上市公司并购重组实务操作模板

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1、上市公司并购重组 实务操作 王廷富 二一四年十一月 目目 录录 一、上市公司并购重组市场概况和发展趋势一、上市公司并购重组市场概况和发展趋势 二、上市公司并购重组的主要类型二、上市公司并购重组的主要类型 三、上市公司并购重组的法规要求和操作流程三、上市公司并购重组的法规要求和操作流程 四、四、上市公司并购重组成功的关键要素上市公司并购重组成功的关键要素 五、先进制造业并购重组特点五、先进制造业并购重组特点 Stage 1. 上市公司并购重组市场概况和发展趋势 3 1.1上市公司并购重组市场概况 ?上市公司并购交易额屡创新高上市公司并购交易额屡创新高 根据深交所的统计数据， 2013年的交易家数

2、略有增长，但交易额呈现出 74的增长额。尤其是创业板的并购家数和金额呈现爆发式增长。2014年前五月，A股市场已宣布 700余单交易事件。 板块板块 上海主板上海主板 深圳主板中小板深圳主板中小板 深圳创业板深圳创业板 合计合计 项目名称项目名称 并购事件数并购事件数 交易金额交易金额( (亿美元亿美元) ) 并购事件数并购事件数 交易金额交易金额( (亿美元亿美元) ) 并购事件数并购事件数 交易金额交易金额( (亿美元亿美元) ) 并购事件数并购事件数 交易金额交易金额( (亿美元亿美元) ) 20122012年年 20132013年年 同比增长同比增长 685685 617617 -10

3、%-10% 405405 614614 52%52% 683683 759759 11%11% 206206 415415 101%101% 213213 265265 24%24% 2121 6969 229%229% 15811581 16411641 4%4% 632632 10981098 74%74% 统计数据显示：原材料、工业和高科技为 2013年并购重组的前三热门行业， 其中，主板以原材料行业居首，中小板以工业制造业居首，创业板以高科技行业居首。 1.1上市公司并购重组市场概况 ?股份支付案例翻番股份支付案例翻番 股份支付是资本市场规模较大的并购交易的重要支付方式。数据显示，20

4、13年上市公司运用股份支付的交易数量和金额翻了一番。尤其是创业板，采用股份支付方式的并购交易，占创业板整体并购交易数量的18.49，交易金额的67.80。 板块板块 项目名称项目名称 20122012年年 20132013年年 同比增长同比增长 并购事件数并购事件数 4444 4848 9%9% 上海主板上海主板 交易金额交易金额( (亿美元亿美元) ) 162162 267267 65%65% 并购事件数并购事件数 3838 9090 137%137% 深圳主板中小板深圳主板中小板 交易金额交易金额( (亿美元亿美元) ) 9292 231231 151%151% 并购事件数并购事件数 11

5、11 4949 345%345% 深圳创业板深圳创业板 交易金额交易金额( (亿美元亿美元) ) 7 7 4747 571%571% 并购事件数并购事件数 9292 187187 103%103% 合计合计 交易金额交易金额( (亿美元亿美元) ) 260260 545545 110%110% 1.1上市公司并购重组市场概况 ?并购重组后上市公司市值增长明显并购重组后上市公司市值增长明显 从整体市值看，上市公司并购重组实施完成后市值体现了良好增长，尤其是实施重大资产重组的上市公司。 根据上交所的报告， 2013年，从启动重大重组日到完成重组日的市值增加值看，36家完成重组的公司合计增加市值为

6、2023亿元，同比增长 29%。从个体市值看，上述 36家完成重组的公司重组后市值平均增幅为 133%，较2012年完成重组公司市值平均增幅同比增长 49个百分点。完成重组后，市值增长在100%以上的有14家，市值增长在 0-100%之间的有16家，仅6家公司市值下降。 1.2 并购重组发展趋势 ?中国产业升级及转型是并购重组长期活跃的最根本驱动力中国产业升级及转型是并购重组长期活跃的最根本驱动力 中国经济进入结构调整阶段，很多行业市场容量的“增量”空间减小，行业竞争格局逐渐定型，不少公司遇到行业的天花板，尤其是制造业公司。 在国家经济转型的大背景下，劳动力红利不再，而资源消耗等成本越来越大，

7、自身的成长遭遇困境，传统行业上市公司面临巨大的转型和升级压力 细分行业龙头公司上市后，存在通过并购延伸产业链的主观需求，这些公司普遍面临产业链短、窄等问题，抗风险能力弱，产业链“加长、加宽 ”已成为其必然需求。因此自身产业链上下游延伸并购，相关多元化的并购会是一个方向。 部分垄断行业企业开始受到新兴业态的强烈冲击，并面临产业资源重新再分配的巨大挑战，并购是这类企业向新兴业态布局、逆转原有劣势的重要手段。 1.2 并购重组发展趋势 ?IPO制度是影响并购重组深化发展的重要因素制度是影响并购重组深化发展的重要因素 IPO的暂停和严格的审核制度，在一定程度上推动了短期的并购升温。不少拟上市的优质企业

