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1、创业投资（VentureCapital）尹晓冰云南大学工商管理与旅游管理学院第一章创业投资概述本门课程的价值何在？开篇案例乔布斯和苹果电脑第一节创业投资的概念二、创业投资的性质向创业企业进行股权投资向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。第一节创业投资的概念二二、创业投资的性质创业投资的性质（一）创业投资的基本特征（一）创业投资的基本特征1.1.股权投资股权投资2.创业企业发育成熟前介入3.私募投资4.回收方式是股权转让5.目的是获得资本增值收益6.期限长、风险大、回报高7.附带大量的增值服务第一节创业投资的概念一、创业和创业投
2、资一、创业和创业投资的定义的定义（二）创业投资的组织形式（二）创业投资的组织形式1.创业投资基金（VCF）2.创业投资企业（CVC）著名的创业投资基金IDGVCPartnersDTCapitalPartnersSequoiaCapitalChina著名的创业投资机构软银亚洲、TPG旗下的新桥投资、黑石资本、凯雷资本、KKR、3i集团等国内著名的是弘毅投资（联想控股旗下）、软银赛富（SAIF）、北极光创投、青云创投第一节创业投资的概念二二、创业投资的性质创业投资的性质（三）创业投资的类型（三）创业投资的类型1.1.天使投资（天使投资（BA）2.2.夹层资本（夹层资本（MC）3.3.过桥资本（过桥
3、资本（BC）4.4.私募股权投资（私募股权投资（PE）5.5.重振资本（重振资本（TC）扩张期孵化期种子期成长期成熟期天使投资PE投资普通创业投资创业投资种子阶段孵化阶段筹备上市阶段Pre-IPO成长阶段 扩张阶段夹层资本过桥资本第一节创业投资的概念二二、创业投资的性质创业投资的性质（四）创业资本的来源（四）创业资本的来源1.1.募集募集2.2.回转回转第一节创业投资的概念三三、创业投资的创业投资的 意义意义（一）中小企业的融资渠道（一）中小企业的融资渠道（二）社会闲置资本的投资渠道（二）社会闲置资本的投资渠道第二节创业投资的发展沿革一、创业投资在国外的起源和发展1.源于美国20世纪20-30
4、年代2.杜邦公司对通用汽车投了第一笔VC3.第一家真正意义的VC-ARD1946年由哈佛商学院的前院长，VC之父GeorgesDoroit等在麻州创立4.VC的四次浪潮(1)二战后的电子工业(2)60年代的制药产业(3)70-80年代的计算机(4)90年代末期的互联网第二节创业投资在中国二、创业投资在中国1.80年代探索2.90年代起步1983年美国人即创立了“中国创业投资公司”1992年IDG在波士顿成立太平洋中国基金1995年人行颁布“设立境外中国产业投资基金管理办法”DFJ（德丰杰）、SAIF（SoftbankAsiaInfrastructureFunds）3.本世纪快速发展2005年F
5、DJ的张帆和沈南鹏与红杉资本创办红杉资本中国基金2005年Carlyle入股太平洋保险和收购徐州工程机械（601601SH）4.海外VC5.国内VC第三节发展创业投资的条件1快速发展的经济环境1.能够产生创业热情2.有助于创业企业的发展3.有足够的社会资本2基本成型的资本市场体系1.资本市场能够确保创业投资的盈利模式2.创业企业能够接受创业投资的运作模式3制度供给能够满足最低需求1.投资者保护2.规范运行的要求3.股权投资的文化能够形成沈南鹏：从创业者到创业投资者数学天才，上海交大89年毕业，耶鲁大学MBA硕士，后任花旗、雷曼和德意志银行1999年创办“携程网”，先后得到IDG、软银和凯雷等的
6、创业投资，2003年在纳斯达克成功IPO，2004年套现离开携程；2003年创办“如家”快捷酒店，2006年在纳斯达克成功IPO；7年里的两次成功的IPO，使得沈南鹏不仅为创业投资者提供了巨大的投资回报，也为自己赢得了创业精神的奖励；开创了“创办企业如养猪”的理论；沈南鹏用自己创业所得，与红杉资本合资成立了红杉资本中国基金，成为目前最著名的创业投资机构，本人也是著名的天使投资人。马云：创业投资淘到的宝！马云，1988年毕业于杭州师范学院（大学）英语专业，1995年赴美首次接触Internet，回国后创办“中国的黄页”，后加盟外经贸部国际电子商务中心；1999年辞职创办B2B:阿里巴巴，2003
7、年创办C2C：淘宝和“支付宝”，2005购并雅虎中国；2007年11月6日阿里巴巴在香港主板上市创业投资始终伴随第一轮：1999年自筹50万元起步，蔡崇信协助其从高盛等创投公司获得500万美元的“天使基金”；第二轮：1999年底获得孙正义的软银投资2000万美元，随后从容度过互联网公司的寒冬；第三轮：2004年，从软银（6000万美元）、富达创投、寰慧投资和TDF募资8200万美元；第四轮：从软银和雅虎融资数亿美元。第四节学习创业投资的意义1广阔的行业空间1.创业企业2.创业投资企业3.相关中介2一条实现梦想的道路我的观点：人生在世，有权利追求更好的生活品质，更高的精神境界，更广阔的发展空间，
