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1、第8章 筹集资本的经济分析234518.1筹资方式分析n8.1.1筹资概述n1、筹资概念n筹资是指投资人或商品生产和经营者如何通过自身的努力，从内部或外部筹措所需资金的活动。n筹集资金的方式是影响一个项目经济效益的重要因素。n2、公司的外部融资模式n直接融资和间接融资产权关系不同资金约束主体不同融资风险不同融资成本不同直接融资*出资者有出资者有最终控制权最终控制权*委托委托代理关系代理关系*筹资人直接筹资人直接向居民财产向居民财产负责，居民负责，居民个人为约束个人为约束主体主体*风险高于风险高于间接融资间接融资证券利率证券利率和股息红和股息红利低于银利低于银行利率行利率间接融资*银行有相银行有
2、相对的控制权对的控制权*债权债务债权债务关系关系*以以还本付息还本付息为条件银行为条件银行为约束主体为约束主体*金融机构金融机构通过资金组通过资金组合将金融风合将金融风险降至最低险降至最低银行利率银行利率高于红利高于红利8.1筹资方式分析8.1.1筹资概述比较条件优劣顺序 高低1.1.融资成本的高低融资成本的高低银行贷款银行贷款信托贷款信托贷款债券债券股票股票2.2.融资风险的大小融资风险的大小股票股票债券债券信托贷款信托贷款银行贷款银行贷款3.3.机动性大小机动性大小银行贷款银行贷款信托贷款信托贷款债券债券股票股票4.4.融资方便程序融资方便程序股票股票银行贷款银行贷款信托贷款信托贷款债券债
3、券8.1.2银行贷款筹资模式分析n贷款可分为信用贷款和抵押贷款两种。n1、信用贷款n贷款人相信借款人有偿债能力而发放的贷款。n 根据国外可行性研究的经验，只有当年净利为当年债务本息的1.53倍时，企业才能在经营上应付自如。因此，当采用贷款方式筹资时，贷款额占投资额的比重计偿还方式值得慎重考虑。n2、抵押贷款n贷款者要求借款人以某种实物或支付方式作为贷款抵押而发放的贷款。n例8-1 ：某项目投资10000元，其中抵押贷款占80%，自筹款占20%，三年后有残值1000元，每年投资收入8500元，每年经营成本4000元，每年折旧费3000元，税率60%，抵押贷款利率i=10%.确定此投资过程中企业所
4、获收益及投资过程企业的收益率和项目的税前、税后内部收益率。n 解：各年企业所得计算见下表n 表8-3 抵押贷款计算表 单位：元项目年末年末0123年收益850085008500经营成本400040004000付税前现金流450045004500贷款利息800472131折旧费300030003000应付税收入70010281369所得税额420617821可用来偿付贷款的金额408038833679偿付贷款利息800472131偿还本金额-8000-8000328034111309尚余债务80008000472013090企业自身所得002239残值收入001000企业自身所得合计-2000-
5、2000003239 从表可以看出，企业前两年的收入全部用来债，第三年才有收入3239万元， （1）企业自有资金内部收益率计算 因为 -2000+3239 (P/F ,i, 3)=0 所以 i=17.4% 故企业自有资金的投资收益率为17.4% （2）项目税前内部收益率计算因为 -10000+4500(P/A,i,3)+1000(P/F ,i, 3)=0所以 i=20.83% 故项目税前内部收益率为20.83% （3）项目税后内部收益率计算因为 -10000+4080(P/F,i,1)+3883(P/F,i,2) +4679(P/F,i,3)+1000(P/F,i,3)=0所以 i=12.39
6、% 故项目税后内部收益率为12.39%问题：银行投资收益率为多少？8.1.3 股票筹资方式分析n1.股票、股本和股权n股票股票是股份有限公司为筹措资金发行的证明股东在公司拥有权益的一种有价证券。n股本股本是投资人为获得参与公司的利润分配和经营决策等权利而投入公司的资本。n通过发行股票而筹集的资金称权益资本或称股权资本，简称“股权股权”n2.股票的种类n（1）普通股普通股 n 指对公司财产权利都平等的股份，是公司资本构成中最基本的股份，也是公司中风险最大的股份。n普通股普通股特点：特点：n 股东有权获得股息，股息不是固定的； n 公司因破产或者结业进行清算时，股东有权分得公司的剩余财产；n 股东
7、拥有表决权。（2）优先股优先股 n指对公司资产、利润享有更优越或更特殊的权利的股份。n特点：优先获得股息权，股息是基本固定的； n 优先获得分配公司资产权；n 一般没有表决权。n3.股票的价格和内在价值股票的价格和内在价值 股票的面值：股票的面值：公司发行的股票上所标注的金额，无意义 股票的账面价值(公司的净值优先股总面额)/普通股股数 股票的清算价值：股票的清算价值：公司破产清算时的每股的实际价值，一般低于账面价值 股票的理论价格股票的理论价格（股票的实际价值）： n股票购买者愿意支付的价款=股息平均存款利息率n例例8-2：某张股票每年股息15元，当银行存款利率为5%时，股票持有人拥有这张股
8、票的价值是多少？n分析：股票价值=15/(5%)=300(元)股票的内在价值：股票的内在价值：n股票的内在价值是股票未来全部股息的贴现值，一直持续到股票不能再获得股息为止，n Pe=Dt(1+Ke)t ,n其中：Dt -t年的红利，n Ke -股票期望收益率股票的平均价格指数：股票的平均价格指数：n 以各期股票的平均价格与基期价格相比n 均价=(价格权数)=(Pi权数i)，n其中：Pi-第i种股票的成交价格， 平均价格指数=现时均价/基期均价100%8.1.4 保留盈余筹资分析n保留盈余（未分配利润）筹资属内部筹资方式。n权益资金的来源有新发行股票和未分配利润两种。n未分配利润不能当作没有成本
9、的资金，也不能因为它容易获得就认为是相对“无风险”的资金。n权益资本的风险程度是权益资金的用途决定的。即是由投资项目的风险大小决定的。8.1.5债券筹资方式分析1.债券筹资概述n 概念：概念：企业债券是指由公司发行的并得保证支付债券持有人定期利息，并在债券到期时归还本金的一种债权证书。n特点：特点：n 有固定的利率，公司定期发放利息；n 公司必须到期向债券持有人支付本金；n 债券可以出售；n 在债券到期前，公司可根据情况提前收回其债券。n优点：优点：n（1）防止公司股权过于分散n（2）当企业经营状况好时，以债券方式筹资比重增加，会提高企业自有资金收益率，即可提高公司股本的创值能力。n（3）是筹
10、集长期资金的比较理想的方式n2.债券筹资投资计算n债券的面值：债券的面值：特定时间（债券有效期）末应支付购买债券人的金额。n债券率：债券率：指债券上规定的每年应支付的利息率 例8-3： 某人希望在债券投资中得到年利率8%，每半年计息一次的收益。现有一公司出售面值10000元，15年后到期，年利率为6%，每半年计息一次的债券，问： 该人愿意出多少钱购买此债券？ 购券人要求最小年名义利率为10%，每半年复利一次，则该人愿意出多少钱购买？ 若公司发行的债券不支付利息（i=0）则该人应出多少钱购买此债券？解： 现金流量图（略） 债券年利率=6%，半年复利一次 每半年的利息=10000（0.062） =
