债，年期国债，票面利率为票面利率为7.202002、2003、2007、2008年发行的发行的30年年期国债拍卖的票面利率为期国债拍卖的票面利率为2.9%、1.64、4.27和4.546Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋3、债券形式债券形式：指记录债权的形式债券形式：指记录债权的形式无记名（实物）无记名（实物）是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不记名、不挂失、可上市流通； 凭证式凭证式以“凭证式收款凭证”记录债权，可挂失，不能上市流通； 记账式记账式以记账形式记录债权，通过采用无纸化
24、形式发行和交易，可以记名、挂失 47Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋4、面值(认购单位)面值（面值（Face Value）票面价值（Par Value） 、本金（Principal）、赎回价（Redemption Value）或到期值（Maturity Value）一般情况下，面值为一般情况下，面值为1000但债券却以但债券却以100报价，即百分比报价报价，即百分比报价48Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋5、发行价债券发行的价格债券发行的价格平
25、价发行平价发行按面值的价格发行折价发行折价发行以低于面值的价格发行溢价发行溢价发行以高于面值的价格发行49Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋6、息票利率息票利率、票面利率（息票利率、票面利率（coupon rate）名义利率（nominal rate）息票利息额息票利息额 (coupon)Coupon = coupon rate * par value比如：比如： 02三年期电网建设债三年期电网建设债，Coupon rate = 3.50%Par value = 1000利息额=3.50%*1000 = 3550Fixe
26、d Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋金融创新1：票面利率的多样性早期是固定票面利率，目前变化出多种早期是固定票面利率，目前变化出多种多样的票面利率形式多样的票面利率形式(1)零息票债券零息票债券(zero-coupon bond)票面利率为票面利率为0，投资者只在到期日获得一次，投资者只在到期日获得一次现金流现金流51Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋零息票债券零息票债券的两种发行形式零息票债券的两种发行形式折价贴息发行折价贴息发行以低于面值的价格发行，到期
27、日支付面值参见 “04记账式一期国债 ”发行公告累息发行累息发行(accrual bond)：面值发行，但在到期日一次性支付利息和本金参见“01记账式十期国债 ”发行公告问题：问题：为什么会有零息票债券？创新的动因在哪里？为什么会有零息票债券？创新的动因在哪里？52Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋(2)利息递增债券利息递增债券 (step-up Notes)票面利率经过一段时间后增加. 比如前2年5% ,后3年 6%.单一 step-up note多级 step-up note问题：问题：创新的动因在哪里？53Fixe
28、d Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋(3)延期付息债券延期付息债券(deferred coupon bonds)在延期支付利息的时间里，没有利息支付，而在一个事先规定的时间点一次性支付，以后定期支付创新的动因？54Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋(4)浮动利率债券浮动利率债券 (floating-rate securities)票面利率是浮动变化的典型的票面利率公式：Coupon rate (Cr) = reference rate + quoted ma
29、rgin参见“04蒙电债”发行概要Reference rate：参考利率、基准利率Quoted margin：利差创新的动因？创新的动因？55Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋浮动利率的变种杠杆化杠杆化/去杠杆化浮动利率去杠杆化浮动利率 Deleveraged /leveraged floater= b reference rate + quoted marginb is constant逆浮动利率逆浮动利率 Inverse floater= constant rate (k) L reference rateL is
30、the multiplier56Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋为什么既有浮动利率债券，又有逆浮动为什么既有浮动利率债券，又有逆浮动利率债券？利率债券？规避利率风险规避利率风险满足不同投资者的利率风险需求满足不同投资者的利率风险需求匹配于浮动利率的负债（后面课程论述）匹配于浮动利率的负债（后面课程论述）调整组合的久期（后面课程论述）调整组合的久期（后面课程论述）57Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Example:如何把固定利率债券转变成浮动利率
31、如何把固定利率债券转变成浮动利率 ?例子：例子： 债券的固定利率债券的固定利率 8%， 面值面值 6 百万，现在要百万，现在要分割为两个债券：分割为两个债券： 2 百万浮动利率债券，利率=1 month LIBOR+1% 4 百万逆浮动利率债券问题：问题：逆浮动利率债券的利率如何确定?58Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋 练习：练习：已知逆浮动为202LIBOR，那么浮动呢？59Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋双指数浮动债券双指数浮动债券 Du
32、al-indexed floater例如，到期为10年的国债的收益率- 3 月LIBOR + 1.5%区间债券区间债券 Range notes支付利率有上下限。在利率确定日，只要参考利率在这一上下限内，就支付参考利率的利息.如果参考利率超出了上下限，则不用支付利息。参考利率变动太大，则发行人有利60Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋棘轮债券棘轮债券 Ratchet bonds在参考利率之上加上一个固定利差，参考利率下降时，向下调整。但一旦向下调整，就不能往上调整。对发行人有利利差分级债券利差分级债券 Stepped sp