8、更丰富的人生阅历，更受尊重的社会地位；只要有道，名利无罪！成功就是在不违背法律和道德的前提下实现自己的追求和愿望：如果还能得到理解，那就叫完美！第二章尽职调查了解创业企业DueDiligenceInvestigation在企业的配合下，对企业的历史财务数据和报告、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的调查、审核和评价，多发生在即将进行股权投资或并购、重组之前。第一节优质创业企业的基本特征1有一个优秀的创业者及其创业团队2产品或服务有足够的市场空间3创业企业的商业计划是合理和可操作的4创业企业所缺的主要是资本一、有一个优秀的创业者和创业团队1. 优优秀的创业者秀的创业
9、者充满激情和理智精力充沛且很执着执行力强较强的沟通能力有人格魅力有领导能力和领导艺术熟悉社会、习俗和观念2.优秀的创业团队优秀的创业团队团结一致目标和愿景相同专业和背景符合要求技术人才财务人才营销人才综合管理人才人力资源管理人才二、产品或服务有足够的市场空间1.产品和服务的效能是什么？2.目标客户群体是存在吗？3.竞争对手和类似产品是什么？4.目标市场渠道能够建立吗？5.创新和创新价值存在吗？三、创业企业的商业计划是合理和可操作的1.如何启动项目？2.如何发展项目？3.技术问题如何解决？4.管理问题如何解决？5.市场推广问题如何解决？四、创业成功所缺的主要是资本1.整个项目需要多少资本投入？2
10、.初步的融资安排是怎样的？3.除了资本外，创业成功的条件是否都已经具备？第二节调查公司的基本情况1查阅基本证照2了解公司治理3获取技术和准入文件4收集财务资料5基本的人力资源信息一、查阅基本证照营业执照税务登记证（国税、地税）开户许可证和贷款卡组织机构代码本二、了解公司治理1.投资协议和公司章程实收资本股权结构2.主要股东及实际控制人实际控制人3.股东会、董事会、监事会运行状况会议记录、会议纪要、会议决议董事会组成和董事会工作4.高管工作情况职责分工工作报告5.关联方关系及关联交易关联方主要有哪些？关联交易的规模、比重关联交易定价的公允性？关联方资金往来6.内部控制运行内控制度体系独立董事审计
11、委员会内审部门风险管理7.重视还是漠视投资者保护三、技术和准入文件1.技术和工艺流程说明2.专利及知识产权证明3.可行性研究报告4.立项批复或备案许可（发改委）5.环境评价报告和环保核查意见（环保部门）6.技术监督和质量管理的相关证照7.项目用地和土地使用权属8.规划和建设许可四、基本的财务资料全套的财务制度成立以来的财务报告和审计报告今年以来的财务报表银行基本账户及其他账户信息银企关系税务关系劳动关系民间融资四、基本的财务资料主要收入明细账主要成本费用明细账税金缴纳情况工资薪酬发放情况社保缴纳情况主要的债权债务关系银行借款本金和利息支付情况是否存在或有负债四、基本的财务资料长期股权投资明细无
12、形资产明细长期待摊费用明细银行债务明细预收账款明细应付账款明细其他应付款明细应交税费明细货币资金应收账款明细预付款项明细其他应收款的明细存货明细固定资产明细在建工程明细第三节评估创业成功的概率创新之处？可行性？第三节评估创业成功的概率1创新之处何在？1.技术创新2.产品或服务创新3.商业模式创新4.市场机会创新5.组织创新第三章投资估值38第一节 投资估值的基本原理估值对于投资估值对于投资的意义在于通过将企业的意义在于通过将企业内在价值与交易价格相比较内在价值与交易价格相比较，确定投资的确定投资的“安全边际安全边际” 前提假设：价格围绕价值上下波动，即即在长期情况下不会偏离价值什么是企业价值？
13、企业的价值取决于未来的现金流入未来的现金流入，而非历史已经取得的绩效，更非成本计价的公司资产 企业价值企业价值+富余现金富余现金+非经营性资产价值非经营性资产价值=负债负债+权益价值权益价值企业价值非经营性资产富余现金负债权益价值39第一节 投资估值的基本原理一、企业价值的分类经营价值：持续经营假设下的企业价值，是企业价值创造的实质来源清算价值：破产清算假设下的企业价值，是企业各项资产的现值之和并购价值：被收购假设下的企业价值，由于收购者的协同效应，一般会较被收购企业内在价值有一定溢价40二、企业估值的基本流程计算经营价值计算经营价值分析历史绩效分析历史绩效进行财务预测进行财务预测计算现金流与
