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1、财务管理财务管理会计学院财务管理系会计学院财务管理系王方明王方明 2021/8/31第六章第六章 项目投资决策项目投资决策第一节第一节 项目投资概述项目投资概述第二节第二节 现金流量的估计现金流量的估计第三节第三节 项目投资决策评价方法项目投资决策评价方法第四节第四节 项目投资决策评价方法的应用项目投资决策评价方法的应用第五节第五节 项目投资的风险分析项目投资的风险分析2021/8/31第一节第一节 项目投资概述项目投资概述一、投资的含义一、投资的含义是指特定的经济主体为了在未来可预见的时期内获得是指特定的经济主体为了在未来可预见的时期内获得收益，在一定时期向特定的标的物投放一定数额的资收益，
2、在一定时期向特定的标的物投放一定数额的资金或实物等非货币性资产的经济行为金或实物等非货币性资产的经济行为。 生生产产性性资资产产投投资资企企业业将将资资金金投投放放于于为为取取得得供供本本企企业生产经营使用的生产性资产的一种投资行为业生产经营使用的生产性资产的一种投资行为金金融融性性资资产产投投资资企企业业为为获获取取收收益益或或套套期期保保值值，将将资金投放于金融性资产的一种投资行为。资金投放于金融性资产的一种投资行为。 2021/8/31二、项目投资的特点二、项目投资的特点投资金额大投资金额大影响时间长影响时间长变现能力差变现能力差投资风险大投资风险大2021/8/31三、项目投资的分类三
3、、项目投资的分类（一）（一）确定型投资和风险型投资确定型投资和风险型投资确确定定型型项项目目投投资资是是指指项项目目计计算算期期的的现现金金流流量量等等情情况况可以较为准确地予以预测的投资可以较为准确地予以预测的投资 风风险险型型项项目目投投资资是是指指未未来来情情况况不不确确定定，难难以以准准确确预预测的投资测的投资 2021/8/31资本预算（资本预算（CAPITAL SUDGETING ）：）：提出长期投资方案，并进行分析、选择的过程，主要指厂房、设备等长期固定资产的新建、扩建等，因此又可以称为“实物资产投资”或“对内长期投资”。资本预算主要内容：提出投资方案 预测投资项目的现金流量 选
4、择投资项目：无风险条件下 风险条件下投资项目种类：新产品或现有产品的改进（来源与营销部门） 设备或厂房的更换（来源于生产部门） 研究和开发 勘探 其他（安全性或污染治理设施等）2021/8/31（二）（二）独立投资和互斥投资独立投资和互斥投资独独立立投投资资是是指指在在彼彼此此相相互互独独立立、互互不不排排斥斥的的若若干干个个投资项目间进行选择的投资投资项目间进行选择的投资 互互斥斥投投资资，又又称称互互不不相相容容投投资资，是是指指各各项项目目间间相相互互排斥、不能同时并存的投资排斥、不能同时并存的投资 2021/8/31四、项目投资的管理程序四、项目投资的管理程序提出投资方案提出投资方案估
5、计方案的现金流量估计方案的现金流量计算投资方案的价值指标计算投资方案的价值指标价值指标与可接受标准比较价值指标与可接受标准比较对已接受方案的再评价对已接受方案的再评价2021/8/31第二节第二节 投资项目的现金流量投资项目的现金流量一、投资项目现金流量估计的原则一、投资项目现金流量估计的原则（一）现金流量原则（一）现金流量原则 采用现金净流量（流入量-流出量）而非会计收益（净利润）作为投资项目未来预期收益的主要原因是：1现金流量有利于考虑回货币时间价值因素现金流量有利于考虑回货币时间价值因素现金流量包括三个要素：投资项目的寿命周期 现金流量的时间域 发生在各个时间点上的现金流量由此可见，按收
6、付实现制计算的现金流量与时间是密不可分的而权责发生制计算的净利润并不考虑收付的时间。2021/8/31利润与现金流量的差异表现在：购置固定资产付出大量现金时不计入成本；将折旧逐期计入成本时又不需付出现金；算利润时不考虑垫支的流动资产的数量和回收时间；计入销售收入的可能并未收到现金流入；等等。 例（略）2使用现金流量更客观使用现金流量更客观利润计算没有统一标准，受存货估价、费用分摊、折旧等会计政策的影响。利润是按权责发生制计算的，把未收到的现金的收入作为收益，风险太大。2021/8/31（二）增量现金流量原则（二）增量现金流量原则 投资项目的现金流量应是现金流量的“净增量”，也就是公司采纳一个投
7、资项目而引发的现金流量的变化，即采用项目和不采用项目的现金流量上的差别（with-versus -without ）。增量现金流量的计算应注意以下几点：1关联效应关联效应关联效应关联效应是指采纳投资项目对公司其他部门的影响，最重要的关联效应是侵蚀（侵蚀（erosion）,即在考虑新产品现金流量增量时，要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失，两者之差才是采纳新产品项目的增量现金流量。 例（略）2021/8/312沉没成本（沉没成本（sunk cost）沉没成本是指已经发生的成本沉没成本是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它并不因采纳或拒绝某一项目的决策而改变，因此企业在进行投资决策时
8、不应考虑沉没成本，即应考虑当前的投资是否有利可图，而不是过去已经花掉了多少钱。 例（略）3机会成本（机会成本（opportunity cost），机会成本是放弃次优投资机会所损失的收益。机会成本是放弃次优投资机会所损失的收益。它属于没有发生直接现金支出的成本，但却影响了现金流量的变化，因此在计算现金流量增量时应考虑机会成本。机会成本与投资选择的多样性和资源的有限性相联系，当考虑机会成本时，往往会使看上去有利可图的项目实际上无利可图甚至亏损。 例（略）2021/8/314费用分摊费用分摊 计算现金流量增量时，对于那些确实因投资项目而引起的分摊费用（由于本投资项目而增加的管理人员的工资等）应计入投