8、资源通过并购重组方式进入资本市场。但也使并购脱离了企业自身内生式发展规律，而更多追逐市值管理诉求。 中长期来看， IPO制度的扭曲抑制了并购的活跃度：严格的 IPO准入制度导致证券化率比较低，因此以资本市场为依托的并购数量较少。在成熟理性的资本市场，从估值角度来看，企业选择 IPO或被并购不存在巨大差异，而且控制权转让往往要求有更高溢价；但在国内，上市企业估值和非上市企业估值的严重倒挂，导致优质企业首选 IPO而不是并购。 IPO市场恢复并真正地回归理性，形成稳定的新股供给和市场化筛选机制，证券化率不断提高，并购活动才会持续活跃。而IPO注册制的市场化改革，将推动上市公司估值的理性回归，大股东

9、不再视上市为获得股票套现的最佳路径。这会使得企业发展的重心逐步从上市驱动向价值驱动和成长驱动转变 1.2 并购重组发展趋势 ?并购监管环境的改善，为并购交易提供了良好的空间并购监管环境的改善，为并购交易提供了良好的空间 2005年股权分置改革，开启了全流通时代，上市公司不再仅是融资平台 2008年发布的重大资产管理办法，启动资产认购股份的重组方式 证监会监管体制向市场化过渡，重组审核效率提升，审核周期大大缩短 未来上市公司并购重组审核理念：非股份支付式重组取消审核，交易定价将会逐步过渡到交易双方协商定价、并购融资方式多元化。 国家大力扶持： 2014年3月国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环

10、境的意见25条意见 1.2 并购重组发展趋势 关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见七方面政策措施：关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见七方面政策措施： 1、加快推进审批制度改革。系统梳理相关审批事项，缩小审批范围，取消下放部分审批事项，优化企业兼并重组审批流程，简化相关证照变更手续。 2、改善金融服务。优化信贷融资服务，丰富企业兼并重组融资渠道和支付方式，完善资本市场，发挥资本市场作用。 3、落实和完善财税政策。完善企业所得税、土地增值税政策，扩大特殊性税务处理政策的适用范围，落实增值税、营业税等优惠政策，加大财政资金投入。 4、完善土地管理和职工安置政策。完善土地使用优惠政策，加快办

11、理相关土地转让、变更等手续，做好兼并重组企业职工安置工作，对有效稳定职工队伍的企业给予稳定岗位补贴。 5、加强产业政策引导。发挥产业政策作用，促进强强联合，鼓励跨国并购，加强重组整合。 6、进一步加强服务和管理。推进服务体系建设，建立统计监测制度，规范企业兼并重组行为。 7、健全企业兼并重组的体制机制。充分发挥市场机制作用，消除跨地区兼并重组障碍，放宽民营资本市场准入，深化国有企业改革。 1.2 并购重组发展趋势 ?其他影响因素其他影响因素 民营企业的第二代接班人问题凸显 国资混合所有制改革 境外扩张驱动：市场、资源、技术（美国页岩油气产业） global company 在各方面驱动力下，我

12、国并购重组市场的已呈现出稳在各方面驱动力下，我国并购重组市场的已呈现出稳定发展并持续活跃的态势。定发展并持续活跃的态势。 Stage 2. 上市公司并购重组的主要类型 2.1 上市公司并购重组种类 收购 重组 合并 并购 重组 分立 其他 回购 2.1 2.1 上市公司并购重组的种类上市公司并购重组的种类 ?大股东注入资产实现整体上市：如美罗药业、华润锦华、中国重工、上海建工、粤电力、天山纺织、深发展 ? 买壳上市买壳上市：先成为上市公司的第一大股东，再置入资产，如苏宁环球、ST圣方（新华联） ? 借壳上市借壳上市：目标上市公司直接向重组方增发，如东北证券、海通集团、中汇医药、梅花集团 ?向第

13、三方发行股份购买资产：如东华软件、华邦制药、红太阳 ?资产置换：换出资产与换入资产的差额向以发行股份购买资产的方式注入上市公司、如格力地产、鼎盛天工、富龙热电、新希望 ?上市公司分立：东北高速 ?上市公司之间的换股合并：如百联股份、河北钢铁 ? 上市公司控制权转让（收购与被收购）：上市公司控制权转让（收购与被收购）：战略控股上市公司，成为上市公司第一大股东，全柴动力。 ? 上市公司资产出售上市公司资产出售 ? 上市公司回购股份上市公司回购股份 2.2 上市公司并购重组主要类型 根据交易目的，目前国内上市公司的并购重组可区分为三种类型： 借壳上市借壳上市 ：涵盖收购上市公司、买壳上市，又称为反收

14、购，指外部股东通过注入资产、换股吸收合并等方式成为上市公司控股股东。与国内发行体制关联度很高。在06年以前一直占据 50%以上的比例，在股改之后在各类重组比例中逐步下降。但作为严格发行制度的补充，借壳上市在未来仍会保持一定的市场份额。 整体上市整体上市 ：指上市公司控股股东将自身控制的上市公司体外资产，通过认购股份换股吸收合并等方式注入上市公司，实现整体资产的证券化。该方式是上市公司对发行制度的历史修正，在资本市场的发展具有阶段性。05年股改后随着市场发展和股份支付作为重要的交易工具，整体上市成为市场主流并占有重要比例。但从未来发展看，整体上市的阶段性仍然比较明显。 产业整合产业整合 ：指上市

