附加热点案例次级房贷危机

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1、大连理工大学管理学院大连理工大学管理学院 李延喜李延喜 美国次级房贷危机解读美国次级房贷危机解读及对中国的启示及对中国的启示1华尔街日报华尔街日报2007年年8月月11日报道日报道v美国次级信贷市场危机愈演愈烈，从美国次级信贷市场危机愈演愈烈，从法国巴黎银法国巴黎银行行(BNP Paribas)(BNP Paribas)到美国最大的住房抵押贷款商到美国最大的住房抵押贷款商- -国民金融公司国民金融公司，越来越多的公司相继陷入这一泥，越来越多的公司相继陷入这一泥潭；各国央行因此罕见地干预了货币市场，道琼潭；各国央行因此罕见地干预了货币市场，道琼斯工业股票平均价格指数周四（斯工业股票平均价格指数周

2、四（8 8月月9 9日）收盘更日）收盘更是因此创下今年以来的第二大跌幅。是因此创下今年以来的第二大跌幅。v目前状况不仅彰显出这一问题已波及全球，也反目前状况不仅彰显出这一问题已波及全球，也反映出危机正不断殃及更多市场与公司。映出危机正不断殃及更多市场与公司。v法国巴黎银行法国巴黎银行首先给了市场一记重击。该银行周首先给了市场一记重击。该银行周四表示，四表示，暂时关闭旗下三只投资基金暂时关闭旗下三只投资基金，原因是这，原因是这些基金在美国住房贷款问题上遭受了巨额损失。些基金在美国住房贷款问题上遭受了巨额损失。2华尔街日报华尔街日报2007年年11月月14日报道日报道 次级抵押贷款市场的风暴继续肆

3、虐华尔街，留下次级抵押贷款市场的风暴继续肆虐华尔街，留下的是一片狼藉的是一片狼藉v花旗集团花旗集团(Citigroup Inc.)(Citigroup Inc.)和美林公司和美林公司(Merrill (Merrill Lynch & Co.)Lynch & Co.)都因为冲减了都因为冲减了数十亿美元数十亿美元的抵押贷的抵押贷款担保证券资产以及款担保证券资产以及高管离职之事高管离职之事而受到了冲击。而受到了冲击。v美林公布的第三季报显示，目前美林因次级贷款美林公布的第三季报显示，目前美林因次级贷款以及抵押债券债务等业务造成的亏损达以及抵押债券债务等业务造成的亏损达8484亿美元亿美元，为该公司有

4、史以来最大的一次季度亏损。为该公司有史以来最大的一次季度亏损。 3华尔街日报华尔街日报2007年年11月月15日报道日报道v瑞士银行瑞士银行(UBS AG)(UBS AG)预计将在第四财季冲销多达预计将在第四财季冲销多达8080亿瑞士法郎亿瑞士法郎（合（合71.171.1亿美元）亿美元）的资产。的资产。v花旗集团花旗集团(Citigroup Inc.)(Citigroup Inc.)上周表示预计第四财上周表示预计第四财季将冲销季将冲销8080亿至亿至110110亿美元。亿美元。v在第三财季中，花旗和瑞银因为次级抵押贷款相在第三财季中，花旗和瑞银因为次级抵押贷款相关损失分别冲减了关损失分别冲减了

5、1818亿美元和亿美元和4040亿瑞士法郎亿瑞士法郎。v贝尔斯登贝尔斯登(Bear Stearns Cos.) 11(Bear Stearns Cos.) 11月月1414日宣布，日宣布，在在1111月月3030日结束的第四季度里，公司因次贷危机日结束的第四季度里，公司因次贷危机蒙受的损失将再添蒙受的损失将再添1212亿美元，亿美元，并将出现亏损。今并将出现亏损。今年年7 7月次贷危机暴发后，月次贷危机暴发后，贝尔斯登旗下两家对冲基贝尔斯登旗下两家对冲基金宣布倒闭金宣布倒闭，造成投资者数十亿美元损失。，造成投资者数十亿美元损失。4贝尔斯登贝尔斯登v英文名称：英文名称：The Bear Stea

6、rns Companies, Inc., The Bear Stearns Companies, Inc., v成立时间成立时间:1923 :1923 v总部地点总部地点: :美国纽约市美国纽约市 v纽约股票交易所代码：纽约股票交易所代码： BSCBSCv主营业务主营业务: :金融服务、投资银行、投资管理金融服务、投资银行、投资管理 v年营业额年营业额: 16.5: 16.5亿美元亿美元(11/2006) (11/2006) v员工数员工数: 13,566 (11/2006): 13,566 (11/2006)v其他其他: : 美国华尔街第六大投资银行美国华尔街第六大投资银行、美国抵押债券市、

7、美国抵押债券市场的第二大包销商、避险基金的最大经纪商。场的第二大包销商、避险基金的最大经纪商。（1 1）贝尔斯登基本资料）贝尔斯登基本资料5图流动性危机对贝尔斯登股价的影响数据来源：雅虎财经3月14日贝尔斯登宣布陷入流动性危机，摩根大通宣布将给贝尔斯登提供贷款3月17日贝尔斯登跳空低开（16日摩根大通已宣布将以2美元每股收购贝尔斯登）6中国证券报中国证券报2007年年11月月19日报道日报道 v前期受美国次级债危机影响而遭遇挤兑风前期受美国次级债危机影响而遭遇挤兑风波的波的英国诺森罗克银行英国诺森罗克银行1616日宣布，该行首日宣布，该行首席执行官（席执行官（CEOCEO）亚当）亚当阿普尔加思

8、及数位阿普尔加思及数位高管将于明年高管将于明年1 1月份离职。月份离职。v阿普尔加思也成为继美国的阿普尔加思也成为继美国的美林证券美林证券CEOCEO奥奥尼尔尼尔、花旗银行花旗银行CEOCEO普林斯普林斯之后，另一位因之后，另一位因次贷危机而离职的金融业首席执行官。次贷危机而离职的金融业首席执行官。 7前言前言次级房贷危机的疑惑次级房贷危机的疑惑v为什么在美国这样一个金融业发达和成熟的市场上，为什么在美国这样一个金融业发达和成熟的市场上，会会允许允许金融机构向没有金融机构向没有“正常信贷能力正常信贷能力”（无抵押品、无抵押品、没有连带保证、甚至支付不了一定首付没有连带保证、甚至支付不了一定首付

9、）的消费者提）的消费者提供购房的信用贷款？供购房的信用贷款？v为什么会有这么多的银行、共同基金、对冲基金，甚为什么会有这么多的银行、共同基金、对冲基金，甚至包括外国的中央银行和金融机构（至包括外国的中央银行和金融机构（包括中国包括中国的机构的机构）会愿意持有这种会愿意持有这种“次级债次级债”？v中国当今银行房地产贷款的迅速膨胀和房价的高涨会中国当今银行房地产贷款的迅速膨胀和房价的高涨会不会引起不会引起“中国版中国版”的的“次级债风波次级债风波”？8报告的主要内容报告的主要内容1 1、什么是次级抵押贷款、什么是次级抵押贷款、MBSMBS和和CDOCDO？2 2、美国相关制度和政策背景、美国相关制

10、度和政策背景3 3、次级抵押贷款危机的爆发、次级抵押贷款危机的爆发4 4、本次危机对美国经济的影响、本次危机对美国经济的影响5 5、本次危机对中国经济的影响、本次危机对中国经济的影响6 6、是否会发生中国版危机？、是否会发生中国版危机？7 7、美国次贷危机的深层次思考、美国次贷危机的深层次思考91.1.什么是次级住房抵押贷款；什么是次级住房抵押贷款；什么是什么是次级住房贷款抵押债券次级住房贷款抵押债券（MBS）；）；什么是什么是担保债务凭证（担保债务凭证（CDO）10 截至截至20072007年年6 6月末，中国银行投资于月末，中国银行投资于美国次级住房美国次级住房贷款抵押债券贷款抵押债券89

11、.6589.65亿美元，占证券投资总额的亿美元，占证券投资总额的3.51%3.51%。其中，评级占其中，评级占75.38%75.38%，评级占，评级占21.7%21.7%，评，评级占级占2.92%2.92%。投资于美国次级住房贷款抵押债券。投资于美国次级住房贷款抵押债券支持支持的的担保担保债务债务凭证凭证(CDO)(CDO)6.826.82亿美元，占证券投资总额的亿美元，占证券投资总额的0.27%0.27%。其中，评级占。其中，评级占81.8%81.8%，评级占，评级占18.2%18.2%。该报道提到了几个重要概念该报道提到了几个重要概念次级住房抵押贷款次级住房抵押贷款次级住房贷款抵押债券（次

12、级住房贷款抵押债券（MBSMBS）债务担保凭证债务担保凭证(CDO)(CDO)20072007年年0808月月2525日日 人民日报人民日报 报道报道11v次级住房抵押贷款是银行或贷款机构提供给那些次级住房抵押贷款是银行或贷款机构提供给那些不具备资格享受优惠利率不具备资格享受优惠利率（ Prime rate Prime rate ）贷款）贷款的客户的一种贷款。的客户的一种贷款。v美国的住房按揭贷款，根据信用质量，分为三类美国的住房按揭贷款，根据信用质量，分为三类最优贷款（最优贷款（prime mortgageprime mortgage）超超A A贷款（贷款（Alternative A mor

13、tgageAlternative A mortgage）次级贷款（次级贷款（subprime mortgagesubprime mortgage） 表表1 1 各类贷款的划分各类贷款的划分（见下页）（见下页）1.1 1.1 次级住房抵押贷款次级住房抵押贷款12抵押贷款类别抵押贷款类别客户群描述客户群描述最优最优信用等级高信用等级高( (个人信用分数个人信用分数660660分以上分以上) )，收入稳定可靠，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户。债务负担合理的优良客户。次级次级信用等级低信用等级低( (个人信用分数个人信用分数620620分以下分以下) )收入证明缺失收入证明缺失负债较重：负债较重

