《澳洋顺昌(002245)深度报告：跨行业布局附加值提升值得期待0110》由会员分享，可在线阅读，更多相关《澳洋顺昌(002245)深度报告：跨行业布局附加值提升值得期待0110（19页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、-10%-20%0%-30%-40%-50%-60%/1澳洋顺昌（002245）公司研究/深度报告跨行业布局，附加值提升值得期待民生精品-深度研究报告/交通运输业2012 年 01 月 09 日报告摘要： 跨行业布局，附加值提升得期待公司原有的金属物流与套裁加工技术附加值较低，很难获得较高的增值空间。公司谨慎推荐合 理 估 值：维持评级8 元一方面将未来金属套裁加工的重心从钢材向铝材转移，另一方面积极布局 LED 外延交 易数据（2012-01-06）片领域，表明公司正在从初级加工配送向高附加值的 LED 领域转型。 金属套裁加工龙头，铝材产能释放受益笔记本轻型化公司凭借地域、规模优势，在金属
2、分销领域处于行业龙头地位。一方面，公司通过主动物流方式满足客户对不同类型钢材、铝材的需求，提高利用率；另一方面，公司将增产重点放到了能够获得更高毛利率水平的铝板配送业务。综合来看，公司主营业务毛利率水平仍然存在上升空间。 小额信贷受益于大环境，融资上限有望达到7亿元公司小额信贷业务主要作用为服务“三农”，受到国家政策扶持。在当前货币紧缩背收盘价近 12 个月最高/最低总股本（百万股）流通股本（百万股）流通股比例总市值（亿元）流通市值（亿元）4.8611.17/4.77365.00335.0091.78%17.7416.28景下，公司小额信贷行业拥有良好的市场环境。2011 年 11 月，公司将
3、小额信贷公该 股与沪深 300 走势比较司注册资本从 2 亿增加至 3 亿元，整体放贷额度有望大幅增长，预计 2012 年融资上限有望达到 7 亿元。20%10%澳洋顺昌沪深300 LED进入布局良机，有望享受行业政策红利进入布局良机，有望享受行业政策红利终端产品价格的大幅回落，预示着 LED 拐点即将来临，公司适时介入将分享行业高成长。首先，2012 年是全球白炽灯淘汰速度最快的一年，下游需求有望得到缓解；其实，行业补贴有望进一步加强，政策红利促成行业利润反转；第三，公司低成本步入 LED 上游领域，有望提早贡献利润。 南工锻造上市将成为公司股价的重要催化剂之一公司参股的南工锻造经营正常，存
4、在上市预期。2010 年公司对南工锻造增资，投资11-0111-0411-0711-1012-01金额达到 1960 万元人民币，目前占注册资本的 7%。南工锻造有限公司成立于 2003 分 析师年 3 月，目前已成为国内加工链最长、加工设备最完善的综合型、高科技民营锻造企业，在国内大型风力发电机主轴（1.2MW-2.5MW）的市场占有率达到 15%左右。 公司盈利预测：公司处于转型升级前期、未来业绩增长前景大2011 年股价跌幅超过 60%，估值修复空间较大。考虑到钢板和铝板价格、LED 和能源合同管理业务的不确定性，暂给予“谨慎推荐”评级。预计公司 11-13 年归属母公司股东净利润分别为
5、 1.22、1.84 及 2.25 亿元，增速为 44.46%、55.10%及 23.02%；全面摊薄 EPS 为 0.33、0.51 及 0.62 元，对应 PE 为 14.90、9.61 及 7.81 倍。盈利预测与财务指标分析师：策略分析师：张琢执业证号：S0100511010002联系人：孙洪湛电话：(8610)8512 7513Email：联系人：于杰电话：(8610)8512 7513项 目 / 年 度营业收入（百万元）增长率（%）归属母公司股东净利润（百万元）增长率（%）每股收益（元）PEPB2010A1,16360.73%82120.63%0.2321.532011E1,669
6、43.50%11944.46%0.3314.901.752012E2,50149.80%18455.10%0.519.611.412013E3,25130.00%22723.02%0.627.811.14Email：相 关研究资料来源：民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2澳 洋顺昌（002245）目录一、跨行业布局，附加值提升得期待 . 3（一）公司在长三角区域 IT 制造业金属物流中处于行业龙头. 3（二）公司的三大业务未来存在成长空间 . 4二、“超市化”经营、异地扩张、铝材产能释放是公司主业成长的三大法宝 . 5（一）公司独特的“超市化”
7、经营，享受规模化效应. 5（二）公司异地扩张，分享产业集聚化优势. 51、公司处于全国计算机制造业集聚地，地缘优势明显 . 52、公司布局重庆，向新兴的 IT 制造业产业集聚地扩展 . 5（三）铝材套裁加工受益于笔记本轻型化，产能年均增长 50%以上. 61、笔记本电脑轻型化，未来铝材需求大幅增长 . 62、公司铝材套裁加工产量年均增长 50%以上，公司盈利水平也将逐步提升 . 7三、小额信贷受益于大环境，融资上限有望达到 7 亿元 . 7（一）信贷存在供需缺口，小额信贷行业存在成长空间 . 71、小额信贷的供需缺口短期内难以扭转. 72、服务于“三农”的小额信贷成长空间巨大. 73、江苏省鼓
