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1、542123宏观策略研究究所月度投资策略证券研究报告A 股投资策略2012 年 10 月 31 日重塑预期11 月月度策略湘财证券研究所月度投资策略相关研究：政策证伪，转型构建核心配置 从前4月宏观数据看市场返“璞”归“真”，加快再平衡从一季度宏观数据看市场“收官”之战3月月度策略市场的“小阳春”2月投资策略，2012-2-1积极布局，迎接反弹1月投资策略，2012-1-3再现跨年度行情12月投资策略，2011-11-30周期修复，成长崛起11月月度投资策略，2011-10-30智者不惧，勇者前进10月投资策略，2011-10-10等待拐点2011年下半年A股策略，2011-06-22；分析师
2、：朱礼旭（）执业证书编号：S0500511080003(8621) 68634510-8675Z分析师：牛鹏云(8621) 68634510-执业证书编号：S0500511050002地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号华能联合大厦5层湘财证券研http:/敬请阅读末页之重要声明核心观点：11 月份将迎来 5 年一度的换届，未来 5 年的经济发展战略和施政重点将在 18 大政治报告公布之后逐渐清晰，目前市场面临重建预期的阶段。报告要点： 我们对 11 月市场整体行情依然看淡，未来政策的不确定性及经济数据特别是金融数据增速的回落将降低市场对未来经济增长的预期，逆回购规模持续的扩大也在边际上收紧
3、流动性的作用。从投资机会的角度来看，我们建议关注防御性行业，建议关注食品饮料、医药、TMT、纺织服装等行业的投资机会。未来 5 年的经济发展战略有待 18 大明确：通过对最近 3 次党代会与经济发展的对比分析，我们认为即将召开的 18 大将是决定未来 5 年经济发展战略的重要会议。我们估计，18 大会议将就未来的经济发展目标、经济体制改革等领域提出改革方向与发展战略：一方面，从经济发展战略的角度来看，随着 2020 年经济发展目标的提前实现，18 大将确定新的经济发展战略目标。截止 2010 年中国已经完成了 15 大确定的 2010 年发展目标，和 16 大确定、17 大确定的 2020 年
4、发展目标，实现了跨越式发展；另一方面，市场经济制度的改革有望成为 18大的重要看点。随着 2020 经济发展目标的提前实现，经济总量的发展已经实现了跨越式发展。但未来经济的可持续性发展和增长潜力的扩展需要经济制度的进一步改革和推进，未来改革的方向将是公平与效率，其中最典型的属于垄断行业的改革。经济环比回稳的持续性不强。首先，支撑前三季度城镇固定资产投资增速回升最主要支柱基础设施投资，面临国有企业经营业绩大幅下滑的制肘；其次，存量项目（上年开工延续到今年）计划总投资增速大幅下滑，制约对城镇固定资产投资完成额的贡献度；最后，房地产开工意愿依然低迷，拖累房地产开发投资增速持续回落。前三季度房地产购臵
5、土地面积同比下滑 16.5%，降幅较前 8月扩大 0.3 个百分点；前三季度房地产新开工面积同比下滑 8.6%，降幅较前 8月扩大 1.8 个百分点。工业企业利润仍处于同比下滑通道。国家统计局上周六公布了前 9 月工业企业经营效益数据，数据显示前三季度工业企业利润总额同比降幅大幅缩小，但这种缩小的趋势在未来仍具有不稳定性。毛利率变动的不稳定主要是因为前 9 月毛利率的回升主要是受外商及港澳台企业毛利率的回升所致，而且外商及港澳台毛利率回升主要是受国外圣诞节需求所导致的季节性出口回升所推动，前 9月较前 8 月回升了 0.15 个百分点。由于目前欧洲经济依然疲软，以及美国经济的温和复苏，外商及港
6、澳台企业毛利率的持续稳定回升不具有需求强劲拉动的经济条件。11 月份流动性难以呈现前三季度的扩张。首先，从政策调控的角度来看，前三季度 m2 增速已经超过全年目标，从预调微调及维持流动性平稳的角度，管理层或将干预流动性的扩张。今年央行 M2 的增长速度目标为 14%，考虑到前三季度 M2 的增长速度已经达到 14.8%，未来两个月 M2 增速将保持缓慢下降的态势。其次，从存款的季末波动的规律来看，2011 年以来存款季末考核使得存款在季末与季末之后的月份波动较大，我们估计 10 月份存款或将大幅减少，进而1制约贷款的投放能力。最后，从基础货币的供需关系来看，基础货币供需关系偏紧并未改观。有色保