14、：还款额与收入比（还款额与收入比（PTIPTI）超过）超过5555，贷款总额与房产价值比（贷款总额与房产价值比（LTVLTV）超过）超过8585超超A A介于最优和次级之间的客户群介于最优和次级之间的客户群信用分数在信用分数在620620分到分到660660分之间，分之间，信用等级高（信用分数高于信用等级高（信用分数高于660660分），但不愿分），但不愿或无法提供完整的税单或收入证明或无法提供完整的税单或收入证明说明：在美国，借款机构一般使用菲明：在美国，借款机构一般使用菲尔尔埃埃萨克公司克公司(Fair Isaac Corporation）根据个人信用根据个人信用报告告计算得出的算得出的F

15、ICO个人信用分数，来个人信用分数，来评估借款人的信用，估借款人的信用，该该分数从分数从300到到850。 13次级抵押贷款的特点次级抵押贷款的特点(1)(1)违约风险大违约风险大 瑞银国际瑞银国际(UBS)(UBS)的研究数据表明，截至的研究数据表明，截至20062006年底，美年底，美国次级抵押贷款市场的违约率高达国次级抵押贷款市场的违约率高达10.5%10.5%，是优惠级贷款，是优惠级贷款市场的市场的7 7倍。倍。(2)(2)以浮动利率贷款为主以浮动利率贷款为主表表2 2 各种抵押贷款中浮动利率所占比重各种抵押贷款中浮动利率所占比重按揭贷款类别按揭贷款类别浮动利率所占比率浮动利率所占比率

16、最优最优2020以下以下超超A A6060左右左右次级次级8585左右左右14(3)(3)利率高利率高图图 美国次级贷款、优级贷款和国债的利率的比较美国次级贷款、优级贷款和国债的利率的比较年份利率（%）Subprime mortgages：次：次级贷款利率；级贷款利率； prime mortgages：优：优惠利率；惠利率；10year-Treasury notes 国债收益率国债收益率15 （1 1）MBSMBS即抵押贷款支持证券（即抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Mortgage Backed SecuritiesSecurities），指发行人将），指发行人将房地产抵押

17、贷款债权房地产抵押贷款债权汇成汇成一个资产池一个资产池（Asset PoolAsset Pool） ，然后以该资产池所产，然后以该资产池所产生的现金流为基础所发行的证券（主要是生的现金流为基础所发行的证券（主要是定期还本付定期还本付息的债券息的债券）。）。1.2 MBS、ABS和和CDO 贷款所产生的现金流贷款所产生的现金流（包括本息偿还款、提前偿（包括本息偿还款、提前偿还款等）每个月由负责收取现金流的服务机构在扣还款等）每个月由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投资者。除相关费用后，按比例分配给投资者。16（2 2）ABSABS即资产支持证券（即资产支持证券（Asset

18、Backed Asset Backed SecuritiesSecurities） 是将是将房地产抵押贷款债权以外的资产房地产抵押贷款债权以外的资产汇成资产汇成资产池发行的证券，它实际上是池发行的证券，它实际上是MBSMBS技术在其他资产上技术在其他资产上的的推广。推广。 （3 3）CDOCDO即担保债务凭证（即担保债务凭证（Collateralized Debt Collateralized Debt ObligationObligation） 是一种新型的是一种新型的ABSABS，指以抵押债务信用为基础，基，指以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，于各种资产证券化技术，对债券、贷款

19、等资产进行结对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资，以满足不同投资者的需要的创新性衍生证券产品。者的需要的创新性衍生证券产品。17CDOCDO核心设计理念是分级，即在同一个抵押贷款资产核心设计理念是分级，即在同一个抵押贷款资产池上开发出信用风险不同的各级产品：池上开发出信用风险不同的各级产品：优先级优先级(Senior Tranches)(Senior Tranches)中间级中间级(Mezzanine Tranches)(Mezzanine Tranches)股权级股权级(Equity Tranches)(Equity Tranc

20、hes)v各级产品偿还顺序各级产品偿还顺序由先到后由先到后为优先级、中间级和股权为优先级、中间级和股权级。级。优先级优先级CDOCDO的购买方包括商业银行、保险公司、共同的购买方包括商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等基金、养老基金等风险偏好程度较低风险偏好程度较低的机构投资者。的机构投资者。中间级和股权级中间级和股权级CDOCDO的购买者主要是投资银行和对冲的购买者主要是投资银行和对冲基金等基金等追求高风险高收益追求高风险高收益的机构投资者的机构投资者这也是本这也是本次危机中最先倒下的一类机构投资者。次危机中最先倒下的一类机构投资者。CDO的设计原理的设计原理18 （1 1）三者都属于资

21、产证券化产品）三者都属于资产证券化产品 “ “资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其它不流动的资产约、应收账款和其它不流动的资产包装成可包装成可以市场化的、以市场化的、具有投资特征的带息证券具有投资特征的带息证券。” “证券化之父证券化之父” ” 耶鲁大学教授耶鲁大学教授 Frank Frank J.FabozziJ.Fabozzi 资产证券化，指产生这样一种证券，它们主要是由一资产证券化，指产生这样一种证券，它们主要是由一个特定

22、的应收款个特定的应收款资产池资产池或者其他或者其他金融资产池金融资产池来支持来支持(backed)(backed)，保证偿付。，保证偿付。 美国证券交易委员会（美国证券交易委员会（SECSEC）1.3 MBS1.3 MBS、ABSABS和和CDOCDO的异同的异同19（2 2）三者的标的资产（即资产池内的资产）不同）三者的标的资产（即资产池内的资产）不同MBSMBS的资产池：的资产池：房产抵押贷款债权房产抵押贷款债权ABSABS的资产池：的资产池：房产抵押贷款以外的债权：房产抵押贷款以外的债权：信用卡应收帐款、信用卡应收帐款、租赁租金、租赁租金、汽车贷款债权等汽车贷款债权等 CDOCDO的资产

23、池：的资产池：主要是一些债务工具：主要是一些债务工具：高收益的债券高收益的债券新兴市场公司债新兴市场公司债国家债券国家债券银行贷款银行贷款狭义的狭义的ABSABS、MBSMBS等等 20（3 3）债务人数量不同）债务人数量不同 MBSMBS或传统的或传统的ABSABS的债权人至少有上千个以上的债权人至少有上千个以上 CDOCDO的债权人约为的债权人约为100-200100-200左右，甚至小于左右，甚至小于100100。（4 4）标的资产的相关性要求不同）标的资产的相关性要求不同传统传统MBS MBS 或或ABSABS的资产讲究的资产讲究一致性，一致性，其债权性质、其债权性质、到期日皆为相似，

24、甚至希望源自同一个创始者，到期日皆为相似，甚至希望源自同一个创始者，以对现金流量的型态适度地掌握，以对现金流量的型态适度地掌握，CDOCDO的各个债权要求的各个债权要求相异性相异性，来源不能相同，同时，来源不能相同，同时彼此间的相关性愈少愈好，以达到充分分散风险彼此间的相关性愈少愈好，以达到充分分散风险的要求。的要求。211.4 1.4 为什么次级抵押贷款支持的证券受投资者追捧？为什么次级抵押贷款支持的证券受投资者追捧？ v具有更高的收益率，具有更高的收益率，比同期国债利率高出比同期国债利率高出1 1倍以上倍以上v贷款背后有抵押的贷款背后有抵押的房地产作为支撑房地产作为支撑 一旦购房者出现违约

25、，银行和房地产金融机构可以一旦购房者出现违约，银行和房地产金融机构可以通过出售抵押房地产获得的收入来为通过出售抵押房地产获得的收入来为MBSMBS还本付息。还本付息。v被被“包装包装”为为CDOCDO后，获得了高信用评级后，获得了高信用评级 由于有中间级和次级产品的保驾护航，很多优先级由于有中间级和次级产品的保驾护航，很多优先级CDOCDO获得了获得了AAAAAA的最高信用评级。的最高信用评级。 实际上第二个理由实际上第二个理由只适用于一个房地产价格不断上升只适用于一个房地产价格不断上升的市场环境。的市场环境。 22v第三个理由第三个理由导致了评级公司信誉危机导致了评级公司信誉危机 评级公司的

26、评级评级公司的评级 在所有的次级贷款债券在所有的次级贷款债券CDOCDO中中大约有大约有7575得到了得到了AAAAAA的评级；的评级；1010得了得了AAAA；另外另外8 8得了得了A A；仅有仅有7 7被评为被评为BBBBBB或更低。或更低。 实际情况实际情况20062006年第四季度年第四季度次级贷款违约率达到了次级贷款违约率达到了14.4414.4420072007年第一季度更增加到年第一季度更增加到15.7515.75。 23v“这些评级公司在每笔次级贷款这些评级公司在每笔次级贷款MBSMBS生成的评级中生成的评级中都大赚其钱。他们都大赚其钱。他们持续给这些持续给这些( (资产毒垃圾

27、资产毒垃圾)AAA)AAA的的评级评级，所以他们实际上是这些欺诈的同谋。，所以他们实际上是这些欺诈的同谋。” 俄亥俄州的检察官俄亥俄州的检察官 (Marc(MarcDannDann) )v次级抵押贷款危机触发了一系列债务拖欠、公司破次级抵押贷款危机触发了一系列债务拖欠、公司破产以及市场动荡，评级机构不仅对由抵押贷款作担产以及市场动荡，评级机构不仅对由抵押贷款作担保的金融产品给予了保的金融产品给予了过高评级过高评级，而且在出现问题时，而且在出现问题时对其评级的下调速度过慢。对其评级的下调速度过慢。v评级公司通常与承销商共同设计此类债券，同时收评级公司通常与承销商共同设计此类债券，同时收取高额费用

28、，人们对他们取高额费用，人们对他们是否有能力客观评估其中是否有能力客观评估其中的风险提出了质疑的风险提出了质疑。24v这是评级公司近年来第二次遭遇抨击。这是评级公司近年来第二次遭遇抨击。五年前，五年前，它们曾被指责未能及时察觉安然公司它们曾被指责未能及时察觉安然公司(Enron (Enron Corp.)Corp.)和和WorldComWorldCom的财务问题。的财务问题。v之后发生的公司丑闻不但令有关人员遭到刑事指之后发生的公司丑闻不但令有关人员遭到刑事指控，还使美国的公司治理环境从此出现了变化，控，还使美国的公司治理环境从此出现了变化，其中之一便是其中之一便是20022002年颁布的萨班