8、励小额信贷，公司是主要受益者. 8（二）中低风险项目为主，贷款利率维持在 20%左右 . 8四、LED 进入布局良机，有望享受行业政策红利. 8（一）LED 面临拐点，有望复刻 02 年汽车产业辉煌 . 81、LED 价格大幅回落成为行业拐点的重要催化剂 . 82、LED 面临拐点，有望复刻汽车产业的辉煌. 9（二）政策红利将成为未来 LED 市场的有力支撑. 9（三）受益于区域集聚化优势，布局 LED 上游高附加值领域 . 101、公司投资外延片领域，掌握 LED 产业核心. 102、公司受益于长三角 LED 上游产业集聚优势. 10（四）蓝宝石衬底价格大幅回落 50%，公司低成本介入外延片
9、领域. 101、蓝宝石衬底价格大幅回落利好公司布局外延片产业成本支出 . 102、公司于 2011 年 4 月开始实施 LED 外延片及芯片产业化项目，最快明年初投产 . 11五、公司参股的南工锻造经营正常，项目存在上市预期 . 11六、公司估值比较：2012 年进入超卖空间 . 12（一）公司绝对估值：11-13 年 EPS 为 0.33、0.51 及 0.62 元 . 121、金属物流盈利预测：未来 3 年 EPS 为 0.29、0.45 及 0.55 元 . 122、小额信贷盈利预测：未来 3 年 EPS 为 0.05、0.06 及 0.07 元 . 133、LED 和合同能源管理尚属于
10、新业务，暂不给予盈利预测 . 13（二）公司相对估值：估值处于行业平均水平，未来估值有望回落 . 13（三）杜邦分析比较：净资产收益率接近 15%，高于行业整体水平. 14（四）PE-B ANDS 分析：公司股价超跌至 PE14.43X 水平，超卖空间已经打开 . 15七、结论与风险提示. 15插图目录 . 17表格目录 . 17本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3澳 洋顺昌（002245）一、跨行业布局，附加值提升得期待澳洋顺昌（002245）原有的金属物流与套裁加工技术附加值较低，很难获得较高的增值空间。公司一方面将未来金属套裁加工的重心从钢材向铝材转移
11、 ，另一方面积极布局 LED 外延片 领域 ，表明公司正在从初级加工配送向核心深加工领域转型。图 1：公司业绩成长空间巨大信贷紧缩背景下，需求加大小额信贷加速原料成本大幅回落，市场介入良机来临澳洋顺昌笔记本轻型化铝板材需求加大创投收益LED远期规划资料来源：民生证券研究所（一）公司在长三角区域 IT 制造业金属物流中处于行业龙头公司专业从事金属材料的物流供应链服务，包括仓储、分拣、套裁、包装、配送等，及相应的技术支持服务。服务的对象主要为电脑产品制造商、电子消费品制造商和液晶模组制造商等 IT 产品制造商。 公司自 2006 年起在长三角区域 IT 制造业金属物流中排名第一位 。与三星、LG、
12、飞利浦等世界 500 强企业，及华硕电脑、明基电脑等世界知名 IT 企业在我国长三角区域的子公司在内的 200 多家企业建立了广泛的业务合作。图 2：公司具有成熟的金属材料供应链服务体系：公司具有成熟的金属材料供应链服务体系资料来源：民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4澳 洋顺昌（002245）表 1：公司在长三角地区处于龙头地位：公司在长三角地区处于龙头地位企业名称深圳宝菱同利有限公司广州美亚股份有限公司澳洋顺昌深圳深日钢材有限公司基杰五金制品（苏州）有限公司东莞基杰五金制品有限公司无锡美峰金属制品有限公司东莞万顺昌钢铁制品有限公司广东星浦钢
13、材加工有限公司苏州日铁金属制品有限公司全国市场占有率（ %）6.885.745.164.013.443.443.443.443.442.29市场排名12345555510资料来源：公司招股意向书，民生证券研究所（二）公司的三大业务未来存在成长空间笔记本轻型化，铝板产能大幅释放。根据公司 2010 年年度报告，2011、2012 年铝板产能将同比增长 50%-60%。轻型化成为笔记本制造业工艺升级的典型趋势，铝材套裁加工未来需求有望大幅增长。公司未来目标客户为平板电脑、手机及数码相机等高端铝材需求者，主营业务附加值提升仍然存在空间。信贷供需缺口与区域政策支持，保证公司小额信贷业绩增长。一方面，信
14、贷政策短期内难以大幅放松；另一方面，江苏省小额信贷公司享受政策利好：融资比例可以达到其净成本的100%，并增添了股东借债和小额贷款公司之间拆解等方法，而所得税仅仅是银行所得税的 50%（12.5%）。公司小额贷款在苏南地区具有典型示范效应，项目收益率平均在 20%左右。LED 进 入布局良机，2013 年贡献业绩。一方面，国家提出 2015 年 LED 占国内照明市场30%以上的产业规划；另一方面，原材料价格大幅回落降低了投资 LED 外延片的资金门槛。目前，淮安光电项目建设进展顺利，项目建设完毕后将形成年产 2 时外延片 140 万片，芯片168 亿粒（以假定芯片尺寸为 10mil*23mi