33、read floater利差也浮动，在整个期间按照一定间隔期改变利差比如，某5年期债券的利率计算方法：第1、2年为6个月LIBOR50基点，第3、4年为6个月LIBOR75基点，第5年为6个月LIBOR100基点。 61Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋利差重新调整债券利差重新调整债券 Reset margin floater发行者可以重新确定利差，以使债券的交易价格等于事先规定的水平（通常是面值）非利率指数债券非利率指数债券 Non-interest rate indexes原油、股价指数、债券价格指数等62Fixed
34、 Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋7、本金偿还条款最普遍的到期一次还清最普遍的到期一次还清(bullet maturity)分多次还清分多次还清serial bond: 类似于发行一系列债券Amortizing securities：本金分期摊销，比如住房抵押贷款Sinking fund provision: 偿债基金条款63Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Sinking Fund Provisions1. Issuer may deposit the r
35、equired cash annually 2. Issuer may purchase bonds with a total par value that is to be retired in that year in the market and deliver them to the trustee64Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋8、金融创新2：嵌入期权条款Embedded Options1. Prepayment option and call option2. Conversion rights3. P
36、ut provision65Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Importance of Embedded Options Affect the timing of cash flows Forecasting interest rates Affect performance over time66Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Prepayment and call options提前还款期权提前还款期权 Prepayment option发
37、行人可以在到期日前还清利息和本金的权利提前还款条款是对发行人有利可赎回条款可赎回条款 call option可以在到期日前以约定的价格赎回债券创新的动因？创新的动因？67Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Noncallable and nonrefundable保护投资者，以避免发行人滥用赎回权保护投资者，以避免发行人滥用赎回权利利规定不可赎回规定不可赎回 noncallable有时候也规定可赎回，但不能用再融资有时候也规定可赎回，但不能用再融资赎回，即赎回，即Nonrefundable68Fixed Income Se
38、curities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Conversion right可转换条款可转换条款发行人承诺到一定时间可以按约定的价格或比例将债券转换成发行人公司股票的一种债券形式。赋予投资者一个赋予投资者一个 期权期权Convertible bond 与与Exchangeable bond69Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Put Right可回售条款可回售条款在债券合约中含有允许债券持有人在一定时间、按既定价格将债券卖回给发行人的一种权利 Put price有利于债券持有人有利于债券
39、持有人特别是当市场利率上涨后，债券持有人可以通过行使这一权利提前收回资金 70Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋总结1：未来现金流（未来现金流（在有在有限条件下是确定限条件下是确定）现金流大小现金流大小现金流支付时间现金流支付时间现金流支付方向现金流支付方向金融产品金融产品合同合同债券债券面值面值息票率息票率期限期限付息周期付息周期嵌入期权嵌入期权其他条款其他条款71Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋总结2：金融创新与债券各条款票面利率票面利率嵌入
40、期权嵌入期权创新动因创新动因1：规避某种风险规避某种风险固定利率固定利率零息票零息票浮动利率浮动利率杠杆化杠杆化逆浮动逆浮动双指数双指数棘轮棘轮区间区间利差浮动利差浮动利差重调利差重调提前还款提前还款/赎回赎回可转换可转换可回售可回售创新动因创新动因2：满足不同投资者需求满足不同投资者需求72Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋2.2 债券市场中国债券市场中国债券市场债券市场债券市场债券品种的基本情况债券品种的基本情况美国债券市场美国债券市场73Fixed Income Securities Analysis讲义，Copy
41、rights 2004，吴文锋2.2.1 中国债券市场 无任何内债发行，无任何内债发行，1964年还清所有外债年还清所有外债1968年还清所有内债年还清所有内债 政治动员行政治动员行政分配方式相政分配方式相结合结合市场化发债开始，市场化发债开始，1991年年4月月20日，财日，财政部与中国工商银政部与中国工商银行信托投资公司签行信托投资公司签署了承购包销合同署了承购包销合同。1950发展发展1959年年1980年低落年低落1981-19901991年以后年以后 外债外债51.62亿元，亿元，内债内债38.47亿元亿元74Fixed Income Securities Analysis讲义，Co
42、pyrights 2004，吴文锋中国固定收益产品品种国债国债1981年恢复国债发行年恢复国债发行2000年年5月停止记名式（实物）国债发行月停止记名式（实物）国债发行目前都为凭证式和记账式国债目前都为凭证式和记账式国债期限品种较多期限品种较多金融债券金融债券企业债券企业债券还有什么？还有什么？75Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋2005年中国债券发行概况类别类别发行期数发行期数( (只只) )发行总额发行总额( (亿元亿元) )发行总额比重发行总额比重(%)(%)国债国债25257042704216.15 16.15
