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1、地产股地产股:战略性投资机会已悄然来临战略性投资机会已悄然来临 国信证券国信证券 方焱方焱2005年年12月月20062006年房地产投资策略年房地产投资策略 医药行业分析医药行业分析 医药行业首席分析师 贺平鸽2009年8月Self-introduction 贺平鸽，国信证券经济研究所贺平鸽，国信证券经济研究所 医药行业首席分析师医药行业首席分析师毕业于中山大学，获生物工程硕士学位曾供职于三九医药，具有5年医药企业工作经验2000年进入大鹏证券综合研究所，2004年加盟国信证券经济研究所，从事医药行业及上市公司研究具有8年证券从业经历08年代表作：08年投资策略报告全民医保趋势下的“蛋糕”诱
2、惑；解析医药股的“增长版图”；降低板块估值预期，精选个股；08年中期投资策略报告行业景气支撑相对收益从全球医药格局演变看行业本质从全球医药格局演变看行业本质从全球医药格局演变看行业本质从全球医药格局演变看行业本质 中国医疗卫生产业中国医疗卫生产业中国医疗卫生产业中国医疗卫生产业“ “特色特色特色特色” ”医药行业结构和特征医药行业结构和特征医药行业结构和特征医药行业结构和特征子行业及医药上市公司分析框架子行业及医药上市公司分析框架子行业及医药上市公司分析框架子行业及医药上市公司分析框架化学制药子行业化学制药子行业化学制药子行业化学制药子行业中药子行业中药子行业中药子行业中药子行业生物制药子行业
3、生物制药子行业生物制药子行业生物制药子行业医药商业子行业医药商业子行业医药商业子行业医药商业子行业目目 录录 从全球医药格局演变看从全球医药格局演变看“行业本质行业本质”全球医药市场格局全球医药市场格局源源不断上市的专利新药驱动7090年代高速增长；近年新药匮乏而增速放缓；但GDP增速；美、欧、日三足鼎立，占全球市场份额约80；规范市场：高度集中Top10企业垄断全球50%以上市场份额；Top10药品的全球市场份额高达10；“重磅炸弹”垄断高端药品市场份额；医药分销业亦高度“集中”；非规范市场：发展中国家市场小而散、增速快，仿制为主，药品知识产权体系尚不健全。2008年全球主要年全球主要药品市
4、品市场的的销售及增售及增长情况情况区域2008年销售额(亿美元)2008年增长率(%)2007年增长率(%)2003-2008年复合年增长率(%)预测2009年增长率(%)预测2008-2013年复合年增长率(%北美地区31181.44.45.7-10-12欧洲24755.87.16.43436亚洲/非洲/澳洲90815.31513.711121114日本7662.14.22.74514拉美46512.612.812.79101114全球全球77314.86.66.62.53.5 36 行业本质行业本质 & 盈利模式盈利模式ll行业本质：行业本质：行业本质：行业本质： 高投入、高风险、长周期、
5、高回报高投入、高风险、长周期、高回报高投入、高风险、长周期、高回报高投入、高风险、长周期、高回报 研发决定未来，得专利者得天下研发决定未来，得专利者得天下研发决定未来，得专利者得天下研发决定未来，得专利者得天下ll 盈利模式：盈利模式：盈利模式：盈利模式：ll 新药新药新药新药+知识产权巨额利润！知识产权巨额利润！知识产权巨额利润！知识产权巨额利润！ll”重磅炸弹重磅炸弹”推动世界药品市场增长推动世界药品市场增长ll“重磅炸弹重磅炸弹”销售额占全球市场份额销售额占全球市场份额5050llR&DR&D生产力决定全球产业地位生产力决定全球产业地位行业本质行业本质 & 盈利模式盈利模式制药产业的价值
6、链制药产业的价值链大宗原料药大宗原料药特色原料药特色原料药仿制药仿制药非专利药非专利药专利药专利药制制剂剂药药原原料料药药产产品品附附加加值值 / 企企业业盈盈利利能能力力l专利药品是跨国制药巨头的核心竞争力l处方药占据世界主流医药市场l尽管仿制药的处方量强劲攀升至70，但品牌专利药的销售额仍占90市场份额影响一国医药产业格局的因素影响一国医药产业格局的因素产业政策产业政策包括：医疗卫生体制、监管政策和环境、专利政策、药品审批制度、研发投入、药价政策、卫生支出、包括：医疗卫生体制、监管政策和环境、专利政策、药品审批制度、研发投入、药价政策、卫生支出、医保支付制度。等医保支付制度。等 案例：80
7、年代欧洲是全球最大的药品市场和创新药物研发中心，90年代以来，欧洲出现退缩，美国跃居老大。数据：1991年60重大新药诞生于欧洲，40在美国，至2001年欧洲比例降为28，而美国占68，日本占4，2001年以后75%的新药诞生于美国；相应地，药品市场占有率此消彼长。 美国：市场化典范。鼓励创新、价格自由、高卫生支出、处方药直销广告等，全球领导地位； 日本：政府全面监管。研发投入相对不足、强制药价下降，增长停滞； 印度：1970年专利法仅对制药工艺授予专利，2005年才开始药品专利保护“印度模式”崛起的国情因素； 欧洲：福利资本主义制度，药价抑制政策、平行贸易，强制使用非专利药，由“盛”而“衰”