15、l 测算）的生产规模。图 3：公司三大主业未来存在成长空间资料来源：公司网站，民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5澳 洋顺昌（002245）二、“超市化”经营、异地扩张、铝材产能释放是公司主业成长的三大法宝公司主营业务毛利率水平仍然存在上升空间。一方面，公司通过主动物流方式满足客户对不同类型钢材、铝材的需求，提高利用率；另一方面，公司将增产重点放到了能够获得更高毛利率水平的铝板配送业务；此外，公司紧跟 IT 制造业产业集群的转移方向，积极布局西南市场。我们认为，公司的主营业务未来仍然存在成长空间。（一）公司独特的“超市化”经营，享受规模化效应公
16、司上游有不同品质的钢材、铝材，下游有 300 多家客户，采用“超市化”经营，能够充分享受规模化效应。公司根据下游客户的产品类型，有针对性的为客户提供合适的钢材和铝材套裁加工。从 行业属性上，公司具有典型的规模化效应：（1）由于上游钢卷宽度以 1214 毫米为主，而客户对宽度的需求各有不同，公司通过宽度组合，使得钢材充分合理利用；（2）公司对有划伤不能做表件、只能做内件的产品进行二次销售，最终 物料利用率可以达到 97%以上。图 4：公司采用“超市化”经营方式，为客户节约成本鞍钢宝钢浦项制铁不同品质澳洋顺昌不同宽度下游客户新日铁资料来源：民生证券研究所（二）公司异地扩张，分享产业集聚化优势1、公
17、司处于全国计算机制造业集聚地，地缘优势明显、公司处于全国计算机制造业集聚地，地缘优势明显从典型产业聚群分布上看，长三角和珠三角是计算机设备制造业的主要分布区域。据测算，在计算机外部设施方面，长三角集聚度达到 32%、珠三角达到 30%；在计算机整机制造方面，长三角聚集度达到 38%，珠三角达到 34%。 公司重点整合长三角和珠三角钢板和铝板配送基地 资源 ，有限降低物流成本。2、公司布局重庆，向新兴的、公司布局重庆，向新兴的 IT 制造业产业集聚地扩展制造业产业集聚地扩展从制造业发展趋势上来看，IT 制造业呈现明显的西部迁移趋势，众多 IT 厂商纷纷在成渝地区投资设厂。成渝地区金属物流配送市场
18、总量不断扩大，客户密集度大幅提升，配送市场规模达到本公司商业模式下的标准。 公司拥有的原客户供应认证为异地扩张的带来便利 。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6澳 洋顺昌（002245）图 5：IT 制造业产业集群的转移与升级（以富士康为例）资料来源：，民生证券研究所（三）铝材套裁加工受益于笔记本轻型化，产能年均增长 50%以上以上1、笔记本电脑轻型化，未来铝材需求大幅增长、笔记本电脑轻型化，未来铝材需求大幅增长笔记本材质 90%为工程塑料，但随着人们出行比例的提高，轻薄、散热性能好的铝合金材质笔记本、平板电脑正在成为市场热点。据预测，2011 年苹果平板电
19、脑出货量有望超过 6000万台，而三星、RIM、摩托罗拉、惠普、戴尔、宏基、思科、华硕以及亚马逊也增加了各自产品的出货量。考虑到综合性价比，未来下游对铝合金的需求将显著增加。图 6：笔记本轻薄化趋势下，下游对铝合金的需求将显著增加：笔记本轻薄化趋势下，下游对铝合金的需求将显著增加碳纤维钛合金笔记本轻薄化趋势铝、镁合金ABS 工程塑料资料来源：，民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告0，占7澳 洋顺昌（002245）2、公司铝材套裁加工产量年均增长、公司铝材套裁加工产量年均增长 50%以上，公司盈利水平也将逐步提升以上，公司盈利水平也将逐步提升铝合金
20、板目前竞争对手较少，运输成本相对经济，加工工艺要求较高，附带的技术支持服务也要求更高，因此与钢铁薄板相比其单位加工、配送的服务费、产品附加值较高，使其毛利率水平高于钢板。未来铝材加工配送业务的增长速度将快于钢板业务增长，有望达到 50%以上 ，公司盈利水平也将逐步提升。表 2：公司未来产能规划中，铝板产能复合增长率达到：公司未来产能规划中，铝板产能复合增长率达到 58.1%年度201020112012复合增长率钢板产能12.817.525.039.8%铝板产能1.82.84.558.1%综合产能20.028.743.046.6%资料来源：公司年度报告，民生证券研究所图 7：2011 年铝板利率
21、贡献超过 50%100%图 8：铝板毛利率稳定且与钢板利差在扩大1480%60%34.5536.6741.3857.14121088.247.389.3511.7711.9111.8040%645.7020%65.4563.3358.6242.8620%2009-122010-062010-122011-062008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-06钢板(%)铝合金板(%)钢板(%)铝合金板(%)资料来源：公司年度报告，民生证券研究所资料来源：公司年度报告，民生证券研究所三、小额信贷受益于大环境，融资上限有望达到 7 亿元公司小额信贷业务
22、主要作用为服务“三农” 受到国家政策扶持。在当前货币紧缩背景下，公司小额信贷行业拥有良好的市场环境。2011 年 11 月，公司将小额信贷公司注册资本从 2 亿增 加 至 3 亿元，整体放贷额度有望大幅增长，预计 2012 年融资上限有望达到 7 亿元 。（一）信贷存在供需缺口，小额信贷行业存在成长空间1、小额信贷的供需缺口短期内难以扭转、小额信贷的供需缺口短期内难以扭转在当前货币政策、信贷收紧的局势下，融资难现象凸显，民间融资成本不断攀升。从当前银行间利率水平来看，一年期 SHIBOR 利率水平已经突破 5%，创历史新高。从趋势上看，一方面，当前通胀水平仍然处于高位，短期内大幅放松银根的可能
