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1、第四章 金融工具 -Financial Vehicles金融工具n工具本身是载体，而不是方法。n任何事物都可以作为工具。n研究工具的定价方法。n分析各种工具所承载的信息，不确定性和能力。n学会组合，和创造各种金融工具。第一节 金融工具概论 -Introduction to Financial Vehicles金融载体和金融工具 n任何能够表达“金融三要素”（信息，不确定性和能力）的方式，都可以被视作是金融载体 (Financial Vehicle)。而一旦该金融载体被金融市场纳入到交易体系中，就成为金融工程学所利用的金融工具(Financial Instrument)。可以用来表达金融三要素的
2、可以是一份合约：比如期货合同，可以是一项权利，比如以“所有权”作为载体来表现的：股票；也可以由“处置权”来表现：期权。 n关键是要素，而不是形式。最早的金融工具之争n中国古代的牲口是最早的金融工具。道德经:“天下有道，却走马以播；天下无道，戎马生于郊”。意思是：通过观察牲口市场上马的价格的变动，就可以判断出天下是否太平。当马的价格低到农民得以用马来耕地播种时，往往是和平时期就要来临了；而当好战的国王们积极准备下一次战争时，马的价格就会上涨，由此也可以判断出战争即将临近。金融工具的特性之一n能够进行交易。这种交易可能是通过金融市场，也可能是买卖双方之间直接进行的。买卖双方之所以能够形成一项交易，
3、是因为交易的双方对该金融工具的定价的看法不同。这其中主要是因为买卖双方对该金融工具所表达的不确定性，信息和能力在未来时间内发生变化的情况看法不同。凡是不能形成交易的金融载体，我们只能将其视作一项资产，而不是一种金融工具。金融工具的特性之二n能够表达和承载金融三要素。华尔街有一句名言：“Financial values comes from uncertainty.” 意思是，金融价值来源于不确定性。事实上，任何不确定性都可以通过一定的金融载体来进行表达：无论是天气、温度、污染指数、股票还是石油价格。对于那些不具有不确定性的事物，或者称为必然事件，金融市场对其不感兴趣，比如：银行出具的见票即付的
4、现金支票。由于其价值是预先可见的，因此不具有金融价值。而对于商业承兑汇票，由于其具有一项出票人可能到期拒付的不确定性，因而具有金融市场前景。 金融工具的种类债券(Bond)n无论是国债还是企业债券，构成债券的主体是一项权力：到期要求发债方(Issuer)兑付本息的权力。同时，附着在债券这项金融工具上的还有信息和不确定性。比如：有关穆迪或者标准普尔等信用评级机构对企业债券的评级信息，会直接对企业债券的价格产生影响；而金融市场上对未来通货膨胀率变化的不确定性也会体现到当期国债的价格上去。n事实上，读者很快会从下一章的内容中知道，我们所掌握的定价工具只能对于债券的“权力”部分进行定价。而市场则能够对
5、于那些同时附着在债券上的信息和不确定性进行定价。 金融工具的种类期货(Futures)n无论是商品期货(Commodity Futures)，外汇期货(Exchange Futures)，还是其它标的物的期货，都是利用今天的市场信息来锁定某一特定的协议标的物的未来价格。期货合同的协议双方既可以达成购买9个月以后的大豆合同，也可以就1年后出售美元买入欧元的价格形成协议。需要指出的是，期货作为一种金融工具，其表达的仍然是当前的信息，只是为企业提供了远期交易的便利，期货合约本身既没有创造出新的信息，也没有消除任何不确定性。这就是为什么购买期货合同的价格非常低，因为在这份合约中并没有包含着任何权力。
6、金融工具的种类期权(Option)n在所有我们目前创造出来的各种金融工具中，得到最广泛最灵活应用的是期权。期权是授予所有人一项在未来某一时间段内出售或者买入某项资产的权力。n首先，期权通过法律形式赋予投资人一种权 力（在此处可以理解为一种能力）。n其次，这项权力还可以承载新信息并表达当前我们对未来不确定性的判断。因此，这是我们目前创造出来的最具灵活应用前景的金 融工具。n我们今天掌握的期权定价工具已经能够将这项包含不确定性，能够接受新信息的权力进 行定价。 金融工具的种类股票(Stocks)n股票是表达能力的金融工具，股票的主体则是对某一项资产的所有权。此外，股票也能够表达信息，承载不确定性。
