9月资产配置专题报告：经济尚无改善市场能否超跌0905

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1、相关研究研究报告2012-09-01投资策略(专题报告)分析师：吴邦栋、邓二勇(8621)S0490512070003联系人：吴邦栋(8621)长江证券宏观策略团队邓二勇：宏观策略(021)68751589吴邦栋：市场策略与海外经济(021)68751256王夏儒：宏观经济与市场(021)68751610胡瑞丽：主题投资与行业跟踪(021)68751589吴春杰：经济周期与行业跟踪(021)68751589张容赫：宏观经济与市场(021)68751610张旭欣：市场策略与海外经济(021)68751256请阅读最后评级说明和重要声明月度投资专题经济尚无改善，市场能否超跌？报告要点 基本面难推升

2、估值，修复需依赖超跌在盈利绝对水平继续持续下滑的情况下，市场的机会仍来自估值的推动，但从基本面角度来看，盈利同比增速的拐头趋势回升、流动性下半年的环比改善都难以看到，而8月PMI和旬度发电量公布之后，3季度的季节性经济反弹在9月也难以实现。9 月来说，公布的8 月宏观经济数据再创新低的可能性较大，我们认为这会是短期内对市场跌速加快最有可能的影响因素，而在基本面对估值提升乏力的情况下，超跌本身所带来的市场估值修复，或成为9 月主要机会所在。 中报业绩未现明显改善，三季度或盈利增速继续回落从整体中报情况来看，尽管累计、单季的EPS 同比增速出现小幅企稳，但TTM同比增速水平继续下滑。1季度呈现的净

3、利率回升现象在2 季度也未能延续。由于盈利本身对于宏观数据具有一定的滞后性，因此在2季度价格同比继续加速回落，生产水平断崖下降，并三季度未现好转的情况下，三季度盈利同比增速难以有明显好转。存货方面，在1 季度大幅跳涨之后，2季度回落也并不明显。行业比较上，食品饮料、公用事业、餐饮旅游等盈利增速较好。 中小股风险大于机会本次调整以来中小板及创业板尚未创出新低，相对收益好于大盘，但我们认为这不会是类似2010年下半年的预演。主要差别在于盈利增速的绝对水平上，当前中小板盈利增速-20%左右，与2010年下半年30%附近的增速难以相比，但相对估值水平上却相当，利用简单的估值/盈利增速比来看，这一水平处

4、在历史新高。并且当前流动性水平及政策放松力度与2010年下半年相差明显，所以未来中小股存在补跌风险。 或存弱势超跌反弹，结构分化依旧对9月市场整体判断，或存在短期超跌反弹的市场行为，但幅度将会弱势，主要原因在于基本面因素尚无能够配合的迹象。行业配置方面，结构分化依旧需要注意，一是9月尽管解禁高峰，但应注意解禁后中小板及创业板的回调风险；二是非周期板块中报来看尽管出现了一定不达预期的情况，但整体盈利增速尚未下滑，所以预计有小幅调整，但行业比较上尚好，所以可选择调整较为充分的品种参与。1 /23投资策略(专题报告)目录前言：基本面环比羸弱.4估值或有超跌修复，但弱势基本面限制幅度.4中报业绩格局未

5、明显变化.8整体盈利企稳微弱，三季度或难延趋势.8非周期行业盈利仍相对较好.13中小盘还会重复2010？风险将大于机会.14九月投资策略.18八月市场回顾.189月配置建议：超跌或带反弹，但基本面仍将乏力.18经济周期与大类资产配置.19请阅读最后评级说明和重要声明2 /23投资策略(专题报告)图表目录图1：工业增加值环比水平明显弱于过去大部分年份.4图2：EPS（TTM）与宏观周期.5图3：新增信贷环比的季节性水平.5图4：人民币信贷余额同比趋势测算.6图5：7天逆回购金额及利率.6图6：PMI.7图7：PMI分项.7图8：全体A股及剔除金融地产板块A股的营业收入（TTM）同比.8图9：全体

6、A股及剔除金融地产板块A股的净利润（TTM）同比.8图10：全部a股净利润(TTM)环比.9图11：全体A股EPS（TTM）同比已进入负值.9图12：剔除金融地产板块A股的EPS、ROE（TTM）同比.9图13：全部a股净利润/非金融a股净利润.10图14：财务费用单季同比与CPI同比.10图15：一般加权贷款利率2季度拐头向下.10图16：全部a股净利率与EPS同比.11图17：存货周转天数.11图18：工业库存同比.12图19：ROE环比分行业.13图20：ROE累计同比增速.13图21：分行业销售净利率.14图22：分行业存货周转天数及环比变化.14图23：中小板、创业板累计EPS同比增