15、公司通过支付现金、股票等方式，向独立第三方购买资产，实现产业整合目的。这是上市公司和国内产业发展到一定阶段必然的结果，也代表未来趋势。在当前经济环境和资本环境下，产业并购的比重将会持续上升并成为主流类型。 2.2 上市公司并购重组主要类型 借壳上市借壳上市 整体上市整体上市 产业整合产业整合 买方交易目的买方交易目的 卖方交易目的卖方交易目的 控股权是否变化控股权是否变化 主业是否变化主业是否变化 是否关联交易是否关联交易 改善公司基改善公司基本面本面 资产证券化资产证券化 是是 是是 不确定不确定 解决同业竞争和解决同业竞争和关联交易关联交易 资产证券化资产证券化 否否 否否 是是 整合公司

16、产业整合公司产业 获得证券化价值，获得证券化价值，变现退出变现退出 否否 否（通常）否（通常） 否否 2.3 借壳上市分析 ?借壳上市推动了上市公司壳资源的优化配置借壳上市推动了上市公司壳资源的优化配置 ?很长一段时期来，一方面，资本市场外优秀的拟上市资源拥有强烈的上市需求；另一方面，资本市场出于资源优化配置的考虑，对于上市后经营业绩下滑，不再符合上市标准的公司有内在的退出需求。 “借壳上市”将上市需求与退出需求相结合，使得那些经营业绩不佳的原上市公司资产退出资本市场，取而代之以新的优质资产，帮助资本市场进行新陈代谢 ?借壳上市类型在中国仍然会占据重要比例借壳上市类型在中国仍然会占据重要比例

17、?“借壳上市”交易是世界上广泛认可的一种上市模式，在美国、加拿大、澳大利亚以及香港市场长期存在，但该类交易在整个并购中占比较小。 借壳上市公司是中国苛刻的发行制度的补充，在当前IPO严控情况下其仍然会占据重要比例，但不会成为主流。 ?借壳上市是企业进入资本市场的一条路径，也是一次交易行为借壳上市是企业进入资本市场的一条路径，也是一次交易行为 ?借壳上市是企业通过规范符合监管机构要求的合规行为，符合履行证券监管的相关程序 但从本质上讲，借壳上市是一次交易，是商业行为。 2.3 借壳上市分析 借壳上市新规将对借壳上市构成较大影响 受内幕交易泛滥、定价机制扭曲、舆论负面平均较多等影响，证监会于受内幕

18、交易泛滥、定价机制扭曲、舆论负面平均较多等影响，证监会于20132013年末出台借壳上市新规年末出台借壳上市新规 “一、上市公司重大资产重组方案构成重组办法第十二条规定借壳上市的，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合首次公开发行股票并上市管理办法（证监会令第32号）规定的发行条件。 二、不得在创业板借壳上市。“ 退出新规的目的和影响：退出新规的目的和影响： 1、提高借壳上市门槛，抑制市场炒作。目前借壳上市条件低于IPO标准，投资者对绩差公司被借壳预期强烈，市场对绩差公司的炒作成风，内幕交易时有发生，绩差公司通过卖壳成为股市“不死鸟”，难以形成有效的退市制度

19、。借壳上市条件与IPO标准等同，有利于遏制市场对绩差股的投机炒作，从根本上减少内幕交易的动机，形成有效的退市制度。 2、借壳上市条件与IPO标准等同，防止市场监管套利。目前部分IPO终止审查或不予核准企业转道借壳上市，通过借壳上市规避IPO审查，引发了市场质疑。统一借壳上市与IPO的审核标准，可以防止审核标准不一致带来的监管套利。 3、由于创业板目前存在“三高”问题，如果允许在创业板借壳上市，将加剧对创业板上市公司二级市场炒作，还易引发内幕交易、市场操纵等违法违规行为。 2.3 借壳上市分析 合适的借壳方 ?为了能够匹配壳资源的市值对拟通过借壳资产的造成权益损失，一般要求通过借壳方式实现上市的

20、资产估值规模较大； ?借壳上市主要集中在金融类企业（证券业）、矿业资源类企业（采掘业）、房地产业、文化传媒业； ?证券行业曾放开 10家借壳上市指标； 房地产业因国家产业政策暂停借壳上市多年，目前又重新放开； 矿业资源类企业是房地产业暂停借壳上市期间最主要的借壳上市行业； 手游、文化传媒等轻资产类公司近两年以借壳的方式走向资本市场； ?根据新的要求：拟注入上市公司的资产，在主体资格、独立性、规范性根据新的要求：拟注入上市公司的资产，在主体资格、独立性、规范性、财务指标等方面，均应符合、财务指标等方面，均应符合IPOIPO标准。标准。 2.3 借壳上市分析 案例：国海证券借壳 ?交易方案?由原国

21、海证券第二大股东接收原上市公司置出的医药资产，解决了置出资产和人员的接收问题桂林集琦药业股份有限公司重大资产置桂林集琦药业股份有限公司重大资产置换及以新增股份吸收合并国海证券有限换及以新增股份吸收合并国海证券有限责任公司责任公司 交易方案： 集琦集团将所持桂林集琦41.34%的股权转让给索美公司、桂林集琦与索美公司?以新增股份的方式换股吸收合并原国海证券实现借壳上市，减少层级设置由原国海证券股东提供现金选择权，给异议流通股股东提供了充分的保障借壳上市与股权分置改革同时进行，整合为互为条件的方案2013年，国海证券以三年模拟报表为基准，通过配股顺利筹资超30亿元 及索科公司进行资产置换、桂林集琦