8、； 中国：1985年前只有工艺专利；1993年开始保护药品专利，并对19861993年之间的药品发明专利实行有条件的行政保护（7.5年）；2002年底“新药”定义变为“首次在中国销售的药品”。 l“重磅炸弹重磅炸弹”专利到期困境，面临专利到期困境，面临“通用名药通用名药”挑战挑战l新药研发愈加困难新药研发愈加困难全球医药产业趋势全球医药产业趋势l并购推动增长，整合应对低并购推动增长，整合应对低潮潮l进军生物制药领域成为热点进军生物制药领域成为热点 疫苗产业炙手可热l通用名药市场空前增长通用名药市场空前增长 未来三年将有240亿美元的药品失去专利保护全球产业转移“印度模式”崛起中国制药业的机遇中
9、国制药业的机遇 2006200820062008全球重大并购案例全球重大并购案例时间时间交易双方交易双方金额金额详细详细2008年诺华，爱尔康390亿美元诺华390亿美元购爱尔康2008年武田，Millennium88亿美元武田制药出资88亿美元收购Millennium公司2008年礼来，ImClone65亿美元礼来65亿美元现金收购ImClone公司2008年第一制药三共，南新45亿美元日本第一制药三共45亿美元收购南新2007年先灵葆雅，欧加农144亿美元先灵葆雅144亿美元收购欧加农2007年三菱，田边43亿美元三菱43亿美元收购田边2006年拜耳，先灵（德国）165亿欧元欧盟批准拜耳与
10、先灵公司并购案2006年诺华，凯龙54亿美元诺华54亿美元收购凯龙2006年德国默克，雪兰诺133亿德国默克133亿拿下雪兰诺2006年UCB，Schwarz56亿美元UCB同意以56亿美元收购Schwarz制药2006年强生，辉瑞消费品部166亿美元强生166亿美元如愿收购辉瑞消费品部全球医药产业趋势全球医药产业趋势l 中国医疗卫生产业的中国医疗卫生产业的“特色特色”特殊的中国医疗卫生体制和产业链特殊的中国医疗卫生体制和产业链l医院是产业价值链中扭医院是产业价值链中扭曲的市场主体曲的市场主体 80药品通过医院终端销售l患者是弱势消费群体患者是弱势消费群体l医药企业多方受压：医药企业多方受压：
11、 市场化的医药企业VS非市场化的强势医院非市场化的监管环境l特殊的支付体系特殊的支付体系 政府、社保、商保、私人中国医卫体制的制度性缺陷：中国医卫体制的制度性缺陷： 医疗机构是产业链中扭曲的市场主体医疗机构是产业链中扭曲的市场主体l医医院院拥拥有有药药品品销销售售环环节节的的“双双向向垄断垄断”地位地位垄断卖方地位：控制80处方权和药品销售权垄断买方地位：决定5000多家药企、8000多家商业配送企业生死医疗资源分配失衡、医疗服务信息不对称l以药养医体制以药养医体制：药费收入占比：药费收入占比50左右左右医生成为药品推销员医院变成从药品销售中获利的盈利性机构问题根源：问题根源： 政府投入严重不
12、足政府投入严重不足 79%的中国农村人口无医疗保险的中国农村人口无医疗保险(2004)45的中国城市人口无医疗保险的中国城市人口无医疗保险(2004)医疗保障体系缺失医疗保障体系缺失各国卫生费用占各国卫生费用占GDP比重和构成（比重和构成（2004年，）年，）中国医药行业的现状与困境中国医药行业的现状与困境需求旺盛VS过度竞争l扭曲产业链和监管政策严重打击了医扭曲产业链和监管政策严重打击了医药行业创新和整合动能，企业小散乱，药行业创新和整合动能，企业小散乱，生存环境远不如表观需求和终端增长那生存环境远不如表观需求和终端增长那样乐观样乐观整体盈利能力和效益水平趋整体盈利能力和效益水平趋降！降！l
13、药品流通：持续降价、打击商业贿赂药品流通：持续降价、打击商业贿赂l药品供给：结构性供大于求药品供给：结构性供大于求批文泛滥：SFDA迄今已核发168740个药品批准文号l药品生产：药品生产：“后后GMP ”产能严重过剩产能严重过剩 l不必担心需求增长的市场不必担心需求增长的市场l药品研发：仿制之路已走到尽头药品研发：仿制之路已走到尽头 制药行业产能利用率持续低迷制药行业产能利用率持续低迷纵向观察：纵向观察： 中国医药行业景气刚刚开始中国医药行业景气刚刚开始横向比较：横向比较： 未来未来10年中国医药行业黄金发展期年中国医药行业黄金发展期中国医药经济运行态势：稳步快速增长中国医药经济运行态势：稳