9、资项目的现金流量，而对于那些在未采纳本项目之前就要发生因本项目而分摊过来的费用（总部管理人员的工资等）就不应计入投资项目的现金流量。（三）税后原则（三）税后原则1税、折旧与现金流量税、折旧与现金流量 由于折旧可以作为成本项目从企业销售收入中扣除，因此折旧降低了企业的应纳税所得额，从而减少了企业的应纳所得税额。由此可见，尽管折旧本身不是真正的现金流量，但折旧数量大小直接影响的企业的现金流量大小。折旧额越大，应纳税额就越小，现金流量就越大。 例（略）2021/8/312已折旧资产的处理已折旧资产的处理 已折旧资产出售后所获收入大于其帐面折余价值的差额，属于出售资产的净收入，属于应纳税所得额，应交纳
10、所得税；相反，所获收入小于其帐面折余价值的差额，属于出售资产的净损失，计入当期损益，可减少上缴所得税。即在一个项目终结出售其固定资产时，要考虑税对出售固定资产现金流量的影响。 例（略）二、投资项目的现金流量二、投资项目的现金流量投资项目现金流量的内容：初始现金流量 营业（期间）现金流量 终结（期末）现金流量2021/8/31现金流量的估计现金流量的估计一、项目计算期构成一、项目计算期构成 项目计算期项目计算期= =建设期建设期+ +生产经营期生产经营期K K公公司司拟拟新新建建一一条条生生产产线线，预预计计主主要要设设备备的的使使用用寿寿命命为为5 5年年。在在建建设设起起点点投投资资并并投投
11、产产，或或建建设设期期为为1 1年年情情况下，分别确定该项目的计算期。况下，分别确定该项目的计算期。项目计算期项目计算期=0+5=5=0+5=5（年）（年）项目计算期项目计算期=1+5=6=1+5=6（年）（年） 2021/8/31（一）（一）现金流入量现金流入量现现金金流流入入量量是是指指由由投投资资项项目目引引起起的的企企业业现现金金收收入入的的增加额。增加额。营业收入营业收入回收额：长期资产的残值收入、垫付的流动资金回收额：长期资产的残值收入、垫付的流动资金包括非货币资源的变现价值包括非货币资源的变现价值二、现金流量含义二、现金流量含义一个项目引起的企业现金支出和收入增加的数量。一个项目
12、引起的企业现金支出和收入增加的数量。是增量的现金流量是增量的现金流量2021/8/31（二）（二）现金流出量现金流出量由投资项目引起的企业现金支出的增加额由投资项目引起的企业现金支出的增加额 原始投资原始投资建建设设投投资资（固固定定资资产产投投资资、无无形形资资产产投投资资、其其他他资产投资）和流动资金投资资产投资）和流动资金投资 付现成本付现成本 各项税款各项税款 2021/8/31（三）（三）现金净流量现金净流量现现金金净净流流量量是是指指在在项项目目计计算算期期由由每每年年现现金金流流入入量量与同年现金流出量之间的差额所形成的序列指标。与同年现金流出量之间的差额所形成的序列指标。一一般
13、般来来说说，建建设设期期内内的的净净现现金金流流量量的的数数值值为为负负值值或等于零；经营期内的净现金流量则多为正值。或等于零；经营期内的净现金流量则多为正值。按按时时段段特特征征，通通常常把把投投资资项项目目的的现现金金流流量量分分为为初初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量。始现金流量、营业现金流量和终结现金流量。 2021/8/31三、现金流量的估算三、现金流量的估算初始现金流量初始现金流量固定资产投资固定资产投资开办费投资开办费投资无形资产投资无形资产投资流动资金投资流动资金投资2021/8/31旧设备出售现金流量旧设备出售现金流量 = =出售收入出售收入+ +（账面价值（账面价值-
14、 -出售收入）出售收入）税率税率3+3+（16-12.7-3)16-12.7-3)40%=3.12(40%=3.12(万元万元) )例题例题 某某设设备备原原值值1616万万元元，累累计计折折旧旧12.712.7万万元元，变变现现价价值值3 3万万元元，所所得得税税税税率率40%40%，继继续续使使用用旧旧设设备备丧丧失失的的现现金金流量是多少？流量是多少？2021/8/31营业营业（经营）（经营）现金流量现金流量税后营业现金流量税后营业现金流量= =营业收入营业收入- -付现成本付现成本- -所得税费用所得税费用= =营业收入营业收入- -（营业成本（营业成本- -非付现成本）非付现成本）-
15、 -所得税费用所得税费用= =净利润净利润+ +非付现成本（折旧非付现成本（折旧+ +摊销）摊销）= =（收入（收入- -付现成本付现成本- -非付现成本）非付现成本）（1-1-税率）税率）+ +非非付现成本付现成本= =收入收入 （1-1-税率）税率）- -付现成本付现成本（1-1-税率）税率）+ +非付现非付现成本成本税率税率2021/8/31（一）初始现金流量（一）初始现金流量1固定资产的投资支出，2流动资产上的投资支出（营运资金垫支），3其他投资费用，4原有固定资产的变价收入（要考虑所得税的问题）。（二）营业现金流量（二）营业现金流量 营业现金流量一般按年计算，主要包括：1产品销售所形
16、成的现金流入，2各项费用（除折旧）支出所形成的现金流出，3所得税支出。2021/8/31年营业现金净流量（年营业现金净流量（net cash flow，NCF） = 营业收入-付现成本-所得税 公式（61） =（营业收入-付现成本-折旧）（1-所得税率）+折旧 公式（62） =（营业收入-付现成本）（1-所得税率）+折旧所得税率 = 税后利润+折旧 公式（63）（三）终结现金流量（三）终结现金流量项目寿命终了时发生的现金流量，主要包括：1固定资产的残值变价收入（要考虑所得税），2垫支流动资金的收回，3清理固定资产的费用支出。三、案例1：扩充型投资的现金流量分析（expansion projec