23、性较低 ；另一方面，大部分小 微企业难以达到银行渠道贷款的最低标准。小额信贷的供需缺口问题将长期存在。2、服务于、服务于“三农三农”的小额信贷成长空间巨大的小额信贷成长空间巨大据央行调查统计司对民间融资的调查推算，我国民间融资规模为 9500 亿元， GDP 总量的 6.96%左右；而中国“三农”的信贷资金缺口平均每年在 1 万亿元人民币以上，相当于中国本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8澳 洋顺昌（002245）GDP 的 1/13。投资“三农”的小额信贷仍将继续获得高水平的投资回报率。3、江苏省鼓励小额信贷，公司是主要受益者、江苏省鼓励小额信贷，公司是主
24、要受益者江苏省调高小额信贷公司融资上限并降低税负：融资比例可以达到其净成本的 100%，并增添了股东借债和小额贷款公司之间拆解等方法，而营业税、所得税分别按 3% 和 12.5% 执行 。从全国范围来看，小额贷款公司执行 25%的所得税和 5%的营业税，金融业则采用 3%的营业税和 20%的所得税，而江苏省的小额信贷公司将显著受益于省内优惠政策。（二）中低风险项目为主，贷款利率维持在 20%左右左右作为张家港市政府支持的第一家开展小额信贷的上市公司，公司小额贷款利率维持在 20%左右，业务风险控制得力。2009 年至今小额信贷业务从未出现过坏账，定期分红保证公司的业绩稳定：（1）70% 以上的
25、贷款采用抵押担保方式，降低坏账风险 ；（2）信贷部门业务独立，与 物流配送业务客户不重叠 。四、LED 进入布局良机，有望享受行业政策红利在上游芯片价格下降和发光效率提升的背景下，未来两年 LED 在照明领域的渗透率将从3.2%上升至 20%。2010 年全球 LED 照明产值占整体照明市场产值在 3.2%左右，2011 年的渗透率有望达到 9.6%；加拿大、日本 2012 年停止销售、制造白炽灯，美国 2012-2014 年间逐步淘汰白炽灯的背景下，2013 年全球 LED 照明产值渗透率将进一步提升至近 20%。澳洋顺昌适时布局 LED 产业，有望分享行业政策红利。（一）LED 面临拐点，
26、有望复刻 02 年汽车产业辉煌1、LED 价格大幅回落成为行业拐点的重要催化剂（1）今年以来，LED产量供过于求成为价格大幅回落的主要原因。目前中国 LED 行业仍然处于产业发展前期，渗透率仅为 3%，远低于全球平均水平。行业所处阶段与十年期的汽车产业极为相似，汽车降价后盈利非但没有下滑，相反 2002 年汽车行业普遍业绩大幅提升，资产规模和利润水平达到最好历史纪录 。LED 面临拐点，有望复刻汽车产业的辉煌。图 9：2010 年中国年中国 LED 衬底产业规模急速扩张衬底产业规模急速扩张25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%200820092010201120122013全
27、球LED照明市场渗透率资料来源：勤上光电招股书，民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告日本9澳 洋顺昌（002245）（2） “十二五”期间，LED产业有望实现翻两番的目标。跟据发改委预测，2015 年末中国的 LED 照明渗透率达 20%。业内普遍估计则更为乐观，。业内普遍估计则更为乐观，预计到 2015 年，中国户外 LED 照明渗透率达 60%-80%，室内商用 LED 照明渗透率达 25%-30%，室内家居 LED 照明渗透率约 5%-10%，中国市场 LED 照明整体渗透率将达到、甚至超过 20%。2、LED 面临拐点，有望复刻汽车产业的
28、辉煌面临拐点，有望复刻汽车产业的辉煌2002 年是中国正式加入 WTO 后的第一年，汽车进口关税大幅下调，国内厂商纷纷降价。在市场抱有中国汽车产业是否会被冲垮的忧虑时，汽车内需和外贸市场发生了较大的变化。表现最为突出的特点是产销量同步增长，国产车占有了绝大部分的市场份额，甚至在下半年出现了抢购新上市轿车的状况。从表象上看，以量补价的策略使得国产车高速增长；但从深层原因来看，过低的汽车保有量为降价后需求的高速增长带来可能。图 10：2002 年汽车行业利润水平达到最高水平50,00045,00040,00035,00030,000二手车平均交易价格全行业平均值:汽车制造业:销售利润率资料来源：W
29、ind，民生证券研究所17151311975图 11：2002 年中国汽车保有量仅为 969 万辆资料来源：CEIC，民生证券研究所（二）政策红利将成为未来 LED 市场的有力支撑市场的有力支撑从国家规划角度：一方面，国家十二五科技发展规划提出 2015 年 LED 占国内通用照明市场 30%以上的市场份额，产值将达到 5000 亿元以上；另一方面，五部委确定逐步禁止进口和销售白炽灯规划图，对节能灯、LED 市场产生正向刺激作用。表 3：2012 年全球主要国家集中禁用白炽灯国家与地区澳大利亚加拿大台湾地区美国韩国欧盟奥地利中国淘汰白炽灯时间2009 年停止生产、2010 年逐步禁止使用201