22、以新增股份吸收合并原国海证券。 2.4 整体上市分析 整体上市前股权及资产业务意图整体上市前股权及资产业务意图 上市公司上市公司 控股股东控股股东 上市公司上市公司 上市公司上市公司拟上市资拟上市资原资产、原资产、产、业务产、业务 业务（业务（A)A) （B)B) 整体上市后股权及资产业务意图整体上市后股权及资产业务意图 上市公司上市公司控股股东控股股东 上市公司上市公司 资产、业务（资产、业务（A A） 资产、业务（资产、业务（B)B) ?上市公司向控股股东收购其持有资产、业务（B)，收购价款支付上市一般以现金、发行股份或者现金 +发行股份的方式支付； ?A、B两个资产业务一般为同类资产业务

23、，也有可能是同一产业链的上下游产业资产； ?整体上市一般是为了解决历史遗留问题，解决同业竞争或者潜在的同业竞争，扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力。 2.4 整体上市分析 动因 ?原原IPO纠正，解决资产证券化；纠正，解决资产证券化； ?资本市场规范发展，要求原大股东资产整体上市资本市场规范发展，要求原大股东资产整体上市 ?支付方式变革，为整体上市交易提供良好支撑支付方式变革，为整体上市交易提供良好支撑 ?并购方式的演变控股股东持续培育资产后注入上市公司并购方式的演变控股股东持续培育资产后注入上市公司 目的 ?大股东或控股股东整合旗下资产、业务大股东或控股股东整

24、合旗下资产、业务 ?增强主营业务，拓展产业链，减少关联交易增强主营业务，拓展产业链，减少关联交易 ?彻底解决大股东与上市公司之间的同业竞争及潜在同业竞争彻底解决大股东与上市公司之间的同业竞争及潜在同业竞争 ?统一（大）股东与上市公司利益，规范上市公司治理统一（大）股东与上市公司利益，规范上市公司治理 主要特点 ?上市控制权不变、主营业务不变上市控制权不变、主营业务不变 ?主要集中在国资背景下的国企集团层面资产及业务整合，也包括民营企业集团的整合主要集中在国资背景下的国企集团层面资产及业务整合，也包括民营企业集团的整合 ?由大股东主导，涉及国资的甚至包含政府国资监管部门的主导由大股东主导，涉及国

25、资的甚至包含政府国资监管部门的主导 ?除少数涉及除少数涉及PE的案例外，重组涉及的利益博弈较少的案例外，重组涉及的利益博弈较少 ?涉及国资履行相应的程序对重组的合规性尤为重要涉及国资履行相应的程序对重组的合规性尤为重要 2.4 整体上市分析 整体上市审核关注要点整体上市审核关注要点 1、标的资产规范经营、标的资产规范经营 ?整体上市的资产合规经营，符合国家相关法律法规的要求 2、注入资产具备持续盈利能力、注入资产具备持续盈利能力 ?注入资产的盈利能力较好，有利于增厚上市公司的业绩水平，有利于上市公司行业地位和市场竞争力将得到明显提升，抗风险能力明显增强，有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务

26、状况和增强持续盈利能力； 3 3、交易价格公允、交易价格公允 ?由于整体上市多为大股东主导的，对整体上市类的并购重组审核中，对交易价格的审核格外关注，确保交易价格的公允，保护中小股东的切身利益。 4 4、解决同业竞争和关联交易、解决同业竞争和关联交易 ?有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争及潜在同业竞争； ?确保上市公司在业务、资产、人员等方面与控股股东、实际控制人及其关联人更好的保持独立。 2.4 整体上市分析 案例：巴士股份 ?交易方案?1998年6月，A股第一单定向增发实施巴士股份向母公司上海公交控股公司定向增发5000万股国有法人股，上海巴士实业（集团）股份有限公司向上海巴士实业（

27、集团）股份有限公司向大股东定向增发法人股大股东定向增发法人股 交易方案： 巴士股份向母公司上海公交控股公司定向增发5000万股国有法人股，换取母公司持有的两家公交公司 作为购买母公司持有的两家公交公司的对价。?中国早期的IPO为额度制，大部分国有企业上市都是以部分资产上市，导致上市后母公司与上市公司存在大量的同业竞争和关联交易。巴士股份首创的资产认购股份方式，开辟了整体上市的先河，从此国有企业集团整体上市工作拉开序幕。 2.5 产业整合分析 并购前股权及资产业务意图并购前股权及资产业务意图 上市公司上市公司原股东原股东 上市公司上市公司 上市公司上市公司原资产、原资产、业务（业务（A)A) 资

28、产、业资产、业务（务（B)B) 拟上市资拟上市资产原股东产原股东（甲）（甲） 并购后股权及资产业务意图并购后股权及资产业务意图 上市公司原股东上市公司原股东 股东股东( (甲）甲） 上市公司上市公司 资产、业务（资产、业务（A A） 资产、业务（资产、业务（B)B) ?上市公司向股东(B)收购其持有资产、业务（B)，收购价款支付上市一般以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付； ?A、B两个资产业务一般情况下具有协同效应，一般为同类资产业务，也有可能是同一产业链的上下游产业资产； ?上市公司针对独立第三方的并购主要是扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力。 2.