17、t） 案例2：重置（更新）型投资的现金流量分析（replacement project） 2021/8/31例例题题: : Y Y公公司司有有一一固固定定资资产产投投资资项项目目，其其分分析析与与评评价价资资料料如如下下：该该投投资资项项目目投投产产后后每每年年的的营营业业收收入入为为10001000万万元元，付付现现成成本本为为500500万万元元，固固定定资资产产的的折折旧旧为为200200万万元，该公司的所得税税率为元，该公司的所得税税率为30%30%。要求：计算该项目的营业现金流量。要求：计算该项目的营业现金流量。解答：营业现金流量解答：营业现金流量= =净利润净利润+ +非付现费用非
18、付现费用= =（1000-500-2001000-500-200）（1-30%1-30%）+200=410+200=410（万元）（万元）= =税后营业收入税后营业收入- - 税后付现成本税后付现成本+ +非付现成本抵税非付现成本抵税 =1000 =1000（1-30%1-30%）-500-500（1-30%1-30%）+20030%+20030% =410 =410（万元）（万元） 2021/8/31终结现金流量终结现金流量营业现金流量和回收额营业现金流量和回收额收回的流动资金收回的流动资金固定资产报废的现金流入固定资产报废的现金流入固定资产报废的现金流入固定资产报废的现金流入 = =预计净
19、残值预计净残值+ +（账面价值（账面价值- -预计净残值）预计净残值）税率税率例例题题: :设设备备原原值值6000060000元元，税税法法规规定定的的净净残残值值率率10%10%，最最终终报报废废时时净净残残值值50005000元元，所所得得税税税税率率为为25%25%。设设备备报报废时由于残值带来的现金流量是多少？废时由于残值带来的现金流量是多少？l解答：解答：残值现金流量残值现金流量l=5000+=5000+（6000-50006000-5000）25%=525025%=5250（元）（元）2021/8/31例例题题: :H H公公司司准准备备购购入入一一设设备备以以扩扩充充生生产产能
20、能力力，需需投投资资3000030000元元，使使用用寿寿命命为为5 5年年，采采用用直直线线法法计计提提折折旧旧，5 5年年后后设设备备无无残残值值。5 5年年中中每每年年营营业业收收入入为为1500015000元元，每每年年的的付现成本为付现成本为50005000元。假设所得税税率元。假设所得税税率30%30%， 要求：估算方案的现金流量。要求：估算方案的现金流量。l每年折旧额每年折旧额=30000/5=6000=30000/5=6000（元）（元）l初始现金流量初始现金流量=-30000=-30000（元）（元）l营业现金流量营业现金流量 = =（15000-5000-600015000
21、-5000-6000）（1-30%1-30%）+6000=8800+6000=8800（元）（元）l终结现金流量终结现金流量=0=02021/8/31例例题题：H H公公司司准准备备购购入入一一设设备备以以扩扩充充生生产产能能力力。需需投投资资3600036000元元，建建设设期期为为一一年年，采采用用年年数数总总和和法法计计提提折折旧旧，使使用用寿寿命命也也为为5 5年年，5 5年年后后有有残残值值收收入入60006000元元。5 5年年中中每每年年的的营营业业收收入入为为1700017000元元，付付现现成成本本第第一一年年为为60006000元元，以以后后随随着着设设备备陈陈旧旧，逐逐年
22、年将将增增加加修修理理费费300300元元，另另需需垫垫支营运资金支营运资金30003000元，假设所得税税率元，假设所得税税率30%30%。要求：估算方案的现金流量。要求：估算方案的现金流量。l解答：解答：l第第1 1年折旧额年折旧额= =（36000-600036000-6000）（5/155/15）=10000=10000（元）（元）l第第2 2年折旧额年折旧额= =（36000-600036000-6000）（4/154/15）=8000=8000（元）（元）l第第3 3年折旧额年折旧额= =（36000-600036000-6000）（3/153/15）=6000=6000（元）（元
23、）l第第4 4年折旧额年折旧额= =（36000-600036000-6000）（2/152/15）=4000=4000（元）（元）l第第5 5年折旧额年折旧额= =（36000-600036000-6000）（1/151/15）=2000=2000（元）（元）2021/8/312021/8/312021/8/31新项目投资需占用营运资金新项目投资需占用营运资金8080万，可在现金周转金中解决万，可在现金周转金中解决投资项目现金流量的估计投资项目现金流量的估计四、现金流量估计中应注意的问题四、现金流量估计中应注意的问题 区分相关成本与无关成本区分相关成本与无关成本 不要忽视机会成本不要忽视机会
24、成本 要考虑投资方案对其他部门的影响要考虑投资方案对其他部门的影响 对净营运资金的影响对净营运资金的影响 研制设备，已投入研制设备，已投入5050万元，失败。继续投万元，失败。继续投4040万有成功万有成功把握，至少取得现金流入为把握，至少取得现金流入为4040万万沉没成本沉没成本建设一车间，利用闲置厂房，建设一车间，利用闲置厂房，出租每年租金出租每年租金200200万元万元开发新产品项目，会使开发新产品项目，会使本企业原产品销售下降本企业原产品销售下降150150万元万元2021/8/31资本投资评价的基本原理资本投资评价的基本原理投投资资项项目目收收益益率率超超过过资资本本成成本本时时，企
25、企业业价价值值将将增增加加；投投资资项项目目收收益益率率低低于于资资本本成成本本时时，企企业业价价值值将将减少。减少。投投资资人人要要求求收收益益率率即即资资本本成成本本是是评评价价项项目目是是否否为为股东创造财富的标准。股东创造财富的标准。投资人要求的收益率为多少？投资人要求的收益率为多少？资本成本资本成本2021/8/31第三节第三节 投资项目的决策指标投资项目的决策指标一、非贴现指标一、非贴现指标（一）投资回收期（一）投资回收期（payback period，PP or PBP）投资回收期是指回收初始投资所需要的时间（年）。投资回收期是指回收初始投资所需要的时间（年）。计算公式为 每年营
