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1、 第八章第八章 资本成本与资本预算资本成本与资本预算 一、权益资本成本一、权益资本成本 二、公司资本成本二、公司资本成本1资本成本与资本预算 一、权益资本成本一、权益资本成本 1 1、无风险收益率的确定、无风险收益率的确定 2 2、贝塔的估计、贝塔的估计 3 3、杠杆：营业杠杆和财务杠杆、杠杆：营业杠杆和财务杠杆 4 4、市场风险溢价的度量、市场风险溢价的度量 5 5、营业风险和财务风险、营业风险和财务风险2资本成本与资本预算项目的折现率等于同样风险水平的金融资产的预期收益项目的折现率等于同样风险水平的金融资产的预期收益率。率。 对企业来说，预期收益率即为权益资本成本。运用CAPM模型，普通股
2、的预期收益率为：其中， 为无风险利率； 为市场组合的预期收益率与无风险利率之差，称为市场风险溢价。3资本成本与资本预算例例1：资本成本的运用：资本成本的运用 预测投资项目的内部收益率为15%。假设国债利率为5%，市场风险溢价为9%。考虑项目在三种风险情况下的投资决策，即=0，=1.0，=1.5。4资本成本与资本预算问题：问题： 假设Ford公司的资本成本为13%，Compaq的资本成本为15%， Ford计划投资于计算机硬件，应使用哪个折现率来评估项目？5资本成本与资本预算1 1、无风险收益率的确定、无风险收益率的确定 无风险收益率是指无违约风险的证券或证券组合的收益率，与经济中的其他任何收益
3、率都无关。* 用短期国债利率替代无风险收益率。* 用长期国债利率替代无风险收益率。6资本成本与资本预算2、贝塔的估计、贝塔的估计 贝塔是证券收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差。7资本成本与资本预算例例2： MB公司的收益率与市场收益率如下所示，计算其股票的贝塔值。 MB的收益率 市场组合收益率 -0.009 0.023 0.051 0.058 -0.001 -0.020 -0.045 -0.050 0.085 0.071 0.000 0.0128资本成本与资本预算利用回归分析法计算贝塔值：利用回归分析法计算贝塔值：式中，a为回归曲线的截距；b为回归曲线的斜率，回归曲线的斜率等于股票
4、的贝塔值。注意点：v回归分析期的期限问题，即是采用较长的估计期还是较短的期限。v收益率的时间间隔的设置。v从回归分析得到的贝塔值是否需要经过调整，以反映估计误差的可能性和贝塔向均值（行业或者整个市场的）回归的趋势。 9资本成本与资本预算 贝塔值的决定因素：贝塔值的决定因素：v收入的周期性与贝塔： 企业经营收入的周期性强，则其贝塔值就高。v经营杠杆与贝塔：企业的经营杠杆高，则其贝塔值就高。10资本成本与资本预算v财务杠杆与贝塔： 对于杠杆企业，组合的贝塔系数等于组合中各单项的贝塔的加权平均，即 假设负债的贝塔为零，则11资本成本与资本预算例例3： 2006年，万科公司的权益贝塔值为0.67，负债
5、权益比为0.52。2007年，因项目投资需求等原因公司的负债权益比变更为0.41。那么，财务杠杆的变动对公司的权益贝塔产生了多大影响？12资本成本与资本预算 贝塔值的稳定性：贝塔值的稳定性：v一般而言，当企业不改变业务时，其贝塔系数保持稳定。v产品系列的变化，技术的变迁，市场的变化都有可能影响贝塔系数。13资本成本与资本预算 行业贝塔值的运用：行业贝塔值的运用：v运用整个行业的贝塔系数来估算企业的贝塔系数。v简单原则：如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似，不妨用行业贝塔；如果认为企业的经营与行业内其他企业的经营有着根本性差别，则应选择企业的贝塔。v公司的贝塔值会受到财务杠杆和经营
6、风险变化的影响，使用时要注意同行业类似企业的平均贝塔估计值。14资本成本与资本预算例例4： 某私营公司的债务/权益比是0.4，现已计算出其所在行业的几家上市公司的值。那么该企业的值如何估计？15资本成本与资本预算3、杠杆：经营杠杆和财务杠杆、杠杆：经营杠杆和财务杠杆 经营杠杆：经营杠杆： 由于生产产品和提供劳务过程中同时存在固定成本和变动成本而引起的。固定成本的增加会提高经营杠杆。v不同的投资一般有其特有的经营杠杆，即企业所有投资的经营杠杆并不一致。v经营杠杆会影响资本预算方案的风险（可分散风险和不可分散风险），因为它能影响不可分散风险，因而也会影响贝塔系数和项目的资本成本。16资本成本与资本