7、速.15图24：中小板/全部a股、创业板/全部a股.15图25：中小板PE/沪深300PE.16图26：中小板EPS同比及处理后数据.16图27：中小板相对PE及处理后数据.16图28：中小板相对PE（处理后）与中小板EPS同比（处理后）差.17图29：中小板、创业板限售流通股市值.17图30：八月市场行业涨跌幅情况.18图31：经济周期与资产收益率的典型变化.19表1：当前的大类资产配置建议.20表2：九月行业配置表.20请阅读最后评级说明和重要声明3 /23投资策略(专题报告)前言：基本面环比羸弱在大环境始终衰退的背景不变下，我们近期一直较为关注经济生产的环比情况，如下图。很显然的看到，自

8、06年以来，今年的环比整体波动水平是要明显的弱于过去大多数年份的，仅好于08年的衰退期。图1：工业增加值环比水平明显弱于过去大部分年份2.50%2.00%20061.50%1.00%0.50%2007200820092010201120120.00%MarAprMayJuNJULAUGSEPOCTNOVDEC0.50%资料来源：Wind,长江证券研究部在前几个月的月报中，我们对于宏观层面短期的反弹与否已经给予了较多的篇幅论述。事实上的情况是，我们在7月的数据中看到了6、7月的经济环比数据均表现较差。由于整体的宏观周期处在衰退短期难以改变，市场本身的超跌和基本面的环比配合两者是缺一不可的。如果只

9、有市场的超跌，却没有流动性的配合，或基本面至少持续2-3个月的环比改善，那么反弹是难以参与的。下半年流动性要呈现出一季度的环比改善幅度可能性较小，在经历强势股补跌之后，能否参与反弹还是要归结到基本面短期企稳的时间点把握上来。除了整体市场趋势的判断之外，在本篇报告中，我们还将讨论两个方面的问题，一是企业中报业绩已经公布完毕，我们对近几个季度以来盈利的变化进行了分析，二是在此基础上，结合盈利周期的分析，对未来的周期/非周期，大/小盘风格做一定的判断。估值或有超跌修复，但弱势基本面限制幅度近几个月以来，工业增加值的环比持续3个月从0.8左右的水平回落至今，这也是导致市场当前情绪持续回落的主要原因之一

10、。尽管相比过往几年，6、7月同时相比上月走低的情况并不多见，但是整体而言，我们认为4-7月环比向下是符合2季度正常的经济运行规律的。9月，从市场总体的影响变量上来看，更加需要关注的还是公布的8月数据能否开始出现环比改善的迹象，这是因为依靠其他力量推动市场改变现状的局面是几乎很难预见的，如果生产的这种情况在8月数据中仍看不到，估值反弹力度将很有限，甚至被继续延后。首先，从经济趋势上来说，在短时间内改变衰退格局的可能性是很小的，这点相信已经得到了市场的共识，我们在中期策略的报告中谈了很多，关于需求和供给在明年分别不同时间才能见底的问题，这里不多赘述。请阅读最后评级说明和重要声明4 /23Dec-0

11、1May-02Oct-02Mar-03Aug-03Jan-04Jun-04Nov-04Apr-05Sep-05Feb-06Jul-06Dec-06May-07Oct-07Mar-08Aug-08Jan-09Jun-09Nov-09Apr-10Sep-10Feb-11Jul-11Dec-110投资策略(专题报告)从估值和盈利的角度来看，实际的盈利数值回升或下降的拐点与价格更为同步，因此盈利对市场的推升作用基本要到经济的繁荣阶段才能够体现，在这之前，关注估值仍旧是最主要的波动来源。图2：EPS（TTM）与宏观周期20150.60.50.4100.350.200.1-5工业增加值同比CPI同比EPS

12、(TTM)资料来源：Wind,长江证券研究部从短期和中期影响估值的因素上来看，EPS同比的趋势改变决定了估值较长时期的拐点，而流动性整体的变化和经济环比的波动决定了估值短期的波动，当然这其中还包括估值短期超跌的自然反弹。从这几方面因素来分析，EPS 同比的中期观点言之尚早，尽管当前库存的水平较历史情况已经较低，但是从需求、库存比较来看，库存与真实销量的水平依旧有很明显的差距，这一点从存销比居高不下上就可以看到，这一方面意味着从价格上来说，PPI同比的回升拐点在短期内还难以预见，同时也说明，从产量上来看，库存仍将继续去化，库存需求下降对生产的冲击仍将持续，短期的真实需求在更低水平上的企稳，可能导