43、 企业债企业债37376546541.50 1.50 金融债金融债66666926.66926.615.88 15.88 央行票据央行票据124124274622746262.96 62.96 短期融资券短期融资券8484145314533.33 3.33 证券化资产证券化资产8 877.739377.73930.18 0.18 合计合计34434443615.339343615.3393100.00 100.00 76Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋2006年中国债券发行概况类别类别发行期发行期数数(只只)发行期发行
44、期数比重数比重(%)发行总额发行总额(亿亿元元)发行总发行总额比重额比重(%)国债国债336.29 8883.315.09 企业债企业债519.71 10151.72 金融债金融债7814.86 9352.715.89 央行票据央行票据9718.48 36522.762.05 短期融资券短期融资券24246.10 2919.54.96 证券化资产证券化资产244.57 164.03870.28 合计合计525100.00 58857.24100.00 77Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋2007年中国债券发行情况类别类
45、别发行期发行期数数(只只)发行期发行期数比重数比重(%)发行总额发行总额(亿亿元元)发行总发行总额比重额比重(%)国债国债396.0 23449.4828.8 企业债企业债9214.1 1821.352.2 金融债金融债9815.0 11998.614.7 央行票据央行票据14221.7 4057149.8 短期融资券短期融资券26340.3 3349.14.1 证券化资产证券化资产192.9 258.17520.3 合计合计653100.0 81447.7052100.0 78Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋2008
46、年中国年中国债券券发行情况行情况类别发行期数(只)发行总额(亿元)发行总额比重(%)国债367965.00 10.99 企业债712366.90 3.27 金融债8711797.30 16.28 央行票据12242960.00 59.28 短期融资券2704344.00 5.99 证券化资产26302.01 0.42 公司债15288.00 0.40 中期票据411737.00 2.40 可转债577.20 0.11 可分离转债存债11632.85 0.87 合计68472470.26 100.00 79Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights
47、 2004，吴文锋2009年中国年中国债券券发行情况行情况类别类别发行期发行期数数( (只只) )发行期数发行期数比重比重(%)(%)发行总额发行总额( (亿元亿元) )发行总额发行总额比重比重(%)(%)国债国债77777.8 7.8 16418 16418 18.9 18.9 地方政府债地方政府债50505.1 5.1 2000 2000 2.3 2.3 企业债企业债19019019.3 19.3 4252 4252 4.9 4.9 金融债金融债10310310.4 10.4 13759 13759 15.8 15.8 央行票据央行票据71717.2 7.2 38240 38240 44.
48、0 44.0 短期融资券短期融资券26326326.7 26.7 4612 4612 5.3 5.3 公司债公司债47474.8 4.8 735 735 0.8 0.8 中期票据中期票据17817818.1 18.1 6913 6913 7.9 7.9 可转债可转债6 60.6 0.6 47 47 0.1 0.1 可分离转债存债可分离转债存债1 10.1 0.1 30 30 0.0 0.0 合计合计986986100.0 100.0 87005 87005 100.0 100.0 80Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋2
49、010年中国债券发行情况类别类别发行期数发行期数( (只只) )发行期数发行期数比重比重(%)(%)发行总额发行总额( (亿元亿元) )发行总额发行总额比重比重(%)(%)国债国债1011015.78 5.78 21782 21782 18.63 18.63 地方政府债地方政府债10100.57 0.57 2000 2000 1.71 1.71 企业债企业债27027015.46 15.46 4571 4571 3.91 3.91 金融债金融债1481488.47 8.47 21797 21797 18.64 18.64 央行票据央行票据1381387.90 7.90 47730 47730
50、40.82 40.82 短期融资券短期融资券65665637.55 37.55 10274 10274 8.79 8.79 公司债公司债32321.83 1.83 677 677 0.58 0.58 中期票据中期票据37937921.69 21.69 7079 7079 6.05 6.05 可转债可转债13130.74 0.74 1013 1013 0.87 0.87 合计合计17471747100.00 100.00 116922 116922 100.00 100.00 81Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋2005
51、年以来债券市场的创新2005年，短期融资券2005年，MBS(住房抵押贷款支持证券)2005年，ABS(资产支持证券)2006年，Shibor推出(2007.1.1试运行)2007年9月，中国银行间市场交易商协会成立 2008年4月，非金融企业中期票据(期限3-5年)发行2009年3月，财政部代理发行地方政府债券82Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋中国固定收益市场债券市场债券市场商业银行柜台市场商业银行柜台市场交易所债券市场交易所债券市场银行间债券市场银行间债券市场同业拆借市场同业拆借市场83Fixed Income