7、险通信软件及服务证券贸易酒店旅游计算机硬件农业煤炭医药流通商业纺织服装化纤化学原料药机械化工电气设备全部A股综合铁路运输建筑业建材元器件供水供气汽车及配件石油城市交通仓储家电中药电力食品园区土地开发医疗器械航运业钢铁银行生物制品传媒公路石化民航业日用品造纸包装房地产开发化学药1803005012月度投资策略市场研判：重建预期图表 1：10 月行业指数涨跌幅（%）6%4%行业指数涨跌幅（%）2%0%-2%-4%-6%-8%-10%数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所图表 2：10 月主要板块与风格指数涨跌幅（%）2.0%1.0%0.0%主要板块涨跌幅（%）2.0%1.0%0.0%风格指数
8、涨跌幅（%）-1.0%-2.0%超大盘深证成份指数中小板指上证指数沪深上证指数上证综合指数创业板指-1.0%-2.0%大盘指数中盘指数小盘指数大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值-3.0%-4.0%-5.0%-3.0%-4.0%-5.0%数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所10 月份的市场整体上保持了区间震荡的走势，第三季度宏观经济结构性的回暖、18 大的即将召开带来的维稳一度刺激市场憧憬反弹，但逆回购规模的持续增加降低降准预期之后，市场整体表现乏力，同时未来政策的不确定性使得市场对未来经济的方向迷失。我们对 11 月市场整体行情依然看淡，未来政策的不确定性及经济数据敬请阅
9、读末页之重要声明中共17大斗中共16大小康生活更加宽裕，形成比较完善的社会主义市场经济体制；再经过十年的努力，到建党一百年时，使国民经济更加发展，各项制度更加并存的制度；3月度投资策略特别是金融数据增速的回落将降低市场对未来经济增长的预期，逆回购规模持续的扩大也在边际上收紧流动性的作用。11 月份将迎来 5 年一度的换届，未来 5 年的经济发展战略和施政重点将在 18 大政治报告公布之后逐渐清晰，因为目前市场面临重建预期的阶段。从投资机会的角度来看，我们建议关注防御性行业的投资机会，建议关注食品饮料、医药、TMT、纺织服装等行业的投资机会。2 未来 5 年的经济发展战略有待 18 大明确图表
10、3：最近 3 次党代会报告关于经济发展目标的对比党代会大会主题发展目标经济体制改革和经济发展战略在十六大确立的全面建设小康社会目标的基础上对我国发展提出新的 提高自主创新能力，建设创新型国家。加快转变经济发展方式，推动产业结构更高要求：增强发展协调性，实现人均国内生产总值到二二年比 优化升级。加强能源资源节约和生态环境保护，增强可持续发展能力。推动区高举中国特色社会主义伟大旗帜 为 二年翻两番。居民消费率稳步提高，形成消费、投资、出口协 域协调发展，优化国土开发格局。完善基本经济制度，健全现代市场体系。坚夺取全面建设小康社会新胜利而奋 调拉动的增长格局。社会主义新农村建设取得重大进展。城镇人口
11、比 持平等保护物权，形成各种所有制经济平等竞争、相互促进新格局。深化财税重明显增加。建设生态文明，基本形成节约能源资源和保护生态环境 、金融等体制改革，完善宏观调控体系。深化收入分配制度改革，增加城乡居的产业结构、增长方式、消费模式。循环经济形成较大规模，可再生 民收入。加快建立覆盖城乡居民的社会保障体系，保障人民基本生活。建立基能源比重显著上升。主要污染物排放得到有效控制。本医疗卫生制度，提高全民健康水平。全面建设小康社会，开创中国特色社会主义事业新局面提出全面建设小康社会的目标：在优化结构和提高效益的基础上，国内生产总值到二二年力争比二年翻两番，综合国力和国际竞争力明显增强。城镇人口的比重
12、较大幅度提高，工农差别、城乡差别和地区差别扩大的趋势逐步扭转。社会保障体系比较健全，社会就业比较充分，家庭财产普遍增加，人民过上更加富足的生活。前十年要全面完成“十五”计划和二一年的奋斗目标，使经济总量、综合国力和人民生活水平再上一个大台阶，为后十年的更大发展打好基础。（一）走新型工业化道路，大力实施科教兴国战略和可持续发展战略；（二）全面繁荣农村经济，加快城镇化进程。（三）积极推进西部大开发，促进区域经济协调发展。（四）坚持和完善基本经济制度，深化国有资产管理体制改革。（五）健全现代市场体系，加强和完善宏观调控。（六）深化分配制度改革，健全社会中共15大高举邓小平理论伟大旗帜，把建设有中国特