13、致生产短期会产生一些波动，但是中期的底部仍有距离。其次，从下半年的流动性上来看，环比的改善幅度有限，同比趋势也或将较上半年减弱，这使得从全市场流动性改善来推升估值的路径上可能性减小。尽管我们对信贷量的分析上，同比较为重要，这更多是从货币对实体周期影响的角度来看，但在流动性对市场短期波动上，由于估值的变化是环比的，所以我们也考虑流动性的环比改善程度。从环比上来看，今年的信贷节奏目前比较规律的按照3：3：2：2的步调进行。从下图来看，今年7月的放贷水平已经处在历年下半年水平的上线，水平已与2010年下半年接近，所以从这个角度来看，我们认为目前市场主流对于信贷的预期稍偏乐观，单月超过6000亿的可能

14、性并不是很大。在此基础上，从季度的频率上来说，环比再出现今年一季度较去年末的改善很困难。图3：新增信贷环比的季节性水平请阅读最后评级说明和重要声明5 /232008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10投资策略(专题报告)20000180001600014000120001000080006000400020082009201020112012200001月2月3

15、月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind,长江证券研究部从同比趋势上来看，上半年人民币信贷余额，出现了同比企稳小幅回升的迹象，但是7月同比的回升趋势已经钝化，我们认为下半年同比继续改善的幅度有限，按照全年8.2万亿的规模以及传统的季节性信贷投放测算，可以看到人民币信贷余额的同比在未来几个月改善的幅度是非常有限的，甚至存在略微下滑。图4：人民币信贷余额同比趋势测算40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00人民币贷款余额人民币贷款余额（预测值）资料来源：Wind,长江证券研究部再从货币政策角度来看，相比上半年，央行近期一直采用巨量逆

16、回购对冲资金面的方式，在降准和降息方面的频率，明显下降。从利率水平上来说，逆回购的回购利率依旧保持较为平稳且低的水平。图5：7天逆回购金额及利率请阅读最后评级说明和重要声明6 /23投资策略(专题报告)1600.00001400.00001200.00001000.0000800.0000600.0000400.0000200.00000.0000逆回购:7日:回购金额日逆回购:7日:回购利率日4.00003.80003.60003.40003.20003.00002.8000资料来源：Wind,长江证券研究部最后，我们对于9月份的看法还是要回到另外两个方面市场的超跌，和经济的环比回升。尽管8

17、月宏观数据尚未公布，但是从旬度的发电量，和8月的PMI来看，8月的经济走势依然不容乐观，从测算上来看，即使环比能够企稳持平，工业增加值同比也将下滑至9%左右的水平，并且8月的PMI水平已经低于了50的荣枯线，季调之后所显示出的环比水平更加微弱，从这点上来看，我们可能看不到类似以往几年的环比明显回升带动同比企稳的情景。并且由于这种经济企稳要给估值带来提升，是需要基本面持续改善的，所以即时跟踪即可。图6：PMI58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.00资料来源：Wind,长江证券研究部从三个主要指标的跟踪来看，原材料的下降也非常猛烈，这表明企业家对下半年第二个

18、旺季的生产信心是略有不足的。图7：PMI分项请阅读最后评级说明和重要声明7 /23投资策略(专题报告)65.0060.0055.0050.0045.0040.00新订单产成品库存原材料库存资料来源：Wind,长江证券研究部所以其对于市场估值的提升作用也很有可能显著小于过往几年的三季度水平。归结下来，从估值推动的角度来说，盈利增速的明显趋势性反转和流动性的环比改善这两点是难以见到的，而经济的环比改善现在的数据也不支持，所以这三个层面短期内都难以对估值形成明显的支撑。就9 月来说，最有可能的是存在于悲观情绪的持续积累之后，市场的估值存在超跌的修复可能，但缺乏基本面对估值的推升情况下，反弹参与的空间