30、2 年开始禁止销售2012 年全面禁产2012 年全面禁止使用2014 年市场上禁止销售2013 年底禁止使用2012 年起禁用所有瓦数的传统灯泡2016 年彻底淘汰LED 相关计划新世纪照明光源开发计划“减核节能”新能源战略下一代照明计划国家照明计划彩虹计划2011 年环境促进计划2012 年环保大会？资料来源：民生证券研究所从行业补贴角度：目前国内对于 LED 产业链的补贴集中于产业链的中上游，而全球多数本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告210澳 洋顺昌（002245）发达国家是对 LED 下游照明设备进行补贴推广，国内下游政策补贴呼之欲出。公开资料显示
31、，LED 产业链上游上市公司三安光电，采购 200 台 M OVCD 就获得芜湖市政府超过 5.25 亿元的补贴，其子公司安徽三安光电 2 亿元的收益中，其中 1 亿元就是政府补贴。（三）受益于区域集聚化优势，布局 LED 上游高附加值领域上游高附加值领域1、公司投资外延片领域，掌握、公司投资外延片领域，掌握 LED 产业核心产业核心在 LED 产业链中，中上游即外延片和芯片制造是产业链的核心，也是附加值最高的环节，行业内公认产业中 70%的利润在于此；而中下游的封装和应用环节壁垒较低，竞争最为激烈。公司凭借技术和资本优势布局 LED 上游，掌握 LED 产业核心。图 12：外延片和芯片制造是
32、：外延片和芯片制造是 LED 产业链的核心产业链的核心表 4：LED 上游技术和资本需求高上游中游下游原材料和衬底材料外延芯片制作芯片切割测试封装应用-技术密集-垄断-补贴多-劳动密集-竞争激烈-补贴少产业链上游中游下游特点-进入壁垒高-技术制胜-投资规模大-一定技术含量-投资规模较大-台企领跑、内地企业跟随-应用产品多样-投资比较小-国内企业较多-整合不断、传统巨头跟进核心要素技术和资本资本实力和管理的精细化企业的经营、管理综合能力，质量，成本，品牌和渠道代表企业-晶能光电-大连路美-厦门三安-奥瑞德光电-佛山国星-厦门三安-大连路明-江西联创-华刚光电-勤上光电-佛山国星-广州鸿力资料来源
33、：民生证券研究所资料来源：民生证券研究所2、公司受益于长三角、公司受益于长三角 LED 上游产业集聚优势上游产业集聚优势LED 的产业链自上而下主要包含：蓝宝石、外延、芯片、封装、应用五大流程。其中珠江三角洲地区是国内 LED 的封装、应用的主要基地，环渤海是外延、芯片的研发基地，而长三角则凭借着技术和资本优势在外延、芯片应用领域空间巨大。公司位于产业集聚区，有限降低运营成本，成长空间更大。（四）蓝宝石衬底价格大幅回落 50%，公司低成本介入外延片领域1、蓝宝石衬底价格大幅回落利好公司布局外延片产业成本支出、蓝宝石衬底价格大幅回落利好公司布局外延片产业成本支出2010 年全球 LED 市场异常
34、火爆导致蓝宝石衬底价格大幅上涨，蓝宝石产能大幅增长；进入 2011 年以来，由于 LED 下游 TV 市场需求低于预期，导致蓝宝石衬底供给增速明显超过市场需求， 英寸蓝宝石衬底报价从年初的 35 美元回落到目前的 8-10 美元 。我们预计，随着 2010年新增产能的陆续投产，蓝宝石衬底价格有望继续回落。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11澳 洋顺昌（002245）图 13：2010 年中国 LED 衬底产业规模急速扩张资料来源：民生证券研究所2、公司于、公司于 2011 年年 4 月开始实施月开始实施 LED 外延片及芯片产业化项目，最快明年初投产外延片
35、及芯片产业化项目，最快明年初投产根据公司规划，LED 产业未来将成为与金属物流配送业务并列的主业。目前项目主要处于前期筹集阶段，主要技术团队已经到位，预计最晚于 2012 年第二季度开始投产，但考虑到当 前行业景气度，预计 2013 年贡献利润。目前一期工程建设项目进展顺利，项目投产后处于国内中等规模。淮安澳洋顺昌光电技术有限公司是澳洋顺昌光电技术有限公司的全资子公司，主要从事 LED 外延片及芯片的设计、生产和销售，项目建设完毕后将形成年产 2 时外延片 140 万片，芯片 168 亿粒（以假定芯片尺寸为 10mil*23mil 测算）的生产规模。项目注册资本 2 亿人民币，项目用地面积 8
36、8321.62 平方米（132.48 亩），目前一期工程建设项目进展顺利。图 14：淮安澳洋顺昌：淮安澳洋顺昌 LED 项目进展顺利，预计 2012 年第二季度投产资料来源：民生证券研究所五、公司参股的南工锻造经营正常，项目存在上市预期2010 年公司对南工锻造增资，投资金额达到 1960 万元人民币，目前占注册资本的 7%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告30T12澳 洋顺昌（002245）南工锻造有限公司成立于 2003 年 3 月，目前已成为国内加工链最长、加工设备最完善的综合型、高科技民营锻造企业，在国内大型风力发电机主轴（1.2-2.5MW）的市
37、场占有率达到 25%。江阴南工锻造有限公司占地面积 120 亩，建筑面积达 5 万多平方米，固定资产原值累计3.85 亿多元，集冶炼、锻造、热处理、粗、精机加工为一体，拥有冶炼设备 25TEF 炉 2 台、LF 炉 1 台、30TVD 炉 1 台，年生产各类钢锭约 15 万吨；拥有 0.75T、1T、3T、5T电液锤、2000T、4000T、6300T 液压机等各种锻压设备，年生产各类锻件的能力达到 12 万吨；具有各种型号热处理炉 10 台，各种大型数控、普通机床 30 台；并配有各种先进的无损探伤、理化检测、机械性能、金相试验等检测设备和设施。图 15：南工锻造产值大幅增长，上市概率较大：