14、计算现金流与折现率折现率计算企业经营计算企业经营价值价值明确并评估非经营明确并评估非经营性资产的价值性资产的价值富余现金和有价富余现金和有价证券证券缺乏流动性的投缺乏流动性的投资，如不进入合资，如不进入合并报表的子公司并报表的子公司识别非权益索求权识别非权益索求权并计算其价值并计算其价值负债负债经营性租赁经营性租赁或有负债或有负债优先股优先股员工期权员工期权少数股东权益少数股东权益股股权权价价值值收入法市场法估计的股权市场法估计的股权价值价值EV/EBITDAEV/EBITP/EP/B进行比较和判断市场法理论上用各种方法计算出来的股权价值应当相差不大41三、财务预测的编制编制步骤1、准备和分析
15、历史数据、准备和分析历史数据2、进行收入预测、进行收入预测4、预测资产负债表：、预测资产负债表：IC和非经营资产和非经营资产3、预测损益表、预测损益表5、编制现金流量表：、编制现金流量表：现金和融资缺口（配平报表）现金和融资缺口（配平报表）6、计算、计算ROIC检验：各种指标是否合检验：各种指标是否合理范围之内理范围之内42三、财务预测的编制1、准备和分析历史数据 重组财务报表，以反映公司的经济绩效（并非会计绩效） 将企业资产与负债分为经营性与非经营性：为什么要这样分？经营性流动资产经营性流动负债固定资产无形资产投入资本-+=短期借款长期借款少数股东权益现金、有价证券、长期投资投入资本+-=经
16、营性营运资本经营性长期资产股本及资本公积+留存收益+债务融资（只包括付息债务）股权融资非经营性资产资产角度融资角度经营性流动资产：应收账款、预付货款、存货、固定资产等；经营性流动负债：应付账款、预收账款、应付票据、应付工资、应付税款等；非经营性资产：有价证券、富余现金、不并表的子公司和其他权益投资等43三、财务预测的编制1、准备和分析历史数据 分析财务指标 重要财务指标 NOPLATNet Operating Profits Less Adjusted Taxes，扣除调整税后的净营业利润，指扣除与核心经营活动相关的所得税后公司核心经营活动产生的利润。NOPLATEBIT调整税 EBIT（1t
17、） EBITEBIT*t （t为税率）具体说明：不从经营利润中扣除利息扣除任何非经营性收入和不由IC所产生的回报或损失为什么叫“调整税”： EBIT*t（EBITI）*t + I*t， （EBITI）*t 就是财务报表上的税收数据， I*t利息费用的税盾，就是对损益表税收数据的调整项。当然，严格意义上说，还要从损益表上的税收数据中剔除非经营性活动产生的税收44三、财务预测的编制1、准备和分析历史数据 分析财务指标 重要财务指标 ICInvested Capital，投入资本，指公司在核心经营活动（房屋、产房、设备以及经营资金等）上已投资的累计数额。IC=经营性营运资本+经营性长期资产=债务融资
18、+股权融资-非经营性资产具体科目说明：无形资产和商誉：如果是购得的无形资产和商誉，应该算作经营资产的一部分长期的融资租赁：不反映在资产负债表中，但事实上就是一种融资行为，应该将租赁资产当作一项资产对待，并增加相应的负债。否则会使得公司显得“轻资产”化，并会影响ROIC的真实性研发费用：如果该研发费用的成果能够对公司长期经营产生价值，应该资本化，并逐年摊销45三、财务预测的编制1、准备和分析历史数据 分析财务指标 重要财务指标 净投资ICt+1 ICtROIC投入资本回报率，对核心经营活动进行投资的回报率（ROIC有两种解释：一种是所有资本的回报率，另一种是新增资本的回报率。此处假设两者是相等的
19、，除非有特殊说明）ROICNOPLAT / ICIRInvestment Rate，投资率，NOPLAT中用于投回公司的比例。IR净投资 / NOPLAT46三、财务预测的编制1、准备和分析历史数据 分析财务指标 分解ROIC，更好地理解ROIC ROIC（1t）*（EBIT/收入）*（收入/投入资本）ROIC税前税前ROIC现金税率现金税率经营利润率经营利润率投入资本周投入资本周转率转率经营流动资金经营流动资金/收入收入固定资产固定资产/收入收入毛利率毛利率折旧折旧/收入收入SG&A/收入收入 分解ROIC的应用：（1）和同业公司相比，确定公司ROIC为什么高或者低？（2）分析公司ROIC变
20、化趋势及其原因47三、财务预测的编制1、准备和分析历史数据 分析行业和公司竞争优势替代产品进入、退出壁垒客户价格控制能力供应商价格控制能力行业竞争程度产品设计和开发购置制造营销销售和分销产品特性质量上市时间专有技术可取得货源成本外购成本周期质量定价包装品牌广告/促销销售效能成本渠道运输如何分析行业竞争优势如何分析行业竞争优势如何分析公司竞争优势如何分析公司竞争优势48三、财务预测的编制确定预测的期间和详细程度 从企业的历史、成长、在行业中的地位以及各项财务指标判断企业所处的成长阶段 根据已有信息决定可明确预测的年限（一般5-7年） 确定企业的稳定状态： 企业以不变的比率增长（一般为中国的长期通