11、300（元） (1)MARR=8%,半年复利一次时,半年周期利率为4%，复利周期数为152次 P=300P/A, 4%, (152)+10000P/F, 4%, (152) 8270.6（元） 结论：当购券者的最小收益率为8%时，半年复利一次，该人愿意出8270.6元购买此债券。 (2)MARR=10%，半年复利一次时， P=300P/A, 5%, (152) +10000P/F,5%, (152) 6925.7（元）结论：结论：当购券者的最小收益率为10%，半年复利一次时，该人愿意出6925.7元购买此债券，较MARR为8%时，愿意支付的现值减少1344.9元。(3)MARR=8%,半年复利
12、一次，债券不支付利息即i=0时， P=10000P/F, 4%, (152)3083（元）结论：结论：当债券率为0%时，则购券人愿意出3083元购买此债券，较债息率为6%，半年复利一次时，现值减少5186.4元。总结：总结：对投资人而言， MARR=债息率， 则愿出金额=债券面值； MARR债息率，则愿出金额债券面值； MARR债息率，则愿出金额债券面值。n3.债券的赎回债券的赎回n企业通常可采用以下三种方法：n（1）出售新债券n若公司经营好，市场状况良好，则可用这种方法筹得偿付旧债券的资金。n（2）用增加旧债券利率的办法，延期回收n此种方法通常是在企业经营状况不好，债券市场不利时采用。n（3
13、）建立偿债基金n即企业定期地从收益中划出一定的金额供以后偿债用，这笔资金称为偿债基金。n建立了偿债基金的基金，通常可以较低的债券率发行。 例8-4：某企业发行债券总额为100000元，期限为10年，每张债券面值1000元，每半年计利一次，年利率为6%，每年提取的偿债基金存入银行，存款年利率为4%，半年计利一次，计算为到期收回总面值为100000元的债券并每年支付6%的利息，每年应存入偿债基金多少元？ 解：为收回面值所需的偿债基金公式为 A=F(A/F , i ,n) A=100000P/F, 2%, (102)=4116(元) 每半年应支付的利息为 I=100000(0.062)=3000(元
14、) 每年需存入偿债基金 (4116+3000)2=14232(元)n4.关于关于债券的计算债券的计算 P=Vr(P/A, i , n)+ F(P/F , i ,n)其中：nP债券的买价nV债券的面值nr债券规定的周期付息利率nF债券期末的卖价ni 债券购买人要求的计息周期利率nn购债券人获利息的计息周期数例例8-5：有一张面值为1000元，年利率12%，半年付息一次的债券，现以1050元购得，预计在第三年末卖出，若投资人要求收益率为10%，半年计利一次，问该债券在三年末应以多少钱卖出才不至于亏本？ 解： P=Vr(P/A, i , n)+ F(P/F , i ,n) 1050=10006%(P
15、/A, 5%, 6)+ F(P/F , 5% ,6) F=999.01元例例8-6：有一张面值为1000元，年利率12%，半年付息一次的债券，若该债券三年末能以面值1000元售出，投资人要求MARR为14%,半年计息一次，现在购进这张债券最多能出多少钱？解：P=10006%(P/A, 7%, 6)+ 1000(P/F , 7% ,6) P=952.9元 例8-7：面值1000元的债券，年利率为12%，每季度付息一次，现以1020元购入，预计三年后以950元卖出，问每季获利多少元？这项投资的年名义利率、年实际利率为多少？ 解：每季度获利息为 A=Vr=1000(12%4)=30元1020=100
16、03%P/A, i, (34) +950P/F , i , (34) i=2.444%(每季度) 年名义利率=2.444%4=9.776% 年实际利率=(1+2.444)41=10.14%结论：此项投资每季获利30 元，年名义利率为9.776%,年实际利率为10.14%。 投资者要求的计息周期与债券的计息周期不同时投资者要求的计息周期与债券的计息周期不同时的计算：的计算：例8-8：某债券面值10000元，15年后到期，年利率6%，每半年计息一次。（1）某人希望在债券投资中得到年利率10% 的收益，则愿出多少钱购买？（2）某人希望在债券投资中得到年利率10%，每季复利一次的收益，则此人愿出多少钱
17、购买。解: (1) P=10000(1+3%)2 1 (P/A, 10%, 15 ) +10000(P/F , 10% , 15) =7026.11(元) (2) P=100003%P/A, (1+2.5%)2 1 ,30 +10000P/F , (1+2.5%)2 1 , 30 =6851.70(元)总结：总结：进行债券计算时，债券的周期与购券人要求的周期必须一致。 8.1.6租赁在筹资中的运用1.租赁概述租赁是所有权与使用权间的借贷关系。即所有者按照契约的规定，将财产租给使用者。 画图表示三者的关系，即：图8-1 租赁当事人关系图 2.融资租赁与有关业务的区别 1)与传统租赁的区别与传统租
18、赁的区别 （1）在交易上，传统的租赁方式是出租人与承租人两方关系，而融资租赁涉及到第三方也就是供货商； （2）购买设备选择权上，传统租赁是由出租公司事先购买的，用户没有选择权，而融资租赁设备的选择权在承租方； （3）从租期时间看，传统租赁一般为短期，而融资租赁一般为长期的租赁； （4）从租期满后对租赁物的处理看，传统租赁，租期满后，租赁物退还给出租人，而融资租赁期满后，承租人可以选择退还、续租或留购。 2)与分期付款的区别与分期付款的区别n分期付款购买的两种基本形式：n非信贷型的分期付款购买；n 为现金交易，货款分期支付，不涉及信贷，没有利息支付，同融资租赁没有相似之处。n信贷型的分期付款购买
19、。n由销售厂商允许购货企业延期分期付款，并有延期利息。它在融通资金这一点上合融资租赁有类似之处，但性质上仍不同。n在法律上、税收上、业务关系上有区别。3)与贷款的区别与贷款的区别n贷款只涉及借贷两方当事人，贷款人不介入购买行为。n融资租赁是以“融物“出现的，出租人的融资作用是给予承租人以融通物的使用权，并不是贷款。 3.融资租赁各方的利益分析 1)对出租人的利益分析 （1）在租期内所有权归出租人所有； （2）出租人可以把各种费用均计入租金内，租金总额一般高于出售设备的价值，租金=(设备采购价值估计残余价值+银行利息+各种税+保险费+净收益)租金支付期数； （3）可以享受加速折旧和投资免税的优待
20、； （4）可以通过维修、保养、服务等得到报酬； （5）有些特殊的行业，政府可以通过银行向租赁公司提供较低利率的贷款； （6）国家为普及某一设备而提供专项贷款，企业能从中受益。n2)对承租人的利益分析n(1)能加快企业设备更新速度，促进企业技术进步。n(2)能促进合理利用外资和引进国外技术n(3)有利调整投资结构，提高投资收益。n 租赁之所以受欢迎，主要是因为具有保留企业资本来源的功效。但若只从某一项目的货币表示的经济效果考虑，租赁不一定是最优的，应按具体情况进行全面分析才能确定取舍。n4.融资租赁租金和租期的确定n租赁合同一旦签订，承租人便开始支付所需费用，这些费用包括租赁保证金、租金、担保费