7、预算 财务杠杆：财务杠杆： 反映了企业对债务融资的依赖程度，与企业固定的财务费用有关。v公司对于财务杠杆的选择在很大程度上是基于整个公司而非每一项投资做出的。v财务杠杆会影响不同投资者所承担的风险，但在完善的资本市场环境中，它不会影响投资的资本成本。17资本成本与资本预算4、市场风险溢价的度量、市场风险溢价的度量市场风险溢价是指市场证券组合预期收益率与无风险收益率之间的差额，即 。运用历史数据计算风险溢价可以采用算术平均法，也可以采用几何平均法。 18资本成本与资本预算5、经营风险和财务风险、经营风险和财务风险 经营风险：经营风险： 由其资产组合中各资产的特性来决定，组合中各资产的贝塔系数共同
8、决定了企业整体经营风险。经营风险不易控制。19资本成本与资本预算 财务风险：财务风险： 不是由单项资产而是由企业整体决定的。从某种意义上说，一项资产或新项目是没有财务风险的，只有企业自身才有财务风险。财务风险可通过企业的财务政策来控制。 如果企业完全通过权益筹资，则它没有财务风险，它的风险全部是经营风险。20资本成本与资本预算v考虑财务风险不能像考虑经营风险那样建立在各个项目的基础上，因为财务风险是存在于企业整体水平上的，企业整体资本结构决定了杠杆对必要报酬率的影响。v经营风险与财务风险的另一个不同是企业对两种风险的控制程度不同。企业可以通过对资本结构及财务债务到期日的选择，在合理范围内（通常
9、指合理的成本）来控制它的财务风险，如它可通过权益筹集全部资金而使财务风险为零。21资本成本与资本预算 二、公司资本成本二、公司资本成本 1 1、债务成本、债务成本 2 2、优先股成本、优先股成本 3 3、公司的资本成本、公司的资本成本22资本成本与资本预算1 1、债务成本、债务成本 债务成本是指公司为筹资而借入资金的现行成本（或即期成本）。债务成本的决定因素：* 现行利率水平* 公司的违约风险* 债务的税收利益 23资本成本与资本预算2 2、优先股成本、优先股成本 （优先股股利的支付是永续的）（优先股股利的支付是永续的）24资本成本与资本预算3 3、公司的资本成本、公司的资本成本 加权平均资本
10、成本：加权平均资本成本： 资本成本资本成本是资本预算项目资本预算项目的必要报酬率，不是不是决定企业的各种资金的历史成本（如现有债券的息票支付），也不是不是企业现有业务的必要报酬率。25资本成本与资本预算 加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC)：使方案得以进行的任何筹资组合的各组成部分的加权平均成本。 若企业按rB借入债务资本，按rS取得权益资本，其平均资本成本是： 每个投资者的必要报酬率取决于他所承担的风险。26资本成本与资本预算 所得税与加权平均资本成本：所得税与加权平均资本成本： v由于利息支付发生在计算所得税之前，故具有抵税作用，那么，企业税后平均资本成本为v若公司同时发行优先股
11、，则企业税后平均资本成本为其中，P为优先股的市场价值， 为优先股的收益率。27资本成本与资本预算例例5：计算加权平均资本成本：计算加权平均资本成本 A公司生产新式军事设备，资金是通过长期负债和权益来筹集的，所发行的两种证券也都通过证券交易所进行交易。计算它的加权平均资本成本。A公司普通股现行市价(发行在外5百万股)：33.25元/股下一年度预期现金股利：2.83 元/股预期股利年固定增长率：10%A公司债券现行市价(发行在外7万张)：800元/张债券到期收益率：10%A公司边际所得税率：25%28资本成本与资本预算例例6：美国航空公司资本预算：美国航空公司资本预算 假设美国航空公司的贝塔系数为
12、1.3，它正考虑通过发行股票为一个贝塔系数为1.0的项目筹集资金。该项目的内部收益率为18%，无风险报酬率为5%，市场期望报酬率为10%。该公司是否该接受这一项目？29资本成本与资本预算 加权平均资本成本的可能误用：加权平均资本成本的可能误用： 误用企业当前的加权平均资本成本去评价新项目，会使一些低营业风险的企业采纳一些高风险的项目。30资本成本与资本预算例例7：计算加权平均资本成本：计算加权平均资本成本 以下是某公司的资产负债表。单位为百万元。资产（账面价值） 75 负债 25 权益 50总计 75 75 不幸该公司陷入不景气状态，6百万股的股票价格下降为每股4元，债券的市场价值下降了20%。由于巨额损失，它将没有所得税的支付。假设股东要求20%的期望收益率，债券的收益率为14%。计算加权平均资本成本。31资本成本与资本预算 市场价值与账面价值：市场价值与账面价值： 资本成本是投资者所要求的期望收益率，它基于证券的市场价值。32资本成本与资本预算