21、胀率2-3%），并把营业利润以不变的比率用于再投资 新增的ROIC不变 企业基准水平的ROIC不变WACCROIC显性期衰退期持续期市场竞争法则决定了一个企业最终将获取平均投资回报，即：ROIC=WACC三阶段成长模型是对企业成长轨迹的最优估计三阶段成长模型是对企业成长轨迹的最优估计1015年57年详细预测，尽可能做出与实际变量（单位变量、单位成本）相联系的完整的资产负债表和损益表简化预测，重点放在收入增长，利润率和资本周转率49三、财务预测的编制2、进行收入预测 收入增长是财务预测中的一个关键变量，而在收入预测之前，可以通过收入分解，首先找到收入增长的驱动因素（Key driver）：收入=
22、单价*数量可以直接分析产品单价和数量的变化，确定到底是哪个因素在驱动收入增长，从而将其作为收入预测的关键变量 自上而下自下而上自上而下：预测市场总量，确定市场份额（渗透率），预测价格和数量，确定收入，可以结合公司公布的增长目标和增长能力来进行自下而上：从市场需求出发预测。通过综合各方面客户的需求，可以预测短期内现有客户带来的收入 容易犯的错误：根据企业的产能，甚至是计划产能来预测收入！50三、财务预测的编制3、预测损益表 建议按各项目占收入的比重预测项目项目推荐的预测驱推荐的预测驱动因素动因素推荐的预测比率推荐的预测比率销售成本（COGS）收入销售成本/收入营业费用和管理费用收入营业费用和管理
23、费用/收入折旧上一年不动产、厂房和设备的净值(PP&E)折旧/PP&E净值 或 动态表（Movement）非经营收入非经营收入/非经营资产；非经营收入增长率利息费用两年的债务平均值利息费用/两年的债务平均值利息回报两年的现金平均值利息回报/两年的现金平均值非经营非经营经营经营注意：营业费用/收入和管理费用/收入并不一定会维持稳定，可能会有规模效应存在。例：办公楼租赁注意：企业是否存在成本确定/不确定因素，不能用简单的百分比来预测。如：太阳能硅片生产企业，电力公司51三、财务预测的编制4、预测资产负债表项目项目推荐的预测驱动因素推荐的预测驱动因素推荐的预测比率推荐的预测比率现金（不含富余现金）收
24、入现金/收入应收账款收入应收账款/收入 （ 应收账款周转天数）存货COGS存货/COGS （ 存货周转天数）应付账款COGS应付账款/COGS （ 应付账款周转天数）应计费用收入应计费用/收入PP&E净值收入PP&E净值/收入 （注（注1）非经营资产非经营资产增长率养老金资产或负债趋向于零递延税款调整后税项递延税款变化/调整后税项非经营非经营经营经营注1：长期来看，PP&E和收入的比例会趋向非常稳定。但在显性期，应该根据公司的产能扩张计划或者固定资产投资计划（Capex）测算。注意：应收、存货和应付根据管理层目标以及可实现程度评估，并逐步趋向目标值。例：超市供货商52三、财务预测的编制4、预测
25、资产负债表 预测留存收益 留存收益（t+1）留存收益t 净利润股息 根据公司的股息政策，预测出股息，然后可以预测出当期的留存收益 预测长期负债 结合留存收益，根据公司的目标资本结构（资产负债率），利用动态表来预测 同时也要根据企业的计划资本性支出（Capex）来核实负债是否满足支出需求53三、财务预测的编制5、编制现金流量表 现金流量表通常分三个部分：经营活动现金流投资活动现金流融资活动现金流 现金流量反映的是资产、负债和权益的变化，基本规律是：资产增加/减少 现金减少/增加负债与权益增加/减少 现金增加/减少 估计现金流量表时应当基于持续性原则，对非经常损益进行调整54三、财务预测的编制5、
26、编制现金流量表 资产负债表上每个科目的变化都应该体现在现金流量表中，否则资产负债表要么不平，要么出错现金经营性流动资产固定资产融资缺口经营性流动负债长期经营性负债付息债务股本及资本公积留存收益资产负债表科目变化调整现金流量表营运资金固定资产购建（Capex）折旧上年融资缺口净利润股息/红利经营活动现金流经营活动现金流净利润折旧营运资金减少（增加）长期经营性负债增加（减少）投资活动现金流投资活动现金流（固定资产购建）融资活动现金流融资活动现金流（偿还上年融资缺口）付息债务增加（减少）股本及资本公积增加（减少）（红利）55三、财务预测的编制6、配平三张报表的变量：现金和短期负债 公司并不会告诉你哪
27、些是“经营必须”的现金，哪些是“富余”的现金，只能根据经验和行业属性来判断。标准普尔的调查：19932000期间，企业所需要的最少现金余额为销售额的2%左右 比较结余现金和最低现金需求，若结余现金多于最低现金需求，则为现金盈余，否则为现金缺口 若为现金盈余，则计算其利息收入；若为现金缺口，则可通过增加短期负债来解决，因此要计算相应的利息费用 现金流量表编制完成后，可将年末现金和融资缺口的结果填入资产负债表，利用循环运算将三张表配平现金融资缺口其他资产其他负债及权益+=现金流量表配平资产负债表56三、财务预测的编制6、配平三张报表的变量：现金和短期负债 循环贷款的原理期初现金余额经营活动现金流+