21、等。n租赁保证金保证金额一般为合同金额的5%；n担保费承租人付给担保人的费用。n(1)融资租赁租金的计算和支付n租赁费以租赁物件的总成本为基础计算。总成本包括租赁物件的价款，运费、保险费、融资利息及银行费用等例8-8某企业租赁一设备，参数如下：试计算租金及还本付息额。设备金额：200万元；租赁期：8年；利息率：10%；支付方法：按等额年金偿还。名义货价：2万元。解：每年应付的租金额 =200(A/P,10%,8)=37.49（万元）年份租金租金的构成本金余额利息本金偿还137.4920.0017.49182.51237.4918.2519.24163.27337.4916.3321.16142
22、.11437.4914.2123.28118.83537.4911.8825.6193.22637.499.3228.1765.05737.496.5130.9834.07839.493.4136.070合计合计301.9299.92202.00表表8-4 8-4 租金租金计算算总表表n(2)融资租赁租期的确定n租赁期限的长短直接影响企业的支付能力及租赁公司的风险性。租期过短，承租企业付租压力较大，租期过长，租赁公司将风险较大。因此，租期的确定需由租赁双方合理确定。一般来说，大部分的租赁期限通常为35年，大型设备可能长一些。n由于租赁期限影响国家税收，因而国家对融资租赁期限一般有规定。租赁双方
23、在确定租赁期限时，应考虑国家规定。5、融资租赁评价实例（1）融资租赁方案的比较例8-9：某设备售价60000元，年经营费用8000元，5年后残值10000元。若租赁该设备，有三种契约如表8-5，三种契约允许企业解约的期限不同，契约1允许一年后解约，契约2允许企业两年后解约，契约3允许企业三年后解约。问：1）若使用寿命为5年，企业是应租赁还是购买？若租赁是应该按哪个契约签订合同？2）如果残值为20000元，企业该如何决策？3）若企业使用年限不能确定，租赁设备时你将能做出那些建议？若MARR为7%。年契约1契约2契约31380003200026000224000250002400031300018
24、000240004100001000011000510000100001000061000010000100007100001000010000 表表8-5 三种契约租金额三种契约租金额 单位：元单位：元n解：(1)计算购买设备的现值nNPV=60000+8000(P/A,7%,5)n -10000(P/F,7%,5)n =85671.6(元)n(2)计算各租赁契约不同使用期的现值表表8-6 三种契约不同使用期租金的现值累计三种契约不同使用期租金的现值累计 单位：元位：元年契约1契约2契约31380002604305536537178471086693924799477924978371587
25、57686878860006947069400893130710136910067199793n(3)计算残值为20000元时，购买设备的现值nNPV=60000+8000(P/A,7%,5)n -20000(F/P,7%,5)n =78541.6(元)结论： 当使用期为5年，购买设备方案残值为10000元时，应该采用方案3。 当使用期为5年，购买设备方案残值为20000元时，应该采用购买该设备的方案。 当使用期限不确定时：使用一年采用契约1，使用2年采用契约2，使用三年以上采用契约3。（2）融资租赁和贷款购买的条件比较例8-10：某公司需添置一台主体设备，价值20万元。该行业的平均收益率受宏
26、观经济波动的影响一般在10%15%。企业所得税率为55%。现有货款购买和融资租赁两个方案可供选择。 融资租赁的条件是融资租赁的条件是：租期为10年，按期初等额年金支付方式支付租金，每年支付一次。租赁期满后设备的残值为0；在租赁期间设备的维修，税金，保险等费用由设备出租方负担，出租方要求收益率为10%。 购买设备的条件是购买设备的条件是：信用贷款20万元，利率15%，每年末以等额年金方式分期归还本利。设备寿命期为10年，无残值。用直线折旧法，折旧率为10%，折旧费和利息享受免税待遇。企业应该选择哪个方案？解：融资租赁方案现值（PW）计算 年初租金额AC=200000(P/F,10%,1)(A/P
27、,10%,10)=29591(元) 融资租赁方案现值（PW）计算见表8-7 年末年租金税金节约税后现金流PW10%PW15%=*55%=-=*(P/F,10%,n)=*(P/F,15%,n)0295912959129591295912959129591295912959112959129591162751627513316133161210612106115801158022959129591162751627513316133161100411004100681006832959129591162751627513316133161000410004875587554295912959116
28、275162751331613316909590957614761452959129591162751627513316133168268826866216621629591295911627516275133161331675177517575757577295912959116275162751331613316683468345005500582959129591162751627513316133166212621243534353929591295911627516275133161331656475647378637861016275162751627516275513351333
29、2923292合计1011451011458983889838表表8-7 融融资租租赁现值计算算 “信贷购买”方案的现值(PW)计算每年末归还本息额：AC=200000(AP,15%,10)=39850（元）“信贷购买”方案现值(PW)计算见表8-8年末欠款额归还本利还息额还本额折旧免税额支出现金流PW10%PW15%=-*15%=-=20万*10%=(+)*55%=-=(P/F,10%,n)=(P/F,10%,n)1 200000200000 398503985030000300009850985020000200002750027500123501235011227112271074010