26、业现金流量NCF相等，则 PP=初始投资额/年现金净流量 公式（64） 例（略） 每年营业现金流量NCF不等时，则先将各年营业现金流量累加，然后再计算PP。 例（略）2021/8/31第三节第三节 投资评价的基本方法投资评价的基本方法一、非贴现的分析评价方法一、非贴现的分析评价方法（一）（一）回收期法回收期法 回回收收期期是是指指投投资资引引起起的的资资金金流流入入累累计计到到与与投投资资额额相等所需时间相等所需时间。 项目净现金流量抵偿原始投资所需时间。项目净现金流量抵偿原始投资所需时间。通用法：通用法： NCFtNCFt=0=0采采用用该该方方法法计计算算静静态态投投资资回回收收期期为为包
27、包括括建建设设期期的的投投资回收期。资回收期。PP=5.04(PP=5.04(年年) )不包括建设期的投资回收期为不包括建设期的投资回收期为4.044.04年年2021/8/31适用条件适用条件: :建设期投入全部资金；建设期投入全部资金；投产后一定时间每年净现金流量相等；投产后一定时间每年净现金流量相等；且其合计数大于或等于原始投资。且其合计数大于或等于原始投资。 A A项项目目原原始始投投资资30 30 000000元元于于建建设设起起点点投投入入，投投产产后后每每年年的的净净现现金金流流量量为为88008800元元. .要求要求: :计算静态投资回收期。计算静态投资回收期。简算法简算法2
28、021/8/31投资回收期特点投资回收期特点o投资回收期是一个静态绝对量反指标；投资回收期是一个静态绝对量反指标；o投资回收期小于等于基准回收期投资回收期小于等于基准回收期或或n/2n/2，项目可行。项目可行。o投投资资回回收收期期反反映映原原始始投投资资返返本本期期限限；计计算算简简便便；直直接接利用现金流量信息。利用现金流量信息。o没没有有考考虑虑资资金金时时间间价价值值；忽忽略略了了回回收收期期后后现现金金流流量量；不能反映投资方案报酬率不能反映投资方案报酬率。主要用途是什么？主要用途是什么？测定方案的流动性而非营利测定方案的流动性而非营利性性2021/8/31o关于经营期会计收益率关于
29、经营期会计收益率o关于平均投资额关于平均投资额o与与会会计计口口径径一一致致，但但没没有有考考虑虑资资金金时时间间价价值值，年年平平均收益受会计政策影响。均收益受会计政策影响。（二）（二）会计收益率会计收益率2021/8/31oH H公公司司B B项项目目相相关关会会计计数数据据如如下下，要要求求计计算算该该项项目目会会计收益率。计收益率。生产经营年度生产经营年度1 12 2 3 3 4 4 5 5 净利润净利润 700 1890700 189030803080 4270 4270 5460 54602021/8/31PP的优点：计算简单，便于理解；一定程度上考虑了风险状况（PP大，风险大）；
30、常用于筛选大量的小型投资项目。PP的缺点：没有考虑货币时间价值；没有考虑回收期内的现金流量序列；没有考虑回收期后的现金流量；比较主观臆断。贴现投资回收期（discounted payback period） 即将各期现金流量贴现后再计算投资回收期。2021/8/31（二）平均会计收益率（二）平均会计收益率（average accounting rate of return，AAR）AAR是用投资项目经济寿命期内的平均税后利润（净利润）与平均帐面投资额相比，计算公式为 投资项目经济寿命期内的平均净利润 AAR= 公式（65） （I+S）/2 其中：I初始投资额， S投资项目的残值 例（略）AAR
31、的特点：计算简单，便于理解； 没有考虑货币时间价值； 使用会计利润而未使用现金流量； 主观性较强。2021/8/31（三）平均报酬率（三）平均报酬率（average rate of return，ARR）ARR=平均年现金流量/初始投资额 公式（66）二、贴现指标二、贴现指标（一）净现值（一）净现值（net present value，NPV） NPV是指投资项目寿命周期内各年现金流量按一定的贴现率贴现后与初始投资额的差。计算公式为 NCFt NPV=C0+ （t=1，2，3，n） （1+r）t 公式（67）若将初始投资额看作第0年的现金流量，则上式可以写成 Ct NPV= （t=0，1，2，
32、n） （1+r ）t 公式（68）2021/8/31（二）内部收益率（二）内部收益率（internal rate of return，IRR） IRR就是投资项目的净现值为0的贴现率，计算公式为 NCFt C0+=0 （t=1，2，3，n） （1+IRR）t 公式（69）IRR的计算方法当投资项目各期现金流量相等时，即NCF1=NCF2=NCFn=NCF，公式（69）可以写作： C0+NCF PVIFA IRR，n=0 则有 PVIFA IRR，n=-C0/NCF 公式（610）查年金现值系数表，有必要可以使用插值法求出IRR。2021/8/31当投资项目各期现金流量不等时，则要采用“试误法”
33、，找到最接近于0的正、负两个净现值，然后采用插值法求出IRR。一般从10%开始测试。 例（略）决策规则：IRR大于企业所要求的最底报酬率（handle rate，即净现值中所用的贴现率），就接受该投资项目；若IRR小于企业所要求的最底报酬率，就放弃该项目。 例（略）计算结果见图（61）由图可知：贴现率 IRR时，NPV 0； 贴现率 IRR时，NPV 0； 贴现率 IRR时，NPV 0。 因此，在IRR大于贴现率（所要求的报酬率）时接受一个项目，也就是接受了一个净现值为正的项目。2021/8/31 5 10 15 20 25 30600050004000300020001000 0-1000-