28、投资活动现金流+新增循环贷款前的融资活动现金流新增循环贷款前的期末现金余额与最低现金需求比较现金盈余/缺口新增循环贷款数额+计入融资活动现金流57三、财务预测的编制7、财务预测合理性检验： 与同行业同类公司相比 参考公司历史财务状况以及未来战略规划，注意是否有内部/外部重大事项的发生 检验重要财务指标（如ROIC）的趋势是否合理ROIC应该符合三种情况之一： （1）保持接近当前水平（公司具有卓越的、可持续的竞争优势）；（2）趋向行业平均值；（3）趋向WACC案例：案例：假设我们对某日用化学品公司进行估值。公司预测未来10年的成本每年下降3，由于是高度竞争的行业，成本的下降大部分被消费者分享，因
29、此公司预测产品价格每年下降2%。这样的估值假设是否合理？初步印象该假设并没有太多值得怀疑之处，但我们通过计算发现：在此假设下，该公司的ROIC从8提高到20，这对于处于高度竞争行业的公司来说是不可信的。因此，看似合理的假设并不合理！要有怀疑一切的精神，各方面都要兼顾，每一个假设都必须有论据支撑！58第二节 企业估值基本方法 收入法收入法 （绝对估值法）（绝对估值法）基础：现金流折现（DCF）模型资金的时间价值折现率（要求的回报率）年中假设：假设所有的现金流都在年中（或期中）流入永续增长模型（假设现金流按照固定增长率g永续增长，WACC为加权平均资本成本）g-WACCFCFt+1价值59第二节
30、企业估值基本方法 收入法收入法 （绝对估值法）（绝对估值法）计算企业价值 （Enterprise value）的模型自由现金流（FCFF）模型经济利润法 （EVA）计算股权价值 （Equity value）的模型股权现金流（FCFE）模型股利现金流折现法 （DDM）60第二节 企业估值基本方法 收入法收入法 （绝对估值法）（绝对估值法）不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致自由现金流（FCFF）模型自由现金流（FCFF）加权平均资本成本（WACC）经济利润法经济利润（EVA）加权平均资本成本（WACC）股权现金流（FCFE）模型股权现
31、金流（FCFE）股权成本（Ke）股利现金流折现法（DDM）股利股权成本（Ke）估值方法现金流折现率61一、企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型 以自由现金流（FCFF）模型为例详细介绍 在持续经营的假设下企业经营价值可明确预测期的价值连续价值股权价值= 企业经营价值+非经营资产-债务价值明确预测期的明确预测期的FCF t 时时期的期的连续连续价值价值连续价值的现值连续价值的现值 连续价值t /（1WACC）t+可明确预测期的现值可明确预测期的现值 FCFt /（1WACC）t经经营营价价值值62一、企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型 可明确预测期的价值可明确预测期的价值 计算自由
32、现金流（FCFF）自由现金流是企业的债权人和股权人所能获得的总现金流自由现金流= NOPLAT +非现金经营费用（折旧和摊销）- 净投资净投资=当年的IC - 上年的IC= 营运资本的增量+资本支出 = WC + Capex 营运资本的增量（ WC ）= 期末营运资本-期初营运资本营运资本（WC）= 经营性流动资产-经营性流动负债 =（流动资产-超额现金-短期投资）- （流动负债-短期借款） 资本支出（ Capex ）= 期末固定&无形资产 期初固定&无形资产 + 折旧和摊销（D&A）FCFF=EBIT*（1-t）+D&A-WCCapex=NOPLAT*(1-IR)63一、企业估值基本方法自由
33、现金流（FCFF）模型 确定折现率确定折现率 FCFF模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率 WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务人）对公司的平均期望收益率 Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银行的借款利率、公债券的收益率）近似估计 Ke表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型（CAPM）来计算 D、E可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；（2）参考可比公司的资本结构；（3）按照公司的目标资本结构来确定，而非当前的资本结构WACC=Kd*（1t）*D/(D+E)Ke*E/(D+E)64一、企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型 确定折现率确定