30、7402 190150190150 3985039850285232852311328113282000020000266882668813163131631087810878995399533 178822178822 3985039850268232682313027130272000020000257532575314097140971059110591925792574 165795165795 3985039850248692486914981149812000020000246782467815172151721036210362867586755 150814150814 398
31、5039850226222262217228172282000020000234422344216408164081018810188815881586 133586133586 3985039850201982019819812198122000020000220212202117829178291006410064770777077 113774113774 398503985017066170662278422784200002000020386203861946419464998999897317731789099090990398503985013649136492620226202
32、2000020000185071850721343213439957995769776977964788647883985039850971897183013230132200002000016345163452350523505996899686682668210 34656346563985039850519851983465234652200002000013859138592599125991100201002064256425合计1032081032088189181891表表8-8 贷款购买现值计算贷款购买现值计算n对方案的评价与分析：n（1）评价n因为 融资租赁时 PW10%=1
33、01145101145 PW15%= = 8983889838n 贷款购买时 PW10%=103208 103208 PW15%= = 8189181891n所以MARR取15%时，应取“信贷购买”方案，其可节约成本7949元，而MARR取10%时，应取融资租赁方案，可节约成本2063元。n（2）分析 n为什么同样的利率变化，带来不同的决策？n“信贷方案”的可取与否，要看能否获得所需的信贷；n若企业税前利润甚微，免税的财务杠杆作用难以发挥时则“信贷购买”方案的优势值得质疑。 234518.2资本成本8.2.18.2.1资本成本和资本成本的概述资本成本和资本成本的概述资本：资本：债权人和股东提供
34、的，用于固定资产投资的长期资金来源。资本成本资本成本：是厂商对资本（含债务、优先股、保留盈余和普通股)的支付额，即资本的价格。影响资本成本的因素：（影响资本成本的因素：（1）无风险利息率（2）风险溢价 k =ip,其中 k ：资本成本， i ：无风险利息率 ， p ：风险溢价 8.2.2各类长期资金成本估算图8-2 资金来源构成8.2.2各类长期资金成本估算 1.银行贷款时的资本成本银行贷款时的资本成本Kd Kd=(1r/m)m1(1) =i (1) (86) 其中: Kd贷款的资本成本 r 名义利率 税率 m每年计算复利期数 i贷款的实际利率n例8-11借款年利率为18%，每季计息一次，税率
35、46%，计算每元借款的资本成本。n解：解： Kd=(1+0.18/4)4-1(1-0.46)=0.104元n分析：虽然借款利率为18%，因偿付利息可免税，故实际每元资本成本仅为0.104元（10.4%）。n例8-12：某企业向银行贷款100000元，利息率10%，税率33%，计算每元借款的资本成本。n解：解：年支付利息额=100000*10%=10000元n由支付利息而免交的税金额=10000*33%=3300元n实际有企业支付的利息额=10000-3300=6700元n考虑到税金节约的企业资本成本=6700/100000=6.7%n 即 Kd=10%(1-33%)=6.7% 2.发行债券的资
36、本成本发行债券的资本成本Kb 若出售债券的各种费用忽略不计，则其资本成本计算公式同8-6，当发行费率为f时，则其计算公式为： K Kb b=(1+r/m)=(1+r/m)m m-1(1-)/(1-f) -1(1-)/(1-f) =i =i(1-)/(1-f) (1-)/(1-f) (8(87)7) 例8-13 某公司发行公司债券年利率6%，每年计利一次，发行费率为2%,税率为46%，计算公司债券的资本成本。解：Kb=(1+0.06/1)1-1(1-0.46)/(1-0.02) =3.306%分析：若没有发行费，则公司债券的资本成本为3.24%。n没有固定偿还日期的债券，又叫“不可偿还”债券。若
37、每年付息一次，则其资本成本为：n Kb=Vb/Pb (8-8)n其中：Vb每年支付利息额n Pb“不可偿还”债券市场价格n而考虑到利息支出的税金优惠，则其则其资本成本为：n Kb=Vb(1-)/Pb (8-9) 3.优先股成本的计算优先股成本的计算Kpn优先股股利是从税后利润中按期支付。其资本成本可按下式计算：n Kp=r/(1-f) (8-10)n其中：r优先股股利率n f发行费率 4.普通股的资本成本普通股的资本成本Ksn Ks=Dt/Pt （8-11）n其中：Dt每股股票分红额n Pt每股股票的现实市场价值n当各年红利Dt值不相等，并预期每年股利的年增长率为g，则普通股票的资本成本可用式
38、8-12来计算n Ks=Dt/Pt +g (8-12) n该模型称为红利增长模型。 n5.保留盈余成本的计算Kin保留盈余属于普通股的权益，具有与普通股相同的成本。n保留盈余资本成本的计算一般可采用红利增长模型法计算。n Ki=Di/Pi +g (8-13)n其中 K保留盈余成本n Di预期年股利额n Pi 普通股市价n g普通股利年增长额8.2.3资本加权平均成本(WACC) K=KdPd+KbPb+KsPs+kiPi (8-14) 其中：Pi各种资本来源的权数 例例8-14 计算表8-9所列资本的成本 表8-9 资本成本计算表n 资本数(元) 权重 K n贷款 1 000 000 1/13
39、 10.4%n债券 1 800 000 1.8/13 7.2%n股票 8 000 000 8/13 12.0%n利润留成 2 200 000 2.2/13 12.0%n合计 13 000 000 13/13总资本成本K=0.104(1/13)+0.072(1.8/13)+0.12(8/13) +0.12(2.2/13) =11.21%n例8-15 某权益需资金10000元，可以向银行借贷i=8%,也可发行股票支付7%的股息，应采用哪种筹资方式？若税率=60%。n解:(1)若采用借贷方式筹资n 年支付利息额=10000 X 8%=800元n 有支付利息而免交的税金额=800 X 60%=480元