38、南工锻造产值大幅增长，上市概率较大资料来源：民生证券研究所六、公司估值比较：2012 年进入超卖空间（一）公司绝对估值：11-13 年 EPS 为 0.33、0.51 及 0.62 元我们预计公司 11-13 年归属母公司股东净利润分别为 1.22、1.84 及 2.25 亿元，增速分别为 44.46%、55.10%及 23.02%； 全面摊薄 EPS 分别为 0.33、0.51 及 0.62 元，对应 PE 为 14.90、9.61 及 7.81 倍。1、金属物流盈利预测：未来、金属物流盈利预测：未来 3 年年 EPS 为为 0.29、0.45 及及 0.55 元元假设未来 3 年内钢、铝材
39、价格恒定不变，钢材净利润率保持 6%、铝材净利润率为 7%、7.7% 和 7.3%。钢板配送方面：（1）2011 年三季度收购爱思开（东莞）钢铁有限公司而新增 7 万吨产能；（2）上海 4 万吨钢板项目即将投产，2012 年实现设计产能；（3）公司重点开发高附加值客户，包括汽车配件、钣金、电机和变压器行业，毛利率存在上升空间。铝板配送方面：（1）重庆投资 6000 万元建立年产能 5 万吨的金属物流配送基地，考虑到当地客户主要为 IT 制造业，预计未来将以铝板为主；（2）公司通过开发毛利率更高的手机、平板电脑类客户使得铝板配送有望获得更高利润。综上，公司一方面重点整合长三角和珠三角钢板、铝板配
40、送基地资源，另一方面抢先布局西部 IT 制造业基地，我们预计金属物流未来三年 EPS 为 0.29、0.45 及 0.55 元。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13澳 洋顺昌（002245）表 5：金属物流配送未来：金属物流配送未来 3 年 EPS 为 0.29、0.45 及 0.55 元2010A2011E2012E2013E产能12.8017.5025.0030.00钢板配送铝板配送合计收入净利EPS产能收入净利EPS收入净利EPS7.450.450.121.803.970.280.0811.420.720.2010.190.610.172.806.1
41、80.430.1216.361.040.2914.550.870.244.509.930.760.2124.481.640.4517.461.050.296.0013.230.970.2630.692.010.55资料来源：民生证券研究所2、小额信贷盈利预测：未来、小额信贷盈利预测：未来 3 年年 EPS 为为 0.05、0.06 及及 0.07 元元假 设未来 3 年新增贷款余额分别为 1.6、0.8 和 1.0 亿元。在信贷紧缩、本地贷款需求旺盛的双重影响下，2010 年公司小额信贷业务贷款余额增长30%，净利润增长了 105.01%。2011 年 11 月份公司增加了小额信贷公司 50%
42、的注册资本，贷款余额有望达到 6 至 7 亿元。我们预计未来 3 年 EPS 为 0.05、0.06 及 0.07 元。表 6：小额信贷未来 3 年 EPS 为 0.05、0.06 及 0.07 元2010A2011E2012E2013E贷款余额3.615.206.007.00小额信贷收入净利EPS0.540.120.030.770.180.050.890.210.061.040.240.07资料来源：民生证券研究所3、LED 和合同能源管理尚属于新业务，暂不给予盈利预测由于 LED 和合同能源管理是公司新业务，特别是 LED 尚处于前期投入阶段，预计 2014年 能形成规模并稳定经营，201
43、1-2013 年期间暂不给予盈利预测。合同能源管理方面：公司加快了合同能源管理项目的基础建设工作，前期研发已经结束，重点以工业锅炉节能客户开发为主。预计 2012 年将贡献收入，但占比较小。LED 项目方面：基本完成基础设施建设，确定设备选型并签订采购合同，主要技术团队基本到位。预计 2012 年贡献收入，2013 年产生利润。（二）公司相对估值：估值处于行业平均水平，未来估值有望回落我们将公司盈利与估值水平与物流行业对比，发现公司估值处于行业平均水平，考虑到未 来业务的成长性，2012 年存在反弹空间。（1）从流通市值来看，总市值接近轻资产类物流公司，流通比例超过 90%，属于流通性较强的中
44、小市值个股；本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14澳 洋顺昌（002245）（2）从每股盈利来看，EPS 好于物流行业平均水平，但低于化工仓储类物流公司；（3）从估值的角度来看，PE 处于相关行业的平均水平，但未来存在估值修复空间。表 7：2012 年盈利水平稍好于行业平均水平，估值低于行业平均水平简称总市值（亿元）流通市值（亿元）11E每股收益12E11E市盈率 PE12E行业均值飞力达保税科技恒基达鑫中储股份外运发展澳洋顺昌交运股份飞马国际怡亚通长江投资新宁物流百科集团36.0922.2724.5618.2980.1560.4926.8541.9123.
