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1、第十三章 基于资本成本的生产性资产投资决策企业的投资是企业长远发展战略的财务体现，它是构建企业核心能力和竞争优势的基础。广义地说，投资（Investment）是指以收回更多的现金为目的而发生的现金支出。投资既包括生产性资产投资又包括金融性资产投资。鉴于本课程的性质，本章以资本成本为基础，阐述生产性资产投资决策的基本原理与方法。 具体包括：生产性资产投资概述生产性资产投资方案的财务评价方法影响生产性资产投资决策的其他相关因素 8/14/20241暨南大学第一节 生产性资产投资概述8/14/20242暨南大学理解生产性资产投资的基本概念是掌握生产资产投资决策的基础，因此，本节首先阐明其基本概念。
2、8/14/20243暨南大学一、生产性资产投资的相关概念（一）生产性资产投资的含义企业日常经营过程中，通常会将支出分为营业支出与资本支出两大类。营业支出涉及的时间较短，一般不超过一年或一个正常的经营周期，可以维持企业经营资产的正常运转，但不能增加资产本身的价值。营业支出的目的在于满足当年企业生产经营的需要，主要由企业当年的经营收入予以补偿，一般只影响当年的现金流量和经营成果。8/14/20244暨南大学一、生产性资产投资的相关概念资本支出的目的则在于满足企业长期经营的需要，影响的期间远远比一个正常的经营周期长，而且投入金额庞大。例如，厂房的扩建、新建、新产品的研究与开发费用支出、新设备的购置、
3、旧设备的替换等等都属于资本支出。企业对资本支出的决策称为生产性资产投资决策，属于企业的战略性决策范畴。8/14/20245暨南大学一、生产性资产投资的相关概念由于生产性资产投资涉及到大规模的长期资金投入，投资风险程度高，对企业能否保持良好的经营状态和盈利能力具有决定性的影响。生产性资产投资决策成为企业管理层最重要的决策之一。一旦决策失误，会使企业元气大伤，甚至造成灾难性的无法挽回的后果。8/14/20246暨南大学一、生产性资产投资的相关概念（二）生产性资产投资的特点1资金投入量大生产性资产投资项目小至设备的替换更新，大至企业的扩建和新部门的筹建，无一例外都需要大额的资金投入，从而不可避免地对
4、企业的现金流量量和财务状况产生重大影响。这就要求企业及时做好资金的筹措和安排，编制合理可行的资本预算，以免由于生产性资产投资造成财务压力，影响企业的正常运营。8/14/20247暨南大学一、生产性资产投资的相关概念2回收期长从企业开始投资，到投资项目清理结束的整个持续期间，称为投资有效期。生产性资产投资项目的投资有效期一般都比较长。原始投资额的回收以及相关利益的实现往往跨越几年，甚至十几年的时间。这就要求企业管理层在做相关决策时，必须进行认真谨慎的分析。8/14/20248暨南大学一、生产性资产投资的相关概念3风险程度高生产性资产投资项目由于资金投入量大，回收期长，本身已经带有较高的风险性。一
5、旦投入资金后，投资的回收以及预期投资收益的实现，取决于企业内外部多种因素的影响。这些因素彼此相关，相互作用，其关系错综复杂。再加上生产性资产投资的有效期较长，企业难以准确地就各相关因素的变化及其对企业未来现金流量或收益的影响做出合理的估计。这无疑又进一步增强了生产性资产投资的风险性。8/14/20249暨南大学二、生产性资产投资决策程序生产性资产投资决策就是要在企业长远发展战略的指导下，对若干备选的投资方案按照合理的程序进行详细的系统化分析和研究，比较其经济效益与技术先进性，从中选择最满意的方案。企业管理阶层首先必须明确投资方案是为了实现预定的利润目标，提高销售水平，扩大市场份额，还是要提高企