40、n 实际由企业支付的利息额=800- 480=320元n考虑到税金的节约企业实际支付的利率为：n (320/10000) X 100%=3.2%n(2)若采用股票方式筹资n 年支付股息额=10000 X 7%=700元n 为支付股息的税前收益=700/(1-0.6)=1750元n考虑到税金的支付企业实际支付的利率为:n (1750/10000) X 100%=17.5%n分析：两者相比，对企业而言还是借款效益更好。234518.3负债与财务杠杆n8.3.1财务杠杆概述n1、经营杠杆和财务杠杆经营杠杆和财务杠杆n经营杠杆(作用)企业在经营中对固定成本的利用程度(对企业经营效益的影响)。n财务杠杆
41、(作用)企业筹资结构中负债的利用程度(对企业最终效益水平的影响)。n2、企业经营效益与企业最终效益企业经营效益与企业最终效益n企业经营效益企业经营效益是指企业通过开展生产经营活动而取得的收益，即全部投资收益。n 经营收益=营业收入-营业税金及附加-经营成本n企业最终收益企业最终收益是指企业自有资金收益。n3、财务杠杆的影响财务杠杆的影响n有正效应与负效应两种。项目债务比例020%50%80%长期债务0200000500000800000股东权益比例100%(10000股股) 80%（8000股）股） 50%（5000股）股） 20%（2000股）股）总资本1000000100000010000
42、001000000税利前利润120000120000120000120000债务利率10% 15%10% 15% 10% 15% 10% 15%利息额020000 3000050000 75000 80000 12000税前利润120000100000 90000 70000 45000 40000 0所得税(50%)6000050000 4500035000 22500 20000 0税后净利6000050000 4500035000 22500 20000 0每股净利66.25 5.6257 4.5010 0n 例例8-16某公司拟定了四种筹资方案，数据及计某公司拟定了四种筹资方案，数据及
43、计算结果见表算结果见表8-9。表8-9四种筹资方案的比较 单位：元8.3.2财务杠杆与财务风险n1.财务风险n指因企业资本结构不同而影响企业支付利息和股息以及到期支付本金能力的风险。简言之，财务风险是由企业筹措借贷资金而形成的风险。n2.财务杠杆原理n当期望投资利率比借贷的利息率高时，外欠数对股本数的比例越大，期望股本利率越高；反之，若期望投资利率比借贷的利息率低时，则外欠数对股本数的比例越大，期望股本利率就越小。n3.期望股本利率、期望投资收益率及其标准差期望股本利率自有资金投资收益率(所得税前)期望投资利率包括借贷资本和自有资本的全部投资收益率(所得税前)n无借贷时：n 期望股本利率期望股
44、本利率=期望投资利率()n =AiXPi n其中：Ai状态i下的投资收益率n Pi Ai出现的概率n 股本利率标准差股本利率标准差=投资利率标准差()n =(Ai -)2X Pi1/2n反映项目的经营风险n有借贷时：n期望股本利率期望股本利率=期望投资利率+(外欠数/股本数)(期望投资利率-利息率)n 股本利率标准差股本利率标准差=(1+外欠数/股本数) X n = + (外欠数/股本数) X n注意注意：期望股本利率与期望投资利率均是指税前收益率，以上公式是在不考虑税金的情况下（静态）财务杠杆原理的公式表述。n例8-17 某企业需筹资200000万元资本，拟定了三种筹资方案：nA.100%为
45、股本，不进行借贷；nB.股本为150000元，借贷50000元，贷款利率为5%；nC.股本与借贷各占50%，借贷年利率仍为5%。n市场状况及收益情况的基础数据见表8-10自然状态概率投资收益(税前)投资收益率好0.45000025%普通0.352000010%坏0.25100005%表8-10 例8-17基础数据n解：（1）100%为股本，不进行借贷时n 期望投资收益率=25%0.4+10%n 0.35-5%0.25n =12.25%2=(25%-12.25%)20.4 +(10%-12.25%)20.35+(-5%-12.25%)20.25 =1.41188% = 11.882% 期望股本利
46、率=期望投资收益率=12.25% 股本利率标准差=投资收益率标准差=11.882%（2）以年利率5%，借贷50000元时，计算见表8-11n 表8-11 情况（2）的计算n期望股本利率=12.667 %4.083% 2.083%=14.667%n2=(31.667%-14.667%)20.4n (11.667%-14.667%)20.35n (-8.333%-14.667%)20.25n =2.51%n =15.483%自然状态概率股本毛利利息500005%股本收益(3)-(4)股本利率(5)(2)%概率股本利率(1)(6) %(1)(1)(2)(2)(3)(3)(4)(4)(5)(5)(6)
47、(6)(7)(7)好0.40.4150000150000500005000025002500475004750031.66731.66712.66712.667普通0.350.35150000150000200002000025002500175001750011.66711.6674.0834.083坏0.250.25150000150000-10000-1000025002500-12500-12500-8.333-8.333-2.083-2.083n代入公式计算：n期望股本利率n =12.25%+(1/3)(12.25%-5%) = 14.667%n股本利率标准差()n = (1+1/3
48、)n =(1+1/3)11.882%n =15.843%n(3)股本与借贷各50%的情况，计算见表8-12n 表表8-12 情况（情况（3）的计算）的计算n利息利息=1000005%=5000元n期望股本利率=19.5% 2 =5.6475% =23.764%自然状态概率股本毛利利息股本收益股本利率%概率股本利率%好 0.4 0.4100000100000 50000 50000 5000 5000 45000 45000 45 45 18 18普通 0.35 0.35100000100000 20000 20000 5000 5000 15000 15000 15 15 5.25 5.25坏
49、 0.25 0.25100000100000-10000-10000 5000 5000-15000-15000-15-15-3.75-3.75n三种情况计算的结果列表8-13n 表8-13 三种情况的计算结果比较n从以上计算结果可见，当期望投资利率大于贷款利率时，外欠数对股本数的比率越高，则股本投资收益率越高，同时风险也越大。n注意:n 以上分析属于静态分析，没有考虑资金的时间价值，也没有考虑税金，当进行动态分析时，且所得税率不为零时，则不能用静态公式进行计算，而应列表计算。外欠对股本的比例01/31期望股本利率12.25%14.667%19.5%股本利率标准差11.882%15.843%2