29、斯奥克斯利年颁布的萨班斯奥克斯利(Sarbanes-Oxley)(Sarbanes-Oxley)法案。法案。252. 美国相关制度和政策背景美国相关制度和政策背景26（1 1）普通抵押贷款机构）普通抵押贷款机构vCountrywide Financial Countrywide Financial CorpCorp国民金融公司（美国最国民金融公司（美国最大次级房贷公司）大次级房贷公司）New Century FinancialNew Century Financial 新世纪金融公司（美国第二大新世纪金融公司（美国第二大次级房贷公司）次级房贷公司） 主要业务：主要业务：向购房者提供贷款向购房者

30、提供贷款，将贷款抵押权在二级市场上将贷款抵押权在二级市场上出售出售（购买者主要是房利美（购买者主要是房利美和房贷美）和房贷美）2.12.1美国美国MBSMBS市场主要参与者市场主要参与者27（2 2）政府背景的三大贷款证券化机构）政府背景的三大贷款证券化机构v政府国民抵押协会（政府国民抵押协会（GNMAGNMA）俗称）俗称吉利美吉利美（GinnieGinnie Mae Mae） 美国唯一一个完全政府信用担保的机构美国唯一一个完全政府信用担保的机构v联邦国民抵押协会（联邦国民抵押协会（FNMAFNMA）俗称）俗称房利美房利美（Fannie Mae)Fannie Mae)v联邦房贷抵押贷款公司（联

31、邦房贷抵押贷款公司（FHLMCFHLMC）俗称）俗称房贷美或者福利美房贷美或者福利美（Freddie MacFreddie Mac） 房利美、房贷美有免公司所得税、困难时期可房利美、房贷美有免公司所得税、困难时期可以向财政借款最高达以向财政借款最高达22.522.5亿美元等特权，因此两者对按揭债亿美元等特权，因此两者对按揭债券的担保券的担保隐含着政府担保。隐含着政府担保。28主要业务：主要业务：吉利美：吉利美： 为其他金融机构拟发行的为其他金融机构拟发行的MBSMBS提供定期还款付息的担保提供定期还款付息的担保。 只有经只有经联邦住房管理委员会联邦住房管理委员会（FHAFHA）和）和退伍军人管

32、理局退伍军人管理局（VAVA）担保（产权和还款）的贷款，才能在证券化时获得吉）担保（产权和还款）的贷款，才能在证券化时获得吉利美的担保。利美的担保。房利美房利美/ /房贷美：房贷美： 收购住房抵押贷款收购住房抵押贷款； 作为作为发起人，发起人，以收购的住房抵押贷款为基础（通过设立以收购的住房抵押贷款为基础（通过设立SPVSPV）发行发行MBSMBS，并为，并为MBSMBS的定期还款付息的定期还款付息提供担保提供担保； 持有抵押贷款作为投资。持有抵押贷款作为投资。29（3 3）特殊目的机构（）特殊目的机构（SPVSPV） v定义：定义：SPVSPV即特殊目的机构即特殊目的机构(Special P

33、urpose (Special Purpose Vehicle)Vehicle)，指资产证券化过程中指资产证券化过程中接受接受发起人的资发起人的资产组合，并产组合，并发行发行以此为支持的以此为支持的证券证券的特殊实体。的特殊实体。v业务范围业务范围：通常为资产证券化所：通常为资产证券化所专门设定专门设定，包括，包括购买、包装证券化资产和以此为基础购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化发行资产化证券证券。v特点：由于业务被严格限定，特点：由于业务被严格限定，SPVSPV是是一般不会破产一般不会破产的高信用等级实体。的高信用等级实体。 30功能：功能：v承担着实现承担着实现基础资产风险隔离基础

34、资产风险隔离的重要功能，是资的重要功能，是资产证券化操作中的产证券化操作中的核心和枢纽核心和枢纽。v赋予证券化的资产赋予证券化的资产独立法人资格。独立法人资格。v 证券化发起人通过设立证券化发起人通过设立SPVSPV，并把拟证券化的基，并把拟证券化的基础资产转入础资产转入SPVSPV，基础资产转出公司（即发起人），基础资产转出公司（即发起人）的其他债权人（而不是的其他债权人（而不是SPVSPV发行证券的持有者）对发行证券的持有者）对SPVSPV不具有不具有求偿要求，求偿要求，因此不能随意对因此不能随意对SPVSPV提出破提出破产申请。产申请。 这样，证券化的这样，证券化的基础资产基础资产便从便

35、从原始公司的原始公司的整体风险整体风险中隔离出来。中隔离出来。 312.22.2美国美国MBSMBS和和CDOCDO的发行机制的发行机制图图 美国美国MBS和和CDO的发行机制的发行机制 说明：说明：箭头表示抵押权和箭头表示抵押权和MBS/CDOMBS/CDO的流向；的流向；MBSMBS主要由房利美主要由房利美/ /房贷美等具有政府背景的房贷美等具有政府背景的公司组织发行或提供担保公司组织发行或提供担保, , 详见下页；详见下页；CDOCDO主要由美林、花旗等银行和金融公司发行。主要由美林、花旗等银行和金融公司发行。32说明：（说明：（1 1）目前美国市场上）目前美国市场上90%90%的的MB

36、SMBS都通过模式一和模式二发行，并被称为机构都通过模式一和模式二发行，并被称为机构MBSMBS（Agency MBSAgency MBS）；（）；（2 2）报告人根据曹金彪）报告人根据曹金彪 中国住房金融体制考察团美国、中国住房金融体制考察团美国、加拿大住房抵押贷款证券化考察报告加拿大住房抵押贷款证券化考察报告绘制该图。绘制该图。图图4 MBS的三种发行模式的三种发行模式33v方式一：贷款机构把抵押贷款出售给房利美或房贷美；房利方式一：贷款机构把抵押贷款出售给房利美或房贷美；房利美或房贷美将贷款证券化，即收购贷款，并转入美或房贷美将贷款证券化，即收购贷款，并转入SPVSPV，然后充，然后充当

37、当担保者角色担保者角色，也起监管者作用；房利美或房贷美本身还可以，也起监管者作用；房利美或房贷美本身还可以是是投资人投资人，可以购买抵押贷款后作为资产持有，也可以购买，可以购买抵押贷款后作为资产持有，也可以购买MBSMBS；SPVSPV是债券的发行者。是债券的发行者。v方式二：贷款人以方式二：贷款人以MBSMBS形式在吉利美担保下，直接把贷款销形式在吉利美担保下，直接把贷款销售给投资者。贷款机构本身也是发行机构；售给投资者。贷款机构本身也是发行机构；SPVSPV防破产的作用防破产的作用通过一种法律安排来实现通过一种法律安排来实现，即如果发行机构（抵押贷款机构），即如果发行机构（抵押贷款机构）破

38、产，抵押贷款库清算，则由吉利美接管。破产，抵押贷款库清算，则由吉利美接管。v方式三：方式三：发行的发行的MBSMBS没有政府背景没有政府背景。设立。设立SPVSPV；采取多种信用；采取多种信用增级措施；信用增级措施包括内部增级（如抵押贷款库内超额增级措施；信用增级措施包括内部增级（如抵押贷款库内超额利息担保）和外部增级（如超额按揭抵押、第三方担保）。利息担保）和外部增级（如超额按揭抵押、第三方担保）。342.3 2.3 次级房贷的金融衍生链条次级房贷的金融衍生链条图图 次级房贷的衍生链条次级房贷的衍生链条 最底层的投最底层的投资者者遍布世资者者遍布世界各地。界各地。 最终贷款人最终贷款人无力按

39、期偿债无力按期偿债消息传出后，消息传出后，整条链条上风整条链条上风声鹤唳，人人声鹤唳，人人自危，自危，35房房利利美美股股价价走走势势房房贷贷美美股股价价走走势势362.4 2.4 美国的利率政策美国的利率政策v互联网泡沫破裂和互联网泡沫破裂和911911事件之后，为刺激美国的经济增长，美事件之后，为刺激美国的经济增长，美联储执行低利率政策，至联储执行低利率政策，至20032003年年6 6月，联邦基金利率降低到月，联邦基金利率降低到1 1，达到，达到0 0年以来的最低水平年以来的最低水平。图图 1990-20061990-2006年美国联邦基准利率走势（年美国联邦基准利率走势（% %）图片来

40、源图片来源 宏观经济研究宏观经济研究37图图 20042004年年-2006-2006年美联储连续年美联储连续1717次加息图次加息图 v低利率政策，使得美国的企业与家庭开始竞相贷款，对房地产、股低利率政策，使得美国的企业与家庭开始竞相贷款，对房地产、股票等进行投资。结果出现的票等进行投资。结果出现的流动性过剩导致房价和股价飙升流动性过剩导致房价和股价飙升。为抑。为抑制通货膨胀，美国开始逐步提高利率。制通货膨胀，美国开始逐步提高利率。从从20042004开始美联储连续开始美联储连续1717次次提高联邦基金利率。提高联邦基金利率。38v持续加息导致持续加息导致80%80%的次级房货贷款者的每月按

41、揭的次级房货贷款者的每月按揭在不到半年时间里猛增了在不到半年时间里猛增了30%30%一一50%50%。付不起本息。付不起本息并被处以罚款的贷款者大量涌现。并被处以罚款的贷款者大量涌现。 392.5 2.5 美国的房地产市场美国的房地产市场v2001-20042001-2004年，美联储低利率政策导致的流动性过剩，催生了房年，美联储低利率政策导致的流动性过剩，催生了房地产业发展，次级房贷市场空前火爆。居民购买房子的意向大地产业发展，次级房贷市场空前火爆。居民购买房子的意向大增（如图所示）。增（如图所示）。图图 对单个家庭的买售意向抽样对单个家庭的买售意向抽样图片来源图片来源 宏观经济研究宏观经济