45、6250.6320.609.9553.9523.575.6224.759.1044.2822.1024.6341.9122.3250.6320.603.9213.190.340.940.680.500.430.490.330.000.280.230.060.130.000.441.240.760.670.550.610.510.000.370.310.080.250.0031.9722.0316.9731.1121.7113.6222.570.0025.5726.47119.8483.400.0021.9716.8515.1923.4116.5510.9911.830.0020.8619.77
46、84.9443.390.00资料来源：Wind，民生证券研究所（三）杜邦分析比较：净资产收益率接近 15%，高于行业整体水平，高于行业整体水平根据 2011 年三季报，澳洋顺昌目前净资产收益率为 14.91%，显著高于物流行业整体水平。主要原因是，澳洋顺昌总资产周转率达到 90%以上，远高于一般物流仓储类企业。体现了公司下游客户需求十分旺盛，产品供应链也未发生断裂，净资产收益率远高于相关行业上市公司。表 8：澳洋顺昌相关子行业杜邦分析参数对比：澳洋顺昌相关子行业杜邦分析参数对比净资产收益率总资产报酬率总资产周转率销售利润率归属母公司股东的净利润占比权益乘数物流澳洋顺昌5.06%14.91%1.
47、93%7.57%54.50%90.04%3.55%8.41%92.02%68.59%2.842.87资料来源：Wind，民生证券研究所图 16：净资产收益率 14.17%，高于相关行业水平资料来源：Wind，民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10-0110-0410-0610-0910-1211-0211-0511-0811-1010-02 10-0310-0510-07 10-0810-10 10-1111-0111-03 11-0411-06 11-0711-0911-11 11-1215澳 洋顺昌（002245）（四）PE-Bands 分
48、析：公司股价超跌至 PE14.43X 水平，超卖空间已经打开2010 年以来公司股价基本围绕在 22 倍 PE 上下波动，受大股东减持影响，公司股价超跌至 PE14.43X 水平，超卖空间已经打开。水平，超卖空间已经打开。2011 年公司新项目基本处于空白期、业绩增长基数年公司新项目基本处于空白期、业绩增长基数较低，随着 2012 年新项目的陆续投产，业绩增速将明显加快。目前公司股价具有相对较高的安全边际，考虑到更高弹性的 LED 项目在 2012 年投产，股价更多反映的是 LED 行业的盈利前景。我们认为，LED 商用照明符合国家政策方向，目前 LED 价格的大幅回落是促成行业进入高度繁荣期
49、的重要催化剂。图 17：股价跌至：股价跌至 PE14.43X 水平，超卖空间已经打开水平，超卖空间已经打开22171272澳洋顺昌14.43x22.25x30.07x37.89x45.72x资料来源：Wind，民生证券研究所七、结论与风险提示公司处于转型升级前期、未来业绩增长前景大，2011 年股价跌幅已经超过 60%，修复空间较大。考虑到钢板和铝板价格、LED 和能源合同管理业务的不确定性，暂给予“谨慎推荐”评级。预计公司 11-13 年净利润分别为 1.22、1.84 及 2.25 亿元，增速分别为 44.46%、55.10%及 23.02%；相应 11-13 年全面摊薄的 EPS 分别为
50、 0.33、0.51 及 0.62 元，对应 PE 为 14.90、9.61及 7.81 倍。从短期来看，爱思开（东莞）钢铁有限公司 7 万吨、上海 4 万吨钢板项目即将投产，产能同比增长达 40%以上；从中期来看，重庆投资 6000 万元建立年产能 5 万吨的金属物流配送基地，凭借客户优势，公司异地扩张进程加快；从长期来看，公司低成本介入 LED 外延片、芯片产业，2013 年有望贡献利润，公司整体毛利最高将上升 10%。风险提示：（1）大盘系统性风险；（2）钢材、铝材价格出现大幅回落；（3）LED 项目减速。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16澳 洋顺
51、昌（002245）公司财务报表数据预测汇总利润表资产负债表项目（百万元）一、营业总收入减：营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失加：投资收益二、营业利润加：营业外收支净额三、利润总额减：所得税费用四、净利润归属于母公司的利润五、基本每股收益（元）2010A1,1631,026217181625136113723114820.232011E1,6691,4362242521251650165191461190.332012E2,5012,1263373923252761277322451840.512013E3,2512,763448504425345134548298227
52、0.62项目（百万元）货币资金应收票据应收账款预付账款其他应收款存货其他流动资产流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产非流动资产合计资产总计2010A11310255493204063956108112605631,2022011E2491238966329001,00870118152502281,2372012E34323597112541001,49088129162502581,7482013E39927749137754601,864109145162402942,159短期借款44794292393主要财务指标应付票据0000项目（百万元）EV/EBITDA
53、2010A11.822011E14.162012E9.372013E7.36应付账款预收账款3410105131612316728成长能力:其他应付款137910营业收入同比营业利润同比净利润同比60.73%120.2%122.07%43.50%21.0%27.96%49.80%67.7%67.53%30.00%24.8%21.5%应交税费其他流动负债流动负债合计20513202212048620600营运能力:长期借款0000应收账款周转率存货周转率总资产周转率5.227.251.095.186.771.375.077.151.684.836.801.66其他非流动负债非流动负债合计负债合计