14、步快速增长l2007年中国药品市场全球增长最快l医药行业增速远高于GDP增速行业经济效益经历两次逆转行业经济效益经历两次逆转07年行业效益大幅恢复性增长，数据来源：wind、国信证券经济研究所收入的增长一直较稳定，但2004年行业效益水平开始显著下降，06年创历史低谷。改革开放20多年中，中国医药行业高速发展，持续利润增速收入增速收入的增长一直较稳定，但2004年行业效益水平开始显著下降，06年创历史低谷。改革开放20多年中，中国医药行业高速发展，持续利润增速收入增速07年行业开始恢复效益型增长。收入的增长一直较稳定，但2004年行业效益水平开始显著下降，06年创历史低谷。改革开放20多年中，
15、中国医药行业高速发展，持续利润增速收入增速增长景气的内在动力（一）增长景气的内在动力（一）人口人口 l自建国以来，我国年均人口自然增长率高达11.72，近五年来年均人口自然增长率也达到5.64。l人口城镇化速度加快l人口结构的老龄化趋势推动药品市场增长。我国60岁以上人口比例逐步上升，据统计65岁以上老龄人的患病率约是1545岁青壮年的37倍。 增长景气的内在动力（二）增长景气的内在动力（二）经济增长经济增长20022006年人均国民收入年均增长13.36，而同期人均卫生费用年均增长13.72，二者基本同步增长 研发研发 生产生产 流通流通 终端终端新新药品注册管理办法药品注册管理办法 l延长
16、审批时间一倍l提高仿制药品技术要求l增加现场抽样环节l对造假者严厉处罚制药工业污染物排放标准制药工业污染物排放标准 l部分指标要求高于国际标准l双高：“高环境风险”、“高污染”品种目录正在编制l三年过渡期后投入可能翻番？ 新新GMP修订修订创新型企业受益！创新型企业受益！门槛提高，龙头受益！门槛提高，龙头受益！药品挂网采购推广药品挂网采购推广l省为单位；政府为主体l商业公司向配送物流倾斜l“两票制”放宽至“三票制”？“后药价时代后药价时代”区域商业龙头、产品线丰区域商业龙头、产品线丰富的规模企业受益！富的规模企业受益！新新处方管理办法处方管理办法 l医院用药“一品两规”l社区医疗机构“一品一规
17、”品牌规模企业、拥有品牌规模企业、拥有独家品种企业受益！独家品种企业受益！效益景气的外部力量（一）效益景气的外部力量（一） 行业政策和监管行业政策和监管l自1998年我国开展”三医改革”以来，我国医药市场一直处于政策调整期l2007年国家药监局局长一审被判死刑行业监管导向的转折点？效益景气的外部力量（二）效益景气的外部力量（二）药品降价药品降价表表2：19972007年政府主导药品调价年政府主导药品调价次数时间降价范围平均降幅年降价总额(亿元)11997年10月15种抗生素和32种生物制品15%2021998年4月解热镇痛类等38种药品10%1531999年4月21种头孢类中管药品20%204
18、1999年6月西力欣等150种进口药品5%851999年8月降纤酶等2种生化药品15%1.262000年1月人血白蛋白等12种中管生物制品10%3.472000年6月头孢拉定等9种药品15%1282000年10月氨苄青霉素等21种抗感染药品20%1892001年4月医保目录69种抗感染药品20%20102001年7月医保目录49种中成药15%4112001年12月抗肿瘤、循环系统用药、神经系统用药以及治疗精神障碍等医保目录383种化学药20%30122002年12月消化道、血液系统及诊断用药等医保目录199种化学药20%20132003年3月公布医保目录种267种中成药的最高零售价，其中甲类6
19、7种，乙类200种14%15142004年5月调整枸橼酸芬太尼等3种特殊药品价格152004年6月大幅调低24种抗感染类药物价格30%35162004年7月18种药品单独定价方案172005年10月下调抗生素、生物制品、维生素等22种药品价格40%40182006年3月抗生素、抗肿瘤等中西药192006年8月调整99种抗生素最高零售价30%43202006年11月32种中成药肿瘤用药14.50%13212007年1月调整心脑血管等10类354种药品的最高零售价格20%70222007年2月278种中成药内科用药最高零售价格15%50232007年4月调整188种中成药的零售价格16%16资料来
20、源：发改委、国信证券经济研究所0607年大年大规模、密集规模、密集调价调价效益景气的外部力量（三）效益景气的外部力量（三）打击商业贿赂打击商业贿赂 图10：20022008年卫生部门综合医院药费增速变化 数据来源：卫生部、国信证券经济研究所07年：增速恢复至20.88%06年打击商业贿赂：增速仅4.35%03年非典：增速7.82 效益景气的外部力量（四）效益景气的外部力量（四）医疗体制改革医疗体制改革l过去/当前医药行业的体制缺陷：l如何解决新医改。国家发改委医药行业“十一五”发展指导意见中提出的目标是：医疗保险覆盖严重不足，压抑需求扭曲的产业链形态上游的医药工商业充分竞争，而居中游的医疗机构