42、研究40v由于由于2004-20062004-2006年利率不断升高等原因年利率不断升高等原因 ，自，自20062006年中期开年中期开始，美国房地产开始降温。始，美国房地产开始降温。年成交由近年成交由近14001400万套，降到万套，降到800800万套左右。万套左右。图图 19901990年以来的美国房屋销售情况年以来的美国房屋销售情况 单位：十万套单位：十万套图片来源图片来源 宏观经济研究宏观经济研究413 次级抵押贷款危机的爆发次级抵押贷款危机的爆发42（1 1）高利润鼓舞着次级债链条上所有机构）高利润鼓舞着次级债链条上所有机构不不断扩大业务断扩大业务“你无法想象我们赚了多少钱。而且我

43、们根本用不你无法想象我们赚了多少钱。而且我们根本用不着做什么，只要每天去办公室露个面就行。着做什么，只要每天去办公室露个面就行。” ” ”在这个行当里的在这个行当里的“同仁同仁”中拥有私人飞机都算不中拥有私人飞机都算不得新鲜，只拥有一辆法拉利跑车已经是格外得新鲜，只拥有一辆法拉利跑车已经是格外克克己己了了“ “ ElsayedElsayed， 4242岁，美国第二大次级房贷公岁，美国第二大次级房贷公司司- -新世纪金融（新世纪金融（New Century FinancialsNew Century Financials）职员）职员 3.1 3.1 次级抵押贷款危机的爆发原因次级抵押贷款危机的爆

44、发原因43v首付款首付款 贷款额贷款额 房价总值房价总值 v0 20万万 20万万v假设房价上涨假设房价上涨10% 0 20万万 22万万 再贷款再贷款2万万44v利率提高导致房价下跌（利率提高导致房价下跌（油价、物价的诱因油价、物价的诱因）越来越多的借款人宣称破产越来越多的借款人宣称破产银行等放款人银行等放款人得到远低于贷款金额的房产得到远低于贷款金额的房产一些放贷机构出现亏损以至破产一些放贷机构出现亏损以至破产 次级抵押贷款支持的次级抵押贷款支持的债券也变成垃圾债券债券也变成垃圾债券 投资者纷纷要求从基金公司赎回投资投资者纷纷要求从基金公司赎回投资 基金公司出现流动性困难，不得不暂停赎回基

45、金公司出现流动性困难，不得不暂停赎回 投资者出现恐慌投资者出现恐慌商业银行出于安全考虑不肯拆出资金，房价再下跌商业银行出于安全考虑不肯拆出资金，房价再下跌 出问题的金融机构从银行和债券市场都无法融到资金出问题的金融机构从银行和债券市场都无法融到资金市场信心发生动摇，美国股市大跌市场信心发生动摇，美国股市大跌20072007年年4 4月月4 4日，美国第二大次级债发行商日，美国第二大次级债发行商-新世纪金融新世纪金融公司申请破产保护，标志着美国次级房贷市场危机爆发。公司申请破产保护，标志着美国次级房贷市场危机爆发。 （2 2）链条的断裂）链条的断裂45美国次级抵押贷款危机爆发详细图美国次级抵押贷

46、款危机爆发详细图463.23.2次级抵押贷款危机向全球扩散次级抵押贷款危机向全球扩散 图图 次级债务危机的扩散次级债务危机的扩散47表表4 84 8月月1111日以来次级债务危机的重要事件日以来次级债务危机的重要事件20072007年年1111月月2727日日美国第三季度美国第三季度房价跌幅又创新高，达房价跌幅又创新高，达4.5%4.5%20072007年年1111月月0101日日美联储将联邦基金利率美联储将联邦基金利率下调下调2525个基点至个基点至4.50%4.50%20072007年年9 9月月1818日日美联储将联邦基金利率美联储将联邦基金利率下调下调5050个基点至个基点至4.75%

47、4.75%20072007年年0808月月3030日日美联储又向金融系统注资美联储又向金融系统注资100100亿美元亿美元20072007年年0808月月2929日日美联储再向金融系统注资美联储再向金融系统注资52.552.5亿美元亿美元美国第二季度美国第二季度房价创房价创2020年来最大跌幅年来最大跌幅, ,达达3.2%3.2%20072007年年0808月月20-3020-30日日各国央行继续大笔注资各国央行继续大笔注资20072007年年0808月月1717日日美联储再次向金融系统注入资金美联储再次向金融系统注入资金170170亿美元亿美元全美最大抵押贷款公司全美最大抵押贷款公司国民金融

48、公司面临破产国民金融公司面临破产20072007年年0808月月1616日日美联储再向金融系统注入资金美联储再向金融系统注入资金 金额为金额为7070亿美元亿美元20072007年年0808月月1515日日美银行开始拒绝以次级信贷为抵押品发放贷款美银行开始拒绝以次级信贷为抵押品发放贷款20072007年年0808月月1414日日美国欧洲和日本央行再度注入超过美国欧洲和日本央行再度注入超过720720亿美元救市亿美元救市亚太央行再向银行系统注资亚太央行再向银行系统注资 各经济体或推迟加息各经济体或推迟加息483.3 3.3 美国政府的预防和应对措施美国政府的预防和应对措施（1 1）重视住房信贷市

49、场危机的监控和预警）重视住房信贷市场危机的监控和预警美联储长期以来一直关注次级抵押贷款市场。银美联储长期以来一直关注次级抵押贷款市场。银行监管机构从行监管机构从20062006年春季开始注意到，年春季开始注意到，购房者丧购房者丧失还贷能力的案例越来越多失还贷能力的案例越来越多。在危机爆发几周前，美联储会同其他在危机爆发几周前，美联储会同其他4 4家银行监管家银行监管机构颁布了一项机构颁布了一项房贷市场抵押贷款指导意见房贷市场抵押贷款指导意见，帮，帮助银行业避免危机发生，并早作准备。助银行业避免危机发生，并早作准备。49危机爆发后，人群的恐慌对危机冲击力的增强可危机爆发后，人群的恐慌对危机冲击力

50、的增强可以起到助推作用。投资者只希望自己能够在灾难以起到助推作用。投资者只希望自己能够在灾难中少受一些损失，其结果是个人的理性行为导致中少受一些损失，其结果是个人的理性行为导致了群体的非理性行为，形成巨大的了群体的非理性行为，形成巨大的羊群效应羊群效应。美联储和美国财政部的官员马上站出来对美国经美联储和美国财政部的官员马上站出来对美国经济的基本状况做出济的基本状况做出乐观评价乐观评价，指出，指出“整体房屋贷整体房屋贷款市场依然健康款市场依然健康，抵押贷款质量依然上佳，美国，抵押贷款质量依然上佳，美国经济仍然十分强劲经济仍然十分强劲”。美国政府和监管部门的表态对金融市场信心的恢美国政府和监管部门

51、的表态对金融市场信心的恢复起到了重要作用，避免了危机的进一步扩大和复起到了重要作用，避免了危机的进一步扩大和市场的过度反应。市场的过度反应。 （2 2）重视在美国和国外恢复金融市场信心）重视在美国和国外恢复金融市场信心 50美国国会讨论，向银行及其他抵押贷款机构实施美国国会讨论，向银行及其他抵押贷款机构实施限制性措施，防止更多人限制性措施，防止更多人因无力还贷而丧失抵押因无力还贷而丧失抵押品赎回权。品赎回权。美国住房和城市发展部建议，联邦国民抵押贷款美国住房和城市发展部建议，联邦国民抵押贷款协会（房利美）和联邦住房抵押贷款协会（福利协会（房利美）和联邦住房抵押贷款协会（福利美）等大型抵押贷款机

52、构考虑给予那些美）等大型抵押贷款机构考虑给予那些经济困难经济困难的借款者更多时间来偿还贷款的借款者更多时间来偿还贷款。美国政府考虑对部分次级抵押贷款商采取惩罚性美国政府考虑对部分次级抵押贷款商采取惩罚性措施，以措施，以减少住房收回案件，安定民心减少住房收回案件，安定民心，防止消，防止消费快速降温。费快速降温。 （3 3）重视个人住房信贷市场底层消费者）重视个人住房信贷市场底层消费者51危机发生后，美国政府积极同日本等美国债权国协调，危机发生后，美国政府积极同日本等美国债权国协调，以期有助于美国次级抵押贷款市场的恢复。以期有助于美国次级抵押贷款市场的恢复。20072007年年9 9月月1818日

53、，将联邦基金利率即商业银行间隔夜日，将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率由原来的拆借利率由原来的5.25%5.25%降为降为4.75%4.75%，以应对目前的次，以应对目前的次贷危机贷危机 。20072007年年1111月月0101日，美联储将联邦基金利率再次降息日，美联储将联邦基金利率再次降息0.250.25个百分点个百分点至至4.50%4.50%20072007年年1212月月1111日，宣布再次降息日，宣布再次降息0.250.25个百分点，个百分点，至至4.25%4.25%20082008年年5 5月，联邦基金利率降至月，联邦基金利率降至2%2%。联邦基金利率是联邦基金利率是银行间隔夜

54、拆借利率银行间隔夜拆借利率，越高意味着银，越高意味着银行取得资金成本越高，资金供应紧张。下调利率意味行取得资金成本越高，资金供应紧张。下调利率意味着美联储要增加资金供应量，降低资金成本（着美联储要增加资金供应量，降低资金成本（即多发即多发行纸币，可能导致通货膨胀！？行纸币，可能导致通货膨胀！？）从而降低银行对外贷款利率，降低房贷成本。从而降低银行对外贷款利率，降低房贷成本。（4 4）重视利用金融手段调控资金供给）重视利用金融手段调控资金供给524.次级抵押贷款危机对美国经济的影响次级抵押贷款危机对美国经济的影响534.1 4.1 投资者的直接损失投资者的直接损失v信用评级公司穆迪投资的估算为信

55、用评级公司穆迪投资的估算为11301130亿美元亿美元；v美联储主席伯南克表示，次级债券可能损失介于美联储主席伯南克表示，次级债券可能损失介于500500亿亿-1000-1000亿美元亿美元。v雷曼兄弟公司估计，今明两年约雷曼兄弟公司估计，今明两年约30003000亿美元贷款亿美元贷款将会违约。投资者损失将达将会违约。投资者损失将达900900亿美元亿美元。v2121世纪经济报道世纪经济报道认为认为2005-20062005-2006年间美国累计年间美国累计发放次级抵押贷款统计数字是发放次级抵押贷款统计数字是1.51.5万亿美元万亿美元, ,一般一般预计其中有大约预计其中有大约15%(15%(