34、折现率 资本资产定价模型（CAPM）确定Ke： Ke = 无风险利率（ Rf ）+ *风险溢价（ERP） 无风险利率（ Rf ）可以从国债收益率得到观察；建议使用评估基准日当天的10年期国债利率是单个股票随股票市场总体趋势变化的幅度，是一个回归值，收入波动性越高（如周期性行业），经营杠杆越高（如固定成本较高的行业），或财务杠杆越高的公司系数越高。 反映了市场中无法通过资产组合规避的风险，因此反映的是系统风险 历史值一般用二元线形回归计算：注意要剔除异常时期，如泡沫时期（估值混乱），资产重组之前的时期（主业发生了根本性变化）。可选数据来源如下：可选数据来源可选数据来源计算方法计算方法数据频率数据
35、频率回归计算时间段回归计算时间段基准指数基准指数备注备注Bloomberg二元线性回归周收盘数据可自定义，缺省值为24个月股票所在地的主要股指股票收益率不进行股利调整Wind二元线性回归可自定义，周、月、年可自定义可自定义股票收益率不进行股利调整65一、企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型 确定折现率确定折现率由于历史风险并不一定等于未来风险，所以有时也采用调整后的作为的预测值： 调整原理： 具有均值回归的特性，就长期而言，会越来越接近于1 0.35与0.65是经验值t=0.35+0.65*t-166一、企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型 确定折现率确定折现率 估算非上市公司或新
36、股的计算方法 1、获得一组可比上市公司的系数，即有杠杆的系数 2、将有杠杆的系数转化为无杠杆的系数 3、根据行业的无杠杆和目标公司的资本结构，计算目标公司的有杠杆系数u=lD*(1-t)+EEl=uD*(1-t)+EE*注意：此处的D和E均为可比公司的实际资本结构注意：此处的D和E均为目标公司的目标资本结构67一、企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型 确定折现率确定折现率 风险溢价（ERP）= Rm - Rf Rm是市场回报率， Rm与无风险利率的差就是风险溢价 ERP的参考来源：Morning star Ibbotson 每年发布的手册中会公布当年的ERP美国市场的风险溢价一般用：“标
37、普500的收益率10年期国债收益率”来计算。美国股市70多年的历史平均风险溢价为57%。但近二十年来，隐含的风险溢价大致在4.5-5.5左右亚洲市场的平均风险溢价是5%中国市场的风险溢价：封闭式市场，高度波动的市场，使得中国市场的风险溢价：封闭式市场，高度波动的市场，使得风险溢价很难估算。在估值水平最低的风险溢价很难估算。在估值水平最低的2005年，中国隐含年，中国隐含的风险溢价超过的风险溢价超过7。但随着。但随着20062007年股市上涨时期，年股市上涨时期，风险溢价大幅度下降。建议估值时使用合理水平风险溢价大幅度下降。建议估值时使用合理水平568一、企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模
38、型 确定折现率确定折现率 公司特有风险 对于非上市公司或新股的股权回报率，可能会有公司特有风险（Company specific premium），可将其添加到Ke中 公司特有风险反映了公司内部独有的风险状况（如与同行业其他公司相比应收账款周转天数长，或其他经营风险比较高的情况） 但是公司特有风险的判断带有主观色彩，不容易提供支持论据 规模风险溢价 由于规模不同，可能会存在规模风险溢价 Ibbotson每年公布规模风险溢价数据 规模越小的公司，规模风险溢价越高69一、企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型 可明确预测期的价值可明确预测期的价值 可明确预测期的价值FCFFt（1WACC）t7
39、0一、企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型 连续价值连续价值其中：g NOPLAT预期的永续增长率，可以用长期GDP增长率（长期通胀率）来近似替代（在中国g大约为2-3） ROIC 此处实际上指投入资本的预期回报率gWACCROICgt-+)1 (NOPLAT1gWACCtt-+FCFF1连续价值71一、企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型企业经营价值可明确预测期的价值连续价值股权价值=企业经营价值+非经营资产-债务价值企业经营价值 =FCFFt（1WACC）t+gWACC-FCFFt+1（1WACC）t72二、企业估值基本方法经济利润法 如果企业的总收入超过了全部的经济成本，剩余