19、是因人而异的。中报业绩格局未明显变化截止至本月末，上市公司中报业绩已经全部公布，我们在此也进行一些总结。整体盈利企稳微弱，三季度或难延趋势首先，从盈利方面来看，在营业收入同比上，全部a股和除金融a股两者同比均继续向下，并且同比水平几乎保持相当。但是从净利润同比上来看，非金融企业下滑更加明显，继今年1季度之后，相比去年中期继续负增长，但全部a股整体净利润几乎与去年同期持平，同比0增长附近。两者较1季度均有所下滑。图8：全体A股及剔除金融地产板块A股的营业收入（TTM）同比6050403020100-10图9：全体A股及剔除金融地产板块A股的净利润（TTM）同比100806040200-20-20

20、全部a股非金融a股-40全部a股非金融a股资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：Wind,长江证券研究部8 /2320投资策略(专题报告)并且，从环比上来看，值得一提的是全部a股净利润在2季度并未能延续1季度环比小幅回升的态势，2季度净利润再次环比回落，这也显示出，相比1季度经济环比增长较好的情况下，整个经济在2季度环比向下的趋势对企业的盈利造成了一定的实质伤害。图10：全部a股净利润(TTM)环比全部a股净利润环比151050-5-10-15-20-25全部a股净利润环比资料来源：Wind,长江证券研究部而在EPS方面，全部a股EPS(TTM)同比二季度继续

21、回落，首度进入负值，这一点上与05、08年所看到的衰退期企业盈利变化，已经开始越来越接近，但就幅度而言，同比-2%的EPS增长仍不算低，甚至连05年经济小幅调整的盈利底部水平都没有达到。而在非金融a股盈利水平（EPS、ROE）方面，同比已接近-20%的同比跌幅，这一点已经超过了05年企业盈利最差时候的水平。但如果采用EPS累计或单季同比增速来看，全部a股和非金融a股2季度是企稳略微回升的。图11：全体A股EPS（TTM）同比已进入负值图12：剔除金融地产板块A股的EPS、ROE（TTM）同比100806040200-20-40全部a股EPS同比100806040200-20-40-60全部a股

22、EPS同比-60EPS同比ROE同比资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：Wind,长江证券研究部另外，我们还注意到一点，从全部a股净利润与非金融a股净利润的比值来看，中报的情况依旧是继续攀升的，并且攀升速度较之前几季度更快，这一方面说明非金融企业在本轮衰退中的受伤程度是较高的，另外从国民经济整体利润的分配角度来看，尽管我们已经开始在利率市场化方面有所突破，但目前尚仍未对银行的利润转移产生实质的影响，我们认为未来这一趋势将会逐渐的体现在真正的业绩中，未兑现之前，银行估值难有明显修复。9 /23投资策略(专题报告)图13：全部a股净利润/非金融a股净利润2.52

23、1.510.50全部a股净利润/非金融a股净利润资料来源：Wind,长江证券研究部其次，从费用角度来看，2季度企业的财务费用方面依旧没有出现同比的回落，较1季度同比水平又有明显的回升，从过去的历史情况来看，财务费用的回落较整个实体经济的价格水平会有明显的滞后，因此我们预计3季报财务费用单季同比可能会有小幅的回落，但幅度不会太明显。图14：财务费用单季同比与CPI同比806040200-201086420-40财务费用单季同比CPI同比-2资料来源：Wind,长江证券研究部另外，从央行货币政策执行报告方面，可以看到一般加权贷款利率在2季度也开始拐头向下，但下降的幅度不大，这点与企业2季度财务费用

24、继续上升是较为一致的，同时也说明未来此费用存在一定的下降空间。图15：一般加权贷款利率2季度拐头向下请阅读最后评级说明和重要声明10 /232009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-05投资策略(专题报告)8.50008.00007.50007.00006.50006.00005.50005.0000资料来源：Wind,长江证券研究部同时，我们更加关系的还是企业毛

25、利及净利率的情况，需要指出的是，企业净利率在1季度出现拐头回升之后，2季度并未能延续这一态势，毛利、净利率均双双下滑。从05年和08年的经验来看，即使我们这里不与TTM的盈利同比作对比，仅比较单季同比，利润率的回升也是会领先于每股盈利同比拐头回升至少一个季度左右的时间。而营业收入同步甚至略有滞后于企业总体盈利同比见底的时间点的。图16：全部a股净利率与EPS同比100806040200-20-401412108642-60EPS同比净利率0资料来源：Wind,长江证券研究部最后，从存货角度来看，1季度存货周转天数有明显的大幅跳涨，二季度这一水平缓解不是非常明显，仅从106下降到101，仍高于历