6、业长远的发展能力。 8/14/202410暨南大学二、生产性资产投资决策程序其次，管理层需要全面评估各相关因素对投资决策实施可能带来的影响。 最后，企业管理层对备选的投资方案进行财务效益的估计与分析。投资完成之后，企业需要对项目进行事后评价，一方面考核原有的估计和预测是否合理，决策是否正确，有助于提高以后投资预测的水平，同时对有关人员的绩效考核提供依据。 8/14/202411暨南大学三、生产性资产投资项目的分类企业制定生产性资产投资决策的过程也称资本预算。资本预算涉及到不同类别投资方案的评估和选择。生产性资产投资方案可以分为独立方案和互斥方案。独立方案：投资方案相对独立，企业选择某方案与否，
7、不影响其他投资项目的决策结果。独立方案之间可能相互依赖，也可能没有直接联系，但不能互相替代。对独立方案的评估，主要着眼于方案的达标性。8/14/202412暨南大学三、生产性资产投资项目的分类互斥方案：如果同一个投资项目存在若干个备选方案可供选择，这些方案就是互斥方案。互斥方案彼此间是竞争性、相互排斥的关系。其目的指向一致，选择其中一个方案就意味着要放弃其他的方案。对互斥方案的评价不仅要考虑方案自身的达标性，还要对各备选方案进行权衡比较，从中选择最满意的方案。8/14/202413暨南大学三、生产性资产投资项目的分类常见的生产性资产投资决策类型包括：1购置新设备，以降低经营成本，提高企业产能；
8、2构建新的厂房或分部，减少对外部供应商的依赖；3以新设备替换旧设备，以提高产品的质量；4研究与开发新产品，以提高市场占有率，扩大企业经营效益。 8/14/202414暨南大学四、生产性资产投资决策的评价基础由于生产性资产投资涉及的周期长，投资额大，其决策的评价基础建立在现金流量量和货币时间价值之上。（一）现金流量由于权责发生制基础上的利润忽视了现金流量入量与现金流量出量的时间序列分布，生产性资产投资方案的评估，应以投资方案的现金流量为基础。货币时间价值决定了不同时间发生的现金流量具有不同的价值。8/14/202415暨南大学四、生产性资产投资决策的评价基础在对各投资备选方案进行评估时，企业管理
9、层需要确定相关方案的具体现金流量以及预期发生的时间。投资方案涉及的现金流量是指有关项目从筹建、设计、实施、使用至报废的整个投资有效期内发生的现金流出量与现金流入量之间的差额，即净现金流量。8/14/202416暨南大学四、生产性资产投资决策的评价基础现金流出量包括原始投资额、安装成本、投资完成后为满足经营需要而对流动资产（如原材料、存货、应收账款等等）增加的投资、增加的维修保养费用等。 现金流入量则包括增量利润、每期的折旧费用、相关固定资产报废时实现的残值收入、投资项目报废后相关流动资产的投资收回。8/14/202417暨南大学四、生产性资产投资决策的评价基础如果将投资项目的净现金流量按照不同
10、的时期进行计算，其公式为：项目准备期与建设期：净现金流量现金流入量现金流出量 原始投资额项目的生产经营期：净现金流量 现金流入量现金流出量 该年利润该年折旧该年回收额在投资项目结束时，还应考虑设备的残值收入并作为现金流入量的一个项目。8/14/202418暨南大学四、生产性资产投资决策的评价基础企业管理层在评估备选投资方案时，作为衡量投资方案的标准，现金流量比利润更为合理。如前所述，生产性资产投资项目有效期长，回收期长，必然在较长的时期内影响企业的财务效益。货币时间价值决定了不同时点上的现金流量具有不同的价值。因此，企业管理层在评估投资方案时，必须对投资有效期内不同时期的现金流量进行分析与评价
11、，并结合资本成本等相关因素，对投资方案进行衡量，比较其优劣。8/14/202419暨南大学四、生产性资产投资决策的评价基础另一方面，根据权责发生制确定的利润只是“应计”的结果，而非实际现金流量，也没有考虑实际现金收付的时间。以未收到现金的收入作为财务效益，并据此评价投资方案，容易高估方案的效益。根据权责发生制确定的利润指标，在很大程度上受到主观因素的影响，如存货发出成本流程的假设、成本分摊的方法等等，选择不同的方法会产生不同的利润，因而，具有一定的主观随意性。8/14/202420暨南大学四、生产性资产投资决策的评价基础现金流量作为一个综合性较强的指标，可以帮助企业管理层对备选的投资方案进行更