40、部分归企业所有，这一剩余被称为经济利润。经济利润不同于会计利润，因为它考虑了成本中的机会成本而非会计上计算的实际发生成本 企业价值=投入资本额+每年创造的经济利润现值 经济利润=NOPLATIC*WACC =IC*（ROIC-WACC） 用WACC作为折现率 经济利润反映了企业创造价值的能力，但由于会计调整要求较高，一般不常采用73二、企业估值基本方法经济利润法自由现金流模型与经济利润法图示比较自由现金流模型与经济利润法图示比较-12110-8281-23398081086252431214417729243393350842014832按照按照10%折现折现按照按照10%折现折现61911现
41、金流折现估值现金流折现估值61911经济利润折现估值经济利润折现估值3969122220总价值总价值 经济利经济利润现值润现值 当前的投当前的投入资本入资本DCF价值价值预测的经济利润预测的经济利润预测的现金流预测的现金流74三、企业估值基本方法股权现金流（FCFE）模型 股权现金流是企业现金流入股东手中的部分 股权现金流（FCFE）= FCFF - I*（1-t）+ 债务净增加（Net borrowing） 债务净增加（Net borrowing）= 年末债务总和-年初债务总和 用股权回报率作为折现率 注意：会有不知不觉改变资本结构，从而改变股权回报率的可能75四、企业估值基本方法股利现金流
42、折现法 （DDM） 股利（现金）是股权投资者获取回报的途径，DDM假设投资者永远持有股票，且该股票有稳定的分红比例 若股利增长率为0，则： 若股利永续增长率为g，则：股权价值 =Dt（1Ke）t股权价值 =D0Ke股权价值 =D1Ke-gD1为下一期的股利D0为当期股利76五、企业估值基本方法敏感性和情景分析 敏感性分析（Sensitivity analysis） 情景分析 (Scenario analysis) 见案例77五、企业估值基本方法多业务公司的估值 多业务公司的估值流程 1、创建业务单元的财务报表（现金流预测） 2、估计每个业务单元的资本成本：与单一业务的同类公司相比，资本成本应更
43、高还是更低？ 3、单独评价每项业务，并进行加总：多业务公司的价值真的是各个业务部分的加总吗？是有绩效折扣还是绩效溢价？78六、企业估值基本方法市场法 市场法是利用可比公司的市场倍数对目标公司进行估值的方法 可比公司选取可比公司选取 几乎不存在一模一样的公司，但可比公司的选取要综合考虑如下因素：业务类型业务规模成长阶段地域范围客户群体可比否？79六、企业估值基本方法市场法 市场倍数选取市场倍数选取 推荐使用的市场倍数：EV/EBITDA EV=EBITDA目标公司 * (EV/EBITDA)可比公司EV/EBIT EV=EBIT目标公司 * (EV/EBIT)可比公司P/E E=E目标公司 *
44、(P/E)可比公司P/B E=E目标公司 * (P/B)可比公司80六、企业估值基本方法市场法 市场倍数计算市场倍数计算 根据目标公司的历史数据算出的乘数称为滞后乘数（静态倍数） 根据目标公司的预测数据算出的乘数称为牵引乘数（动态倍数） 建议采用动态倍数，因为价值体现在未来绩效而非历史绩效81七、企业估值基本方法收入法与市场法的比较优点优点局限局限收入法收入法 （FCFF） 较为详细，角度更全面, 考虑公司发展的长期性自由现金流不容易被操纵国内上市公司很少进行现金分红，更适合于应用自由现金流贴现法 去除了税收和财务杠杆的影响 需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解 数据估
45、算具有高度的主观性与不确定性 较为复杂市场法市场法 简便 结果贴近当前市场水平 可比公司不一定真的可比 不一定能反映企业的真实内在价值82七、企业估值基本方法收入法与市场法的应用估值方法估值方法适用行业适用行业不适用行业不适用行业FCFF大部分竞争性行业新成立且在未来若干年内现金流为负的企业FCFE银行、保险等财务杠杆较高，资本结构变化较快的行业周期性较强的行业DDM公用事业等成熟、分红稳定的行业成长型或很少分红的公司EV/EBITDA资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）固定资产更新较快的公司EV/EBIT净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司新成立且