26、史中枢水平。图17：存货周转天数请阅读最后评级说明和重要声明11 /23投资策略(专题报告)存货周转天数12011010090807060存货周转天数资料来源：Wind,长江证券研究部这一点所反映出来的库存水平，与工业企业所反映出来的库存同比水平出现了较大的反差，工业库存同比截止至最新的数据，已回落至12%附近，完全低于了2002年以来的中枢和下限水平。图18：工业库存同比35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00资料来源：Wind,长江证券研究部我们认为，造成这种现象的原因并不仅仅是房地产库存对两者的不同影响上，我们从中观的很多存销比，如机械、汽车

27、等也可以发现，库存增速的水平已经很低，但是周转天数所反映的情况依旧是高库存的，或在历史中枢水平以上的，这也从一个侧面说明这次的库存调整不仅仅是基钦周期范畴上的，中期需求中枢的回落是导致库存周转天数和库存同比水平出现差异的主要原因。通过以上三个方面对中报整体A股的简单分析，我们可以得到以下几个方面的结论：1.盈利方面，同环比来看，下降的趋势和幅度没有改变；2.净利率水平2季度继续回落，考虑到其对于盈利同比的领先性，我们认为三季报企业盈利同比增速难以拐头向上；3.财务费用尽管2季度继续上升，较之前几轮经验，对CPI和货币政策的反映程度有所减弱，但这主要是本轮利率调整幅度较慢所致，二季度一般加权贷款

28、利率已经回落，预计3季度财务费用可能会有小幅回落，届时对企业利润率或有一定正向贡献；4.存货去化请阅读最后评级说明和重要声明12 /23SW金融服务SW信息服务SW医药生物SW家用电器SW信息设备SW交运设备SW农林牧渔SW商业贸易SW纺织服装SW交通运输SW建筑建材SW轻工制造SW机械设备SW有色金属SW有色金属SW食品饮料SW公用事业SW餐饮旅游SW餐饮旅游SW食品饮料SW公用事业SW信息服务SW金融服务SW家用电器SW医药生物SW农林牧渔SW商业贸易SW信息设备SW纺织服装SW交运设备SW建筑建材SW机械设备SW交通运输SW轻工制造SW黑色金属SW采掘SW电子SW化工SW房地产SW综合S

29、W黑色金属SW采掘SW电子SW化工SW房地产SW综合投资策略(专题报告)在进一步进行，但是由于本轮需求的回落幅度较大，所以料短期内存货仍将对企业产品价格的下降构成压力。非周期行业盈利仍相对较好从利润方面来看，下图的环比数据表明，近两个季度以来，roe的绝对水平依旧保持上涨的行业仅食品饮料和公用事业两者，一季报roe水平有明显抬升的餐饮旅游，2季度绝对盈利水平基本与一季度持平。图19：ROE环比分行业20100-10-20-30-40-50-60-701季报2季报资料来源：Wind,长江证券研究部盈利同比变化来看，取得盈利同比正增长的行业，较一季度没有太多的变化，依旧是非周期消费类以及逆周期行业

30、的表现相对较好。而从同比趋势上来看，中报盈利增速拐头向下的主要是煤炭，盈利增速有一定改善的有房地产、医药、交运设备以及交通运输。图20：ROE累计同比增速100500-50-100-1502011年报2012年1季报2012年2季报资料来源：Wind,长江证券研究部利润率方面，净利率的格局没有发生太大变化，依旧是金融和食品饮料占据最领先的位置，煤炭的净利率有一定的下滑，而餐饮旅游有所上升。而在最近三个财报当中，唯一一个净利率持续上升的行业是金融服务。从中报相比于1季报的情况来看，以下几个行请阅读最后评级说明和重要声明13 /23SW金融服务SW食品饮料SW房地产SW餐饮旅游SW医药生物SW机械

31、设备SW纺织服装SW信息服务SW交运设备SW公用事业SW交通运输SW家用电器SW农林牧渔SW轻工制造SW建筑建材SW信息设备SW有色金属SW商业贸易SW黑色金属SW采掘SW电子SW综合SW化工投资策略(专题报告)业的净利率上升较为明显，公用事业、信息服务、信息设备、餐饮旅游。而除了有色金属以外，化工的净利率也是持续两个季度下滑的。图21：分行业销售净利率35302520151050-52011年报2012年1季报2012年中报资料来源：Wind,长江证券研究部最后，从存货的角度来看，剔除房地产之后，存货周转天数下降较快的主要是机械和建筑建材，但是这两者本身的存货绝对水平并不低，综合两方面来看，