34、2000NPV贴现率（%） 18.03% 图（图（61） 内部报酬率决策图内部报酬率决策图2021/8/31由于IRR本身不受资本市场利率的影响，它完全取决于项目的现金流量，因此IRR反映了项目内在的或者说真实的报酬率。（三）盈利指数（三）盈利指数（profitability index，PI） PI=未来现金流量的现值/初始投资额 NCFt/（1+r）t PI= 公式（611） C0对于任何一个给定的项目，NPV和PI会得到一致的结论，但人们更愿意使用净现值。因为净现值不仅可以告诉人们是否接受某一个项目，而且可以告诉人们项目对股东财富的经济贡献。2021/8/31二、贴现的分析评价方法二、贴
35、现的分析评价方法（一）（一）净现值法净现值法 净净现现值值是是指指特特定定方方案案未未来来现现金金流流入入的的现现值值与与未未来来现现金金流流出出的的现现值值之之间间的的差差额额；或或项项目目计计算算内内各各年年净现金流量的现值之和。净现金流量的现值之和。2021/8/31o假设要求的报酬率为假设要求的报酬率为10%10%，计算，计算H H公司公司A A方案和方案和B B方案的净现值。方案的净现值。A A方案净现值方案净现值=8800=8800（P/AP/A，10%10%，5 5）-30000=88003.7908-30000-30000=88003.7908-30000=3359.04=33
36、59.04（元）元）B B方方案案净净现现值值=-36000-3000=-36000-3000（P/FP/F，10%10%，1 1）+ + 1070010700（P/FP/F， 10%10%， 2 2） +9890+9890（ P/FP/F， 10%10%， 3 3） +9080+9080（ P/FP/F， 10%10%，4 4）+8270+8270（P/FP/F，10%10%，5 5）+16460+16460（P/FP/F，10%10%，6 6）=-36000-30000.9091+107000.8264+98900.7513=-36000-30000.9091+107000.8264+98
37、900.7513+90800.6830+82700.6209+164600.5645+90800.6830+82700.6209+164600.5645=36900.99-38727.3=-1826.31(=36900.99-38727.3=-1826.31(元元) )2021/8/31净现值法所依据的原理净现值法所依据的原理假假设设预预计计的的现现金金流流入入在在年年末末肯肯定定可可以以实实现现，并并把把原原始投资看成是按预定贴现率借入的。始投资看成是按预定贴现率借入的。净现值的经济意义净现值的经济意义 是投资方案贴现后净收益。是投资方案贴现后净收益。2021/8/31净现值的特点净现值的特
38、点o净现值是一个折现的绝对量正指标；净现值是一个折现的绝对量正指标；o净现值大于等于净现值大于等于0 0，方案可行，方案可行o从动态角度反映项目投入与净产出关系；从动态角度反映项目投入与净产出关系；o不能直接反映项目实际收益率水平；不能直接反映项目实际收益率水平；o当投资额不等时，无法用当投资额不等时，无法用NPVNPV确定独立方案的优劣；确定独立方案的优劣；o净现金流量和折现率确定有一定难度净现金流量和折现率确定有一定难度。2021/8/31（二）（二）获利指数法获利指数法 获获利利指指数数是是未未来来现现金金流流入入现现值值与与现现金金流流出出现现值值的的比比率率，或或者者说说是是投投产产
39、后后各各年年净净现现金金流流量量的的现现值值之之和和除除以以原始投资的现值。原始投资的现值。 2021/8/31承前例，计算承前例，计算H H公司公司A A方案和方案和B B方案获利指数。方案获利指数。 A A方案方案NPV= 33359.04 -30000=3359.04NPV= 33359.04 -30000=3359.04（元）（元） B B方案方案NPV= 36900.99-38727.3=-1826.31(NPV= 36900.99-38727.3=-1826.31(元元) ) 2021/8/31获利指数特点获利指数特点o是一个折现的相对量正指标。是一个折现的相对量正指标。o投投资资
40、方方案案的的获获利利指指数数大大于于1 1，说说明明其其收收益益超超过过成成本本，即投资报酬率超过预定的贴现率，方案可行。即投资报酬率超过预定的贴现率，方案可行。o获获利利指指数数法法的的主主要要优优点点是是，可可以以进进行行独独立立投投资资机机会会获利能力的比较。获利能力的比较。与净现值指标有何区别？与净现值指标有何区别？净现值是绝对数指标，反映投资效益净现值是绝对数指标，反映投资效益获利指数是相对数指标，反映投资效率获利指数是相对数指标，反映投资效率2021/8/31（三）（三）内含报酬率内含报酬率内内含含报报酬酬率率是是指指能能够够使使未未来来现现金金流流入入量量现现值值等等于于未未来来
41、现现金金流流出出量量现现值值（或或使使投投资资方方案案净净现现值值为为零零）的的贴贴现率。现率。逐次测试插值法逐次测试插值法内含报酬率就是方案本身的投资报酬率内含报酬率就是方案本身的投资报酬率2021/8/31承前例，计算承前例，计算H H公司公司B B方案内含报酬率。方案内含报酬率。贴现率贴现率 净现值净现值8% 921.548% 921.54IRR 0IRR 010% -1826.3110% -1826.312021/8/31 符合年金形式，可直接利用年金现值系数插值符合年金形式，可直接利用年金现值系数插值思考：什么条件下符合？思考：什么条件下符合？o原始投资在建设起点一次投入，原始投资在