56、即即22502250亿美元亿美元) )可能在直至可能在直至20082008年底这段时间内发生风险。年底这段时间内发生风险。544.2 4.2 对美国宏观经济的长远影响对美国宏观经济的长远影响 只要不出现全面紧缩，就不会对美国只要不出现全面紧缩，就不会对美国宏观经济造成太大影响宏观经济造成太大影响55(1)MBS(1)MBS市场方面市场方面v次级按揭只占约次级按揭只占约1010万亿美元银行按揭中的万亿美元银行按揭中的13%13%，其中，其中仅有仅有5%5%出现了还贷问题出现了还贷问题。v即使出现还贷问题，放贷方至少能拿回一半。即使出现还贷问题，放贷方至少能拿回一半。v资产证券化能够起到分散风险的

57、作用资产证券化能够起到分散风险的作用。即便。即便是受冲击较大的对冲基金也已经建立了相应的是受冲击较大的对冲基金也已经建立了相应的空头头寸，这为防止危机损害的进一步加剧提空头头寸，这为防止危机损害的进一步加剧提供了条件。供了条件。56生产方面：生产方面：美国失业率现在为美国失业率现在为4.6%4.6%，接近历史最，接近历史最低。低。到到20072007年年8 8月份，美国经济每月还在新增月份，美国经济每月还在新增1515万万个就业机会，一年大概能增加个就业机会，一年大概能增加200200万个新的就业机万个新的就业机会。会。消费方面：消费方面：美国人的收入与美国人的收入与20062006年同比也是

58、以年同比也是以3%3%左右左右的速度在增长，这的速度在增长，这3%3%是去掉通货膨胀的。是去掉通货膨胀的。美国经济主要靠消费带动美国经济主要靠消费带动，而不是靠生产，因此，而不是靠生产，因此从消费者信心、收入水平、就业机会来看，次级从消费者信心、收入水平、就业机会来看，次级抵押贷款危机不会使美国出现一个大规模的经济抵押贷款危机不会使美国出现一个大规模的经济危机。危机。 (2)(2)宏观经济方面宏观经济方面 57美国实体经济很可能出现衰退美国实体经济很可能出现衰退58(1)MBS(1)MBS市场方面市场方面房地产市场和金融市场可能因过度反应，而陷入房地产市场和金融市场可能因过度反应，而陷入“死亡

59、螺旋死亡螺旋”丧失抵押品赎回权的借款人增多丧失抵押品赎回权的借款人增多房地产市场空置现象加剧房地产市场空置现象加剧贷款机构低价脱手贷款机构低价脱手房价进一步下跌房价进一步下跌借款人信用问题进一步加剧借款人信用问题进一步加剧更多的抵押品无法赎回更多的抵押品无法赎回59v首付款首付款 贷款额贷款额 房价总值房价总值 贷款级别贷款级别v0 20万万 20万万 次级次级v2 18万万 20万万 超超A级级v4 16万万 20万万 优级优级v假设房价下跌假设房价下跌10% -2 20万万 18万万 破产破产0 18万万 18万万 次级次级2 16万万 18万万 超超A级级60生产方面：失业率低，但生产效

60、率增长减速。生产方面：失业率低，但生产效率增长减速。 美国劳动部的统计显示，在美国劳动部的统计显示，在20022002年，非农业年，非农业领域的领域的小时产量小时产量比上一年增长了比上一年增长了4.1%4.1%，而此后，而此后，这一数字便逐年下降，直到这一数字便逐年下降，直到20062006年的年的% %。消费方面：次级抵押信贷危机引发的信贷紧缩，消费方面：次级抵押信贷危机引发的信贷紧缩，容易增加消费者的借款成本和对经济前景的不确容易增加消费者的借款成本和对经济前景的不确定性，定性，消费者会因此而减少支出消费者会因此而减少支出。 根据根据Retail Metrics Inc.Retail Me

61、trics Inc.的数据，的数据，7 7月美国月美国零售商店的零售商店的同店销售同店销售只上涨了只上涨了2.9%2.9%，低于，低于20062006年年同一时期的同一时期的3.9%3.9%。（2 2）宏观经济方面生产方面）宏观经济方面生产方面61（3 3）通货膨胀压力加大）通货膨胀压力加大625 美国次级抵押贷款危机美国次级抵押贷款危机对中国经济的影响对中国经济的影响635.15.1短期影响短期影响v对于中国股市具有心理影响对于中国股市具有心理影响 虽然中国股市相对独立，但经过近年几次虽然中国股市相对独立，但经过近年几次“事件事件”的关联，已经在很多投资者心中的关联，已经在很多投资者心中建立

62、起了比较强的联系。建立起了比较强的联系。投资者关注美国投资者关注美国危机是否影响中国？危机是否影响中国？v参与次级债投资的中国部分企业遭受了一参与次级债投资的中国部分企业遭受了一定损失定损失64美国金融机构美国金融机构对6 6家中家中资银行次行次级债投投资损失的估失的估计值银行行投投资美国美国证券券规模模( (百万元百万元) )按揭抵按揭抵押押债券券占比占比按揭抵押按揭抵押债券券规模估模估计值( (百万百万元元) )次次级债估估计值( (百万百万元元) )次次级债占占比比次次级债亏亏损估估计值( (百万元百万元) )与与20072007年年税前利税前利润预测值之之比比中国中国银行行590,76

63、6590,76637.40%37.40%221,202221,20229,64129,6410.510.51% %3,8533,8534.50%4.50%建建设银行行306,685306,68510.80%10.80%33,08033,0804,4334,4330.070.07% %5765760.70%0.70%工商工商银行行199,870199,8703.50%3.50%6,9406,9409309300.010.01% %1201200.10%0.10%交通交通银行行27,58327,58352.50%52.50%14,48814,4881,9411,9410.100.10% %2522

64、521.20%1.20%招商招商银行行34,27234,27217.30%17.30%5,9245,9247947940.070.07% %1031030.70%0.70%中信中信银行行24,05224,0524.80%4.80%1,1461,1461541540.020.02% %19190.20%0.20%655.2 5.2 长远影响长远影响 (1)(1)对中国进出口的影响对中国进出口的影响信用收缩或财富损失效应会降低美国消费信用收缩或财富损失效应会降低美国消费者的真实消费，从而者的真实消费，从而减少从中国的进口减少从中国的进口 。由于中国出口的大都是廉价产品，美国人由于中国出口的大都是廉

65、价产品，美国人因财富损失可能购买更多中国廉价产品，因财富损失可能购买更多中国廉价产品，增加从中国的进口增加从中国的进口。究竟哪个效果占上风，还需拭目以待究竟哪个效果占上风，还需拭目以待因为受人民币升值影响，中国产品价格不因为受人民币升值影响，中国产品价格不断升高。断升高。可能通过如下途径影响中国实体经济可能通过如下途径影响中国实体经济66(2)(2)对中国整体经济增长的影响对中国整体经济增长的影响v根据花旗银行等机构额测算，美国经济放缓将对根据花旗银行等机构额测算，美国经济放缓将对中国经济增长造成显著影响中国经济增长造成显著影响 表表 美国经济减速一个百分点对美国经济减速一个百分点对中国主要经

66、济指标的影响（中国主要经济指标的影响（% %） 图图 中国中国GDPGDP增长速度增长速度 来源：中国国家统计局来源：中国国家统计局67(3)(3)对中国各类资产价格的影响对中国各类资产价格的影响v大量持有中国资产的外国投资机构和金融机构，大量持有中国资产的外国投资机构和金融机构，可能因信用紧缩不得不收缩投资组合，可能因信用紧缩不得不收缩投资组合，从中国抽从中国抽逃资金逃资金，由此触发中国，由此触发中国资产价格上涨预期逆转资产价格上涨预期逆转 。v截至截至20082008年年4 4月末，我国外汇储备已增至月末，我国外汇储备已增至1.761.76万亿万亿美元，比美元，比20072007年底的年底

67、的1.431.43万亿增加万亿增加0.330.33万亿。万亿。v超过了世界主要超过了世界主要7 7大工业国大工业国( (包括美国、日本、英包括美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利，简称国、德国、法国、加拿大、意大利，简称G7)G7)的总的总和。和。 68(4)(4)对央行的货币政策操作空间形成抑制对央行的货币政策操作空间形成抑制 为了缓解国际游资投机人民币的压力，为了缓解国际游资投机人民币的压力，央行倾向于把人民币存款利率与美元存款央行倾向于把人民币存款利率与美元存款利率保持一定的距离，如果美联储实施持利率保持一定的距离，如果美联储实施持续的减息政策，对于央行的货币政策操作续的减息政策

68、，对于央行的货币政策操作空间会形成抑制。空间会形成抑制。696.会不会发生中国版次级房贷危机？会不会发生中国版次级房贷危机？706.1 6.1 否定观点否定观点 （1 1）人民币在升值，美元在贬值）人民币在升值，美元在贬值 在人民币升值态势下，中国大中城市房地产，始在人民币升值态势下，中国大中城市房地产，始终是欧美港澳台热钱及海外人士追逐的目标。终是欧美港澳台热钱及海外人士追逐的目标。 图图 美元对人民币汇率走势美元对人民币汇率走势71（2 2）农村城市化运动方兴未艾，美国早已完成）农村城市化运动方兴未艾，美国早已完成中国农民工进城从整体、长远来看，不可阻挡，这对城市房地中国农民工进城从整体、

69、长远来看，不可阻挡，这对城市房地产需求造成长时间的压力，美国在工业革命时期已开始农民进产需求造成长时间的压力，美国在工业革命时期已开始农民进城，早已完成这一过程。城，早已完成这一过程。72（3 3）土地制度不同）土地制度不同 欧美各国，土地都是私有化的欧美各国，土地都是私有化的, ,只要房价高，只要房价高，地价高，私人拥有土地就会逢高推出，源源而来。地价高，私人拥有土地就会逢高推出，源源而来。而中国城镇住房批地是而中国城镇住房批地是政府控制，国家所有政府控制，国家所有, ,大中大中城市的土地资源十分稀缺。城市的土地资源十分稀缺。（4 4）中国的住房抵押贷款没有次级债）中国的住房抵押贷款没有次级