7、n在我们目前已知的各种金融工具中，股票是最难定价的。我们只能够准确地对其所有权部分进行定价，即通过简单的会计方法测出每股股票的净资产，但是，除此之外，股票的价值还包括由所有权派生出来的处置权，这些处置权分别受不同的信息和不确定性的影响，因而也可以被视作是一系列期权的组 合。 第二节 金融工具的头寸 -Positions of Financial Vehicles金融工具的头寸n一个新的概念：头寸(Positioning)。意思是投资人根据其对某一项资产未来价值走势的判断而持有的买入或者卖出该资产立场。n如果投资人看好某项资产，那么，投资人会买入该项资产，以期在未来获利，此时投资人手中持有的是：
8、多方头寸（Long Position）。与此同时，也有投资人认为该项资产的价值未来有可能缩水，因而卖出了该项资产，此时投资人手中持有的是：空方头寸(Short Position)。多方头寸和空方头寸多方头寸空方头寸投资人获利资产价格投资人获利资产价格价格上涨，多头盈利空头亏损；价格上涨，多头盈利空头亏损；反之，反是反之，反是。多方头寸的实现方式 n（1）买入该资产或者远期合同；n（2）买入该资产的买方期权（多头买权）；n（3）卖出该资产的卖方期权（空头卖权）。 买入该资产(a)投资人获利资产价格多头买权(b)投资人获利空头卖权(c)投资人获利卖方期权价格买方期权价格资产价格资产价格空方头寸的实
9、现方式n（1）卖出该资产或者远期合同；n（2）买入该资产的卖方期权（多头卖权）；n（3）卖出该资产的买方期权（空头买权）。 卖出该资产(a)投资人获利资产价格空头买权(b)资产价格多头卖权(c)资产价格卖方期权价格买方期权价格投资人获利投资人获利三种头寸的风险杠率n投资人持有100美元，他看好某公司股票，意图做多。该公司股票目前市场价格为每股100美元，该公司的买方期权和卖方期权价格为每股10美元，则投资人可以选择三种做多的办法：n投资人可以选择直接买入该公司股票，那么，如果该公司股票最后价格上涨 10美元，投资人就净赚 10美元；如果该公司股票价格下跌 10美元，投资人仍然握有90美元的资产
10、。 直接买入卖出资产本身无风险杠杆直接买入卖出资产本身无风险杠杆三种头寸的风险杠率n投资人也可以选择购买 10个买方期权合同，允许该投资人在未来股票价格上涨时，仍然以每股 100美元的价格购买该公司股票，那么如果该公司股票最后价格上涨 10美元，投资人就净赚 100美元（ 1010美元 =100美元 ）；如果该公司股票价格下跌（即使只下跌 1美元），投资人将损失全部投资，因为一旦该公司股票跌破 100美元，该公司股票的买方 期 权 就 毫 无 价 值 ， 投 资 人 的 最 大 损失为100美元。 买入一项资产的期权，风险杠杆可达买入一项资产的期权，风险杠杆可达100%三种头寸的风险杠率n投资
11、人还可以选择卖出10个该公司股票的卖方期权的合同，允许其他投资人在该公司股票跌破100美元时，仍然将该公司的股票按照每股100美元的价格出售给该投资人。这样一来，如果该公司股票价格上涨，投资人就可以在没有任何前期投入的情况下，直接获利100美元。但是，一旦出现股票价格下跌的情况，该投资人要承担其他投资人的全部损失。如果该公司股票价格跌去40美元的话，该投资人就要损失40101010=300美元。卖出一项资产的期权，风险杠杆超过100%风险杠率的适用对象持有头寸的方式风险杠率适用对象直接买入直接卖出低普通投资人或者企业对某项资产的直接投资。多头买权多头卖权中普通投资人配合其对某资产的投资，而进行
12、的风险规避行为；或者套利交易商用以进行投机组合。空头买权空头卖权高套利交易商进行高风险的投机。第三节金融工具的头寸组合和头寸分解 - Constructions & Analysis of Financial Vehicles Positions头寸组合和头寸分解n“头寸分解”就是帮助投资人将某一项金融工具所具有的多重头寸进行分析，从而了解与之相关的其他风险因素所具有的头寸。“头寸组合”就是将利用各种金融工具所具有的不同的头寸和风险杠率，构造出符合投资人需求的风险水平，或称“定制头寸”(Tailored Position)。 分解基本头寸因素1因素2做多某项资产做多因素1做多因素2头寸的多样性