13、色社会主义事业全面推向二十一世纪21世纪第一个十年实现国民生产总值比二零零零年翻一番，使人民的 保障体系。（一）调整和完善所有制结构；（二）加快推进国有企业改革，加快改革住房制度；（三）完善分配结构和分配方式。坚持按劳分配为主体、多种分配方式完善；到世纪中叶建国一百年时，基本实现现代化，建成富强民主文明的社会主义国家资料来源：湘财证券研究所通过对最近 3 次党代会与经济发展的对比分析，我们认为即将召开的18 大将是决定未来 5 年经济发展战略的重要会议。我们估计，18 大会议将就未来的经济发展目标、经济体制改革等领域提出改革方向与发展战略。一方面，从经济发展战略的角度来看，随着 2020 年经
14、济发展目标的提前实现，18 大将确定新的经济发展战略目标。截止 2010 年中国已经完成了15 大确定的 2010 年发展目标，和 16 大确定、17 大确定的 2020 年发展目标，实现了跨越式发展。中共 15 大提出 21 世纪第一个 10 年即 2010 年 GDP较 2000 年 GDP 翻一番的目标，按照名义 GDP 核算，15 大确定的经济发展目标在提前 4 年即在 2006 年实现，2006 年实现 GDP21.6 万亿元，较 2000年增长 118.2%。同时，2010 年中国完成了 16 大确定、17 大加码的 2020年发展目标，即 2020 年中国 GDP 较 2000
15、年翻两番的目标，17 大进一步修正为 2020 年人均 GDP 较 2000 年翻两番 2010 年中国 GDP 总量为 40.15敬请阅读末页之重要声明340,903314,045120,33399,2154月度投资策略万亿，较 2000 年增长 304.7%，。中国用了 8 年时间完成了 2020 年的发展目标。另一方面，市场经济制度的改革有望成为 18 大的重要看点。随着 2020经济发展目标的提前实现，经济总量的发展已经实现了跨越式发展。但未来经济的可持续性发展和增长潜力的扩展需要经济制度的进一步改革和推进，未来改革的方向将是公平与效率，其中最典型的属于垄断行业的改革。从政策改革的角度
16、来看，自中共 15 大确定了国有企业兼并重组的改革方案后，随着国有企业产权制度的清晰和现代企业制度的建立，以及私营企业产权制度的确立，国有经济乃至宏观经济获得了巨大的发展空间，在中共 16 大、17 大期间经济发展潜力获得极大的释放。但随着经济的进一步发展，国有企业的垄断地位越来越制约了经济的发展，因此下一步垄断行业的改革将成为未来中国经济发展空间进一步释放的关键。图表 4：2000 年以来中国 GDP 与人均 GDP（亿元，元）500,000472,882401,51340,00035,00035,181400,000300,000200,000100,000109,655国内生产总值(GD
17、P)265,810216,314184,937159,878135,82330,00025,00020,00015,00010,0007,858 8,6229,398国内生产总值(GDP):人均20,16916,50014,18512,33610,54225,60823,70830,0155,00002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201102000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011数据来源：CEIC；湘财证券研究所3 经济环比回稳的持续性不
18、强图表 5：宏观经济有望结束去库存进入补库存阶段敬请阅读末页之重要声明2009-112010-11Dec-06Dec-07Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11Aug-07Aug-08Aug-09Aug-10Aug-11Aug-12Apr-07Apr-08Apr-09Apr-10Apr-11Apr-12Apr-07Apr-08Apr-09Apr-10Apr-11Apr-12Dec-06Aug-07Dec-07Aug-08Dec-08Aug-09Dec-09Aug-10Dec-10Aug-11Dec-11Aug-122011-112009-32009-52009-72009-9 201