70、债 中国住房贷款一般规定：第一套住房抵押贷款中国住房贷款一般规定：第一套住房抵押贷款, ,要求每月还款额不得高于家庭月收入要求每月还款额不得高于家庭月收入50%50%；第一套；第一套9090平方米以下平方米以下20%20%首付，大房及第二套房子首付，大房及第二套房子30%30%首首付，付，堪比美国的最优质抵押贷款堪比美国的最优质抵押贷款。736.2 6.2 肯定观点肯定观点（1 1）中国市场存在的相同隐患）中国市场存在的相同隐患流动性过剩流动性过剩（2 2）住房按揭贷款的信用风险未能得到有效控制）住房按揭贷款的信用风险未能得到有效控制 国内存在着不少用假收入证明、假工资证明等虚国内存在着不少用

71、假收入证明、假工资证明等虚假文件到银行套取住房按揭贷款，用于房地产炒假文件到银行套取住房按揭贷款，用于房地产炒作的现象。作的现象。购房者与开发商合谋骗贷购房者与开发商合谋骗贷。（3 3）金融体系内部的信用资产链条极度脆弱）金融体系内部的信用资产链条极度脆弱 中国的信用无非在银行、地产、证券三大行业里中国的信用无非在银行、地产、证券三大行业里面相互循环，不断放大。面相互循环，不断放大。房价一旦向下逆转，风房价一旦向下逆转，风险无法向外释放，破坏力更大险无法向外释放，破坏力更大。 746.2 6.2 肯定观点肯定观点（4 4） 通货膨胀压力增大通货膨胀压力增大v20072007年全国居民消费价格上

72、涨年全国居民消费价格上涨4.8%4.8%；v20082008年年1-51-5月份全国居民消费价格水平同比上涨月份全国居民消费价格水平同比上涨8.1%8.1%；v其中其中5 5月份，同比上涨月份，同比上涨7.7%7.7%。（5 5）银行存款准备金率连续上调）银行存款准备金率连续上调v20082008年年6 6月，央行宣布第月，央行宣布第1515次上调存款准备金率，次上调存款准备金率，达到达到17.5%17.5%，而每，而每1 1个百分点相当于个百分点相当于40004000亿人民币亿人民币被冻结被冻结 ，进一步控制贷款规模，进一步控制贷款规模757美国次贷危机的深层次思考美国次贷危机的深层次思考7

73、67.17.1次级抵押贷款危机的本质次级抵押贷款危机的本质v次级抵押贷款危机的本质是全球金融市场又一次资产次级抵押贷款危机的本质是全球金融市场又一次资产价格的剧烈动荡，由此触发信用紧缩。即价格的剧烈动荡，由此触发信用紧缩。即人们对资产人们对资产价格价格（本次危机是与次级按揭贷款相关的各种证券资（本次危机是与次级按揭贷款相关的各种证券资产的价格）产的价格）突然失去信心突然失去信心，预期突然改变，预期突然改变 。v“从从2020世纪世纪8080年代起，主要工业国家均经历了股票和年代起，主要工业国家均经历了股票和房地产价格房地产价格泡沫兴起泡沫兴起泡沫破灭泡沫破灭的的多个显著周期多个显著周期。全球金

74、融体系不稳定性显著增加。全球金融体系不稳定性显著增加。” 美联储主席伯南克美联储主席伯南克 777.27.2资产价格为什么总会暴涨暴跌？资产价格为什么总会暴涨暴跌？（1 1）羊群效应）羊群效应 金融资产价格的涨落，主要或完全决定于人们对金融资产价格的涨落，主要或完全决定于人们对未来价格趋势的预期，此类预期遵从未来价格趋势的预期，此类预期遵从“羊群效应羊群效应”规规律，即律，即集体性的追涨杀跌或盲目跟风集体性的追涨杀跌或盲目跟风，而且预期往往，而且预期往往极易受各种消息所左右。预期转变是资产价格暴涨暴极易受各种消息所左右。预期转变是资产价格暴涨暴跌的基本原因。跌的基本原因。（2 2）多米诺骨牌效

75、应）多米诺骨牌效应 金融资产或具有高度流动性资产，是一个环环相金融资产或具有高度流动性资产，是一个环环相扣的衍生资产链。资产链上的某类资产价格暴涨或暴扣的衍生资产链。资产链上的某类资产价格暴涨或暴跌，往往触发整个资产链条上的其他资产一起暴涨或跌，往往触发整个资产链条上的其他资产一起暴涨或暴跌，即所谓的暴跌，即所谓的“多米诺骨牌多米诺骨牌效应效应”。78（3 3）金融创新的自我膨胀）金融创新的自我膨胀 以次级房贷为例，通过贷款机构自身来识别以次级房贷为例，通过贷款机构自身来识别借款人资信能力，进行差异化贷款，成本巨大。借款人资信能力，进行差异化贷款，成本巨大。导致这些贷款机构会选择导致这些贷款机

76、构会选择“资产组合资产组合”的战略，的战略，分散风险：分散风险：不断增加贷款数目。不断增加贷款数目。 同时在住房贷款基础上，进行资产证券化，同时在住房贷款基础上，进行资产证券化，推出推出MBSMBS和和CDOCDO等创新产品。等创新产品。79（4 4）次贷危机爆发的路线）次贷危机爆发的路线伊拉克战争引发高油价伊拉克战争引发高油价工业生产成本增加工业生产成本增加农产品、消费价格上涨农产品、消费价格上涨通货膨胀发生通货膨胀发生加息、抑制贷款规模加息、抑制贷款规模还款成本升高、房贷危还款成本升高、房贷危机爆发机爆发807.3 “7.3 “居者有其屋居者有其屋”是否具有道德风险是否具有道德风险？ v一

77、个居者有其屋的国家不可战胜一个居者有其屋的国家不可战胜 罗斯福罗斯福v安得广厦千万间，大庇天下寒士俱欢颜安得广厦千万间，大庇天下寒士俱欢颜杜甫杜甫美国政府在鼓励私人拥有住房方面起了重要作用：美国政府在鼓励私人拥有住房方面起了重要作用：成立了房利美、房贷美、吉利美三大政府支持的抵押贷款成立了房利美、房贷美、吉利美三大政府支持的抵押贷款机构；机构；通过诸如通过诸如社区再投资法社区再投资法等法律帮助私人，尤其是低收等法律帮助私人，尤其是低收入人群购置住房；入人群购置住房；为私人购买住房提供大量财政补贴。为私人购买住房提供大量财政补贴。“居者有其屋” 道德吗？人人都知道，鼓励承受力差的人购买高人人都知

78、道，鼓励承受力差的人购买高风险股票是不道德的。那么，风险股票是不道德的。那么，鼓励承受鼓励承受力差的人，不顾经济实力购置房产难道力差的人，不顾经济实力购置房产难道就是道德的吗？就是道德的吗？可否改为“居者有屋住”817.4 7.4 对中国住房按揭行业的启示对中国住房按揭行业的启示 （1 1）提高个人房贷资产质量，加强个人住房信贷监）提高个人房贷资产质量，加强个人住房信贷监管，防止贷款风险。管，防止贷款风险。（2 2）加快住房抵押贷款证券化进程，分散市场风险。）加快住房抵押贷款证券化进程，分散市场风险。（3 3）稳定房价，防止房价发生大幅度波动）稳定房价，防止房价发生大幅度波动 。（4 4）建立

79、和完善应对房贷危机的机制）建立和完善应对房贷危机的机制82v树立风险意识树立风险意识任何商品价格都是有涨有跌的。任何商品价格都是有涨有跌的。v我国目前已经进入加息周期我国目前已经进入加息周期 20062006年开始央行连续八次加息，贷款利率不断抬年开始央行连续八次加息，贷款利率不断抬高。尤其是到了高。尤其是到了20082008年初，银行开始执行新的贷年初，银行开始执行新的贷款利率，款利率，20072007年六次加息一次性释放，五年期贷年六次加息一次性释放，五年期贷款成本将一次提高款成本将一次提高0.990.99个百分点，由个百分点，由6.84%6.84%上升到上升到7.83%7.83%。 很微

80、妙的是，很微妙的是，20072007年年1212月月2121日日的加息并不是普遍的加息并不是普遍上调利息。上调利息。 央行更多的采取非利率的调控政策，存款准备金、央行更多的采取非利率的调控政策，存款准备金、银行贷款规模、按季确定贷款额度等银行贷款规模、按季确定贷款额度等83调整前调整前调整后调整后调整幅度调整幅度一：存款一：存款(单位：单位：%)3个月个月2.883.330.45半年半年3.423.780.361年年3.874.140.272年年4.54.680.183年年5.225.40.185年年5.765.850.0984二、贷款二、贷款(单位：单位：%)6个个月月 6.486.570.