13、n投资人买进Ballard Power公司的股票，可以被认为是“做多”该公司股票的典型手法。其实不然，这家专门研制以氢气为燃料驱动汽车的燃料电池技术。这种技术被认为是最有可能替代目前以石油为代表的化石燃料驱动的汽车。因而，投资人购买该公司股票的同时，其实也表达了对石油的“空方”头寸。投资人看好该公司的新技术取代石油能源的前景。一种金融工具包含了多种头寸信息一种金融工具包含了多种头寸信息4、选择合适的头寸 n例4-5：金矿公司头寸分解n购买金矿公司股票还是购买黄金？n买金矿公司股票+卖出黄金的期货合同=做多金矿公司的能力。 n买金矿股票+买入金矿股票卖方期权=做多了黄金本身。n案例4-6：华尔街
14、的“可乐迷局” 不同金融工具可以表达相同头寸信息不同金融工具可以表达相同头寸信息附录：金融显微镜下的凯恩斯主义 n任何投资都有头寸。n并非投资就是多头，也有空头的可能。n基础设施在金融市场被复制后打开。n发现里面大多是空方头寸。n等于是发债做空美国股市。n凯恩斯主义的失败：重仓空头。这是从金融工程的角度看财政政策的这是从金融工程的角度看财政政策的“挤挤出效应出效应”，比传统的金融理论更具体、准，比传统的金融理论更具体、准确和更可观察！确和更可观察！操作含义：扩张财政政策可能意味着对商操作含义：扩张财政政策可能意味着对商业是个业是个“利空利空”消息，商业股可能下跌！消息，商业股可能下跌！头寸与资
15、产价格的关系n再论价格的来源n未来的现金流有价值（费雪的净现值模型）n未来现金流的风险有负的价值（CAPM模型）n不确定性有价值（B-S模型）n头寸有价值（还没有模型）n头寸价值的案例n医院是什么？n环保组织是什么？n石油是什么？n.第四节 选择金融工具 - How to Choose The Right Financial Vehicles?选择金融工具的挑战n按照投资人的需要而选择一种能够准确表达金融要素的金融工具； n按照投资人愿意承担的风险而选择能够准确扩大或者缩小风险杠率的金融工具；n按照投资人对某项资产的判断而选择能够准确表达头寸的金融工具。 金融工程师的婚礼金融工具无所不在n假设
16、你要结婚了，但是你首先要说服太太：婚纱照我们不拍了。别急，你仍然爱她，但是有更有利可图的办法来表达你的浪漫。出同样的钱，请一位现在还默默无闻的画师来给你们画一幅婚礼盛装的油画。这样你们仍然拥有纪念婚礼的浪漫，同时又创造了一个期权：画师、你和你太太三个人中间，只要有一个人将来出名了，那么这幅油画就价值连城了。因为油画是比照片更好的金融工具，吸收更多市场信息，承载着更多有关画师是否出名的不确定性。原则一：同一信息可以用不同金融工具表原则一：同一信息可以用不同金融工具表达，不同金融工具含盖的信息容量不同，达，不同金融工具含盖的信息容量不同，在金融工具选择时，尽量选择能含盖尽可在金融工具选择时，尽量选
17、择能含盖尽可能多有利信息的工具能多有利信息的工具选择的金融工具要能够表达合适的要素n不同的金融工具表达的要素含义不同n例：金融工程师的婚礼n准确理解投资组合表达了什么性质的要素含义保护多方头寸的几点建议n建议投资人买入股票的同时，买入一项该股票的卖方期权，该项卖方期权允许投资人在股票价格下跌时，按照原先购买股票的价格卖出股票。n建议投资人在买入该股票的同时，卖出一项该股票买方期权，该投资人承诺在股票价格上涨时，按照其原先购买的价格向其他投资人出售该公司股票。n建议投资人在买入该股票的同时，卖出一项买方期权，并用这笔收入买入一项卖方期权。 原则二：选择的头寸要能体现合适的风险杠杆n先选择投资方向
18、，然后选择投资头寸（安然公司案例）n组合的目的是排除不相关的头寸n可以采用不同的风险杠杆来放大或缩小头寸n例：索罗斯如何制造东南亚金融危机n卖出一个买权（敲定价10元），取得期权费n利用上述期权费买进一个卖权（敲定价9元）n利用手中的资产或借入资产卖出，迫使市场价格降到8元n原则三：运用对冲原理创造新的金融工具n案例4-9 资产证券化：产生与结局n案例4-10 缺少金融试验的磁悬浮本章总结n根据自己的需要投资组合n利用头寸分解技术对我们投资的标的资产（金融工具）做客观细致分析，知道自己在做什么n明确自己投资的风险状况n这一切的目的是：让我们在投资过程中少一点幻想，多一点更理性，多一点准确性！复习思考题n投资人表达头寸有几种方式？请分别叙述其中的三种方式。n什么是风险杠杆率？在上述三种方式中，哪一种的风险杠杆最高？n什么是金融工具的基本特性？n什么是头寸分解？一个多方头寸中是否可以包含一个针对其他要素的空方头寸？n选择金融工具投资时要注意那几个方面的问题？