42、建设起点一次投入，o没有建设期，没有建设期，o生产经营期每年的净现金流量相等。生产经营期每年的净现金流量相等。2021/8/31承前例，计算承前例，计算H H公司公司A A方案内含报酬率。方案内含报酬率。2021/8/31内含报酬率特点内含报酬率特点o内含报酬率是一个折现的相对量正指标。内含报酬率是一个折现的相对量正指标。o 当当IRR IRR 大大于于等等于于资资本本成成本本或或要要求求的的投投资资收收益益率率，方方案可行。案可行。oIRRIRR从从动动态态角角度度直直接接反反映映投投资资项项目目实实际际收收益益水水平平；计算不受折现率影响。计算不受折现率影响。o计算过程比较麻烦计算过程比较
43、麻烦。 2021/8/31三、投资决策指标之间的比较三、投资决策指标之间的比较（一）各种决策指标的使用情况1贴现指标和非贴现指标的使用情况贴现指标和非贴现指标的使用情况 表表61 6070年代贴现与非贴现投资决策指标的使用情况年代贴现与非贴现投资决策指标的使用情况表表62 80年代贴现与非贴现投资决策指标的使用情况年代贴现与非贴现投资决策指标的使用情况2021/8/312具体投资决策指标的使用情况具体投资决策指标的使用情况表表63 投资决策指标的使用情况（投资决策指标的使用情况（80年代）年代） 美国大公司 美国跨国公司 使用每一种决策 作为主要方法 作为次要方法 指标的比例% 使用的比例%
44、使用的比例% PP 80.3 5.0 37.6 ARR 59.0 10.7 14.6 IRR 65.5 65.3 14.6 NPV 67.6 16.5 30.0 其他 2.5 3.2 2021/8/31表表63 作为主要方法使用的决策指标的历史发展情况作为主要方法使用的决策指标的历史发展情况 单位：单位：% 1959年 1964年 1970年 1975年 1977年 1979年 1981年 PP 34 24 12 15 9 10 5.0 ARR 34 30 26 10 25 14 10.7 IRR 19 38 57 37 54 60 65.3 NPV 26 10 14 16.5 IRR 或 1
45、9 38 57 63 64 74 81.8 NPV 中国也有类似的研究，祥见表642021/8/31（二）贴现指标之间的比较（二）贴现指标之间的比较 对于一个独立项目（independent project），IRR、NPV和PI一般会得出相同的结论。但在对于两个及两个以上的互斥项目（mutually exclusive project）进行分析时，三者未必一致，尤其是IRR和NPV之间不一至的情况会更多些。1 NPV和和IRR之间的比较之间的比较（1）投资项目寿命周期内现金流量多次改变符号（一个独立项）投资项目寿命周期内现金流量多次改变符号（一个独立项目）目） 如果 项目寿命周期内现金流量只
46、改变一次符号，即由初始投资的负号到项目发挥效益时转变为正号（属传统现金流量模式），IRR是唯一的（即使现金流量由正到负）；如果项目寿命周期内现金流量多次改变符号，就会出现多个IRR。根据代数理论，若现金流量符号改变M次，就可能求出最多M个IRR。 例（略） 2021/8/31NPV0 10 20 30 40 50 贴现率r图图62 多个内部报酬率多个内部报酬率IRR由图可知，只有当贴现率在20%40%之间时，投资的净现值才大于0，其余情况下NPV均小于0。因此，只有当贴现率在20%40%之间时，才能接受这一投资项目。2021/8/31综上所述，当现金流量多次改变符号时，综上所述，当现金流量多次
47、改变符号时，NPV总能得出总能得出正确的结论，而正确的结论，而IRR就可能给出一个错误的结论，因此，就可能给出一个错误的结论，因此，在这种情况下应使用在这种情况下应使用NPV为好。为好。（2）初始投资额不等的两个互斥项目（）初始投资额不等的两个互斥项目（mutually exclusive project） 例（略），计算结果祥见图63在图63中，两条NPV的交点16.59%，称为净现值无差别点（费雪交叉利率）。在贴现率 16.59%时，NPVD NPVE，IRR结论与NPV相反，在无资本限量情况下，用NPV能得到正确结论，虽然投资大，但收益也多。在贴现率16.59%时， NPVD NPVE
48、，IRR结论与NPV一致，即无论使用NPV还是IRR都能得到正确结论。由此可见，由此可见，NPV 总是正确的，而总是正确的，而IRR有时会出现错误。因此，在无资有时会出现错误。因此，在无资本限量情况下，本限量情况下，NPV是一个较好的决策指标。是一个较好的决策指标。.2021/8/31图图63 净现值与内部报酬率对比图净现值与内部报酬率对比图2021/8/31（3）现金流量模式不同）现金流量模式不同现金流量模式不同是指两个互斥项目初始现金流量相同，项目寿命周期也相同，但一个项目的营业现金流量随时间的增加而递减，而另一个项目的营业现金流量随时间的增加而递增。 例（略），计算结果祥见图64由图可知
49、，净现值无差别点为10%。在贴现率 10%时，NPVI NPVD，IRR和NPV结论相反，用NPV能得到正确结论；在贴现率 10%时，NPVDNPVI，IRR和NPV结论相同。总而言之，在任何情况下，使用NPV决策总能得到正确的结论。在（2）（3）两种情况下，造成NPV与IRR结论不一至的深层次原因是由于两种决策指标对投资再收益率的假设不同，即从较早的投资项目中释放出来的现金流量如何进行再投资的假设不同。2021/8/31 图图64 现金流量模式不同的净现值图现金流量模式不同的净现值图2021/8/312NPV和和PI的比较（互斥项目）的比较（互斥项目）由于NPV和IRR使用的数据完全相同，因
50、此在初始投资额相同情况下，它们常常是一致的，而在初始投资额不同时，二者可能不一至。 例（略）现值指数反映的是投资收益的相对值，是项目效率的高低，而净现值反映的是投资收益大小的绝对值。对企业来说，最高的投资净现值是符合其利益的。因此在无资本限量情况下，净现值指标可以帮助企业找到收益最高的项目。IRR使用较普遍的原因：IRR比NPV更易想象和理解；计算过程不需用开始就确定一个贴现率；贴现率一般是一个粗略的估计，而IRR是根据项目本身有关数据计算的，能帮助经理人员更好地比较各个项目的优劣；经理们一般更偏爱收益率而不是收益额。只要企业不是面临互斥项目或现金流量符号多次变化的项目，就可以使用IRR。20