19、0-12010-32010-52010-72010-9 2011-12011-3Dec-11Aug-11Aug-12Feb-11Feb-12Jun-11Jun-12Oct-11Apr-11Apr-122011-5Jun-11Jun-12Dec-2011-72011-9 2012-12012-32012-52012-72012-9Aug-Aug-Feb-11Apr-11Oct-11Feb-12Apr-121225月度投资策略13国内生产总值指数 (f1) (中国)3121110987国内生产总值指数:累计 (f2) (中国)国内生产总值指数:环比 (f3) (中国)235302520151050
20、2218141061-5工业企业:累计同比:产品库存 (中国) 工业增加值:累计同比 (中国)6数据来源：CEIC；湘财证券研究所前三季度宏观经济虽然同比增速持续回落，但环比增速达到 4 个季度以来的新高。前三季度 GDP 数据虽然同比增速延续回落，从第二季度的 7.6%回落到第三季度的 7.4%，但环比增速达到了去年第四季度以来的新高，显示宏观经济在环比意义上呈现出回升的态势，其中工业增加值的环比回升成为最大的推动力，我们的测算显示第三季度工业增加值环比第二季度环比增长 2.21%。图表 6：9 月工业增加值同比与环比增速均呈现回升（%）1111000工业增加值:环比:季节调整 (中国)工业
21、增加值:同比 (中国)261814106数据来源：CEIC；湘财证券研究所图表 7：前三季度固定资产投资增速呈现微弱的回升（%）敬请阅读末页之重要声明8-20071-200805-126-2008 4-20099-20092-20107-2010 5-2011 3-20128-201211-200812-201010-201104-1205-0606-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0645406月度投资策略固定资产投资资金来源 (中国)固定资产投资:累计同比 (中国)3530252015数据来源：CEIC
22、；湘财证券研究所图表 8：中西部地区投资带动城镇固定资产投资增速回升（%）50东部地区增速中部地区增速西部地区增速45403530252015数据来源：CEIC；湘财证券研究所图表 9：9 月社会消费品零售增速开始大幅回升（%）敬请阅读末页之重要声明12-200612-200712-200812-200912-201012-20118-2006 4-20078-2007 4-20088-2008 4-20098-2009 4-20108-2010 4-20118-2011 4-20128-20127月度投资策略25消费品零售:同比 (中国)消费品零售:累计同比 (中国)2219161310数据
23、来源：CEIC；湘财证券研究所第三季度经济的环比回升，从时点上来看可能是管理层为 18 大召开而推出维稳措施的考虑；从回升持续性的角度来看，市场对此也存在较大的分歧，有观点认为三季度已经经济见底，但我们认为这种经济的环比回升还面临终端需求以下三个方面的制约：首先，支撑前三季度城镇固定资产投资增速回升最主要支柱基础设施投资，面临国有企业经营业绩大幅下滑的制肘。按投资的最终用途来看，前三季度基础设施投资是支撑城镇固定资产投资回升的支柱，前三季度基础设施投资增长 12.6%，较前 8 月增速提高 2.4 个百分点，远高于城镇固定资产投资的增速。但支撑基础设施的国有及国有企业经营业绩今年以来面临大幅下
24、滑，前 8 月国有企业利润同比下滑 12.8%，基础设施投资将面临资金的制约。其次，存量项目（上年开工延续到今年）计划总投资增速大幅下滑，制约对城镇固定资产投资完成额的贡献度。虽然前三季度新开工项目计划总投资增速开始小幅回升，但新开工项目的回升对全部投资难以形成较大贡献主要受制于存量投资项目大幅下滑，因为存量和新开工项目为城镇固定资产投资完成的计划总额。我们的统计显示，前三季度上年开工延续到今年的存量投资总额同比下滑 4.69%，比前 8 月降幅扩大了 3.89 个百分点。图表 10：国有及国有控股企业投资及基建投资成为提振三季度投资的最主要动力（%）敬请阅读末页之重要声明9-20126-20