12、合理的评估，分析其经济效益和盈利能力，有效地避免重大的投资决策失误，同时可以高效率地运用企业的资本。8/14/202421暨南大学四、生产性资产投资决策的评价基础（二）货币时间价值随着时间的推移，投入周转使用的货币会增值。这种增值的能力就是货币时间价值。由于存在货币时间价值，企业在考核备选投资方案时，如果只是考虑现金流量的数额，没有考虑现金流量发生的时间，并不足以对有关投资方案做出合理的评价。因为不同时点的现金流量，其价值不可比。8/14/202422暨南大学四、生产性资产投资决策的评价基础资本是企业重要的经济资源，企业应充分重视货币时间价值，高效地利用现有资本以取得较大的经营效益，以较小的资
13、本占用量取得同样的经营效益，或同样的资本占用量取得较大的经营效益，避免资本的闲置与浪费。8/14/202423暨南大学四、生产性资产投资决策的评价基础货币时间价值通常是以利息来表示。 利息的计算存在单利和复利两种。 货币时间价值存在多种表现形式。这包括复利现值、复利终值、年金现值和年金终值。通过终值或现值的折算，就可以将不同时间上发生的现金流量放在同一基础上比较。 8/14/202424暨南大学四、生产性资产投资决策的评价基础货币时间价值观念对于生产性资产投资项目的评估有重要的意义。由于生产性资产投资涉及的周期长，整个项目可能跨越十年甚至几十年的时间，只有运用货币时间价值观念将各期间的现金流量
14、换算为同一时点的价值，才能在合理的基础上比较投资方案的经济效益，以便做出合理的决策。 8/14/202425暨南大学第二节 生产性资产投资方案的财务评价方法8/14/202426暨南大学投资方案评价指标是企业据以制定投资决策的量化标准和尺度，由一系列综合反映投资效益、投入与产出关系的财务评价指标构成。根据其是否考虑货币时间价值因素，生产性资产投资评价指标可分为静态指标（或非折现指标）和动态指标（或折现指标）两大类。运用静态指标进行投资项目评价的方法，称为静态评价方法，而运用动态指标的投资项目评价方法，则称为动态评价方法。 8/14/202427暨南大学一、静态评价方法生产性资产投资项目的静态评
15、价方法包括平均报酬率法和投资回收期法。（一）平均报酬率法平均报酬率法以平均报酬率（Accounting rate of return, ARR）作为评估分析投资项目可行性的指标。1计算原理平均报酬率是投资项目在其有效期内年平均投资额所取得的年平均利润。其计算公式为： 8/14/202428暨南大学一、静态评价方法 年平均利润平均报酬率 100 年平均投资额公式中，分子为投资项目有效期内估计可获得收益的年平均额。分母为投资有效期内投资项目的平均账面价值。由于折旧被视为投资的回收，因此，有效期内，投资额呈逐年递减的趋势。如果固定资产项目的折旧采用直线法，并且没有估计残值，则年平均投资额就为原始投资
16、额的二分之一。 8/14/202429暨南大学一、静态评价方法一般而言，年平均报酬率越高，投资方案的可选性越强。企业应事先确定投资报酬率的期望值，并以此作为评价的标准。超过期望值的投资方案为可接受方案。如果存在若干个备选方案，则应选择平均报酬率最高的投资项目。8/14/202430暨南大学一、静态评价方法2平均报酬率法的评价平均报酬率法简单易用。同时，平均报酬率法全面考虑了整个投资有效期的收益，在计算过程中运用了收益指标。该指标往往被投资者和债权人看作评价企业绩效的重要因素。据此计算的报酬率，更容易为信息使用者理解和接受。8/14/202431暨南大学一、静态评价方法但是，平均报酬率法忽视了货