51、21/8/31项目投资决策评价方法的应用项目投资决策评价方法的应用一、独立方案投资决策一、独立方案投资决策完全具备财务可行性完全具备财务可行性 主主要要指指标标（NPVNPV，PIPI，IRRIRR）、次次要要指指标标（PPPP）和和辅助指标全部显示可行辅助指标全部显示可行基本具备财务可行性基本具备财务可行性主主要要指指标标（NPVNPV，PIPI，IRRIRR）显显示示可可行行，次次要要指指标标（PPPP）或辅助指标显示不可行或辅助指标显示不可行2021/8/31完全不具备财务可行性完全不具备财务可行性主主要要指指标标（NPVNPV，PIPI，IRRIRR）、次次要要指指标标（PPPP）和和
52、辅辅助指标全部显示不可行助指标全部显示不可行基本不具备财务可行性基本不具备财务可行性主主要要指指标标（NPVNPV，PIPI，IRRIRR）显显示示不不可可行行、次次要要指指标标（PPPP）或辅助指标显示可行或辅助指标显示可行2021/8/31二、互斥方案的比较决策二、互斥方案的比较决策（一）（一）项目计算期相同项目计算期相同直接比较法直接比较法比较净现值大小，取大的方案比较净现值大小，取大的方案o运用直接比较法应注意问题运用直接比较法应注意问题l净现值比较法具有普通的适用性；净现值比较法具有普通的适用性；l当当项项目目的的原原始始投投资资额额相相同同时时，也也可可通通过过比比较较投投资资方案
53、的获利指数法（方案的获利指数法（PIPI）的大小来选择最优方案；的大小来选择最优方案；l内含报酬率不能直接用于互斥方案的比较决策。内含报酬率不能直接用于互斥方案的比较决策。2021/8/31（二）（二）项目计算期不相同项目计算期不相同年等额净回收额法年等额净回收额法年年等等额额净净回回收收额额法法是是指指通通过过比比较较各各投投资资方方案案年年等等额净回收额的大小来选择最优方案的决策方法。额净回收额的大小来选择最优方案的决策方法。2021/8/31例例题题：Y Y公公司司拟拟投投资资建建设设一一条条新新生生产产线线。现现有有二二个个方方案案可可供供选选择择：A A方方案案的的原原始始投投资资为
54、为700700万万元元，项项目目计计算算期期为为1010年年，净净现现值值为为756756万万元元；B B方方案案的的原原始始投投资资为为15001500万万元元，项项目目计计算算期期为为1515年年，净净现现值值为为805805万万元元。假假定定该该公公司司的的资资本本成成本本为为10%10%。要要求求：用用年年等等额额净净回回收收额额法法为为Y Y公公司司作作出出投资决策。投资决策。解答：两个投资方案的计算期不同，需要进一步计算解答：两个投资方案的计算期不同，需要进一步计算这两个方案的年等额净回收额法。这两个方案的年等额净回收额法。lA A方案的年等额净回收额方案的年等额净回收额=756=
55、756（P/AP/A，10%10%，1010）=7566.1446=123.03(=7566.1446=123.03(万元万元) )lB B方案的年等额净回收额方案的年等额净回收额=805=805（P/AP/A，10%10%，1515）=8057.6061=105.84(=8057.6061=105.84(万元万元) )lA A方案的年等额净回收额大于方案的年等额净回收额大于B B方案，应选择方案，应选择A A方案。方案。2021/8/31 投资项目决策的案例分析投资项目决策的案例分析对于独立方案的决策分析，可以运用NPV、PI、IRR、PP、ARR等任何一个合理的决策指标进行分析；对于互斥项
56、目的决策分析可以使用下列方法： 排列顺序法：按照NPV、IRR、PI分别排序，以NPV为准 增量收益分析法：差量分析法 总费用现值法 年均费用法一、固定资产更新决策一、固定资产更新决策 例1（略）：使用差量分析法 分别计算新、旧设备的NPV 例2（略），课堂讨论案例。2021/8/31二、项目寿命周期不等的投资决策二、项目寿命周期不等的投资决策为完成同样任务可选择不同的设备时，假设不同设备带来的收益相同，项目的寿命也相同，就可以只比较不同设备所花费的成本，而不用顾及其收益，选择总成本（总成本现值）低的项目。 例（略）若项目的寿命周期不同，就不能直接比较其总成本。 例（祥见下页）（一）循环匹配法
57、（最小公倍寿命法）（一）循环匹配法（最小公倍寿命法）计算A、B两台设备使用寿命的最小公倍数，以此作为A、B两台设备的使用寿命，这样就可以将不同寿命的设备调整为相同使用寿命的设备。上例中A、B两设备使用寿命的最小公倍数为12年，即A有四个循环而B有三个循环。2021/8/312021/8/31表表64 A设备的四个循环设备的四个循环时间 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 500 120 120 120 500 120 120 120 500 120 120 120 500 120 120 120 798.42 798.42 798.42 798.42 现金流量A设备12年
58、内总成本现值为 A=798.42+798.42/110%3+798.42/110%6+798.42/110%9=2188同理可求出 B设备12年内总成本现值为 B=916.99+916.99/110%4+916.99/110%8=1971因为B的总成本1971低于A的总成本2188，应选择B设备。这种方法有时工作量较大。2021/8/31（二）约当年平均成本法（二）约当年平均成本法（EAC）A设备的现金流出500、120、120、120，等同于在第一年初一次性支付798.42。798.42又等同于一笔三年期的年金，此年金321.05，即 798.42=CA PVIFA 10%，3 =CA 2.