25、123-201212-20119-20116-20113-201112-20109-20106-20103-201012-20099-20096-20093-200912-20089-20087-20124-20121-201210-20117-20114-20111-201110-20107-20104-20101-20102012年4月2012年1-2月2011年11月2011年9月2011年7月2011年5月2011年3月2010年12月2010年10月2010年8月2010年6月2010年4月2010年2月2009年11月2009年9月2009年7月2009年5月2009年3月2008
26、年12月2008年10月2008年8月2008年6月2008年4月2008年2月10-20097-20094-20091-200910-20087-200845302535308月度投资策略60404535固定资产投资:累计同比 (中国) %403015固定资产投资:累计同比 (中国) 基础设施投资增长20151050固定资产投资:累计同比:国有及国有控股 (中国) %25201510500-15数据来源：CEIC；国家统计局；湘财证券研究所图表 11：前 8 月国有企业利润增速大幅下行（%）100国企总计利润增速806040200-20-40-60数据来源：CEIC；湘财证券研究所图表 12
27、：上年开工的存量投资项目大幅下滑（%）敬请阅读末页之重要声明12-2009 10-20109-20082-20097-20095-20103-20118-20111-20126-20122006-062006-102006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009
28、-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-0680609月度投资策略40%上年开工对应的存量投资增速12010030%20%10%0%-10%新开工项目计划总投资 (中国)806040200-20-40数据来源：CEIC；湘财证券研究所图表 13：开发商购地与新开工意愿持续低迷40200-20-40-60本年购置土地面积:累计同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%新开工面积增速新开工面积：办公楼新开工面积：住宅新开工面积：商业营业用房数据来源：CEIC；湘财证券研究所最后，房地产开工意愿依然低迷，拖
29、累房地产开发投资增速持续回落。前三季度房地产购臵土地面积同比下滑 16.5%，降幅较前 8 月扩大 0.3 个百分点；前三季度房地产新开工面积同比下滑 8.6%，降幅较前 8 月扩大 1.8个百分点。房地产购臵土地面积和新开工面积持续低迷，意味着房地产开发投资增速将持续回落，进而拖累城镇固定资产投资。图表 14：房地产开发投资增速持续回落（%）敬请阅读末页之重要声明9-20071-20085-20089-20081-20095-20099-20091-20105-20109-20101-20115-20119-20111-20125-20129-2012806010月度投资策略房地产开发投资:
30、累计同比 (中国)房地产开发投资:资金来源:累计同比 (中国)40200数据来源：CEIC；湘财证券研究所4 短期经济回稳的看点在主动补库存的启动从库存周期的角度来看，9 月份工业增加值同比增速与环比增速的回升显示工业将结束去库存，即将迎来补充库存的阶段：一方面，从去库存的程度来看，经过去年以来持续的去库存进程，前 8 月工业产成品增速已经回落到 11.3%的水平，创 2010 年 8 月以来的新低。另一方面，从终端需求来看，如上所述终端需求特别是城镇固定资产投资和社会消费品零售呈现初步改善的迹象，在中西部地区投资增速带动下前三季度城镇固定资产投资增速平稳回升，终端需求的回暖成为推动工业企业补
31、库存的根本动力。图表 15：工业生产有望进入被动去库存阶段敬请阅读末页之重要声明Aug-11Apr-11Sep-11May-11Aug-08Apr-08Dec-07Aug-07Apr-07Dec-06Sep-08May-08Jan-08Sep-07May-07Jan-072007年11月2008年4月Dec-08Jan-092008年9月Apr-09May-092009年2月Aug-09Sep-092009年7月Dec-09Jan-10Apr-102009年12月May-10Aug-102010年5月Sep-10Dec-10Jan-112010年10月2011年8月Dec-11Jan-1220