32、家电的存货去化较为彻底，而本身在行业的横向对比中，存货的绝对水平也很低。图22：分行业存货周转天数及环比变化1053002502000150-5100-10-15最近一期环比变化中报存货周转天数500资料来源：Wind,长江证券研究部中小盘还会重复2010？风险将大于机会不得不承认在本轮的下跌过程中，中小板和创业板的整体走势是要明显强于主板的，在上证创出新低之后，本月深成指也已经创出新低，而中小板距离去年的低点仍有5%的空间，创业板更加明显甚至有超过低点10%以上的空间。这些情况不禁让我们想到了2010年下半年中小板的暴涨，未来这种大、小盘分化的格局是会继续持续还是强势股请阅读最后评级说明和重

33、要声明14 /23投资策略(专题报告)向经济基本面的回归？恰逢中报业绩公布结束，我们从和2010年对比的角度来简单分析这一问题。总体上，我们认为，与2010年不同，当前中小板和创业板的业绩增速难以与高估值相匹配，因此，基本面上来说，未来这两者存在补跌的风险，当然短期9月份是这两板今年限售股解禁的主要时期，会有一定支撑，但获取明显收益的可能性较小。首先，从盈利的角度来看，尽管2010年中小板获得明显收益时，其估值水平较历史均值有较大幅度的偏离，但是我们从盈利增速上来看，中小板当时尽管增速已开始见顶下滑，是绝对的水平仍处于盈利增速的高点，有近30%以上的增速。图23：中小板、创业板累计EPS同比增

34、速706050403020100-10-20-30-40中小板创业板资料来源：Wind,长江证券研究部所以尽管估值偏高，但是由于存在高盈利增速的存在，中小板当时的泡沫是有理由的，同时反观当时的创业板，盈利增速已在0附近徘徊，两者相对整体A股的相对市场表现差异已经说明了，高盈利增速对于中小板和创业板这种成长性居多的板块机会的重要性。图24：中小板/全部a股、创业板/全部a股请阅读最后评级说明和重要声明2.62.42.221.81.61.41.2资料来源：Wind,长江证券研究部中小板/上证创业板/上证0.450.40.350.30.250.215 /232005-08-052005-12-302

35、006-06-022006-10-272007-03-232007-08-102008-01-042008-05-232008-10-172009-03-132009-07-312009-12-182010-05-142010-09-302011-02-182011-07-082011-12-022006-03-312006-06-302006-09-302006-12-312007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312008-03-312008-06-302008-09-302008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302

36、009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-302006-03-312006-06-302006-09-302006-12-312007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312008-03-312008-06-302008-09-302008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302

37、010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-302012-04-27投资策略(专题报告)如果盈利的高增速是极其重要的，那么再看当前中小和创业中报的盈利水平，可以看到上图23，累计同比增速与全部a股一样，出现一定弱势企稳，但一方面盈利同比仍有-20%左右的增长，与非金融a股盈利增速没有任何优势。另外EPS（TTM）同比水平是依旧下滑的。所以，单纯从盈利的角度来看，我们不认为目前具备类似2010年下半年中小板和创业板的机会，相反，前期没有创新低的走势，意味着后面两者将有比较大的风险。其次，从估值水平上来看，中

38、报盈利绝对水平继续下滑，这意味着“估值陷阱”的现象再次将起到作用，即在股价不变动的情况，由于盈利的下滑而导致的估值上升，因此，我们在中报业绩公布之后，再来看当前中小、创业的估值水平。从中小板的估值水平来看，中小板PE/沪深300PE目前已经超过了1倍置信区间，并趋势向上。从别国中小板的借鉴经验上来看，正常的中小板估值的上限一般为1倍置信区间。这一情况与2010年6月左右的水平比较接近。图25：中小板PE/沪深300PE3.43.12.82.52.21.91.61.31.00.7中小板/沪深3001倍置信区间下限1倍置信区间上限2倍置信区间下限2倍置信区间下限资料来源：Wind,长江证券研究部这

39、意味着，从估值的横向对比来看，当前中小板的水平与2010年中期所处的高位是基本相当的，但是从盈利水平前面已经说过，两者是有天壤之别的。所以综合来说，就是一个相对PE和EPS同比两者差距的问题。由于EPS同比增速经常有负数的存在，而相对PE的波动数量级又相对较小，为了使两者可比，我们把它都放到起点为100的数量级上，并做差，得下图28。虽然方法不是非常严谨，但是基本能够反映相对PE与EPS同比的差距。图26：中小板EPS同比及处理后数据图27：中小板相对PE及处理后数据200150100500-503.532.521.510.50250200150100500EPS同比请阅读最后评级说明和重要声