81、091年年 7.297.470.181-3年年 7.477.560.093-5年年 7.657.740.095年年以上以上7.837.830三、住房公积金贷款三、住房公积金贷款5年年以下以下4.774.7705年年以上以上5.225.22085对美国次级债危机的几点看法对美国次级债危机的几点看法86对美国次级债危机的看法对美国次级债危机的看法第一、次级债危机将向高端信贷市场蔓延第一、次级债危机将向高端信贷市场蔓延v次级按揭与高端房贷是基于相同的房地产资产支次级按揭与高端房贷是基于相同的房地产资产支持，楼市下滑与利率高企是导致次债危机的直接持，楼市下滑与利率高企是导致次债危机的直接因素，而次级房

82、贷的崩溃则又促使楼市进一步下因素，而次级房贷的崩溃则又促使楼市进一步下滑，作为相同基础资产支持的高端房贷，同样面滑，作为相同基础资产支持的高端房贷，同样面临抵押资产缩水和因全球通胀带来的利率继续上临抵押资产缩水和因全球通胀带来的利率继续上行的挑战。行的挑战。房贷危机只能是加重，任何救助只能起到短期房贷危机只能是加重，任何救助只能起到短期效果，且越补窟窿越大，最终反而加重危机。效果，且越补窟窿越大，最终反而加重危机。87对美国次级债危机的看法对美国次级债危机的看法v要解决楼市下滑，短期而言是降息，但降息的结要解决楼市下滑，短期而言是降息，但降息的结果将是灾难性的饮鸩止渴。果将是灾难性的饮鸩止渴。

83、v如果降息，将加大美元的贬值压力；而由美元降如果降息，将加大美元的贬值压力；而由美元降息和贬值导致的商品息和贬值导致的商品 报复性上涨将推高美国的报复性上涨将推高美国的CPICPI，导致美元必须被迫加息，甚至，导致美元必须被迫加息，甚至形成进一步退形成进一步退两步两步的窘境，反而加大资产的贬值压力和速度。的窘境，反而加大资产的贬值压力和速度。v因此美国房贷危机问题基本上是无解因此美国房贷危机问题基本上是无解。对于一个。对于一个注定要坍塌的泡沫唯有通过破灭和清算才能尽快注定要坍塌的泡沫唯有通过破灭和清算才能尽快走出复苏；越迟代价越大。走出复苏；越迟代价越大。88对美国次级债危机的看法对美国次级债

84、危机的看法第二、次级债危机向全球蔓延第二、次级债危机向全球蔓延v金融投资的全球化使得次债危机成为全球问题，金融投资的全球化使得次债危机成为全球问题，不仅欧洲，日本、中国等国家均涉及其中。具有不仅欧洲，日本、中国等国家均涉及其中。具有大量美元外汇储备的国家因美元贬值的压力和大量美元外汇储备的国家因美元贬值的压力和次次级债高利率的诱惑级债高利率的诱惑很容易陷入漩涡。很容易陷入漩涡。v危机带来的谨慎思想，会导致前期大量套利资金危机带来的谨慎思想，会导致前期大量套利资金快速平仓避险，引发证券市场、汇率市场的激烈快速平仓避险，引发证券市场、汇率市场的激烈动荡，混乱状况会进一步促使投资的谨慎，其结动荡，混

85、乱状况会进一步促使投资的谨慎，其结果是果是流动性过剩状况的瞬间逆转流动性过剩状况的瞬间逆转。 89对美国次级债危机的看法对美国次级债危机的看法第三、次级债危机的出路在于提高美国的经济增长、第三、次级债危机的出路在于提高美国的经济增长、就业与劳工收入就业与劳工收入v在在一般制造业领域一般制造业领域，美国丧失了竞争优势，美国丧失了竞争优势过过去是日本，现在是中国去是日本，现在是中国这由巨大的人力成本这由巨大的人力成本差异决定，短期内难以改变。差异决定，短期内难以改变。v在在高科技以及高端服务业高科技以及高端服务业，由于受政治因素等影，由于受政治因素等影响，美国禁止高科技向中国等国家转移或转让；响，

86、美国禁止高科技向中国等国家转移或转让；对于高端服务业，要么是中国政府很谨慎，比如对于高端服务业，要么是中国政府很谨慎，比如金融业，要么是过于昂贵、普通中国大众消费不金融业，要么是过于昂贵、普通中国大众消费不起（医药、电影、版权等等）。起（医药、电影、版权等等）。 90v伴随国际油价的高位运行，美国军费和财政赤字、伴随国际油价的高位运行，美国军费和财政赤字、贸易赤字的不断增加所导致的美元贬值，通胀所贸易赤字的不断增加所导致的美元贬值，通胀所带来的不断加息压力，终将压弯骆驼。带来的不断加息压力，终将压弯骆驼。v任何理性的商业银行都会进一步提高贷款利率并任何理性的商业银行都会进一步提高贷款利率并催收

87、贷款、收回流动性。催收贷款、收回流动性。v美国面临新经济泡沫破灭危机，通过大幅降息用美国面临新经济泡沫破灭危机，通过大幅降息用一个泡沫代替了前面一个泡沫，实体层面没有大一个泡沫代替了前面一个泡沫，实体层面没有大的改观。美国次级债危机（或进一步，美国信贷的改观。美国次级债危机（或进一步，美国信贷危机）基本是个无法解决的问题。危机）基本是个无法解决的问题。v帝国主义是垂死的资本主义，他不是垂而不死，帝国主义是垂死的资本主义，他不是垂而不死，而是利用各种科学方法和创新在延缓死亡，早晚而是利用各种科学方法和创新在延缓死亡，早晚要灭亡的。要灭亡的。 对美国次级债危机的看法对美国次级债危机的看法91v美国

88、是世界上最大的经济体，美国是世界上最大的经济体，20062006年年GDPGDP为为13.213.2万万亿美元亿美元，约占世界，约占世界GDPGDP总量的三分之一；美国股票总量的三分之一；美国股票市场规模（约市场规模（约2020万亿美元）是其实体经济的万亿美元）是其实体经济的1.51.5倍，倍，而债券市场规模（约而债券市场规模（约2626万亿美元）是美国实体经万亿美元）是美国实体经济的济的2 2倍，如此一个巨大规模的市场的混乱堪比大倍，如此一个巨大规模的市场的混乱堪比大雪崩！雪崩！v其他经济体，如欧盟（其他经济体，如欧盟（20062006年年GDPGDP为为13.313.3万亿美元万亿美元），

89、日本（，日本（20062006年年GDPGDP为为4.54.5万亿美元万亿美元），中国），中国（20062006年年GDPGDP为为1.91.9万亿美元万亿美元）若轻易施援，结果）若轻易施援，结果会把自己带下水，使得全球经济灾难更加复杂和会把自己带下水，使得全球经济灾难更加复杂和恶化。恶化。美国只能依靠自己美国只能依靠自己。v而次级债危机，并未找到根本的解决出路，短期而次级债危机，并未找到根本的解决出路，短期的金融救助治标不治本，并同时孕育了后续的震的金融救助治标不治本，并同时孕育了后续的震荡与调整，需要警惕。荡与调整，需要警惕。 对美国次级债危机的看法对美国次级债危机的看法92v198719

90、87年年1010月月1919日日，美国道琼斯指数史无前例地暴，美国道琼斯指数史无前例地暴跌跌22.6%22.6%，进而引发了全球股市的大跳水。，进而引发了全球股市的大跳水。2020年后年后的的20072007年年1010月月1919日日，美国股市再次大跌：道指下，美国股市再次大跌：道指下跌跌366.94366.94点，跌幅为点，跌幅为2.64%2.64%。一年后，。一年后，20082008年年9 9月月2929日，日，道指再次暴跌道指再次暴跌777777点，单日跌幅高达点，单日跌幅高达7%7%，亦亦是是19871987年环球股灾以来最大的跌幅。年环球股灾以来最大的跌幅。v次级债危机的阴影依然笼

91、罩美国股市，住房价格次级债危机的阴影依然笼罩美国股市，住房价格一路下滑，一路下滑，20072007年年9 9月房价月房价2020万万/ /套（同期为套（同期为2222万万/ /套）套），消费者通过申请个人破产来保护住房。消费者通过申请个人破产来保护住房。v20072007年年9 9月月份，份，美国申请破产的消费者美国申请破产的消费者同比增加近同比增加近23%23%，达，达6.96.9万人万人。整个整个20072007年年前前9 9个月申请破产的个月申请破产的消费者消费者同比增同比增44.76%44.76%。 93v20072007年年1212月，美国新屋开工数量月，美国新屋开工数量下降下降14

92、.2%14.2%，为，为1616年最低。而到年最低。而到20082008年年3 3月新屋开工数月新屋开工数量又急剧下降量又急剧下降11.9%11.9%，降至，降至1717年最低水平年最低水平。同时英国同时英国RICSRICS房价指数也房价指数也跌至跌至-78.5-78.5，为，为3030年最低水平年最低水平。v20082008年年1 1月，美国月，美国就业人数就业人数5 5年来首次减少年来首次减少，下降下降1.81.8万。到万。到2 2月份再次下降月份再次下降2.22.2万。而且，万。而且，瑞银集团还预测华尔街企业可能不得不瑞银集团还预测华尔街企业可能不得不裁裁减最多达减最多达35%35%的员

93、工的员工。94v20082008年年9 9月月1515日，美国日，美国第四大投资银行雷曼兄弟公第四大投资银行雷曼兄弟公司司陷入严重财务危机并宣布申请破产保护。陷入严重财务危机并宣布申请破产保护。v9 9月月2525日，全美最大的储蓄及贷款银行日，全美最大的储蓄及贷款银行-华盛顿互华盛顿互惠公司惠公司(Washington Mutual Inc.)(Washington Mutual Inc.)被美国联邦存被美国联邦存款保险公司款保险公司(FDIC)(FDIC)查封、接管，成为美国有史以查封、接管，成为美国有史以来倒闭的最大规模银行。来倒闭的最大规模银行。v目前，目前，美联银行股价单日暴跌美联银

94、行股价单日暴跌28.5%,28.5%,也逃脱不了也逃脱不了被收购的命运，花旗银行和国富银行已经正式开被收购的命运，花旗银行和国富银行已经正式开启对美联银行的收购战。启对美联银行的收购战。v美国第六大银行美国第六大银行瓦乔维亚银行在股价单日暴跌瓦乔维亚银行在股价单日暴跌27%后后，也开始寻找买家。，也开始寻找买家。95v英国英国0808年年3 3月购房抵押贷款许可数量跌至月购房抵押贷款许可数量跌至历史最低历史最低水平水平；德意志银行宣布；德意志银行宣布五年来首次出现净亏损五年来首次出现净亏损；花旗集团宣布花旗集团宣布0808年年一季度净亏损一季度净亏损51.151.1亿美元亿美元；全；全球顶级券

95、商美林公司第一季净亏损达球顶级券商美林公司第一季净亏损达19.619.6亿美元，亿美元，且为且为连续第三季亏损连续第三季亏损；日本瑞穗证券；日本瑞穗证券20072007会计年会计年度次级抵押贷款相关的交易度次级抵押贷款相关的交易损失将达损失将达3939亿美元亿美元v次贷危机已经开始危及全球经济，经合组织次贷危机已经开始危及全球经济，经合组织（OECDOECD）预测全球次贷损失）预测全球次贷损失3500-42003500-4200亿亿美元，而美元，而国际货币基金（国际货币基金（IMFIMF）更是将这一数字提高到了）更是将这一数字提高到了1000010000亿美元。亿美元。v次贷危机引发了金融危机