59、487 CA=321.05这是A的一个循环，在多个循环期内使用设备在多个循环期内使用设备A，就相当于，就相当于在未来无限期内每年年末支付在未来无限期内每年年末支付321.05。321.05称为称为“约当年约当年平均成本平均成本”。同理B设备的约当年平均成本为 916.99=CB PVIFA 10%，4 CB=289.28因为CA CB，所以应选择B设备。2021/8/31表表65 约当年成本法下约当年成本法下A、B设备的现金流量设备的现金流量 时间 0 1 2 3 4 5 6 设备A 321.05 321.05 321.05 321.05 321.05 321.05 设备B 289.28 28
60、9.28 289.28 289.28 289.28 289.28 由此可见，循环匹配法和约当年成本法所得结论是相同的。约当年成本法（EAC）也可以用于设备更新的决策，此时假设新旧设备生产能力相同，因此现金流量中不用考虑现金流入。这种问题的分析是首先分别计算新旧设备的约当年成本，其中旧设备的约当年成本随时间的上升而上升（维修费上升）。设备更新应在旧设备成本超过新设备成本时进行。例如，A公司考虑是更新旧设备还是花钱进行检修。假设该公司享受免税待遇，用于替换旧设备的新设备成本为9000元，并需在8年内每年年末支付1000元修理费，8年后出售时残值为2000元。旧设备需支付每年递增的修理费，其残值逐年
61、递减如下表所示：2021/8/31表表66 旧设备的修理费旧设备的修理费 和残值和残值 0 1 2 3 4修理费 0 1000 2000 3000 4000残值 4000 2500 1500 1000 0上表说明，旧设备现在出售售价为4000元，一年后出售价格为2500元，且在这一年内需支付修理费1000元。旧设备还能用4年，贴现率15%，问是否应替换旧设备。分析如下：（1）计算新设备的约当年成本）计算新设备的约当年成本EAC 新设备总成本现值： PV新=9000+1000 PVIFA15%，8 - 2000 PVIF15% = 12833 新设备的EAC： 12833=EAC新PVIFA 1
62、5%，8 EAC新=2860 2021/8/31（2）旧设备年平均成本）旧设备年平均成本旧设备不出售继续使用一年的总成本包括：现在不出售的机会成本4000元、额外修理费1000元和残值2500元。因此将旧设备保留一年再出售的总成本现值为 PV旧 = 4000+1000 PVIF15%，1-2500 PVIF 15%，1=2696 总成本终值 FV旧=2696 FVIF 15%，1=3100即旧设备再使用一年其约当成本（第一年年末）为3100元。（3）进行比较）进行比较若马上替换旧设备，使用设备（新）的年均费用为2860元。根据循环匹配方法，每8年更换一次，则每年年末的费用均为2860元。若一年
63、后更新旧设备，则最后一年使用旧设备可以看作第一年末的成本支出为3100元，替换后，年均成本为2860元。若每8年更新一次，同样的年均费用会一直发生下去。以上分析的现金流量如下表所示：2021/8/31表67 时间 0 1 2 3 4立即更新 2860 2860 2860 2860一年后更新 3100 2860 2860 2860由此可见，应立即更新。同理可计算继续使用2年、3年等的年末成本。以上解决设备寿命周期不同的两种方法也适用于项目的收益（现金流入）不等的情况，此时计算的就是两个项目在此时计算的就是两个项目在同样寿命（两项目的最小公倍数）下的净现值和年平均净同样寿命（两项目的最小公倍数）下
64、的净现值和年平均净现值。现值。 例（略）2021/8/31三、资本限量决策三、资本限量决策（一）资本限量产生的原因（一）资本限量产生的原因1 规定只能通过内部融资来筹措资金的公司；2大公司的子公司只能在某个特定的预算上限之内进行投资；3由于我国长期资本市场不够成熟，加之国家的宏观调控， 使企业无法正常筹措资金。（二）资本限量情况下的决策方法（二）资本限量情况下的决策方法1 方案组合法方案组合法这种方法适用于在当前时期存在资本限量，在以后各期不存在资本限量的投资决策。其基本思想是：在不超过资本预算上限的情况下，选择那些使每单位资本投资带来最大价值的项目，即选择净现值最大的投资组合。2021/8/
65、31具体步骤为（1）计算所有项目的净现值，选择NPV0的项目；（2）将所有NPV0的项目组合成相互排斥的方案组，这 一过程中要考虑各个项目之间是独立的还是互斥的；（3）在初始投资不超过资本限额的方案组中，找出净现值最大的方案组。 例（略）2 运用运筹学中运用运筹学中“线性规划法线性规划法”这种方法适用于在多期内存在资本限额的投资决策。这种情况下就要运用解决约束条件下的最大化问题的方法，即线性规划法。 例（略）2021/8/31第四节第四节 风险条件的投资决策风险条件的投资决策一、风险调整一、风险调整考虑到风险对投资项目价值的影响，可以按照投资风险的程度适当地调整投资贴现率或投资项目的现金流量，
66、然后再按确定性情况进行投资分析（第一 至第三节的内容）。（一）调整贴现率法（一）调整贴现率法确定一个含有风险的贴现率作为计算NPV的贴现率。这个贴现率可以根据CAPM计算，也可以根据RADR（risk adjusted discount rate ）法确定。1根据根据CAPM来确定贴现率来确定贴现率（适用于无负债企业） R = RF + （Rm-RF） 例2021/8/312021/8/31图图65 利用利用CAPM求出的贴现率进行风险投资决策求出的贴现率进行风险投资决策2021/8/31运用CAPM估计贴现率，关键是系数的确定具体计算较复杂，但有以下几项原则：项目的风险与企业风险相等，就使用
67、企业系数；项目的风险与企业风险不相等，应使用项目的系数，项目的系数可以按所在行业的平均系数来估计；不能用项目所在行业的平均系数作为项目的系数估计时，可以通过了解项目收入的周期性、经营杠杆、财务杠杆等来估计，这是一种定性的方法。2用企业综合资金成本（用企业综合资金成本（WACC）来估计贴现率来估计贴现率用CAPM估计贴现率只适用于企业用权益资本进行投资；若企业用债务资本和权益资本共同进行投资时，所要求的报酬率应至少等于企业的综合资金成本WACC（第二篇），它是债务资本成本与权益资本成本的加权平均数。2021/8/313风险调整贴现率法（风险调整贴现率法（risk adjusted discoun
68、t rate，RADR）RADR法是将贴现率根据风险大小进行调整。为补偿更高的风险就相对于WACC增加它；若风险较低就相应降低它。RADR法本质上与CAPM法相同，都是根据风险大小调整贴现率。所不同的是CAPM法是以无风险收益率为基础来调整，较为客观；而RADR法是采用不太正式和较为主观的方法来确定调整的幅度。风险调整贴现率法方便易行，但它把时间价值和风险价值混在一起，人为地假设风险一年年增大，这是否合理呢？ 例（略）有例题可知，时间越长，贴现率对期望值的影响越大，对风险的调整作用也就越大，即风险随时间的增加而增加。2021/8/31（二）按风险调整现金流量（二）按风险调整现金流量先按风险调整现金流量，然后按确定性情况进行投资决策先按风险调整现金流量，然后按确定性情况进行投资决策。其基本思想是，以不确定条件下投资项目的现金流量的期望值为基点，考虑投资风险影响后，适当调低期望值所表示的现金流量，使这一较低的确定性收益带来的效用与较高的期望收益所带来的效用相同。约当系数法，是把不确定的现金流量，按照一定的系数（约当系数）折算为大约相当于确定的现金流量的数量，然后利用无风险贴现率进行投资决策。 例（略）二、风险分析二、风险分析其他评估风险的方法有：敏感性分析、场景分析、盈亏平衡分析分析、决策树等，祥见技术经济学。2021/8/31部分资料从网络收集整理而来，供大家参考，感谢您的关注！