21、完全垄断覆盖2010年实现全民医保年实现全民医保 蛋糕扩大医药分开，彻底改变医药分开，彻底改变“以药养医以药养医” 蛋糕合理分配需方改革供方改革效益景气的外部力量（四）效益景气的外部力量（四）医疗体制改革医疗体制改革市场蛋糕的扩大虽然是渐进的，但是确定的；市场蛋糕的扩大虽然是渐进的，但是确定的；不确定的是不确定的是分配方式如何改革分配方式如何改革表表3：新型农村合作医疗覆盖进展：新型农村合作医疗覆盖进展年份200520062007参合人口（亿人）1.794.17.3补偿新农合人次（亿人次）1.222.724.5补偿资金支出（亿元）61.75155.81346.6平均每获偿参合人次金额（元）51
22、5777l医改的关键点医药分家，改革牵一发而动全身，一旦实施必然对上游的医药产业现有结构和流通模式产生巨大冲击力，在解决分家后医院生存问题上，需要国家财政大力投入并需要产业链上中下游的系列配套措施，因此医改蛋糕的分配必将是一个漫长的过程。l全民医保目标的一些举措已经在稳步推进新农合快速覆盖；图图12：2007年社区医疗增长年社区医疗增长数据来源：卫生部、国信证券经济研究所2007年底已设立社区卫生服务中心(站)2.7万个，比上年增加4377个医疗资源拓展 全民医保趋势下的全民医保趋势下的“蛋糕蛋糕”诱惑诱惑理想状况：价平理想状况：价平“量量”增，推动药品市场总量刚性放大增，推动药品市场总量刚性
23、放大 激活中低端消费潜能，释放被长期压抑的医疗服务需求全国医疗机构总诊疗人次数有望大幅增长假设：医药卫生总费用全国医疗机构总诊疗人次数（量）x每人次就诊平均费用（价） 19902006年年 医疗费用医疗费用 VS 诊疗人次数诊疗人次数资料来源：中国卫生部，国信证券经济研究所2015从开始到结果从开始到结果医改谁受益？谁先、谁最？医改谁受益？谁先、谁最？中国医药行业未来可能的改观中国医药行业未来可能的改观 全民医保趋势下的“蛋糕”诱惑 医药行业结构和特征医药行业结构和特征医药工业结构和市场分布医药工业结构和市场分布 化学制药化学制药化学制药化学制药（原料制剂）（原料制剂） 你你你你 中药中药中药
24、中药（饮片中成药）（饮片中成药） 你你你你 生物制药生物制药生物制药生物制药（生化生物）（生化生物） 收入比重：收入比重：56%56%：25%25%：88利润总额比重：利润总额比重：5151：2929：99l三大子行业收入和利润结构三大子行业收入和利润结构 医药工业收入结构医药工业收入结构 第一、第二终端销售结构第一、第二终端销售结构医院市场医院市场80零售市场零售市场20l市场分布市场分布 制剂制剂RxOTC医药商业结构和市场分布医药商业结构和市场分布 中国药品销售渠道中国药品销售渠道资料来源：南方医药经济研究所l中国：医院独大垄断l美国：渠道多元化 行业集中度医药工业行业集中度医药工业 l
25、中国医药工业的集中度和比较地位：2005年年行业集中度医药商业行业集中度医药商业 医药批发企业市场集中度医药批发企业市场集中度批发企业数（家）TOP3市场份额美国7096%日本230074%（前30家）德国106070%英国2085%中国1275513（2003年）17.7%(2005年）19.2（2007年）利润比重69（前20家，2007年）l发达国家：规模化、集约化、高效率，净利润率平均约1.2%l中国：规模小、集中度低、效率低，净利润率平均约0.6%企业数量庞大带来过度竞争，亏损面约50区域市场分割和下游医院的非市场化特征，使得整合难、集中度提升速度慢出口竞争力出口竞争力 进口进口出口
26、出口l出口结构：出口结构： 结构品种待优化，比较优势待提高结构品种待优化，比较优势待提高出口：附加值低、污染重的化学原料药及常规医疗器械占比大；进口：高端化学制剂及高档医疗器械占比大出口竞争力出口竞争力 进出口量（吨）进出口量（吨）进出口额（亿美元）进出口额（亿美元）l出口出口 VS 进口：进口：出口产品的附加值远远低于进口产品 子行业盈利能力比较子行业盈利能力比较 毛利率水平：毛利率水平：销售利润率：销售利润率：利润总额/收入子行业盈利能力比较子行业盈利能力比较（2007年）年）医药商业医药工业子行业的可类比研究方法子行业的可类比研究方法 医药制造业医药流通业原料药药品批发生物制药中药处方药
27、非处方药药品零售化学制剂化工行业轻资产型制造业消费品行业物流行业商业连锁医药行业其它行业l区别：行业政策和监管力度、产业链的市场化程度、患者（弱势消费者）vs消费者子行业的可类比研究方法子行业的可类比研究方法 竞争性质和程度完全不同所面临的终端“垄断化”和欧美医药商业的终端“多元化”以及苏宁国美的终端“分散化”有着本质区别；产业价值链条上的地位完全不同 l医药商业医药商业 VS 苏宁国美苏宁国美 中国医药行业未来可能的改观中国医药行业未来可能的改观 全民医保趋势下的“蛋糕”诱惑 子行业及上市公司分析框架子行业及上市公司分析框架分析框架：行业子行业比较优势医药资产分析框架：行业子行业比较优势医药