17、币的时间价值，没有考虑投资有效期内不同时点的现金流量。由于企业制定的员工薪酬激励机制往往以会计利润作为绩效评价的基础，这就导致企业管理层在进行投资决策时，难免会从自身利益出发，而不是从企业利益最大化的角度出发，选择短时间内能显著增加收益的投资方案。8/14/202432暨南大学一、静态评价方法（二）投资回收期法投资回收期法以投资回收期（Payback Period）作为评估分析投资项目可行性的指标。1计算原理投资回收期指回收初始投资成本所需的期限。其计算公式为：投资回收期原始投资额/年净现金流量8/14/202433暨南大学一、静态评价方法如果投资有效期内的年现金流量呈不规则模式，就需要将各年
18、度的现金流量累加，直至原始投资额收回为止。如果现金流量的模式是规则的，计算时分子只须采用年平均现金流量即可。 投资回收期越短的方案，企业收回原始投资的速度越快，方案的可选性越高。8/14/202434暨南大学一、静态评价方法企业经营活动充满风险，投资回收期越长，企业的投资风险越大。尤其是资本周转压力较大的企业，更希望投资额可以尽早收回，以减轻企业的资本周转压力，以便资本再投资。某些特殊行业，固定资产更新换代的速度非常快，企业需要尽快收回原始投资，以避免或降低资产提前退废造成的损失。在分权组织内部，企业管理层亦倾向于选择投资回收期短的投资方案，以优化其绩效评价的基础。 8/14/202435暨南
19、大学一、静态评价方法2投资回收期法的评价投资回收期的计算简单易懂，容易掌握。对于贷款机构和债权人而言，企业的投资回收期是一个相当重要的指标。投资回收期越短，意味着其相关债权收回的速度越快，受市场不可控因素影响的可能性越小，相关风险也就越低。因此，投资回收期法对于评价投资项目未来风险的程度很有帮助。8/14/202436暨南大学一、静态评价方法投资回收期法同样忽视了货币时间价值，没有考虑投资有效期内不同时点现金流量具有不同的价值。投资回收期法也没有全面评价投资项目整个有效期的现金流量情况，只着眼于原始投资额的回收，忽视投资回收期之后投资项目的现金流量情况。在实践中，对企业经营具有长期战略影响的投
20、资项目往往前期没有效益或效益水平低，后期效益水平较高。8/14/202437暨南大学一、静态评价方法生产性资产投资项目的有效期通常又比管理人员的任期要长。企业管理层出于自身的利益考虑，可能会急功近利地选择在短期内有明显成效的投资方案，以便迅速优化其任期内的绩效，放弃具有战略价值的长期方案。8/14/202438暨南大学二、动态评价方法生产性资产投资项目的动态评价方法包括净现值法、净现值率法和内含报酬率法。（一）净现值法净现值法使用净现值（Net Present Value， NPV）作为评估投资项目优劣的指标。8/14/202439暨南大学二、动态评价方法1计算原理对长期资产的投资，可以视为在
21、若干期间内获得一系列净现金流量的过程。所谓净现值就是指企业的投资项目在投入使用后产生的净现金流量，按照企业预定的折现率（通常为资本成本或企业预期最低报酬率）折现后与原始投资额现值之间的差额。其计算公式为：净现值未来现金流量现值原始投资额现值8/14/202440暨南大学二、动态评价方法净现值确定的是投资项目产生的现金流量贴现后的净收益。如果净现值为正值，说明投资方案的未来报酬大于原始投资额，项目报酬率高于资本成本，故方案可接受；如果净现值为负值，说明投资方案的未来报酬小于原始投资额，项目的报酬率低于资本成本，故方案不可接受。 8/14/202441暨南大学二、动态评价方法2净现值法的评价净现值