52、Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋（1）中国债券市场1988年-1992年：以柜台市场为主1992-2000：以场内市场为主的阶段2000-至今：以场外市场为主的阶段84Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋银行间债券市场银行间债券市场交易所市场交易所市场管理者管理者人民银行人民银行证监会证监会交易工具交易工具现券、质押式回购、买断式回购、远期现券、质押式回购、买断式回购、远期现券、标准券回购、买断式回购现券、标准券回购、买断式回购交易品种交易品种国债、政策性银行债券、次级债券
53、、金国债、政策性银行债券、次级债券、金融债券、企业短期融资券、证券公司短融债券、企业短期融资券、证券公司短期融资券、美元债券期融资券、美元债券国债、企业债券、可转换债券国债、企业债券、可转换债券投资者投资者金融机构、非金融机构、金融机构、非金融机构、QFII、ABF2除商业银行和信用社以外的金融机构、除商业银行和信用社以外的金融机构、企业、自然人、企业、自然人、QFII等等交易方式交易方式场外询价、逐笔成交场外询价、逐笔成交集中竞价、撮合成交集中竞价、撮合成交托管机构托管机构中央国债登记结算公司中央国债登记结算公司中国证券登记公司中国证券登记公司85Fixed Income Securitie
54、s Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋2010.12以来的一点变化2010年年10月月27日，中国证监会、人民银日，中国证监会、人民银行、银监会联合发布行、银监会联合发布关于上市商业银关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知问题的通知 2010年年12月月6日，深圳发展银行和招商日，深圳发展银行和招商银行通过深交所集中竞价系统分别进行银行通过深交所集中竞价系统分别进行了企业债券和国债的交易了企业债券和国债的交易 86Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，
55、吴文锋银行间交易市场的交易主体商业银行及其授权分行商业银行及其授权分行经营人民币业务的境内外资金融机构经营人民币业务的境内外资金融机构证券公司、基金管理公司、各类证券投资基证券公司、基金管理公司、各类证券投资基金金保险公司，信托、财务、租赁公司保险公司，信托、财务、租赁公司QFIIQFII、ABF2(ABF2(二期亚洲债券基金二期亚洲债券基金) )城乡信用社、企事业单位城乡信用社、企事业单位社保基金、住房公积金、企业年金等其他债社保基金、住房公积金、企业年金等其他债券投资主体券投资主体87Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文
56、锋银行间债券市场的交易方式银行间债券市场交易方式银行间债券市场交易方式以询价方式进行，自主谈判、逐笔成交以询价方式进行，自主谈判、逐笔成交具体形式具体形式通过同业拆借中心交易系统登记成交通过同业拆借中心交易系统登记成交签定合同书签定合同书信件信件数据电文（包括电报、电传和传真等）数据电文（包括电报、电传和传真等）88Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋银行间债券市场的结算方式实时逐笔全额结算通过中央结算公司簿记系统办理债券结算部分资料来源：人民银行金融市场司资金清算投资人投资人人民银行支付系统各商业银行清算系统中央结算公司
57、 询价 谈判 达成 交易债券交割89Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋银行间债券市场的市场架构90Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋发债主体及产品财政部财政部国债国债人民银行人民银行央行票据央行票据政策性银行政策性银行政策性金融债政策性金融债商业银行等金融机构商业银行等金融机构金融债券金融债券企业企业企业债券、短期融资券企业债券、短期融资券其他筹资主体其他筹资主体经人民银行批准可交易经人民银行批准可交易的其他债券的其他债券91Fixed Incom
58、e Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋国债财政部发行的一种国家财政收入财政部发行的一种国家财政收入主要功能：主要功能：弥补财政赤字弥补财政赤字筹集建设资金筹集建设资金调节经济调节经济陈志武提出的功能，保持社会稳定陈志武提出的功能，保持社会稳定92Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋中国国债发行量2001-2007年份年份总发行行额(亿元元)总发行行期数期数固定利率固定利率(亿元元)浮浮动利率利率(亿元元)贴现计息息(亿元元)2007(特特别国国债除外除外)8097.23269
59、37.20116020068883.3337393.30149020054888.1253902.60985.520044413.9123143.801270.120033778.8133423.8035520024548164283026520013083.53162683.53400093Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋中国国债发行量2001-2007年份年份贴现计息息附息附息到期一次到期一次还本付息本付息期限期限1年年1年年期期限限3年年3年年期期限限7年年7年年期期限限2007(特特别国国债除除外外)11604
60、235.72701.52261.52305.62299.41230.7200614904811.52581.82121.827052805.61250.92005985.53902.60985.5675.32244983.320041270.13143.80634.81159.52377.2242.420033553423.803554802040903.8200226542830265107920441160200103083.5300663.531100132094Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋中国国债发行量19
61、93-2000年份年份总发行行额(亿元元)总发行行期数期数固定利率固定利率(亿元元)浮浮动利率利率(亿元元)贴现计息息(亿元元)20002519.512827.51692019992312121552760019985860.23642401620.2301997343.821300213.819961166.3464650701.341995118.891118.89001994132.632132.6300199315.23115.230095Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋中国国债发行量1993-2000年份年份