28、资产行业特征：非周期高增长行业特征：非周期高增长行业政策：频繁出台行业政策：频繁出台 投资选择：投资选择：子行业自上而下，景气度政策扶持民族优势公司自下而上，发展趋势核心竞争力未来长大化学制剂化学原料药中药生物制药医药商业医疗器械大宗原料药特色原料药华北制药浙江医药天药股份海正药业华海药业研发型仿制品牌普药恒瑞医药白云山、丽珠集团华东医药、三精制药华邦制药、哈药集团双鹤药业传统中药：品牌消费现代中药：品牌科技同仁堂、云南白药东阿阿胶、广州药业、片仔癀、马应龙天士力、康缘药业业、康美药业疫苗、血液制品诊断试剂、生物生化天坛生物华兰生物科华生物双鹭药业达安基因药品批发药品零售国药股份上海医药南京医
29、药桐君阁山东药玻万东医疗新华医疗关注主题：品牌、资源、产业升级关注主题：品牌、资源、产业升级促进结构变迁的推动力：促进结构变迁的推动力：产业政策科技创新产业政策科技创新化学制药子行业：产业升级化学制药子行业：产业升级 ll化学制药产业价值链示意图：化学制药产业价值链示意图：化学制药产业价值链示意图：化学制药产业价值链示意图：原料药以产业链最低端的大宗原原料药以产业链最低端的大宗原料药为主，出口为主，周期性；料药为主，出口为主，周期性；成品药以第成品药以第22类（专利已过期）类（专利已过期）中的老品种为主，同时抢仿了大中的老品种为主，同时抢仿了大量第量第33类（专利尚未到期），成类（专利尚未到期
30、），成品药纯进口。品药纯进口。 特色原料药特色原料药特色原料药特色原料药“螺旋式上升螺旋式上升螺旋式上升螺旋式上升”：研研发发驱驱动动国国际际药药政政注注册册进进入入规规范范市市场场销销售售获获得得合合理理利利润润竞竞争争力力提提高高向向产产业链更高端升级业链更高端升级大大宗宗原原料料药药陷陷入入恶恶性性周周期期性性循循环环怪怪圈圈：价价格格回回升升复复产产、扩扩产产供供大大于于求求内内战战、价价格格暴暴跌跌、淘淘汰汰整整体体竞竞争争力力削弱削弱化学制药子行业：产业升级化学制药子行业：产业升级 l化学原料药：业绩随品种周期大幅波动，环保新标加速洮汰化学原料药：业绩随品种周期大幅波动，环保新标加
31、速洮汰 大宗原料药企业：关注具体品种竞争格局变迁，毛利率变动诉说产品周期位置毛利率60，周期顶部特色原料药企业：关注出口路线、升级路线、药政注册、所仿品种的专利状况规范市场VS非规范市场，OEMor转移生产or联合申报?制剂出口？制药工业水污染排放标准8月执行：环保投入将翻倍l化学制剂：未来分化化学制剂：未来分化仿创和产业升级型仿创和产业升级型 VS 大型品牌普药大型品牌普药 仿创和产业升级型企业：me-too新品、抢仿品种原料/制剂出口；民营企业担纲大型品牌普药型企业：“低水平、广覆盖”过程中争取生存空间；国有企业为主投资机会仅存在于市值低估情况下管理变革导致的业绩“一过性”反转过程中 重要
32、公司：恒瑞医药、海正药业重要公司：恒瑞医药、海正药业未来可能殊路同归 化学制药子行业：产业升级化学制药子行业：产业升级 代表型公司：恒瑞医药 恒瑞医药在研发升级基础上的产业升级恒瑞医药在研发升级基础上的产业升级抗肿瘤药大市场、高成长；一线产品进口替代抗肿瘤药大市场、高成长；一线产品进口替代高额研发投入、形成丰富产品梯队高额研发投入、形成丰富产品梯队未来：仿创药上市未来：仿创药上市 国内国内OTC 原料出口原料出口 制剂出口制剂出口 中药子行业：资源、品牌、产业升级中药子行业：资源、品牌、产业升级 l传统中药：拥有独特资源和品牌优势传统中药：拥有独特资源和品牌优势主攻OTC市场（零售市场）OTC
33、：RX约=24：75，在OTC中，中成药占78，传统品牌具有优势依靠管理提升和对老产品的衍深开发提升“资源品牌”价值、推动成长l现代中药：中药发展和进入主流医药市场的必由之路现代中药：中药发展和进入主流医药市场的必由之路 主攻处方药市场（医院市场）：靠“科技疗效”取胜 在心血管、抗肿瘤等“大病种”治疗领域，现代中药具有化学药难以取代的独特优势 新产品储备推动成长中药子行业：资源、品牌、产业升级中药子行业：资源、品牌、产业升级 l中药类上市公司竞争力评价中药类上市公司竞争力评价: 中药工业规模是成长性必要条件 经营波动小、稳定成长、稳定分红 “高毛利率品种品牌优势低有息负债率高盈利能力” “绝秘
34、垄断”经营的云南白药、片仔癀，工业部分的净利润率高达30 l不同资源背景的中药企业产业升级和盈利模式不同不同资源背景的中药企业产业升级和盈利模式不同l3种模式代表和重点关注公司种模式代表和重点关注公司： 云南白药云南白药 /东阿阿胶东阿阿胶/片仔癀片仔癀 /马应龙马应龙 同仁堂同仁堂 /广州药业广州药业 天士力天士力 /康缘药业康缘药业生物制药子行业：高盈利、高成长生物制药子行业：高盈利、高成长 l生物工程生物工程 & 生化：生化：一个品种一个行业，关注具有研发团队和学术领头人的企业l疫苗疫苗：全国30多家疫苗企业外资4大巨头；市场规模约4550亿元；06年疫苗流通和预防接种管理条例、2006