29、5 产业整合分析 产业整合特点产业整合特点 ?产业整合是上市公司向独立第三方的并购 ,是上市公司以自身为主体，横向或者纵向收购产业链上的其他企业甚至是新的业务领域中的企业，实现成长。 ?不同于借壳上市和整体上市，这类交易是上市公司向独立第三方购买企业股权或者资产，交易对手的非关联化是其显著特点，不同于同大股东或者潜在大股东的交易，此类并购的市场化特点比较显著，同时被并购标的产业与上市公司产业有协同也是这类并购的另一个显著特点。 ?上市公司通过并购实现结构调整，产业升级，是促进经济发展方式转变，代表着资本市场未来发展方向。此类交易将会逐渐成为资本市场的主流交易。 ?目前这种并购方式在中国资本市场

30、还主要体现为上市公司对非上市公司的并购，随着证券化率的进一步提高，未来还会出现更多的上市公司之间的换股合并，进入市场化并购的高级阶段 2.5 产业整合分析 产业整合审核关注要点产业整合审核关注要点 1、并购动机合理性（业务协同性） 监管层关注上市公司进行产业整合的根本目的。不管是横向并购还是纵向并购，不管是为了获监管层关注上市公司进行产业整合的根本目的。不管是横向并购还是纵向并购，不管是为了获得协同效应还是扩大业务规模，上市公司均需要说明并购动因和合理性。得协同效应还是扩大业务规模，上市公司均需要说明并购动因和合理性。 2、标的资产规范性 在产业整合中，标的资产的历史沿革、资产权属也是监管层关

31、注的常规事项，需要保证标在产业整合中，标的资产的历史沿革、资产权属也是监管层关注的常规事项，需要保证标的资产规范运营。的资产规范运营。 3、交易标的估值合理性 在产业整合中，虽然大多数情况标的资产与上市公司不存在关联关系，但标的资产的估值在产业整合中，虽然大多数情况标的资产与上市公司不存在关联关系，但标的资产的估值是否合理也是监管层关注的事项。如果估值水平高于同行业市盈率或可比交易估值倍数是否合理也是监管层关注的事项。如果估值水平高于同行业市盈率或可比交易估值倍数，上市公司也需要详细说明标的资产估值产生溢价的原因。，上市公司也需要详细说明标的资产估值产生溢价的原因。 4、后续整合方案和措施 监

32、管层关注上市公司完成并购交易后是否有完善的配套整合方案和措施，以确保并购交易监管层关注上市公司完成并购交易后是否有完善的配套整合方案和措施，以确保并购交易能够为上市公司实现预期的效益，降低并购风险能够为上市公司实现预期的效益，降低并购风险 2.5 产业整合分析 案例1：梅花生物纯现金收购广生胶囊 ?交易过程交易过程 ?广生胶囊是中国最大的医药胶囊企业，主要生产以动物明胶为原料的医药胶囊。广生胶囊已形成比较成熟的胶囊产业，原拟单独IPO，但面临行业空间有限、实际控制人年龄偏大缺乏接班人的困难；经审慎分析，放弃IPO，寻找合适的买主。先后安排接触了几家公司，在产业关联度和管理协同上均有欠缺。 ?梅

33、花生物是中国最大的赖氨酸、味精企业，2011年初借壳上市成功。但传统的赖氨酸、味精产业产能过剩、毛利率下滑，公司需要在生物发酵领域寻找到新的主导产品突破口。梅花生物研发的普鲁多糖是以玉米为原料，是国际上已逐步应用的植物胶囊的主要原料。 ?基于兴业证券等中介机构已形成完整的公司尽调报告，以及双方强烈的协同效应，两家公司接触仅一周即签署了并购框架协议，以现金18450收购原股东股权并单独增资10038万元，获得51控股权，同时有权进一步收购不低于10的股份。 ?兴业证券直投通过并购前的过桥融资，解决了广生胶囊大股东的流动资金紧张问题，也获取了较好的投资收益。 2.5 产业整合分析 案例2：鹿港科技

34、发行股份及支付现金收购世纪长龙影视 交易方案：?鹿港科技以发行股份及支付现金相结合的方式购买陈瀚海、武汉中科、常德中科、无锡中科、厦门拉风、上海锦麟、陈亮等7位股东持有的世纪长龙100%的股权，交易对价为47,000万元，同时向不超过10名其他特定对象发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过15,000万元，用于支付本次交易中的部分现金对价。?交易对方承诺世纪长龙2014年、2015年和2016年经审计的扣除非经常性损益的净利润分别不低于4,500万元、5,850万元、7,605万元。若世纪长龙在利润补偿期间三年累计实际完成净利润超过三年累计的利润承诺数，则给期满后还继续在世纪长龙留任的管理层

35、人员进行现金奖励，激励金额相当于前述累计超额利润部分的40%。?该并购是鹿港科技基于自身主业面临发展瓶颈的情况下，通过并购拓展第二主业，同时期望提升公司市值，为下一步发展奠定基础。Stage 3. 上市公司并购重组法规要求及操作流程 3.1 3.1 上市公司并购重组的现有法规要求上市公司并购重组的现有法规要求 法律法律 行政法规行政法规 部门规章部门规章 上市公司收购上市公司收购 管理办法管理办法 公司法公司法 证券法证券法 上市公司监督管理条例上市公司监督管理条例 上市公司重大资上市公司重大资产重组管理办法产重组管理办法 股份回购、吸收合并股份回购、吸收合并、分立等管理办法、分立等管理办法