50、3.764%8.3.3财务杠杆应用举例n例8-18：明珠公司全部资产2 000 000元，负债(利率10%)为1 000 000元，股东权益普通股股本1 000 000元(100 000股，每股10元)，无利润留成。现市场看好，决定增资，面临两种融资方案：发行年利率10%的长期债券2 000 000元；发行100 000股普通股，每股20元，计2 000 000元。国家有关资料预测得知，市场可能出现好、中差三种市况，各市况下的收益情况及两方案的分析比较见表8-14，可借用临界点分析图表示，见图8-3 基 础数据经营情况差中好销售收入0550000010000000税利前利润4000005000
51、001500000第一方案第二方案发行债券2000000元：利息(300000010%)300000300000300000税前利润7000002000001200000所得税（50%）350000100000600000税后净利350000100000600000每股净利(100000股)3.51.06.0发行股票2000000元：利息(10%)100000100000100000税前利润5000004000001400000所得税（50%）250000200000700000税后净利250000200000700000每股净利(200000股)1.251.03.5表8-14 例18的基础数
52、据及经济评价发行股发行股票筹资票筹资发行债发行债券筹资券筹资 -3.50 -1.2515.5每股净利(元)销售收入(百万元)图8-3 两种投资方案的临界点分析图8.3.4对借贷资本有关问题的分析n1.借款与税金n（1）借款对税后收益率的影响n例8-19计算某项目在不同借贷比例条件下的税后收益率（如表8-15）n 表8-15 例8-19的现金流量图 年 份 0 110 10借贷50%税前年收入 -5000 3000 -5000折旧 1000利息(i=10%) 500应纳税收入 1500税金(=46%) 690税后现金流 -5000 1810 -5000借贷80%税前年收入 -2000 3000
53、-8000折旧 1000利息(i=10%) 800应纳税收入 1200税金(=46%) 552税后现金流 -2000 1648 -8000n1.全部自筹资本时的税后收益率: 10000=(3000-1000)(1-0.46)+1000(P/A,i,10)n i=16.2%n2.借贷50%，自有资本50%时的税后收益率：n 5000=1810(P/A,i,10)-5000(P/F,i,10)n i=32%n3.借贷80%，自有资本20%时的税后收益率：n 2000=1648(P/A,i,10)-8000(P/F,i,10)n i=81%n结论：贷款具有降低权益资本份额及利息免税的双重作用，故权益
54、自有资金的税后收益率随贷款比例的增加而增加。为体现出免税的影响作用，下面把同样借贷条件下税前收益率及税后收益率的增长幅度进行对比。见表8-16 表8-16 收益率增长幅度比较贷款比例 税前收益率税前收益率 增长幅度税后收益率税后收益率 增长幅度 010000=3000(P/A,i,10) i=27.3% 43% 56% 16.1% 50.3% 60.5% 50%5000=2500(P/A,i,10) -5000(P/F,i,10) i=48% 32% 80%2000=2200(P/A,i,10) -8000(P/F,i,10) i=110% 81% 上表结果可看出，借款由50%上升到借款80%
55、的情 况下，税前收益率增加56%，而税后收益率增加60.5%，它们之间的差额反映了税收队自有资本收益率的影响。n（2）由谁支付企业贷款的利息n例8-20 某企业营业收入13000元，经营费及折旧费合计10000元，税率55%，若向银行借贷10000元，分析支付利息的金额。n解:(1)当资本全部自筹时，每年应交税金额：n税金=(13000-10000)55%=1650元n企业税后利润=13000-10000-1650=1350元n(2)若此10000元通过向银行借贷。利率i=20%n税金=13000-10000-(1000020%)55%=550元n企业税后利润=13000-10000-550-
56、2000=450元n分析：当政府允许利息免税时，企业借贷的利息是由企业与政府联合支付的，且税率越高则政府支付（即减少的税金额）的比重越大。n2.利润增长幅度对借贷的敏感度n例8-21某企业向银行借款100万元，i=8%，税前收入10万元(不含折旧)分析利润变化对利润率的影响。n由题意 企业应付利息1008%=8万元n 企业实得收益10万元-8万元=2万元(1)若企业税前收入增加10%n则 企业实得收益11万元-8万元=3万元n企业税前利润增长幅度=(3-2)/2100%=50%n若企业没有借贷，n 利润增长幅度=(11-10)/10 100%=10%(2)当企业的收益减少10%，n则 企业税前
57、利润变化幅度n =(9-8)-2/2 100%=-50%n若企业没有借贷，n则 利润变化幅度=(9-10)/10 100%=-10%n分析：在收益变化相同的情况下，借贷对税前利润变化幅度有“放大”效应（由10%增到50%），财务风险增加。 234518.4资本结构及其优化n n8.4.18.4.1资本结构概述资本结构概述n n(1)概念n n资本结构是指企业长期债务性资本与权益性资本的构成比例。又称为“搭配资本结构”或“杠杆资本结构”n n由于企业资本由长期债务与股东权益构成，因此资本结构也可理解为长期债务性资本或权益性资本与企业资本的比例。n n一般是以（负债总额/资本总额）来表示。资金资金
58、 来源来源长期资长期资金来源金来源内源内源 融资融资折旧折旧 基金基金留存留存 盈利盈利外源外源 融资融资股本股本普通股普通股优先股优先股权益权益 资本资本长期负长期负债债债务债务 资本资本其他资其他资金来源金来源并购并购合并合并兼并兼并权益权益 资本资本引进引进 外资外资直接直接 融资融资发行发行 股票股票发行发行 债券债券权益权益 资本资本间接间接 融资融资借款借款债务债务 资本资本资本资本 结构结构短期资短期资金来源金来源短期短期 贷款贷款商业商业 信用信用融资融资 结构结构图8-3 资金来源与资本结构、融资结构图(2)企业的资金来源、资本结构和融资结构n(3)资本结构与资本成本n资本结
59、构对资本成本有双重影响：n负债比率上升时，资本成本会降低；n负债比率上升时，财务风险增加，导致资本成本增加。n总体上讲，在一个适当的范围内增加企业负债可以降低企业的资本成本。n从工业实践上看，资本负债在30%以内较合理，不同的行业可根据行业的特点略作调整。负债资本占总资本比重(%)加权平均资本成本率（%）资本结构财务风险财务杠杆利益图图8-4资本结构与财务杠杆利益、财务风险关系图资本结构与财务杠杆利益、财务风险关系图n分析:表中计划和实际资本来源总额均为1000万元，只是来源结构发生了变化，长期债务资本成本较低，但比例减少，而普通股、优先股的比例均升高，留用利润所占比例下降，则加权平均资本成本