62、贴现计息息附息附息到期一次到期一次还本付息本付息期限期限1年年1年年期限期限3年年3年年期限期限7年年7年年期限期限200002119.5400200200999.51120199902312006126201080199805860.230005405320.231997213.813000213.801301996701.344650701.340209.7255.3199500118.89118.89000199400132.63132.630001993015.2300015.23096Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004
63、，吴文锋国债发行方式直接发行直接发行代销发行代销发行承购包销发行承购包销发行招标拍卖发行招标拍卖发行利率招标和价格招标利率招标和价格招标竞争性招标竞争性招标非竞争性招标（荷兰式、美国式）非竞争性招标（荷兰式、美国式）97Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋央行票据央行用于调整短期资金流动性的一个重央行用于调整短期资金流动性的一个重要货币政策工具要货币政策工具央行发行票据量是市场对央行货币政策央行发行票据量是市场对央行货币政策的重要解读信号的重要解读信号央行票据投标产生的利率成为反映市场央行票据投标产生的利率成为反映市场资金
64、供应的重要指标资金供应的重要指标期限一般为期限一般为3月、月、12月月98Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋举例名称发行日期招标方式期限(月)发行价格(元)发行总量(亿元)息票品种 利率/参考收益率(%)06央行票据8820061130价格招标399.3910贴现2.461706央行票据8720061128数量招标1297.28100贴现2.796106央行票据8620061121价格招标1297.2620贴现2.817206央行票据8520061116价格招标399.3830贴现2.502306央行票据84200611
65、14价格招标1297.29100贴现2.785506央行票据8320061109价格招标399.38200贴现2.502306央行票据8220061107价格招标1297.29100贴现2.785506央行票据8120061102价格招标399.38250贴现2.502399Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋金融债券政策性银行债政策性银行债发行机构：国家开发银行、进出口银行等政策性发行机构：国家开发银行、进出口银行等政策性银行银行持有机构：邮政储汇局、国有商业银行、区域性持有机构：邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行
66、、城市商业银行（城市合作银行）、农商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社村信用社特种金融债券特种金融债券部分金融机构发行的，所筹集的资金专门部分金融机构发行的，所筹集的资金专门用于偿还不规范证券回购债务的有价证券用于偿还不规范证券回购债务的有价证券 100Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋中国金融债发行量日日 期期 间间隔隔总总 发发 行行额额(亿元亿元)总总 发发 行行期数期数计计 息息 方方式式_固固定定利利 率率 (亿亿元元)计计 息息 方方式式_浮浮动动利利 率率 (亿亿元元)期期 限限 1年年(亿元
67、亿元)1年年 期期限限3年年(亿元亿元)3年年 期期限限7年年(亿元亿元)7年年 期期限限(亿元亿元)20056010.3554580.388010201301.711202568.620044938.7383639.3899.38115815706001610.720034320332320800120084048018002002307527174045574537560013552001259028155565553028060011802000164517280112029513035087019991470163208503602602006501998410736001802300
68、0101Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋企业债券1983年开始发行年开始发行但非常不发达，发行量很小但非常不发达，发行量很小102Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋中国企业债发行量日日期期间间隔隔总总发发行行额额(亿亿元元)总总发发行行期数期数计计息息方方式式 _固固定定利利率率(亿元亿元)计计息息方方式式 _浮浮动动利利率率(亿元亿元)期期 限限1年年(亿元亿元)1年年期期限限3年年(亿亿元元)3年年期期限限7年年(亿亿元元)7年年通缩现在美国
69、政府对本金调整征税思考：思考：为什么中国没有TIPS？134Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋金融创新4：STRIPS起因：起因：有些投资者可能喜欢零息票国债，因为他们不想隔半年拿一点点利息有些投资者可能喜欢每隔半年拿一点利息，但到期日也不需要本金（老太太）怎么办？怎么办？135Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋StripsSeparate Trading of Registered Interest and Principal of Securi
70、ties，本息剥离证券A type of zero coupon bond created from Treasury notes and bonds Treasury STRIPSCoupon stripsPrincipal strips136Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋剥离过程附息债券：面值附息债券：面值1000，息票，息票5%，半年付息一次，半年付息一次，3年期年期2525252525250.5 年年 1 1.5 2 2.5 31000Coupon StripsPrincipal Strips137Fixed
71、 Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋附息国债剥离后附息国债剥离后Coupon Strips和Principal Strips 风险特征不同符合不同投资者的需求想法：想法：目前老年人如何用拥有的房子换取定期养老金？138Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Reverse Mortgage美国推出了针对老年人的反向按揭抵押贷款要求62岁以上用房产抵押，每月获得资金所有的本金和利息，到死亡时候用房产偿还139Fixed Income Securities Analys