40、明EPS同比（处理）相对PE相对PE（处理后）右轴16 /232006-03-312006-06-302006-09-302006-12-312007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312008-03-312008-06-302008-09-302008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-30投资策略(专题报告

41、)资料来源：Wind,长江证券研究部资料来源：Wind,长江证券研究部从做差后的情况后，会发现当前这两者之间的差距已经到达了历史新高，所以我们认为由于盈利增速的差强人意，但估值水平却变化不大，中小板和创业板在未来的一段时间内应该是风险大于收益的，应当警惕补跌的风险。图28：中小板相对PE（处理后）与中小板EPS同比（处理后）差200150100500-50-100资料来源：Wind,长江证券研究部当然，短期来看，9-10 月份，年内中小板与创业板的限售股解禁潮会对短期的两个板块股价有一定的支撑，但我们认为，上升的机会并不大，并且中期趋势上来看，补跌的风险是明显的。图29：中小板、创业板限售流通

42、股市值9,000,000.008,000,000.007,000,000.006,000,000.005,000,000.004,000,000.003,000,000.002,000,000.001,000,000.000.00请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：Wind,长江证券研究部中小板创业板17 /23投资策略(专题报告)九月投资策略八月市场回顾图30：八月市场行业涨跌幅情况SW食品饮料SW房地产SW建筑建材SW交运设备SW纺织服装SW交通运输SW机械设备SW采掘SW有色金属SW家用电器SW金融服务SW商业贸易SW公用事业SW农林牧渔SW黑色金属SW餐饮旅游SW综合SW化工SW医药

43、生物SW信息设备SW轻工制造SW信息服务SW电子-10.00-5.000.00系列15.0010.00资料来源：Wind,长江证券研究部8月强势股出现了一定的补跌，尽管白酒中报业绩横向比较而言依旧较好，但是由于不达市场预期，出现了明显的下跌，同为非周期的医药表现则较好，电子在苹果概念的带动下则市场表现较为突出。我们在上个月的配置中，始终保持较低仓位，尽管在防御类的食品饮料板块有一定的影响，但是整体收益率影响不大。行业配置效果上，绝对收益为-1.68%，而大盘上月下跌2.45%，因此取得了正的相对收益，0.77%。9月配置建议：超跌或带反弹，但基本面仍将乏力综合我们前面几个方面对经济基本面、企业

44、2季度盈利、以及中小股的估值和盈利增速来看，我们认为三季度ROE(TTM)的绝对水平仍将下滑，而支持盈利增速回升的基本面因素（流动性、经济环比）都难以出现，所以市场难有基本面对估值的提升，对整个市场而言，短期的超跌是有可能带来估值的小幅修复，但无基本面的情况下，可参与的程度有限。中小盘方面，尚未创出新低，但当前的估值/盈利增速比高企，与2010年下半年不同，所以我们认为未来其将存在补跌的风险。（1）PMI数据、旬度发电量数据都已表明，8月经济仍较差，印证我们之前需求底部至少要到明年年初的判断，并且衰退当中季节性的环比反弹也较弱，所以基本面难以支请阅读最后评级说明和重要声明18 /23投资策略(

45、专题报告)撑估值回升。（2）9月市场可能存在超跌之后的估值修复，但如果基本面的支持是不够的，那么反弹的参与性有限。（3）非周期股方面，尽管白酒中报业绩低于之前市场预期，但是横向比较而言，非周期的盈利水平在2季度并未出现明显恶化的情况，因此，高于真实业绩部分的预期会带动估值调整，但是盈利同比增速中报较1季报并未下滑，中期的估值调整尚不充分。（4）中小板尽管调整以来较主板较强，但业绩增速实在太低，-20%左右的同比增速相信难以维持和10年相当的估值水平，所以未来补跌的风险明显大于机会。从市场节奏上来说，我们认为9月最有可能的变化仍是围绕超跌展开，从政策预期上来说，当前投资者已经明显降温，但下月公布

46、的宏观经济数据继续创出新低的概率很大，CPI却反而抬头，这种情况可能导致悲观预期在9月上半旬得以加速，带动市场下跌加速，在基本面难改乏力的情况下，这或给估值带来一定的修复空间。经济周期与大类资产配置经济周期决定各类资产的周期，进而决定了在不同经济阶段对大类资产的配置组合。在增长周期的第一个阶段，即经济的初始复苏阶段，股票和债券表现相对较好，其收益率都高于现金。考虑到股票对经济的弹性更大，股票的收益率高于债券。在第二阶段，即经济运行超过了可持续的非通胀增长，通胀的上升，一方面导致持有现金的机会成本增加；另一方面，可能出台的加息政策也使得债券的吸引力下降。这一阶段，股票的配置价值大于现金，大于债券