36、特殊规定特殊规定 配套配套 披露内容披露内容格式与准格式与准则则 外国投资者对外国投资者对上市公司战略投上市公司战略投资管理办法等资管理办法等 披露内容披露内容格式与准格式与准则则 上市公司并购上市公司并购重组财务顾问业重组财务顾问业务管理办法务管理办法 自律规则自律规则 交易所业务规则交易所业务规则 3.1 上市公司并购重组的现有法规要求 上市公司资产重组的法规要求上市公司资产重组的法规要求 应披露的应披露的交易交易 提交董事提交董事会审议会审议 提交股东提交股东大会审议大会审议 构成重大构成重大资产重组资产重组 不同规模的并购，有不同的信息披露要求，需履行不同的审核程序 标标准准一一 标标

37、准准二二 标标准准三三 标标准准四四 指标指标 标的资产总额或标的资产总额或评估值评估值 报的资产营业收报的资产营业收入入 标的资产净利润标的资产净利润 标准一标准一 达到总资产的达到总资产的10%10% 达到营业收入的达到营业收入的10%10%，且超过，且超过10001000万元万元 达到净利润的达到净利润的10%10%，且超过，且超过100100万元万元 达到净资产的达到净资产的10%10%，且超过，且超过10001000万元万元 达到净利润的达到净利润的10%10%，且超过，且超过 100100万元万元 标准二标准二 达到总资产的达到总资产的50%50% 达到营业收入的达到营业收入的50

38、%50%，且超过，且超过50005000万元万元 达到净利润的达到净利润的50%50%，且超过，且超过500500万元万元 达到净资产的达到净资产的50%50%，且超过，且超过50005000万元万元 达到净利润的达到净利润的50%50%，且超过，且超过 500500万元万元 标准三标准三 达到总资产的达到总资产的50%50% 达到营业收入的达到营业收入的50%50% 审批程序审批程序 信息披露信息披露 标的资产审核标的资产审核 标的资产评估标的资产评估 召开董事会召开董事会 召开股东大会召开股东大会 标的资产交易额标的资产交易额 标的资产净额达标的资产净额达到上市公司净资到上市公司净资产的产

39、的50%50%，且超，且超过过50005000万元万元 证监会审核证监会审核 重组委审核重组委审核 交易产生的利润交易产生的利润 注：上市公司在十二个月内发生的交易标的相关的同类交易，应当按照累计计算的原则进行标准计算。 标准四：标准四： ? 上市公司出售资产的总额和购买资产的总额占资产总额的比例均达到70%以上； ? 上市公司出售全部经营性资产，同时购买其他资产； ? 凡涉及上市公司发行股份，均需通过证监会重组委审核。 3.1 上市公司并购重组的现有法规要求 上市公司收购的法规要求上市公司收购的法规要求 1 1 收购上市公司股份收购上市公司股份 5%5%至至30%30% ? 收购人（及其一致

40、性动人）持股达上市公司总股本5%以上时，需公告并编制权益变动报告书。其后每变动5%，需公告并编制权益变动报告书，直至持股30%。 ? 因此30%以下的股份收购，并无实质性法律障碍，也无需获得上市公司的同意，关键是持续公告后收购成本较难以控制，以及收购后如何真正控制上市公司。 2 2 收购上市公司股份收购上市公司股份 30%30%以上以上 ? 自愿要约：投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，可以向被收购公司所有股东发出全面要约或部分要约。 ? 强制要约：（1）收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的；应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约；（2）收

41、购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行；（3）申请要约豁免的收购人，未取得豁免的，但仍拟以要约以外的方式继续增持股份的，应当发出全面要约。 ? 在30%以下，可以采用协议收购方式收购上市公司股份。 ? 在30%以上，除非可申请要约豁免，否则不可采用协议收购方式。 要约收购 协议收购 3.2 上市公司并购重组的操作流程 收购准备 收购实施 收购整合 公司改造、融资 支付与登记 收购审批 谈判和方案 确定目标 准备 3.2 上市公司并购重组的操作流程 准备 准备的重要性 ?确定收购收购战略 ?确定阶段性目标 ?分析股东需求 ?管理层需求分析 ?

42、收购的长短期目标 ?确定收购基本思路 ?上市资产梳理 ?分析操作时机 ?市场分析 主要工作 管理层主要工作 ?确定组织机构 ?确定财务顾问、律师等中介机构 ?确定行业与市场的合适时机 35 3.2 上市公司并购重组的操作流程 确定收购目标 工作的重要性 ?合适的目标选择是成功的一半 ?直接决定收购成本与能够成功 ?收集有效信息 ?确定目标公司范围 ?目标公司分析与交易条件了解 ?与目标公司股东、管理层的初步接触、沟通 ?目标公司尽职调查 ?确定目标公司 ?沟通初步交易方案与交易条件 主要工作 管理层主要工作 ?与目标公司股东与管理层的沟通 ?把握目标公司合适性 36 3.2 上市公司并购重组的

43、操作流程 确定收购目标确定收购目标目标公司尽职调查很重要目标公司尽职调查很重要 ? 并购意愿及法律方面的基本情况 (1)章程中有无反并购条款 (2)股东的情况与并购意愿 (3)管理层的并购障碍 (4)员工中有无并购障碍 (5)反垄断诉讼的可能性 (6)争取善意并购的可能性 ? (7)并购操作的技术手段是否可以达成? 业务方面的基本情况 ? 资产与财务方面的基本情况 (1)财务是否规范 (2)收入与成本是否真实 (3)主要资产是否真实 (4)主要资产产权是否拥有 (5)是否有或有负债 (1)主营业务的持续运作情况 (2)技术与研发能力 (3)专利等无形资产的有效期 (4)核心业务人员的稳定性 (