54、22515222232248822602盈利能力与收益质量:股本182365365365毛利率净利率总资产净利率 ROA净资产收益率 ROE11.8%7.1%10.7%17.9%14.0%7.1%12.0%17.2%15.0%7.4%16.4%21.6%15.0%7.0%15.2%21.1%资本公积留存收益少数股东权益所有者权益合计1291751986871292942261,0141294792861,2591297063571,556资本结构与偿债能力:流动比率1.254.563.063.11负债和股东权益合计1,2021,2371,7482,159资产负债率42.8%18.0%27.9%
55、27.9%现金流量表长期借款/总负债0.0%0.0%0.0%0.0%项目（百万元）2010A2011E2012E2013E每股指标:经营活动现金流量(122)(0)(46)40每股收益每股经营现金流量每股净资产0.23(0.67)3.770.33(0.00)2.780.51(0.13)3.450.620.114.27投资活动现金流量筹资活动现金流量现金及等价物净增加(88)176(36)(29)(374)(404)(32)17596(41)5858资料来源：民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告图图图图图图图图图图图图图图图表表表表表表表表17澳
56、洋顺昌（002245）插图目录图 1：公司业绩成长空间巨大. 3图 2：公司具有成熟的金属材料供应链服务体系 . 33：公司三大主业未来存在成长空间 . 44：公司采用“超市化”经营方式，为客户节约成本. 55：IT 制造业产业集群的转移与升级（以富士康为例） . 66：笔记本轻薄化趋势下，下游对铝合金的需求将显著增加 . 67：2011 年铝板利率贡献超过 50% . 78：铝板毛利率稳定且与钢板利差在扩大 . 79：2010 年中国 LED 衬底产业规模急速扩张 . 810：2002 年汽车行业利润水平达到最高水平 . 911：2002 年中国汽车保有量仅为 969 万辆. 912：外延片
57、和芯片制造是 LED 产业链的核心 . 1013：2010 年中国 LED 衬底产业规模急速扩张 . 1114：淮安澳洋顺昌 LED 项目进展顺利，预计 2012 年第二季度投产 . 1115：南工锻造产值大幅增长，上市概率较大 . 1216：净资产收益率 14.17%，高于相关行业水平 . 1417：股价跌至 PE14.43X 水平，超卖空间已经打开. 15表格目录1：公司在长三角地区处于龙头地位 . 42：公司未来产能规划中，铝板产能复合增长率达到 58.1% . 73：2012 年全球主要国家集中禁用白炽灯 . 94：LED 上游技术和资本需求高 . 105：金属物流配送未来 3 年 E
58、PS 为 0.29、0.45 及 0.55 元 . 136：小额信贷未来 3 年 EPS 为 0.05、0.06 及 0.07 元 . 137：2012 年盈利水平稍好于行业平均水平，估值低于行业平均水平 . 148：澳洋顺昌相关子行业杜邦分析参数对比. 14本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18澳 洋顺昌（002245）分析师与联系人简介张 琢 ，策略分析师，中国人民银行研究生部金融学硕士。分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，
59、力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。机构销售销售尹瑭郭明郭楠杜婵媛杨平平李珊珊平坷张瑜鑫陈康菲朱光宇汪萍钟玲郑敏王溪万小山许立平韦珂嘉李潇马炜炎王仪枫负责区域北京北京北京北京北京北京上海上海上海上海上海上海上海上海广深广深广深广深广深广深电话010-85127761010-85127762010-85127835010-85127761010-85127761010-85127506021-68885772021-68885790021-68885792021-68885773021-68885167021-68885797021-68885159021-68885793
60、0755-22662056020-842281730755-226677720755-226620950755-226620890755-22662093手机1861173865518601357268158012091461861053151815210830789186168911951381813310113810338213139171750551860166636813402036996159007822421870194431013585785630139029590141860136884613701050353136315177571866585554513682556787邮
61、箱zhangyuxin_wangxi_本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告强烈推荐谨慎推荐中性回避推荐中性19澳 洋顺昌（002245）民生证券研究所：北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座16层；100005上海：浦东新区浦东南路588号（浦发大厦）31楼F室；200120深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座；518040评级说明公 司评级标准以报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。行 业评级标准以报告发布日后的 12 个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准
62、。投 资评级回避说明相对沪深 300 指数涨幅 20%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间相对沪深 300 指数下跌 10%以上相对沪深 300 指数涨幅 5%以上相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%之间相对沪深 300 指数下跌 5%以上免责声明本报告仅供民生证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所
63、刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提
64、供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告