35、2012年全国消除麻疹行动计划 ；08年扩大国家免疫规划实施方案：一类苗从5苗7病增至14苗15病疫苗行业每年增长15，08年有大的飞跃计划疫苗种类增加，蛋糕变大。今后几年25增速；三年以后更多的有价疫苗纳入计划疫苗；有价疫苗看品种和营销，新纳入计划免疫的品种存在35年爆发成长期；关注国家对防疫事业的投入，关注国家队央企“中生集团”的整合 生物制药子行业：高盈利、高成长生物制药子行业：高盈利、高成长 l血液制品：血液制品：全国32家血液制品企业，148家单采血浆站、少数外资企业；市场总容量约40亿元左右；安全制造标准不断提高，监管力度加大，政策性洗牌还将进行，集中度需要进一步提高；05年毛利率
36、30，08H净利率达30，显示本轮景气周期到达高点。l诊断试剂：诊断试剂：免疫、生化诊断试剂稳定发展；核酸、基因诊断快速发展；关注“试剂仪器”模式、临床医学实验室模式关注进口替代、关注出口竞争力 重点公司：天坛生物、华兰生物、科华生物、双鹭药业、达安基因重点公司：天坛生物、华兰生物、科华生物、双鹭药业、达安基因医药商业子行业：整合、效率医药商业子行业：整合、效率 l特征：扭曲的业态、微薄的利润特征：扭曲的业态、微薄的利润位居扭曲产业链的中游，上游是市场化、数目众多的制药企业，下游是非市场化的强势医院，大大小小的企业都痛并活着，行业整合难度大，政策性洗牌持续进行作为通路和服务业，毛利率持续下降是
37、常态；体制、管理、效率提升最关键l产业链弱势地位的变革之路依然漫长产业链弱势地位的变革之路依然漫长l核心竞争力：规模品种资金成本领先核心竞争力：规模品种资金成本领先l区域龙头在淘汰赛中逐步胜出，民营企业有望崛起区域龙头在淘汰赛中逐步胜出，民营企业有望崛起l关注具有垄断经营权的区域龙头公司关注具有垄断经营权的区域龙头公司 重点公司：国药股份、一致药业重点公司：国药股份、一致药业l2007年，医药行业工业企业数量5675家，医药工业上市公司约107家，从数量看占比不足2；从资产规模和收入、利润规模看，占比约2530。 l 跨国企业凭借良好产品线和营销实力占据了各主要治疗领域的一线用药和高端消费市场
38、。l样本医院前10大供应厂商中，合资药厂占据80；药品市场份额50；l如果简单根据行业高增长态势来推断国有制药企业高枕无忧，则难免失误。如果简单根据行业高增长态势来推断国有制药企业高枕无忧，则难免失误。国产制药企业及合资制药企业市场份额变化国产制药企业及合资制药企业市场份额变化20042007年合资制药企业收入平均增速超过行业平均年合资制药企业收入平均增速超过行业平均合资制药企业销售平均增长率达到25% 跨国合资/进口企业市场份额超过50样本医院购药金额平均增长率22 数据来源：SFDA南方经济研究所、国信证券经济研究所 上市公司整体竞争力分析上市公司整体竞争力分析 上市公司行业代表性不强上市
39、公司经营数据上市公司经营数据 寻找可能长大的医药上市公司寻找可能长大的医药上市公司从治疗领域n大的治疗领域容易催生成长型企业。目前恶性肿瘤、心脑血管疾病位于疾病死因前列：我国医院用药排名中，抗肿瘤药已从02年第4位跃升为07年第2位；在全球排名中，07年抗肿瘤药也已跃升为全球第一大处方用药。因此，建议关注在抗肿瘤、心血管、糖尿病、肝病等大的疾病专科领域领先的制药企业。n从公司治理角度从公司治理角度：我们关注民营企业，民营企业更适应充分/激烈竞争、政策频出的医药行业，同时优秀民营企业的掌门人产业发展的眼光更长远。但需警惕全流通背景下的道德风险。细分领域的资源型和垄断型国有企业仍值得关注，如天坛生
40、物、国药股份、东阿阿胶、云南白药、同仁堂大型国有制药企业的成长有赖于国家产业政策倾斜，以及控制人变动，导致业绩波动巨大（如历经沉浮的三九医药、双鹤药业、白云山，哈药等），核心竞争力偏弱，目前多数大型国企面临增长瓶颈。n从业务模式创新成功可能带来业绩爆发角度从业务模式创新成功可能带来业绩爆发角度我们关注：天士力和康缘药业的拳头产品是否能通过美国FDA认证从而使中国中成药产品打入国际主流医药市场；海正、华海药业的制剂出口和盈利前景；达安基因的临检独立实验室模式；以天坛生物为平台的央企重组能否实现寻找可能长大的医药上市公司寻找可能长大的医药上市公司从公司治理、业务模式成长成长& 轮动轮动标标 的的定