72、is讲义，Copyrights 2004，吴文锋Agency Issues Securities issued by various agencies andorganizations of the U.S. government Very high quality issued Two types: Federally related institutions Government sponsored entities140Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Federally Related Institutions由
73、联邦机构发行的债券同样以美国政府的信用为担保，由美国政府作为最后的债务清偿人发行时，可不用满足美国SEC的注册要求141Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋联邦机构发行的债券DebenturesSecurities not backed by collateralMortgage-backed securities (MBS)Backed or secured by mortgage loansMortgage loans are backed by the property being financed as a col
74、lateral比如：由Ginnie Mae政府国民按揭协会Government National Mortgage Association发行的按揭担保证券142Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Government Sponsored Entities由政府主办机构由政府主办机构，基本上也没有信用风险比如：Fannie Mae “房地美”联邦国民按揭协会（Federal National Mortgage Association） Freddie Mac “房利美”联邦家庭贷款银行（Federal Home Loan
75、Bank Corporation Sallie Mae “萨利美”学生贷款营销协会（Student Loan Marketing）143Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Fannie Mae和和Freddie Mae背景材料Fannie Mae成立于成立于1938，政府机构，政府机构1968年私有化，股份制公司年私有化，股份制公司Freddie Mae1970年成立年成立国会推动，目的是为了对抗国会推动，目的是为了对抗Fannie Mae的的垄断垄断144Fixed Income Securities Analysis讲
76、义，Copyrights 2004，吴文锋2008年年9月月7日，美国政府宣布接管日，美国政府宣布接管Fannie Mae和和Freddie Mae2010年年6月月17日，宣布将从纽交所退市日，宣布将从纽交所退市2011.2.11，奥巴马政府提出议案准备逐，奥巴马政府提出议案准备逐步关闭这两家机构步关闭这两家机构145Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋优质房贷的半官方证券化金融机构优质房贷的半官方证券化金融机构( government sponsored)从银行购买住房抵押担保贷款，打包成从银行购买住房抵押担保贷款，打
77、包成MBS，再卖给机构，也包括国外政府、，再卖给机构，也包括国外政府、央行和机构央行和机构持有持有 $5 trillion 按揭资产，占全美所有按揭资产，占全美所有房贷的将近一半，占美房贷的将近一半，占美GDP三分之一多三分之一多146Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋隐性的政府担保隐性的政府担保自己标榜自己标榜MBS“和财政部发行的债券相比，和财政部发行的债券相比，具有同样的风险，更有竞争力的价格具有同样的风险，更有竞争力的价格”次贷危机的影响次贷危机的影响MBS大幅度贬值大幅度贬值2007年年5月发布募集资金计划，引
78、发人们对月发布募集资金计划，引发人们对其资产状况的担心其资产状况的担心2007年年7月股价暴跌月股价暴跌147Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Fannie Mae 2007.9一年来的股价148Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋2008.9一年来的FNMA股价149Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋2009.11的FNMA以来股价150Fixed Income Securi
79、ties Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋2008年年7月月13日，日，paulson的救助计划的救助计划授权财政部更高的资金额度以保证两授权财政部更高的资金额度以保证两“房房”的流动性充足的流动性充足 允许财政部通过购买一部分两允许财政部通过购买一部分两“房房”的股的股权向其提供资本金权向其提供资本金 指派美联储为这类公司的直接监管者，由指派美联储为这类公司的直接监管者，由美联储来重新制订该行业的经营标准美联储来重新制订该行业的经营标准 2008年年7月月16日，国会通过计划日，国会通过计划151Fixed Income Securities Analysis讲义
80、，Copyrights 2004，吴文锋接管方案接管方案由美国国会由美国国会08年夏天批准创建的联邦住房金年夏天批准创建的联邦住房金融署从融署从7日起接管日起接管“两房两房”的日常业务，并任的日常业务，并任命两公司新领导人命两公司新领导人美国政府将收购美国政府将收购10亿美元的相关优先股并在亿美元的相关优先股并在必要时注资。如有需要，财政部将向这两家必要时注资。如有需要，财政部将向这两家机构分别注入高达机构分别注入高达1000亿美元的资金。亿美元的资金。“ 两房两房”已发行的普通股和优先股继续有效，已发行的普通股和优先股继续有效，但这些股票的持有人应先于政府承担这两家但这些股票的持有人应先于政
81、府承担这两家机构所产生的任何损失。政府将持有机构所产生的任何损失。政府将持有“两房两房”各各79.9%的股份。的股份。152Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋财政部将通过美联储为财政部将通过美联储为“两房两房”提供新提供新的信贷额度作为流动性支撑。的信贷额度作为流动性支撑。 财政部准备启动临时项目收购由财政部准备启动临时项目收购由“两房两房”发行的房屋贷款抵押证券，以进一步发行的房屋贷款抵押证券，以进一步增加金融市场流动性。增加金融市场流动性。至至2009年底，年底，“两房两房”可以可以“适度地适度地”增加其证券投资债务