44、5)长期合同的持续性 (6) 监管部门的持续支持 37 37 3.2 上市公司并购重组的操作流程 谈判和方案 工作的重要性 ?决定交易成本 ?方案的可操作性、可批性 ?确定交易策略和谈判策略 ?确定交易条件 ?交易双方商务谈判 ?制定交易方案 ?与监管层预沟通 ?确定收购方案 ?上市资产的整理、以满足上市条件（若存在） 主要工作 管理层主要工作 ?制定谈判和交易策略 ?把握谈判和交易进程 ?协助各方沟通 38 3.2 上市公司并购重组的操作流程 收购审批 准备的重要性 ?上市公司收购的法定程序 ?内部决策程序以及相应决议 ?编制申报、信息披露相关材料 ?拟上市资产审计、评估与估值 ?上市公司信

45、息披露 ?申报材料审核 主要工作 ?与监管层的沟通 ?获得审批 ?超过30的，需要申请豁免或者发起要约收购 ?收购国有股权的，履行国资审批程序 ?外资收购的，还需履行外资部门审批 ?特殊行业的，行业主管审批程序 管理层主要工作 ?推动项目进展 ?与监管层的沟通确定行业与市场的合适时机 39 3.2 上市公司并购重组的操作流程 收购审批流程图 原则上不超过原则上不超过3030天天 初步磋商初步磋商 保密措施及协议保密措施及协议 申请停牌申请停牌 召开第一次董事召开第一次董事会审议重组预案会审议重组预案 交易所形式审核交易所形式审核 披露预案并复牌披露预案并复牌 第二次董事会审第二次董事会审议重组

46、报告书及议重组报告书及中介文件中介文件 无异议无异议 股东大会审议股东大会审议 证监会审核证监会审核 达到标准达到标准 收到会议通知即申收到会议通知即申请停牌，有表决结请停牌，有表决结果后次一工作日公果后次一工作日公告并复牌。告并复牌。 重组委审核重组委审核 补充、修改材料补充、修改材料或终止交易或终止交易 上网上网披露披露报告报告书全书全文文 重重组组实实施施报报告告书书 披露报告书披露报告书 交易所形式审核交易所形式审核 实施实施 无异议无异议 40 3.2 上市公司并购重组的操作流程 支付与登记 工作的重要性 ?完成交易的必要环节 ?完成收购的标志 ?收购股份对价支付 ?资产交割（若以资

47、产作为支付对价） ?缴纳相关税费（印花税和过户费） ?股份过户 ?以新增股份完成收购的，进行新增股份登记 主要工作 ?支付相关税费 管理层主要工作 ?协助资产交割（若有） 41 3.2 上市公司并购重组的操作流程 收购整合 工作的重要性 ?决定收购能够真正成功 ?规避收购风险、实现融合与后续融资 ?董事会、管理层改造 ?制度与文化重建 ?资产与人员整合 ?规划后续目标 ?再融资准备 ?项目储备 主要工作 管理层主要工作 ?制定后续目标 ?资产、人员与文化整合 42 Stage 4. 上市公司并购重组成功的关键要素 43 4.1 4.1 关键要素一：资产估值与定价关键要素一：资产估值与定价 对目

48、标公司的定价是交易双方谈判的焦点。 常用的估值方法 重资产、传统行业重资产、传统行业 资产基础法资产基础法 轻资产、新型行业轻资产、新型行业 在合理评估企业各项资产和负债价值的在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上确定评估对象价值基础上确定评估对象价值 资产基础法资产基础法 1 1 估估 值值 区区 间间 收益法收益法 国内国内评估评估常用常用方法方法 收益现值法收益现值法 通过将被评估企业预期收益资本化或折通过将被评估企业预期收益资本化或折2 2 市场法市场法 参考参考估值估值方法方法 适用适用上市上市公司公司估值估值 3 3 现以确定评估对象价值现以确定评估对象价值 企业价值企业价值 /

49、 /息税前利润息税前利润 4 4 市场法市场法 将评估对象与参考企业、在市场上已有将评估对象与参考企业、在市场上已有 可比市盈率法可比市盈率法 5 5 交易案例的企业、股东权益、证券等权交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值益性资产进行比较以确定评估对象价值 4.1 关键要素一：资产估值与定价 ? 法规规定证监会上市公司重大资产重组管理办法：法规规定证监会上市公司重大资产重组管理办法： 第十五条：资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。 第十八条： 重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，

50、资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。 上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性和评估定价的公允性发表独立意见。 涉及到国有资产并购重组的，必须要经过评估。 45 4.1 关键要素一：资产估值与定价 ?涉及股份支付为对价的并购交易，其资产估值的谈判要素应包含两方面：一是拟购买资产的估值作价，另一方面是上市公司自身股票估值作价 ?按照目前监管机构有关规定，上市公司股份的作价为不低于上市公司董事会决策本次交易的前20个交易日的加权平均价。即前 2