41、义定义& 预期预期市场表现市场表现投资策略投资策略下半年重点下半年重点一线股一线股白马白马战略性品种战略性品种恒瑞医药、云南白药、天士力、天坛生物、国药股份、东阿阿胶、康缘药业、双鹭药业、科华生物、华兰生物、海正药业、同仁堂在细分领域已确立领先地位产业小龙头。期待：未来可能引领并分享该领域及其产业链延伸领域的大发展。股价螺旋式上升不断以时间换空间，演绎“贵之不贵”没有极好理由时不要抛掉天坛生物天坛生物天士力天士力恒瑞医药恒瑞医药双鹭药业双鹭药业国药股份国药股份二线股二线股灰马灰马策略性品种策略性品种三九医药、复星医药、一致药业、康美药业、三精制药、华东医药、江中药业、华海药业、哈药股份、丽珠集
42、团、东北制药、双鹤药业、浙江医药、上海莱氏、片仔癀、达安基因、马应龙、广州药业、千金药业、山东药玻、上实医药、中新药业具一定行业地位，但在治理结构或管理水平等其它方面存在微瑕，使得成长性表现相对逊色或业绩波动较大。期待：基本面各要素逐步完善。股价容易在过度反应积极因素和负面因素之间大起大落在过度反映负面因素时介入一致药业一致药业三精制药三精制药江中制药江中制药丽珠集团丽珠集团哈药集团哈药集团三线股三线股黑马黑马趋势性品种趋势性品种中恒集团、长春高新、金陵药业、亚宝药业、壹佰制药、沃华医药、恩华药业、鱼跃医疗、万东医疗、新华医疗、通化东宝、新合成、海南海药、“细分产品的突出亮点vs突出的基本面要
43、素瑕疵”，or次新股待观察，or某类概念或重组预期。期待：亮点爆发、向好“蜕变”。股价弹性最大：几起几落，直至预期兑现、高成长显现在足够安全边际下参与，大胆预期中恒集团中恒集团亚宝药业亚宝药业金陵药业金陵药业壹佰制药壹佰制药医药股的成长、轮动、演绎逻辑医药股的成长、轮动、演绎逻辑 纵向比较：纵向比较：A股市场医药板块的估值水平变化股市场医药板块的估值水平变化 图：图：19982009年年6月重点医药股和大盘月重点医药股和大盘PE比较比较数据来源：wind、国信证券经济研究所说明：EPS为当年年报值，09年采取wind一致预期，整体法，剔除负值。横向比较：中国医药横向比较：中国医药 VS 全球医
44、药：估值水平偏高全球医药：估值水平偏高l虽然中国医药未来5有望保持15-20%增速，远高于全球其它国家医药行业增速，但经过08年4季度以来的上涨，中国医药08、09年的PE估值水平已从24x、19x大幅提高至目前41x、31x，远高于其它经济体。相比之下，香港市场的中国医药股仍只有78倍PE，继续处于低估状态。 A股主要医药上市公司盈利预测及估值表股主要医药上市公司盈利预测及估值表（1）股票代码股票代码公司简称公司简称股价股价EPS（元元）PBPEROEEV/EBITDAPEG总市值总市值投资评级投资评级09/7/290809E10E11E0809E10E11E20080911亿元亿元品牌中药
45、品牌中药000423东阿阿胶*19.700.440.510.630.768.704539312620.43%33.471.93129谨慎推荐000538云南白药36.360.961.091.301.706.283833282114.84%29.301.59194谨慎推荐600085同仁堂17.170.500.550.600.653.05353129269.07%15.043.3489谨慎推荐600436片仔癀26.701.010.790.860.895.492634313019.40%20.34(8.19)37谨慎推荐600332广州药业7.960.230.170.190.212.043547
46、42385.84%17.58(20.60)65中性600993马应龙24.460.870.680.780.974.902836312510.30%34.6410.1641无评级600329中新药业16.680.490.760.811.034.603422211614.74%16.180.7862无评级000989九芝堂10.360.670.490.530.602.701521191716.28%10.45(6.07)31无评级平均值平均值4.723233292513.86%22.133.5681现代中药现代中药600535天士力15.940.520.650.801.014.9430252016
47、13.38%17.181.0078推荐600252中恒集团15.770.180.460.740.958.358834211710.56%44.960.4641推荐600557康缘药业14.750.440.550.640.704.803427232114.92%22.341.6047谨慎推荐000919金陵药业8.780.160.390.460.502.52542319184.85%22.390.5044谨慎推荐600518康美药业8.160.170.250.270.284.644733302910.10%29.631.90138谨慎推荐600594益佰制药11.820.420.530.620.