32、12年1月Apr-12May-122012年6月Aug-12Sep-122011年3月2007年6月2007年1月2006年8月3011月度投资策略35工业企业:累计同比:产品库存 (中国)222520151050-5工业增加值:累计同比 (中国)1814106数据来源：CEIC；湘财证券研究所5 工业企业利润仍处于同比下滑通道图表 16：9 月工业企业利润增速降幅有所减少（%）250200全国国有及国有控股150100500-50-100数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所图表 17：分企业类型单位营业收入成本与净利润率敬请阅读末页之重要声明2011年10月2011年7月2011年1
33、1月2011年12月20112012 20122011 20112011 201120112012 20122012 2012 2012 2012 20122012年1月2012年2月2012年5月2012年8月2011年8月2011年9月2012年3月2012年4月 2012年6月2012年7月 2012年9月10111278912345678912月度投资策略8786857%6%84838281全国国有及国有控股集体企业股份制企业外商及港澳台商投资企业5%4%全国集体企业外商及港澳台商投资企业国有及国有控股股份制企业私营企业年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月数据来
34、源：同花顺 iFind；湘财证券研究所国家统计局上周六公布了前 9 月工业企业经营效益数据，数据显示前三季度工业企业利润总额同比降幅大幅缩小，但这种缩小的趋势在未来仍具有不稳定性。前三季度工业企业实现利润总额 3.5 万亿元，同比下降 1.8%，降幅比前 8 月缩小 1.3 个百分点。前三季度利润降幅的缩小，主要是由于毛利率上升带来的利 润率的回升所导致。前 三季度工业企业的毛利 率为14.58%，较前 8 月回升了 0.05 个百分点，但整体水平仍处于今年以来的较低水平，也低于去年同期的毛利率水平。毛利率变动的不稳定主要是因为前 9 月毛利率的回升主要是受外商及港澳台企业毛利率的回升所致，而
35、且外商及港澳台毛利率回升主要是受国外圣诞节需求所导致的季节性出口回升所推动，前 9 月较前 8 月回升了 0.15 个百分点。由于目前欧洲经济依然疲软，以及美国经济的温和复苏，外商及港澳台企业毛利率的持续稳定回升不具有需求强劲拉动的经济条件。图表 18：工业企业上下游行业的毛利率与净利率变动（%）敬请阅读末页之重要声明2011-112011-12011-32011-52011-72011-92012-12012-32012-52012-72012-92011-112011-12011-32011-52011-72011-92012-12012-32012-52012-72012-913月度投资
36、策略18.0%9.0%工业企业毛利率上游毛利率工业企业利润率上游利润率17.0%中游毛利率下游毛利率8.0%中游利润率下游利润率16.0%7.0%6.0%15.0%5.0%14.0%13.0%4.0%3.0%数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所从工业企业上下游行业的毛利率来看，前三季度工业企业中下游行业的毛利率呈现回升的势头，但上游行业的毛利率仍处于下滑过程中。第三年季度 i 基础设施投资增速的回升带来需求端的改善，是推动中下游行业毛利率回升的主要推动力，但考虑到未来终端求回稳的不确定性，中下游行业的毛利率回升仍有待观察。6 11 月份流动性难以呈现前三季度的扩张前三季度 M2 和 M