51、0个交易日的总交易额除以交易量。 ?同样的资产，对不同估值水平的上市公司，在实务中的定价往往产生较大差异，这将成为影响并购交易的关键因素，但这也是上市公司并购重要动因。估值水平高（高PE）的上市公司在并购中往往更为激进，因其支付的股份对价相对便宜。 ?在并购实践中，上市公司高估值导致交易对方对标的公司估值预期较高，但是市场和监管机构对标的公司估值有存在心里底线，交易双方有时也差距甚大。目前，交易估值还尚依赖评估机构出具评估报告来实现，这样交易双方矛盾往往给评估机构及其评估技术带来挑战。 ?实务操作中，交易双方通常根据市场法（尤其是同期并购案例市盈率比较法）进行估值和谈判，在评估作价时则选取收益

52、现值法和资产基础法作为评估方法。 46 4.2 关键要素二：交易结构 ?市场化并购中估值、作价并不是独立的、单一定要素，而是与支付结构、锁定期、 业绩承诺、利润补偿方式、超额奖励机制等因素密切关联，所以交易各方要从多个角 度来综合评判，并确定合理的交易结构。 ?交易结构设计：交易结构设计： 支付方式 锁定期 对赌机制：业绩承诺安排、利润承诺补偿方式 超额激励机制 管理层稳定机制安排 47 4.3 关键要素三：税务筹划 并购重组的税务筹划目标：并购重组的税务筹划目标： ? 尽可能降低重组转让已有业务公司股权的税收成本 ? 尽可能保留各业务公司原有财务和经营的连续性，以利上市 ? 化解潜在的税务风

53、险 ? 尽可能为增资或退出创造弹性的结构平台 ? 尽可能降低持股架构的维持费用和税负 48 4.3 关键要素三：税务筹划 ?市场化并购中税务筹划与税务处理也是及其复杂的环节，尤其是对于资产出售方而言更为重要。实践中由于税收问题可能会调整交易方案，甚至会颠覆交易。 ?企业股权收购中所得税有两种处理方式：一般性处理和特殊性处理。特殊性税务处理的适用条件：收购方购买的股权不低于目标公司全部股权的75%，且收购方在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%。 收购方 企业所得税 一般性处理 ?目标公司原股东 若未来处置目标公司，按目标公司的处置企业所得税 一般性处理 ?价格扣除原购买成

54、本缴纳企业所得税 企业所得税 特殊性处理 ?应立即确认股权转让所得或损失 企业所得税 特殊性处理 ?若未来处置目标公司，按照目标公司的处置价格扣除目标公司收购时的原账面价值缴纳企业所得税 对交易中股权支付部分暂不确认资产转让的所得或损失（待处置所获股权时纳税），非股权支付部分则应在交易当期确认转让所得或损失（立即纳税） 契税 ?在股权转让中，单位、个人承受企业股权，不缴纳契税 营业税 ?转让企业产权不征收营业税 49 4.4 关键要素四四：避免内幕交易 ? 并购重组方案公布前的内幕交易，已成为影响交易方案成功与否的重要影响因素。 ? 上市公司申请重大资产重组停牌后，先是交易所核定重大资产重组前

55、是否有股价异动，交易所系统可分析出是否股价有异动，如果查出可疑交易、股价异动、影响比较大，会上报至证监会的稽核大队。之前在核查结果出来之前，交易要暂停。 ? 很多家上市公司并购重组方案即因内幕交易而流产。 ?避免内幕交易方式： ?内部决策停留在小范围内 内部决策人员签署保密协议，明确自身及近亲属绝对不能买卖股票 提示董监高及其近亲属不要买卖股票 中介机构进场时间予以适当控制 ?与中介机构签署保密协议 控制主管部门知情人员 加快决策 50 4.5 5 关键要素五：收购后整合 ?上市公司在完成并购后，将面临被收购公司文化、业务、人员的整合，以及管理层稳定的考验，因此并购后是否整合、如何整合、如何稳

56、定团队、稳定管理层是决定并购成并购过程中可以并购过程中可以针对目标公司特针对目标公司特征，设计具有针征，设计具有针对性的激励方案对性的激励方案 ?对收购公司整合对收购公司整合 整合管理整合管理 统一业务流程管理统一业务流程管理 统一财务资金管理统一财务资金管理 统一上游采购资源统一上游采购资源 ?分散管理分散管理 保持各自原有业务品牌保持各自原有业务品牌 各主体业务独立运营各主体业务独立运营 各主体存在业务竞争各主体存在业务竞争 败的关键。 ?在这一过程中除了文化的相融、业务的互补、增量收益的创造外，对管理层、核心团队长效的激励也十分重要。 ?并购后整合也是证监会和重组委审核中最为关注的问题。

57、 ?在操作中，收购方要始终注意整合，而且交易开始就着手考虑整合问题。企业也要逐步建立适合并购的组织团队，企业并购整合能力将是未来企业重要竞争力。 ?开拓交叉销售业务开拓交叉销售业务 ?保持原有管理团队保持原有管理团队 预防策略预防策略 稳稳定定管管理理层层 与管理层签署与管理层签署竞业禁止协议竞业禁止协议 延长管理层持延长管理层持股的锁定期股的锁定期 市市场场激激励励 激励策略激励策略 ?持股者以持有的目标公司股份持股者以持有的目标公司股份换取上市公司股份换取上市公司股份 ?未持股者分批实施股权激励计未持股者分批实施股权激励计划，可采用限制性股票、股票划，可采用限制性股票、股票期权、股票增值权的方式期权、股票增值权的方式 51 Stage 5. 先进制造业并购重组特点 52 THANK YOU