48、704.662822191716.94%15.381.1828无评级600351亚宝药业11.520.270.390.470.564.574330252110.70%21.231.0736无评级600479千金药业16.780.600.670.841.044.432825201615.26%21.061.2237无评级600750江中药业14.070.440.540.650.764.893226221914.18%17.071.3042无评级002107沃华医药31.800.331.051.321.727.98973024188.41%71.910.4152无评级平均值平均值5.1848272
49、21911.93%28.311.0754股票代码股票代码公司简称公司简称股价股价EPS（元元）PBPEROEEV/EBITDAPEG总市值总市值投资评级投资评级09/7/290809E10E11E0809E10E11E20080911亿元亿元生物制药生物制药600161天坛生物22.910.270.460.640.8015.908450362920.09%39.601.16112推荐002038双鹭药业32.800.881.201.562.009.803727211628.65%31.920.8681推荐002022科华生物17.550.400.520.660.8112.09433427222
50、7.02%32.241.3072谨慎推荐002030达安基因16.670.160.220.300.3712.1410376564511.93%47.052.4040中性002007华兰生物34.570.520.720.860.9911.416648403517.00%45.452.01124中性002252上海莱士27.250.650.861.041.265.654232262213.95%27.871.3144无评级600867通化东宝11.490.100.310.481.053.761183724113.36%37.600.3055无评级平均值平均值10.117043332617.43%3
51、7.391.3375.52A股主要医药上市公司盈利预测及估值表股主要医药上市公司盈利预测及估值表（2）股票代码股票代码公司简称公司简称股价股价EPS（元元）PBPEROEEV/EBITDAPEG总市值总市值投资评级投资评级09/7/290809E10E11E0809E10E11E20080911亿元亿元化学制剂化学制剂600276恒瑞医药35.000.681.141.381.6610.084731252121.21%39.370.89217推荐600829三精制药15.860.700.820.941.054.872319171518.11%13.001.3261谨慎推荐000566海南海药13
52、.300.200.450.550.657.606630242012.50%35.300.6228无评级000522白云山7.930.160.270.330.654.44493024129.49%16.790.5137无评级600062双鹤药业20.490.671.101.341.533.713119151312.36%18.230.58117无评级000963华东医药12.620.390.550.680.806.763223191622.42%15.660.8455无评级002004华邦制药23.170.670.900.921.153.973426252011.79%19.991.3231无评
53、级002262恩华药业13.410.230.350.480.657.185939282112.08%29.840.9224无评级平均值平均值6.084327221715.00%23.520.8771化学原料药化学原料药600267海正药业16.060.430.530.670.804.753730242012.91%18.031.3472推荐600521华海药业14.090.500.550.620.683.972826232113.79%17.432.4042谨慎推荐000597东北制药23.971.071.601.731.804.722215141322.77%12.530.7980谨慎推荐6
54、00488天药股份7.740.090.130.570.882.8784601493.42%0.000.5342无评级600812华北制药8.680.260.470.530.866.043318171018.40%12.090.3889无评级600216浙江医药27.042.161.591.791.727.651317151654.05%8.85(2.32)122无评级002001新和成36.354.022.983.32na5.8691211na75.05%6.65na124无评级平均值平均值5.123225171528.63%10.801.0982A股主要医药上市公司盈利预测及估值表股主要医药
55、上市公司盈利预测及估值表（3）股票代码股票代码公司简称公司简称股价股价EPS（元元）PBPEROEEV/EBITDAPEG总市值总市值投资评级投资评级09/7/290809E10E11E0809E10E11E20080911亿元亿元医疗器械医疗器械600587新华医疗14.310.220.290.360.413.13644940354.86%32.772.1819中性600055万东医疗9.370.130.200.23na4.06714840na5.73%36.21na20无评级002223鱼跃医疗24.690.400.570.760.989.066243322515.23%0.001.243
56、8无评级平均值平均值5.42664737308.61%34.492.1826药品包材药品包材600529山东药玻12.410.550.660.770.882.17211815139.79%0.001.0432谨慎推荐A股主要医药上市公司盈利预测及估值表股主要医药上市公司盈利预测及估值表（4）股票代码股票代码公司简称公司简称股价股价EPS（元元）PBPEROEEV/EBITDAPEG总市值总市值投资评级投资评级09/7/290809E10E11E0809E10E11E20080911亿元亿元综合类综合类600664哈药股份14.780.690.740.850.953.052120171614.9
57、0%12.411.81184谨慎推荐600607上实医药19.330.531.400.340.503.17361457399.80%12.77(6.19)71无评级000999三九医药15.710.510.660.780.954.853124201615.63%19.691.03154无评级000513丽珠集团27.500.171.151.301.734.611622421162.93%23.320.2184无评级600380健康元7.75-0.020.480.520.443.11NA161518-0.97%26.81(0.04)85无评级600196复星医药14.160.560.670.79
58、0.874.192521181617.23%16.921.30175无评级平均值平均值3.99632026218.92%19.90-0.31114A股主要医药上市公司盈利预测及估值表股主要医药上市公司盈利预测及估值表（5）股票代股票代码码公司简称公司简称股价股价EPS（元元）PBPEROEEV/EBITDAPEG总市值总市值投资评级投资评级09/7/290809E10E11E0809E10E11E20080911亿元亿元600511国药股份17.120.400.510.650.819.614234262123.32%27.971.2982推荐000028一致药业18.660.540.750.881.158.373525211624.65%19.810.8654谨慎推荐600849上海医药12.180.140.240.280.344.07855144364.85%18.801.5369中性000963华东医药12.620.390.550.680.806.763223191622.42%15.660.8455无评级600713南京医药7.040.100.210.290.304.31703324246.27%14.550.7721无评级平均值平均值6.625333272316.30%19.361.0656A股主要医药上市公司盈利预测及估值表股主要医药上市公司盈利预测及估值表（6）