82、。在此之后，应以增加其证券投资债务。在此之后，应以每年每年10%的速度减少债务。的速度减少债务。153Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋问题问题1高杠杆操作：高杠杆操作：两家核心资本金两家核心资本金832亿美元亿美元 衍生品交易总价值为衍生品交易总价值为2.3万亿美元万亿美元问题问题2政府的隐性担保支持政府的隐性担保支持房利美和房地美背后的隐性政府担保意味房利美和房地美背后的隐性政府担保意味着利润被私有化，损失却被社会化。如果着利润被私有化，损失却被社会化。如果两家公司业绩良好，盈利颇丰，股东们就两家公司业绩良好，盈利颇
83、丰，股东们就坐享其成，一旦经营不顺或时局不佳，华坐享其成，一旦经营不顺或时局不佳，华盛顿就负责收拾残局盛顿就负责收拾残局 Paul Krugman 154Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋State and Local Government Issues municipal securities 市政债券Issued by state, counties, cities, and others political subdivisionsOften issued in serial form一般免税主要形式主要形式：税收
84、担保债券 tax-backed debt obligation收益债券 revenue bond特殊市政债券155Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋税收担保债券全责市政债券全责市政债券 general obligation debtunlimitedlimiteddouble-barreled in security 双重担保拨款担保债券拨款担保债券 appropriation-backed obligation道义上的，信用增级公共信用增级项目支持债券公共信用增级项目支持债券法律上有约束力156Fixed Income
85、 Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋收益债券Funded through projectsTransportation, housing, ports, health careDo not require voter approval157Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋特殊市政债券Insured bondsBacked by insurance policies in the event of defaultPrerefunded bondsCollateralized
86、 by securities guaranteed by the U.S. government158Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋公司债券 Bonds 债券 Medium Term Notes 中期票据 Commercial papers 商业票据 Privately placed issues 私募债券159Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Corporate BondsSecured debtFinancial assetsPersona
87、l propertyReal propertyUnsecured debtDebenture bonds 信用债Subordinated debentures 次级债160Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Corporate Bond MarketsU.S. Biggest and most diverse4 segments：公用事业、运输业、工商业、金融业Semiannualsinking funds, and deferred call features161Fixed Income Securities Anal
88、ysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Medium Term Notes偿还期偿还期9 个月至30年，甚至更长在在 SEC注册注册Sold on a best efforts basisPrice risk is borne by the issuer162Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋Commercial Paper270 天或以下 二级市场很小Sold at discountBacked by unused credit lines or letters of credit163Fixed Inco
89、me Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋国际债券外国债券外国债券 foreign bonds欧洲债券欧洲债券Eurobond164Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋外国债券外国债券外国债券 foreign bonds非本国发行主体发行，但在本地市场发行和交易Denominated in any currency（一般为发行国货币）Privately placed or publicly issued Yankee bonds (US)，Samurai(Japan)，Bull
90、god bonds( UK)中国的呢？165Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋熊猫债券中国发行的外国债券熊猫债券中国发行的外国债券熊猫债券国外机构在中国发行的债券国外机构在中国发行的债券以人民币计价以人民币计价2005年，国际金融公司年，国际金融公司IFC和亚洲开和亚洲开发银行发银行ADB各发行了各发行了11.3亿和亿和10亿的亿的10年期债券年期债券2009年年12月，月，ADB又发行又发行10亿规模亿规模166Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋
91、欧洲债券Eurobonds发行的债券的计价货币一般与发行国货发行的债券的计价货币一般与发行国货币不同币不同由国际辛迪加财团发行由国际辛迪加财团发行无须注册无须注册金融当局只能通过汇率和资本流动来施金融当局只能通过汇率和资本流动来施加影响加影响不用交税不用交税167Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋全球债券全球债券 global bonds同时在美国Yankee市场和eurobonds 市场发行和交易一般来说，发行主体的资金需求量要非常大才发行全球债券主权债券主权债券 Sovereign bonds外国政府发行的债券更多的
92、政治风险：外国政府的信用，财政状况168Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋总结1：美国国债美国国债Bills, Notes, BondsTIPSSTRIPS政府代理机构政府代理机构公司债券公司债券国际债券国际债券外国债券外国债券Eurobonds全球债券全球债券主权债券主权债券公司债公司债中期票据中期票据商业票据商业票据市政债券市政债券税收担保债税收担保债收益债券收益债券特殊市政债特殊市政债联邦机构联邦机构政府主办机构政府主办机构169Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrigh
93、ts 2004，吴文锋总结2：规避各种风险规避各种风险？为什么？为什么固定收益证券固定收益证券种类何其多种类何其多融资需求融资需求驱动驱动发行人发行人投资需求投资需求驱动驱动满足不同投资者需求满足不同投资者需求170Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋2.3 金融创新案例案例案例1： 摩根士丹利的摩根士丹利的“杰作杰作”比索联结美元保证票据（比索联结美元保证票据（PLUS）请看附录请看附录2171Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋案例背景案例背景时间
94、：时间：1993年初年初地点：墨西哥、美国地点：墨西哥、美国角色角色1：角色角色1：墨西哥国民银行（墨西哥的花旗银：墨西哥国民银行（墨西哥的花旗银行）行）角色角色2：摩根士丹利：摩根士丹利172Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋角色角色1的困惑：的困惑：墨西哥国民银行手上持有一些墨西哥墨西哥国民银行手上持有一些墨西哥TIPS，即通胀保值债券，即通胀保值债券，但是由于当年的通胀率已跌到单位数水平，但是由于当年的通胀率已跌到单位数水平，所以投资者根本不购买所以投资者根本不购买这些这些TIPS已经大大减值已经大大减值173Fi
95、xed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋角色角色1的目标：的目标：卖出这些卖出这些TIPS，肯定是只有亏损才能卖出，肯定是只有亏损才能卖出但账面上最好不要有亏损记录但账面上最好不要有亏损记录或者说，既要卖出，但又不公开承认卖出或者说，既要卖出，但又不公开承认卖出174Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋投资银行面临的问题：投资银行面临的问题：TIPS以墨西哥比索计价，墨西哥境内买家以墨西哥比索计价，墨西哥境内买家不愿意买不愿意买境外买家担心国家风险（包括汇率风
96、险等）境外买家担心国家风险（包括汇率风险等）注：一般来说，象墨西哥这种经济不稳定国注：一般来说，象墨西哥这种经济不稳定国家，发行本国货币计价的政府债券投资等家，发行本国货币计价的政府债券投资等级比较高，但若发行非本国货币（如美元）级比较高，但若发行非本国货币（如美元）的政府债券投资等级比较低的政府债券投资等级比较低问题如何解决？问题如何解决？175Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋摩根士丹利的解决方法？买家还是定位在美国买家买家还是定位在美国买家他们还是看好墨西哥的他们还是看好墨西哥的想办法把这些比索计价的债券变成美元想
97、办法把这些比索计价的债券变成美元计价的计价的直接发行以比索债券为支持的美元债券信直接发行以比索债券为支持的美元债券信用评级不够用评级不够再提升债券的信用评级再提升债券的信用评级176Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋解决方案墨西哥墨西哥银行银行新公司新公司美国投美国投资者资者TIPS以以TIPS为支为支持的美元计持的美元计价债券价债券问题：问题：(1)如何确保墨西哥银行在账面上没有把如何确保墨西哥银行在账面上没有把TIPS“卖给卖给”新公司？新公司？(2)如何把新债券卖出去？如何把新债券卖出去？177Fixed Inco
98、me Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋(1)成立一家新公司发债在百慕大成立一家新公司在百慕大成立一家新公司要发行新债券，就要成立一家新公司要发行新债券，就要成立一家新公司百慕大几乎没有监管百慕大几乎没有监管新公司的一些细节：新公司的一些细节：找几名当代政界关系密切的律师找几名当代政界关系密切的律师为免税，再找一个当地的免税机构（比如为免税，再找一个当地的免税机构（比如学校）作为新公司的所有者学校）作为新公司的所有者178Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋(2) 发行债券提
99、升债券等级的方法：提升债券等级的方法：外部担保（公司担保、银行信用证、保险）外部担保（公司担保、银行信用证、保险）内部提升（优先级内部提升（优先级/次级结构、准备金、超次级结构、准备金、超额质押）额质押）摩根士丹利的方法摩根士丹利的方法分拆成两类：一类评级，另一类不评级分拆成两类：一类评级，另一类不评级（保留（保留20%）标普的免责条款：标普的免责条款：“该信用评级不反映美该信用评级不反映美元和新比索之间汇率波动的风险。元和新比索之间汇率波动的风险。” 179Fixed Income Securities Analysis讲义，Copyrights 2004，吴文锋发行大获成功摩根士丹利最终安
100、排了摩根士丹利最终安排了10次单独发行，期限次单独发行，期限从从6 21个月不等，共销售出超过个月不等，共销售出超过10亿美元亿美元PLUS的买家名单简直就是投资界的名人录，的买家名单简直就是投资界的名人录，包括美国最大的投资基金（安联、斯库德、包括美国最大的投资基金（安联、斯库德、美林资产管理公司），众多的保险和养老基美林资产管理公司），众多的保险和养老基金（北美通用保险公司、美国家庭人寿保险金（北美通用保险公司、美国家庭人寿保险公司），日本和欧洲最大的公司。公司），日本和欧洲最大的公司。 摩根士丹利甚至宣布摩根士丹利甚至宣布PLUSPLUS为受保护的服务商为受保护的服务商标，以防止其他银行抄袭这一名称。标，以防止其他银行抄袭这一名称。