37、1 增速分别创出今年以来的新高，分别达到了 14.8%和 7.3%的增长速度，我们认为在未来特别是 11 月份这种上升的势头将减弱，主要是基于以下几个方面的判断：图表 19：前三季度 M2 和 M1 增速分别创出今年以来的新高敬请阅读末页之重要声明12-200912-201012-20113-2009 6-2009 9-20093-2010 6-2010 9-20103-2011 6-2011 9-20113-2012 6-2012 9-201214月度投资策略45M2增长4035302520151050M1增长Jun-04Jun-05Jun-06Jun-07Jun-08Jun-09Jun-1
38、0Jun-11Jun-12数据来源：CEIC；湘财证券研究所首先，从政策调控的角度来看，前三季度 m2 增速已经超过全年目标，从预调微调及维持流动性平稳的角度，管理层或将干预流动性的扩张。今年央行 M2 的增长速度目标为 14%，考虑到前三季度 M2 的增长速度已经达到14.8%，未来两个月 M2 增速将保持缓慢下降的态势。图表 20：存款季末考核之后的月份存款一般大幅减少3.002.00存款:新增 (f1) (中国)1.000.00-1.00-2.00-3.00数据来源：CEIC；湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明2012201220122012201210-200912-200910-2
39、01012-201010-201112-20118-20092-20104-20106-20108-20102-20114-20116-20118-2011201212012220123201242012520126201272012820129201220122012201220122012201220122012201210111210111212345678911-4-20111-4-20113-4-20115-4-20117-4-20119-4-20111-4-20123-4-20125-4-20127-4-20129-4-20122-20124-20126-20128-201215月
40、度投资策略其次，从存款的季末波动的规律来看，2011 年以来存款季末考核使得存款在季末与季末之后的月份波动较大，显示资金在理财产品与存款季末考核之间的往返流动，今年 7 月和 4 月份存款的大幅减少均为资金在银行表内与表外流动的具体表现。在 9 月份存款达到 1.6 万亿元规模下，我们估计 10月份存款或将大幅减少，进而制约贷款的投放能力。图表 21：11 月份票据到期量与逆回购到期量（亿元）1,7201,830票据到期2,0001,8001,600逆回购到期9,61012,00010,0009201,0201,1801,4001,2001,0008005,680 5,7806,2204,35
41、08,0006,000110 120901901201603906004002001,690 1,8308904,0002,00000年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月数据来源：CEIC；湘财证券研究所最后，从基础货币的供需关系来看，基础货币供需关系偏紧并未改观。一方面，从基础货币需求来看，11 月份虽然逆回购到期规模相较 10 月份下降一半至 4350 亿元的规模，但基础货币的供给面临的供给压力更大。另一方面，扣除 1020 亿元的票据到期，基础货币的供给缺口仍的得到 3330 亿图表 22：9 月份外汇占款创新高与圣诞需求与人民
42、币升值双重提振0.606.7000.500.40新增外汇占款（万亿元）6.6006.500即期汇率询价:买报价:美元(中国)6.4000.300.200.100.00-0.10-0.20敬请阅读末页之重要声明6.3006.2006.1006.00016月度投资策略数据来源：CEIC；湘财证券研究所元。而且从外汇占款来看，随着 11 月份美国大选投票日期的临近及前期人民币汇率的大幅升值，未来人民币汇率存在贬值的趋势。同时，圣诞假期的临近也将在边际上减少出口的贡献，11 月份或将难以再现外汇占款回升的势头。敬请阅读末页之重要声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券
43、分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的
44、客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。