60、发生了变化，使得综合资本成本上升。长期资金来源渠道不同来源资本成本计划资本(万元)实际资本(万元)计划加权平均成本实际加权平均成本差异长期债券0.0320.0324204203803800.01340.01340.01220.01220.00120.0012优先股0.0870.0871801802202200.01560.01560.01910.01910.00350.0035普通股0.1580.1582502502802800.03950.03950.04220.04220.00470.0047留用利润0.1530.1531501501201200.02300.02301.01841.018
61、40.00460.0046综合资本成本10001000100010000.09150.09150.09390.09390.00240.0024表表8-17 资本结构变化对资本成本的影响资本结构变化对资本成本的影响8.4.2 资本结构决策程序(1)资本结构决策概念与目的n概念：资本结构决策是指企业在筹资中在财务杠杆、资本成本、筹资风险等要素之间寻找一种合理的均衡，使项目融资的效果最优。n目的：在承受适当风险的前提下确定最佳的资本结构，从而降低资本成本，获取杠杆利益，促进价值最大化。(2)资本结构的优化程序n计算各种筹资工具的筹资成本率；n计算不同筹资结构的筹资成本率；n选择最低筹资成本率的筹资结
62、构。n例8-22 设某公司需利用证券筹集6000000元的资本，公司所得税率为33%，支付每股普通股股息为0.8元，股息预期增长率为5%，证券的筹资费率忽略不计，有如下七种筹资结构可供选择(见表8-18)n 表8-18 可供选择筹资方案筹资结构发行股票额S(元)股票发行价格P(元)发行债券额B(元)发行债券利率i1600000010.0002525000010.507500007.0%3440000011.0016000007.0%4360000012.0024000007.5%5260000010.5034000008.0%624000008.0036000009.0%718000006.0
63、0420000011.0%n解：分别计算股票的资本成本Ks和债券的资本成本Kb,股票在总资本额中的权重S/(BS )、债券在总资本额中的权重B/(BS )。再计算各筹资结构的综合资本成本K，将计算结果列表。n 表8-19 各方案的计算结果汇总表n结论：第5种筹资结构的资本成本率最低，只有8.51%，结构最优。筹资结构Kb (%)Ks(%)B/(BS)Kb(%)S/(BS)Ks(%)K(%)10 013130 01313121224.694.6912.6212.620.590.5911.0411.0411.6311.6334.694.6912.2712.271.251.259.009.0010.
64、2510.2545.035.0311.6711.672.012.017.007.009.019.0155.365.3612.6212.623.043.045.475.478.518.5166.036.0315153.623.626.006.009.629.6277.377.3718.3318.335.165.165.505.5010.6610.66n(3)是否存在最优资本结构n理论上各投资项目都应有其最佳资本结构，而在现实生活中，很难确定最佳点。n决策时应该注意一些实际问题。n8.4.3资本结构决策应考虑的问题n（1）债务筹资应注意的问题n（2）对股东权益稀释和权益决策功能影响的问题n（3）筹
65、资主体（企业）自身条件的影响n（4）不同行业资本结构的差别n（5）弹性影响n（6）资本结构的国际差别234518.5资本的回收8.5.1 8.5.1 8.5.1 8.5.1 折旧的含义折旧的含义（1） 折旧折旧把某一资产的价值，在某一时间过程中把某一资产的价值，在某一时间过程中以一种合理的方式逐渐摊销掉，每年摊销的费用为折以一种合理的方式逐渐摊销掉，每年摊销的费用为折旧费。旧费。（2）折旧的特点）折旧的特点n不与磨损程度挂钩不与磨损程度挂钩n折旧免税折旧免税n分期获得分期获得（3）折旧方法的选择应符合的要求）折旧方法的选择应符合的要求n应尽快收回投资应尽快收回投资n方法不要太复杂方法不要太复杂
66、n保证账面值在任何时候都不大于实际值保证账面值在任何时候都不大于实际值n为国家税法所允许为国家税法所允许n例8-23 有一机器以120万元购入，可用十年，估计第十年末残值为20 万元，计算每年折旧费。若MARR为3%。n计算结果见表8-20n 表8-20 例8-23折旧费的计算折旧方法直线折旧法（SL）年数合计法（SYD）双倍余额递减法（DRDB）偿债基金法（SF）计算公式d=(P-SV)/ndA=(P-SV)*2(n-nA+1)/n(n+1)dA=2(PA/n)d=(P-SV)(A/F,i,n)计算结果d=(120-20)/10=10万元d6=(120-20)*2(10-6+1)/10(10
67、+1)=9.09万元d1=2(120/10) =24万元d2=2(120-24)/10 =19.2万元d=(120-20)(A/F,3%,10)=8.72万元特点1.各各 年年 折折 旧旧费用相等费用相等;2.残残 值值 不不 计计入折旧费入折旧费.1.各各年年折折旧旧费费用用不不相等相等;2. 残残值值不不计计入入折折旧旧费费.1.各各年年折折旧旧费费用用不不相相等等;2.计计算算折折旧旧的的基基础础数数为为各各年年的的账账面面价价值值而而没有减去残值没有减去残值;3.资资产产价价值值不不少少于于残残值时不再进行折旧值时不再进行折旧.1.各各年年折折旧旧费费用用相等相等;2.折折旧旧基基础础
68、数数中中不包括残值不包括残值.表中符号含义：nA第A年；PA第A年的账面值 n例8-24 某设备投资16000元，服务年限5年，残值1000元，用直线折旧法、年数合计法、双倍余额递减法及偿债基金法计算各年的折旧费及账面价值，MARR=4%。n 表8-21各折旧法账面价值比较各折旧法账面价值比较n*按公式计算，第5年折旧费应为2(2074/5)=829.6元。但最后一年应折旧完毕，故没遵循计算原则。n*此栏数字均为已贴现到折旧年的累计值，如弟2年的折旧费为：nd2=(16000-1000)(A/F,4%,5)(F/A,4%,2)=5650直线折旧法（SL）年数合计法（SYD）双倍余额递减法（DR
69、DB）偿债基金法（SF）折旧费账面价值折旧费账面价值折旧费*账面价值折旧费*账面价值0160001600016000160001300013000640096005000110002770132302300010000384057604000700056501035033000700023043456300040008645735543000400013822074200020001176042405300010001074*100010001000150001000 8.5.2 折旧速度对税后收益率的影响n例8-25：某项目开始投资10000元，残值0元，寿命期10年，付税前年收益为3000