22、法克服了静态评价方法的主要缺陷，考虑了投资项目有效期内不同时点现金流量的时间价值问题，使投资方案的现金流入量与现金流出量具备了可比性。通过确定投资项目现金流量，可以较合理地评估投资方案的经济效益。8/14/202442暨南大学二、动态评价方法净现值法在运算上比较繁琐，需要通过现值系数确定不同时点现金流量的现值。为了简化计算的程序，通常假设现金流量入量的时间为每个相关期间的期末，而不是贯穿整个有效期。净现值法的另一个基本假设是投资方案每期产生的净现金流量，可以按照不低于原投资方案折现率的水平投资到新的投资项目上。8/14/202443暨南大学二、动态评价方法在经济环境瞬息万变的环境下，这个假设的
23、不太现实。此外，净现值法忽视了备选投资方案的原始投资额不相等时，作为绝对数的净现值不可比。净现值率法可以解决这个问题。8/14/202444暨南大学二、动态评价方法（二）净现值率法净现值率法以净现值率（Net Present Value Rate，NPVR）作为评估分析投资项目可行性的指标。1计算原理净现值率是单位投资额的现金流量现值，而不是投资方案最终的净现金流量。这样，对于原始投资额不同的方案评估就有了共同的基础。其计算公式为：NPVR NPV I p 公式中，I p 代表投资总额现值。8/14/202445暨南大学二、动态评价方法2净现值率法的评价净现值率法拓宽了投资方案评价的运用范围，
24、使不同投资规模的方案具备共同的比较基础，更合理地反映了投资方案的经济效益。它是净现值法的有效补充。 8/14/202446暨南大学二、动态评价方法（三）内含报酬率法（Internal Rate of Return，IRR）内含报酬率法以内含报酬率（Internal Rate of Return，IRR）作为评估分析投资项目可行性的指标。1计算原理内含报酬率指使投资方案的建设和生产效益期内净现值为零的折现率。8/14/202447暨南大学二、动态评价方法内含报酬率反映了投资项目每年的净收益在归还全部投资以后所获得的最大报酬率，它是投资项目的内在盈利能力。如果投资方案的内含报酬率等于资本成本（率）
25、时，方案未来现金流入量的现值总额等于原始投资额，企业可以收回原始投资，但无利可图；如果投资方案的内含报酬率大于资本成本（率）时，方案的未来现金流入量的现值总额大于原始投资额，企业不仅可以收回原始投资，而且可以实现一定程度的投资收益；如果投资方案的内含报酬率小于资本成本（率），方案的未来现金流入量的现值总额小于原始投资额，企业将有一部分的投资无法收回。8/14/202448暨南大学二、动态评价方法因此，投资方案的内含报酬率越大，说明方案的盈利性越强。一旦确定了投资项目的内含报酬率，企业应该将其与资本成本（率）或要求的投资报酬率进行比较，以便对投资方案进行取舍。一般而言，企业会选择资本成本（率）作
26、为最低的投资报酬率。如果投资项目的内含报酬率大于企业要求的投资报酬率，项目可接受。内含报酬率越高，投资项目的可选性也越高，反之亦然。8/14/202449暨南大学二、动态评价方法内含报酬率的运算过程比较复杂。如果投资方案的现金流量呈规则的年金态势，可用上述方法确定内含报酬率。但在多数情况下，投资方案的现金流量是不规则或不等量的，这时确定内含报酬率就需要进行逐步测试。首先估计出一个折现率计算投资方案的净现值；如果净现值大于零，说明方案的内含报酬率大于所估计的折现率，应将折现率向下调整；如果净现值小于零，说明方案的内含报酬率小于所估计的折现率，应向上调整。按此程序反复测试，直至找到使方案的净现值等
27、于零的折现率为止。运用插值法，可以帮助企业比较便捷地确定方案的内含报酬率。8/14/202450暨南大学二、动态评价方法2内含报酬率法的评价内含报酬率法充分考虑了投资项目有效期内完整的现金流量及其相应的现值，为不同条件的投资方案（如原始投资额不相等、项目有效期不相等）构建了共同的比较基础，解决了企业为不同备选方案进行排序的困难。企业可以将方案的内含报酬率作为资本成本的最高上限，这有助于投资决策与筹资决策的制定。8/14/202451暨南大学二、动态评价方法内含报酬率法运算过程繁琐复杂，限制了其适用性。随着电子计算机技术的普及和发展，可以通过设定的程序解决内含报酬率的计算问题。此外，与净现值法一