96、，金融危机必将导致经次贷危机引发了金融危机，金融危机必将导致经济危机，全球经济即将陷入衰退！济危机，全球经济即将陷入衰退！96v从从20072007年中旬开始，美联储在历经多次直年中旬开始，美联储在历经多次直接注资金融体系后，从接注资金融体系后，从9 9月开始月开始连续降息连续降息。20072007年年9 9月月1818日美联储将联邦基金利率日美联储将联邦基金利率下调下调5050个基点个基点；v20082008年年1 1月月2222日美联储日美联储降息降息7575个基点个基点；20082008年年1 1月月3030日美联储日美联储降息降息5050个基点个基点；v20082008年年3 3月月1

97、919日美联储宣布日美联储宣布降息降息7575个基点个基点全球的拯救金融危机行动全球的拯救金融危机行动97v 到到20082008年年1010月月8 8日美联储又联合全球日美联储又联合全球6 6大央大央行，行，联合降息联合降息。v美联储宣布将联邦基金利率即商业银行间美联储宣布将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率降低隔夜拆借利率降低0.50.5个百分点，降到个百分点，降到1.5%1.5%。v欧洲央行宣布将基准利率从欧洲央行宣布将基准利率从4.25%4.25%降至降至3.75%3.75%。v英国英格兰银行宣布将基准利率降至英国英格兰银行宣布将基准利率降至4.5%4.5%。v加拿大央行宣布将利率降

98、至加拿大央行宣布将利率降至2.5%2.5%。v瑞士和瑞典央行分别宣布将基准利率降至瑞士和瑞典央行分别宣布将基准利率降至2.5%2.5%和和4.25%4.25%。 98v20082008年年1010月月2 2日，美国参议院通过了新版救日，美国参议院通过了新版救市方案，美参议院投票表决的救市方案总市方案，美参议院投票表决的救市方案总额额从原来的从原来的70007000亿美元提高到了亿美元提高到了85008500亿美亿美元元，增加了延长减税计划和将银行存款保，增加了延长减税计划和将银行存款保险上限由目前的险上限由目前的1010万美元提高到万美元提高到2525万美元万美元的条款，目的是安抚紧张的美国公

99、众及支的条款，目的是安抚紧张的美国公众及支持经济增长。持经济增长。99v中国人民银行中国人民银行一个月内两次下调，并免征利息税一个月内两次下调，并免征利息税v从从20082008年年9 9月月1616日日起，下调一年期人民币贷款基准起，下调一年期人民币贷款基准利率利率0.270.27个百分点个百分点 ；v20082008年年1010月月0909日日起下调一年期人民币贷款基准利起下调一年期人民币贷款基准利率率0.270.27个百分点个百分点 ；v20082008年年1010月月1515日日起下调存款类金融机构人民币存起下调存款类金融机构人民币存款准备金率款准备金率0.50.5个百分点。个百分点。

100、v同时，同时，20082008年年1010月月9 9日起对储蓄存款利息所得暂免日起对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。征收个人所得税。 100美国美国20082008年紧急经济稳定法案年紧急经济稳定法案 1.1.关键措施：关键措施： v授权授权7000 7000 亿美元亿美元的计划，根据本法财政部可以立的计划，根据本法财政部可以立即使用即使用25002500亿美元。经总统认亿美元。经总统认可可，财政部可能会，财政部可能会获得额外的获得额外的10001000亿美元。最后的亿美元。最后的35003500亿美元必须亿美元必须在总统和国会授权下，财政部才可以利用。在总统和国会授权下，财政部才可以利用

101、。v提高对公共负债提高对公共负债（国债）（国债）的法定限额，将最高额的法定限额，将最高额度度提提到到11.315 11.315 万亿美元万亿美元。v使联邦存款保险公司存款保险限额从每帐户使联邦存款保险公司存款保险限额从每帐户100000100000美元增加到美元增加到250000 250000 美元美元。v鼓励银行修改抵押贷款条款和号召房主和其他消鼓励银行修改抵押贷款条款和号召房主和其他消费者采取别的方式。允许财政部使用贷款担保和费者采取别的方式。允许财政部使用贷款担保和信用加强，以信用加强，以避免避免房屋房屋赎回赎回。1012：陷入困境的资产救济计划：陷入困境的资产救济计划具体条例具体条例v

102、第第101101条：对于陷入困境的金融机构资产授条：对于陷入困境的金融机构资产授权财政部设立一个困境资产救济计划，帮权财政部设立一个困境资产救济计划，帮助陷入困境的金融机构。助陷入困境的金融机构。v设立一个专门的办公室，稳定财政政策，设立一个专门的办公室，稳定财政政策，帮助联邦储备系统、联邦存款保险公司、帮助联邦储备系统、联邦存款保险公司、货币监理，储蓄监督和财政部、以及住房货币监理，储蓄监督和财政部、以及住房和城市发展部门。和城市发展部门。102v第第109109条：赎回减计工作条：赎回减计工作：对于抵押贷款和住房抵对于抵押贷款和住房抵押贷款证券的赎回和购买，财政部必须执行一项押贷款证券的赎

103、回和购买，财政部必须执行一项计划，以减轻赎回带来的损失，并鼓励银行修改计划，以减轻赎回带来的损失，并鼓励银行修改抵押贷款条款和号召房主和其他消费者采取别的抵押贷款条款和号召房主和其他消费者采取别的方式。允许财政部使用贷款担保和信用加强，以方式。允许财政部使用贷款担保和信用加强，以避免赎回。要求财政部协调与其他联邦实体的合避免赎回。要求财政部协调与其他联邦实体的合作，为纳税人着想，减轻赎回困境资产带来的损作，为纳税人着想，减轻赎回困境资产带来的损失。失。v第第113113条：为纳税人利益，采取最小的成本和效益条：为纳税人利益，采取最小的成本和效益最大最大化。为化。为了弥补亏损和实际行政费用，以及

104、让了弥补亏损和实际行政费用，以及让纳税人在公平的基础上分享利益，要求财政部和纳税人在公平的基础上分享利益，要求财政部和参与投资的金融机构必须以采取最小的成本和效参与投资的金融机构必须以采取最小的成本和效益最大化为目标。益最大化为目标。103v第第132132条。有权暂停证券交易重申证券和交易委员条。有权暂停证券交易重申证券和交易委员会的权力，在符合公众利益和保护投资者的前提会的权力，在符合公众利益和保护投资者的前提下，有权暂停证券交易。下，有权暂停证券交易。v第第134134条：追偿要求在条：追偿要求在5 5年内，总统必须向国会提年内，总统必须向国会提议，报告来自金融业的任何税收损失。议，报告

105、来自金融业的任何税收损失。v第第136136条：临时增加存款和共享保险责任范围直到条：临时增加存款和共享保险责任范围直到09 09 年年12 12 月月31 31 号，使联邦存款保险公司和国家信号，使联邦存款保险公司和国家信贷联盟共享保险基金存款保险限额从每帐户贷联盟共享保险基金存款保险限额从每帐户100000 100000 美元增加到美元增加到250000 250000 美元。美元。v暂时提高了联邦存款保险公司和国家信贷联盟共暂时提高了联邦存款保险公司和国家信贷联盟共享保险基金的财政部的借贷限制。享保险基金的财政部的借贷限制。104v大家讨论，此方案的优缺点？大家讨论，此方案的优缺点？105

106、v仅仅针对房地产、金融进行救助，没有涉仅仅针对房地产、金融进行救助，没有涉及对于实体经济的救助；及对于实体经济的救助；v无法解决中小企业资金困境问题；无法解决中小企业资金困境问题；v降息的代价就是通货膨胀，用通胀来挽救降息的代价就是通货膨胀，用通胀来挽救危机，降低百姓的生活水准；危机，降低百姓的生活水准；v用国家和人民的负担挽救私营的金融企业，用国家和人民的负担挽救私营的金融企业，国家的钱进入到私人薪酬腰包。国家的钱进入到私人薪酬腰包。v资本主义的弊端私有化，是危机的根源。资本主义的弊端私有化，是危机的根源。中国的公有制为基础的多种经济成分共存中国的公有制为基础的多种经济成分共存才是适合社会需

107、要的！才是适合社会需要的！106谢谢！谢谢！请多提宝贵意见！请多提宝贵意见！107李延喜简介李延喜简介 山东聊城人，生于山东聊城人，生于19701970年年1 1月；月；大连理工大学教授；大连理工大学教授；会计学、企业管理、金融管理博士点博士生导师；会计学、企业管理、金融管理博士点博士生导师；大连理工大学管理学院副院长；大连理工大学管理学院副院长；大连理工大学财务管理研究所所长大连理工大学财务管理研究所所长; ;大连理工大学证券期货研究中心主任；大连理工大学证券期货研究中心主任；入入选选辽辽宁宁省省百百千千万万人人才才工工程程，辽辽宁宁省省骨骨干干青青年年教教师师，霍英东教育基金获得者。霍英东

108、教育基金获得者。108国家自然科学基金委管理学部同行评议人。国家自然科学基金委管理学部同行评议人。重要核心期刊重要核心期刊 “科研管理科研管理”编委会委员；编委会委员；“东北大学学报东北大学学报”、“西南交通大学学报西南交通大学学报”、“科学科学学研究学研究”、“科学学与科学技术管理科学学与科学技术管理”、“管理科管理科学学报学学报”等期刊审稿人；等期刊审稿人；中国注册资产评估师、中国注册会计师；中国注册资产评估师、中国注册会计师；辽辽宁宁成成大大股股份份有有限限公公司司、瓦瓦房房店店轴轴承承股股份份有有限限公公司司、大大连连国国际际合合作作（集集团团）股股份份有有限限公公司司、大大连连华华信信计计算算机机股股份份有有限限公公司司、云云南南城城投投置置业业股股份份有有限限公公司司等等独立董事。独立董事。0411-847076180411-84707618MM109