70、元，所得税率=46%。n解：计算税前投资收益率：n由10000=3000（PA, i, 10）i=27.3%n采用直线折旧法，双倍余额递减法及年数合计法计算折旧时，其税后收益，折旧费的现值综合以及税后收益率计算如表8-22。 表表8-22 折旧速度与税后收益率折旧速度与税后收益率直线折旧法（SL）双倍余额递减法（DRDB）年数合计法（SYD）折旧费 纯收入税金折旧费纯收入税金折旧费纯收入税金11000100020802080* *92092020002000254025404604601818181824562456543.7543.721000100020802080920920160016
71、0023502350644644163616362373237362746274310001000208020809209201280128022092209791.2791.21455145522892289710.7710.74100010002080208092092010241024209120919099091273127322062206794.4794.451000100020802080920920819819201920191003.81003.81091109121222122878.1878.1610001000208020809209206556551921192110
72、78.11078.190990920382038961.9961.9710001000208020809209205245241861186111391139727727195419541045.61045.681000100020802080920920419419181318131187.31187.3545545187118711129.31129.391000100020802080920920336336177517751225.41225.4364364178717871212.61212.6101000100020802080920920268268174317431256.71
73、256.7182182170417041296.31296.3合计10000100002080020800920092008925892520306203069694.69694.61000010000208002080092009200i=5%现值7721.67721.616060.916060.9710471047474.97474.915951159518287.78287.716324.716324.76846.26846.2i=10%现值6144.06144.012780.612780.6565356536390639012889.512889.57010701013178.6131
74、78.652555255税后收益率i16.1%16.1%16.4%16.4%17.7%17.7% 例例8-25：由表由表8-22可以分析以下问题：可以分析以下问题：(1)SL法和法和SYD法的总折旧费及总纯收入值相等，表法的总折旧费及总纯收入值相等，表明两种折旧的最终结果在账面一致。而明两种折旧的最终结果在账面一致。而DRDB的折旧费及的折旧费及纯收入的总额小于另外两种折旧法。纯收入的总额小于另外两种折旧法。(2)折旧方法不同，税后现金流有很大的区别。考虑折旧方法不同，税后现金流有很大的区别。考虑到资金的时间价值，它们的经济效益也有很大的区别表到资金的时间价值，它们的经济效益也有很大的区别表8
75、-23 折旧方法对折旧及纯收入值的影响折旧方法对折旧及纯收入值的影响 i=10%NPVSYDNPVDRDSNPVSL折旧701063906144纯收入13178.612889.512780.6(3)尽管DRDB法折旧费总值小于直线折旧法，且没有能收回全部账面价值，其纯入的总和也小于SL法，由于DRDB法大部折旧费是早期回收的，故实际投资收益率却高于SL法。iSYD=17.7%iDRDB=16.4%iSL =16.1%(4)收益率越高，则快速折旧法的经济效益越突出，在不同贴现率条件下，三种折旧法纯收入现值的名次如表8-24。 表表8-24 不同折旧方法的纯收入现值名次不同折旧方法的纯收入现值名次
76、SYDDRDBSLi=0%131i=5%132i=10%123n(5)当设备有残值时，特别是残值较大时，则DBRD法会取得更好的经济效果。n(6)SL法和SYD法的税金总和、折旧总和及纯收入总和均相等，但SYD在以上各项的现值均大于SL 法。其原因就是SYD法延迟了交税的时间而得到时间价值。n(7)尽管SL法和SYD法中所得的折旧费合计正好等于投资原值。但这两种方法折旧费用经过5%和10%的贴现后的现值均小于10000元。这说明只靠折旧费不能收回资产的全部价值。8.5.3投资全部价值的回收1、折旧费只能回收资产的账面价值而不能回收资产的全部价值。n例8-26 某人贷款9500元购买设备，使用寿
77、命5年，银行利率10%，为回收全部投资，每年应收回多少钱？n解：按直线折旧法每年应回收折旧费ndSL=9500/5=1900元n按偿债基金法折旧每年应回收折旧费ndSF=9500(A/F,19%,5)=1556.1元n计算五年折旧的现值nNPVSL=1900(P/A,10%,5)=7202.52元nNPVSF=1556.1(P/A,10%,5)=5898.8元n分析：(1)用直线折旧法与偿债基金法均不能保证回收资产的全部价值。(2)SL法与SF法虽都是每年提取等额折旧费，但两者的经济概念不同。2、如何回收资产的全部价值、如何回收资产的全部价值n设：回收资产全部价值每年应回收的价值为A， 则 A
78、=P(A/P,i,n)=9500(A/P,10%,5)=2506.1元 a与按偿债基金法计算的折旧值的差额为： 2506.1-1556.1=950元而 投资(P)每年的时间价值 =Pi=950010%=950元故 为回收资产全部价值每年应回收的价值计算式为： A=Pi+P(A/F,i,n)=950010%+9500(A/F,10%,5) =2506.1元 b n由a式和b式可知，nA=P(A/P,i,n)=Pi+P(A/F,i,n)n于是n (A/P,i,n)=i+(A/F,i,n)n分析：当P=F时，上式提供了一种简便的计算利率i的方法n例8-27计算图8-5中现金流的i值。n F=3000n A=1000n P=3000 i=?n解：由n-3000(A/P,i,3)+1000+3000(A/F,i,3)=0n有n1000= 3000(A/P,i,3) -3000(A/F,i,3)n =3000(A/P,i,3)-(A/F,i,3)n (A/P,i,n)=i+(A/F,i,n)n i = (A/P,i,n)-(A/F,i,n)n则 1000=3000*in i=33.3%