46、在未来若干年内现金流为负的企业P/E周期性较弱，盈利相对稳定的行业，如一般制造业和服务业每股收益为负的公司，周期性公司P/B周期性较强，固定资产较多的行业，如房地产固定资产较少的行业83七、企业估值基本方法非核心资产及付息负债的估值 非核心资产可变现金融资产长期股权投资 付息负债长短期付息负债少数股东权益股票期权优先股84企业价值驱动因素 按照永续增长模型（假设自由现金流按照固定增长率g永续增长）：FCFNOPLAT净投资NOPLATNOPLAT*IRIRg/ROIC，所以，企业价值的核心驱动因素：ROIC和g对于一般企业应该等于WACC；对于具有可持续竞争优势（品牌、专利、垄断地位）的公司，
47、ROIC可以适度高于WACC在ROIC一定的情况下，g越大，企业价值越大要将ROIC，g与行业同类公司相比较，并结合目标公司内部特征进行判断g-WACCFCFt+1价值gWACCROICg-)1 (NOPLATt+1价值85第三节 理论与现实 估值中的理论与现实估值只是一项工具，重要的还是对行业和公司的分析，以及找出与市场预期的差异注意时刻检测估值的假设，假设可能天天在变化，因此估值结果也应保持更新前提假设受到别人挑战和质疑后怎么办？看质疑点是大是小估值是一门艺术，更甚于是一门技术：把逻辑理顺，把故事说圆 估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股价相比较，确定投资的“安全边际” 是不
48、是估值低于当前股价就能立刻买入，或者估值高于当前股价就能立刻卖出？ 价格与价值的偏离到底会持续多久？第四节创业投资中的股权估值理论基本原理：投资后所得现金流的现值决定当前值得投资价值！投资后的现金流=持有期现金流+出售可得现金流（创业投资只看重后者）内在逻辑：基本面决定价值，价值决定价格！第四节创业投资中的股权估值理论决定因素：利润、现金流、增长率？（未上市公司）市场估值水平？（已上市公司）主要方法：股利贴现现金流模型市盈率法估值市净率法估值PEG法估值可控资源估值一、市盈率估值法的应用基本原理：1.测算公司预计的修正EPS（剔除非经常性损益的干扰）2.观测市场的行业市盈率水平P/E3.两者相
49、乘得到基本估值水平：V=修正EPSX行业P/E4.根据股本大小、增长率、行业地位、管理水平加以修正估值结果5.得到最终估值结果云南煤业能源股份有限公司估值（600792.SH）1.预计剔除非经常性损益后的每股收益：0.45元2.行业平均市盈率为：30倍（现阶段市场水平）3.预计估值水平：0.45X30=13.5（元）4.考虑到即将装入三个煤矿，以及大股东的扶持，股本4亿左右，增长率受制于盈利模式（关联交易占60%以上），得到综合结论：水平适中；5.最后估值：13-14元一、市盈率估值法的应用考虑到创业投资介入较早，能否上市风险较大，故此一般都要打折后投资通常打折率为50%-60%（三年期的货币
50、时间价值和风险溢价）；所以，值得进行创业投资的价值仅为：6.5-7.5（元）二、市净率估值法的应用1.剔除不良资产后的每股净资产BVPS2.行业市净率水平P/B3.预期估值：V=BVPSXP/B4.综合各方面因素进行修正5.确定最终估值例如创业板特色植物种植行业上市公司的行业市净率为8倍；预计云南万绿生物股份有限公司的每股净资产为3元；预计估值水平：8X3=24（元）考虑该公司行业地位第一，且订单饱满，管理规范，可以适度上调25%综合后最后估值：24X（1+25%）=30（元）创业投资介入价格为：30X（50%-60%）=15-18元第四章退出机制和增值服务第一节创业投资退出机制概述1.上市后
51、退出2.一定期限后由创业企业回购3.股权转让4.破产清算后退出第二节上市后退出国内需要在上市后自愿锁定12个月每次公开市场减持超过5%，需要公告也可以通过大宗交易平台定向减持给特定投资者（某些投资公司）程序需要很规范境外上市时即可通过存量发行减持，上市后减持很自由，没有锁定期；缺点是境外市场估值水平低（市场比较理性）第三节约定回购投资时，与被投资企业约定，一定期限后不能够上市，由被投资企业回购回购价格=投资价格X（1+约定补偿率）N约定补偿率通常=贷款利率水平+风险溢价N为投资年限约定回购只能够是私下协议，因为证监会不受理存在此类协议的拟上市公司的上市申请；因此回购存在着法律风险例如目前贷款利率为8%，风险溢价双方认可为2%则约定补偿率为10%云南万绿三年后不能够上市，则公司按照：（15-18）X（1+10%）3=20-24（元）回购第四节增值服务1.规范公司治理2.提高管理水平培训考察人才推荐3.帮助开拓市场介绍客户关联方采购4.协助推进上市专业指导财经公关5.帮助解决危机资金和技术公共关系