47、。在第三阶段，经济开始恶化，政策致力于缓和过度的增长，但其反应却往往矫枉过正，最终导致经济的衰退。此时现金收益率提高。经济的下行导致企业盈利变差，并且受情绪变化的影响，对企业未来盈利的预期也受到负面的影响，股票则表现较差。债券的收益率要远远好于股票。第四阶段的主要特征是增长降落到潜在水平之下，同时通胀压力减缓、货币政策变得越来越宽松。也即是CPI下降，经济逐步见底阶段。这个阶段也是债券表现较好的一个阶段。随着对经济即将见底的预期逐步形成，可增加对股票市场的关注。图31：经济周期与资产收益率的典型变化请阅读最后评级说明和重要声明阶段二：股票货币，债券差正的产出缺口阶段三：债券股票,货币股票19

48、/234%投资策略(专题报告)阶段一：股票债券货币阶段四：债券、股票表现良好资料来源：wind,长江证券研究部对当期而言，实体经济短期企稳可能带来风险偏好短期的回升。建议股票短略微加重权重。基于对当前所处经济周期的判断，我们给出的大类资产配置建议如下：表1：当前的大类资产配置建议股票债券现金配置比例35%55%10%资料来源：长江证券研究部表2：九月行业配置表行业采掘餐饮旅游建议评级低配标配建议比重4%0.54%主要逻辑煤炭价格有一定企稳，但经济乏力，环比回升的力度可能弱于往年短期无明显利空，衰退后期可有一定配置价值。电子元器件房地产纺织服装公用事业黑色金属化工机械设备家用电器标配标配低配标配

49、低配低配低配标配2%1%3.55%1%1%3%1.31%苹果相关电子行业中报业绩尚可，但其中的强周期品种应当规避金九银十的房价销售是否回暖存在一定博弈性机会，但之前筹码较为集中，小幅反弹后风险较大。煤炭价格下跌中，当前电力基本面在周期股中相对较好经济周期不具备持续上升动力，周期股中业绩弹性一般季报业绩同比增速已连续两季下滑，须挖掘更细子行业工程机械需求透支较为明显，需求短期难明显回升建筑建材标配4.22%尽管今年经济环比改善较弱，但9月是水泥提价的多发月份，并且8月水泥板块跌幅较深请阅读最后评级说明和重要声明交通运输低配1%20 /23投资策略(专题报告)交运设备标配2%估值较低，需求稳定，但

50、难以明显反弹，增速水平较低，所以价格形势并不乐观金融服务农林牧超配标配28%看好银行以及保险，券商9月有补跌风险短期通胀下行幅度将明显缩窄，甚至出现一定反复。渔轻工制造低配1.50%0.50%商业贸易低配1%短期基本面无改善迹象，并且短期内零售数据可能有下行风险食品饮料信息服标配标配5%8月受中报业绩低于预期影响，之前较高估值应有一定修复，但本身盈利增速依旧尚未下滑。下半年通信投资季节性好于上半年。务信息设备低配2%0.50%医药生物有色金属低配低配3%0.50%短期非周期可能有回调风险，但中期看好品种，可以逢估值低介入综合合计标配0.80%70.00%跟随策略。资料来源：长江证券研究部请阅读

51、最后评级说明和重要声明21 /23杨忠鞠雷程杨张晖行业评级公司评级长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名周志德分工主管电话(8621)6875180713681960999E-甘露副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理(8621)6875191613701696936(8621)6875100318616605802(8621)6875186313817196202(8621)李劲雪上海私募总经理深圳私募总经理(8621)6875192613818973382(0755)投资评级说明报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资

52、建议的评级标准为：看中看好：性：淡：相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推荐：相对大盘涨幅大于10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在5%10%之间中减性：持：相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。22 /23研究部/机构客户部上海浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦21楼（200122）电话：021-68751100传真：021-68751151

53、武汉武汉市新华路特8号长江证券大厦9楼（430015）传真：027-65799501北京西城区金融大街17号中国人寿中心606室（100032）传真：021-68751791深圳深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦18楼（518000）传真：0755-827508080755-82724740重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公

54、正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。