28、样，内含报酬率法假设项目的内含报酬率为再投资报酬率，在经济环境与客观因素多变的环境下，这个假设往往过于理想化。8/14/202452暨南大学三、互斥方案的选择上述讨论主要针对独立方案的评估与决策。在实践中，企业更常见的却是互斥方案的评估与选择。对于独立方案，净现值法与内含报酬率法的评价结果基本一致。如果方案的净现值大于零，则其内含报酬率也高于企业要求的投资报酬率，使用两种评价方法可以得出相同的结论。8/14/202453暨南大学三、互斥方案的选择对于互斥方案，这两种方法可能得出不同的评价结论。净现值法运用绝对数，而内含报酬率法则采用相对数。因此，与内含报酬率法相比，净现值法可以反映出不同的投资
29、规模的影响，根据两种方法做出的评估与排序，其结论也就有所不同。 8/14/202454暨南大学三、互斥方案的选择如果净现值法与内含报酬率法对互斥方案的评估结果不一致，从实现企业价值最大化的角度出发，应选择净现值最大的投资方案。内含报酬率法虽然可以明确各投资方案的内含报酬率，但只能对备选方案的财务效益提供相对数的评估，没有反映出投资方案财务效益的绝对值。内含报酬率最高并不意味着投资方案就可以使企业价值最大化。企业对投资方案进行取舍，最终要考虑的是投资方案财务效益的绝对值，而非相对比率。因此，进行互斥方案决策时，应以净现值最大的方案为首选方案。 8/14/202455暨南大学第三节 影响生产性资产
30、投资决策的其他相关因素 8/14/202456暨南大学上述讨论没有考虑所得税和资本限额问题，而这两个问题是客观存在的。有必要对这两个问题进行讨论。 8/14/202457暨南大学一、所得税因素对生产性资产投资决策的影响对长期生产性资产投资项目的评估，净现值是一个相当重要的指标。而所得税对企业现金流量的影响不容忽视。例如，折旧方法和折旧率的选择，直接影响到应税所得额。而应税所得额则会影响应交税金，从而对企业的现金流量产生影响。投资项目的现金流量可以划分为原始投资现金流量、投资有效期内的现金流量、设备残值收入。8/14/202458暨南大学一、所得税因素对生产性资产投资决策的影响投资有效期内的净现
31、金流量与收入的增加或费用的减少密切相关。考虑所得税的影响之后，就可以发现，收入增加导致企业的应税所得额和应交税金增加，现金流出量相应增加；费用减少则导致企业的应税所得额和应交税金减少，现金流出量相应减少。8/14/202459暨南大学二、资本限额企业在一定时期内能用于投资的资本是有限的。因此，企业管理层必须权衡各种备选的投资方案，合理高效地运用有限的资本。资本限额分配涉及到相当复杂的预算过程，企业管理层需要综合运用各种投资方案的评估方法，以期得出最合理的投资决策。8/14/202460暨南大学二、资本限额在资本限额决策过程中，企业首先需要设定投资方案报酬率的最低标准，达不到该标准的方案马上淘汰，达到标准的再进一步运用净现值法或内含报酬率法进行分析。其中涉及到的一些难以量化的因素如新设备投入对产品质量的影响、对顾客满意度的影响、对市场占有率的影响等等都需要加以考虑。8/14/202461暨南大学讨论：1。就生产性资产投资决策方法而言，国内外并没有什么区别。我国企业应用这些方法所面临的环境与国外企业有何不同？这些环境的不同又如何影响生产性资产投资决策方法在我国应用的有效性程度？2。生产性资产投资决策方法隐含的假设与决策者的行为是否存在矛盾？如果您认为存在矛盾，那么，这种矛盾在我国企业（尤其是国有企业）的表现如何？8/14/202462暨南大学
